基于因子分析法的美的集團(tuán)并購(gòu)德國(guó)KUKA績(jī)效分析

基于因子分析法的美的集團(tuán)并購(gòu)德國(guó)KUKA績(jī)效分析

孫云威常廣庶Summary跨國(guó)并購(gòu)已經(jīng)成為中國(guó)企業(yè)走向世界的重要手段，文章針對(duì)2017年美的集團(tuán)并購(gòu)德國(guó)KUKA（庫(kù)卡）這一案例，運(yùn)用因子分析法，分析了此次并購(gòu)對(duì)美的集團(tuán)經(jīng)營(yíng)效果的影響。實(shí)證結(jié)果顯示，此次并購(gòu)對(duì)美的集團(tuán)的資產(chǎn)質(zhì)量狀況、盈利能力狀況、經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)狀況、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況的影響有較大的差異，但總體結(jié)論是震蕩上升的，并就我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)行為提供了一些建議。Key美的；因子分析；并購(gòu)績(jī)效DOI：10.19840/ki.FA.2021.03.010并購(gòu)可以使企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)獲得大量?jī)?yōu)質(zhì)資源，使企業(yè)迅速做大做強(qiáng)。20世紀(jì)90年代，中國(guó)乃至世界都進(jìn)入企業(yè)并購(gòu)的高潮，國(guó)際第五次并購(gòu)浪潮來(lái)臨。進(jìn)入21世紀(jì)后，并購(gòu)甚至是跨國(guó)并購(gòu)已成為我國(guó)企業(yè)實(shí)施產(chǎn)業(yè)布局以及結(jié)構(gòu)化調(diào)整，提升國(guó)際影響力和競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)入全球高端產(chǎn)業(yè)價(jià)值供應(yīng)鏈的最佳選擇。隨著工業(yè)4.0的普及和大數(shù)據(jù)、人工智能的快速發(fā)展，我國(guó)傳統(tǒng)的家電民營(yíng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越發(fā)激烈，利潤(rùn)空間被擠壓。為了提高競(jìng)爭(zhēng)力，尋求戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)，進(jìn)軍機(jī)器人及工業(yè)自動(dòng)化行業(yè)，中國(guó)家電企業(yè)龍頭美的集團(tuán)決定對(duì)德國(guó)KUKA（庫(kù)卡）機(jī)器人有限公司實(shí)施并購(gòu)。并購(gòu)于2017年1月7日完成，耗資292億元人民幣，在我國(guó)企業(yè)并購(gòu)史上堪稱經(jīng)典跨國(guó)并購(gòu)案例。但是，這一并購(gòu)對(duì)于美的集團(tuán)究竟有沒(méi)有益處、有多大的益處，需要時(shí)間去檢驗(yàn)，更需要我們?nèi)パ芯?。美的集團(tuán)（股票代碼：000333）于2016年5月18日（星期三）開(kāi)市起臨時(shí)停牌，并在5月19日的公告中提及：擬籌劃通過(guò)要約方式收購(gòu)KU‐KA，連續(xù)兩次停牌之后于6月1日復(fù)牌。在后來(lái)的2018年9月10日，美的集團(tuán)發(fā)布公告稱：正在籌劃與控股子公司無(wú)錫小天鵝股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“小天鵝”）相關(guān)的資產(chǎn)重組事項(xiàng)，將于9月10日起停牌，一直到10月29日才復(fù)牌。本文研究的時(shí)間是從2013年到2019年，雖然這一時(shí)間段也包含了美的并購(gòu)小天鵝這一事件，但值得注意的是，美的集團(tuán)在本次并購(gòu)之前就一直在持續(xù)地買(mǎi)入小天鵝的股份，其持股比例從2007年的4.93%一直增加到2014年的52.67%，而且在2008年就已經(jīng)收購(gòu)了小天鵝28.94%的股份，成為其第一大股東，他們之間的合作早已在進(jìn)行，所以2018年美的集團(tuán)并購(gòu)小天鵝并不會(huì)對(duì)美的集團(tuán)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造成較大的影響，而且并購(gòu)小天鵝的支付方式是換股吸收合并，這種方式對(duì)美的集團(tuán)的財(cái)務(wù)狀況影響較小，交易的金額約為143.8億元，大約只有并購(gòu)庫(kù)卡集團(tuán)支付金額的一半。美的集團(tuán)進(jìn)行海外并購(gòu)的步伐很快，案例較多，但并購(gòu)庫(kù)卡是最典型，也是最重要的一次。