萬(wàn)科地產(chǎn)深度經(jīng)營(yíng)分析報(bào)告

萬(wàn)科地產(chǎn)深度經(jīng)營(yíng)分析報(bào)告2020年9月19626187/21/2019022816:591.逐浪三十余年，引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展1.1.綜合實(shí)力行業(yè)頂尖，戰(zhàn)略定位迭代超前萬(wàn)科成立于1984年，于1988年實(shí)施股份制改革，進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)。經(jīng)過(guò)三十余年的發(fā)展，公司已成為國(guó)內(nèi)地產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先的龍頭企業(yè)，綜合實(shí)力處于行業(yè)頂尖水平。1984至1994年間，公司確立綜合商社的發(fā)展模式，致力于5大板塊全面發(fā)展；1994年后，公司逐步以大眾主流住宅開(kāi)發(fā)為核心業(yè)務(wù)，走地產(chǎn)專(zhuān)業(yè)化路線(xiàn)；2001年，公司將持有的深圳市萬(wàn)佳百貨72％股份全部轉(zhuǎn)讓給中國(guó)華潤(rùn)總公司及下屬公司，標(biāo)志著聚焦地產(chǎn)行業(yè)的戰(zhàn)略調(diào)整基本完成；2004年，公司提出第三個(gè)十年發(fā)展規(guī)劃，對(duì)未來(lái)行業(yè)集中度提升的趨勢(shì)做出了明確判斷，確立“有質(zhì)量的增長(zhǎng)”為戰(zhàn)略目標(biāo)，同時(shí)確立城市圈聚焦策略，率先布局中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、前景看好的長(zhǎng)三角、珠三角及環(huán)渤海地區(qū)，并在3年內(nèi)基本覆蓋上述三個(gè)城市帶的主要城市；2010年，公司銷(xiāo)售額已然突破1000億元，成為國(guó)內(nèi)首家年銷(xiāo)售額超過(guò)千億的房地產(chǎn)公司；2014年，行業(yè)進(jìn)入白銀時(shí)代，整體規(guī)模高速膨脹的時(shí)期已經(jīng)結(jié)束，公司順應(yīng)變化，將“三好住宅供應(yīng)商”的定位延展為“城市配套服務(wù)商”，在堅(jiān)持住宅開(kāi)發(fā)的基礎(chǔ)上，強(qiáng)調(diào)延伸業(yè)務(wù)的重要性；2018年，公司將定位進(jìn)一步迭代升級(jí)為“城鄉(xiāng)建設(shè)與生活服務(wù)商”，并具體細(xì)化為四個(gè)角色：美好生活場(chǎng)景師，實(shí)體經(jīng)濟(jì)生力軍，創(chuàng)新探索試驗(yàn)田，和諧生態(tài)建設(shè)者。公司在鞏固住宅開(kāi)發(fā)等核心業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，超前拓展物流、商業(yè)、度假、養(yǎng)老等延伸業(yè)務(wù)版圖，探索多元業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展的商業(yè)模式。2020年上半年萬(wàn)科銷(xiāo)售金額已達(dá)3204.8億元，規(guī)模連續(xù)多年穩(wěn)居行業(yè)前三。公司堅(jiān)持長(zhǎng)期有質(zhì)量的發(fā)展，并不斷提升行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力；迄今，公司已連續(xù)5年躋身“財(cái)富”世界500強(qiáng)，并在2019年獲評(píng)第254位，在2020年位列第208位。圖1 萬(wàn)科A發(fā)展歷程資料來(lái)源：1.2.股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，戰(zhàn)略協(xié)同可期2015年8月，寶能“舉牌”萬(wàn)科，寶能集團(tuán)通過(guò)鉅盛華、前海人壽等主體，以集中交易、收益互換等方式大筆買(mǎi)入萬(wàn)科，持股比例首次達(dá)到5%。2015年年度報(bào)告中，鉅盛華及其一致行動(dòng)人成為第一大股東，持股比例達(dá)到24.26%，超過(guò)原第一大股東華潤(rùn)股份15.23%的持股比例。此后，寶能系又一路增持萬(wàn)科至25.4%。隨后兩年間，萬(wàn)科經(jīng)歷了恒大進(jìn)場(chǎng)、華潤(rùn)退場(chǎng)、恒大股權(quán)悉數(shù)轉(zhuǎn)讓予深鐵的過(guò)程，最終，深圳4地鐵集團(tuán)以持股比例29.38%一舉成為萬(wàn)科第一大股東，股權(quán)風(fēng)波逐漸塵埃落定。此后，萬(wàn)科順利進(jìn)行了董事會(huì)換屆，且保持了原有的人員格局，3名董事來(lái)自大股東方，名董事來(lái)自萬(wàn)科管理層，公司未來(lái)發(fā)展的穩(wěn)定性得到保障。2019年12月20日，萬(wàn)科發(fā)布公告，鉅盛華及其一致行動(dòng)人前海人壽以集中競(jìng)價(jià)的方式合計(jì)減持萬(wàn)科5.65億股，占總股本的5%，此次減持后，寶能系對(duì)萬(wàn)科的持股比例已不足5%，“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”即將謝幕。截至2020年6月30日，萬(wàn)科的第一大股東為深圳地鐵集團(tuán)，直屬深圳市國(guó)資委，持股比例為27.91%，香港中央結(jié)算（代理人）有限公司持股比例為20.60%，深鐵在持股比例上具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，足以保證公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期穩(wěn)定。深圳地鐵集團(tuán)作為公司的基石股東表示將支持萬(wàn)科混合所有制結(jié)構(gòu)和事業(yè)合伙人機(jī)制，支持城市配套服務(wù)商戰(zhàn)略。預(yù)計(jì)未來(lái)萬(wàn)科和深鐵集團(tuán)將充分發(fā)揮戰(zhàn)略協(xié)同作用，共同推進(jìn)實(shí)施“軌道+物業(yè)”的發(fā)展戰(zhàn)略，全面提升城市配套服務(wù)能力。圖2 萬(wàn)科A股權(quán)架構(gòu)（2015年寶萬(wàn)之爭(zhēng)時(shí)） 圖3 萬(wàn)科A股權(quán)架構(gòu)（截至2020年6月30日）寶能集團(tuán)100%鉅盛華51%合約8.38%西部利得基金、前海人壽南方資本、泰信基金6.66%9.22%

華潤(rùn)股份 安邦保險(xiǎn) 其他股東15.23%4.54% 55.97%

深圳市國(guó)資委100%中國(guó)證券金中央?yún)R金深圳地鐵香港中央結(jié)融股份有限其他股東資產(chǎn)管理集團(tuán)算有限公司公司1.14%1.63%27.91%20.60%48.72%萬(wàn)科A

