資產(chǎn)業(yè)務(wù)與資本運(yùn)作戰(zhàn)略討論

2015年7月東方資產(chǎn)業(yè)務(wù)與資本運(yùn)作戰(zhàn)略討論第一章 收購大連銀行后東方整體戰(zhàn)略的思考

2第二章 財(cái)險(xiǎn)行業(yè)處于發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期 22 第三章 應(yīng)當(dāng)加快中華保險(xiǎn)資本運(yùn)作步伐 37第四章 東方資產(chǎn)和中華保險(xiǎn)上市的策略分析 49附件 資本市場(chǎng)情況分析 61

目錄第一章收購大連銀行后東方整體戰(zhàn)略的思考四大資產(chǎn)管理公司持有混業(yè)牌照情況東方信達(dá)華融長(zhǎng)城資產(chǎn)管理銀行保險(xiǎn)證券信托租賃投資基金期貨置業(yè)/地產(chǎn)評(píng)級(jí)收購大連銀行后，東方資產(chǎn)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化資料來源：公司網(wǎng)站及年報(bào)入股大連銀行后，東方資產(chǎn)持有較為完整的綜合金融業(yè)務(wù)牌照。尤其同時(shí)擁有資產(chǎn)管理、銀行和保險(xiǎn)牌照，在四大資產(chǎn)管理公司具有優(yōu)勢(shì)。收購大連銀行后，東方資產(chǎn)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化東方資產(chǎn)已經(jīng)是一個(gè)擁有不良資產(chǎn)、保險(xiǎn)、證券、信托、租賃、小微金融、信用評(píng)級(jí)和香港投資銀行等多元業(yè)務(wù)的綜合性金融服務(wù)集團(tuán)。收購大連銀行后，業(yè)務(wù)板塊更加均衡。中國(guó)信達(dá)不良資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的凈資產(chǎn)、收入與稅前利潤(rùn)分別占比達(dá)到57.8%、52.7%和70.5%，不良資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為主，其他金融業(yè)務(wù)占比較小。集團(tuán)戰(zhàn)略面臨調(diào)整：大連銀行總資產(chǎn)占收購后集團(tuán)總資產(chǎn)的比例預(yù)計(jì)達(dá)到50%，在原有的不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)之外，成為占比最大的業(yè)務(wù)。集團(tuán)原有“雙輪驅(qū)動(dòng)”策略面臨調(diào)整，幾大業(yè)務(wù)板塊的戰(zhàn)略關(guān)系與協(xié)同效應(yīng)有待進(jìn)一步理順信達(dá)2014年資產(chǎn)分部信達(dá)2014年收入分部東方2014年資產(chǎn)分部東方2014年收入分部資料來源：公司年報(bào)金融服務(wù)：包括證券及期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、信托業(yè)務(wù)、咨詢及財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)、基金及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、證券承銷業(yè)務(wù)，代理業(yè)務(wù)等。資料來源：公司年報(bào)資料來源：公司年報(bào)注：因2014年大連銀行數(shù)據(jù)不可得，故使用2013年數(shù)據(jù)資料來源：公司年報(bào)不并入大連銀行假設(shè)并入大連銀行不并入大連銀行假設(shè)并入大連銀行從兩輪驅(qū)動(dòng)要變成資產(chǎn)管理、保險(xiǎn)與銀行三輪驅(qū)動(dòng)證券·期貨信托·租賃小微金融投資業(yè)務(wù)信用評(píng)級(jí)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理銀行東方：從資金來源到資金運(yùn)用全產(chǎn)業(yè)鏈綜合金融服務(wù)集團(tuán)資金來源投資資產(chǎn)投資工具保險(xiǎn)業(yè)務(wù)不良資產(chǎn)收購與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)小貸業(yè)務(wù)不良資產(chǎn)股權(quán)投資金融產(chǎn)品房地產(chǎn)業(yè)務(wù)小額貸款提供資金投向資產(chǎn)……信托業(yè)務(wù)證券期貨業(yè)務(wù)銀行業(yè)務(wù)打造全周期、全產(chǎn)業(yè)鏈綜合金融服務(wù)集團(tuán)財(cái)富管理股權(quán)投資證券交易借貸融資投資組合出售證券交易兼并收購問題資產(chǎn)處置股權(quán)投資借貸融資證券交易兼并收購問題資產(chǎn)處置債務(wù)債權(quán)重組兼并收購借貸融資經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定繁榮經(jīng)濟(jì)盤整震蕩經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型調(diào)整全面服務(wù)企業(yè)在各經(jīng)濟(jì)周期下的金融服務(wù)需求全面服務(wù)處于各生命周期下企業(yè)的金融服務(wù)需求傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)重組整合債務(wù)重組兼并收購資產(chǎn)處置不良資產(chǎn)管理新興產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資兼并收購直接融資信貸融資財(cái)務(wù)顧問打造全周期、全產(chǎn)業(yè)鏈綜合金融服務(wù)集團(tuán)（續(xù)）東方，是否可以定位為金融控股集團(tuán)？標(biāo)題光大模式中信模式平安模式金融與實(shí)業(yè)并舉的大型綜合性跨國(guó)企業(yè)集團(tuán)，其中金融涉及銀行、證券、信托、保險(xiǎn)、基金、資產(chǎn)管理等領(lǐng)域；實(shí)業(yè)涉及房地產(chǎn)、工程承包、資源能源、基礎(chǔ)設(shè)施等行業(yè)領(lǐng)域融保險(xiǎn)、銀行、投資等金融業(yè)務(wù)為一體的整合、緊密、多元的全牌照綜合金融服務(wù)集團(tuán)業(yè)務(wù)板塊涵蓋銀行、證券、保險(xiǎn)、資產(chǎn)管理、信托、投行、基金、期貨、金融租賃、環(huán)保新興產(chǎn)業(yè)及其他實(shí)業(yè)領(lǐng)域平安案例

平安案例（續(xù)）

公司業(yè)務(wù)不斷發(fā)展壯大，各業(yè)務(wù)條線穩(wěn)健發(fā)展平安2014年凈資產(chǎn)分部平安2014年收入分部資料來源：公司年報(bào)平安2014年資產(chǎn)分部資料來源：公司年報(bào)資料來源：公司年報(bào)資料來源：公司年報(bào)平安證券平安資產(chǎn)管理平安不動(dòng)產(chǎn)平安財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)平安養(yǎng)老保險(xiǎn)平安人壽保險(xiǎn)平安信托平安銀行平安國(guó)際融資租賃平安大華基金管理100%99.51%88.77%100%99.51%59.00%100%100%100%99.88%平安案例（續(xù)）

平安案例（續(xù)）

平安案例（續(xù)）

平安案例（續(xù)）

綜合金融協(xié)同效應(yīng)日益顯現(xiàn)：14年全年遷徙客戶702萬人次起點(diǎn)終點(diǎn)平安壽險(xiǎn)平安產(chǎn)險(xiǎn)零售銀行信用卡其他合計(jì)平安壽險(xiǎn)-151748220327平安產(chǎn)險(xiǎn)34-36468124零售銀行2862-4214146信用卡173738-496其他1422-9合計(jì)8025415017246702注：其他包含平安證券、平安信托等傳統(tǒng)金融類子公司（人次，萬）平安案例（續(xù)）