本文將美的集團(tuán)并購(gòu)小天鵝這一事件剔除，選擇更加重要的跨國(guó)并購(gòu)事件（并購(gòu)庫(kù)卡），從長(zhǎng)期角度采用因子分析法分析美的集團(tuán)并購(gòu)庫(kù)卡的績(jī)效，并對(duì)我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的行為提供一些建議和啟示。一、文獻(xiàn)綜述并購(gòu)一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的熱點(diǎn)范疇之一，其中國(guó)外對(duì)并購(gòu)的研究較早也較為成熟，這跟他們的資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)有關(guān)，而國(guó)內(nèi)關(guān)于并購(gòu)績(jī)效的研究大多借鑒國(guó)外。如今，我國(guó)關(guān)于并購(gòu)績(jī)效的研究雖已趨于成熟，方法也逐漸豐富，但研究?jī)?nèi)容無(wú)外乎是并購(gòu)行為對(duì)股東價(jià)值的影響和對(duì)公司經(jīng)營(yíng)效果的影響，多數(shù)學(xué)者采取的研究方法分別是基于事件分析法的超額收益率法和財(cái)務(wù)分析法。國(guó)內(nèi)針對(duì)美的集團(tuán)并購(gòu)績(jī)效的研究也比較豐富。李曉花[1]針對(duì)美的集團(tuán)2006～2010年間的多次并購(gòu)行為進(jìn)行了研究，主要從盈利能力、發(fā)展能力、營(yíng)運(yùn)能力、股東獲利能力等四個(gè)方面分析美的資本結(jié)構(gòu)和并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系。孟格[2]以美的并購(gòu)開(kāi)利拉美空調(diào)業(yè)務(wù)為例，發(fā)現(xiàn)其財(cái)務(wù)指標(biāo)的運(yùn)營(yíng)能力和成長(zhǎng)能力是下降的，而技術(shù)創(chuàng)新和管理能力、市場(chǎng)份額、戰(zhàn)略目標(biāo)等是逐漸進(jìn)步的。張旺峰和孟杰[3]分別從事件研究、會(huì)計(jì)指標(biāo)和調(diào)查分析三個(gè)方面研究美的集團(tuán)并購(gòu)小天鵝的績(jī)效，得出的結(jié)果存在較大差異，所以提出要從多角度去評(píng)價(jià)并購(gòu)的績(jī)效才能得到比較完善的結(jié)論。汪永忠和張翔[4]采用事件分析和財(cái)務(wù)指標(biāo)分析兩個(gè)角度首次對(duì)美的并購(gòu)庫(kù)卡這一事件進(jìn)行績(jī)效分析，發(fā)現(xiàn)此次并購(gòu)提升了美的集團(tuán)的資產(chǎn)規(guī)模、銷(xiāo)售收入和盈利水平。后來(lái)，張翔[5]引入事件研究和行業(yè)集中度指數(shù)，分析了美的并購(gòu)庫(kù)卡之后的財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)短期的累積超額收益率是7.5%，長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)則增強(qiáng)了美的集團(tuán)的營(yíng)運(yùn)能力和償債能力，同時(shí)對(duì)盈利能力也起到了積極作用。此后，羅文浩和盛麗俊[6]用杜邦分析法對(duì)美的并購(gòu)庫(kù)卡進(jìn)行了績(jī)效分析，結(jié)論是并購(gòu)的績(jī)效還算良好。張明威等[7]把綜合運(yùn)轉(zhuǎn)效能、行業(yè)勢(shì)能、發(fā)展?jié)撃苓@三個(gè)維度壓縮成企業(yè)能力這一個(gè)指標(biāo)體系來(lái)研究并購(gòu)的績(jī)效，認(rèn)為美的并購(gòu)庫(kù)卡后雖然企業(yè)能力大幅增長(zhǎng)，但凈資產(chǎn)收益率出現(xiàn)下降。綜上所述，前人關(guān)于美的并購(gòu)庫(kù)卡績(jī)效的研究使用了短期的事件分析法和長(zhǎng)期的財(cái)務(wù)分析法，而關(guān)于事件研究法研究美的并購(gòu)庫(kù)卡的績(jī)效已經(jīng)比較完善，如侯天宇[8]研究得出（-30，30）內(nèi)的累積超額收益率達(dá)到了30.48%，（-20，20）內(nèi)的達(dá)到18.39%，（-15，15）內(nèi)的達(dá)到了9.36%，（-10，10）內(nèi)達(dá)到2.9%，總體是提升了股東的價(jià)值。在財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法中，大多數(shù)學(xué)者選擇直接列出財(cái)務(wù)指標(biāo)的數(shù)據(jù)或者畫(huà)出某些財(cái)務(wù)指標(biāo)的折線圖來(lái)觀察美的集團(tuán)某一能力（如盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、成長(zhǎng)能力）的升降，以此來(lái)判斷并購(gòu)的績(jī)效。