萬(wàn)科A資料來(lái)源： 資料來(lái)源：1.3.強(qiáng)化產(chǎn)品質(zhì)量管控，踐行綠色建筑理念2014年，公司提出“三好住宅”和“城市配套服務(wù)商”的概念，三好住宅指的是好房子、好服務(wù)、好社區(qū)，公司相信做好住宅業(yè)務(wù)能夠?yàn)槲磥?lái)發(fā)展奠定基礎(chǔ)，始終堅(jiān)持“質(zhì)量第一”，堅(jiān)持為普通人打造好產(chǎn)品，并不斷更新行業(yè)和消費(fèi)者對(duì)優(yōu)質(zhì)居住體驗(yàn)的定義和標(biāo)準(zhǔn)。2017年以來(lái)，公司持續(xù)提升產(chǎn)品質(zhì)量：通過(guò)工程管理APP“匠心”提升精細(xì)化管控能力；通過(guò)移動(dòng)驗(yàn)房APP和線(xiàn)上客戶(hù)服務(wù)產(chǎn)品“服務(wù)家”為客戶(hù)提供便捷的溝通方式，打通溝通渠道，增加客戶(hù)黏性；通過(guò)“天網(wǎng)行動(dòng)”確保采購(gòu)產(chǎn)品的性能和質(zhì)量，以材料部品飛檢、項(xiàng)目現(xiàn)場(chǎng)檢測(cè)等方式全面立體把控產(chǎn)品質(zhì)量，為“好產(chǎn)品好服務(wù)”保駕護(hù)航。2019年，公司材料部品及項(xiàng)目檢測(cè)覆蓋率達(dá)到100%，從源頭阻斷殘次部品流入市場(chǎng)，產(chǎn)品質(zhì)量管控嚴(yán)格有效。5圖4 萬(wàn)科“三好住宅”資料來(lái)源：綠色建筑方面，2019年，集團(tuán)范圍內(nèi)綠色建筑覆蓋率達(dá)到100%，綠色建筑面積自2015年的880萬(wàn)平方米提升至4,662萬(wàn)平方米。本年度綠色建筑面積相比2018年提升33.1%，公司積極踐行綠色低碳發(fā)展理念，推動(dòng)人居、生活、環(huán)境的可持續(xù)發(fā)展。自2009年公司推廣綠色建筑以來(lái)，綠色建筑面積累計(jì)達(dá)1.93億平方米，這既符合公司“和諧生態(tài)建設(shè)者”的戰(zhàn)略定位，又體現(xiàn)了公司的綠色發(fā)展方式與生活方式。圖5 公司歷年綠色建筑面積資料來(lái)源：公司公告2.盈利能力優(yōu)于行業(yè)，財(cái)務(wù)安全度持續(xù)提升2.1.業(yè)績(jī)穩(wěn)健優(yōu)異，盈利水平表現(xiàn)良好2020年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1463.5億元，同比增長(zhǎng)5.0%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)125.1億元，同比增長(zhǎng)5.6%。2016年-2019年，公司營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)年復(fù)合增速分別達(dá)到15.23%和22.74%，業(yè)績(jī)持續(xù)多年穩(wěn)健增長(zhǎng)。2020年上半年，公司預(yù)收賬款為6159.1億元，同比增長(zhǎng)8.6%,達(dá)2019年?duì)I業(yè)收入的1.67倍，可充分保障未來(lái)業(yè)績(jī)的持續(xù)釋放。截至2020年上半年，公司總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)18061.87億元，同比增長(zhǎng)14.5%；凈資產(chǎn)規(guī)模達(dá)2912.56億元，同比增長(zhǎng)25.3%，2016年-2019年，公司總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)復(fù)合增速分別為27.70%和18.73%。資產(chǎn)規(guī)模日益增厚。6圖6 公司歷年?duì)I業(yè)收入及增速 圖7 公司歷年歸母凈利潤(rùn)及增速4,0003,5003,0002,5002,0001,500

營(yíng)業(yè)收入(億元）23.0%

同比增速（%）25%45022.6%23.6%40020%35015%30025010%200150

歸母凈利潤(rùn)（億元）同比增速（%）40%33.4%35%30%25%20.4%20%16.0%15.1%15%1,0005%1005.0%50050

10%5.6%5%01.0%0%00%20162017201820192020H120162017201820192020H1資料來(lái)源：Wind資料來(lái)源：Wind圖8 公司歷年總資產(chǎn)及增速總資產(chǎn)（億元）同比增速（%）20,00045%18,00040.3%40%16,00035.9%35%14,00031.2%30%12,00025%10,00020%8,00014.5%15%6,00013.2%10%4,0002,0005%00%20162017201820192020H1資料來(lái)源：Wind

圖9公司歷年凈資產(chǎn)及增速凈資產(chǎn)（億元）同比增速（%）3,50026.2%30%3,00025.3%25%2,50020%18.6%2,00015.5%15%1,50014.8%1,00010%5005%00%20162017201820192020H1資料來(lái)源：Wind圖10 公司歷年預(yù)收賬款及增速 圖11 公司歷年預(yù)收賬款營(yíng)收覆蓋倍數(shù)預(yù)收賬款（億元）同比增速(%)7,00060%6,00048.45%50%5,00040%4,00030%29.17%3,00023.86%2,00020%14.43%1,0008.58%10%0 0%2016 2017 2018 2019 2020H1資料來(lái)源：Wind

預(yù)收賬款/營(yíng)收覆蓋倍數(shù)2.01.681.701.571.671.61.21.140.80.40.020162017201820192020H1資料來(lái)源：Wind7盈利能力方面，公司利潤(rùn)水平長(zhǎng)期高于行業(yè)平均，2015年以來(lái)，公司凈利率高于可比公司均值1.1%-3.2%，毛利率高于可比公司均值0.1%-3.1%，ROE較可比公司均值高1%-6%，盈利能力長(zhǎng)期領(lǐng)先行業(yè)平均水平，足以體現(xiàn)出萬(wàn)科強(qiáng)大的綜合管理實(shí)力。2020年上半年，公司銷(xiāo)售毛利率和銷(xiāo)售凈利率分別達(dá)31.81%和12.73%，較上年同期小幅下降。在房企利潤(rùn)率普遍下滑的大趨勢(shì)下，萬(wàn)科將通過(guò)多樣化的拿地方式及持續(xù)推進(jìn)創(chuàng)新型業(yè)務(wù)來(lái)不斷優(yōu)化經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，我們認(rèn)為公司長(zhǎng)期利潤(rùn)率下滑的風(fēng)險(xiǎn)整體可控。圖12 公司歷年銷(xiāo)售毛利率及可比公司均值 圖13 公司歷年銷(xiāo)售凈利率及可比公司均值銷(xiāo)售毛利率（%）可比公司平均（%）50%40%37.48%36.25%34.10%29.88%31.81%29.41%29.35%30%31.34%34.43%33.32%31.74%28.73%20%10%0%201520162017201820192020H1

