《公司金融》股利政策專題8

2023/1/161

股利政策專題山東財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王俊籽2023/1/162股利政策專題主要教學(xué)內(nèi)容：引言：股利政策之謎關(guān)于股利的衡量指標(biāo)公司股利政策理論公司股利政策決策股利決策的主要類型2023/1/163引言：股利政策之謎一、概念界定：所謂股利政策，是指公司（特別是上市公司）是否發(fā)放股利、發(fā)放何種股利、發(fā)放多少股利、在多個會計年度如何分配股利發(fā)放等公司制度安排。股利政策的設(shè)定，既反映制度因素，又體現(xiàn)為效率邏輯。前者，股利政策在一定程度上受制于各國法律的強(qiáng)制性規(guī)定；后者，由于公司是自身利益的最佳判斷者，因而股利政策屬于公司內(nèi)部治理的范疇。2023/1/164問題的提出：股利政策是否影響公司價值？股利政策是否影響股票價格？現(xiàn)金股利與股票股利哪種更合適？對于現(xiàn)有股東和潛在股東、公司管理者而言。高股利還是低股利更適合市場需求？發(fā)放現(xiàn)金股利還是留存？是否存在理想的股利政策？......股利政策之謎：公司永遠(yuǎn)需要股利政策，但沒有永遠(yuǎn)的股利政策2023/1/165理論釋疑：1.股利無關(guān)論（1961，Miller和Modigliani）2.代理成本理論（1976，Jensen和Meckling）3.信號理論（Miller和Modigliani，1961；Miller和Rock,1985)4.“在手之鳥”理論（以Gorgon和Linter為代表）5.稅收客戶效應(yīng)理論（追隨者效應(yīng)理論；最早1961，Miller和Modigliani；此后得到發(fā)展）6.所有權(quán)結(jié)構(gòu)理論（股東構(gòu)成理論）引言：股利政策之謎2023/1/166跨國間的實證比較：1.英美等國家：股利支付數(shù)額高，靈活性不足，股利政策有幾種不同模式，但都支持公司盈利后應(yīng)當(dāng)發(fā)放股利。最可靠的解釋：以市場為基礎(chǔ)的公司治理機(jī)制，以高度分散的所有權(quán)結(jié)構(gòu)為特征，遵循一股一票規(guī)則，公司控制權(quán)市場活躍，存在機(jī)構(gòu)投資者，股東處于強(qiáng)勢地位，債權(quán)人權(quán)利穩(wěn)固。引言：股利政策之謎2023/1/167跨國間的實證比較：2.德澳法意等國家：股利分配數(shù)額較少，留存現(xiàn)金多用于公司發(fā)展，使股東從長遠(yuǎn)上獲得資金收益。較常見的解釋：德國類型公司治理機(jī)制的核心驅(qū)動力是所有權(quán)與控制權(quán)范式，是以大股東為基礎(chǔ)的制度。上市公司數(shù)量少，所有權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，經(jīng)常背離一股一票規(guī)則，股東保護(hù)羸弱。近年也出現(xiàn)了股權(quán)分散的公司，這些公司股利政策開始接近于英美的做法。引言：股利政策之謎2023/1/168跨國間的實證比較：3.中國等發(fā)展中國家股利政策類似于德澳法意，股利支付水平低，各年變動較大，股利支付不連續(xù)、不穩(wěn)定，混合股利明顯；再融資動機(jī)左右著公司的股利支付政策。公司治理機(jī)制也類似。股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中——相對集中——相對分散的態(tài)勢過渡，存在控股股東，內(nèi)部人控制現(xiàn)象明顯。引言：股利政策之謎2023/1/169一、股利的含義及衡量指標(biāo)（一）股利及其相關(guān)概念從語義上推測，“股利”是“股息”和“紅利”的縮略語。我國較為一般的看法是：“股息”是指公司根據(jù)股東持有的股份，按確定的比率向其支付的盈余；“紅利”是指公司在股息之外向股東支付的盈余，支付紅利的比率事先并不確定，根據(jù)盈余情況臨時決定。在大多數(shù)場合，股利、股息、紅利是不加區(qū)分使用的。在實務(wù)界，通常將股利分配稱為“分紅派息”，所謂“分紅”是指發(fā)放股票股利，又稱“送股”，而“派息”則是指發(fā)放現(xiàn)金股利。2023/1/1610（二）衡量股利發(fā)放程度的財務(wù)指標(biāo)與股利相關(guān)的概念有：1.每股股利指標(biāo)每股股利=（分配股利總額÷普通股股數(shù)）×100%該指標(biāo)反映公司支付給普通股股東的股利與股份數(shù)量的關(guān)系。我國基本是按每10股分配多少股利2.股票收益率指標(biāo)股票收益率