綜合金融協(xié)同效應(yīng)日益顯現(xiàn)：交叉銷售效果顯著

平安案例（續(xù)）

利用現(xiàn)代科技，未來創(chuàng)新業(yè)務(wù)將不斷向傳統(tǒng)業(yè)務(wù)進(jìn)行客戶遷徙

平安案例（續(xù)）

平安案例（續(xù)）

2009年以來，公司業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，盈利能力保持良好

國(guó)泰案例

協(xié)同效應(yīng)是金控集團(tuán)努力的方向

國(guó)泰金控2014年收入分部資料來源：公司年報(bào)資料來源：公司年報(bào)積極整合子公司資源，持續(xù)降低成本、提升資本效率，以及強(qiáng)化交叉銷售，讓各子公司得以共享資源國(guó)泰金控及各子公司均將交叉銷售績(jī)效作為重要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)：銀行保險(xiǎn)交叉銷售：2014年，由國(guó)泰世華銀行銷售的國(guó)泰人壽首年保費(fèi)為總額15%；信用卡業(yè)務(wù)：國(guó)泰世華銀行信用卡核卡數(shù)當(dāng)中，有19%來自于國(guó)泰人壽；產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，來62%來自于國(guó)泰人壽及國(guó)泰世華銀行等金控子公司國(guó)泰人壽：業(yè)務(wù)發(fā)展側(cè)重于整合集團(tuán)資源，提供全方位理財(cái)服務(wù)，提升整體集團(tuán)經(jīng)營(yíng)效率，在商品策略方面整合集團(tuán)資源與異業(yè)聯(lián)盟，增進(jìn)業(yè)務(wù)與拓展契機(jī)國(guó)泰世華商業(yè)銀行：在存匯業(yè)務(wù)方面將發(fā)揮金控子公司間渠道協(xié)同優(yōu)勢(shì)，優(yōu)化客戶銷售流程；在授信業(yè)務(wù)方面運(yùn)用集團(tuán)資料庫建立客戶分區(qū)內(nèi)經(jīng)營(yíng)模式，在國(guó)際金融業(yè)務(wù)中與子行及分支機(jī)構(gòu)共同推展金融服務(wù)國(guó)泰世紀(jì)產(chǎn)物保險(xiǎn)：充分利用集團(tuán)資源，強(qiáng)化公司投資團(tuán)隊(duì)的投資策略資料來源：公司年報(bào)國(guó)泰世紀(jì)產(chǎn)物保險(xiǎn)國(guó)泰證券投資信托國(guó)泰康利資產(chǎn)管理國(guó)泰綜合證券臺(tái)灣集中保管結(jié)算所國(guó)泰世華商業(yè)銀行國(guó)泰人壽保險(xiǎn)國(guó)泰創(chuàng)業(yè)投資美國(guó)康利資產(chǎn)管理公司0.58%100%100%100%100%9.9%50.00%100%100%百萬新臺(tái)幣東方資產(chǎn)的金控構(gòu)想銀行業(yè)務(wù)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)資產(chǎn)管理與投資大連銀行中外貿(mào)金融租賃小貸業(yè)務(wù)不良資產(chǎn)管理主業(yè)大業(yè)信托東興證券邦信資產(chǎn)投資中華保險(xiǎn)（財(cái)險(xiǎn)、壽險(xiǎn)）共享平臺(tái)統(tǒng)一兼容的IT平臺(tái)、統(tǒng)一視圖的全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系、集中高效的財(cái)務(wù)管理系統(tǒng)領(lǐng)先的全產(chǎn)業(yè)鏈綜合金融服務(wù)集團(tuán)第二章財(cái)險(xiǎn)行業(yè)到了發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)刻財(cái)險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展處于關(guān)鍵時(shí)期險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化升級(jí)，新興業(yè)務(wù)出現(xiàn)1行業(yè)集中度逐漸提升，中小保險(xiǎn)公司面臨挑戰(zhàn)2費(fèi)率市場(chǎng)化加速推進(jìn)3技術(shù)進(jìn)步正在改造行業(yè)，中小保險(xiǎn)公司存在彎道超車可能4中國(guó)車險(xiǎn)占比較高，非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展空間廣闊行業(yè)迎來結(jié)構(gòu)性發(fā)展機(jī)遇

——非車險(xiǎn)增長(zhǎng)迅速，險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化升級(jí)圖表標(biāo)題單位：中國(guó)各項(xiàng)財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)2010-2013保費(fèi)收入CAGR近年來農(nóng)業(yè)險(xiǎn)、家財(cái)險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)等非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速資料來源：保險(xiǎn)年鑒，保監(jiān)會(huì)，CEIC，新加坡金融管理機(jī)構(gòu)2013財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)收入構(gòu)成6,212億元中國(guó)非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展空間廣闊中國(guó)新加坡（中國(guó)VS新加坡）數(shù)據(jù)來源：公司數(shù)據(jù)，保監(jiān)會(huì)，國(guó)十條，中金公司研究部寧波深圳云南農(nóng)業(yè)險(xiǎn)前景可期巨災(zāi)險(xiǎn)試點(diǎn)起步責(zé)任險(xiǎn)空間廣闊農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)保費(fèi)收入億元CAGR:53%提升空間廣闊農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)深度（農(nóng)業(yè)險(xiǎn)總保費(fèi)/農(nóng)業(yè)增加值）中國(guó)提升空間巨大30%-40%巨災(zāi)保險(xiǎn)賠付占災(zāi)害損失的比重16.7%0.2%<1%頂層設(shè)計(jì)與地區(qū)試點(diǎn)同步推進(jìn)巨災(zāi)險(xiǎn)時(shí)間表2014完成巨災(zāi)保險(xiǎn)的專題研究，明確制度框架2017推動(dòng)出臺(tái)地震、巨災(zāi)保險(xiǎn)條例，建立巨災(zāi)保險(xiǎn)基金2020全面實(shí)施巨災(zāi)保險(xiǎn)制度地區(qū)試點(diǎn)深圳、寧波均為政府出資，云南為政府出資與個(gè)人出資相結(jié)合環(huán)境保護(hù)食品安全實(shí)習(xí)安全醫(yī)療意外醫(yī)療責(zé)任校園安全責(zé)任險(xiǎn)保費(fèi)收入占全部財(cái)險(xiǎn)比重新“國(guó)十條”重點(diǎn)責(zé)任險(xiǎn)領(lǐng)域2015年2月，保監(jiān)會(huì)、食品安全辦、食品藥品監(jiān)管總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于開展食品安全責(zé)任保險(xiǎn)試點(diǎn)工作的指導(dǎo)意見》，將在全國(guó)范圍內(nèi)啟動(dòng)試點(diǎn)2015年1月，計(jì)生委、發(fā)改委、人社部、中醫(yī)藥管理局、保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)和規(guī)范醫(yī)師多點(diǎn)執(zhí)業(yè)的若干意見》，明確支持醫(yī)療機(jī)構(gòu)和醫(yī)師個(gè)人購買醫(yī)療責(zé)任保險(xiǎn)等醫(yī)療執(zhí)業(yè)保險(xiǎn)30%-40%3%9%行業(yè)迎來結(jié)構(gòu)性發(fā)展機(jī)遇

