牌照壟斷性服務(wù)行業(yè)專題報(bào)告

牌照壟斷性服務(wù)行業(yè)專題報(bào)告1.

盈利、波動(dòng)無定論，半江瑟瑟半江紅1.1.

牌照的宿命：放開數(shù)量或降低盈利壟斷行業(yè)包括兩類，一是由政府行政控制下的壟斷行業(yè)，比如中國的免

稅、煙草、電網(wǎng)、電信等，另一類是憑借其獨(dú)特的經(jīng)營壁壘達(dá)到自然壟

斷，比如網(wǎng)約車、外賣平臺(tái)、電商平臺(tái)等。行政壟斷的行業(yè)主要是由于

這些行業(yè)通常有關(guān)國計(jì)民生，穩(wěn)定社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活，同時(shí)涉及國家安全和

根本利益。但是隨著社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制的不斷發(fā)展，改革開放的不

斷完善，有些完全壟斷的行業(yè)逐漸開放，政府發(fā)放經(jīng)營牌照，市場變成

寡頭壟斷或者壟斷競爭。原來擁有壟斷地位的經(jīng)營主體將面臨新進(jìn)入者

的競爭，牌照放開之后，龍頭企業(yè)的競爭優(yōu)勢(shì)能否保持，如何給牌照壟

斷行業(yè)公司估值，這是我們本篇報(bào)告討論的重點(diǎn)。根據(jù)已有的資料，我

們重點(diǎn)比較中國免稅業(yè)、韓國免稅業(yè)、澳門博彩業(yè)，并參考中國電信業(yè)

的情況。在國務(wù)院發(fā)布的文件中，往往采用“國民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)”“壟斷性行業(yè)”

“重點(diǎn)行業(yè)”“基礎(chǔ)設(shè)施”等詞匯來代指這些牌照壟斷行業(yè)的整體或部

分。一方面表明這些行業(yè)通常有關(guān)國計(jì)民生或國家安全利益，另一方面

也反映出它們傾向于分布在經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)環(huán)節(jié)，對(duì)后續(xù)其他產(chǎn)業(yè)的發(fā)展存

在深遠(yuǎn)影響，因而在投入規(guī)模和運(yùn)營質(zhì)量上也提出了更高的要求。所以，

國家在改革開放以來通過行政性的牌照等方式，實(shí)現(xiàn)對(duì)這類產(chǎn)業(yè)的管

控。牌照政策更多的是作為一種過渡和管控的手段，就目前的政策趨勢(shì)來

看，牌照或者逐漸放開，或者成為公共事業(yè)性質(zhì)行業(yè)。2006

年國資委關(guān)

于推進(jìn)國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組指導(dǎo)意見的通知表明：國有經(jīng)濟(jì)

應(yīng)對(duì)關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域保持絕對(duì)控

制力，包括軍工、電網(wǎng)電力、石油石化、電信、煤炭、民航、航運(yùn)等七

大行業(yè)。此后隨著改革開放的不斷深入，這些行業(yè)的市場化進(jìn)程也逐漸

推進(jìn)，就目前為止，除少數(shù)比如煙草、電力等行業(yè)沒有放開外，多數(shù)行

業(yè)已經(jīng)放開了牌照數(shù)量或者進(jìn)入門檻，但這些行業(yè)民營資本參與比例也

較低。1.2.

牌照非保證，盈利大不同具備牌照壟斷特征的眾多行業(yè)中，既存在煙草、博彩這類明顯盈利能力

特別突出的行業(yè)，也存在電網(wǎng)、食鹽等現(xiàn)有盈利狀況不佳甚至虧損的行

業(yè)。將各行業(yè)擁有牌照的企業(yè)數(shù)量和行業(yè)盈利水平進(jìn)行整理比較，可以

發(fā)現(xiàn)：不存在牌照數(shù)量豐富且盈利能力突出的行業(yè)；一個(gè)牌照壟斷行業(yè)

如果具備突出的盈利能力，那么牌照數(shù)量往往相對(duì)較少；一個(gè)行業(yè)如果

牌照數(shù)量較多，它的盈利能力就不會(huì)很優(yōu)秀。特別是在高盈利區(qū)間內(nèi)存

在更強(qiáng)的相關(guān)性，煙草、博彩、免稅三個(gè)代表行業(yè)中，更少的牌照意味

著更強(qiáng)的壟斷和盈利。同時(shí)也可以看到，發(fā)放牌照的數(shù)量并不是決定牌照壟斷行業(yè)盈利能力的

唯一因素：稀缺牌照行業(yè)也有盈利低下的可能。這主要是因?yàn)椋?、行

業(yè)公用事業(yè)屬性，以及

2、往往機(jī)制僵化。在盈利能力不突出的行業(yè)中，

牌照數(shù)量的影響被大大削弱，即使是完全一家壟斷的食鹽業(yè)也不得不在

虧損的邊緣掙扎。在此基礎(chǔ)上，如果考慮到行業(yè)本身的特性，那么這種

結(jié)果就變得不難理解：電網(wǎng)、航空、電信這類行業(yè)伴隨著大量的前期投

入和較高的技術(shù)難度，并且?guī)в泄檬聵I(yè)的色彩；煙草、博彩、免稅對(duì)

相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施和前期投入的要求相對(duì)低，更利于企業(yè)利用牌照帶來的賣

方市場充分獲取收益。難度不高的食鹽業(yè)在這之中則是例外，獨(dú)家壟斷

鹽業(yè)的部分公司更多是由于企業(yè)自身在經(jīng)營策略和管理體制上的問題

導(dǎo)致盈利不足。依次選取

5

個(gè)牌照壟斷行業(yè)和

10

個(gè)非牌照壟斷行業(yè)，對(duì)近十年的盈利

數(shù)據(jù)在毛利率、凈利率、ROE三個(gè)維度上進(jìn)行詳細(xì)對(duì)比。其中需要注意

的是，博彩業(yè)由于行業(yè)特性，毛利率數(shù)值沒有列出。除航空業(yè)以外的

4

個(gè)牌照壟斷行業(yè)，毛利率相對(duì)其他行業(yè)都處在相對(duì)較高的區(qū)間內(nèi)，表明

牌照的確給企業(yè)帶來了更強(qiáng)的議價(jià)能力。但這種優(yōu)勢(shì)在凈利率上的表現(xiàn)