但是，這種辦法并不能很直觀看出美的并購(gòu)庫(kù)卡的綜合并購(gòu)績(jī)效和各方面能力的績(jī)效。而本文在美的集團(tuán)并購(gòu)庫(kù)卡的財(cái)務(wù)分析法中首次使用因子分析法，從美的集團(tuán)財(cái)務(wù)報(bào)表中的多個(gè)指標(biāo)中提取出影響較大的、有代表性的少數(shù)幾個(gè)指標(biāo)，以此來(lái)分別代表不同方面的發(fā)展?fàn)顩r。同時(shí)，通過(guò)因子分析法提取公因子，能得出一個(gè)并購(gòu)綜合績(jī)效指標(biāo)，還可以把多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)歸為一個(gè)指標(biāo)和一個(gè)曲線，更加直觀。因此，本文的創(chuàng)新之處在于將基于因子分析的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法首次應(yīng)用于本次并購(gòu)行為之中，更加直觀而深入地分析并購(gòu)庫(kù)卡對(duì)美的經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。二、并購(gòu)績(jī)效分析（一）財(cái)務(wù)指標(biāo)在選擇評(píng)價(jià)指標(biāo)時(shí)，為全面、權(quán)威、準(zhǔn)確地對(duì)此次并購(gòu)的績(jī)效進(jìn)行分析，本文參考了國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)財(cái)務(wù)監(jiān)督與考核評(píng)價(jià)局制定的《企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)值》[9]中“家用電器制造業(yè)”一欄的有關(guān)指標(biāo)。其中一級(jí)指標(biāo)、二級(jí)指標(biāo)及其計(jì)算公式見(jiàn)表1。（二）模型原理（三）實(shí)證分析為更充分、有效地研究美的并購(gòu)庫(kù)卡的財(cái)務(wù)績(jī)效，本文選擇并購(gòu)前后各三年（2013/6/30-2019/9/30）美的集團(tuán)各季度數(shù)據(jù)，采用Excel、SPSS22.0等軟件進(jìn)行因子分析，分析結(jié)果見(jiàn)表2和表3所示。通過(guò)SPSS運(yùn)行降維中的因子分析，首先得到KMO檢驗(yàn)值為0.603，該數(shù)值在0.5-1之間，Bartlett球形度檢驗(yàn)的Sig值為0，該數(shù)值小于0.5；其次提取的四個(gè)公因子的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)到了85.139%，大于85%，說(shuō)明經(jīng)過(guò)綜合提取公因子后丟失的信息很少，適合使用因子分析法分析美的集團(tuán)并購(gòu)庫(kù)卡的績(jī)效。如圖1所示，在第四個(gè)因子之后，折線圖相比前幾個(gè)因子就變得比較平緩，說(shuō)明可以提取4個(gè)公因子。然后再根據(jù)因子成分的載荷矩陣（見(jiàn)表4所示），確定每個(gè)因子分別代表的美的集團(tuán)的各具體方面的財(cái)務(wù)狀況。在第一個(gè)因子F1上，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的載荷較大，說(shuō)明其代表美的資產(chǎn)質(zhì)量狀況。同理，F(xiàn)2代表盈利能力狀況，F(xiàn)3代表經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)狀況，F(xiàn)4代表債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況。如圖2所示，根據(jù)各因子的分析結(jié)果，可得到美的并購(gòu)庫(kù)卡前后各年份并購(gòu)績(jī)效綜合因子得分折線圖。美的在并購(gòu)庫(kù)卡之前有較為明顯而持久的增長(zhǎng)，而且在并購(gòu)之后的2016年下半年和2017年，并購(gòu)績(jī)效整體表現(xiàn)不錯(cuò)，保持了并購(gòu)前的穩(wěn)定增長(zhǎng)，但這種良好的態(tài)勢(shì)并沒(méi)有維持太久，2018年初出現(xiàn)下降趨勢(shì)，不過(guò)在2019年又開(kāi)始緩緩上升，雖然有回調(diào)有波動(dòng)，但并購(gòu)績(jī)效是在震蕩中上升的，下面看美的集團(tuán)不同狀況的變化趨勢(shì)。