第09章企業(yè)價值評估下

第09章企業(yè)價值評估下

一、收益途徑及其方法評估企業(yè)價值的核心問題第一，要對企業(yè)的收益予以界定；

第二，要對企業(yè)的收益進行合理的預測；

第三，要選擇合適的折現率。第8章單項選擇題4.運用收益法進行企業(yè)價值評估，其前提條件是（C

）。A企業(yè)具有生產能力B企業(yè)各項資產完好C企業(yè)能夠持續(xù)經營D企業(yè)具有商譽第一節(jié)收益途徑及其方法在企業(yè)價值評估中的應用

二、收益途徑中具體方法的說明（一）永續(xù)經營假設前提下的具體方法

1.年金法年金法的公式為：

P=A/r（9—1）其中：P——企業(yè)評估價值；A——企業(yè)每年的年金收益；

r——資本化率。

用于企業(yè)價值評估的年金法，是將已處于均衡狀態(tài)，其未來收益具有充分的穩(wěn)定性和可預測性的企業(yè)的收益進行年金化處理，然后再把已年金化的企業(yè)預期收益進行收益還原，估測企業(yè)的價值。因此，公式（9—1）又可以寫成：

（9—2）其中：

——企業(yè)前n年預期收益折現值之和；

——年金現值系數；

r——資本化率?！纠?-1】待估企業(yè)預計未來5年的預期收益額為100萬元、120萬元、110萬元、130萬元、120萬元，假定資本本化率為10%，試用年金法估測待估企業(yè)價值。運用公式（9—2）有：

=（100×0.9091+120×0.8264+110×0.7513+130×0.6830+120×0.6209）÷（0.9091+0.8264+0.7513+0.6830+0.6209）÷10%=（91+99+83+89+75）÷3.7907÷10%=437÷3.7907÷10%=1153（萬元）

2.分段法分段法是將持續(xù)經營的企業(yè)的收益預測分為前后兩段。將企業(yè)的收益預測分為前后兩段的理由在于：

在企業(yè)發(fā)展的前一個期間，企業(yè)處于不穩(wěn)定狀態(tài)，因此企業(yè)的收益是不穩(wěn)定的；而在該期間之后，企業(yè)處于均衡狀態(tài)，其收益是穩(wěn)定的或按某種規(guī)律進行變化。對于前段企業(yè)的預期收益采取逐年預測，并折現累加的方法；而對于后段的企業(yè)收益，則針對企業(yè)具體情況并按企業(yè)的收益變化規(guī)律，對企業(yè)后段的預期收益進行折現和還原處理。將企業(yè)前后兩段收益現值加在一起便構成企業(yè)的收益現值。假設以前段最后一年的收益作為后段各年的年金收益，分段法的公式可寫成：

（9—3）

假設從（n＋1）年起的后段，企業(yè)預期年收益將按一固定比率（g）增長，則分段法的公式可寫成：

（9—4）

【例9-2】待估企業(yè)預計未來5年的預期收益額為100萬元、120萬元、150萬元、160萬元、200萬元，并根據企業(yè)的實際情況推斷，從第六年開始，企業(yè)的年收益額將維持在200萬元水平上，假定資本化率為10%，使用分段法估測企業(yè)的價值。運用公式（9—3）有：

=（100×0.9091+120×0.8264+150×0.7513+160×0.683+200×0.6209）+200/10%×0.6209=536+2000×0.6209=1778（萬元）

承上例資料，假如評估人員根據企業(yè)的實際情況推斷，企業(yè)從第六年起，收益額將在第五年的水平上以2%的增長率保持增長，其他條件不變，試估測待估企業(yè)的價值。運用公式（9—4）有：

=（100×0.9091+120×0.8264+150×0.7513+160×0.683+200×0.6209）+200（1+2%）/（10%-2%）×0.6209=536+204/8%×0.6209=536+2550×0.6209=536+1583=2119（萬元）單項選擇題3.某待估企業(yè)未來3年的預期收益額為100萬元、120萬元和130萬元，根據企業(yè)實際情況推斷，從第4年開始，企業(yè)的年預期收益額將在第3年的水平上以2%的增長率保持增長，假定折現率為8%，則該企業(yè)的評估值最接近于（D