=（每股股利÷普通股每股市價）×100%該指標(biāo)反映普通股每股股利與每股市價的比例關(guān)系與之相對應(yīng)的概念為市盈率（PE），其計算公式為：

市盈率=每股股價÷每股收益2023/1/1611（二）衡量股利發(fā)放程度的財務(wù)指標(biāo)

3.股利支付率指標(biāo)股利支付率=每股股利÷普通股每股凈收益或者：股利支付率=(普通股股利÷普通股凈收益)×100%該指標(biāo)反映公司普通股股利與凈收益的比例關(guān)系與之相關(guān)的概念是每股收益（EPS），其計算公式為：每股收益=（公司稅后凈收益-優(yōu)先股股利）

÷發(fā)行在外的普通股股數(shù)2023/1/1612二、股利政策的內(nèi)容1.股利支付率。股利支付率是實際分配盈余占可分配盈余的比率，反映了公司支付股利的水平。2.股利策略。股利策略是指公司采取穩(wěn)定的股利政策還是剩余股利政策，抑或固定股利政策。3.股利支付的形式。股利支付的形式是指公司支付股利所采取的具體形式，包括現(xiàn)金股利、股票股利、股票回購等。4.股利支付的程序。股利支付的程序是指從宣告發(fā)放股利到實際發(fā)放股利的程序，具體說來包括股利宣告日、股權(quán)登記日、除權(quán)除息日和股利發(fā)放日的確定。2023/1/16131.剩余股利政策（1）剩余股利政策的含義是指公司根據(jù)目標(biāo)債務(wù)權(quán)益比率（即目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)），稅后凈利潤首先用于滿足凈現(xiàn)值為正值的投資項目所需權(quán)益資本，然后將剩余利潤以現(xiàn)金股利的形式派發(fā)給股東。（2）特點：是在每年收益既定的情況下，每年支付的現(xiàn)金股利是變動的，其多少取決于公司投資項目投資金額的大小。（一）股利政策的類型2023/1/1614（3）政策主張（或政策含義）：①設(shè)定公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。②確定該資本結(jié)構(gòu)下投資方案所需的股本數(shù)額。③最大限度的用保留盈余來滿足投資方案所需的股本數(shù)額。④若有剩余盈余，再將其作為股利發(fā)放給股東。（4）影響股利支付的因素：①項目投資總額的大小②目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)③稅后凈利潤的多少（一）股利政策的類型2023/1/1615舉例：假設(shè)某公司在2014年的稅后凈利潤為2400萬元，按規(guī)定提取10%的盈余公積金和5%的公益金。2015年的項目投資計劃需要資金2100萬元，公司的目標(biāo)債務(wù)權(quán)益比率為1:2。要求：按照剩余股利政策確定該公司2011年的股利支付數(shù)額。解：根據(jù)債務(wù)權(quán)益比率，1/3負(fù)債，2/3所有者權(quán)益可供分配的利潤=2400×（1-10%-5%）

