MBA財(cái)務(wù)管理原理-資本成本與資本結(jié)構(gòu)

第7章

資本成本與資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及比例關(guān)系。企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)理經(jīng)常面臨的棘手的問題就是資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。一個(gè)企業(yè)在其生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)中應(yīng)否對外舉債？舉債比例多大最合適？回答這些問題均涉及企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)決策是企業(yè)籌資決策中的核心問題，也是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重要內(nèi)容之一。根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的要求，企業(yè)必須合理確定并不斷優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)，以達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化。第四章

資本成本與資本結(jié)構(gòu)本章主要闡述企業(yè)杠桿效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，及對資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值的影響，資本結(jié)構(gòu)決策的選擇方法和資本結(jié)構(gòu)理論等內(nèi)容。第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論第二節(jié)杠桿原理與風(fēng)險(xiǎn)第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論一、資本結(jié)構(gòu)的含義二、負(fù)債的作用三、資本結(jié)構(gòu)理論一、資本結(jié)構(gòu)的含義資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。實(shí)務(wù)中，資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系，也叫資金結(jié)構(gòu)；或資產(chǎn)負(fù)債表右邊全部項(xiàng)目的構(gòu)成及比例關(guān)系；狹義的資本結(jié)構(gòu)僅指企業(yè)長期資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系；或資產(chǎn)負(fù)債表右邊除去短期負(fù)債以外的全部項(xiàng)目的構(gòu)成及比例關(guān)系。二、負(fù)債的作用（一）適度的負(fù)債有利于降低企業(yè)資本成本（二）負(fù)債籌資可以產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿利益（三）負(fù)債資金會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)三、資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論是研究資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本與權(quán)益資本比例的變化對企業(yè)價(jià)值的影響的理論，它是企業(yè)財(cái)務(wù)理論的重要組成部分。二十世紀(jì)初，隨著財(cái)務(wù)管理的重心向籌資轉(zhuǎn)移，如何選擇資本成本最低、企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)，受到西方財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)界的廣泛關(guān)注，不少財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始了對資本結(jié)構(gòu)理論的研究。對資本結(jié)構(gòu)理論的研究導(dǎo)致了不同流派的產(chǎn)生，可以分外為：早期資本結(jié)構(gòu)理論、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論――MM理論、權(quán)衡理論。一、早期資本結(jié)構(gòu)理論在企業(yè)財(cái)務(wù)決策中，資本結(jié)構(gòu)決策是一個(gè)涉及因素多、影響時(shí)間長的重大決策，因?yàn)橘Y本成本與資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化，即最佳資本結(jié)構(gòu)。簡言之，資本結(jié)構(gòu)的核心問題是負(fù)債比例問題――負(fù)債融資是否必要？負(fù)債融資如何影響企業(yè)價(jià)值？