卻大幅受制于行業(yè)特性，存在一定的分流情況。在對(duì)行業(yè)

ROE的分析中可以看到，牌照壟斷行業(yè)的盈利標(biāo)準(zhǔn)差整體偏大，

除震蕩特別明顯的博彩業(yè)、航空業(yè)以外，免稅業(yè)、石油業(yè)的波動(dòng)性也僅

僅低于非牌照壟斷行業(yè)中波動(dòng)最強(qiáng)的農(nóng)牧業(yè)，只有電信業(yè)的波動(dòng)性較

弱。凈利率博彩業(yè)和航空業(yè)的波動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于別的行業(yè)。1.3.

牌照大幅放開：結(jié)果往往不達(dá)預(yù)期1979

年，韓國政府與日本恢復(fù)邦交，為了吸引日本游客和截留本國居民

出境購買需求，韓國首次開放免稅業(yè)。一直以來，韓國市內(nèi)店免稅店以

牌照準(zhǔn)入經(jīng)營，韓國財(cái)政部及下屬關(guān)稅廳負(fù)責(zé)監(jiān)管。首先，韓國市內(nèi)免

稅店經(jīng)營需要以政府發(fā)放市內(nèi)免稅店經(jīng)營牌照準(zhǔn)入經(jīng)營；其次，韓國企

劃財(cái)政部及其下屬韓國關(guān)稅廳負(fù)責(zé)韓國市內(nèi)免稅店的政策制定和牌照

發(fā)放。此后，韓國于

2000

年、2013

年、2016

年進(jìn)行了三次牌照開放。政策穩(wěn)定期——培育大型免稅企業(yè)（2000-2012

年）2000

年，韓國在新羅濟(jì)州島市內(nèi)免稅店的基礎(chǔ)上新增樂天濟(jì)州島市內(nèi)免

稅店牌照，此后的

12

年間政府一直沒有增加任何市內(nèi)免稅店牌照。

免稅業(yè)務(wù)發(fā)展初期，韓國政府牌照開放對(duì)象是接待入境游客較多的少數(shù)

零售企業(yè)和酒店，主要是樂天、新羅等企業(yè)獲得首爾、釜山、濟(jì)州島三

地的免稅運(yùn)營牌照。在此期間，韓國政府對(duì)牌照進(jìn)行嚴(yán)格控制，原市內(nèi)

免稅店運(yùn)營商擴(kuò)建和新增店面均需政府審核，且每個(gè)市內(nèi)免稅門店

10

年到期可以自動(dòng)續(xù)約。除了對(duì)免稅店運(yùn)營資質(zhì)進(jìn)行限制，國內(nèi)也出臺(tái)大

量舉措促進(jìn)免稅消費(fèi)。2002

年，樂天、新羅等免稅供應(yīng)商開拓網(wǎng)上渠道。

2002

年，韓國政府在濟(jì)州島推行離島免稅購物政策，并設(shè)立

JDC、JTO對(duì)離島免稅業(yè)務(wù)經(jīng)營管理。2006

年，韓國政府將本國居民的免稅消費(fèi)額

度從

500

美元/次上調(diào)至

3000

美元/次。在限制競爭背景下，手握稀缺資源——“免稅牌照”的幾家企業(yè)利用資

源優(yōu)勢(shì)，對(duì)室內(nèi)免稅門店進(jìn)行不斷的完善和擴(kuò)建，并積極地開拓合作渠

道，投資市內(nèi)免稅店的發(fā)展。樂天與新羅躋身全球前五，依靠完整的供

應(yīng)鏈渠道和較強(qiáng)的議價(jià)能力，形成了自身優(yōu)勢(shì)。在國民、企業(yè)、政府的

共同努力下，2012

年，韓國免稅總銷售額達(dá)

56.1

億美元，對(duì)外國人銷

售額

32.4

億美元甚至超過對(duì)本國人銷售額

23.7

億美元。政策調(diào)整期——讓利中小免稅企業(yè)（2013-2016

年）隨著赴韓購物旅游的外國人數(shù)日益增長，外國人購買力逐漸超過本國

人，成為推動(dòng)韓國免稅業(yè)的發(fā)展的主要力量。2016

年韓國免稅銷售總額

達(dá)

106.1

億美元，2013-2016

年間復(fù)合年增速為

19.36%；2016

年世界赴

韓旅游數(shù)位

1724

億人次，2013-2016

年復(fù)合增速為

12.3%。2013

年，由于總統(tǒng)競選導(dǎo)致的復(fù)雜的利益關(guān)系以及韓國財(cái)閥之間的明爭

暗奪,財(cái)閥紛紛進(jìn)攻免稅行業(yè)。隨著財(cái)閥勢(shì)力的不斷擴(kuò)張、壟斷地位的

日益加固，韓國人民中反財(cái)閥的呼聲越來越高，人民呼吁“經(jīng)濟(jì)民主化”