=2040萬元投資所需權(quán)益資本總額=2100×2/3=1400萬元向股東分紅的金額=2040-1400=640萬元。

（一）股利政策的類型2023/1/1616（5）評價：剩余股利政策具有以下優(yōu)點：①留存收益用于項目投資，可以降低發(fā)行成本。在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下，項目投資所需權(quán)益資本的籌集方式有二：一是發(fā)行新的權(quán)益證券，二是留存收益。與發(fā)行新的權(quán)益證券相比，留存收益不會發(fā)生發(fā)行成本，也可以避免信息不對稱問題。②相對于發(fā)行新的權(quán)益證券，利用留存收益籌集權(quán)益資本，由于不會增加股票數(shù)量，因此，隨著預(yù)期現(xiàn)金流量的增加，股票價格也會上升。（一）股利政策的類型2023/1/1617③剩余股利政策能夠使公司保持理想的資本結(jié)構(gòu)，從而提升公司價值；缺點：該政策使得每次發(fā)放的股利都受到投資機(jī)會和盈利水平的影響，使股利支付與盈利水平脫節(jié)，導(dǎo)致股利支付不穩(wěn)定，影響股東對公司的信心。（一）股利政策的類型2023/1/16182.固定股利支付率政策（1）含義是指公司確定一個股利占盈利的比率（即股利支付率），在較長的時期內(nèi)按此比率支付股利的政策。也稱為變動股利政策（2）優(yōu)缺點優(yōu)點：這種政策較好地將股利支付與公司盈利結(jié)合起來，股利的多少完全取決于公司的盈利狀況，因而比前兩種股利政策具有更好的靈活性，體現(xiàn)了多盈多分、少盈少分的原則。（一）股利政策的類型2023/1/1619缺點：①該政策容易造成股票價格的異常波動。由于股利支付的多少隨公司盈利狀況的變動而變動，股利支付的不穩(wěn)定性容易造成股票價格的異常波動。②該政策增加了公司的財務(wù)壓力。在這種政策下，股利支付的多少取決于公司的盈利狀況，在公司盈利狀況良好而現(xiàn)金流不足時，仍然按照固定支付率支付股利，會加大公司的財務(wù)壓力。③確定合理的固定股利支付率較為困難。（一）股利政策的類型2023/1/16203.穩(wěn)定股利政策（1）含義是指公司將每年派發(fā)的現(xiàn)金股利固定在某一特定的水平上，且在一定時期內(nèi)，不論公司的盈利和財務(wù)狀況如何，現(xiàn)金股利支付額都保持不變。只有當(dāng)公司管理層認(rèn)為未來盈利將會持續(xù)增長，且足以維持在一個較高的股利支付水平時，才會逐漸提高每股股利。同樣，即使公司面臨暫時的凈虧損，也會試圖將現(xiàn)金股利支付保持一個正常的水平上。只有當(dāng)未來盈利無法維持在當(dāng)前的股利水平時，才會削減每股股利。實踐中，西方成熟資本市場國家的公司大多傾向于采用這種股利政策。（一）股利政策的類型2023/1/1621（2）優(yōu)缺點穩(wěn)定股利政策具有以下優(yōu)點：①穩(wěn)定股利支付額能夠向市場傳遞公司穩(wěn)定的信息。②穩(wěn)定股利支付可以使投資者獲得穩(wěn)定的股利收益。對于偏好現(xiàn)金股利的投資者來說，穩(wěn)定股利額政策為其提供了穩(wěn)定的收入來源，因而具有較強(qiáng)吸引力。③穩(wěn)定股利支付滿足了機(jī)構(gòu)投資者的需求。像保險公司、養(yǎng)老基金、信托基金等機(jī)構(gòu)投資者，其對投資收益具有穩(wěn)定性的要求，因此，采用穩(wěn)定股利額政策的公司能夠獲得這類機(jī)構(gòu)投資者的青睞。（一）股利政策的類型2023/1/1622穩(wěn)定股利政策缺點：①該政策使得股利支付與公司盈利相脫節(jié)，因而顯得不夠靈活。即在公司盈利較多時，仍支付固定的股利，容易產(chǎn)生閑余現(xiàn)金流量，損害股東利益，而在公司盈利較少時，仍支付固定股利，容易導(dǎo)致財務(wù)狀況緊張，甚至發(fā)生財務(wù)危機(jī)。②該政策會增大公司的融資成本，影響公司價值。③該政策會給公司帶來財務(wù)壓力。特別在公司資金緊張、利潤下降時，易引發(fā)財務(wù)惡化。（一）股利政策的類型2023/1/16234.低正常加額外股利政策（1）含義

