通策醫(yī)療基金行業(yè)分析報告6.10

通策醫(yī)療基金行業(yè)分析報告華盛麓峰健康管理部2011-6-10通策醫(yī)療:

一、收購昆明口腔醫(yī)院,外延式擴張進程加快

民營資本參與醫(yī)療服務行業(yè)的春天已經(jīng)到來。在政策支持民間資本參與公立醫(yī)院改制的大背景下,作為A股唯一的口腔醫(yī)療服務企業(yè),目前正在積極與各地政府商談方案。昆明市作為公立醫(yī)院改革16個試點城市之一,從2008年起不斷發(fā)布各類政策推動改革。此次成功案例表明,通策醫(yī)療在口腔醫(yī)療領(lǐng)域的經(jīng)營管理能力已獲得了地方政府的認可,也為通策醫(yī)療在其他省份的擴展奠定基礎。我們認為,通策外延式增長有望進入快速發(fā)展階段。華盛麓峰二、定位于醫(yī)療服務投資公司,

政策助力未來有望快速發(fā)展通策醫(yī)療定位于醫(yī)療服務業(yè)投資管理公司而非僅僅是醫(yī)療服務提供商,未來發(fā)展路徑可能類似于國外大型醫(yī)療集團。其在做大口腔主業(yè)的基礎上,不排除通過多種合作方式收購其他非口腔醫(yī)院的可能。它的遠景目標不僅是成為口腔醫(yī)療集團,還有望成為醫(yī)院管理公司。

根據(jù)我們對國外同行業(yè)的研究,不少大型醫(yī)院集團早期是自建或收購專業(yè)醫(yī)院做大,一定規(guī)模后涉足醫(yī)療服務管理。美國最大的醫(yī)院集團HCA成立于1968年,成立之初只有11家醫(yī)院,通過收購1969年底擁有26家醫(yī)院。至1987年,HCA擁有255家醫(yī)院,管理208家醫(yī)院。在公司快速發(fā)展的1975-1983年間,股價上漲了14倍。華盛麓峰三、總院加分院的二級發(fā)展模式日益成熟

近期,我們調(diào)研了通策醫(yī)療,對其公司管理層做了較深入的研究。其公司目前有12家醫(yī)療機構(gòu)(不包括新并購的昆明口腔醫(yī)院),其中杭州口腔醫(yī)院擁有7家分支機構(gòu),是公司最主要的收入來源。受益于高毛利服務品種收入的增加,今年前三季度公司凈利潤的增速遠高于收入增速。

寧波口腔醫(yī)院受制于場地和行政審批的因素,一直未能跨區(qū)開業(yè),導致收入增速較慢。北京京朝口腔醫(yī)院今年增速較快,今年前3季度收入達到300萬元以上,明年有可能達到900萬元的盈虧平衡點。其他醫(yī)院也將陸續(xù)貢獻利潤。

公司確立了以地區(qū)總院+分院的二級發(fā)展模式,門診部的經(jīng)營業(yè)態(tài)將會被逐漸淘汰。公司沒有制定千篇一律的管理標準,而是根據(jù)各地的具體情況,因地制宜,不同等級、不同經(jīng)營規(guī)模的醫(yī)院,管理措施和服務品種都有所差異。如果將來達到一定的經(jīng)營規(guī)模,具有了全國性品牌推廣的實力之后,也會考慮更換為統(tǒng)一的品牌。

華盛麓峰受益于政策的推動,通策醫(yī)療外延式擴張的動能增強。公司主要投資標的是公立口腔醫(yī)院,但也不排斥對其他?？漆t(yī)院、綜合性醫(yī)院和其他民營醫(yī)院的并購。四、2010年業(yè)績預增100%以上,符合預期主要觀點：一、口腔醫(yī)療業(yè)務收入實現(xiàn)較快增長。二、高附加值項目不斷提振盈利能力。三、積極參與公立醫(yī)院改革,口腔醫(yī)療版圖有望再下一城。四、社會辦醫(yī)環(huán)境更加健康,優(yōu)勢非公立醫(yī)療機構(gòu)大有可為。五、風險提示。1)公立醫(yī)院改革推進速度對并購進程的影響;2)收購其它醫(yī)院后的管理輸入能力和盈利能力。華盛麓峰五、乘政策東風,迎行業(yè)發(fā)展新機遇根據(jù)該公司發(fā)布2010年業(yè)績預告,預計2010年全年凈利潤同比增幅將超過100%。