的聲音越來越大。為了緩和社會(huì)財(cái)閥和中小企業(yè)的矛盾，韓國出臺(tái)了一

系列讓利于中小企業(yè)的政策，先后有

9

家中小企業(yè)在

2013

年獲得了市

內(nèi)免稅經(jīng)營牌照。2013

年下半年韓國海關(guān)總署將市內(nèi)免稅牌照經(jīng)營期限

從

10

年縮減為

5

年，并從半自動(dòng)續(xù)約模式改成招標(biāo)模式。雖然這維持

著中小企業(yè)和財(cái)閥的脆弱平衡，但是這對(duì)免稅企業(yè)進(jìn)行可持續(xù)投資擴(kuò)建

升級(jí)及與品牌商構(gòu)建長期穩(wěn)定合作關(guān)系產(chǎn)生了重大的沖擊，2015年1月，

韓國政府?dāng)M規(guī)定只有

60%的免稅許可證授予大公司，剩余

40%必須歸小

公司所有。2015

年底，韓國針對(duì)到期免稅店正式開始公開招標(biāo)。2015

年

11

月招標(biāo)后，兩家大型首爾市內(nèi)店牌照易主，樂天世界塔店和WalkerHill免稅店的經(jīng)營牌照被

Doosan和韓國新世界獲得。韓國新世

界自此進(jìn)攻免稅行業(yè)，造就了后續(xù)“三局鼎立”的局面。2016

年

12

月，韓國海關(guān)總署額外新授予了一批市內(nèi)免稅店牌照。韓國

新增加了六家市內(nèi)免稅店。其中，4

家張牌照位于首爾市、1

家位于釜

山市、1

家位于江原道省。政策修正期——“內(nèi)焦外困”謀求新發(fā)展（2017-至今）國際上，薩德事件引起的中韓沖突和新冠疫情席卷全球等事件極大地影

響了赴韓購物人數(shù)，嚴(yán)重打擊著韓國免稅業(yè)發(fā)展，2017

年

7

月，漢化機(jī)

場濟(jì)州店因虧損停業(yè)，此后韓華集團(tuán)、斗山集團(tuán)等紛紛推出免稅經(jīng)營領(lǐng)

域。國內(nèi)新入行的免稅企業(yè)未能在此輪蕭條的市場環(huán)境中存活，紛紛閉

店。2020

年新冠疫情加速了行業(yè)出清。韓國政府為了激活免稅產(chǎn)業(yè)，計(jì)劃在韓國追加批準(zhǔn)

6

家免稅店，并批準(zhǔn)

在仁川機(jī)場入境大廳開設(shè)免稅商店，且推出包括決定公開所有的審查委

員名單和審查分值的改善方案。2019

年

5

月

14

日，韓國企劃財(cái)政部決

定追加開店批準(zhǔn)數(shù)量，具體情況為大企業(yè)“首爾

3

家”、“仁川

1

家”和

“光州

1

家”，中小企業(yè)“忠南

1

家”。在首爾若中小企業(yè)提交申請(qǐng)，在

另外進(jìn)行審查后會(huì)決定是否追加批準(zhǔn)。對(duì)濟(jì)州和釜山?jīng)Q定再考察一年。

2019

年

5

月

31

日起，韓國首家入境免稅店入駐仁川國際機(jī)場第一、第

二旅客航站樓入境大廳并開始營業(yè)。在牌照放開之前，樂天和新羅作為行業(yè)龍頭占據(jù)

80%以上市場份額，新

世界作為后期之秀，不斷搶占龍頭公司市場份額，至

2019

年，三家免

稅商的市場份額為

82%。韓國政府的政策主要側(cè)重于加大行業(yè)供給，促進(jìn)行業(yè)的整體發(fā)展和新陳

代謝，如抱薪救火，并未解決高牌照費(fèi)、高租金的問題，預(yù)計(jì)虧損企業(yè)

將繼續(xù)退出市場。由于競爭激烈，免稅行業(yè)利潤率一直處于較低水平，新羅免稅業(yè)務(wù)利潤

率常年維持在

5%以下，新進(jìn)入的新世界，2016

年出現(xiàn)大幅虧損，2017

年和

2018

年利潤率為

1.5%和

1.7%，2019

年又出現(xiàn)虧損。1.4.

有限競爭下的良性發(fā)展：澳門博彩賭牌，即博彩行業(yè)的經(jīng)營許可證，在澳門博彩業(yè)發(fā)展過程中經(jīng)歷了從

0到

1，再從

1

到

6

的數(shù)量變化，貫穿了澳門博彩的各個(gè)歷史階段。自由競爭階段（1847-1930

年）：1847

年，澳門的博彩業(yè)合法化。一開

始，澳門博彩業(yè)沒有專營制度。過于分散、競爭激烈的市場結(jié)構(gòu)下，賭

場的利潤并不高，未能給當(dāng)?shù)刎?cái)政增加很多收入。完全壟斷階段（1930-1999

年）：為了提高財(cái)政收入，1930

年，當(dāng)時(shí)的

澳葡當(dāng)局將第一個(gè)博彩專營權(quán)牌照發(fā)給了豪興公司。但是豪興公司只經(jīng)

營傳統(tǒng)的中式賭博業(yè)務(wù)，并沒有很好的經(jīng)營業(yè)績。1962

年后，澳葡當(dāng)

局將所有形式的博彩專營權(quán)牌照發(fā)給以人稱“澳門賭王”的何鴻燊為首

的澳門旅游娛樂有限公司，至此開啟了一家獨(dú)大長達(dá)近四十年的專營模

式。而專營模式使得博彩業(yè)自身管理經(jīng)營模式落后，發(fā)展緩慢：澳娛的

主要利潤增長點(diǎn)是在貴賓廳，而對(duì)普通的游客非常怠慢。賭場內(nèi)非貴賓

廳的地方不僅擁擠，而且服務(wù)員態(tài)度生硬，飲料收費(fèi)也遠(yuǎn)比市場價(jià)高。

大壟斷背景下，家族、產(chǎn)業(yè)、政府的交融加深。在澳葡當(dāng)局時(shí)代，凡涉

澳門的公用事業(yè)，何鴻燊都會(huì)在當(dāng)局的要求下積極參與。但是，一個(gè)人

影響全城人生計(jì)的模式并不符合現(xiàn)代人經(jīng)濟(jì)和政治上的要求。另外，由

于外部澳葡政府管理的臨時(shí)性思維，社會(huì)治安惡化，嚴(yán)重影響到博彩業(yè)

發(fā)展。因此，打破壟斷的呼聲在

1990

年就出現(xiàn)。在

1999

年澳門回歸之

前，澳門經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)連續(xù)四年負(fù)增長，澳門地區(qū)發(fā)展問題嚴(yán)峻。三賭牌階段（1999-2002

