固收貨幣政策專題：如何看待央行不降息

請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1回顧本輪寬松周期中的兩次降息，共性特征包括降息前都有高層定調(政治局會議)，信貸社融的狀態(tài)并不穩(wěn)定，可以從票據利率走勢中看到降息前票據利率都有？證券研究報告2023年01月17日孫彬彬分析師SACS0516090003隋修平聯系人uixiupingtfzqcom23-1-13)》顧-資產證券化市場周報 用債市場周報(2023-1-15)》市場對降息的期待是降低政策利率，而央行關注在于降低實體經濟綜合融資成本。再次交易降息？產負債壓力修復得好，降息周期可能在2023年內結束。基于此，我們認為降息交么看？年基本邏輯就是走出疫情，政策驅動資產負債修復。從歷史觀察，中央經濟復蘇交易難以證偽，債市建議維持謹慎。75-3.15%的判斷。風險提示：疫情大規(guī)模反復，貨幣政策超預期寬松，財政發(fā)力不及預期請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明21.本輪寬松周期中，前兩次降息背景和原因是什么？ 31.1.2022年1月17日降息 31.2.2022年8月15日降息 31.3.兩次降息有何共同背景和原因？ 4 3.降成本的內涵也不僅僅是降MLF利率 7 圖5：兩次降息前國股票據利率表現偏弱 4圖6：2021.12和2022.7企業(yè)中長貸與上證綜指明顯下行 4圖7：經濟承壓階段央行降息情況 5圖8：2022年12月底以來國股票據利率快速回升 6圖9：披露一季度發(fā)行計劃的省市1-2月新增地方債計劃規(guī)模 6圖10：中國現代貨幣政策框架 8圖11：2023年一年期MLF有可能成為十年國債的下限 9請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明32023年1月16日央行公布MLF操作1，市場降息預期再度落空，債市進一步調整。此前市場關切在于，當前經濟仍然處在資產負債衰退的壓力中，貨幣政策要服務于擴內需、但需要注意的是，在本輪寬松周期中，雖然經濟遭遇多重沖擊，但是央行到目前一共才降息兩次，為什么？多措并舉降成本是否意味著降息？降息背后的邏輯是什么？我們先從本輪寬松周期中前兩次降息說起。經濟面臨三重壓力，央行要加大跨周期調節(jié)力度，貨幣政策充足發(fā)力、精準發(fā)力、靠前發(fā)力，提振市場信心、引導企業(yè)貸款利率降低，進而激發(fā)市場主體融資需求，以寬信用支持穩(wěn)增長。具體來看，2021年底經濟下行壓力加大，居民信貸和企業(yè)中長貸需求明顯收縮，票據利率一度回落至接近0，消費和地產投資亦顯著下行。2021年中央經濟工作會議2指出經濟面臨三重壓力，其中“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充?！?，財政貨幣聯動、跨周期和逆周期有機結合，并明確要求“加大對實體經濟融資支持力度，促進中小微企業(yè)融資增量、擴面、降價”。2022年1月17日，央行調降OMO和MLF利率3，央行在2021年金融數據新聞發(fā)布會4有詳盡闡釋：“當前經濟面臨三重壓力，‘穩(wěn)’本身就是最大的‘進’。在經濟下行壓力根本緩解之前，進要服務于穩(wěn)，不利于穩(wěn)的政策不出臺，有利于穩(wěn)的政策多出臺，做到以進促穩(wěn)。簡單說，當前重點的目標是穩(wěn)，政策的要求是發(fā)力。怎么發(fā)力？我想，從三個方面來說：一是充足發(fā)力，把貨幣政策工具箱開得再大一些，保持總量穩(wěn)定，避免信貸塌方；二是精準發(fā)力，要致廣大而盡精微，金融部門不但要迎客上門，還要主動出擊，按照新發(fā)展理念的要求，主動找好項目，做有效的加法，優(yōu)化經濟結構；三是靠前發(fā)力?，F在雖然是年初，但一年的時間很短，一年之計在于春，所以我們要抓緊做事，前瞻操作，走在市場曲線的前面，及時回應市場的普遍關切，不能拖，拖久了，市場關切落空了，落空了就不關切了，不關切就‘哀莫大于心死’，后面的事就難辦了，所以我們不能拖，要走在前面，及時回應市場的普遍關切。