醫(yī)藥與醫(yī)療行業(yè)研究

醫(yī)藥與醫(yī)療行業(yè)研究1

2022

年度策略：診療相關(guān)業(yè)務(wù)全面復(fù)蘇，堅(jiān)守景氣長坡醫(yī)院診療業(yè)務(wù)有望全面復(fù)蘇。2021

年新冠疫苗帶動工業(yè)持續(xù)增長（9M21

利潤總額同比增

長超

80%），相應(yīng)疫苗與核酸檢測的支出也大幅增長，疫情相關(guān)支出占用較大醫(yī)保支出。展

望

2022

年，我們預(yù)計(jì)有望隨著全球疫情的緩解，新冠相關(guān)支出大幅下降，醫(yī)藥工業(yè)則隨著

醫(yī)院診療恢復(fù)從而全面復(fù)蘇。由于

2021

年基數(shù)相對較低，我們認(rèn)為醫(yī)院診療相關(guān)板塊的收

入有望實(shí)現(xiàn)快速增長。行業(yè)進(jìn)入近五年估值下段，部分板塊步入底部區(qū)間。截至

10M21

醫(yī)藥生物板塊

2021

年預(yù)

期市盈率為

34.3x，處于近五年較低水平，低估值映射市場擔(dān)憂集采無序且激進(jìn)擴(kuò)大。分板

塊看，CXO與醫(yī)院處于近五年高位，醫(yī)療設(shè)備處于近五年中間水平，其余細(xì)分板塊估值基

本均處于近五年低位。醫(yī)藥行業(yè)逐步筑底，A股更具投資機(jī)會。

1）

2022

年我們更看好

A股表現(xiàn)，從估值上看，除

CXO和醫(yī)療服務(wù)外，絕大部分子版塊

的估值已經(jīng)降至歷史底部。隨著醫(yī)院診療活動相關(guān)的板塊收入逐漸復(fù)蘇，我們認(rèn)為

PEG在

1

附近的二線龍頭具備較大的估值修復(fù)可能性。

2）

考慮到流動性制約（自年中以來，受海外投資者對中國政策持續(xù)性的擔(dān)憂，港股醫(yī)藥

股流動性持續(xù)下降），我們對港股市場

2022

年仍較為謹(jǐn)慎。2

政策展望：趨于穩(wěn)定，趨于能見始于

2015

年的審評改革、始于

2017

年的創(chuàng)新藥支付改革、始于

2019

年的國家集采深刻

影響企業(yè)行為與市場結(jié)構(gòu)，我們認(rèn)為醫(yī)藥板塊政策不確定性正在逐步下降，高質(zhì)量與真創(chuàng)

新成為生存預(yù)期：

1）

制藥板塊政策擾動性下降，審批預(yù)計(jì)邊際嚴(yán)格、推動研發(fā)從仿創(chuàng)向創(chuàng)新，創(chuàng)新藥醫(yī)保國

談常規(guī)化但偏向更高質(zhì)量的創(chuàng)新藥，仿制藥集采常規(guī)化，已從口服固體制劑轉(zhuǎn)向注射劑，

未來向胰島素、生物類似藥、中成藥等品類蔓延；

2）

醫(yī)療器械中人工關(guān)節(jié)國家集采落地、集采政策有邊際緩和趨勢，但考慮到品類眾多，我

們預(yù)期醫(yī)療器械集采影響仍將持續(xù)；

3）

醫(yī)療服務(wù)因市場認(rèn)為政策存在不確定性，估值出現(xiàn)較大擾動。但我們繼續(xù)看好龍頭民營

醫(yī)療在估值低谷期持續(xù)高速擴(kuò)張，且定價(jià)體系存在優(yōu)化可能性。制藥：審評邊際趨嚴(yán)，創(chuàng)新藥國談常規(guī)化，仿制藥集采范圍擴(kuò)大審評改革：行業(yè)優(yōu)勝劣汰，由仿創(chuàng)到創(chuàng)新。

1）

2015

年兩辦發(fā)布

44

號文之后，監(jiān)管部門持續(xù)出臺重磅政策推進(jìn)創(chuàng)新藥研發(fā)、生產(chǎn)、

支付產(chǎn)業(yè)鏈的改革；截至

1H21，大部分鼓勵(lì)性政策已然完善，進(jìn)入查漏補(bǔ)缺階段。

2）

2021

年

7

月

2

日，CDE公開征求以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原

則意見打響行業(yè)優(yōu)勝劣汰發(fā)令槍，全方位展示了國家相關(guān)部門推進(jìn)創(chuàng)新藥供給側(cè)改

革的決心，倒逼行業(yè)進(jìn)入第二次轉(zhuǎn)折，從以推動上市為目標(biāo)的仿創(chuàng)走向以滿足患者需

求為目標(biāo)的創(chuàng)新。胰島素集采：生物制劑集采開端。2021

年

9

月，國家發(fā)文開展第六批集采（胰島素專項(xiàng)），

涉及

10

家企業(yè)、6

個(gè)采購組（二代和三代分別按速效、基礎(chǔ)和預(yù)混分為

3

個(gè)組）共

81

個(gè)