主營業(yè)務增長,成本、費用控制有力,公司凈利潤率提升。公司2009年實現(xiàn)凈利潤2223萬元,預計公司2010年全年凈利潤將超過4450萬元。公司業(yè)績的大幅增長主要受益于口腔醫(yī)療服務業(yè)務收入的高速增長,以及國家對于醫(yī)療服務行業(yè)的政策支持。該公司作為A股市場上為數(shù)不多的民營醫(yī)院類上市公司,未來將繼續(xù)受益于政策扶植,并且將面臨行業(yè)變革帶來的新機遇。2010年底,國家發(fā)布了《關(guān)于進一步鼓勵和引導社會資本舉辦醫(yī)療機構(gòu)的意見》(意見),符合條件的民營醫(yī)療機構(gòu)未來將被納入醫(yī)藥定點范圍,在客戶端為民營醫(yī)院的發(fā)展打開了廣闊的渠道,鼓勵那些具有辦醫(yī)經(jīng)驗、社會信譽好的非公立醫(yī)療機構(gòu)參與公立醫(yī)院改制,鼓勵社會資本舉辦和發(fā)展具有一定規(guī)模、有特色的醫(yī)療機構(gòu),引導有條件的醫(yī)療機構(gòu)向高水平、高技術(shù)含量的大型醫(yī)療集團發(fā)展。意見的出臺是我國公立醫(yī)院改革的第一步,未來我國的醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域?qū)l(fā)生深刻的變革,通策醫(yī)療毫無疑問是行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的龍頭企業(yè),未來具有做大做強的動力與能力,2010年11月,該公司董事會通過了全資子公司投資參股昆明市口腔醫(yī)院的議案,目前公司50%以上的分院分布在杭州地區(qū),預計未來公司將通過外延式擴張的方式繼續(xù)做大做強,構(gòu)建新的外延式增長點,并且將積極參與國家公立醫(yī)院改革。華盛麓峰六、致力于成為大型醫(yī)院管理集團,有望迎來醫(yī)院并購收獲期

A、致力于成為大型醫(yī)院管理集團

通策將在做好口腔醫(yī)院主業(yè)的同時,通過收購其它?？漆t(yī)院,將通策打造為多學科并存的大型醫(yī)院管理集團。醫(yī)院并購計劃通過產(chǎn)業(yè)基金的平臺完成,以減小對上市公司當期財務的影響,經(jīng)過一定的培育期后,再將完成改造的醫(yī)院注入上市公司。作為產(chǎn)業(yè)基金的普通合伙人,公司收取的管理費也將貢獻可觀收益。華盛麓峰通過以下ABCDE五點來說明B、有望迎來醫(yī)院并購收獲期

通策醫(yī)療版圖將不斷擴大。2010年12月五部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進一步鼓勵和引導社會資本舉辦醫(yī)療機構(gòu)的意見》,要求優(yōu)先選擇具有辦醫(yī)經(jīng)驗、社會信譽好的非公立醫(yī)療機構(gòu)參與公立醫(yī)院改制;鼓勵社會資本舉辦和發(fā)展具有一定規(guī)模、有特色的醫(yī)療機構(gòu),引導有條件的醫(yī)療機構(gòu)向高水平、高技術(shù)含量的大型醫(yī)療集團發(fā)展。作為國內(nèi)第一家專注于醫(yī)療服務行業(yè)投資管理的上市公司,我們認為,健康的品牌形象、豐富的醫(yī)院管理經(jīng)驗以及融資優(yōu)勢將令公司成為地方政府進行公立醫(yī)院改制的首選合作對象。目前該公司項目儲備豐富,通過廣泛接洽各類?？频膬?yōu)質(zhì)標的平滑醫(yī)院并購進程中行政審批所需時間的不確定性,我們認為,在公立醫(yī)院改革被列為2011年醫(yī)改工作重中之重的政策背景下,公司有望迎來醫(yī)院并購收獲期,通策醫(yī)療版圖將不斷擴大。華盛麓峰C、通策模式