是指在一般情況下，公司每年只支付數(shù)額較低的正常股利，只有在公司盈利顯著增長時，再加付額外股利。這一額外的股利又稱為“紅利”（2）優(yōu)缺點優(yōu)點：①使公司具有較大的靈活性，有利于保持穩(wěn)定的股票價格。②盡管日常股利收入較低，但對股利偏好型股東仍具有吸引力。缺點：如果公司支付額外股利的頻率較高，會使股東對額外股利視為正常股利，一旦額外股利被取消，會使股東誤認(rèn)為公司經(jīng)營狀況惡化，導(dǎo)致股價下跌。從而失去其原有的意義。（一）股利政策的類型2023/1/1624通常，國外公司發(fā)放股利的形式主要有以下幾種：現(xiàn)金股利股票股利股票回購股票分割債券股利財產(chǎn)股利（二）股利發(fā)放的形式2023/1/16251.現(xiàn)金股利（1）現(xiàn)金股利是上市公司分紅時向股東分配的現(xiàn)金紅利。發(fā)放現(xiàn)金股利將減少公司資產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)金和留存收益。制定現(xiàn)金股利政策的影響因素：①現(xiàn)金股利過多，會減少公司的現(xiàn)金數(shù)量和留存收益的數(shù)量；②現(xiàn)金股利過少，可能會影響股東的近期收益和股票的市場價格。③現(xiàn)金股利政策還受到稅收政策的影響。股利政策就是針對現(xiàn)金股利的發(fā)放而制定的。（二）股利發(fā)放的形式2023/1/1626（2）現(xiàn)金股利的形式：①正?，F(xiàn)金股利一般是每季、每半年或一年發(fā)放一次，采用這種股利形式表明公司希望以后能在固定的時間范圍內(nèi)按同一比率發(fā)放股利。②正?，F(xiàn)金股利加額外股利這種股利支付方式適宜于年收益波動較大的公司。（二）股利發(fā)放的形式2023/1/1627③特別股利。特別股利是一種一次性發(fā)放的股利，未來將不會再發(fā)生。④清算股利。當(dāng)公司的某些或全部業(yè)務(wù)被清算，也就是被出售時所發(fā)放的股利，它實際上是公司清算時向股東償還股本。以上除清算股利外，派發(fā)現(xiàn)金股利帶來的結(jié)果是現(xiàn)金的流出和留存收益的減少。留存收益的減少又會帶來每股凈資產(chǎn)價值減少，凈資產(chǎn)收益率提高。（二）股利發(fā)放的形式2023/1/16282.股票股利（1）股票股利的含義股票股利是指上市公司以本公司的股票代替現(xiàn)金向股東支付股利的一種形式。股票股利對于公司來說，沒有現(xiàn)金流出，因而它不是真正意義上的股利。

雖然股票股利不會有現(xiàn)金流出，不會對股東權(quán)益產(chǎn)生影響，但會發(fā)生資金在股東權(quán)益項目間的再分配，進(jìn)而對每股收益及股票市價產(chǎn)生一定的影響。發(fā)放股票股利通常發(fā)在在以下兩種情況下：一是將“可分配利潤”轉(zhuǎn)增“股本”，即“送股”，二是將“資本公積金”或“盈余公積金”轉(zhuǎn)增“股本”，即“轉(zhuǎn)股”。這兩種情況就是公司分配方案中的“送轉(zhuǎn)股”。2023/1/1629股票股利通常采用百分比來表示，例如，20%的股票股利代表一個股東目前每擁有10股，就可以得到2股新股（增加20%）。20%的股票股利在我國通常用“10送2”來表示。因為每個股東所擁有的股票都增加了20%，所以流通在外的總股數(shù)也增加了20%，結(jié)果是每股價格下跌了20%。（2）股票股利的效應(yīng)分析：一是從對市場影響看，可調(diào)整公司市盈率。二是有利于改善公司的資本結(jié)構(gòu)。三是對上市公司的外部融資能起到杠桿作用。四是有利于上市公司強(qiáng)化抵御破產(chǎn)風(fēng)險的能力。2.股票股利2023/1/1630

具體而言，股票股利的影響可從以下三方面分析：(1)就會計而言股票股利只是將資本從留存收益帳戶轉(zhuǎn)移到其他股東權(quán)益賬戶。它并未改變每位股東的股權(quán)比例，也不增加公司資產(chǎn)。(2)就股東而言股票股利除了使其所持股票增加外，持股比例及股票市值總額均不變。2.股票股利2023/1/1631

(3)就管理者而言，發(fā)放股票股利可能出于以下動機(jī)：一是在盈利預(yù)期不會增加的情況下可以有效的降低股票價格，以提高投資者的投資興趣；二是公司可以將現(xiàn)金留存下來用于再投資，有利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。2.股票股利2023/1/1632（1）股票回購的含義股票回購是指股份公司按照一定的程序購回發(fā)行或流通在外的本公司普通股股票的行為。（2）股票回購的形式①公開市場回購：在股票市場按照當(dāng)前市價購買。主要用于小額回購，成本較高。②要約回購：即招標(biāo)收購股權(quán)，又稱為溢價回購，適宜于大額股票回購。通常按固定價格回購預(yù)定數(shù)量的股票。一般回購價高于當(dāng)前市價。又分為：固定價格要約回購和荷蘭式拍賣回購③協(xié)議回購：也稱為私下磋商股票回購。按協(xié)議價格直接向指定股東回購，協(xié)議價通常低于市價。