品規(guī)，標(biāo)志生物制劑開始進(jìn)入國家集采。本次集采有以下幾個(gè)特點(diǎn)：1）

采取“基礎(chǔ)量+增量”的分量規(guī)則，醫(yī)療機(jī)構(gòu)自主分配。中選企業(yè)按照報(bào)價(jià)由低至高分

為

A（價(jià)格較低的一半企業(yè)）、B（剩余企業(yè)）、C（末位中選的企業(yè)）三類：1）基礎(chǔ)量：

第一名中選企業(yè)獲得醫(yī)療機(jī)構(gòu)對其報(bào)量的

100%，其余

A類企業(yè)和

B類企業(yè)獲得

80%，

C類企業(yè)獲得

50%；2）增量：醫(yī)療機(jī)構(gòu)自主選擇將

C類企業(yè)量的

30%作為增量分配

給任意

A類企業(yè)，對于未中選企業(yè)的報(bào)量，其

80%由醫(yī)療機(jī)構(gòu)自主選擇分配給任意

A類和

B類企業(yè)。2）

強(qiáng)調(diào)確保供應(yīng)。當(dāng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)選量超過每家機(jī)構(gòu)供應(yīng)中國市場最大產(chǎn)能的

50%時(shí)，不再

開放醫(yī)療機(jī)構(gòu)選擇該產(chǎn)品。3）

本次帶量規(guī)則中將有多家中選，適當(dāng)提高了中選率，以醫(yī)療機(jī)構(gòu)對自身產(chǎn)品的報(bào)量為基

礎(chǔ)，同時(shí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)具有較強(qiáng)的調(diào)配權(quán)利，利好產(chǎn)能大、供應(yīng)能力強(qiáng)、具備成本與銷售優(yōu)

勢的龍頭企業(yè)。PDB數(shù)據(jù)顯示，中國胰島素市場當(dāng)前以進(jìn)口廠家為主（二代胰島素進(jìn)

口占比

63%，三代胰島素進(jìn)口占比

89%），我們預(yù)計(jì)此次胰島素集采降價(jià)幅度相較化藥

將相對溫和，國產(chǎn)龍頭有望加速實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，重塑市場格局。醫(yī)療器械：降幅邊際緩和，范圍推進(jìn)擴(kuò)大人工關(guān)節(jié)國家?guī)Я坎少徑Y(jié)果已落地，集采政策有邊際緩和趨勢。在全國的帶量采購實(shí)施之

前，各地的帶量采購已如火如荼的進(jìn)行。2021

年

9

月

14

日國家醫(yī)保局組織開展人工關(guān)節(jié)

集中帶量采購產(chǎn)生擬中選結(jié)果，本次采購產(chǎn)品為初次置換人工全髖關(guān)節(jié)和初次置換人工全

膝關(guān)節(jié)，共

48

家企業(yè)參與，44

家中選，中選率

92%，其中愛康（愛康宜誠、愛康理貝爾）、

威高（威高亞華、威高海星）、邁瑞、大博等國產(chǎn)龍頭均中標(biāo)。擬中選髖關(guān)節(jié)平均價(jià)格從

3.5

萬元下降至

7000

元左右，平均降幅

80%，膝關(guān)節(jié)平均價(jià)格從

3.2

萬元下降至

5000

元左右，

平均降幅

84%。本次集采中標(biāo)價(jià)格降幅低于此前冠脈支架國家集采，集采降價(jià)趨向溫和，

且僅涉及初次置換關(guān)節(jié)，對翻修及定制關(guān)節(jié)的影響較小。醫(yī)療服務(wù)：迎接擴(kuò)張機(jī)遇政策對社會辦醫(yī)支持力度逐年加大，政策驅(qū)動醫(yī)療服務(wù)行業(yè)高景氣度發(fā)展。從

1997

年非公

醫(yī)療實(shí)施市場調(diào)節(jié)價(jià)格以來，社會辦醫(yī)的發(fā)展階段可分為：1）非公醫(yī)療實(shí)施市場調(diào)節(jié)價(jià)格，