“通策模式”符合醫(yī)療服務行業(yè)發(fā)展規(guī)律。醫(yī)院品牌需要在長期的發(fā)展歷史中沉淀,大量新建診所的連鎖方式雖然能夠?qū)崿F(xiàn)快速擴張,但會令醫(yī)護人員失去教學與科研的平臺,高流動性有損醫(yī)療質(zhì)量的延續(xù)。該公司確立的“中心旗艦+周邊輻射”模式更適合大型醫(yī)院管理集團的愿景,集醫(yī)療、教學、科研為一體的“中心旗艦”總院為醫(yī)生保留了完整的晉升通道,能夠保持對專業(yè)人才的粘性;“周邊輻射”分院擴大了服務半徑,吸引更多患者就診,支撐公司業(yè)績快速增長。華盛麓峰D、昆明市口腔醫(yī)院改制進展順利。

昆口是云南省成立最早的口腔?？漆t(yī)院,在根管治療、口腔種植修復、牙頜畸形矯正、窩溝封閉、微創(chuàng)充填等方面處于全省領(lǐng)先水平,年門診量超過30000人次,營業(yè)收入約1000萬元。目前改制進展順利,預計今年上半年能夠完成全部審批及變更手續(xù),納入通策管理體系。華盛麓峰E、風險提示1)醫(yī)院并購進程受醫(yī)改推進速度的影響,且行政審批所需時間存在不確定性;2)醫(yī)療人才儲備可能成為規(guī)模擴張的瓶頸。華盛麓峰七、大行業(yè)中的小市值公司,值得長期看好

有別于愛爾眼科的獨特模式。通策與愛爾眼科雖然同屬醫(yī)療服務業(yè),但在經(jīng)營模式上有較大的差異:

愛爾是以眼科連鎖為主的模式(醫(yī)療服務提供商),而通策則定位于醫(yī)院控股集團(醫(yī)療服務投資者),類似于國外的醫(yī)院投資管理公司。兩家公司之所以選擇不同的模式,我認為主要源于眼科與口腔的差異.華盛麓峰具體差異化分析（通策vs愛爾）具體差異化分析（通策vs愛爾）A、口腔治療質(zhì)量的高低主要取決于執(zhí)業(yè)醫(yī)師的水平,人的因素更關(guān)鍵,如果采取連鎖模式,新建一家醫(yī)院,培養(yǎng)一支成熟的醫(yī)生隊伍就需要3-5年,回報周期較長,而且很難標準化;而眼科治療則更依賴醫(yī)療儀器和設備,人的因素相對次要,新建醫(yī)院2-3年就有望盈利,而且這種標準化的模式比較容易在異地復制。因此,公司采取的策略是收購當?shù)匾?guī)模較大的口腔?？漆t(yī)院(以改制的公立醫(yī)院為主),憑借其現(xiàn)成的優(yōu)質(zhì)醫(yī)生資源和良好的品牌,可以較快實現(xiàn)盈利。華盛麓峰B、總院+分院的“杭口模式”。公司旗下的杭州口腔醫(yī)院無疑是公立醫(yī)院改制成功的典范,營業(yè)收入從幾年前的6,000萬迅速增長到2010年的2億元左右,盈利能力大大增強。杭州口腔醫(yī)院就是采取中心醫(yī)院+分院的模式,利用平海路總院的品牌和資源優(yōu)勢,相繼開設了慶春路院區(qū)、城西院區(qū)、大學路門診部、第一門診部、東河門診部等分院,占據(jù)了杭州口腔醫(yī)療服務50%左右的市場份額,而且每年營業(yè)收入能保持20%以上的增長。杭口模式的成功,很大程度歸功于改制前公立醫(yī)院的良好基礎和品牌,這個也是通策與愛爾連鎖模式的最大不同:愛爾是全國統(tǒng)一的連鎖品牌,而通策則是借助當?shù)蒯t(yī)院的原有品牌。華盛麓峰具體差異化分析（通策vs愛爾）具體差異化分析（通策vs愛爾）C、毫無疑問,通策醫(yī)療后續(xù)還將繼續(xù)進行對改制公立醫(yī)院的收購,而且不限于口腔治療領(lǐng)域,有可能考慮腫瘤、不孕不育、骨科等其他?？漆t(yī)院,甚至不排除綜合性醫(yī)院。我們認為,其后續(xù)進行相應的并購確定性很強,只是時間點較難把握,因為收購改制的公立醫(yī)院過程較為漫長,而且需要獲得當?shù)卣托l(wèi)生部門的許可,之前公司收購昆明口腔醫(yī)院也是耗時數(shù)年才塵埃落定。與愛爾眼科相比,愛爾的模式更容易理解,確定性也更強;相對而言通策的模式在時間上有一些不確定性,不過由于該公司立足于收購成熟醫(yī)院,一旦收購成功,不需要長時間的培育期,盈利的回報周期更短。華盛麓峰風險因素。異地醫(yī)院釋放盈利的時間點難以把握;收購改制的公立醫(yī)院周期較長,而且有一定的不確定性。八、戰(zhàn)略規(guī)劃期望1、理順組織架構(gòu),優(yōu)化資源配置2、內(nèi)生增長與外延式擴張并舉3、進軍婦幼保健醫(yī)療,大型綜合性醫(yī)院管理集團已具雛形4、趨勢符合,戰(zhàn)略得當,主業(yè)穩(wěn)健5、A股唯一的醫(yī)療服務投資公司,前景值得期待6、專注醫(yī)療服務,快速增長趨勢顯現(xiàn)7、戰(zhàn)略規(guī)劃清晰可行,管理體系逐漸完善華盛麓峰九、總結(jié)單元首先，以口腔醫(yī)療為基石,拓展醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈。在行業(yè)政策支持下,通策已經(jīng)明確了借助PE基金平臺向口腔以外的醫(yī)療服務產(chǎn)業(yè)擴張的戰(zhàn)略規(guī)劃。

