期權(quán)期貨與金融衍生品課件

深南電事件Contents事件經(jīng)過解讀合約背景分析---宏觀和微觀模型的不合理性解讀建議和啟示contents2008年10月到11月2008年10月2008年前半年2008年3月12日深南電與杰潤公司曾就協(xié)議進行了多次交涉，但結(jié)果無法讓雙方滿意隨著原油期貨價格跌破60美元，按照條約，深南電應向杰瑞公司支付巨額的賠款。自3月1日實施合約以來的7個月內(nèi)深南電至少獲得了兩百萬美元的收益。深南電與高盛全資子公司杰潤公司，簽訂了兩份期貨合約確認書。事件經(jīng)過深南電2009年年報顯示，杰潤公司要求深南電支付因違約而給杰潤公司造成的損失近8000萬美元，及利息合計近8370萬美元。之后，杰潤公司又給深南電發(fā)函，提出分13期付款，免除利息，只支付近8000萬美元的和解方案。據(jù)接近深南電與杰潤法律糾紛的人士介紹，高盛方面雖然仍按期發(fā)出催款單，保證自己的訴訟權(quán)力，但目前未有起訴意向。深南電即將在4月13日公布2009年年報，與杰潤之間的法律糾紛并未進入損益表。事件經(jīng)過-----最新進展解讀合約第一份確認書第二份確認書有效期為2008

年3

月3

日－12

月31

日，由三個期權(quán)合約構(gòu)成。當浮動價（每個決定期限內(nèi)紐約商品交易所當月輕質(zhì)原油期貨合約的收市結(jié)算價的算術(shù)平均數(shù)）高于63.5

美元/桶時，公司每月可獲30

萬美元的收益（20萬桶×1.5

美元/桶）；浮動價低于63.5

美元/桶，高于62

美元/桶時，公司每月可得(浮動價－62

美元/桶)×20

萬桶的收益；浮動價低于62

美元/桶時，公司每月需向杰潤公司支付與(62

美元/桶－浮動價)×40

萬桶等額的美元。

有效期為2009

年1

月1

日－2010

年10

月31

日，也由三個期權(quán)合約構(gòu)成，杰潤公司在2008

年12

月30

日18

點前，有是否執(zhí)行的選擇權(quán)。當浮動價高于66.5

美元/桶時，公司每月可獲34

萬美元的收益（20

萬桶×1.7

美元/桶）；浮動價高于64.8

美元/桶，低于66.5

美元/桶時，公司每月可獲（浮動價－64.8

美元/桶）×20

萬桶的收益；浮動價低于64.5

美元/桶時，公司每月需要向杰潤公司支付與(64.5

美元/桶－浮動價)×40

萬桶等額的美元。解讀合約實質(zhì)：兩個看跌期權(quán)買方：杰潤（高盛）賣方：深南電兩份合約的差異在于第二份多了一個選擇權(quán)，所以以第一份合約為例進行分析。期權(quán)1：63.5美元|桶期權(quán)2：62美元|桶期權(quán)費：1.5美元|份背景分析宏觀層面微觀層面背景分析影響原油價格的因素07-08年原油價格走勢及原因分析宏觀層面分析010203供求關(guān)系決定油價方向，決定原油價格長期走勢的主要是原油供需基本面因素。歷史上對戰(zhàn)略資源的爭奪始終非常激烈，戰(zhàn)爭、能源外交、政局動蕩、罷工事件等地緣政治風險都會影響到資源的獲取。供求關(guān)系決定著油價的基本走向，石油的金融屬性對油價劇烈波動起到了非常重要的推波助瀾作用；美元幣值的變化對油價的影響。商品屬性政治屬性金融屬性影響原油價格的因素07-08年原油價格走勢及原因分析