社會辦醫(yī)初現(xiàn)雛形（1997-2017）；2）政府支持力度持續(xù)加大，立法確定社會辦醫(yī)地位

（2017-2020）；3）步入發(fā)展快車道，配套政策頻繁落地（2020

年至今）。綜上，隨著以上政策紛紛出臺，我們展望未來民營醫(yī)院的走向如下：

1）

民營醫(yī)院對于公立醫(yī)院的補(bǔ)充地位不會動搖，加大公立醫(yī)院建設(shè)并非擠壓民營醫(yī)院空間，

針對國內(nèi)強(qiáng)勁的病患需求，我們看好公立及民營兩者共同繁榮；

2）

藥耗集采等基本是大勢所趨，做好供應(yīng)鏈管理也有望成為民營醫(yī)院間重要的競爭指標(biāo)；

3）

醫(yī)療定價(jià)的騰籠換鳥是定價(jià)合理化下的必經(jīng)之路，因此加大復(fù)雜型項(xiàng)目的供應(yīng)，提高診

療的規(guī)范化和服務(wù)的質(zhì)量有望成為民營醫(yī)院的最終出路。公立醫(yī)院建設(shè)：強(qiáng)調(diào)提質(zhì)增效，而非粗放擴(kuò)張。2021

年

6

月

4

日，發(fā)布關(guān)

于推動公立醫(yī)院高質(zhì)量發(fā)展的意見，明確了推動公立醫(yī)院高質(zhì)量發(fā)展的總體要求，即力爭

通過

5

年努力，公立醫(yī)院發(fā)展方式從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向提質(zhì)增效，運(yùn)行模式從粗放管理轉(zhuǎn)向精

細(xì)化管理，資源配置從注重物質(zhì)要素轉(zhuǎn)向更加注重人才技術(shù)要素為更好提供優(yōu)質(zhì)高效醫(yī)療

衛(wèi)生服務(wù)、防范化解重大疫情和突發(fā)公共衛(wèi)生風(fēng)險(xiǎn)、建設(shè)健康中國提供有力保障。3

制藥：機(jī)遇挑戰(zhàn)并存，出海以破局疫情逐步得到控制的背景下，我們預(yù)期

2022

年藥品市場有望逐步回暖，相關(guān)公司包括天境

生物（IMABUS）、康諾亞（2162

HK）、健友股份（603707

CH）、司太立（603520

CH）、

通化東寶（600867

CH）、恒瑞醫(yī)藥（600276

CH）、先聲藥業(yè)（2096

HK）、信達(dá)生物（1801

HK）、康方生物（9926

HK）。對于藥企，市場最關(guān)注兩大能力“創(chuàng)新”+“出海”。同時(shí)，

正如我們此前的預(yù)期，Biotech和大

Pharma之間的合作在過去的一年里大幅加強(qiáng)，形成“合

縱”新趨勢。我們認(rèn)為

Pharma和

Biotech龍頭的優(yōu)勢有望進(jìn)一步加強(qiáng)，第一集團(tuán)陣營更加

清晰，從而催生投資機(jī)會。中國企業(yè)趨勢之一：創(chuàng)新融資熱度不減。2018

年科創(chuàng)板和港股

18A接受無收入創(chuàng)新企業(yè)上市，帶來了新的資本退出

途徑和新的融資通道，解決了生物技術(shù)公司最關(guān)心的資金來源問題，支持了后續(xù)管線的拓

展和渠道的建設(shè)，同時(shí)維持了初創(chuàng)藥企早期融資環(huán)境的穩(wěn)定。此外，百濟(jì)神舟、天境生物

等公司尋求

A股二次上市，繼續(xù)驗(yàn)證資本對藥品創(chuàng)新的認(rèn)可。新藥研發(fā)展現(xiàn)強(qiáng)勁勢頭。得益于過去數(shù)年的政策支持和資本推動，國內(nèi)制藥產(chǎn)業(yè)—尤其是

創(chuàng)新藥行業(yè)—表現(xiàn)繁榮：1）9M21

國內(nèi)共

53

個(gè)創(chuàng)新藥/疫苗獲批上市，其中國產(chǎn)

27

個(gè)，占

所有品種比例超過

50%，自

2017

年以來穩(wěn)步提升；2）截至

8M21，共有

582

個(gè)國產(chǎn)化學(xué)