今年以來，人民銀行強化跨周期調節(jié)，加大流動性投放力度，推動1月17日1年期中期借貸便利和7天期公開市場操作利率均下降了10個基點。此次中期借貸便利和公開市場操作中標利率下降，體現了貨幣政策主動作為、靠前發(fā)力，有利于提振市場信心，通過LPR傳導降低企業(yè)貸款利率，促進債券利率下行，推動企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降，有助于激發(fā)市場主體融資需求，增強信貸總量增長穩(wěn)定性，支持國債和地方債發(fā)行，穩(wěn)定經濟大盤，保持內部均衡和外部均衡的平衡?！鄙缛谛刨J二次塌方、經濟回升趨勢中斷，穩(wěn)增長壓力進一步增大，與此同時，政策對經濟增長仍有訴求，降息提振信貸需求，提升市場預期，助力穩(wěn)定宏觀經濟大盤。2022年6月疫情形勢好轉，經濟快速修復。但到7月，疫情反復、地產風險事件疊加增量政策不及預期，經濟逐漸下行，7月底票據利率明顯下行。httpwwwpbcgovcnzhengcehuobisiindexhtmlwwgovcnxinwencontenthtmhttpwwwpbcgovcnzhengcehuobisi48049/index.html。aoliuindexhtml請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明47月28日政治局會議5召開，明確提到“保持經濟運行在合理區(qū)間，力爭實現最好結果”、“有條件的省份要力爭完成經濟社會發(fā)展預期目標?！贝送?，“宏觀政策要在擴大需求上積極作為。財政貨幣政策要有效彌補社會需求不足”。8月12日央行公布7月金融數據6，社融信貸二次塌方；8月15日統(tǒng)計局公布7月經濟數據7，經濟修復趨勢中斷。央行于8月15日降息10bp8，8月22日調降LPR利率9。隨后一系列穩(wěn)增長政策接續(xù)，8月16日召開主要經濟大省座談會10后，地方能動性明顯提高；前期政策資金加速落地，同時追加新政策工具，8月國常會11要求增加3000億元以上專項金融工具和5000億元新增專項債。次降息有何共同背景和原因？本輪寬松周期中，至今兩次降息，共性特征包括降息前都有高層定調(政治局會議)，信貸社融的狀態(tài)并不穩(wěn)定，可以從票據利率走勢中看到降息前票據利率都有罕見大幅走低，甚至是接近零利率的表現，企業(yè)中長期貸款余額同比增速持續(xù)下行或者創(chuàng)新低，與此同時，都面臨顯著提振經濟主體信心和市場預期以應對預期轉弱的現實壓力。資料來源：Wind，天風證券研究所顯下行資料來源：Wind，天風證券研究所對比前兩次降息的背景和原因，1月16日確實不滿足降息基本條件。市場問題在于，本輪經濟下行壓力特別突出，但央行僅有2次降息，是否足以帶動走出資產負債表衰退困境？政策要適當靠前發(fā)力，要多措并舉降成本，不都需要降息配合嗎？從貨幣政策框架出發(fā)，實際經濟增速跌破潛在增速，央行就有降息的必要。無論對比2015還是2019年末與2020年，本輪降息力度都有所不及，原因何在？“中長期看，宏觀意義上的利率水平應與自然利率基本匹配。由于自然利率是一個理論上抽象出來的概念，具體水平較難估算，實踐中一般采用“黃金法則(GoldenRule)”來衡量合理的利率水平，即經濟處于人均消費量最大化的穩(wěn)態(tài)增長軌道時，經通脹調整后的真實利率r應與實際經濟增長率g相等。央行確定政策利率要符合經濟規(guī)律、宏觀調控和跨周期設計需要。我國貨幣政策的最終目標是“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經濟增長”，利率是實現貨幣政策目標的關鍵。中國的經濟潛在增速仍有望維持在5%-6%的區(qū)間，有條件實施正常貨幣政策?！眊ovcnxinwencontenthtmdexhtmlwwstatsgovcntjsjzxfbthtmlhttpwwwpbcgovcnzhengcehuobisi30885/index.html。