如圖3所示，美的集團(tuán)資產(chǎn)質(zhì)量狀況在并購(gòu)前后并未出現(xiàn)明顯的差異，一直處于震蕩狀態(tài)，而且顯而易見(jiàn)的是每次下降都是在年終，這符合正常規(guī)律，說(shuō)明美的集團(tuán)的資產(chǎn)質(zhì)量并沒(méi)有因?yàn)檫@次并購(gòu)而受到太大的影響。還有一個(gè)細(xì)微的差別是并購(gòu)后資產(chǎn)質(zhì)量狀況波動(dòng)幅度在減小，這說(shuō)明并購(gòu)之后的資產(chǎn)質(zhì)量狀況變得更好和更加穩(wěn)定。如圖4所示，美的集團(tuán)的盈利能力在并購(gòu)前一直在增長(zhǎng)，而且增速很快，但是在并購(gòu)之后的2016年下半年，它的盈利能力有一個(gè)快速的下降期，這與美的在并購(gòu)時(shí)全部運(yùn)用現(xiàn)金支付有關(guān)[10]。不過(guò)在2017年之后，它的盈利能力又開(kāi)始緩慢增長(zhǎng)，所以從長(zhǎng)期來(lái)看，美的并購(gòu)庫(kù)卡提高了美的集團(tuán)的盈利能力。圖2中并購(gòu)綜合績(jī)效在2017年3月的下降很大程度上是來(lái)自于圖4盈利能力的下降，而盈利能力的下降是由于美的集團(tuán)選擇了現(xiàn)金支付的方式，這說(shuō)明現(xiàn)金支付對(duì)并購(gòu)行為有著較大的風(fēng)險(xiǎn)。如圖5所示，美的集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)狀況在并購(gòu)前有一個(gè)比較明顯的下降趨勢(shì)，這與中國(guó)家電行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈有密切關(guān)系。從圖中可以看出，美的并購(gòu)庫(kù)卡后有一個(gè)急劇的增長(zhǎng)期，而且在并購(gòu)后的2017年，美的集團(tuán)四個(gè)季度的主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率平均為57%，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率平均為46%。而在2016年，這兩個(gè)指標(biāo)分別為0.9%和20%，說(shuō)明美的通過(guò)并購(gòu)來(lái)刺激自身發(fā)展和探索新領(lǐng)域的目的已達(dá)成。但是在2018年，它的發(fā)展?fàn)顩r又急劇下降為0，然后持續(xù)零點(diǎn)上下徘徊，這與2018年庫(kù)卡公司由于全球汽車(chē)市場(chǎng)不景氣而引發(fā)的營(yíng)業(yè)收入下降6.8%、稅后凈利潤(rùn)下降81.2%有關(guān)。如圖6所示，美的集團(tuán)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況除了在并購(gòu)前有一個(gè)“V”字形走勢(shì)之外并沒(méi)有出現(xiàn)較大的波動(dòng)。不過(guò)在2017年下半年以后，即在美的集團(tuán)并購(gòu)庫(kù)卡一年以后，美的集團(tuán)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況又大約從0增加到1，說(shuō)明此次并購(gòu)使美的集團(tuán)的償債能力狀況有所下降，在一定程度上提高了美的集團(tuán)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。三、結(jié)論和啟示美的集團(tuán)在經(jīng)過(guò)前期的積累后，實(shí)力大大增強(qiáng)，此時(shí)急需拓展新業(yè)務(wù)、開(kāi)拓新的領(lǐng)域，進(jìn)行智能融合，而我國(guó)機(jī)器人技術(shù)不夠先進(jìn)，所以跨國(guó)并購(gòu)順理成章。通過(guò)因子分析可知，從中長(zhǎng)期來(lái)看，并購(gòu)庫(kù)卡使美的集團(tuán)的資產(chǎn)質(zhì)量狀況得以穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)狀況快速上升，但一年后又快速下降，盈利能力顯著下降后又緩慢升高，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況有小幅增加，并購(gòu)的綜合經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈現(xiàn)震蕩上升狀態(tài)。這說(shuō)明并購(gòu)的績(jī)效是積極的，但后勁不足，不過(guò)并購(gòu)績(jī)效的回調(diào)只是暫時(shí)的，是由于各種偶然和人為可變的因素，隨著全球汽車(chē)市場(chǎng)的提振和美的集團(tuán)與庫(kù)卡集團(tuán)的相互協(xié)同，未來(lái)美的集團(tuán)的發(fā)展是可期的?？