銷(xiāo)售凈利率（%）可比公司平均（%）18%16.55%16%15.32%14.30%14.99%13.64%14%13.27%12.80%12.73%11.79%12%11.62%10.08%10.31%10%8%6%4%2%0%201520162017201820192020H1資料來(lái)源：Wind 資料來(lái)源：Wind圖14 2020H1可比公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率及平均值 圖15 公司歷年凈資產(chǎn)收益率及可比公司均值2020H1各房企房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率對(duì)比（%）可比公司平均（%）50%45%40%35%32.15%30%30.25%25%20%15%10%5%0%

凈資產(chǎn)收益率(%)可比公司平均(%)25%21.68%21.14%20.67%20%18.09%18.53%18.48%19.39%15.47%15%13.26%13.68%10%6.83%5%6.39%0%201520162017201820192020H1資料來(lái)源：Wind 資料來(lái)源：Wind費(fèi)用率方面，2020年上半年，公司管理費(fèi)用率和銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為3.34%和2.18%，較上年同期分別下降了0.69pct和0.11pct，成本管理良好。此外，為剔除房企收入、成本確認(rèn)與銷(xiāo)售不同步的因素，我們選用銷(xiāo)售口徑的期間費(fèi)用率來(lái)判斷公司對(duì)費(fèi)用的管控成果。2020年上半年，公司銷(xiāo)售口徑的管理與銷(xiāo)售費(fèi)用率合計(jì)為2.4%，較上年同期下降了0.1pct。與同業(yè)公司相比，2020年上半年萬(wàn)科期間費(fèi)用率為7.78%，低于可比公司均值2.77pct，成本管控能力優(yōu)于行業(yè)。8圖16 公司歷年管理及銷(xiāo)售費(fèi)用率（營(yíng)收口徑）管理費(fèi)用率（%）銷(xiāo)售費(fèi)用率（%)4%3.65%3.79%4%3.28%3.34%3%2.83%2.58%2.64%2.46%3%2.15%2.18%2%2%1%1%0%20162017201820192020H1資料來(lái)源：Wind

圖17 公司歷年管理及銷(xiāo)售費(fèi)用率（銷(xiāo)售口徑）管理費(fèi)用/銷(xiāo)售金額(%)銷(xiāo)售費(fèi)用/銷(xiāo)售金額(%)2%1.9%1.7%1.7%1.7%2%1.4%1.3%1.4%1.4%1.2%1%1.0%1%0%0%20162017201820192020H1資料來(lái)源：Wind圖18 2020H1可比公司期間費(fèi)用率及同業(yè)平均值2020H1各房企期間費(fèi)用率對(duì)比（%）可比公司平均（%）16%14%12%10%10.55%7.78%8%6%4%2%0%資料來(lái)源：Wind2.2.財(cái)務(wù)安全可靠，低成本融資優(yōu)勢(shì)突出截止至2020年上半年，公司的資產(chǎn)負(fù)債率及剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率為83.87%和49.77%，分別較2019年末下降0.49pct和1.18pct，自2018年以來(lái)處于穩(wěn)步下降的趨勢(shì)，公司的凈負(fù)債率分別為27.9%，較2019年末下降6.76pct，并顯著低于行業(yè)內(nèi)可比房企的平均水平。9圖19 公司資產(chǎn)負(fù)債率及剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率 圖20 2020H1可比公司凈負(fù)債率及同業(yè)平均值資產(chǎn)負(fù)債率（%）剔除預(yù)收賬款后資產(chǎn)負(fù)債率（%）90%80.54%83.98%84.59%84.36%83.87%80%70%60%47.47%49.00%51.55%50.96%49.77%50%40%30%20%10%0%20162017201820192020H1資料來(lái)源：Wind

2020H1可比房企凈負(fù)債率（%）可比公司平均（%）250%200%150%100%99.00%50%27.90%0%資料來(lái)源：Wind短期債務(wù)方面，2020年上半年，公司現(xiàn)金短期債務(wù)比由2019年末的1.73上升至1.95，顯著高于行業(yè)內(nèi)可比公司，短期償債壓力較低。2020年上半年，公司短期有息負(fù)債為993.86億元，占全部有息負(fù)債的比例較2019年末下降至36.07%，債務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。圖21 2020H1可比公司現(xiàn)金短債比及同業(yè)平均值2020H1可比房企現(xiàn)金短債比 可比公司平均250%200% 1.95150%1.27100%50%0%資料來(lái)源：Wind

圖22公司歷年貨幣資金及增速貨幣資金（億元）同比增速（%）2,500120%2,000100.07%100%80%1,50063.66%60%1,00040%35.05%20%5008.21%0%0-11.79%-20%20162017201820192020H1資料來(lái)源：Wind10圖23 公司歷年短期有息負(fù)債及占比短期有息負(fù)債（億元）1,2001,00080033.64%32.67%400200

短期有息負(fù)債/有息負(fù)債38%36.93%37%36.07%36%35%34%33%32.03%32%31%30%029%20162017201820192020H1資料來(lái)源：Wind融資方面，2019年公司的綜合融資成本為5.40%，較2018年末下降0.02pct，穩(wěn)中有降。近兩年公司綜合融資成本有所提高，主要系房地產(chǎn)融資成本收緊，但整體仍處于行業(yè)低位，低于可比公司均值0.70pct。自2020年上半年以來(lái)，貨幣環(huán)境較為寬松，公司成功發(fā)行多筆債券，票面利率均保持在2.30%-3.90%的區(qū)間，預(yù)計(jì)未來(lái)公司的融資成本有望進(jìn)一步下行?？傮w來(lái)看，近年公司將桿桿率控制在較低的水平，財(cái)務(wù)安全性顯著高于行業(yè)平均的水平，同時(shí)，公司的短期償債壓力較小，低成本融資能力突出。圖24 公司歷年綜合融資成本 圖25 2019年可比公司綜合融資成本及同業(yè)平均值資料來(lái)源：Wind 資料來(lái)源：Wind2.3.堅(jiān)持高分紅比例，兼?zhèn)溟L(zhǎng)期投資價(jià)值分紅方面，2019年萬(wàn)科現(xiàn)金分紅金額為118.1億元，占?xì)w母凈利潤(rùn)比例為30.38%，分紅率連續(xù)多年保持在30%以上，高于可比房企的平均水平。從長(zhǎng)期的角度來(lái)看，萬(wàn)科有望持續(xù)保持較為穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，在低利率環(huán)境下，穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)疊加較高的分紅比例，將進(jìn)一步吸引長(zhǎng)期投資者進(jìn)入，凸顯出公司的長(zhǎng)期投資價(jià)值。11圖26 公司歷年每股股息及分紅率 圖27 2019年可比公司分紅率及同業(yè)平均值資料來(lái)源：Wind 資料來(lái)源：Wind3.開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)：聚焦高質(zhì)量增長(zhǎng)，擴(kuò)張緩而有序3.1.銷(xiāo)售規(guī)模領(lǐng)先，全國(guó)布局均衡2020年上半年，公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售金額3204.8億元，同比下降4.1%；銷(xiāo)售面積2077萬(wàn)平方米，同比下降3.4%，受疫情短期影響，公司銷(xiāo)售規(guī)模小幅下滑，但規(guī)模仍穩(wěn)居行業(yè)前三。從銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)來(lái)看，2020年上半年，住宅業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)銷(xiāo)售達(dá)90.5%，住宅業(yè)務(wù)仍是公司的核心業(yè)務(wù)。從增長(zhǎng)率來(lái)看，近兩年來(lái)，公司貫徹“收斂聚焦、穩(wěn)固基本盤(pán)”的戰(zhàn)略，把控節(jié)奏，銷(xiāo)售增速有所放緩；但回顧公司的成長(zhǎng)，2003年-2019年，公司銷(xiāo)售金額年復(fù)合增速高達(dá)33.44%，高于全國(guó)同期的11.05pct，始終優(yōu)于行業(yè)的整體發(fā)展速度，龍頭實(shí)力盡顯。圖28公司歷年銷(xiāo)售金額及增速銷(xiāo)售金額（億元）同比增速