httpwwwpbcgovcnzhengcehuobisi4637027/index.html。emiercontenthtmmiercontenthtm請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明5——易綱《中國的利率體系與利率市場化改革》12段央行降息情況資料來源：Wind，天風證券研究所首先，跨周期與逆周期相結合，政策當局仍然珍惜正常的宏觀操作空間，合理適度?！翱缰芷谡{節(jié)政策考慮的不再只是短期，而是中期甚至中長期，這意味著跨周期調節(jié)框架下政策放松時不會過松，收緊時不過緊?！薄袊W掛網新聞《宏觀政策跨周期調節(jié)怎樣實施》13“正常的貨幣政策不僅有利于促進居民儲蓄和收入合理增長，也有利于提高人民幣資產的全球競爭力，利用好國內國際兩個市場、兩種資源。未來，我國經濟潛在增速有望維持在合理區(qū)間，有條件盡量長時間保持正常的貨幣政策，保持正的利率，保持正常的、斜率向上的收益率曲線形態(tài)?！薄胄袙炀W論文《易綱：建設現代中央銀行制度》14“注重保持貨幣政策的節(jié)奏，這是今年政策的一個重要特征，我們不是一上來就把子彈打光，而是根據統(tǒng)籌疫情防控和經濟發(fā)展的需要，根據階段性的重點任務一步一步來，不手——2020年8月25日國務院政策吹風會15“在總量上確保社會總需求得到有力支撐，但也要合理適度，不搞“大水漫灌”，平衡好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)物價的關系?！薄?022年金融統(tǒng)計數據新聞發(fā)布會文字實錄16第二，必要性角度，需要結合高層對于全局形勢和宏觀政策體系的綜合考量。我們在團隊前期報告(《數據落地、降息落空，債市怎么看？》，20220316)中曾經提到，梳理歷史，降息的原因有四，一是經濟面臨較大下行壓力，需要降低企業(yè)融資成本，激發(fā)市場主體融資需求，穩(wěn)定經濟增長；二是適應物價水平總體走低的形勢，實際融資成本高，為適當使用利率工具提供了空間；三是穩(wěn)定金融市場；四是扭轉預期，促進市場風險偏好提升、提振信心。對于當前，重點在于扭轉預期、提振信心。但無論從韓文秀講話和央行判斷，還是從票據利率所反映的信貸投放情況來看，當前市場預期和信心在修復。與前兩次降息對比，最大的變化是疫情防控措施大幅優(yōu)化，且貨幣政策以外的穩(wěn)增長政策在不斷落地，地方債發(fā)行inwencontenthtmml請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明6放量，一系列結構性貨幣政策也在推進和謀劃當中，針對地產資產負債表修復，各有關部委也都在積極行動，存量和增量政策疊加發(fā)力，短期降息的必要性有所降低?！懊髂晡覈洕\行有望總體回升，優(yōu)化疫情防控措施、存量政策和增量政策疊加發(fā)力，將給經濟恢復發(fā)展帶來重大積極影響；基數效應也將對明年經濟數據形成一定支撐。從一個完整過程看，優(yōu)化疫情防控措施對經濟運行的影響將產生類似“J曲線效應”，即短期會對經濟運行造成擾動，但全年是重大利好，預計明年上半年特別是二季度社會生產生活秩序會加快恢復，經濟活力會加速釋放?！薄n文秀解讀2022年中央經濟工作會議精神17“當前，隨著疫情防控措施優(yōu)化和經濟循環(huán)恢復，微觀主體的信心將逐漸恢復，活力逐漸釋放，我們將繼續(xù)采取措施提振市場信心，激發(fā)微觀主體活力。雖然當月社會融資規(guī)模同比少增，作為社會融資規(guī)模的重要組成部分，12月當月金融機構對實體經濟發(fā)放的人民幣貸款增加了1.44萬億元，同比多增4051億元，銀行信貸對實體經濟的支持力度繼續(xù)加大?！薄?022年金融統(tǒng)計數據新聞發(fā)布會文字實錄18再往前看，2020年5月央行兩次發(fā)布會也傳遞出了相似信息，隨后貨幣政策逐漸收斂?！