鐕?guó)并購(gòu)和混合并購(gòu)雖已成為我國(guó)企業(yè)實(shí)現(xiàn)國(guó)際化的重要途徑，但從美的集團(tuán)并購(gòu)庫(kù)卡之后出現(xiàn)的震蕩狀態(tài)可以看出，跨國(guó)并購(gòu)要經(jīng)歷漫長(zhǎng)的過(guò)程且存在較大風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)高層在決定并購(gòu)之前，一定要評(píng)估好并購(gòu)到底是真的對(duì)企業(yè)實(shí)施產(chǎn)業(yè)布局和結(jié)構(gòu)調(diào)整有很大幫助，還是純粹的“企業(yè)帝國(guó)”建設(shè)。為降低跨國(guó)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，本文提出如下建議：1.要謹(jǐn)慎選擇適當(dāng)?shù)牟①?gòu)企業(yè)因?yàn)椴①?gòu)不僅要服從公司的發(fā)展戰(zhàn)略，還要根據(jù)自身能力選擇并購(gòu)對(duì)象。庫(kù)卡擁有先進(jìn)的機(jī)器人制造技術(shù)，并購(gòu)庫(kù)卡對(duì)美的快速進(jìn)入機(jī)器人及工業(yè)自動(dòng)化行業(yè)、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型有著重大意義，同時(shí)也符合“智能家居+智能制造”的公司戰(zhàn)略。2.充分考慮并購(gòu)雙方政府的態(tài)度防止其過(guò)度阻撓并購(gòu)進(jìn)程，盡可能減少并購(gòu)成本。不僅如此，還應(yīng)盡量爭(zhēng)取中國(guó)政府的支持，跨國(guó)并購(gòu)不僅是企業(yè)之間的合作，更是政府之間的合作，在確定并購(gòu)對(duì)象時(shí)應(yīng)盡量選擇與中國(guó)有較好關(guān)系的國(guó)家，以爭(zhēng)取我國(guó)駐外機(jī)構(gòu)的協(xié)助。3.準(zhǔn)確把握并購(gòu)時(shí)機(jī)應(yīng)該在并購(gòu)對(duì)象業(yè)績(jī)不佳或者因外界影響而面臨較大的經(jīng)營(yíng)壓力時(shí)實(shí)施并購(gòu)，從而大大降低并購(gòu)成本。這種方法雖然可操作性較弱，但是如果公司不急于并購(gòu)的話，在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)選擇出手就能顯著降低并購(gòu)成本。4.采取多樣化的并購(gòu)支付方式如果不是現(xiàn)金流比較充足，最好不要采用現(xiàn)金支付，防止出現(xiàn)資金鏈斷裂的危險(xiǎn)。可以考慮采取“現(xiàn)金+股權(quán)”等多樣化的并購(gòu)方式，降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)和成本。5.加強(qiáng)內(nèi)部資源的整合和管理不同國(guó)家的政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、文化等各個(gè)方面都存在或多或少的差異，企業(yè)管理理念和方式也各不相同，因而實(shí)施海外并購(gòu)一定要整合內(nèi)部資源，增強(qiáng)內(nèi)部治理和溝通，實(shí)現(xiàn)資源的整合、協(xié)同發(fā)展和優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。AFAReference[1]李曉花.資本結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響：基于美的并購(gòu)的案例研究[J].商業(yè)會(huì)計(jì)，2013（2）：49-50.[2]孟格.基于動(dòng)因的企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效分析：以美的并購(gòu)開(kāi)利拉美空調(diào)業(yè)務(wù)為例[J].紹興文理學(xué)院學(xué)報(bào)（自然科學(xué)），2014（3）：84-88.[3]張旺峰，孟杰.企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)問(wèn)題研究：基于美的并購(gòu)小天鵝的案例分析[J].財(cái)政監(jiān)督，2015（32）：11-14.[4]汪永忠，張翔.美的并購(gòu)德國(guó)庫(kù)卡集團(tuán)動(dòng)因及績(jī)效分析[J].合作經(jīng)濟(jì)與科技，2018（2）：133-135.[5]張翔.美的并購(gòu)德國(guó)庫(kù)卡集團(tuán)績(jī)效分析[D].大慶：黑龍江八一農(nóng)墾大學(xué)碩士學(x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