創(chuàng)新藥和

290

個(gè)國產(chǎn)生物創(chuàng)新藥

IND。中國企業(yè)趨勢之二：出海產(chǎn)品出海帶來破局機(jī)遇：國內(nèi)重復(fù)創(chuàng)新和價(jià)格談判（創(chuàng)新藥和仿制藥）意味著海外市場成

為藥企必經(jīng)之路，國產(chǎn)品種出海一方面意味著全球成熟制藥體系對國內(nèi)品種的背書，另一

方面打開了銷售天花板：1）創(chuàng)新藥方面，全球制藥巨頭和國內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)的合作更為緊密，

合作方式從產(chǎn)品授權(quán)向資源整合乃至參股進(jìn)化，同時(shí)交易的數(shù)量和金額也持續(xù)放大，而

2019

年

11

月澤布替尼在美國獲批用于套細(xì)胞淋巴瘤二線治療，成為首個(gè)在美國上市的國產(chǎn)新分

子實(shí)體，標(biāo)志著國產(chǎn)創(chuàng)新藥正式踏入國際舞臺，目前已有

2

個(gè)國產(chǎn)新藥在美國獲批；2）部

分仿制藥龍頭企業(yè)憑借高質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的原料藥和制劑，在壁壘相對較高的美國市場以點(diǎn)帶圍，

形成初步突破。中國企業(yè)趨勢之三：合縱藥企“合縱”頻現(xiàn)：2021

年以來，國內(nèi)藥企之間圍繞創(chuàng)新藥的授權(quán)合作，即“合縱”愈發(fā)

多見，biotech借助大型藥企強(qiáng)大的銷售團(tuán)隊(duì)及成熟的銷售渠道推動產(chǎn)品商業(yè)化，大型藥企

通過

biotech在細(xì)分領(lǐng)域上的垂直深入，快速進(jìn)入新的賽道，完善產(chǎn)品管線，并且盡快推動

業(yè)績的增長。4

消費(fèi)醫(yī)療：新時(shí)代下的高景氣賽道我們認(rèn)為當(dāng)下消費(fèi)醫(yī)療行業(yè)已迎來高增長階段（典型行業(yè)：醫(yī)美、脫發(fā)、齒科等），基于

1）

居民經(jīng)濟(jì)水平的提升，尤其是一線城市與東南沿海城市，人均

GDP已達(dá)發(fā)達(dá)國家水平；2）

居民對生活品質(zhì)追求的提升，伴隨網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)、直播帶貨等新業(yè)態(tài)的蓬勃發(fā)展，居民對顏值

及生活品質(zhì)的追求明顯提升，尤其是具有高消費(fèi)傾向的年輕一代。相關(guān)公司包括華東醫(yī)藥

（000963

CH）、華熙生物（688363

CH）、云南白藥（000538

CH）、片仔癀（600436

CH）。醫(yī)療美容：供需全面雙升市場下沉+使用便捷化+行業(yè)規(guī)范化，醫(yī)美迎來最好的時(shí)代。醫(yī)美技術(shù)起源于一戰(zhàn)時(shí)期，全

球市場在數(shù)十年發(fā)展之中趨于成熟（中國以外地區(qū)：20-22ECAGR=3.1%），而中國市場經(jīng)