盀橛辛χС謱嶓w經濟恢復發(fā)展，金融逆周期調控力度大幅增強，信貸投放速度明顯加快······逆周期政策支持實體經濟復工復產取得顯著成效，向實體經濟傳導效率明顯提升，生產秩序加快恢復。人民銀行對全國1萬家實體企業(yè)的調查顯示，4月末，工業(yè)生產基本修復到位，服務業(yè)開工率持續(xù)回升，97.5%的企業(yè)已復產，超半數工業(yè)企業(yè)設備利用率已達到或超過上年二季度平均水平?！薄?020年5月12日央行答記者問19“前期采取的一系列逆周期貨幣政策調節(jié)工作取得了積極成效······貨幣信貸和社會融資規(guī)模保持合理較快增長······疫情防控阻擊戰(zhàn)取得重大戰(zhàn)略成果，經濟社會秩序加快恢復。”——2020年5月16日易綱《用好金融支持政策推動疫情防控和經濟社會發(fā)展》20恢復資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所第三，從貨幣政策效力角度考慮，在資產負債表承壓、流動性陷阱的背景下，總量貨幣政策的效力有限。這也是2022年中央經濟工作會議21強調貨幣政策“精準有力”、強化結構hengcecontenthtmuindexhtmlwwwgovcnxinwencontenthtm請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7性貨幣政策工具和政策性金融工具運用的原因?！芭c更低的實際中性利率和低通脹相適應，部分發(fā)達經濟體實施了零利率甚至負利率政策，但從政策效果看，低利率政策效果不及預期，作用還有待觀察······利率過低還會導致‘資源錯配’‘脫實向虛’等諸多負面影響······2020年以來，人民銀行堅持實施正常的貨幣政策，保持利率水平與我國發(fā)展階段和經濟形勢動態(tài)適配。宏觀經濟運行中存在摩擦，市場體系面臨市場失靈的風險，微觀主體在現實中是異質性的，如果貨幣政策只注意總量，則會造成更大的結構扭曲，總量目標也難以實現。因此通過引入激勵相容機制，結構性貨幣政策有利于提高資金使用效率，促進信貸資源流向更有需求、更有活力的重點領域和薄弱環(huán)節(jié)，撬動金融資源的社會效益和經濟效益，提升社會福利，也有助于實現更好的總量調控效果?！薄?020年二季度貨幣政策執(zhí)行報告22當然，央行強調“多措并舉降低市場主體融資成本”，與降息有什么區(qū)別？也不僅僅是降MLF利率市場對降息的期待是降低政策利率，而央行關注在于降低實體經濟綜合融資成本。關注點不同，會導致偏差。央行如何實現最終目標？抓手在于社融和M2，也即以“保持廣義貨幣供應量(M2)和社會融資規(guī)模增速同名義經濟增速基本匹配”為中介目標，來實現幣值、經濟增長、就業(yè)穩(wěn)定。因此2021年金融數據發(fā)布會中，劉國強副行長著重提到，充分發(fā)力就是為了避免信貸塌方。央行需要以寬信用服務穩(wěn)增長，而寬信用的重點在于提振微觀主體融資意愿和能力，降低市場主體融資成本僅僅是其中一環(huán)，不是目標。而且降成本與降息并非因果關系。在2021年金融數據新聞發(fā)布會上，記者問到“在昨天降息的基礎之上，央行如何看待下一步降準的空間和可能性，特別是1月份是否有可能繼續(xù)降準，一季度還有沒有降息的空間？”央行的回應是：“下一步觀察利率要有兩個角度。一個角度是看實際的貸款利率變化，也就是說直接看結果，看看是什么就可以了。2021年以來，人民銀行通過持續(xù)優(yōu)化LPR改革，暢通貨幣政策傳導，增強信貸市場競爭性，有效推動實際貸款利率在上年大幅度下降的基礎上繼續(xù)穩(wěn)中有降，2021年全年企業(yè)貸款利率為4.61%，是改革開放四十多年來的最低水平。”進一步來看，調降MLF利率僅僅是降成本中的一個方面。2021年四季度貨幣政策執(zhí)行報告23專欄二中明確，推動企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降包含5個方面，分別是LPR壓縮點差；MLF成本；以及會同銀保監(jiān)會等部門，通過降低利率、減少收費、直達工具等綜合措施，推動降低企業(yè)尤其是小微企業(yè)綜合融資成本。