）萬元。A1600

B1614C1986

D2050計算題2.被估企業(yè)預計未來5年的預期收益為100萬元、120萬元、150萬元、160萬元和200萬元。假定折現率和資本化率均為10%，企業(yè)經營期永續(xù)，試用年金法估測企業(yè)整體價值。另外，假定被估企業(yè)從未來第6年開始，企業(yè)的年收益維持在200萬元的水平上，試采用分段法估測企業(yè)整體價值。

（1）運用年金法估測企業(yè)整體價值的計算過程如下：企業(yè)整體價值=（100×0.9091＋120×0.8264＋150×0.7513＋160×0.6830＋200×0.6209）

÷（P∕A，10%，5）÷10%=（91＋99.168＋112.695＋109.28＋124.18）÷3.7908÷10%=536.323÷3.7908÷10%=141.480÷10%=1414.80（萬元）（2）采用分段法估測企業(yè)整體價值的評估過程如下：企業(yè)整體價值=100×0.9091＋120×0.8264＋150×0.7513＋160×0.6830＋200×0.6209＋200÷10%×(1+10%)-5=536.323＋2000×0.6209=536.323＋1241.8=1778（萬元）（二）企業(yè)有限持續(xù)經營假設前提下的具體方法一般而言，對企業(yè)價值的評估應該在持續(xù)經營前提下進行。只有在特殊的情況下，才能在有限持續(xù)經營假設前提下對企業(yè)價值進行評估。對于有限持續(xù)經營假設前提下企業(yè)價值評估具體方法，其評估思路與分段法類似。其數學表達式為：

（9—5)

其中：Pn為第n年企業(yè)資產的變現值；其他符號含義同前。三、企業(yè)收益及其預測（一）企業(yè)收益額在資產評估中，收益額是根據投資回報的原理，資產在正常情況下所能得到的歸產權主體的所得額。

（二）關于收益額的口徑從投資回報的角度，企業(yè)收益的邊界是可以明確的。企業(yè)凈利潤是所有者的權益，利息是債權人的權益。多項選擇題3.一般而言，可用于企業(yè)價值評估的收益額通常包括(ABC

)。A息前凈現金流量B無負債凈利潤C凈利潤D利潤總額可作為分析判斷企業(yè)獲利能力參考依據的財務指標主要有：企業(yè)資金利潤率、投資資本利潤率、凈資產利潤率、成本利潤率、銷售收入利潤率、企業(yè)資金收益率、投資資本收益率、凈資產收益率、成本收益率、銷售收入收益率等。第8章多項選擇題3.用于衡量和判斷被評估企業(yè)現實獲利能力的財務指標主要有（ABCD）。A凈資產利潤率B凈資產報酬率C投資資本報酬率D資金利潤率

企業(yè)資金利潤率與企業(yè)資金收益率之間的區(qū)別是，前者是企業(yè)的利潤總額與企業(yè)資金占用額之比，而后者是企業(yè)凈利潤與企業(yè)資金占用額之比。其他各對應項利潤率與收益率之間的差別同上，也是分子項上的利潤總額與凈利潤之間的差別。判斷題2.企業(yè)的凈資產收益率與凈資產利潤率之間的區(qū)別是，前者是以企業(yè)的利潤總額與企業(yè)資金占用額之比，而后者是企業(yè)凈利潤與企業(yè)資金占用額之比。(×

)企業(yè)收益預測不能簡單地等同于企業(yè)利潤表或現金流量表的編制，而是利用利潤表或現金流量表的已有欄目或項目，通過對影響企業(yè)收益的各種因素變動情況的分析，在評估基準日企業(yè)收益水平的基礎上，對應表內各項目（欄目）進行合理的測算、匯總分析得到所測年份的各年企業(yè)收益。企業(yè)20×1—20×4年收益預測表（見下表）是一張可供借鑒的企業(yè)收益預測表。表9-1企業(yè)20×1-20×4年收益預測表單位：萬元

年份項目20××年20××年20××年20××年一、產品銷售收入減：產品銷售稅金產品銷售成本其中：折舊產品銷售成本二、產品銷售利潤加：其他業(yè)務利潤減：管理費用財務費用三、營業(yè)利潤加：投資收益營業(yè)外收入減：營業(yè)外支出四、利潤總額減：所得稅五、凈利潤加：折舊和無形資產減：追加資本性支出六、凈現金流量四、折現率和資本化率及其估測折現率，是將未來有限期收益還原或轉換為現值的比率。