歷萌芽與井噴之后，迎來了合規(guī)化下的黃金發(fā)展時(shí)期（16-19CAGR=22.5%），上游原料&

制劑、中游醫(yī)療服務(wù)、下游獲客平臺全產(chǎn)業(yè)鏈駛?cè)敫呔皻廛壍?。我們認(rèn)為中國醫(yī)美市場

2021-23

年有望實(shí)現(xiàn)近

24%的年復(fù)合增長，基于：

1）

市場開始下沉，滲透率加速提升；

2）

輕醫(yī)美的發(fā)展使得消費(fèi)場景日?；?；

3）

監(jiān)管加強(qiáng)，政策頻出，行業(yè)向健康、規(guī)范方向發(fā)展。5

疫苗：供給周期疊加新冠增量中國疫苗產(chǎn)業(yè)處于創(chuàng)新疫苗供給釋放與國產(chǎn)替代的大周期，PCV/HPV等全球重磅疫苗的國

產(chǎn)化將驅(qū)動龍頭企業(yè)持續(xù)高增長。新冠疫苗的大量接種使疫苗企業(yè)獲益豐厚的同時(shí)，驅(qū)動

了全民疫苗接種意識的提升。展望未來，兼具國際化研發(fā)視野及本土化營銷能力的疫苗龍

頭將長期跑出。

中國疫苗產(chǎn)業(yè)：創(chuàng)新疫苗供給快速改善，逐漸步入國產(chǎn)替代周期。1）

政策驅(qū)動創(chuàng)新疫苗可及性提高：自

2015~2017

年藥政改革后，PCV、HPV等全球暢銷

的重磅疫苗才得以進(jìn)入中國，推動創(chuàng)新疫苗市場逐步教育，但進(jìn)口疫苗多處于供不應(yīng)求

的局面，存在大量未被滿足的接種需求；

2）

重磅疫苗的國產(chǎn)替代打開國內(nèi)疫苗企業(yè)成長空間：國內(nèi)疫苗企業(yè)研發(fā)能力的不斷升級開

啟國產(chǎn)化周期，隨著

PCV13（4Q19

沃森、3Q21

康泰）、HPV4/9

的國產(chǎn)化，創(chuàng)新疫苗

供給將快速改善，中國疫苗產(chǎn)業(yè)將步入長期的快速增長。6

醫(yī)療器械：關(guān)注海外業(yè)務(wù)占比高、新基建受益及政策免疫賽道新冠疫情對國內(nèi)醫(yī)療和疾控體系帶來了較大的挑戰(zhàn)，后疫情時(shí)代發(fā)力補(bǔ)短板。2021

年雖然

新冠肺炎疫情在全球范圍內(nèi)持續(xù)蔓延，但國內(nèi)各地方政府堅(jiān)定地執(zhí)行國家制定的抗疫措施，

國內(nèi)疫情局勢整體保持穩(wěn)定，醫(yī)院的常規(guī)診療活動逐步恢復(fù)常態(tài)。然而，本次疫情暴露了

國內(nèi)重癥科室建設(shè)尚不完善以及基層醫(yī)療能力較薄弱等現(xiàn)狀，以每十萬人口

ICU床位數(shù)指

標(biāo)為例，國內(nèi)危急重癥科室等配置與海外發(fā)達(dá)國家相比仍然差距較大。由于此次新冠疫情

對國內(nèi)醫(yī)療和疾控體系帶來了較大的挑戰(zhàn)，國家對于醫(yī)療投入的重視程度得到了前所未有

的提升，一場以大型公立醫(yī)院擴(kuò)容為主的醫(yī)療新基建已拉開序幕：

1)

2020

年

5

月

20

日，國家發(fā)展改革委發(fā)布公共衛(wèi)生防控救治能力建設(shè)方案，方案中

對疾控機(jī)構(gòu)、縣級醫(yī)院、城市傳染病救治機(jī)構(gòu)、重大疫情救治基地等四類機(jī)構(gòu)提出實(shí)

質(zhì)性建設(shè)意見，建議補(bǔ)充品類包括呼吸機(jī)、監(jiān)護(hù)儀、CT、移動

DR、除顫儀、生化分

析儀、血?dú)夥治鰞x等；2)

2021

年

2

月

19

日和

6

月

4

日，中央全面深化改革委員會和分別通過和

印發(fā)了關(guān)于推動公立醫(yī)院高質(zhì)量發(fā)展的意見，對于承擔(dān)了這次抗擊新冠肺炎疫情期

間最緊急、最危險(xiǎn)、最艱苦的醫(yī)療救治工作的公立醫(yī)院予以充分肯定，同時(shí)強(qiáng)調(diào)要推

動公立醫(yī)院高質(zhì)量發(fā)展，并提出“加快優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源擴(kuò)容和區(qū)域均衡布局”的清晰指

引，包括：i）國家醫(yī)學(xué)中心和國家區(qū)域醫(yī)療中心建設(shè)；ii）一院多區(qū)發(fā)展建設(shè)；iii）臨

床重點(diǎn)?？平ㄔO(shè)。以此，確立了以大型公立醫(yī)院擴(kuò)容為主的醫(yī)療新基建方向。醫(yī)藥外包：高景氣度持續(xù)，擁抱

CDMO及平臺型CXO企業(yè)

綜合前端醫(yī)療健康一級市場

3Q21

融資情況及后端頭部

CXO業(yè)績表現(xiàn)，我們認(rèn)為

CXO行

業(yè)高景氣度尤在。短期看

4Q21

及

22

年匯率負(fù)面影響或收窄，主流標(biāo)的業(yè)績表現(xiàn)有望邊際

向好。長期看伴隨

CDE腫瘤藥物研發(fā)新規(guī)等政策陸續(xù)出臺，藥物研發(fā)或趨嚴(yán)。CXO行業(yè)高景氣度仍在：我們認(rèn)為全球及中國

CXO市場仍處于蓬勃向上發(fā)展階段，高景

氣趨勢不變，基于：1）前端：根據(jù)動脈網(wǎng)數(shù)據(jù)，全球醫(yī)療健康一級市場

3Q21

共發(fā)生

897

起融資事件，同比增長約

45%，融資總額創(chuàng)歷史新高，超

1796

億元。于此同時(shí)，中國醫(yī)