——政策性和創(chuàng)新性業(yè)務(wù)前景可期承保盈利逐漸集中，中小公司面臨挑戰(zhàn)預(yù)期財(cái)險(xiǎn)行業(yè)承保盈利在2015年可能企穩(wěn)，但車險(xiǎn)費(fèi)率市場(chǎng)化改革的試點(diǎn)可能加劇競(jìng)爭(zhēng)數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，保監(jiān)會(huì)，中金公司研究部數(shù)據(jù)來源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部中小保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)相對(duì)困難三個(gè)世界：幾家歡喜幾家愁人保財(cái)險(xiǎn)一枝獨(dú)秀2013綜合成本率2013增長(zhǎng)率2014Q3綜合成本率2014Q3增長(zhǎng)率市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)平穩(wěn)，中小公司難以超越數(shù)據(jù)來源：保監(jiān)會(huì)，公司年報(bào)數(shù)據(jù)來源：保監(jiān)會(huì)，中金公司研究部車險(xiǎn)費(fèi)率市場(chǎng)化改革2015年2月，保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化商業(yè)車險(xiǎn)條款費(fèi)率管理制度改革的意見》，以市場(chǎng)化為導(dǎo)向，賦予并逐步擴(kuò)大保險(xiǎn)公司商業(yè)車險(xiǎn)費(fèi)率擬定自主權(quán)放開前端管住后端改變主要依靠審批核準(zhǔn)等手段來防范風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)做法逐步把商業(yè)車險(xiǎn)條款費(fèi)率的制定權(quán)和選擇權(quán)交給市場(chǎng)把管控風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任交給市場(chǎng)主體建立對(duì)保險(xiǎn)公司商業(yè)車險(xiǎn)條款費(fèi)率擬訂和執(zhí)行情況的回溯分析和動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制完善償付能力監(jiān)管，以剛性的資本約束和嚴(yán)格的制度執(zhí)行保證商業(yè)車險(xiǎn)改革的順利實(shí)施條款管理制度建立以行業(yè)示范條款為主、公司創(chuàng)新型條款為輔的條款管理制度保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)擬定并不斷完善示范條款，財(cái)險(xiǎn)公司選擇使用鼓勵(lì)財(cái)險(xiǎn)公司開發(fā)創(chuàng)新型條款，建立健全公平、公開、透明的創(chuàng)新型條款評(píng)估機(jī)制和創(chuàng)新型條款保護(hù)機(jī)制1費(fèi)率形成機(jī)制建立市場(chǎng)化的費(fèi)率形成機(jī)制保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)動(dòng)態(tài)發(fā)布商業(yè)車險(xiǎn)基準(zhǔn)純風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)表，為財(cái)險(xiǎn)公司提供參考財(cái)險(xiǎn)公司根據(jù)自身實(shí)際情況測(cè)算基準(zhǔn)附加保費(fèi)，確定自主費(fèi)率調(diào)整系數(shù)及其調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)逐步擴(kuò)大商業(yè)車險(xiǎn)費(fèi)率厘定自主權(quán)，最終形成高度市場(chǎng)化的費(fèi)率形成機(jī)制2監(jiān)管加強(qiáng)和改善商業(yè)車險(xiǎn)條款費(fèi)率監(jiān)管建立健全商業(yè)車險(xiǎn)條款費(fèi)率回溯分析和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制強(qiáng)化償付能力監(jiān)管剛性約束，完善償付能力監(jiān)管制度體系，提高償付能力監(jiān)管制度執(zhí)行力3費(fèi)率市場(chǎng)化加速推進(jìn)車險(xiǎn)費(fèi)改短期內(nèi)將加劇競(jìng)爭(zhēng)預(yù)期財(cái)險(xiǎn)行業(yè)承保盈利在2015年可能企穩(wěn)，但車險(xiǎn)費(fèi)率市場(chǎng)化改革的試點(diǎn)可能加劇競(jìng)爭(zhēng)數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，保監(jiān)會(huì)，中金公司研究部2015E來自互聯(lián)網(wǎng)的威脅臨近，比價(jià)網(wǎng)站在中國(guó)開始出現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：BCG《全球消費(fèi)者調(diào)查》（2014），LIMRA，SwissRE，中金公司研究部消費(fèi)者對(duì)于網(wǎng)銷渠道的期望是形式簡(jiǎn)單、易于操作，因此適合銷售車險(xiǎn)等標(biāo)準(zhǔn)化程度高的險(xiǎn)種從英國(guó)情況看，遠(yuǎn)程直銷占全保險(xiǎn)業(yè)10.4%但電銷+網(wǎng)銷+比價(jià)網(wǎng)站占車險(xiǎn)市場(chǎng)的~2/3技術(shù)進(jìn)步帶來改變行業(yè)格局可能消費(fèi)者最希望保險(xiǎn)網(wǎng)銷渠道發(fā)生何種改進(jìn)物聯(lián)網(wǎng)&大數(shù)據(jù)的創(chuàng)造性破壞數(shù)據(jù)來源：中金公司研究部傳統(tǒng)精算定價(jià)方法被改變多種移動(dòng)終端設(shè)備通過提供不同類型的數(shù)據(jù)，為各險(xiǎn)種提供優(yōu)化解決方案技術(shù)進(jìn)步帶來改變行業(yè)格局可能（續(xù)）物聯(lián)網(wǎng)&大數(shù)據(jù)的創(chuàng)造性破壞數(shù)據(jù)來源：中金公司研究部應(yīng)用車聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的保險(xiǎn)公司數(shù)量快速增長(zhǎng)海外市場(chǎng)的車聯(lián)網(wǎng)技術(shù)已經(jīng)得到了廣泛應(yīng)用技術(shù)進(jìn)步帶來改變行業(yè)格局可能（續(xù)）物聯(lián)網(wǎng)&大數(shù)據(jù)技術(shù)的創(chuàng)造性破壞數(shù)據(jù)來源：中金公司研究部車聯(lián)網(wǎng)技術(shù)目前處于初級(jí)階段技術(shù)進(jìn)步帶來改變行業(yè)格局可能（續(xù)）資料來源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部Allstate自2012年引進(jìn)Drivewise之后，綜合成本率開始下降——Allstate車險(xiǎn)綜合成本率國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司公司積極開展車聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的探索技術(shù)進(jìn)步帶來改變行業(yè)格局可能（續(xù)）數(shù)據(jù)來源：保監(jiān)會(huì)，公司年報(bào)以眾安保險(xiǎn)為代理的互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)迅猛發(fā)展，有彎道超車之勢(shì)眾安保險(xiǎn)是獨(dú)立、專業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)公司，承保、理賠、退保以及客戶服務(wù)等流程都在互聯(lián)網(wǎng)完成，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅猛億元眾安保險(xiǎn)保費(fèi)收入迅速運(yùn)用大數(shù)據(jù)，推出淘寶退運(yùn)險(xiǎn)，帶動(dòng)業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長(zhǎng)基于淘寶電商交易衍生的退運(yùn)險(xiǎn)對(duì)淘寶及天貓購物時(shí)發(fā)生的退貨運(yùn)費(fèi)進(jìn)行承保投保人支付保費(fèi)，退貨發(fā)生時(shí)獲得運(yùn)費(fèi)賠付根據(jù)投保人不同，可分為“賣家版”和“買家版”費(fèi)率：1元保費(fèi)對(duì)應(yīng)25元的費(fèi)用業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長(zhǎng)每天300-500萬件投保交易一年內(nèi)獲得70%的市場(chǎng)份額并不斷增加2014年保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入6.13億元對(duì)淘寶交易的滲透率約為7%百萬元技術(shù)進(jìn)步帶來改變行業(yè)格局可能（續(xù)）中華保險(xiǎn)需要把握住戰(zhàn)略發(fā)展機(jī)遇期2014年保費(fèi)收入前十大財(cái)險(xiǎn)公司的保費(fèi)增速及凈資產(chǎn)規(guī)模情況2014年保費(fèi)收入（億元）2014年保費(fèi)收入增速2014年凈資產(chǎn)（億元）數(shù)據(jù)來源：保監(jiān)會(huì)，公司年報(bào)母公司啟動(dòng)上市提出上市計(jì)劃第三章應(yīng)當(dāng)加快中華保險(xiǎn)資本運(yùn)作步伐應(yīng)當(dāng)加快中華保險(xiǎn)資本運(yùn)作步伐保險(xiǎn)公司估值遠(yuǎn)好于資產(chǎn)管理公司財(cái)險(xiǎn)行業(yè)正當(dāng)時(shí)：財(cái)險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展時(shí)不我待，不能錯(cuò)失戰(zhàn)略發(fā)展機(jī)遇期整合銀行尚需時(shí)：大連銀行提升還需要時(shí)間從戰(zhàn)略的角度：從估值的角度：香港市場(chǎng)保險(xiǎn)股可比公司處于相對(duì)高位數(shù)據(jù)來源：Bloomberg截至2015年7月3日?qǐng)D表標(biāo)題單位：?jiǎn)挝唬?/p>