圖29 公司歷年銷(xiāo)售面積及增速銷(xiāo)售面積（萬(wàn)平方米）同比增速7,00050%6,00045.26%39.51%40%5,00030%4,00020%3,00011.58%10%2,0003.94%

4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000

33.78%30.01%12.19%

40%35%30%25%20%15%10%1.85%5%0%1,000-4.05%0-10%20162017201820192020H1資料來(lái)源：Wind

500-3.40%-5%0-10%20162017201820192020H1資料來(lái)源：Wind12圖30 公司歷年開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)住宅商辦其他配套120%100%3%4%4%4%4%12%14%12%10%6%80%60%40%85%83%85%86%91%20%0%20162017201820192020H1資料來(lái)源：Wind表1克而瑞中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)銷(xiāo)售TOP100排行榜-萬(wàn)科A年份201520162017201820192020H1銷(xiāo)售金額排名122223銷(xiāo)售面積排名333333資料來(lái)源：按銷(xiāo)售區(qū)域來(lái)看，2020年上半年公司在南方區(qū)域、上海區(qū)域、北方區(qū)域、中西部區(qū)域的銷(xiāo)售金額分別占總銷(xiāo)售金額的15%、41%、22%、20%，上海區(qū)域銷(xiāo)售占比較高。近年，公司在北方區(qū)域的銷(xiāo)售金額占比均保持為22-24%，上海區(qū)域的銷(xiāo)售貢獻(xiàn)呈現(xiàn)攀升趨勢(shì)，自2017年的28%上升至2020年上半年的41%，而南方區(qū)域銷(xiāo)售貢獻(xiàn)有所下降，自2015年的31%下降至2020年上半年的15%，同時(shí)，公司在海外區(qū)域的銷(xiāo)售額貢獻(xiàn)增至1.2%。綜合來(lái)看，近年來(lái)公司在上海及中西部區(qū)域銷(xiāo)售占比有所提高，南方區(qū)域的占比有所下降，但整體上依舊保持了全國(guó)化的均衡發(fā)展。圖31 銷(xiāo)售區(qū)域分布率（銷(xiāo)售金額口徑）南方區(qū)域上海區(qū)域北方區(qū)域中西部區(qū)域其他120%100%0%1%0%1%1%1%13%17%19%21%24%20%80%22%22%24%24%22%60%23%40%33%33%28%30%32%41%20%31%28%29%24%20%15%0%201520162017201820192020H1資料來(lái)源：Wind133.2.堅(jiān)持理性投資，土儲(chǔ)充足優(yōu)質(zhì)公司堅(jiān)持理性投資的策略，量入為出，確保投資規(guī)模與經(jīng)營(yíng)承載力相匹配，規(guī)模擴(kuò)張緩而有序。2020年上半年，公司拿地相對(duì)謹(jǐn)慎，新增項(xiàng)目55個(gè)，新增土地計(jì)容建面為銷(xiāo)售面積的47%，較上年同期下降16.7pct，拿地金額占銷(xiāo)售金額的比率持續(xù)下降，自2017年的53%下降至2020年上半年的19%，在疫情影響下，公司在投資方面保持非常謹(jǐn)慎的態(tài)度。我們認(rèn)為，拿地的大幅減少一方面系公司近兩年理性投資策略，另一方面系土地市場(chǎng)熱度較高導(dǎo)致項(xiàng)目利潤(rùn)率較低所致。2020年上半年，百城土地成交均價(jià)（住宅類(lèi)）依舊保持高位，土地成交溢價(jià)率也一度高達(dá)18%左右，影響公司拿地的積極性。而隨著融資政策的收緊，未來(lái)土地市場(chǎng)的熱度有望降低，且作為龍頭房企，公司財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，具備一定加杠桿的空間。圖32 公司歷年新增項(xiàng)目數(shù)及同比增速 圖33 公司歷年新增土地計(jì)容建面與銷(xiāo)售面積對(duì)比新增項(xiàng)目數(shù)（個(gè))同比增速250200%200156.1%150%150100%10064.8%50%24.9%505.1%1.9%0%0-35.2%-50%201520162017201820192020H1資料來(lái)源：

銷(xiāo)售面積（萬(wàn)平方米）新增土地計(jì)容建面（萬(wàn)平方米）新增計(jì)容建面/銷(xiāo)售面積6,000140.0%128.4%125.6%120.0%5,000110.0%100.0%4,00094.2%80.0%3,00060.0%2,00047.2%40.0%1,00020.0%00.0%20162017201820192020H1資料來(lái)源：圖34 公司歷年拿地金額與銷(xiāo)售金額對(duì)比銷(xiāo)售金額（億元）拿地金額（億元）拿地金額/銷(xiāo)售金額7,00060%6,00050%53%50%49%5,00040%37%4,00030%3,0002,00019%20%1,00010%00%20162017201820192020H1資料來(lái)源：

圖35 公司歷年樓面均價(jià)與銷(xiāo)售均價(jià)對(duì)比銷(xiāo)售均價(jià)（元/平方米）樓面均價(jià)（元/平方米）樓面均價(jià)/銷(xiāo)售均價(jià)18,00045.4%46.0%16,00044.0%14,00012,00041.6%42.0%10,00041.3%40.0%8,00038.8%39.0%6,00038.0%4,00036.0%2,000034.0%20162017201820192020H1資料來(lái)源：14圖36 百城土地成交均價(jià)與成交溢價(jià)率百城土地成交均價(jià)（元/平方米）百城土地成交溢價(jià)率（%）7,00025%6,00020.7%20%5,00018.2%17.8%4,00013.6%15%11.9%12.0%3,00010%9.8%9.3%7.9%8.0%8.1%2,0005%1,00000%