療健康一級市場

3Q21

融資事件達(dá)

387

起（yoy+80%）,3Q21

融資總額達(dá)到

586

億元，亦

創(chuàng)下歷史新高。前端投融資市場的高景氣為

CXO行業(yè)的訂單及資金奠定良好基礎(chǔ)，中短期

景氣度無需擔(dān)心；2）后端：我們看到國內(nèi)頭部

CXO企業(yè)藥明康德、康龍化成、凱萊英、

泰格醫(yī)藥等

21

年各季度延續(xù)高增長趨勢，單季度收入同比增速均值均超過

35%。醫(yī)療服務(wù)：政策驅(qū)動行業(yè)高景氣度，業(yè)績?yōu)橥醴娇擅摲f而出中國醫(yī)療服務(wù)相關(guān)公司包括愛爾眼科（300015

CH）、通策醫(yī)療（600763

CH）、錦欣生殖

（1951

HK）、海吉亞醫(yī)療（6078

HK）三星醫(yī)療（601567

CH）。2021

年估值變化如下：

1）

春節(jié)后

2-3

月，受當(dāng)時(shí)市場風(fēng)格切換影響，分持倉集中且前期漲幅較大的大市值龍頭

公司大幅調(diào)整，其中涉及

A/H醫(yī)療服務(wù)板塊龍頭；

2）

3

月后至年中，綜合市場情緒修復(fù)，一季報(bào)行情催化及龍頭個(gè)股并購等新催化不斷，醫(yī)

療服務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)行情復(fù)蘇；

3）

7

月-9

月，隨著

K12

教育股事件/醫(yī)療價(jià)格調(diào)控政策/細(xì)分賽道控費(fèi)或集采政策頻出，板

塊情緒大幅回落，政策面呈現(xiàn)不穩(wěn)定狀態(tài)；4）

9-10

月無重大政策調(diào)整出現(xiàn)，呈現(xiàn)

A股醫(yī)療服務(wù)估值先恢復(fù)，H股后恢復(fù)的現(xiàn)象；

5）

10

月

A股醫(yī)療服務(wù)因三季度個(gè)別龍頭業(yè)績不佳影響，板塊呈現(xiàn)明顯調(diào)整。展望年內(nèi)，

我們預(yù)計(jì)政策面暫時(shí)穩(wěn)定，業(yè)績差異驅(qū)動板塊內(nèi)估值進(jìn)一步分化。眼科板塊：量價(jià)齊升，逐步向消費(fèi)眼科升級中國眼科市場規(guī)?？臻g廣闊，2020

年對應(yīng)

183

億的用藥市場和

1200

億服務(wù)市場，其中私

立占比

1/3；2020

年中國有民營眼科醫(yī)院

890

家，民營相較于公立醫(yī)院，更多聚焦的眼科

服務(wù)類型有：1）基礎(chǔ)眼病中的白內(nèi)障和眼表眼底??；2）消費(fèi)眼科中的屈光手術(shù)、視力矯

正及屈光業(yè)務(wù)等。近年白內(nèi)障控費(fèi)/晶體帶量等政策推進(jìn)，基礎(chǔ)眼科向消費(fèi)眼科轉(zhuǎn)化趨勢明

顯（例如

20

年愛爾消費(fèi)眼科占

60%）。龍頭的擴(kuò)張邏輯如下：1）針對較大患者池，提供分層服務(wù)；2）合伙人計(jì)劃+限制性股票期

權(quán)，助力綁定核心專家人才；3）成立并購基金，LP出資孵化新院，低成本實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張；

4）地域分級連鎖，中心醫(yī)院與基層機(jī)構(gòu)雙向協(xié)同，建立本地口碑；5）海外資源反哺，保

證醫(yī)療質(zhì)量。口腔板塊：高附加值業(yè)務(wù)全面開花2020

年中國口腔醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模估測達(dá)

1155

億元（16-20

年收入復(fù)合增速約

10%），其

中民營醫(yī)院及診所收入占比達(dá)