中國(guó)人壽中國(guó)平安新華保險(xiǎn)中國(guó)太保中國(guó)太平中國(guó)財(cái)險(xiǎn)恒生指數(shù)最新價(jià)32.399.042.735.226.417.326064.12012年以來漲跌幅（%）33.927.816.932.19.06.422.92013年以來漲跌幅（%）(3.3)8.1(11.7)7.90.913.92.92014年以來漲跌幅（%）27.815.551.832.247.639.61.32015年以來漲跌幅（%）7.425.29.7(9.4)18.916.010.4投資者為什么看好保險(xiǎn)股商業(yè)健康險(xiǎn)市場(chǎng)廣闊：目前，健康險(xiǎn)僅占?jí)垭U(xiǎn)保費(fèi)收入12%左右，發(fā)展相對(duì)滯后。在我國(guó)的醫(yī)療支付中，個(gè)人自費(fèi)超過兩成，商業(yè)保險(xiǎn)公司賠付僅占不到2%。未來，隨著健康險(xiǎn)稅優(yōu)的推行，在巨大的醫(yī)療支出需求驅(qū)動(dòng)下，商業(yè)健康險(xiǎn)將迎來發(fā)展黃金期，健康險(xiǎn)將領(lǐng)先其他險(xiǎn)種，以較高增速增長(zhǎng)，保費(fèi)占比將持續(xù)提升。壽險(xiǎn)景氣度明顯回升2015年銷售明顯回暖：隨著降息的進(jìn)行，存款及理財(cái)產(chǎn)品等競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品的吸引力明顯下降，壽險(xiǎn)產(chǎn)品的吸引力則明顯提升。從上半年銷售情況看，壽險(xiǎn)公司保費(fèi)快速增長(zhǎng)，尤其是新單保費(fèi)增長(zhǎng)迅猛，超出市場(chǎng)預(yù)期。價(jià)值明顯提升：隨著保險(xiǎn)行業(yè)對(duì)價(jià)值的回歸和重視，保障型、期繳型產(chǎn)品等占比明顯上升，使得保險(xiǎn)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得到明顯優(yōu)化，價(jià)值得到明顯提升。未來商業(yè)健康險(xiǎn)市場(chǎng)廣闊商業(yè)車險(xiǎn)改革影響應(yīng)較為平穩(wěn)車改總體影響較為平穩(wěn)：保監(jiān)會(huì)6月開始車險(xiǎn)費(fèi)率改革試點(diǎn)，我們認(rèn)為試點(diǎn)方案將定價(jià)權(quán)回歸保險(xiǎn)公司，讓保險(xiǎn)公司更好地對(duì)保單的風(fēng)險(xiǎn)和保費(fèi)進(jìn)行匹配，從而進(jìn)行更準(zhǔn)確的定價(jià)，這將更有利于提升保險(xiǎn)公司在車險(xiǎn)價(jià)值鏈中的話語權(quán)。與此同時(shí)，后期創(chuàng)新性條款等的發(fā)展，有利于形成產(chǎn)品差異化競(jìng)爭(zhēng)局面。目前，車險(xiǎn)改革總體平穩(wěn)有序過渡，保監(jiān)會(huì)將會(huì)根據(jù)試點(diǎn)情況擇時(shí)進(jìn)行全國(guó)推廣。養(yǎng)老險(xiǎn)稅收遞延推出：目前國(guó)家正積極推進(jìn)養(yǎng)老險(xiǎn)稅收遞延政策的制定，借鑒國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，稅收遞延的推出將極大的刺激年金產(chǎn)品的需求，保持年金產(chǎn)品保費(fèi)多年高兩位數(shù)的增長(zhǎng)，從而帶動(dòng)總保費(fèi)的快速增長(zhǎng)。償二代監(jiān)管體系的建成：償二代將推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)控制良好、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)合理的保險(xiǎn)公司的資本釋放，為保險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展提供強(qiáng)有力的資金支持更多政策利好將陸續(xù)推出市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)管理公司重組類業(yè)務(wù)模式及其是否具有逆周期屬性產(chǎn)生顧慮2014年來中國(guó)信達(dá)的減值率呈上升趨勢(shì)2014年來中國(guó)信達(dá)的逾期率呈上升趨勢(shì)注：減值率=已減值附重組條件類不良資產(chǎn)余額/重組類不良債權(quán)資產(chǎn)余額逾期率=已逾期但未減值附重組條件類不良資產(chǎn)余額/重組類不良債權(quán)資產(chǎn)余額資料來源：信達(dá)年報(bào)（國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中國(guó)信達(dá)重組類業(yè)務(wù)增速快、占比高，同時(shí)投資者認(rèn)為重組類業(yè)務(wù)具有“影子銀行”的性質(zhì)，且與房地產(chǎn)行業(yè)密切關(guān)聯(lián)，甚至有投資者認(rèn)為中國(guó)信達(dá)是房地產(chǎn)行業(yè)的“影子股”，其業(yè)務(wù)模式不僅不具有“逆周期”屬性，反而與經(jīng)濟(jì)周期高度相關(guān)同時(shí)，中國(guó)信達(dá)的減值率及逾期率數(shù)據(jù)一定程度上加重了市場(chǎng)的擔(dān)憂中國(guó)信達(dá)2014年撥備出現(xiàn)下降信貸重組類不良債權(quán)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)*信達(dá)減值政策：（1）對(duì)于出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)跡象不良資產(chǎn)，逐筆進(jìn)行減值測(cè)試，方法為未來現(xiàn)金流現(xiàn)值法，如未來現(xiàn)金流現(xiàn)值與賬面余額存在差異，則確認(rèn)減值；現(xiàn)金流預(yù)測(cè)來源于基于抵押物變現(xiàn)的預(yù)測(cè)；（2）如未出現(xiàn)減值跡象，則進(jìn)行組合減值測(cè)試，組合測(cè)試模型中考慮歷史不良率、減值回收率、債務(wù)人行業(yè)及企業(yè)規(guī)模等因素。資料來源：信達(dá)年報(bào)及半年報(bào)（國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則）中國(guó)信達(dá)重組類業(yè)務(wù)的規(guī)模與增長(zhǎng)重組類不良債權(quán)資產(chǎn)凈額及增速資料來源：信達(dá)年報(bào)（國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則準(zhǔn)則）百萬元信達(dá)重組類不良債權(quán)資產(chǎn)行業(yè)分布信達(dá)重組類資產(chǎn)行業(yè)分布（2014H）中國(guó)信達(dá)重組類業(yè)務(wù)占比復(fù)合增長(zhǎng)率218%增速61%由此資本市場(chǎng)對(duì)不良資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)模式的觀點(diǎn)產(chǎn)生了分化我們選取了一篇較為具有代表性的外資投行分析師的報(bào)告，該報(bào)告發(fā)布于2014年9月，其主要觀點(diǎn)如下：中國(guó)的四大不良資產(chǎn)管理公司表面上似乎正在享受不良資產(chǎn)形成加速帶給他們的巨大增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，但實(shí)際上他們所承擔(dān)的不良資產(chǎn)化解的角色面臨較大的政策性障礙。為了追逐更高的回報(bào)，這些壞賬處理機(jī)構(gòu)正在涉足“影子銀行”業(yè)務(wù)，以確保商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的清潔和整個(gè)信貸鏈條的安全。但是，這樣的做法，實(shí)際上使得中國(guó)的四大資產(chǎn)管理公司變成了風(fēng)險(xiǎn)更大，但估值更貴的“銀行”。毫無疑問中國(guó)的資產(chǎn)管理公司已轉(zhuǎn)變?yōu)椤坝白鱼y行”這項(xiàng)新業(yè)務(wù)已成為中國(guó)資產(chǎn)管理公司最大的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，它帶來的收入也超過了傳統(tǒng)的不良貸款處置業(yè)務(wù)。資產(chǎn)管理公司向包括信托等在內(nèi)的出現(xiàn)困難的金融產(chǎn)品提供流動(dòng)性支持，實(shí)際上也間接地利用了銀行的信貸資源向企業(yè)（大多為地產(chǎn)開發(fā)商）提供了借款。對(duì)于“大而不倒”的恐懼，決定了總需要有一個(gè)中介來承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。是多樣化還是進(jìn)一步惡化中國(guó)的全部四家資產(chǎn)管理公司均將業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)展到了證券、信托、租賃、保險(xiǎn)等金融服務(wù)業(yè)務(wù)，盡管這些業(yè)務(wù)規(guī)模均比較小。這是對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的進(jìn)一步遠(yuǎn)離，或者說，也進(jìn)一步說明了他們對(duì)于核心的不良資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)看不清楚。即便是多元化程度有所提高，但實(shí)際的核心因素仍然只有一個(gè)，那就是房地產(chǎn)。不良貸款的回收、信貸資產(chǎn)的質(zhì)量以及貸款的收益水平都取決于房地產(chǎn)行業(yè)。未來的方向中國(guó)的四大資產(chǎn)管理公司仍需進(jìn)一步證明他們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)選擇和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)方面的能力，在這一點(diǎn)上必須發(fā)生改變。房地產(chǎn)行業(yè)高速擴(kuò)張期的結(jié)束標(biāo)志著中國(guó)銀行業(yè)、中國(guó)四大資產(chǎn)管理公司甚至是整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)新的發(fā)展階段的開始。資產(chǎn)管理公司需要具備真正的風(fēng)險(xiǎn)處置能力，否則它們將變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)更高，但估值更貴的“銀行”。多種因素加之市場(chǎng)觀點(diǎn)分化，使得中國(guó)信達(dá)股價(jià)出現(xiàn)持續(xù)下滑上市以來，多種因素引發(fā)中國(guó)信達(dá)股價(jià)持續(xù)下滑截至2015年7月3日資料來源：Wind上市以來，相對(duì)上市首日收盤價(jià)，最大累計(jì)跌幅24.7%，對(duì)應(yīng)2015年凈資產(chǎn)的市凈率最低達(dá)到1.02x；截至2015年7月3日，累計(jì)跌幅10.2%宏觀經(jīng)濟(jì)因素：匯豐1月份中國(guó)制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)初值公布，不及預(yù)期，拖累指數(shù)跌幅迅速擴(kuò)大，藍(lán)籌股普遍受壓，中資金融、地產(chǎn)及內(nèi)需股主導(dǎo)大市跌勢(shì)。房地產(chǎn)市場(chǎng)因素：2014年2月18日，杭州德信·北海公園宣布低價(jià)清盤，被稱為“杭州樓市第一降”，隨后杭州樓市持續(xù)下跌，再度引發(fā)對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的憂慮信用違約事件浮出水面：2014年2月，中誠信托“誠至金開1號(hào)”出現(xiàn)兌付危機(jī)，信托類影子銀行產(chǎn)品的兌付風(fēng)險(xiǎn)升高信達(dá)與PICC的市凈率水平差異明顯中國(guó)信達(dá)估值目前仍徘徊在低位資料來源：Wind資料來源：Wind，時(shí)間截止2015年7月3日2.351.691.24對(duì)大連銀行的提升與協(xié)同效應(yīng)的構(gòu)建還需要時(shí)間大連銀行亟需重振：大連銀行的經(jīng)營(yíng)模式、資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力等方面的提升整合需要時(shí)間，短期內(nèi)上市具有難度集團(tuán)若按照原計(jì)劃整體上市，需要更長(zhǎng)的準(zhǔn)備時(shí)間，可能使得下屬子公司其他業(yè)務(wù)板塊錯(cuò)失資金補(bǔ)充、業(yè)務(wù)發(fā)展的良好時(shí)機(jī)大連銀行總資產(chǎn)約占重組后集團(tuán)總資產(chǎn)50%，ROAA遠(yuǎn)低于集團(tuán)其他業(yè)務(wù)大連銀行ROAA顯著落后于同業(yè)銀行大連銀行資產(chǎn)質(zhì)量亟待提升大連銀行2013年ROAA遠(yuǎn)低于集團(tuán)其他業(yè)務(wù)大連銀行2013年不良率與同業(yè)比較大連銀行2013年ROAA與同業(yè)比較大連銀行總資產(chǎn)約占重組后集團(tuán)總資產(chǎn)50%（2014年末）H股區(qū)域性銀行整體估值水平仍處于低位H股區(qū)域性銀行估值（2015年預(yù)測(cè)市凈率）注1：2015年預(yù)測(cè)市凈率資料來源：Wind，時(shí)間截止2015年7月3日哈爾濱銀行重慶銀行徽商銀行重慶農(nóng)商行最新股價(jià)（7月3日)2.787.124.006.332015年預(yù)測(cè)市凈率0.72x0.87x0.87x0.99x抓住市場(chǎng)機(jī)遇，利用資本市場(chǎng)取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)地位