年）：1999

年澳門回歸后，為了解決前述完全

壟斷模式帶來的諸多弊端，政府采取投標(biāo)競標(biāo)模式共發(fā)放三張賭牌。最

后澳門博彩股份有限公司，銀河娛樂場股份有限公司以及永利度假村澳

門股份有限公司從

21

家競標(biāo)企業(yè)中脫穎而出贏得賭牌。六賭牌階段（2002

年至今）：2002

年，由于持牌公司銀河娛樂場股份有

限公司中香港投資者呂志和與美國威尼斯人集團(tuán)在經(jīng)營理念上的嚴(yán)重

分歧，雙方無法繼續(xù)合作，澳門政府考慮到整個(gè)博彩業(yè)發(fā)展，決定將賭

牌拆分，銀娛和威尼斯人分別持主牌副牌，考慮到公平性，也允許其他

兩家公司將賭牌拆分給另一家公司，至此賭牌變?nèi)秊榱?，目前共六家?/p>

業(yè)持有賭牌。中國加入

WTO后經(jīng)濟(jì)騰飛，無論是國內(nèi)的富裕階層還是普通階層，越來

越多的國人選擇與國內(nèi)旅游資源差異較大的港澳旅行。澳門博彩業(yè)作為

高端消費(fèi)，博彩收入與國內(nèi)資產(chǎn)有一定相關(guān)性，比如房價(jià)上升，富裕階

層資產(chǎn)增值，有更多資金來澳門賭博。由于一二線地產(chǎn)有限購政策，從

數(shù)據(jù)上來看，GGR增速與三線城市房價(jià)增速的拐點(diǎn)相關(guān)性較高。金沙和銀河娛樂為行業(yè)前兩位，但是總體看除美高梅市占率低于

10%外，

其余各家市場份額較為平均，總體位于

14-24%區(qū)間內(nèi)。澳門博彩業(yè)貴賓

賭場的賭客中有超過

80%是博彩中介人帶來的，為了挖博彩中介人，在

2006

年左右，各家開啟了中介人傭金大戰(zhàn)。在澳博專營時(shí)期，中介人傭

金為投注額的

0.7%-1%之間，而

2006

年，金沙首次將投注額提升至

1.3%，

后來甚至高達(dá)

1.35%。而貴賓廳一般贏率大約在

2.5%-3%之間，如此之

高的中介人傭金再加上

39%的博彩稅使得賭場貴賓廳利潤大幅下降。澳

博旗下很多衛(wèi)星娛樂場收到嚴(yán)重沖擊。后來在澳門政府出面調(diào)停，限制

傭金在

1.25%以下。銀河娛樂和金沙中國為行業(yè)龍頭，凈利率隨行業(yè)周期有所波動(dòng)，但一直

處于較高水平。2017-2019

年平均凈利率分別為

24%和

22%。銀河娛樂

2017

年修改了會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，導(dǎo)致

2017

年開始凈利率有所提升，2020

年由

于疫情影響，兩家公司出現(xiàn)大額虧損。1.5.

公用事業(yè)屬性：傳統(tǒng)的電信行業(yè)自建國初期到

80

年代，中國的電信業(yè)務(wù)被政府機(jī)構(gòu)郵電部壟斷，而這

樣的壟斷體系因發(fā)展滯后收到社會(huì)廣泛批評(píng)與詬病。1992

年的十四大提

出建立社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)后，國務(wù)院于

1993

年

12

月頒布關(guān)于同意組

建中國聯(lián)合通信公司的批復(fù)，文件上寫道“組建聯(lián)通公司是中國電信

體制深化改革的初步嘗試”。1994

年聯(lián)通公司正式成立，其背后的電子部、電力部、鐵道部等開始正

式對(duì)標(biāo)郵電部的“電信”。由于各部門博弈的結(jié)果，聯(lián)通公司成立之初

為獲得國家注入的資本?？紤]到國家安全因素和不允許外資直接經(jīng)驗(yàn)中

國電信業(yè)的法律，聯(lián)通最終通過“中中外”合資方案（外國公司和一家

中國公司合資，該合資企業(yè)出錢建網(wǎng)，合資公司再和聯(lián)通分公司合資，

合資公司分享最后的銷售收入）拿到了資金。1997

年電信從郵電部分離，在紐約和香港兩地上市，獲得融資

42

億美

元。而聯(lián)通公司因?yàn)榻?jīng)營不善與內(nèi)部腐敗和財(cái)務(wù)混亂而瀕臨崩潰。次年，

第九屆全國人大批準(zhǔn)電信的老東家郵電部與聯(lián)通的老東家工業(yè)部合并，

在此基礎(chǔ)上設(shè)立信息產(chǎn)業(yè)部，負(fù)責(zé)電信行業(yè)監(jiān)管，從此電信業(yè)政企分離。1999

年，中國郵電電信總局分解為中國電信集團(tuán)公司、中國移動(dòng)通信集

團(tuán)公司、中國衛(wèi)星通信集團(tuán)公司和國信尋呼通信公司。2001

年，國內(nèi)電

信內(nèi)“七雄確立”，形成了中國電信、中國聯(lián)通、中國網(wǎng)通、中國移動(dòng)、

吉通、鐵通和中國衛(wèi)通

7

家運(yùn)營商的分層競爭格局。此后，吉通于

2003

年并入網(wǎng)通，鐵通于

2008

年并入移動(dòng)。2008

年

5

月，中國電信以

1100

億收購了聯(lián)通

CDMA網(wǎng)（包括資產(chǎn)和用戶），從此電信業(yè)務(wù)由固定電話

拓展至移動(dòng)通信。同年

8

月，中國衛(wèi)通的電信業(yè)務(wù)并入中國電信。次年，

中國聯(lián)通與中國網(wǎng)通重組合并，成為新的中國聯(lián)通。至此，中國電信、

中國移動(dòng)、中國聯(lián)通都成為全業(yè)務(wù)牌照運(yùn)營商，三大運(yùn)營商鼎力的格局

正式形成。中國的電信業(yè)發(fā)展由建國初期的政府機(jī)構(gòu)壟斷，到改革開放時(shí)期為迎合

市場經(jīng)濟(jì)體制的壟斷結(jié)束，競爭提升了行業(yè)的整體水平與發(fā)展速度。后續(xù)的完全剔除外資成分則保證了中國電信業(yè)務(wù)的自主性并保證了國家