圖37 公司歷年拿地銷(xiāo)售額比當(dāng)月拿地總價(jià)/當(dāng)月銷(xiāo)售金額累計(jì)拿地總價(jià)/累計(jì)銷(xiāo)售金額90%84%80%78%70%60%50%43%47%40%36%30%27%20%20%25%14%10%14%9%8%7%0%資料來(lái)源：Wind 資料來(lái)源：截至2020年上半年，公司總土地儲(chǔ)備約1.57億平方米，其中在建項(xiàng)目總建筑面積約11023.5萬(wàn)平米（權(quán)益6595.2萬(wàn)平米），規(guī)劃中項(xiàng)目總建筑面積約4696.1萬(wàn)平米（權(quán)益2803.2萬(wàn)平米）。此外，公司也參與了一批舊城改造項(xiàng)目，權(quán)益建筑面積約582.5萬(wàn)平米。截至2020年上半年末，公司總土地儲(chǔ)備約為2019年銷(xiāo)售面積的3.8倍，整體土地儲(chǔ)備充足，為將來(lái)的可持續(xù)發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。從土地儲(chǔ)備區(qū)域分布上來(lái)看，在計(jì)容建筑面積口徑下，公司現(xiàn)有土儲(chǔ)主要集中在中西部地區(qū)，占比高達(dá)37%，珠三角、長(zhǎng)三角和京津冀的土儲(chǔ)占比分別為18%、18%和27%。公司積極拓展中西部核心城市群，在西安、重慶、成都三地，土儲(chǔ)均超過(guò)四百萬(wàn)平方米；同時(shí)公司深耕東部沿海，鞏固優(yōu)勢(shì)，在全國(guó)范圍內(nèi)穩(wěn)步擴(kuò)張版圖。從土地儲(chǔ)備的能級(jí)來(lái)看，公司在二線(xiàn)城市的占比高達(dá)57%，在前十大二線(xiàn)城市土儲(chǔ)均超百萬(wàn)平方米。整體來(lái)看，公司土儲(chǔ)布局較為均衡，高能級(jí)城市的高占比也使得公司未來(lái)的發(fā)展更為穩(wěn)健。圖382020年8月總土儲(chǔ)區(qū)域分布（計(jì)容建面口徑）圖392020年8月總土儲(chǔ)能級(jí)分布（計(jì)容建面口徑）長(zhǎng)三角,18%一線(xiàn),8%京津冀,27%三四線(xiàn),35%區(qū)域分布能級(jí)分布珠三角,18%二線(xiàn),57%中西部,37%長(zhǎng)三角珠三角中西部京津冀一線(xiàn)二線(xiàn)三四線(xiàn)資料來(lái)源：資料來(lái)源：15圖40 土儲(chǔ)二線(xiàn)城市TOP10（計(jì)容建面口徑）土地儲(chǔ)備（萬(wàn)平方米）6005004003002001000西安重慶廣州成都沈陽(yáng)杭州鄭州貴陽(yáng)眉山佛山資料來(lái)源：公司公告從新增土儲(chǔ)的區(qū)域分布來(lái)看，2020年上半年公司新增土地布局涵蓋了中西部、長(zhǎng)三角、京津冀和珠三角，分別占比達(dá)45%、14%、20%和21%，公司近年來(lái)致力于穩(wěn)固長(zhǎng)三角區(qū)域的優(yōu)勢(shì)，并隨著中西部城市群的快速發(fā)展，公司也將中西部作為近年來(lái)重點(diǎn)的區(qū)域布局。從新增土儲(chǔ)的城市能級(jí)來(lái)看，2020年上半年，公司新增土儲(chǔ)中一線(xiàn)、二線(xiàn)和三四線(xiàn)城市分別占比3%、45%和52%，在一線(xiàn)城市普遍受限購(gòu)政策的影響下，公司著眼于布局具有高增值潛力的二線(xiàn)城市和強(qiáng)三四線(xiàn)城市，延續(xù)了圍繞核心城市群布局的策略，為未來(lái)可持續(xù)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。圖41 2020H1新增土儲(chǔ)區(qū)域分布（計(jì)容建面口徑） 圖42 2020H1新增土儲(chǔ)能級(jí)分布（計(jì)容建面口徑）長(zhǎng)三角,14%中西部,45%區(qū)域分布 珠三角,21%京津冀,20%長(zhǎng)三角 珠三角 京津冀 中西部資料來(lái)源：

一線(xiàn),3%三四線(xiàn),52%能級(jí)分布二線(xiàn),45%一線(xiàn) 二線(xiàn) 三四線(xiàn)資料來(lái)源：4.多元業(yè)務(wù)：白銀時(shí)代進(jìn)入深水區(qū)，探索轉(zhuǎn)型城鄉(xiāng)建設(shè)與生活服務(wù)商2014年公司在行業(yè)中首先提出了“白銀時(shí)代”的概念，萬(wàn)科認(rèn)為隨著城市發(fā)展趨于成熟，市場(chǎng)需求和土地供應(yīng)的增量趨于收斂，將不能單一依靠住宅業(yè)務(wù)獲得可持續(xù)性發(fā)展，需要挖掘存量?jī)r(jià)值，完成新業(yè)務(wù)的布局。在隨后幾年中，公司積極探索新的商業(yè)模式，初步完成了物業(yè)服務(wù)、租賃住宅、商業(yè)地產(chǎn)、物流地產(chǎn)的全國(guó)化布局，持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)創(chuàng)新。但從營(yíng)收占比的角度看，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)仍為公司最重要的輸血16來(lái)源。截至2020年上半年，公司房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)、物業(yè)管理、其他多元化業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比分別為94.39%、4.58%、1.03%，地產(chǎn)業(yè)務(wù)仍是公司的核心，而圍繞地產(chǎn)主業(yè)的多元化轉(zhuǎn)型仍處于快速發(fā)展的初級(jí)階段。圖43 萬(wàn)科多元業(yè)務(wù)布局資料來(lái)源：4.1.萬(wàn)科物業(yè)：營(yíng)收突破百億大關(guān)，十年蟬聯(lián)行業(yè)榜首萬(wàn)科物業(yè)成立于1990年，于1992年正式開(kāi)始公司化運(yùn)作。作為中國(guó)物業(yè)管理行業(yè)的領(lǐng)跑者，萬(wàn)科物業(yè)致力于圍繞不動(dòng)產(chǎn)提供全生命周期服務(wù)，業(yè)務(wù)布局涵蓋前期介入服務(wù)、銷(xiāo)售案場(chǎng)服務(wù)、住宅物業(yè)服務(wù)、社區(qū)資產(chǎn)服務(wù)、智能科技服務(wù)和社區(qū)生活服務(wù)六大業(yè)務(wù)板塊。2015年，萬(wàn)科物業(yè)全面開(kāi)啟市場(chǎng)化之路，合同管理面積大幅提高。2019年?duì)I業(yè)收入首次突破百億，2020年上半年，萬(wàn)科物業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入67.0億元，同比增長(zhǎng)26.8%，占公司營(yíng)收的4.6%；實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)10億元，同比增長(zhǎng)22.5%，占公司毛利潤(rùn)總額的2.2%，較上年末增加0.4pct，利潤(rùn)占比持續(xù)提升，證明公司“多點(diǎn)開(kāi)花”具備可實(shí)現(xiàn)性。截至2020年6月，萬(wàn)科物業(yè)已布局中國(guó)94個(gè)最具發(fā)展?jié)摿Φ拇笾谐鞘?，合同面積達(dá)6.8億平方米，已接管面積達(dá)5.2億平方米。自2010年獲得中國(guó)指數(shù)研究院評(píng)選的“中國(guó)物業(yè)服務(wù)百?gòu)?qiáng)企業(yè)”第一名以來(lái)，萬(wàn)科物業(yè)已連續(xù)十年蟬聯(lián)第一，并蟬聯(lián)中國(guó)物業(yè)服務(wù)品牌價(jià)值榜首。同時(shí)，萬(wàn)科物業(yè)正加快“物業(yè)城市”的業(yè)務(wù)發(fā)展，新增廈門(mén)鼓浪嶼、青島動(dòng)車(chē)小鎮(zhèn)等項(xiàng)目，持續(xù)拓寬城市空間業(yè)務(wù)的發(fā)展格局。目前，“物業(yè)城市”業(yè)務(wù)已拓展至7個(gè)城市。戰(zhàn)略并購(gòu)方面，2018年萬(wàn)科物業(yè)以公開(kāi)募股定價(jià)的方式完成了對(duì)戴德梁行的戰(zhàn)略投資，成為其第四大戰(zhàn)略股東，并于2019年與戴德梁行成立合資公司，實(shí)現(xiàn)商業(yè)物業(yè)服務(wù)與設(shè)施管理的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。數(shù)字化建設(shè)方面，萬(wàn)科物業(yè)睿服務(wù)3.0系統(tǒng)能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)人、物、財(cái)?shù)娜妗皵?shù)據(jù)化”管理，人行出入口無(wú)人值守智能化產(chǎn)品、“黑貓二號(hào)”智慧停車(chē)場(chǎng)管理系統(tǒng)能夠更好地響應(yīng)客戶(hù)服務(wù)需求，實(shí)現(xiàn)物業(yè)服務(wù)精細(xì)運(yùn)營(yíng)。歷經(jīng)三十年發(fā)展，萬(wàn)科物業(yè)以“物業(yè)+互聯(lián)網(wǎng)”的創(chuàng)新實(shí)踐，以“科技+人文”的多元綜合服務(wù)，以本土化經(jīng)驗(yàn)與國(guó)際化視野的相交，持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)，促進(jìn)物業(yè)服務(wù)品質(zhì)提升。17圖44 萬(wàn)科物業(yè)全國(guó)布局 圖45 萬(wàn)科物業(yè)管理規(guī)模及增速876543210