--招行、浦發(fā)銀行利用資本市場(chǎng)平臺(tái)取得股份制銀行第二梯隊(duì)的領(lǐng)先者2002年招商銀行，浦發(fā)銀行，中信銀行，光大銀行數(shù)據(jù)2002年末資產(chǎn)總額2002年末凈資產(chǎn)單位：億元2002年?duì)I業(yè)收入單位：億元2002年凈利潤(rùn)單位：億元2002年，招商銀行浦發(fā)銀行已經(jīng)上市，中信銀行，光大銀行2007,2010陸續(xù)上市2012年末凈資產(chǎn)及復(fù)合增長(zhǎng)率2012年末資產(chǎn)總額及復(fù)合增長(zhǎng)率億元，%億元，%2012年?duì)I業(yè)收入及復(fù)合增長(zhǎng)率2012年凈利潤(rùn)及復(fù)合增長(zhǎng)率億元，%億元，%浦發(fā)銀行1999年底上交所上市?？偰假Y664.28億元，設(shè)有39家直屬分行,915個(gè)營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)招商銀行2002年A股上市，2006年H股上市?？偰假Y凈額為560.74億元，設(shè)有99家分行及934家支行,控股子公司4家，中信銀行2007年實(shí)現(xiàn)A+H股同步上市。募資凈額為308.39億元。設(shè)有1,073家營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，光大銀行2010年A股上市，2013年H股上市。設(shè)有一級(jí)分行37家，二級(jí)分行47家，營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)769家,總募資217億元。單位：億元,下同抓住市場(chǎng)機(jī)遇，利用資本市場(chǎng)取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)地位