37%，仍具提升空間，發(fā)展邏輯包括：1）兒童齲齒/老年口

腔問題/種植牙等需求大；2）建立“總院+分院”區(qū)域醫(yī)院集群，加大連鎖化和基層滲透；

3）蒲公英計(jì)劃在全國范圍內(nèi)推開，牙椅數(shù)量激增；4）提供高端的口腔兒科/正畸/種植等服

務(wù)（三葉兒童口腔等），提高單椅產(chǎn)出；5）背靠合作大學(xué)和自有培訓(xùn)學(xué)院，持續(xù)人才輸入。輔助生殖：高行業(yè)景氣度，民營準(zhǔn)入壁壘高2020

年中國輔助生殖服務(wù)市場規(guī)模估測達(dá)

305

億元（16-20

年收入復(fù)合增速約

14%），受

益三胎政策的放開及體外受精新技術(shù)的更迭，看好市場規(guī)模激增，2023

年預(yù)計(jì)規(guī)模超

400

億元。國內(nèi)輔助生殖市場仍由公立醫(yī)院主導(dǎo)（市占率

90%以上），但我們認(rèn)為以錦欣生殖

（1951

HK）為代表的龍頭有望脫穎而出，受益于：1）國內(nèi)私立牌照發(fā)放有限，為龍頭取

得護(hù)城河；2）資金充沛，成功率媲美公立龍頭，從而建立區(qū)域及全國口碑；3）合伙人制

度和有力薪酬體系，吸引名醫(yī)資源聚集；4）拓寬

IVF前后產(chǎn)業(yè)鏈，疊加特需服務(wù)，提升

ASP；3）加速國內(nèi)并購步伐，進(jìn)行境外高附加值合法新業(yè)務(wù)拓展（三代

PGT/凍卵/代孕等）。腫瘤醫(yī)院：剛需驅(qū)動，放療為重要切入口2020

年中國腫瘤服務(wù)市場規(guī)模估測逾

4000

億元（16-20

年收入復(fù)合增速約

13%），考慮腫

瘤患者數(shù)量上升及新藥物及術(shù)式的更迭，2025

年預(yù)計(jì)市場規(guī)模超

700

億元，其中民營醫(yī)院

或?yàn)橹饕鏊衮?qū)動（20-25ECAGR預(yù)計(jì)在

20%）。行業(yè)相關(guān)公司為海吉亞醫(yī)療（6078

HK）

和盈康生命（300143

CH）等。國內(nèi)核心腫瘤診療資源仍把握在一線三甲醫(yī)院手中，但我

們認(rèn)為部分民營醫(yī)院仍能分一杯羹，主因：1）腫瘤在全國范圍內(nèi)醫(yī)保報(bào)銷覆蓋面變廣；2）

國內(nèi)非一線城市設(shè)備/人員/病床供需缺口較大；3）放療等業(yè)務(wù)相對依賴設(shè)備，且處于癌癥

末期診療階段，適合作為復(fù)制切入點(diǎn)；4）圍繞腫瘤學(xué)科高地布局大?？菩【C合，建立患者

口碑，推進(jìn)全國擴(kuò)張；5）通過集約化的行政及供應(yīng)鏈管理，有望節(jié)省成本端推高利潤率。康復(fù)醫(yī)院：重疾下游，疊加患者意識提升2018

年中國康復(fù)醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模估測

583

億元（14-18

年收入復(fù)合增速約

21%），考慮

中國各類疾?。ɡ缟窠?jīng)系統(tǒng)、骨關(guān)節(jié)、心血管、老年康復(fù)、兒童疾病和精神疾病康復(fù)等）

帶來的康復(fù)需求及患者康復(fù)意識的增強(qiáng)，2024

年預(yù)計(jì)市場規(guī)模超

1800

億元，目前私立康

復(fù)醫(yī)院占據(jù)國內(nèi)主導(dǎo)地位。國內(nèi)康復(fù)在床位和人員方面呈現(xiàn)較大供需缺口，我們認(rèn)為具備

以下特征的標(biāo)的有望脫穎而出：1）布局高老齡化/康復(fù)觀念較強(qiáng)/支付能力較強(qiáng)/醫(yī)?？偙P子

較大的省市（例如長三角）；2）醫(yī)院連鎖化標(biāo)準(zhǔn)化管理，把握賽道單床投入偏低/醫(yī)生培訓(xùn)

周期短等優(yōu)勢，獲得較短的投資回報(bào)周期；3）在滿足基層需求基礎(chǔ)上，提升高端康復(fù)的比

例（例如神經(jīng)/骨關(guān)節(jié)。腫瘤康復(fù)等），引入商業(yè)醫(yī)保支付體系。體檢板塊：大健康產(chǎn)業(yè)人口，具有發(fā)展?jié)摿?020