企業(yè)負(fù)債多少才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大？1、凈收益理論該理論是建立在如下假設(shè)基礎(chǔ)之上的：（1）投資者對企業(yè)的期望報(bào)酬率Ks（即股東資本成本）是固定不變的。（2）企業(yè)能以固定利率Kd無限額融資。因?yàn)镵s和Kd固定不變，且Kd<Ks，企業(yè)可以多多舉債。（3）根據(jù)加權(quán)平均資本成本公式：WACC＝Wd*Kd(1-T)+WsKs，隨著債務(wù)增加，加權(quán)平均資本成本漸趨下降，當(dāng)債務(wù)融資達(dá)到100%時(shí)，加權(quán)平均資本成本最低。注：該理論假設(shè)在實(shí)際中很難成立。首先，債務(wù)資本的增加，意味著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，作為理性人的股東會(huì)要求增加報(bào)酬率Ks；其次，由于債務(wù)增加，債權(quán)人的債券保障程度下降，風(fēng)險(xiǎn)增大，Kd也會(huì)增加。2、凈營業(yè)收益理論該理論假定無論資本結(jié)構(gòu)如何，加權(quán)資本成本保持不變，市場將企業(yè)價(jià)值作為一個(gè)整體，債務(wù)與權(quán)益資本如何匹配無足輕重。當(dāng)公司負(fù)債增加時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)隨之增加，股東要求的資本報(bào)酬率也會(huì)相應(yīng)的隨負(fù)債權(quán)益比率的提高而提高，加權(quán)資本成本不變。因此，該理論認(rèn)為不存在最佳資本結(jié)構(gòu)。3、傳統(tǒng)理論傳統(tǒng)理論建立在凈收益或凈經(jīng)營收益基礎(chǔ)上，假定存在最佳資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)審慎地利用杠桿可增加其總價(jià)值。該理論認(rèn)為，在負(fù)債融資初期，雖然股東會(huì)增加必要權(quán)益報(bào)酬率Ks，但這種增加并不能全部抵消使用低成本債務(wù)資本帶來的好處；隨著債務(wù)的增加，股東承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越來越大，Ks也越來越高，超過某個(gè)臨界點(diǎn)后，Ks的增加將會(huì)超過債務(wù)融資帶來的好處。二、現(xiàn)代代資本結(jié)結(jié)構(gòu)理論論―MM理論早期資本本結(jié)構(gòu)理理論的差差異實(shí)質(zhì)質(zhì)上是因因?yàn)楦鞣N種理論的的假設(shè)不不同引起起的，這這些假設(shè)設(shè)又只是是對企業(yè)業(yè)所有者者行為的的一種推推論，沒沒有經(jīng)過過科學(xué)的的推導(dǎo)和和統(tǒng)計(jì)分分析。20世紀(jì)紀(jì)50年年代后，，西方財(cái)財(cái)務(wù)理論論研究出出現(xiàn)為重重大變革革：數(shù)學(xué)學(xué)模型被被大量用用于公司司財(cái)務(wù)問問題的研研究：Markowitz的的證券組組合理論論P(yáng)ortfolio（1952））Sharp的資資本資產(chǎn)產(chǎn)定價(jià)模模型CAPM（（60年年代）Modigliani,Miller的的MM模模型（1958年）二、現(xiàn)代代資本結(jié)結(jié)構(gòu)理論論―MM理論MM理論論的提出出，一方方面極大大的豐富富了財(cái)務(wù)務(wù)管理理理論，另另一方面面也具有有極其重重要的方方法論意意義。在在這一理理論的誘誘導(dǎo)下出出現(xiàn)了資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)的權(quán)衡衡理論、、不對稱稱信息理理論等，，使西方方資本結(jié)結(jié)構(gòu)理論論研究進(jìn)進(jìn)入了一一個(gè)新階階段。MM模型型假定①公司的的經(jīng)營風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)是可可以計(jì)量量的，經(jīng)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)相同的的公司可可以被看看作是同同類風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的公司司。②所有現(xiàn)現(xiàn)在或?qū)淼耐锻顿Y者對對公司的的利息和和稅前利利潤（EBIT）能作作出明智智的評估估，即投投資者對對公司未未來的經(jīng)經(jīng)營利潤潤和取得得經(jīng)營利利潤的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)有同同樣的預(yù)預(yù)期。③公司股股票和債債券都是是在完全全市場中中交易，，沒有交交易成本本，不受受法律制制約，不不需要繳繳納個(gè)人人所得稅稅。④公司和和個(gè)人負(fù)負(fù)債無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)負(fù)債利率率為無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)利率率。