——成本最低3.股票回購——現(xiàn)金股利的替代方案2023/1/1633（3）股票回購的效應(yīng)分析：正面效應(yīng)：①股票回購可以增加每股收益②股票回購可以調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮財務(wù)杠桿作用③股票回購在方便股東選擇股利支付方式的同時為股東提供避稅的優(yōu)惠④利用股票回購的信息效應(yīng)可以提升公司股票價值⑤股票回購為上市公司資本運營提供了一條新渠道負(fù)面效應(yīng)：①實施股票回購，對股東而言可能存在信息不對稱②實施股票回購，會引起股票價格的波動③股票回購?fù)ǔ婕霸S多內(nèi)幕交易，因此，普遍受到嚴(yán)格管制上市公司為什么愿做股票回購？2023/1/1634關(guān)于現(xiàn)金股利和股票回購的關(guān)系二者都是以現(xiàn)金的方式進(jìn)行支付，從理論上講等效的。區(qū)別在于：1.兩種股利方式的稅賦不一樣；2.采用股票回購，對股東而言有一個選擇機(jī)會，即出售股票還是保留股票；而支付現(xiàn)金股利只能被動的接受并且要付稅；3.股票回購可作為一種防御敵意收購的措施，還可以提高資金利用效率；現(xiàn)金股利的支付在一定程度上只是使投資者相信盈利的真實性。4.公司實施股票回購，還存在信息不對稱問題，并將涉及許多內(nèi)幕交易，許多國家都對此規(guī)定了十分嚴(yán)格的條件。2023/1/1635（二）股利發(fā)放形式2.股票回購與現(xiàn)金股利的比較舉例：某公司的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)如下：稅后利潤4億元流通在外的股票10億股每股收益0.4元每股價值（股價）10元市盈率25多余現(xiàn)金1億元2023/1/1636公司擁有1億元的超額現(xiàn)金，正在有兩個選擇：一是，每股派發(fā)0.1元的現(xiàn)金股利（1億元/10億股=0.1元/股）；二是，用這現(xiàn)金回購0.1億股(1億元/10億股=0.1)。在這個例子中，忽略傭金、稅和其他不完美因素。如果超額現(xiàn)金以股利的形式派發(fā)出去，那么，流通在外的股票數(shù)仍然是10億股，因此，每股價值為9.9元，即在除息日，股票的市場價格變?yōu)?.9元。(二）股利發(fā)放形式2023/1/1637這時，股東的財富并未發(fā)生變化。比如，某個股東擁有100股股票，發(fā)放現(xiàn)金股利之前，其財富的價值為100股×10元/股=1000元；發(fā)放現(xiàn)金股利后，其財富價值為100股×（9.9元/股+0.1元/股）1000元。派發(fā)股利后，每股收益：

EPS=4億元/10億股=0.4元，市盈率為9.9元/股÷0.4元/股=24.75（倍）（二）股利發(fā)放形式2023/1/1638第二種選擇：如果公司以市場價格回購0.1億股，流通在外的股票就只剩下9.9億股，回購股票數(shù)量占發(fā)行在外的股票數(shù)量的0.1億股/10億股=1%。這時，股東財富并未發(fā)生變化。如前面擁有100股的投資者，其響應(yīng)公司股票回購，賣出10股，得到現(xiàn)金10股×10元/股=100元，剩余90股，其市場價值為90股×10元/股=900元，其財富總價值為100元+900元=1000元。（二）股利發(fā)放形式2023/1/1639股票回購后，由于流通在外的股數(shù)減少了，所以每股收益會提高。本例中，回購后新的每股收益

EPS=4億元/9.9億股=0.404元/股，市盈率=10元/股÷0.404/股=24.75（倍），這與派發(fā)現(xiàn)金股利是正好相同。上述例子說明，在完美條件下，現(xiàn)金股利與股票回購是等價的，對股東財富不會產(chǎn)生影響。（二）股利發(fā)放形式2023/1/1640股利發(fā)放、股票回購前后的財務(wù)數(shù)據(jù)對比股利發(fā)放、股票回購前股利發(fā)放后股票回購后稅后利潤4億萬元4億元4億元流通在外的股票10億股10億股9.9億股每股收益0.4元0.4元0.404每股股價10元9.9元10元市盈率2524.7524.75多余現(xiàn)金1億元00（二）股利發(fā)放形式2023/1/1641關(guān)于股票分割1、什么是股票分割？股票分割也稱為股票分拆，是指將一面額較高的股票交換成數(shù)股面額較低的股票的行為。股票分割是通過降低股票的面值來增加公司股票的股數(shù)。從本質(zhì)上講它也不是股利，但它產(chǎn)生的效果與股票股利十分相近。2023/1/1642

（2）就股東而言，股東權(quán)益合計數(shù)也不變；（3）就管理者而言，分割股票的動機(jī)包括：降低股票市場價格；為新股發(fā)行做準(zhǔn)備；有助于公司并購政策的實施。股票分割的意義：（1）就會計而言，公司的資本結(jié)構(gòu)不發(fā)生任何變化，只是普通股股數(shù)增多，面值降低。2023/1/1643