合同管理面積（億平方米）103.9%69.5%16.9%20.8%

同比增速120%100%80%60%40%26.1%20%0%201520162017201820192020H1資料來(lái)源： 資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，圖46萬(wàn)科物業(yè)營(yíng)業(yè)收入及增速營(yíng)業(yè)收入(億元）同比增速14080%12067.3%70%10060%8050%43.40%40%6033.0%29.7%30%26.8%4020%2010%00%20162017201820192020H1資料來(lái)源：

圖47萬(wàn)科物業(yè)毛利潤(rùn)及增速毛利潤(rùn)（億元）同比增速2541.8%45%40%37.0%36.9%2035%1529.2%30%25%22.5%20%1015%510%5%00%20162017201820192020H1資料來(lái)源：4.2.泊寓：覆蓋城市廣泛，提供多元選擇2014年，公司確定了從傳統(tǒng)住宅開(kāi)發(fā)商向“城市配套服務(wù)商”轉(zhuǎn)變的路徑，積極尋求新的商業(yè)機(jī)會(huì)，率先布局服務(wù)式公寓；2015年，公司在長(zhǎng)租公寓業(yè)務(wù)領(lǐng)域已經(jīng)初步形成了以萬(wàn)科驛為主、萬(wàn)科派、被窩公寓為輔的產(chǎn)品體系，長(zhǎng)租公寓開(kāi)業(yè)數(shù)量超過(guò)1000間；2016年，公司將長(zhǎng)租公寓業(yè)務(wù)整合為統(tǒng)一對(duì)外運(yùn)營(yíng)品牌——“泊寓”；2018年，租賃住宅業(yè)務(wù)被正式確立為公司的核心業(yè)務(wù)。截止2020年上半年，公司租賃住宅業(yè)務(wù)新增開(kāi)業(yè)1.9萬(wàn)間，累計(jì)開(kāi)業(yè)12.7萬(wàn)間，覆蓋城市范圍廣，商業(yè)模式復(fù)制能力強(qiáng)，公司成熟期項(xiàng)目的出租率高達(dá)93.7%。目前公司已躋身全國(guó)最大的集中式長(zhǎng)租公寓服務(wù)商行列，品牌“泊寓”獲得“2018-2019中國(guó)集中式長(zhǎng)租公寓年度十佳運(yùn)營(yíng)商”稱(chēng)號(hào)，在克而瑞發(fā)布的2019年度房企長(zhǎng)租公寓規(guī)模榜單上，“泊寓”在開(kāi)業(yè)規(guī)模和管理規(guī)模上均位列行業(yè)第一。18圖48 公司租賃住宅業(yè)務(wù)發(fā)展歷程資料來(lái)源：公司針對(duì)年輕人中的不同群體提供不同的住宅租賃服務(wù)，產(chǎn)品涵蓋范圍廣，從小單間實(shí)用型公寓到二室二廳輕奢型公寓一應(yīng)俱全，能夠?yàn)椴煌杖胨胶拖M(fèi)習(xí)慣的租戶(hù)提供多元化的選擇。公司通過(guò)住宅租賃業(yè)務(wù)傳遞新的生活方式，打造新的鄰里模式和全新的居住體驗(yàn)，致力于提供規(guī)?；?yīng)、標(biāo)準(zhǔn)化管理的長(zhǎng)租公寓服務(wù)。圖49 “泊寓”項(xiàng)目——龍華文化廣場(chǎng)公社小單間 圖50 “泊寓α”項(xiàng)目——羅湖深南68號(hào)兩室一廳資料來(lái)源： 資料來(lái)源：4.3.印力集團(tuán)：項(xiàng)目數(shù)量a成倍增長(zhǎng)，商業(yè)版圖不斷擴(kuò)大2016年10月，公司成立商業(yè)地產(chǎn)投資基金，以128.7億元收購(gòu)印力集團(tuán)96.55%的股權(quán)，成為核心股東?；谟×瘓F(tuán)成熟的開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)、資本管理能力，公司決定將其定位為商業(yè)開(kāi)發(fā)管理的主要平臺(tái)，助力公司布局商業(yè)地產(chǎn)。印力集團(tuán)擁有印象城、印象匯、印力中心、印象里四個(gè)不同產(chǎn)品定位的商業(yè)中心，涵蓋區(qū)域型、片區(qū)型、超大型商業(yè)中心和社區(qū)商業(yè)中心，基本實(shí)現(xiàn)覆蓋全客層的效果，同時(shí)印力聚焦北京、上海、杭州、廣深、武漢、西安六大核心城市區(qū)域布局，并持續(xù)加碼核心都市圈。2016年底，公司自身?yè)碛械囊约芭c合作方共同打造的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目共84個(gè)，建筑面積600多萬(wàn)平方米。2017年底，公司管理商業(yè)項(xiàng)目共計(jì)172個(gè)，總建面超過(guò)1千萬(wàn)平方米。2018年末，公司本集團(tuán)管理商業(yè)項(xiàng)目共計(jì)210余個(gè)，總建筑面積超過(guò)1300萬(wàn)平方米。2019年，印力集團(tuán)運(yùn)營(yíng)管理項(xiàng)目108個(gè)，管理面積近900萬(wàn)平方米，已開(kāi)業(yè)面積為644萬(wàn)平方米。2020年上半年，公司累計(jì)開(kāi)業(yè)的商業(yè)項(xiàng)目面積達(dá)83619萬(wàn)平方米，同比增加11.1%，規(guī)劃中和在建商業(yè)建筑面積為543萬(wàn)平方米。2020年上半年，商業(yè)地產(chǎn)營(yíng)業(yè)收入為30.5億元,同比增長(zhǎng)0.3%，整體出租率90.6%，其中開(kāi)業(yè)年以上的商業(yè)項(xiàng)目出租率91.8%。自收購(gòu)印力集團(tuán)并發(fā)力布局商業(yè)地產(chǎn)以來(lái)，公司管理項(xiàng)目數(shù)量成倍增長(zhǎng)，商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)已踏上加速發(fā)展的軌道。圖51 公司收購(gòu)印力集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 圖52 印力集團(tuán)全國(guó)布局資料來(lái)源： 資料來(lái)源：圖53 公司歷年商業(yè)地產(chǎn)管理項(xiàng)目個(gè)數(shù)及管理面積資料來(lái)源：公司公告2018年1月初，印力集團(tuán)宣布與凱德集團(tuán)全資子公司達(dá)成協(xié)議，收購(gòu)凱德位于中國(guó)南昌、揚(yáng)州、湛江等19個(gè)城市的20個(gè)購(gòu)物中心項(xiàng)目的100%股權(quán)及相應(yīng)負(fù)債，交易對(duì)價(jià)為83.65億元。