⑤公司每每年現(xiàn)金金流固定定不變，，即公司司的增長長率為零零。MM模型型的兩種種形式MM模型型的兩種種形式命題二：：負(fù)債企企業(yè)的股股本成本本等于同同一風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)等級中中某一無無負(fù)債企企業(yè)的股股本加上上根據(jù)無無負(fù)債企企業(yè)的股股本成本本和負(fù)債債成本之之差以及及負(fù)債率率來確定定風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)補(bǔ)償：股本成本本=無負(fù)負(fù)債企業(yè)業(yè)的股本本+風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償償（二）考考慮所得得稅的MM理論論又稱修正正的MM理論。。MM認(rèn)認(rèn)為，在在公司所所得稅的的影響下下，負(fù)債債會(huì)因?yàn)闉槔⑹鞘强蓽p稅稅支出而而增加企企業(yè)價(jià)值值，對投投資者意意味著更更多的可可分配經(jīng)經(jīng)營收入入。命題一：負(fù)債企企業(yè)的價(jià)價(jià)值等于于相同風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)等級級的無負(fù)負(fù)債企業(yè)業(yè)的價(jià)值值加上賦賦稅節(jié)余余的價(jià)值值。引入入公司所所得稅后后，負(fù)債債企業(yè)的的價(jià)值會(huì)會(huì)超過無無負(fù)債企企業(yè)的價(jià)價(jià)值。命題二：負(fù)債企企業(yè)的股股本成本本等于相相同風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)等級的的無負(fù)債債企業(yè)股股本成本本加上無無負(fù)債企企業(yè)的股股本和負(fù)負(fù)債成本本之差以以及負(fù)債債權(quán)益比比率和公公司稅率率決定的的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)報(bào)酬。由由于公司司賦稅使使股本成成本上升升的幅度度低于無無稅時(shí)上上升的幅幅度，因因此，負(fù)負(fù)債增加加了企業(yè)業(yè)的價(jià)值值。三、權(quán)衡衡理論由于MM理論的的假設(shè)在在現(xiàn)實(shí)生生活中不不存在，，百分之之百的負(fù)負(fù)債也不不可能。。有關(guān)學(xué)學(xué)者在MM理論論基礎(chǔ)上上進(jìn)行了了研究，，并提出出下列問問題：1、財(cái)務(wù)務(wù)拮據(jù)成成本2、代理理成本1、財(cái)務(wù)務(wù)拮據(jù)成成本財(cái)務(wù)拮據(jù)據(jù)是指資資金周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)困難，，無力償償負(fù)到期期債務(wù)。。當(dāng)企業(yè)業(yè)財(cái)務(wù)拮拮據(jù)嚴(yán)重重時(shí)，企企業(yè)將面面臨破產(chǎn)產(chǎn)。由此此給企業(yè)業(yè)帶來的的一系列列費(fèi)用和和損失，，稱為財(cái)財(cái)務(wù)拮據(jù)據(jù)成本，，即破產(chǎn)產(chǎn)關(guān)聯(lián)成成本。1、財(cái)務(wù)務(wù)拮據(jù)成成本（1）直直接破產(chǎn)產(chǎn)費(fèi)用：：所有者者和債權(quán)權(quán)人之間間的爭執(zhí)執(zhí)常會(huì)延延緩企業(yè)業(yè)資產(chǎn)的的清償，，導(dǎo)致存存貨和固固定資產(chǎn)產(chǎn)在物質(zhì)質(zhì)上的破破損或過過時(shí)；律律師費(fèi)、、法庭收收費(fèi)和行行政開支支會(huì)吞掉掉企業(yè)的的大量財(cái)財(cái)富。（2）間間接成本本：為緩緩解燃眉眉之急，，在短期期內(nèi)經(jīng)理理會(huì)采取取某些不不當(dāng)行為為，如：：推遲機(jī)機(jī)器的大大修、拍拍賣有價(jià)價(jià)值的資資產(chǎn)獲取取現(xiàn)金等等，會(huì)損損害企業(yè)業(yè)的長期期市場價(jià)價(jià)值；當(dāng)當(dāng)陷入財(cái)財(cái)務(wù)困境境，企業(yè)業(yè)的客戶戶和供應(yīng)應(yīng)商往往往會(huì)采取取規(guī)避行行為，更更加促進(jìn)進(jìn)企業(yè)的的破產(chǎn)。。財(cái)務(wù)拮據(jù)據(jù)成本只只會(huì)發(fā)生生在有負(fù)負(fù)債的企企業(yè)，負(fù)負(fù)債越多多，固定定利息越越大，收收益下降降的概率率從而導(dǎo)導(dǎo)致財(cái)務(wù)務(wù)拮據(jù)及及其成本本發(fā)生的的概率越越大，這這樣會(huì)提提高資本本成本而而降低企企業(yè)價(jià)值值。2、代理成本本企業(yè)所有者向向管理者讓渡渡其資產(chǎn)的保保管權(quán)和使用用權(quán)的時(shí)候，，將同時(shí)產(chǎn)生生兩類代理關(guān)關(guān)系：股東與與經(jīng)理之間，，股東與債權(quán)權(quán)人之間。