安全，兼并重組則有效提升電信企業(yè)的整體水平。2007

年之前中國移動(dòng)用戶數(shù)快速增長，年復(fù)合增速超

20%。中國電信自

2008

年擁有移動(dòng)業(yè)務(wù)后，移動(dòng)用戶數(shù)逐漸提升追趕，市場份額逐漸提升。

到

2020

年中國移動(dòng)、中國電信和中國聯(lián)通分別擁有

9.42、3.51

和

3.06

億戶。所以盡管三大運(yùn)營商壟斷電信行業(yè)，但是經(jīng)營狀況各不相同，中國移動(dòng)

憑借在移動(dòng)端的絕對(duì)龍頭地位，凈利率和

ROE水平一直處于同行中最高

水平，2012

年之前兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均維持

19%以上。中國電信在

2007

年之前

凈利率和

ROE能維持

10%以上，2008

年重組聯(lián)通移動(dòng)業(yè)務(wù)之后，兩項(xiàng)指

標(biāo)均不足

10%。中國聯(lián)通經(jīng)營狀況不佳，凈利率和

ROE多年維持在低單

位數(shù)。2.

牌照并非穩(wěn)固壁壘，經(jīng)營能力決定一切2.1.

銀河娛樂后來居上：戰(zhàn)略決策和經(jīng)營管理是制勝法寶銀河娛樂于

2005

年在港股借殼嘉華建材上市，嘉華建材為呂家旗下主

營業(yè)務(wù)為建材的上市公司，股票代號(hào)：0027.HK。公司創(chuàng)始人及主席為

呂志和先生，家族持股為

51.3%，控股銀娛。在

2002

年賭牌中標(biāo)之前僅

有很少的賭場經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)，原本自身主要產(chǎn)業(yè)為建材和酒店。作為博彩行

業(yè)的新進(jìn)入者，在

2003

年拆牌后，一方面面對(duì)的是澳門博彩行業(yè)的巨

頭澳博控股，另一方面面對(duì)的是擁有豐富海外博彩運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)的金沙和永

利，公司卻能脫穎而出，目前成為行業(yè)領(lǐng)頭羊，主要還是在戰(zhàn)略決策和

經(jīng)營管理上建立了競爭優(yōu)勢(shì)。澳門分為半島和路氹。半島距離珠海較近，是澳門的老城區(qū)。但是相對(duì)

擁擠，可供使用的大片土地已經(jīng)不多，嚴(yán)重制約博彩業(yè)發(fā)展，后入場的

競爭者相比澳博處于競爭劣勢(shì)。銀河娛樂呂志和父子憑借對(duì)澳門整體局

勢(shì)發(fā)展的判斷，認(rèn)為澳門地少人多，未來博彩業(yè)在路氹也應(yīng)有一定發(fā)展。

銀河的策略是兼顧半島和路氹，先在當(dāng)時(shí)澳門半島博彩業(yè)聚集發(fā)達(dá)的葡

京區(qū)附近建設(shè)一些博彩物業(yè)，銀娛旗下三家城市娛樂會(huì)

2003-2006

短短

三年時(shí)間全部建成開業(yè)，直接進(jìn)軍半島博彩產(chǎn)業(yè)。同時(shí)早在

2004

年以

前，呂家父子便富有遠(yuǎn)見的大舉買入路氹超過

165

萬平方米土地，布局

路氹地區(qū)進(jìn)行土地儲(chǔ)備，以便日后建設(shè)。這片土地面積占當(dāng)時(shí)澳門總面

積的

6.15%，路氹城總面積的

30%以上。截止目前，銀河娛樂共

6

家娛

樂場，包括小型娛樂場以及星際酒店，澳門銀河和金都娛樂會(huì)擴(kuò)建改造

的百老匯，未來銀河三四期也將逐漸落成。相對(duì)來講，銀娛的選址戰(zhàn)略更符合澳門整個(gè)的發(fā)展邏輯，銀娛超越澳博

后來居上充分享受到澳門博彩業(yè)發(fā)展的紅利。在澳博開始申請(qǐng)氹仔項(xiàng)目，當(dāng)時(shí)澳門政府對(duì)博彩物業(yè)申請(qǐng)批復(fù)已經(jīng)縮緊，這塊地直到

2013

年

才批復(fù)下來，2014

年開始動(dòng)工興建，此時(shí)已錯(cuò)過最好的發(fā)展機(jī)遇。我們認(rèn)為路氹發(fā)展超過半島主要有以下原因。1、基于打造國際博彩旅游城市的目標(biāo)，政府引導(dǎo)至關(guān)重要。其實(shí)在

2002

年賭牌競拍時(shí)期，政府的導(dǎo)向便意在打破澳門博彩業(yè)長期壟斷的局面，

引入外資長期競爭發(fā)展，將澳門打造成以博彩業(yè)為龍頭的國際化博彩旅

游城市。顯然，作為澳門政府稅收的支柱產(chǎn)業(yè)，顯然僅在半島一地發(fā)展

博彩業(yè)是遠(yuǎn)不夠的，何況在賭牌拆分后，寸土寸金的澳門共六家持牌企

業(yè)，在新開發(fā)的路氹城發(fā)展博彩業(yè)是必然的事情。在

2004

年的訪談中

我們也可以看到，當(dāng)時(shí)發(fā)展路氹興建一系列基建項(xiàng)目是政府引導(dǎo)的，政

府的規(guī)劃能很大程度決定城市的發(fā)展中心和分區(qū)，澳博沒有充分意識(shí)到

其他競爭對(duì)手的投資策略和政府的引導(dǎo)使其落于人后。2、澳門回歸+中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，博彩作為高端消費(fèi)，吸引大量內(nèi)地游客。