--杭州銀行未能抓住上市時(shí)機(jī)導(dǎo)致發(fā)展落后于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手2007年杭州、南京和寧波銀行同時(shí)籌備上市，都是長(zhǎng)三角城商行的領(lǐng)軍企業(yè)，且杭州銀行從資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)控制水平均處于領(lǐng)先水平，在銀監(jiān)會(huì)的城商行分類監(jiān)管中長(zhǎng)期排名長(zhǎng)三角地區(qū)城商行第一名由于城商行上市審核監(jiān)管收緊，杭州銀行未能在2007年實(shí)現(xiàn)上市，而南京、寧波均實(shí)現(xiàn)上市并搭建了持續(xù)資本補(bǔ)充平臺(tái)。7年后杭州銀行各項(xiàng)指標(biāo)均落后于南京和寧波銀行上市前：杭州銀行與寧波、南京銀行屬同一梯隊(duì)城商行2006年末資產(chǎn)總額單位：億元2006年末凈資產(chǎn)單位：億元2006年?duì)I業(yè)收入單位：億元2006年凈利潤(rùn)單位：億元2007年，寧波銀行、南京銀行成功上市，并多次進(jìn)行股權(quán)再融資2014年末凈資產(chǎn)及復(fù)合增長(zhǎng)率2014年末資產(chǎn)總額及復(fù)合增長(zhǎng)率億元，%億元，%2014年?duì)I業(yè)收入及復(fù)合增長(zhǎng)率2014年凈利潤(rùn)及復(fù)合增長(zhǎng)率億元，%億元，%杭州銀行未能在2007年成功實(shí)現(xiàn)上市，2014年有159個(gè)分支機(jī)構(gòu)寧波銀行2007年成功上市，總?cè)谫Y116.1億元，2014年擁有營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)246家南京銀行2007年成功上市，總?cè)谫Y117.9億元，2014年擁有132家分支機(jī)構(gòu)第四章東方資產(chǎn)和中華保險(xiǎn)上市策略分析東方資產(chǎn)與中華保險(xiǎn)上市方案比較分析方案一，中華保險(xiǎn)先H股上市（預(yù)計(jì)2016年上半年完成），東方資產(chǎn)同步推進(jìn)股份公司設(shè)立工作，并爭(zhēng)取于2017年完成上市方案二，東方資產(chǎn)先整體H股上市（預(yù)計(jì)2017年完成），隨后分拆中華保險(xiǎn)H股上市，根據(jù)港交所證券上市規(guī)則《第15項(xiàng)應(yīng)用指引》（PN15）規(guī)定，母公司上市后的三年內(nèi)不得作分拆上市，所以中華保險(xiǎn)至少需待2020年才能完成上市，有可能錯(cuò)過資本補(bǔ)充及行業(yè)發(fā)展的良好時(shí)機(jī)。201520162017201820192020方案一：中華保險(xiǎn)籌備H股上市中華保險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)H股上市東方資產(chǎn)完成股改并籌備上市工作東方資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)整體上市方案二：集團(tuán)改制，開始引戰(zhàn)工作集團(tuán)實(shí)現(xiàn)引入戰(zhàn)略投資者集團(tuán)實(shí)現(xiàn)整體上市PN15要求中華保險(xiǎn)等三年，再分拆上市東方資產(chǎn)與中華保險(xiǎn)上市方案比較分析（續(xù)）

方案優(yōu)劣勢(shì)分析方案一方案二時(shí)間效率集團(tuán)價(jià)值估值水平可在中華保險(xiǎn)完成上市后馬上啟動(dòng)集團(tuán)整體上市，不需等待根據(jù)聯(lián)交所監(jiān)管規(guī)則，中華保險(xiǎn)至少需在集團(tuán)上市后再等待3年中華保險(xiǎn)與東方資產(chǎn)在不同交易所上市，不會(huì)因投資者在母子公司間選擇而低估整體價(jià)值投資者在同一交易所上市母子公司間選擇，低估整體價(jià)值中華保險(xiǎn)上市后，其市場(chǎng)價(jià)值充分體現(xiàn)，有利于集團(tuán)整體估值的提升集團(tuán)上市估值時(shí)，中華保險(xiǎn)公司價(jià)值并不一定能充分體現(xiàn)從各角度，方案一（中華保險(xiǎn)先H股上市，之后東方資產(chǎn)再上市）均優(yōu)于方案二（東方資產(chǎn)先整體H股上市，隨后分拆中華保險(xiǎn)H股上市方案一較方案二有明顯的優(yōu)勢(shì)：重要資產(chǎn)先上市，有利于集團(tuán)整體價(jià)值發(fā)現(xiàn)