資本化率，是指將未來非有限期（永續(xù)期）收益轉換為現值的比率。

資本化率在資產評估業(yè)務中有著不同的稱謂：資本化率、本金化率、還原利率等。折現率和資本化率在本質上是相同的，都屬于投資報酬率。判斷題3.資本化率在資產評估業(yè)務中有著不同的稱謂：資本化率、本金化率、還原利率等。但其本質都是相同的，都屬于投資報酬率。(√

)作為投資報酬率通常由兩部分組成：一是，無風險報酬率（正常投資報酬率）；

二是，風險投資報酬率。風險報酬率的高低主要取決于投資風險的大小，風險大的投資，要求的風險報酬率就高。

從理論上講，折現率與資本化率并不一定是一個恒等不變的量，它們既可以相等也可以不相等，這取決于資產評估師對企業(yè)未來有限經營期與永續(xù)經營期風險的判斷。因此，必須強調折現率與資本化率并不一定是一個恒等不變的值。判斷題1.在企業(yè)價值評估的年金法中，折現率恒等于資本化率。

(×

)

（一）企業(yè)評估中選擇折現率的基本原則

1.折現率不低于投資的機會成本；

2.行業(yè)基準收益率不宜直接作為折現率，但行業(yè)平均收益率可作為確定折現率的重要參考指標；

3.貼現率不宜直接作為折現率。多項選擇題2.下列各項中，不宜作為企業(yè)價值評估中折現率的經濟參數包括(BD

)。A社會平均投資報酬率B行業(yè)基準收益率C行業(yè)平均收益率D銀行貼現率（二）風險報酬率及折現率的測算無風險報酬率的選擇相對比較容易一些，通常是以政府債券利率和銀行儲蓄利率為參考依據。而風險報酬率的測度相對比較困難。風險報酬率可通過以下兩種方法估測：

1．風險累加法。用數學公式表示為：

（9—6）

2.β系數法。

β系數法用于估算企業(yè)所在行業(yè)的風險報酬率。

β系數法估算風險報酬率的步驟為：（1）將社會平均收益率扣除無風險報酬率，求出社會平均風險報酬率；（2）將企業(yè)所在行業(yè)的平均風險與社會平均風險進行比較，求出企業(yè)所在行業(yè)的β系數；（3）用社會平均風險報酬率乘以企業(yè)所在行業(yè)的β系數，便可得到被評估企業(yè)所在行業(yè)的風險報酬率。用數學公式表示為：

Rr=(Rm－Rg)×β（9—7）

其中：Rr—

被評估企業(yè)所在行業(yè)的風險報酬率；

Rm—

社會平均收益率；

Rg—

無風險報酬率；

β—

被評估企業(yè)所在行業(yè)的β系數。在評估某一個具體的企業(yè)價值時，應再考慮企業(yè)的規(guī)模、經營狀況及財務狀況，確定企業(yè)在其所在的行業(yè)中的地位系數（α），然后與企業(yè)所在行業(yè)的風險報酬率相乘，得到該企業(yè)的風險報酬率。用數學公式表示為：

Rr=(Rm－Rg)×β×α（9—8）（三）折現率的測算

1.累加法。

累加法，是采用無風險報酬率加風險報酬率的方式確定折現率或資本化率。累加法測算折現率的數學公式為：

R=Rf+Rr（9—9）

式中：R—

企業(yè)價值評估中的折現率

Rf—

無風險報酬率

Rr—

風險報酬率

2.加權平均資本成本模型。

加權平均資本成本模型，是以企業(yè)的所有者權益和企業(yè)負債所構成的全部資本，以及全部資本所需求的回報率，經加權平均計算來獲得企業(yè)評估所需折現率的一種數學模型。

有時也使用企業(yè)的所有者權益與長期負債所構成的投資資本，以及投資資本所要求的回報率，經加權平均獲得企業(yè)價值評估所需折現率。用數學公式表示為：

（9—10）其中：（9—11）負債成本，是指扣除了所得稅后的長期負債成本。單項選擇題4.假定社會平均收益率為10%，企業(yè)所在行業(yè)基準收益率為12%，國債收益率為4%。待估企業(yè)的投資資本所有者權益和長期負債兩部分構成，其中所有者權益占投資資本的比重為60%，長期負債占40%，利息率為6%，待評估企業(yè)的行業(yè)風險系數(β)為1.2。該待評估企業(yè)投資資本的折現率最接近于（C