除了路氹本地人口增加外，澳門回歸后的旅客量增加是澳門旅游業(yè)的重

大利好，也是路氹能夠短時(shí)間內(nèi)快速發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力。這期間大陸旅

客量激增，總旅客量連續(xù)

19

年增長。從

1999

年至

2018

年，來澳旅游

人次年復(fù)合增長率為

8.61%。2018

年來澳旅客數(shù)達(dá)到

3580

萬人次，人

均停留時(shí)間為

1.3

天，日均接待旅客數(shù)

12.75

萬。而澳門本土居民人數(shù)

為

66.7

萬人，年度旅客人次相當(dāng)于澳門本土居民人數(shù)的

53

倍。飛機(jī)

3

小時(shí)通航范圍基本覆蓋了除了北方以外的主要城市。賭牌分拆后，金沙和永利等國際化博彩經(jīng)營商帶來了國際化娛樂城思

維。他們建設(shè)高檔大氣的豪華賭場和酒店來吸引更多的博彩游客。而隨

著人們消費(fèi)水平和審美的提高，游客自然愿意選擇整體居住環(huán)境更好，

服務(wù)更好的地方去進(jìn)行博彩活動(dòng)。從博彩企業(yè)自身收益角度來說，博彩

業(yè)務(wù)和非博彩業(yè)務(wù)相互促進(jìn)決定著企業(yè)的發(fā)展。博彩業(yè)的繁榮少不了非

博彩產(chǎn)業(yè)的帶動(dòng)。2010

年以后，澳門政府呼吁各大博彩公司多興建非博

彩項(xiàng)目的呼聲更加強(qiáng)烈，2012

年中央也將這一導(dǎo)向加入十二五規(guī)劃當(dāng)

中。澳博和銀河對(duì)于非博彩業(yè)務(wù)的開發(fā)重視程度不同。之所以兩家企業(yè)會(huì)有

這樣不同的選擇，我們認(rèn)為主要是由于經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)的差別。在

2002

年何

鴻燊年近

80，澳門賭牌開放之前，附近地區(qū)只有澳門賭博合法化，而整

個(gè)澳門賭場又全部由澳博壟斷。因此即便配套的如酒店，餐飲，商場等

非博彩業(yè)沒有那么健全，周邊的賭客依舊愿意在賭場大額消費(fèi)，澳博沒

有必要去浪費(fèi)那么多財(cái)力在那些對(duì)且對(duì)博彩業(yè)務(wù)的幫助不大的非博彩

建設(shè)上。就澳門的經(jīng)驗(yàn)，博彩業(yè)單位面積內(nèi)的收益是非博彩業(yè)的

110

倍

以上，發(fā)展過多的非博彩業(yè)會(huì)消耗公司大量的資金，但是表觀投入產(chǎn)出

比卻很低。因此澳博選擇繼續(xù)之前的投資模式，注重博彩產(chǎn)業(yè)的投資。

在

2002-2008

年澳博熱衷于興建小型娛樂場,共興建了

7

家,這些娛樂場

的配套非博彩占比很小，一定程度上會(huì)抑制博彩的營收。銀河娛樂相比澳博，在注重博彩產(chǎn)業(yè)投資同時(shí)也會(huì)注重非博彩業(yè)的投

資。既興建了

4

家小型城市娛樂會(huì)，又興建了旗艦娛樂場星際酒店。銀

河娛樂的管理人呂志和先生的嘉華集團(tuán)早在上世紀(jì)

80

年代就進(jìn)軍美國

拉斯維加斯等地的酒店市場，而他的二兒子呂耀南先生更是常管理美國

酒店業(yè)務(wù)，熟悉拉斯維加斯的賭場經(jīng)營模式，非博彩業(yè)的繁榮讓企業(yè)獲

得巨額收益，帶動(dòng)整個(gè)城市欣欣向榮。對(duì)于非博彩行業(yè)發(fā)展方面，做建材酒店起家的銀娛比澳博有一定先發(fā)優(yōu)

勢(shì)。銀娛憑借在美國多年酒店經(jīng)驗(yàn)，將澳門的酒店業(yè)務(wù)打理的十分出色。

澳博旗下除新葡京和回力等新開張的一些娛樂場外，大部分產(chǎn)業(yè)均在

2002

年實(shí)行經(jīng)營權(quán)制度以前建設(shè)，其特色是分為多層樓面，而屬于非博

彩消閑設(shè)施的場地很少。建成年限較長，基建設(shè)施老舊，建筑結(jié)構(gòu)等規(guī)

劃不夠科學(xué)，就算翻新裝修，整體感覺還是不如銀娛旗下建成年限短的

產(chǎn)業(yè)好。2017-2018

年，銀娛旗下所有酒店全年入住率接近

100%，在同

行中排名第一。為了配合銀娛的貴賓廳和中場博彩娛樂場，銀娛旗下酒

店都是世界知名高端連鎖酒店，憑借優(yōu)秀的服務(wù)和會(huì)員積分等政策，這

類連鎖酒店的收入通常高出普通酒店很多，這是澳博旗下自營酒店所不

能比擬的。這也一定程度上影響銀娛和澳博的博彩業(yè)競爭力。2.2.