中國(guó)信達(dá)的估值方法

目前國(guó)際上尚無與信達(dá)業(yè)務(wù)完全可比的公司，根據(jù)中國(guó)信達(dá)的案例情況，投資者普遍根據(jù)中國(guó)信達(dá)的三大業(yè)務(wù)板塊采用分部加總法進(jìn)行估值，并參考整體估值法的估值結(jié)果，主要使用的估值指標(biāo)為市凈率（P/B）。

不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)：對(duì)該板塊業(yè)務(wù)的發(fā)展前景反饋積極，給予1.5倍估值其他牌照類業(yè)務(wù)：根據(jù)下屬平臺(tái)公司的業(yè)務(wù)發(fā)展情況進(jìn)行估值，估值情況較低，以1倍凈資產(chǎn)進(jìn)行估值分部財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（億元）

2014年凈利潤(rùn)

2014年凈資產(chǎn)

（壽險(xiǎn)為EV）可比公司估值倍數(shù)

市場(chǎng)價(jià)值

P/B（壽險(xiǎn)為p/ev）不良資產(chǎn)主業(yè)845161.5X774信達(dá)人壽(4)751.3X95信達(dá)財(cái)險(xiǎn)0292.1X61信達(dá)金融租賃6541.1X59信達(dá)信托和證券

131112.0X222信達(dá)資管232051.5X310其他(3)651X65中國(guó)信達(dá)集團(tuán)市值（目前情況，子公司市場(chǎng)價(jià)值沒有得到體現(xiàn)）：

1,254中國(guó)信達(dá)集團(tuán)市值（假設(shè)子公司市場(chǎng)價(jià)值全部得到體現(xiàn)）：1,586截至2015年7月3日分部財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（億元）

凈資產(chǎn)

（壽險(xiǎn)為EV）持股比例可比公司估值倍數(shù)

（P/B（壽險(xiǎn)用p/ev）市場(chǎng)價(jià)值

平安壽險(xiǎn)

3,27099.5%2.6X8,460平安財(cái)險(xiǎn)

486100.0%2.5X1,215平安銀行

1,50859.0%1.5X1,334平安信托12099.9%3.0X360平安證券

10286.8%2.5X221其他（資管等）

718100.0%1.5X1,077中國(guó)平安集團(tuán)市值（目前情況，子公司市場(chǎng)價(jià)值沒有得到體現(xiàn)）：

7,325中國(guó)平安集團(tuán)市值（假設(shè)子公司市場(chǎng)價(jià)值全部得到體現(xiàn)）：12,668集團(tuán)旗下子公司的價(jià)值發(fā)現(xiàn)

平安集團(tuán)價(jià)值未能體現(xiàn)子公司的市場(chǎng)價(jià)值若子公司的市場(chǎng)價(jià)值能夠得以體現(xiàn)，將顯著提升集團(tuán)的整體價(jià)值；但在集團(tuán)內(nèi)部，其價(jià)值往往被低估。以平安集團(tuán)為例，壽險(xiǎn)和財(cái)險(xiǎn)是皇冠上的明珠，其單獨(dú)上市能夠獲得相比集團(tuán)更好的估值水平，可以用較少的攤薄來籌集資本;另外互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的投資被籠統(tǒng)放在集團(tuán)可使用資本中，通常給予1倍市凈率估值。分拆這些業(yè)務(wù)上市既有利于將潛在價(jià)值顯性化，也可以利用資本市場(chǎng)時(shí)機(jī)加速互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展，而且也能夠減少企業(yè)文化上的摩擦，建立具有吸引力的人才引進(jìn)機(jī)制。所以若旗下子公司能夠先行上市從而體現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值，平安集團(tuán)的整體價(jià)值將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出目前的市值：截至2015年7月3日集團(tuán)旗下子公司的價(jià)值發(fā)現(xiàn)（續(xù)）

信達(dá)集團(tuán)、平安集團(tuán)的價(jià)值均未反映證券業(yè)務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值信達(dá)集團(tuán)、平安集團(tuán)的價(jià)值均未反映證券業(yè)務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值，以東興證券、信達(dá)證券、平安證券為例：2014年東興證券信達(dá)證券平安證券總資產(chǎn)426.1338.5618.8凈資產(chǎn)74.467.5102.0收入26.029.133.4利潤(rùn)10.49.09.2ROE14.0%13.3%9.0%營(yíng)業(yè)部數(shù)量588344信達(dá)證券的業(yè)績(jī)指標(biāo)略遜于東興證券，但目前信達(dá)集團(tuán)整體（包含信達(dá)證券）估值約為人民幣1,254億元，東興證券估值已約為人民幣602億元，信達(dá)證券的市場(chǎng)價(jià)值沒有反映到集團(tuán)估值上。平安證券同理，其市場(chǎng)價(jià)值也明顯被低估截至2015年7月3日不同方式下東方資產(chǎn)上市的價(jià)值分析與信達(dá)整體上市所使用的分部加總法相比，子公司先行上市集團(tuán)再整體上市會(huì)有更多的估值溢價(jià)。兩種方案的對(duì)比如下表所示：估值情況（PB倍數(shù)）2015年底預(yù)測(cè)凈資產(chǎn)(億元)方案一（中華保險(xiǎn)先行上市，不良資產(chǎn)主業(yè)估值水平按照信達(dá)上市情況，金融服務(wù)子公司參考市場(chǎng)可比公司）方案二（集團(tuán)整體上市，按照信達(dá)上市情況）方案一和方案二比較不良資產(chǎn)主業(yè)1501.5倍1.5倍-其他金融牌照子公司銀行1501.2倍1.0倍0.2倍,約30億元保險(xiǎn)1602.5倍1.0倍1.5倍，約240億元證券1504倍4倍-信托154.7倍1.0倍3.7倍，約55億元根據(jù)上表，如采用方案一，中華保險(xiǎn)先行上市可實(shí)現(xiàn)2.5倍估值，而方案二整體上市極有可能被投資者將金融服務(wù)子公司統(tǒng)一估值為1倍，兩相比較，方案一相當(dāng)于增加了1.5倍中華保險(xiǎn)的估值水平。其他業(yè)務(wù)板塊也會(huì)有較大差異。故中華保險(xiǎn)先行上市，集團(tuán)再整體上市，可較大程度提高公司的整體估值注：兩種方案下，證券板塊均假設(shè)為截至5月29日東興證券的預(yù)測(cè)估值水平。銀行業(yè)務(wù)考慮并入大連銀行注：估值倍數(shù)來源WIND，2015年6月28日子公司先上市，集團(tuán)后續(xù)整體上市有很多成功先例（續(xù)）

--中信集團(tuán)案例：交易前集團(tuán)整體股權(quán)架構(gòu)中信股份金融服務(wù)房地產(chǎn)及基礎(chǔ)設(shè)施工程承包資源能源制造業(yè)其他行業(yè)中信集團(tuán)投資控股類公司新力能源開發(fā)有限公司中信泰富礦業(yè)管理有限公司中信泰富（中國(guó)）投資有限公司中信泰富特鋼集團(tuán)中信泰富六大主要業(yè)務(wù)分部99.9%57.5%北京中信企業(yè)管理有限公司0.1%100%中信股份100%100%100%100%子公司先上市，集團(tuán)后續(xù)整體上市有很多成功先例