2、股票分割與股票股利的異同：

共同點：均不增加股東權(quán)益總額，只增加流通在外的股票數(shù)量，從而引起股票賬面價值與內(nèi)含價值的降低，并最終導(dǎo)致股票的市場價值下跌。不同點：（1）股票股利不減少股票面值，但要調(diào)整權(quán)益資金各賬戶的余額；（2）股票分割則是減少股票的面值，但不調(diào)整權(quán)益資金各賬戶的余額。2023/1/1644

小結(jié)盡管在實踐中現(xiàn)金股利比股票股利和股票分割使用的更頻繁，但是很多人認(rèn)為：①股票股利和股票分割會使股東極大地獲益；②在公司前景看好，尤其是股價遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出正常水平的時候?qū)嵭泄善惫衫凸善狈指詈苡幸饬x；③股票股利和股票分割可以為公司保留現(xiàn)金。2023/1/1645(三）股利發(fā)放的程序（一）公布分紅預(yù)案公司分紅時，首先應(yīng)由董事會制定分紅預(yù)案，確定本次分紅的數(shù)量、分紅方式，然后安排召開股東大會的時間、地點及表決方式，并由董事會面向社會公布以上內(nèi)容。公司公布分紅預(yù)案的這一天稱為分紅預(yù)案公布日。（二）宣告分紅方案分紅預(yù)案經(jīng)股東大會表決通過后，應(yīng)向社會公告分紅方案及實施時間。按照規(guī)定，公司召開股東大會討論分紅方案，公司股票應(yīng)停止交易一天。公司宣告分紅方案的這一天稱為分紅方案宣告日。2023/1/1646(三）股利發(fā)放的程序（三）股權(quán)登記有權(quán)獲取公司股息的股東必須是在公司股東名冊上列明的股東，因此，在發(fā)放現(xiàn)金股利之前，必須進(jìn)行股權(quán)登記，這一天稱為股權(quán)登記日。分紅方案規(guī)定了股權(quán)登記日，一般定在股利宣告日后的2—3周。在這一天，證券交易所會向公司提供股東登記名冊信息。2023/1/1647(三）股利發(fā)放的程序（四）除息（權(quán)）對派現(xiàn)的股票而言，除息日即除去股息的日期。在這一天之后，股票中不再含有獲取股息的權(quán)利，這一技術(shù)處理稱為除息，股票稱為無息股，而在這一天之前，股票中含有獲取股息的權(quán)利，股票稱為含息股。對送轉(zhuǎn)的股票而言，除權(quán)日是指除去股權(quán)的日期。在這一天之后，股票中不再含有獲取股票的權(quán)利，這一技術(shù)處理稱為除權(quán)，股票稱為不含權(quán)股，而在這一天之前，股票中含有獲取股票的權(quán)利，股票稱為含權(quán)股。按照規(guī)定，除息（權(quán)）日定在股權(quán)登記日后的下一交易日。2023/1/1648(三）股利發(fā)放的程序（五）送股交易公司所送紅股通常在股權(quán)登記日的第二日即可上市交易。（六）發(fā)放股利股利發(fā)放日是指股利正式發(fā)放給股東的日期。在此日期，證券交易所會將公司分配的完稅后的現(xiàn)金紅利計入股東賬戶。2023/1/1649三、股利政策理論傳統(tǒng)股利政策理論

1.“一鳥在手”理論

2.MM股利政策無關(guān)論

3.股利政策的稅差理論現(xiàn)代股利政策理論

1.追隨者效應(yīng)理論

2.股利政策的代理理論

3.股利政策的信號傳遞理論

4.股利政策的行為學(xué)派理論

2023/1/1650該理論存在與MM的理論之前,是根據(jù)對投資者心理狀態(tài)的分析而得出的。（一）傳統(tǒng)股利政策理論

1.

“一鳥在手”理論比喻：“一鳥在手，眾鳥在林”資本利得是“躲在林中的鳥”，現(xiàn)金股利是“抓在手中的鳥”。觀點：投資者一般是風(fēng)險厭惡型的，寧可現(xiàn)在得到較少的股利，也不愿承擔(dān)風(fēng)險將來得到更多的股利，故投資者偏好投資現(xiàn)在發(fā)放較多股利的公司股票。2023/1/1651結(jié)論：形成了兩個重要的結(jié)論（1）股票價格與股利支付率成正比（2）權(quán)益資本成本與股利支付率成反比影響：從“一鳥在手”理論觀點出發(fā)，形成了“股利重要理論”，認(rèn)為股利政策和公司價值是相關(guān)的，且股利支付水平與股價呈正相關(guān)關(guān)系。代表人物有：威廉姆斯、林特納、華特和戈登等2023/1/16522.MM股利無關(guān)論Modigliani,Miller,“Dividendpolicy,growthandthevaluationofshares”,Journalofbusiness,1961(10).