）。A11.2%

B9.53%C9.12%

D12.86%五、收益額與折現率口徑一致問題在運用收益法評估企業(yè)價值時，必須注意收益額與計算折現率所使用的收益額之間結構與口徑上的匹配和協調，以保證評估結果合理且有意義。單項選擇題1.運用直接法評估企業(yè)價值，選擇什么口徑的收益額作為評估參數應當依據（B）。A企業(yè)價值評估的方法B企業(yè)價值評估的價值目標C企業(yè)價值評估的假設條件D企業(yè)價值評估的價值標準第二節(jié)市場途徑及其方法在企業(yè)價值評估中的應用

一、市場途徑及其方法在企業(yè)價值評估中的應用

市場途徑及其方法在企業(yè)價值評估中的應用是通過在市場上找出一個或幾個與被評估企業(yè)相同或相似的參照企業(yè)，分析、比較被評估企業(yè)和參照企業(yè)的重要指標，在此基礎上，修正、調整參照企業(yè)的市場價值，最后確定被評估企業(yè)價值的評估技術思路與實現該技術思路的方法。市場途徑中常用的兩種具體方法是參考企業(yè)比較法和并購案例比較法。

參考企業(yè)比較法，是指通過對資本市場上與被評估企業(yè)處于相同或相似行業(yè)的上市公司的經營和財務數據進行分析，計算適當的價值比率或經濟指標，在與被評估企業(yè)比較分析的基礎上，得出評估對象價值的方法。

并購案例比較法，是指通過分析與被評估企業(yè)處于相同或相似行業(yè)的公司的買賣、收購及合并案例，獲取并分析這些交易案例的數據資料，計算適當的價值比率或經濟指標，在與被評估企業(yè)比較分析的基礎上，得出評估對象價值的方法。

運用市場途徑及其具體方法對企業(yè)價值進行評估，不能基于直接比較的簡單思路，而要通過間接比較分析影響企業(yè)價值的相關因素，對企業(yè)價值進行評估。其思路可用公式表示如下：

即：（9—15）（9—14）

其中：V1是被評估企業(yè)價值；

V2是可比企業(yè)價值；

X1是被評估企業(yè)與企業(yè)價值相關的可比指標；

X2是可比企業(yè)與企業(yè)價值相關的可比指標。通常又稱為可比價值倍數。式中X參數通常選用的財務變量有：（1）利息、折舊和稅收前利潤，即EBIDT；（2）無負債的凈現金流量；（3）銷售收入；

(4)凈利潤；（5）凈現金流量；（6）凈資產等。由于企業(yè)的個體差異始終存在，把某一個相似企業(yè)的某個關鍵參數作為比較的唯一的標準，往往會產生一定的誤差。為了降低單一樣本、單一參數所帶來的誤差和變異性，目前國際上比較通用的辦法是采用多樣本、多參數的綜合方法。例如評估W公司的價值，我們從市場上找到了三個（一般為三個以上的樣本）相似的公司A、B、C，然后分別計算各公司的市場價值（格）與銷售額的比率、與賬面價值的比率以及與凈現金流量的比率，這里的比率即為可比價值倍數（V/X）,得到結果見表9—9：

把三個樣本公司的各項可比價值倍數分別進行平均，就得到了應用于W公司評估的3個倍數。需要注意的是，計算出來的各個公司的比率或倍數在數值上相對接近是十分重要的。如果它們差別很大，就意味著平均數附近的離差相對較大，所選樣本公司與目標公司在某項特征上就存在著較大的差異性，此時的可比性就會受到影響，需要重新篩選樣本公司。表9-9相似公司比率匯總表

項目A公司B公司C公司平均市價/銷售額1.21.00.81.0市價/賬面價值1.31.22.01.5市價/凈現金流量20152520如表9—9所示，得出的數值結果具有較強的可比性。

此時假設W公司的年銷售額為1億元，賬面價值為6000萬元，凈現金流量為500萬元，然后我們使用從上表得到的三個倍數計算出W公司的初步價值，再將三個指示價值進行算術平均，見表9—10。表9—10

W公司的評估價值金額單位：萬元

項目W公司實際