而我們認為,目前口腔業(yè)務依然會是該公司的發(fā)展重點之一,其充分的成長性和豐富的現(xiàn)金流將為公司提供較高的安全邊際:在業(yè)務上,長期來看,我們預計在行業(yè)增長和高附加值服務項目的帶動下,目前該公司所處口腔醫(yī)療市場未來仍有數(shù)倍的發(fā)展空間;而就短期來看,我們估計目前此公司業(yè)務形勢延續(xù)了一季度的良好勢頭,口腔業(yè)務收入今年有望實現(xiàn)超過25%的快速增長,寧波口腔有望成為今年口腔業(yè)務超預期的亮點,昆明口腔業(yè)務完成改制后發(fā)展也將逐步進入正軌。在財務上,口腔醫(yī)療業(yè)務以現(xiàn)金支付為主,應收賬款極少,能夠保證公司在緊縮的宏觀環(huán)境下以極低的負債率和充?，F(xiàn)金穩(wěn)健發(fā)展。華盛麓峰總結(jié)單元其次，婦幼保健領(lǐng)域有望成為通策重要培育的醫(yī)療領(lǐng)域。通策醫(yī)療與昆明婦幼保健院合作建設呈貢新院是通策向非口腔領(lǐng)域進行的首次拓展,由于婦幼保健醫(yī)院主要面對兒童和孕婦等重要群體,市場需求非常旺盛,我們推測該領(lǐng)域?qū)⒊蔀楣居忠婚L期重點培育的醫(yī)療領(lǐng)域,與昆婦幼的合作建設新院項目應僅僅是這一領(lǐng)域投資的開始。雖然三億的投資額和2-3年的建設期較長,但我們預計通過昆明醫(yī)療產(chǎn)業(yè)基金的投資平臺以及多樣的合作模式,其風險可控,長期發(fā)展和收益的時效性亦有望得到兼顧。華盛麓峰總結(jié)單元再次，專業(yè)化事業(yè)部劃分將提高公司的運營效率。通策目前建立了五大事業(yè)部,除了口腔、婦幼兩大業(yè)務事業(yè)部,公司還劃分了金融、信息和不動產(chǎn)