新世界挺進(jìn)一線:

品牌、渠道優(yōu)勢(shì)顯著，營銷能力優(yōu)秀免稅牌照放開以后，中小企業(yè)免稅店面臨的考驗(yàn)更加嚴(yán)峻，規(guī)模是生存

的必要條件。新世界百貨作為韓國免稅業(yè)的新秀，前期獲得了母公司豐

厚的資金支持，例如

2018

年江南免稅店總投入達(dá)到

6900

萬美元，加上

原來百貨業(yè)務(wù)積累的種種品牌、渠道、管理等優(yōu)勢(shì)，彌補(bǔ)了初期免稅規(guī)

模的不足，成功躋身行業(yè)前三。

新世界朝鮮酒店

2012

年時(shí)通過收購天堂釜山免稅有限公司進(jìn)入免稅市場，開始經(jīng)營免稅業(yè)務(wù)，并于

2013

年開設(shè)網(wǎng)上釜山免稅店。2015

年

4

月，新世界

DF正式成立。新世界免稅作為后起之秀，開始了迅猛發(fā)展，

至

2018

年已經(jīng)成為全球第

9

大旅游零售商。新世界目前已開設(shè)

6

家線

下免稅店，包括明洞店、釜山店、江南店、仁川機(jī)場第一航站樓店、仁

川機(jī)場第一航站樓店、仁川機(jī)場第一航站樓分支店、仁川第二航站樓店。

其中明洞店位于歷史悠久、地理位置優(yōu)越的新世界百貨

8-12

層。新世界通過高端百貨品牌起家，其品牌關(guān)系、供應(yīng)渠道和采購能力均十

分成熟。品牌效應(yīng)可以幫助競標(biāo)時(shí)獲得更好的能力評(píng)估，據(jù)

MoodieDavitt報(bào)告披露，新世界在

2018

年仁川機(jī)場的免稅店牌照競標(biāo)中，其

香水和化妝品特許經(jīng)營權(quán)的能力評(píng)估為

879.57

分，奢侈品精品店的能

力評(píng)估為

880.08

分，均遠(yuǎn)超競標(biāo)對(duì)手。同時(shí)，新世界免稅擁有成熟的

歐美大牌產(chǎn)品渠道，規(guī)模采購議價(jià)能力強(qiáng)。新世界免稅店于

2016

年秋

冬完成與國際大牌香奈兒、愛馬仕、LV的合作談判，是擁有奢侈品全品

牌的三家免稅店之一（其他為樂天、新羅）。新世界的市內(nèi)免稅可依托原有百貨店基礎(chǔ)發(fā)展，目前三家市內(nèi)免稅店分

別坐落在新世界百貨分店內(nèi)。首爾明洞店位于新世界首爾百貨店（新館）

的

8~12

層，租區(qū)面積達(dá)

42,643

平方米。江南店位于新世界百貨店江南

店的

1~3、B3F層，租區(qū)面積有

14,145

平凡米。釜山店位于釜山新世界

百貨

centumcity百貨店地下

1

層~1

層，面積達(dá)

14,162

平方米。新世界明洞

8F主營香奈兒、迪奧、古馳、路易斯威登、愛馬仕、勞力

士、寶格麗、寶緹嘉、蒂芙尼、紀(jì)梵希、巴寶莉、圣羅蘭等國際大牌，

9F經(jīng)營名表珠寶首飾、奢華時(shí)裝飾品、太陽鏡，10F經(jīng)營化妝品和香水，

11F經(jīng)營時(shí)尚飾品、卡通品牌和韓國食品，12F經(jīng)營電子產(chǎn)品、名酒香煙等。新世界營銷能力優(yōu)秀。新世界與銀行合作密切，推出了多項(xiàng)銀行與免稅

店聯(lián)動(dòng)的促銷活動(dòng)。早在

2016

年新世界免稅店就與渣打銀行合作，專

門為亞洲

6

家銀行的存款余額為一百萬美元以上的

30

萬名

VIP顧客推

出明洞店參觀活動(dòng)。新世界免稅店還與銀聯(lián)、中國交通銀行及興業(yè)銀行

聯(lián)動(dòng)，推出免費(fèi)辦理

VIP金卡、黑卡，消費(fèi)返現(xiàn)，滿減、滿贈(zèng)等活動(dòng)。

同時(shí)不定期提供機(jī)場接送服務(wù)，報(bào)銷打車費(fèi)用等，極大的滿足了消費(fèi)者

的享受心理，讓消費(fèi)者體會(huì)到賓至如歸的同時(shí)增加消費(fèi)動(dòng)力。樂天、韓國新世界等公司在零售百貨業(yè)具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，與國內(nèi)外供貨商

發(fā)展了長期的合作關(guān)系，議價(jià)能力相對(duì)強(qiáng)，特別是在韓國化妝品價(jià)格和

供應(yīng)上具有雙重優(yōu)勢(shì)。據(jù)官網(wǎng)顯示，LV、DIOR等國際奢侈品牌只為樂天、

新羅和韓國新世界三家行業(yè)龍頭企業(yè)供貨。而雪花秀、后等高端韓國化

妝品牌在樂天、新世界免稅店的價(jià)格最低、供應(yīng)的品類最全?？偟膩碚f，放開牌照后的中小企業(yè)牽制于不景氣的國際環(huán)境，沒有朝著

預(yù)想的市場競爭格局發(fā)展，反而大型企業(yè)在免稅牌照變革的過程中受益

于規(guī)模效應(yīng)和早期積累的資源優(yōu)勢(shì)，屹立不倒。韓國整體免稅業(yè)最大的

競爭格局變化是新世界的進(jìn)入并分得一杯羹，新世界在

2016

年免稅收

入僅為

2078

億韓元，約為樂天免稅店銷售額的

1/26。而在

2019

年新世

界免稅業(yè)務(wù)收入增加至

31358

億韓元，約為樂天免店銷售額的

1/2，4

年間銷售額年均復(fù)合增長率為

147%。2019

年樂天、新羅和韓國新世界

的市場占有率分別為

38%、26%和

18%，韓國前三大免稅零售商合計(jì)市場

份額高達(dá)

82%。3.

具體情況具體分析，成長性仍是估值最重要因素3.1.