MM股利無關(guān)論,是建立在信息對稱、無摩擦的完美資本市場基礎(chǔ)之上，在一系列假設(shè)前提下展開研究，提出了股利政策不會對公司價值產(chǎn)生影響，公司的權(quán)益資本成本也與股利政策無關(guān)的結(jié)論。MM股利無關(guān)論奠定了股利政策研究的理論基礎(chǔ)。

最早研究股利政策理論的是哈佛大學(xué)教授約翰·林特納，在此之前，雖然學(xué)者們對股利政策理論進(jìn)行過研究，但并未取得很大進(jìn)展，也未引起人們的普遍關(guān)注。直到1961年莫迪格利安尼和米勒兩位教授“MM股利無關(guān)論”的出現(xiàn)。2023/1/16532.

MM股利無關(guān)論（1）主要假設(shè)：①公司的股利決策不影響公司的投資決策②不存在賦稅③不存在交易成本④信息是對稱的⑤所有投資者對未來投資、利潤和股利具有相同的信念⑥怎樣分配股利和保留盈余對公司的資本成本沒有影響（2）主要觀點：

認(rèn)為公司不論采取何種股利政策都不會影響公司價值；公司價值是由其盈利能力和經(jīng)營風(fēng)險決定的，而非取決于盈利分配方式。2023/1/1654代表人物：法勒、塞爾文、布倫南、布萊克、米勒等主要觀點：當(dāng)現(xiàn)金股利與資本利得之間的存在顯著的稅賦差異時，稅賦差異效應(yīng)會成為影響股利形式的重要因素，若現(xiàn)金股利稅高于資本利得稅，則這一效應(yīng)對股利政策的影響就會使公司傾向于支付較低的股利。結(jié)論：1.股票價格與股利支付率成反比；

2.權(quán)益資本成本與股利支付率成正比由于個人所得稅的存在，股利政策無關(guān)定理（MM股利無關(guān)論）不成立。3.股利政策的稅差理論2023/1/1655相關(guān)鏈接在無稅收和無交易成本的情況下，公司的利潤用于股票回購或者發(fā)放股利，對公司價值沒有影響。但是，股票回購能夠帶來EPS上升，股價上升。（公司總市值沒有增加）考慮稅收情況下，由于個人所得稅高于資本利得稅,股票回購給股東帶來稅后更大的收益。當(dāng)股價處于底部（公司管理層認(rèn)為股價被低估時）公司管理層會通過回購股票，使得股價上升。股票回購、股利與稅收研究證明，當(dāng)公司宣布股票回購時，股價就會上升.2023/1/1656評價既然支付現(xiàn)金股利將會使投資者蒙受稅收損失，降低公司價值降低，那么，公司應(yīng)當(dāng)放棄支付現(xiàn)金股利。然而，現(xiàn)實中，大部分公司都傾向于支付現(xiàn)金股利而不是股票回購，對于這一現(xiàn)象，稅差理論無法從理論上予以解釋。2023/1/1657（二）現(xiàn)代股利政策理論1.追隨者效應(yīng)理論也稱為顧客效應(yīng)理論，該理論屬于稅差學(xué)派理論。最早提出該理論的是MM（1961），并在20世紀(jì)70年代得到迅速發(fā)展。主要觀點：該理論從股東邊際所得稅率出發(fā)，認(rèn)為每個投資者所處的稅收等級不同，有的邊際稅率高，而有的邊際稅率低，由此會影響投資者對股利的偏好。前者偏好低股利支付率或支付股票股利，后者則偏好高股利支付率。據(jù)此，公司會相應(yīng)調(diào)整其股利政策，使股利政策符合股東的愿望。2023/1/1658（二）現(xiàn)代股利政策理論之所以會產(chǎn)生股利的顧客效應(yīng)現(xiàn)象，主要是因為以下兩個方面的原因：一是稅負(fù)不同，二是股東構(gòu)成不同。從投資者構(gòu)成來看：個人投資者中——高稅率等級的投資者低股利個人投資者中——低稅率等級的投資者高股利