從區(qū)域分布來(lái)看，凱德20家購(gòu)物中心主要分布于中西部和珠三角區(qū)域，分別占比45%和35%，此次收購(gòu)凱德在成都、重慶等九座城市的購(gòu)物中心，印力推進(jìn)了在中西部區(qū)域的市場(chǎng)擴(kuò)張，預(yù)計(jì)未來(lái)其全國(guó)化布局將更加完善。從能級(jí)分布來(lái)看，凱德20家購(gòu)物中心主要分布于三四線(xiàn)城市，占比高達(dá)70%，此次印力致力于輻射核心都市圈周邊城市群，發(fā)力強(qiáng)三四線(xiàn)城市，商業(yè)版圖不斷擴(kuò)大。此外，印力資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也獲得加速發(fā)展。2020年4月，中信印力-印象2號(hào)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃成功發(fā)行，利率3.8%，創(chuàng)同評(píng)級(jí)CMBS產(chǎn)品利率歷史新低；在此之前，印力于2019年1月成功發(fā)行中金印力-印象1號(hào)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，項(xiàng)目發(fā)行規(guī)模21.06億元。預(yù)計(jì)未來(lái)印力將繼續(xù)盤(pán)活商業(yè)資產(chǎn)，推動(dòng)優(yōu)質(zhì)商業(yè)項(xiàng)目資產(chǎn)價(jià)值提升。20圖54 凱德20個(gè)購(gòu)物中心區(qū)域分布 圖55 凱德20個(gè)購(gòu)物中心能級(jí)分布資料來(lái)源： 資料來(lái)源：4.4.萬(wàn)緯物流：規(guī)模擴(kuò)張迅速，并購(gòu)協(xié)同可期2015年，萬(wàn)科集團(tuán)正式推出獨(dú)立物流倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)平臺(tái)——萬(wàn)緯。經(jīng)過(guò)近五年發(fā)展，萬(wàn)緯物流已成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的物流服務(wù)商，成為集團(tuán)從傳統(tǒng)住宅供應(yīng)商邁向“城鄉(xiāng)建設(shè)及生活服務(wù)商”的重要里程碑。萬(wàn)緯物流業(yè)務(wù)聚焦全國(guó)經(jīng)濟(jì)最具活力的三大經(jīng)濟(jì)圈及中西部重點(diǎn)城市，專(zhuān)注于高標(biāo)倉(cāng)儲(chǔ)投資選址、開(kāi)發(fā)建設(shè)、招商運(yùn)營(yíng)、資產(chǎn)管理等環(huán)節(jié)，服務(wù)客戶(hù)超過(guò)850家。截至2020年上半年，萬(wàn)緯物流核心業(yè)務(wù)已覆蓋全國(guó)44個(gè)城市，累計(jì)開(kāi)業(yè)建筑面積616萬(wàn)平方米。其中，高標(biāo)庫(kù)開(kāi)業(yè)582萬(wàn)平方米，穩(wěn)定期出租率89.1%；冷庫(kù)開(kāi)業(yè)34萬(wàn)平方米，穩(wěn)定期使用率81.5%；規(guī)劃在建的物流倉(cāng)儲(chǔ)建筑面積達(dá)459萬(wàn)平方米。經(jīng)過(guò)多年的持續(xù)發(fā)展，萬(wàn)緯進(jìn)一步完善核心節(jié)點(diǎn)布局，物流地產(chǎn)面積迅速增長(zhǎng)。21圖56 公司物流倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)發(fā)展歷程資料來(lái)源：圖57 萬(wàn)緯物流全國(guó)布局 圖58 公司歷年物流倉(cāng)儲(chǔ)項(xiàng)目個(gè)數(shù)及可租建筑面積資料來(lái)源： 資料來(lái)源：公司公告2018年1月，公司參與普洛斯私有化交易完成，本次收購(gòu)交易總價(jià)約159億新加坡元，公司出資約34億新加坡元(合約168億元人民幣），交易完成后公司成為第一大股東，持股比例21.4%。2017年，普洛斯資產(chǎn)中的57%位于中國(guó)，在中國(guó)擁有已建成物流地產(chǎn)面積1750萬(wàn)平方米，在建面積1120萬(wàn)平方米，土地儲(chǔ)備1190萬(wàn)平方米，在中國(guó)物流地產(chǎn)服務(wù)領(lǐng)域的市占率位列第一。公司憑借其多年的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)與本土資源優(yōu)勢(shì)，與普洛斯物流地產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施形成互補(bǔ)，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，打造完備的物流生態(tài)體系。2018年7月，萬(wàn)緯并購(gòu)太古冷鏈物流平臺(tái)，包括其在上海、廣州、南京、成都、廈門(mén)、廊坊、寧波在內(nèi)的7座冷庫(kù)，加速冷鏈物流全國(guó)業(yè)務(wù)版圖的布局。并購(gòu)?fù)瓿珊螅酒煜碌睦滏溛锪黜?xiàng)目，能夠覆蓋國(guó)內(nèi)一線(xiàn)城市及內(nèi)陸核心港口城市，且具備全國(guó)性、一站式的倉(cāng)儲(chǔ)、干線(xiàn)、配送等專(zhuān)業(yè)服務(wù)能力。截至2020年6月，萬(wàn)緯冷鏈共運(yùn)營(yíng)管理25個(gè)專(zhuān)業(yè)冷鏈物流園，實(shí)現(xiàn)覆蓋全國(guó)核心城市群的目標(biāo)，預(yù)計(jì)未來(lái)進(jìn)一步擴(kuò)大疆域。此外，2020年6月，萬(wàn)緯物流首期類(lèi)REITs產(chǎn)品“萬(wàn)緯物流-易方達(dá)資產(chǎn)-物流倉(cāng)儲(chǔ)1期資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”在深交所成功上市，體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)于萬(wàn)緯物流資產(chǎn)管理能力的認(rèn)可與信任。225.盈利預(yù)測(cè)與投資建議5.1.