年中國體檢市場規(guī)模

2,074

億元（2016-2020

年收入

CAGR：13%），覆蓋全國

5.5

億人次（受疫情影響），國內(nèi)體檢率目前只有

32.7%（vs美國與日本超

73%），F(xiàn)rost&Sullivan預(yù)測

2024

年中國體檢市場規(guī)模有望超

3000

億元。目前中國體檢市場仍主要由公立機(jī)構(gòu)主

導(dǎo)（市占率

71%），而近年來出現(xiàn)的體檢亂象（項(xiàng)目泛濫/人員及設(shè)備專業(yè)度欠缺等）使得

中小非公體檢機(jī)構(gòu)聲譽(yù)受損，我們預(yù)計(jì)頭部民營體檢標(biāo)的在后疫情時(shí)代采取以下措施破局：

1）加強(qiáng)醫(yī)質(zhì)管理+標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)字轉(zhuǎn)型（例如流量+技術(shù)+生態(tài)圈），重塑診療口碑；2）針對團(tuán)

檢及個(gè)檢用戶，提供差異化服務(wù)套餐；3）以體檢為流量入口，縱向擴(kuò)展相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈；4）

加速渠道下沉，建立自有培訓(xùn)體系。7

醫(yī)藥零售：集采加速行業(yè)分化，線下線上長期共存2020

年疫情下中國藥房門店數(shù)量增速承壓，藥店存量競爭激烈。2020

年中國零售藥店門

店數(shù)量從

2019

年的

52.4

萬家增長至

54.6

萬家，同比增長

4.2%，相較

2019

年同比增速

7.2%下降

3pct，在行業(yè)增速放緩的背景下存量競爭加劇。我們認(rèn)為在行業(yè)增速換擋、競爭加劇的背景下，行業(yè)龍頭在專業(yè)化服務(wù)和精細(xì)化管理的優(yōu)

勢將凸顯，從而持續(xù)提高市占率。2020

年中國藥店行業(yè)

CR10、CR20、CR50

和

CR100

分別達(dá)到

27.0%、36.4%、41.2%和

50.8%，同比+6.8pct、+9.1pct、+2.9pct和+4.7pct。

我們認(rèn)為憑借內(nèi)生競爭優(yōu)勢和外延并購資本，藥店行業(yè)將長期且持續(xù)地整合，最終形成類

似日本和美國的寡頭壟斷市場。我們認(rèn)為藥品的國家?guī)Я坎少弻τ谒幍昃哂猩钸h(yuǎn)意義：

1）

短期看能夠提高藥店終端地位，引流創(chuàng)收：在國家集采之后，很多在當(dāng)?shù)卦簝?nèi)沒有中

標(biāo)的廠商為保持正常銷售，開始轉(zhuǎn)向和大型連鎖藥店合作銷售，并給予大型連鎖藥店較

好的毛利空間，大型連鎖藥店的終端地位提高。這些藥品將成為引流產(chǎn)品，帶動客流增

加。相對原來零毛利或者負(fù)毛利的情況，這些藥品毛利率也有所改善。

2）

長期看有望促進(jìn)處方外流：大幅降低藥價(jià)同時(shí)提高藥事服務(wù)費(fèi)，能夠壓縮對醫(yī)生的利益

輸送空間，使藥房成為成本中心，而且以陽光的方式提高醫(yī)生的薪酬，從而推動醫(yī)院處

方逐步流向院外。參考日本醫(yī)藥分開的過程，核心推動力即降低藥價(jià)同時(shí)提高醫(yī)生薪酬。我們認(rèn)為在行業(yè)增速換擋、競爭加劇的背景下，行業(yè)龍頭在專業(yè)化服務(wù)和精細(xì)化管理的優(yōu)

勢將凸顯，從而持續(xù)提高市占率。2020

年中國藥店行業(yè)

CR10、CR20、CR50

和

CR100

分別達(dá)到

27.0%、36.4%、41.2%和

50.8%，同比+6.8pct、+9.1pct、+2.9pct和+4.7pct。

我們認(rèn)為憑借內(nèi)生競爭優(yōu)勢和外延并購資本，藥店行業(yè)將長期且持續(xù)地整合，最終形成類

似日本和美國的寡頭壟斷市場。我們認(rèn)為

2022

年在藥品集采催化影響下行業(yè)有望加速分化，強(qiáng)者恒強(qiáng)，并將形成線上線下

長期共存的局面。上市民營藥店憑借資本優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢，持續(xù)發(fā)揮精細(xì)化管理和專業(yè)化

服務(wù)長處，有望在大浪淘沙的行業(yè)整合浪潮中