博彩牌照穩(wěn)定期內(nèi)，經(jīng)營優(yōu)異公司享受高估值受益于澳門回歸游客數(shù)量連年增加以及宏觀經(jīng)濟(jì)增長，2014

年之前兩家

公司處于快速發(fā)展階段。銀娛

2007-2014

年?duì)I收增長

5.5

倍，年均營收

復(fù)合增長率為

128%，EBITDA增長

10.8

倍，年均

EBITDA復(fù)合增長率為

141%。澳博

2008-2014

年?duì)I收增長

3.1

倍，年均營收復(fù)合增長率為

125%，

EBITDA增長

5.4

倍，年均

EBITDA復(fù)合增長率為

140%。澳門博彩業(yè)之前

的輝煌主要來自于貴賓賭場的高收入，屬于超高端消費(fèi)。但

2014

年初，

中國內(nèi)地加大反腐力度，簽證政策隨之收緊，兩家公司營收和

EBITDA均受到重創(chuàng)。銀娛營收最低點(diǎn)為

2014

年巔峰時(shí)期的

71%，EBITDA僅為

2014

年的

66.1%。澳博最低點(diǎn)營收為

2013

年巔峰時(shí)期的

47.7%，EBITDA僅為

2013

年的

35.4%。之后，隨著簽證政策的放寬和國內(nèi)整體人均收入

支出的提高，受益于中場娛樂廳收入的增加，銀娛逐漸恢復(fù)，2018

年

EBITDA為

16.9

億港元?jiǎng)?chuàng)下新高，而澳博則由于自身布局失誤等原因恢

復(fù)緩慢，2018

年

EBITDA僅為

37.24

億港元，為歷史最高

EBITDA的

42.9%。博彩行業(yè)作為周期行業(yè)，EV/EBITDA也處于波動(dòng)中，由于

2014

年反腐之

前銀河娛樂收入處于快速增長階段，估值中樞為

30x，而

2014

年之后隨

著收入逐漸區(qū)域平穩(wěn)，盈利彈性較大的

VIP業(yè)務(wù)占比逐漸降低，盈利穩(wěn)

定性提升，EV/EBITDA下降為

18x。而澳博控股由于錯(cuò)失了氹仔的快速

發(fā)展，EV/EBITDA僅為

10x左右。觀察兩家公司的

PE和

PB，銀河娛樂始終高于澳博控股，主要還是由于

公司經(jīng)營水平上的差異。穩(wěn)定情況下銀河娛樂

PE在

13-38x之間波動(dòng)，

呈現(xiàn)較強(qiáng)周期性。2018

年之后估值水平下滑至

20x以下。澳博控股

PE在

7-28x波動(dòng)，2018

年之后估值水平與銀河娛樂接近。兩家公司的

PB從

2014

年之后中樞明顯下移。2014

年之后銀河娛樂和澳博控股

PB平均

為

3.7x和

1.7x。3.2.

進(jìn)軍免稅業(yè)務(wù)，新世界估值先漲后跌，王府井提升明顯行業(yè)新進(jìn)入者新世界此前是百貨公司，由于

2010-2015

年收入進(jìn)入平穩(wěn)

期，2015

年公司通過公開招標(biāo)進(jìn)入免稅行業(yè)，2016-2019

年免稅收入分

別為

2078、9201、20121

和

31358

億元，復(fù)合增速為

69%，免稅業(yè)務(wù)占

公司收入的比例也從原來的

0%提升到了

2019

年的

49%。新世界公司的市值自

2012

年至

2015

年穩(wěn)步下跌，PE估值位于

13-16x區(qū)間。2015

年獲得核心區(qū)域免稅經(jīng)營資質(zhì)后，到

2018

年估值逐步提升

至將近

20x。由于競爭加劇，盡管

2019

年免稅業(yè)務(wù)收入增長，但是從

2018

年盈利

347

億韓元變成

2019

年虧損

2165

億韓元，市值也隨之下跌，

到

2020

年疫情前，估值回到了

10x以下。作為新世界的競爭對(duì)手，新羅酒店的主要業(yè)務(wù)為免稅+酒店，其中免稅

收入占公司收入的

90%左右，我們可以把其當(dāng)作免稅公司。2012-2019

年公司免稅收入從

19018

億韓元增長至

52044

億韓元，復(fù)合增長率為

15%，其中只有

2017

年因?yàn)樗_德事件出現(xiàn)負(fù)增長。2020

年受新冠疫情，

銷售額大幅下降。公司市值主要分為三個(gè)段，2012-2015

年新世界經(jīng)營免稅店之前，市值

從

1.6

萬億韓元上升到將近

5

萬億韓元。此后由于市場擔(dān)心競爭加劇以

及薩德事件影響，股價(jià)從

2015

年頂峰回落至

2017

年初的

1.7

萬億韓元，

此后隨著免稅規(guī)模逐步提升以及薩德事件影響減弱，市值在

2018

年

6

月重回

4.8

萬億元。由于韓國免稅行業(yè)競爭激烈，免稅業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤率

通常在

0-5%，業(yè)績波動(dòng)較大。同時(shí)新羅酒店還有酒店業(yè)務(wù)，周期影響導(dǎo)

致經(jīng)營利潤波動(dòng)很大。所以我們將總市值/免稅業(yè)務(wù)利潤作為調(diào)整后

PE，

我們發(fā)現(xiàn)在

2015

年之前，盡管在此階段韓國免稅行業(yè)放開，中小企業(yè)

進(jìn)入市場，但是新羅作為行業(yè)龍頭估值沒有受較大影響，新羅酒店的

PE為

25-40x，平均值為

33x，此后由于競爭加劇以及薩德事件影響

PE波

動(dòng)較大，2018-2019

年

PE為

26-56x，平均值為

37x。較

2012-2015

年有

一定上升。雖然競爭加劇，但是韓國免稅市場總體規(guī)模增速加快。與韓國免稅行業(yè)形成對(duì)比的是中國免稅行業(yè)，2020

年

6

月

9

日百貨運(yùn)營

商王府井拿到免稅經(jīng)營牌照，疊加

6

月底出臺(tái)海南離島免稅新政，股價(jià)

一路上漲，同時(shí)估值也隨之抬升。而

2012-2019

年主營業(yè)務(wù)為百貨的王

府井

PE估值在

10-20x區(qū)別波動(dòng)，平均

PE為

15x，2020

年

5

月開始至

7

月

PE估值短時(shí)間達(dá)到

130x，此后由于王