--中信集團(tuán)案例：交易概況和交易后集團(tuán)整體股權(quán)架構(gòu)2014年4月16日，中信泰富宣布其已與中信集團(tuán)簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，出資2,270億人民幣收購中信集團(tuán)的主要運(yùn)營(yíng)主體中信股份100%的股權(quán)主要通過發(fā)行新股來籌集交易對(duì)價(jià)所需資金將向中信集團(tuán)發(fā)行價(jià)值約1,770億人民幣的股票剩余金額將面向投資者配股來籌集資金，用以支付該交易的現(xiàn)金對(duì)價(jià)部分交易完成后中信泰富更名為“中信股份”金融服務(wù)房地產(chǎn)及基礎(chǔ)設(shè)施工程承包資源能源制造業(yè)其他行業(yè)中信集團(tuán)新中信股份六大主要業(yè)務(wù)分部公眾股東22.8%中信股份新力能源中信泰富礦業(yè)管理中信泰富投資中信泰富特鋼100%100%100%100%100%77.2%交易后股權(quán)架構(gòu)交易概述保險(xiǎn)先上市，集團(tuán)再上市的時(shí)間表2017.04發(fā)行上市工作2016.062016.03啟動(dòng)中華保險(xiǎn)上市準(zhǔn)備工作2015.122016.062015.08中華保險(xiǎn)向香港聯(lián)交所遞交上市申請(qǐng)文件中華保險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)H股上市東方資產(chǎn)改制方案獲批完成東方資產(chǎn)股份公司設(shè)立東方資產(chǎn)遞交上市申請(qǐng)中華保險(xiǎn)和東方資產(chǎn)上市準(zhǔn)備并行操作：中華保險(xiǎn)三季度啟動(dòng)H股上市準(zhǔn)備工作。預(yù)計(jì)2016年年中H股上市東方資產(chǎn)同時(shí)開展改制引資上市工作，結(jié)合兩地市場(chǎng)情況確定具體上市方案。于2017年底前完成2017.12完成東方資產(chǎn)上市2016.09東方資產(chǎn)完成引資2016.10正式啟動(dòng)?xùn)|方資產(chǎn)上市金融牌照可比公司估值情況證券代碼公司名稱最新收盤價(jià)總市值

ROA(%)

ROE(%)

P/E

P/B（當(dāng)?shù)刎泿牛?億美元)

14A15E16E

14A15E16E

14A15E16E

14A15E16E資產(chǎn)管理行業(yè)1359-HK中國(guó)信達(dá)4.04194.542.552.292.3413.9914.7315.689.10x7.60x6.29x1.17x1.12x0.99x保險(xiǎn)行業(yè)601336-CN新華保險(xiǎn)50.36239.631.061.251.2814.6114.9214.4924.18x17.44x15.20x3.20x2.60x2.20x601628-CN中國(guó)人壽27.911,263.901.521.851.9512.7713.8314.2729.96x17.44x15.22x3.40x2.41x2.17x601601-CN中國(guó)太保27.46412.381.461.651.6910.2311.5411.6826.48x16.35x14.42x2.50x1.89x1.68xA股可比保險(xiǎn)均值1.351.581.6412.5413.4313.4826.87x17.08x14.95x

3.03x2.30x2.02x1336-HK新華保險(xiǎn)42.70239.631.061.241.2714.5514.8914.4115.17x11.85x10.38x2.02x1.77x1.50x1339-HK中國(guó)人保4.68263.751.761.681.6615.9113.5712.519.31x10.69x10.08x1.33x1.45x1.26x2328-HK人保財(cái)險(xiǎn)17.26337.774.724.234.0221.0416.7315.5011.29x11.94x11.37x2.09x2.00x1.76x2628-HK中國(guó)人壽32.251,263.901.511.851.9512.7213.7914.2121.22x16.18x14.14x2.42x2.23x2.01x2601-HK中國(guó)太保35.20412.381.451.641.6810.1811.5611.6925.66x16.74x14.78x2.44x1.94x1.73x1299-HK友邦保險(xiǎn)51.00804.142.222.172.2012.4411.5011.6019.92x20.71x18.74x2.26x2.38x2.17xH股可比保險(xiǎn)均值2.122.142.1314.4713.6713.3217.10x14.69x13.25x

2.09x1.96x1.74x金融租賃行業(yè)

3360-HK遠(yuǎn)東宏信6.8828.882.362.052.1815.3513.8214.538.68x6.94x5.82x1.25x0.96x0.84x資料來源：Bloomberg，截至2015年7月3日金融牌照可比公司估值情況（續(xù)）證券代碼公司名稱最新收盤價(jià)總市值

ROA(%)

ROE(%)

P/E

P/B（當(dāng)?shù)刎泿牛?億美元)

14A15E16E

14A15E16E

14A15E16E

14A15E16E證券行業(yè)

000686-CN東北證券17.6056.803.88----13.16----37.00x20.35x15.86x4.51x----000783-CN長(zhǎng)江證券12.53101.723.432.773.0212.8113.7615.2646.72x19.24x15.54x5.72x2.65x2.37x601555-CN東吳證券18.8384.322.92----10.1815.0616.8645.76x21.65x17.32x4.30x3.26x2.92x600030-CN中信證券24.97485.073.022.922.9212.1413.8514.1332.91x16.27x14.31x3.77x2.25x2.02x600837-CN海通證券20.61362.472.962.882.7211.8715.2915.2030.08x16.03x14.42x3.37x2.45x2.19x601198-CN東興證券24.06106.813.243.112.7915.436.315.04--62.98x68.16x--3.98x3.43xA股可比券商均值3.242.922.8612.6012.8513.3038.49x26.09x24.27x

4.33x2.92x2.59x6030-HK中信證券26.90485.073.012.922.9312.0813.9014.1622.53x14.03x12.35x2.60x1.95x1.75x6837-HK海通證券18.90362.472.952.862.7011.8215.3915.2519.39x11.69x10.55x2.19x1.80x1.61x6881-HK銀河證券8.95115.632.922.722.5413.8515.2714.3215.46x8.64x8.28x2.02x1.32x1.18xH股可比券商均值2.962.832.7212.5814.8514.5819.13x11.45x10.39x

2.27x1.69x1.51x銀行行業(yè)601169-CN北京銀行11.56208.291.090.940.9317.9615.8014.807.39x7.20x6.81x1.20x1.14x1.01x601009-CN南京銀行16.82101.371.110.880.8519.0016.3816.267.75x8.68x7.59x1.34x1.42x1.23x002142-CN寧波銀行17.51101.391.100.980.9718.8816.4116.368.32x8.87x7.75x1.50x1.46x1.27xA股可比銀行均值1.100.930.9118.6116.2015.817.82x8.25x7.38x

1.35x1.34x1.17x6138-HK