2022年4-5月，央行通過加速上繳利潤24、降準25、規(guī)范存款利率26等方式降低金融機構負債端成本，引導5月LPR下行27，從而達到降成本的目的。近期央行通過房貸利率機制進一步優(yōu)化等一系列方式，多措并舉降低市場主體融資成本，而且1月LPR也仍有調降可能。雖然1月未降息，但并不影響多措并舉降低市場主體融資ttpwwwpbcgovcnzhengcehuobisipdfuindexhtmluindexhtmlhttpwwwpbcgovcnzhengcehuobispdf。httpwwwpbcgovcnzhengcehuobisi51/4559923/index.html。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明8成本。資料來源：央行，天風證券研究所回顧本輪寬松周期中的兩次降息，共性特征包括降息前都有高層定調(政治局會議)，信貸社融的狀態(tài)并不穩(wěn)定，可以從票據利率走勢中看到降息前票據利率都有罕見大幅走低，甚至是接近零利率的表現，企業(yè)中長期貸款余額同比增速持續(xù)下行或者創(chuàng)新低，與此同時，都面臨顯著提振經濟主體信心和市場預期以應對預期轉弱的現實壓力。對比前兩次降息的背景和原因，1月16日確實不滿足降息基本條件。市場問題在于，本輪經濟下行壓力特別突出，但央行僅有2次降息，是否足以帶動走出資產負債表衰退困境？政策要適當靠前發(fā)力，要多措并舉降成本，不都需要降息配合嗎？從貨幣政策框架出發(fā)，實際經濟增速跌破潛在增速，央行就有降息的必要。無論對比2015還是2019年末與2020年，本輪降息力度都有所不及，原因何在？第一，跨周期與逆周期相結合，政策當局仍然珍惜正常的宏觀操作空間，要求合理適度。第二，必要性角度，疫情防控措施大幅優(yōu)化，帶來市場預期的修復，且貨幣政策以外的穩(wěn)增長政策在不斷落地，針對地產資產負債表修復，各有關部委也都在積極行動，存量和增量政策疊加發(fā)力，降息的必要性有所降低。第三，從貨幣政策效力角度考慮，總量型貨幣政策效力有限，貨幣政策更多落在結構性政策工具上。更進一步，央行強調“多措并舉降低市場主體融資成本”，是否意味著降息？市場對降息的期待是降低政策利率，而央行關注在于降低實體經濟綜合融資成本。關注點不同，自然會導致偏差。央行需要以寬信用服務穩(wěn)增長，而寬信用的重點在于提振微觀主體融資意愿和能力，降低市場主體融資成本僅僅是其中一環(huán)，不是目標。而且調降MLF請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明9利率僅僅是降成本中的一個方面。近期央行通過房貸利率機制進一步優(yōu)化等一系列方式，降低市場主體融資成本，而且1月LPR也仍有調降可能。雖然1月未降息，但并不影響多措并舉降低市場主體融資成本。未來，央行還會降息嗎？最早的降息時間窗口可能在4-5月，前提或在于一季度數據不及預期，或在于經濟再度面臨新的壓力，4月政治局會議定調后、央行有再降息的可能。能否再次交易降息？雖然微觀主體資產負債表依然壓力重重，年內基本面可能僅僅是弱修復，但整體宏觀環(huán)境體現為穩(wěn)增長重回中心，地產資產負債修復開啟。考慮政策空間、政策有效性等諸多因素，果資產負債壓力修復得好，降息周期可能在2023年內結束。基于此，我們認為降息交易只能淺嘗輒止。債市怎么看？2023年基本邏輯就是走出疫情，政策驅動資產負債修復。從歷史觀察，中央經濟工作會議后到3月兩會前，市場交易的就是政策引導下的預期。政策在積極推進資產負債表修復，票據利率也在持續(xù)攀升，復蘇交易難以證偽，債市建議維持謹慎。點位上，我們維持十年國債利率2.75-3.15%的判斷。資料來源：Wind，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明10師聲明析師在此聲明：我們具有中國證券業(yè)協會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當的專業(yè)