2007年以來，國際油價呈現(xiàn)出觸底反彈、先抑后揚的走勢。2008年，國際油價總體上呈現(xiàn)出暴漲暴跌、急劇波動的走勢。2007年到2008年油價走勢分析20072008年初國際油價出現(xiàn)大幅下挫3月份國際油價開始穩(wěn)步持續(xù)反彈下半年開始國際油價加速反彈并屢創(chuàng)新高7月中旬前國際油價單邊暴漲7月中旬以后國際油價出現(xiàn)急速暴跌0102032007年油價瘋狂上揚07年七月中旬以后的2008年3月處于油價上漲最后的瘋狂里1.次貸危機引發(fā)的投機狂潮2.美元持續(xù)走軟3.07年世界GDP假象和投行鼓吹宏觀分析綜述深南電的經(jīng)營困境深南電自2003年起其凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率、主營業(yè)務凈利率與主營業(yè)務毛利率幾乎同步下降，并且在2005年降幅最大。深南電的經(jīng)營困境深南電主營業(yè)務毛利率下降的主要原因一方面是由于主營業(yè)務收入出現(xiàn)了明顯下降，另一方面是由于主營業(yè)務成本顯著上升。深南電的經(jīng)營困境深南電在2007年年報中確定了“在保證發(fā)電燃料及時供應的基礎(chǔ)上，實施燃料油采購的套期保值，合理控制并降低燃料成本”的目標，并把燃料油采購套期保值作為控制電力業(yè)務成本的一項重要手段。選擇賣出看跌的原因從業(yè)績評價的角度,賣出看跌可即時提高公司業(yè)績。深南電選擇這一策略的原因是為了獲取期權(quán)費,獲得賬面收益,即便價格下跌也是虛虧;而買入期權(quán)需支付期權(quán)費,一旦成交,賬面即為支出。今年3月，石油期貨價格牛氣沖天，達到100美元附近，并呈現(xiàn)一路上沖的走勢，高盛預測石油價格要到150美元，并可能超過200美元，深南電這份合約似乎可以每月穩(wěn)賺30萬美元，油價回到62美元之下在當時概率很小。高盛角度-----兩個角色合約設(shè)計及油價預測者——由高盛的銷售及研究部門扮演合約的對賭方及投機者——由高盛旗下的專事提供對賭協(xié)議的公司（杰潤）和旗下的對沖基金扮演合約對賭方及投機者以低價購買看跌期權(quán)兩份合約中的互為反向的標的份額上的微妙變化旗下的對沖基金在其中也有獲利作為一個頂級投行完全可能設(shè)計另一個合約來對沖風險對于看跌期權(quán)的估值，采取Blask-Scholes模型進行分析Blask-Scholes模型進行分析其中，K為行權(quán)價，F(xiàn)為現(xiàn)貨價，t為距離行權(quán)日的時間，σ為波動率。根據(jù)合約規(guī)定，雙方按照NYMEX原油期貨當月合約的月內(nèi)結(jié)算價的算術(shù)平均價作為結(jié)算依據(jù)，雙方簽訂合約時該合約的價格（即F）為109美元/桶；行權(quán)價（即K）分別為63.5美元/桶與62美元/桶，無風險利率（即r）根據(jù)合約我們采用的是倫敦銀行同業(yè)拆放利率；對波動率σ的估計采用原油期貨的年均價的標準差代替，時間范圍為1997年2007年Blask-Scholes模型進行分析根據(jù)計算我們的結(jié)果是2.75美元由此可見，深南電所獲取的期權(quán)費用1.5美元/桶，遠遠低于該合約的公允價值。任何期權(quán)合約，如果該合約距離到期日越久，一般來講其價值越高。但從計算結(jié)果看，價值最低的3月份合約，其總價都達到了2.75美元/桶，要高于合約定價1.5美元/桶達50%；而深南電對遠月合約仍然標價1.5美元，與該合約的實際價值相去甚遠。因此說，從估值的角度講，本次事件的本質(zhì)是深南電將價值量巨大的兩份系列原油看跌期權(quán)組合，以非常低廉的價格提供給了杰潤。合約低估的價值相當于（68.95-1.5*10）*20萬=1079萬美元。深南電所簽的期權(quán)合約存在如下問題假設(shè)燃油價格下跌到P（P）深南電每月需要向杰潤公司支付的金額為（62-P）*40由于價格下降的支出節(jié)約（62-P）*52.42期權(quán)合約支出抵消了燃料成本下降帶來的收益程度（62-P）*40/（62-P）*52.42=76.31%雖然燃油價格以及燃料成本下降能夠彌補深南電的期權(quán)合約支出，但期權(quán)合約支出也部分的抵消了燃料成本下降帶來的收益，并且抵消程度超過了合約收入對燃油價格增加的補償程度。2Step1Step2Step3取2008年2月1日——2008年3月1日的WTI原油期貨價格，計算出原油期貨價格變化的標準差為4.819564。同理，取08年2月份的大慶原油現(xiàn)貨價格，算得其標準差為2.3727025。計算出二者之間相關(guān)系數(shù)為0.878365。最佳的套期率為構(gòu)造新的套保組合【最佳套保率】又因為深南電平均每月的原油需求量約52.42萬桶，所以深南電應該購買22.6677萬桶的原油期貨。ClicktoaddTextClicktoaddTextClicktoaddTextClicktoaddTitle

購買遠期或期貨

賣出看跌期權(quán)（基于原有合約的修正）

購買看漲期權(quán)我們的建議購買遠期或期貨簽訂遠期合約優(yōu)點：可協(xié)商性缺點：流動性風險違約風險等購買石油期貨優(yōu)點：交易對手易尋

流動性較好缺點：財務壓力大 （保證金）遠期或期貨使用看漲期權(quán)做多基于現(xiàn)貨資產(chǎn)的看漲期權(quán)（頭寸應盡可能接近52.42萬桶）優(yōu)點：能規(guī)避價格上漲的所帶來的絕大部分風險缺點:成本高做多基于石油期貨合約的看漲期（頭寸應當接近22.6677萬桶的原油期貨）優(yōu)點：能規(guī)避價格上漲的所帶來的絕大部分風險缺點:成本高看漲期權(quán)基于原合約的修正對沖原有的看跌期權(quán)頭寸

在適當?shù)狞c位上做空同等數(shù)量的NYMEX原油期貨即可

以2008年12月為例，深南電為規(guī)避石油期貨下跌所面臨的期權(quán)頭寸所帶來的巨額損失，其可在12月初賣空40萬桶的石油期貨，但實際中由于期貨合約的標準化，其期貨所提供的頭寸不一定能完全滿足深南電的需求，因而其風險不一定能完全對沖，此處只是提供一種思維方式。Clicktoedittitlestyle在深南電對石油期貨看漲的基礎(chǔ)上選擇牛市價差期權(quán)交易策略賣出執(zhí)行價格=63.5美元、標的資產(chǎn)為22.6677萬桶輕質(zhì)石油期貨的看跌期