偏好現(xiàn)金流量機(jī)構(gòu)投資者（如養(yǎng)老基金、信托基金等）——投資收益可以免稅傾向于投資高股利結(jié)論：追隨者效應(yīng)理論的實質(zhì)是使人相信股利政策的重要性，它起到的作用僅僅是警告公司不要頻繁改變其股利政策。2023/1/1659主要觀點：1、在委托代理關(guān)系下，高股利支付意味著由公司經(jīng)理控制而持有的閑余現(xiàn)金流量減少，代理成本降低，公司價值增加；反之則相反。因此，公司發(fā)放現(xiàn)金股利能夠降低代理成本。2、在委托代理關(guān)系下，債權(quán)人為保護(hù)自己，規(guī)定只有公司有足夠的利潤、現(xiàn)金流時，才能發(fā)放股利；在處于財務(wù)困境中，不能發(fā)放股利?！趥鶛?quán)人看來：現(xiàn)金股利是將公司利益從債權(quán)人向股東轉(zhuǎn)移的途徑。評價：該理論是股利支付理論中的主流理論。特別是在既定股權(quán)結(jié)構(gòu)背景下，對于特殊的股利政策有較好的解釋。2.股利政策的代理理論2023/1/1660代理成本理論的代表人物及其觀點1.約瑟夫的股利政策理論(1982）

其主要觀點簡單的說，在市場不完備的條件下，股利政策的決定與代理成本和交易成本都有關(guān)系。

2.伊斯特布魯克的股利政策理論（1984）認(rèn)為：股東與經(jīng)營者的代理成本有兩種：監(jiān)督成本和與風(fēng)險有關(guān)的成本，若公司持續(xù)在市場上融資，則代理成本很小，發(fā)放股利可使公司不斷從資本市場融資。3.凱萊的股利政策理論（1982）

是從契約角度研究股利政策的，認(rèn)為大多數(shù)債務(wù)契約都能直接或間接約束股利支付。4.帕塔的股利政策理論（2000）他建立了兩個股利代理模型：結(jié)果模型和替代模型。認(rèn)為股利是保護(hù)股東權(quán)益的有效方式，特別是小股東利益。

2023/1/16613.股利政策的信號傳遞模型信號傳遞模型始于1961年，在20世紀(jì)70年代末得到迅猛發(fā)展。主要觀點：信息是不對稱的，公司管理者比外部股東更了解公司的狀況。因此，公司公布的不同股利政策，往往被市場認(rèn)為是在向社會公眾傳遞公司經(jīng)營狀況、未來盈利能力的信息,通過傳遞信息，從而影響公司股票的市場價值。評價：該理論存在的前提條件是資本市場信息不對稱，在信息技術(shù)飛速發(fā)展的今天，資本市場的信息有效性得到極大提高，而公司股利政策仍然保持不變，該理論難以做出合理的解釋。2023/1/1662代表人物及其觀點1.巴恰塔亞的信號模型（1985）該模型強(qiáng)調(diào)將經(jīng)營者手中的現(xiàn)金流量作為信號的重要意義。認(rèn)為公司股利政策的選擇取決于承諾高股利引發(fā)的交易成本與新股東愿意支付的價格之間的比較。2.米勒—羅克信號模型(1985)根據(jù)“凈股利”概念建立了該模型，首次將股利分配與外部融資結(jié)合起來。3.約翰—威廉姆斯模型（1985、1987）提出了將股利、稅收、新股發(fā)行或回購股票以及投資同時予以考慮的信號均衡模型。2023/1/16634.股利政策的行為學(xué)派（1）理性預(yù)期理論認(rèn)為如果公司宣布的股利政策與投資者預(yù)期的股利政策存在差異，股票價格很可能發(fā)生變化

（2）自我控制理論認(rèn)為投資者購買股票，可以由收到的股利而非動用資本提供當(dāng)前的消費支出，因此對于意志薄弱者來說，股利政策實際上提供了一種外在的約束機(jī)制

（3）后厭惡理論認(rèn)為投資者一般都是后悔厭惡型的，由于出售股票會引起更大的后悔，所以往往偏好現(xiàn)金股利。總結(jié)：這些理論主要從上市公司管理層或投資者行為角度對異?，F(xiàn)象進(jìn)行了解釋，從而提高了對股利政策效應(yīng)的解釋力?？傊?，行為理論從微觀個體行為以及產(chǎn)生該行為的更深層次心理、社會等動機(jī)來解釋、探討公司股利政策現(xiàn)象，從心理方面挖掘了股利政策對公司利益相關(guān)者的功能和公司選擇股利政策的動機(jī)。