房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)估值經(jīng)過(guò)我們測(cè)算，萬(wàn)科A每股RNAV為40.31元。該測(cè)算基于以下假設(shè)：房地產(chǎn)項(xiàng)目基于公司2019年年報(bào)及2020年半年報(bào)披露數(shù)據(jù)，房?jī)r(jià)基于2020年月水平；公司房地產(chǎn)項(xiàng)目未來(lái)三年結(jié)算完畢。由于公司的地產(chǎn)業(yè)務(wù)主要包括房地產(chǎn)項(xiàng)目銷(xiāo)售與商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目?jī)刹糠郑覀儗⒐綨AV分為兩部分測(cè)算，兩者與公司2019年末凈資產(chǎn)相加，得出公司的NAV為5137.5億元。此外，考慮到房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)公司NAV的影響，我們謹(jǐn)慎給予NAV以25%的折價(jià)，綜上，公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的NAV為3853.1億元。5.2.物業(yè)管理業(yè)務(wù)估值我們預(yù)計(jì)萬(wàn)科物業(yè)2020年的凈利潤(rùn)可達(dá)15.9億元，并選取港股中的永升生活服務(wù)，綠城服務(wù)，新城悅服務(wù)，雅生活服務(wù)，碧桂園服務(wù)作為可比公司進(jìn)行對(duì)比，2020年行業(yè)可比公司的PE均值為53倍，考慮到萬(wàn)科物業(yè)作為內(nèi)地優(yōu)質(zhì)物管公司標(biāo)的，給予公司2020年的60倍PE，對(duì)應(yīng)的市值為793.6億元。同時(shí)，考慮到萬(wàn)科A持有萬(wàn)科物業(yè)63%的股權(quán)，則2020年對(duì)應(yīng)萬(wàn)科A的市值將達(dá)601億元。圖59 可比物業(yè)管理公司PEPE 平均值9080706053.53403020100永升生活服務(wù) 碧桂園服務(wù) 新城悅服務(wù) 綠城服務(wù) 雅生活服務(wù)資料來(lái)源：Wind5.3.物流地產(chǎn)業(yè)務(wù)估值萬(wàn)科A的物流地產(chǎn)業(yè)務(wù)可分為萬(wàn)緯物流和普洛斯兩塊。我們預(yù)計(jì)萬(wàn)緯物流2020年可實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約6.3億元。此外，我們預(yù)計(jì)普洛斯2020年可實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約56億元（按1美元=6.7675人民幣匯率換算），考慮到公司擁有普洛斯21.4%的股權(quán)，對(duì)應(yīng)公司歸母凈利潤(rùn)12億元。由于國(guó)內(nèi)外物流地產(chǎn)行業(yè)PE水平差異懸殊，作為行業(yè)內(nèi)的頭部企業(yè)，我們給予萬(wàn)科的物流業(yè)務(wù)35倍PE，計(jì)算得出公司物流地產(chǎn)業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)總市值億元。23圖60 可比物流地產(chǎn)公司PEPE平均值4540353030.292520151050安博大眾倉(cāng)儲(chǔ)信托ESR南山控股資料來(lái)源：Wind5.4.萬(wàn)科A綜合估值綜合房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)、物業(yè)管理業(yè)務(wù)及物流地產(chǎn)業(yè)務(wù)的估值，同時(shí)考慮到多元化業(yè)務(wù)可能給公司帶來(lái)一定的估值折價(jià)，綜上，我們預(yù)計(jì)萬(wàn)科A的合理市值目標(biāo)市值可達(dá)4076億元，對(duì)應(yīng)股價(jià)為35.08元/股，較2020年9月21日的收盤(pán)價(jià)29.14元/股存在較為明顯的上升空間。6.盈利預(yù)測(cè)與投資建議萬(wàn)科A業(yè)績(jī)與銷(xiāo)售穩(wěn)定增長(zhǎng)，核心城市土儲(chǔ)豐富，財(cái)務(wù)狀況良好，多元業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)?？紤]到疫情影響結(jié)算進(jìn)度，我們相應(yīng)調(diào)整公司的盈利預(yù)測(cè)，將公司20-22年的EPS從4.03/4.81/5.66元下調(diào)至3.86/4.45/5.08元，對(duì)應(yīng)PE為7.4/6.4/5.6倍，維持公司“增持”評(píng)級(jí)。7.風(fēng)險(xiǎn)提示房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策收緊：房地產(chǎn)政策將顯著影響行業(yè)的發(fā)展導(dǎo)向。銷(xiāo)售不及預(yù)期：受疫情或政策影響，銷(xiāo)售可能出現(xiàn)下滑；利潤(rùn)率下滑：受限價(jià)及地價(jià)上升影響，房企利潤(rùn)率水平可能下降；計(jì)提存貨減值準(zhǔn)備影響業(yè)績(jī)：審慎的會(huì)計(jì)處理，可能對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定負(fù)面影響。24財(cái)務(wù)報(bào)表和主要財(cái)務(wù)比率[Table_Finance]2019A2020E2021E2022E現(xiàn)金流量表（百萬(wàn)元）2019A2020E2021E2022E利潤(rùn)表（百萬(wàn)元）營(yíng)業(yè)總收入367,894438,934514,694596,839凈利潤(rùn)55,13263,55773,02683,414YoY(%)23.6%19.3%17.3%16.0%折舊和攤銷(xiāo)6,3061,6101,7281,872營(yíng)業(yè)成本234,550284,517336,507392,243營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)-10,623-17,750-20,373-21,900營(yíng)業(yè)稅金及附加32,90539,50446,3225