恰恰當(dāng)?shù)奶幚砗煤酶鞣N代理關(guān)關(guān)系所發(fā)生的的代理成本會(huì)會(huì)增加企業(yè)的的價(jià)值。效率降低而監(jiān)監(jiān)督成本及代代理成本的存存在，提高了了負(fù)債成本和和企業(yè)的資本本成本。3、權(quán)衡理論論小結(jié)權(quán)衡理論提供供了根據(jù)“利利益”和“成成本”的權(quán)衡衡來確定最優(yōu)優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的的方法。權(quán)衡理論認(rèn)為為，最優(yōu)資本本結(jié)構(gòu)是存在在的，它是邊邊際避稅利益益等于邊際財(cái)財(cái)務(wù)拮據(jù)成本本和代理成本本時(shí)的負(fù)債比比率。根據(jù)權(quán)衡理論論，現(xiàn)在尚無無法準(zhǔn)確計(jì)算算財(cái)務(wù)拮據(jù)成成本和代理成成本的價(jià)值，，無法找到它它們之間的函函數(shù)關(guān)系。為為此，目前還還只能根據(jù)企企業(yè)具體情況況及理財(cái)人員員的經(jīng)驗(yàn)，判判斷確定最優(yōu)優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。。第二節(jié)杠桿桿原理與風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)在財(cái)務(wù)管理中中，人們經(jīng)常常關(guān)注經(jīng)營杠杠桿、財(cái)務(wù)杠杠桿和總杠桿桿的分析。經(jīng)經(jīng)營杠桿用于于評價(jià)企業(yè)經(jīng)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的大大小，經(jīng)營風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)是源于資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與經(jīng)經(jīng)營決策的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠杠桿用于評價(jià)價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是是源于資本結(jié)結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。?？偢軛U用于于評價(jià)企業(yè)總總風(fēng)險(xiǎn)的大小小?？傦L(fēng)險(xiǎn)既既包括企業(yè)的的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，，又包括財(cái)務(wù)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。通過過杠桿分析，，可以了解這這種不確定性性的大小，進(jìn)進(jìn)而采取合適適的策略。一、經(jīng)營杠桿桿二、財(cái)務(wù)杠桿桿三、總杠桿一、經(jīng)營杠桿桿經(jīng)營杠桿是指指固定成本占占產(chǎn)品成本的的比重對利潤潤變動(dòng)的影響響。運(yùn)用經(jīng)營營杠桿，企業(yè)業(yè)可以獲得一一定的經(jīng)營杠杠桿利益，同同時(shí)也承受相相應(yīng)的經(jīng)營風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)，一般用用經(jīng)營杠桿系系數(shù)來衡量。。經(jīng)營杠桿主要要反映銷售量量與息稅前利利潤（EBIT）之間的的關(guān)系，用于于衡量銷售量量變動(dòng)對息稅稅前利潤變動(dòng)動(dòng)的影響程度度。EBIT＝Q（P－V））－F＝Q··MC－F（二）經(jīng)營杠杠桿系數(shù)（二）經(jīng)營杠杠桿系數(shù)（二）經(jīng)營杠杠桿系數(shù)（二）經(jīng)營杠杠桿系數(shù)（二）經(jīng)營杠杠桿系數(shù)（二）經(jīng)營杠杠桿系數(shù)（二）經(jīng)營杠杠桿系數(shù)（三）經(jīng)營杠杠桿與經(jīng)營風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)二、財(cái)務(wù)杠桿桿財(cái)務(wù)杠桿是指指資本結(jié)構(gòu)中中借入資本的的使用，對企企業(yè)所有者收收益的影響。。財(cái)務(wù)杠桿反映映息稅前利潤潤與普通股每每股收益（earningspershare,EPS）間的的關(guān)系，用于于衡量息稅前前利潤變動(dòng)對對普通股每股股收益變動(dòng)的的影響程度。。運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿桿，企業(yè)可以以獲得一定的的財(cái)務(wù)杠桿利利益，也承受受相應(yīng)的財(cái)務(wù)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對此此可以用財(cái)務(wù)務(wù)杠桿系數(shù)來來衡量。（一）財(cái)務(wù)杠杠桿的概念[例3]假設(shè)設(shè)A、B兩企企業(yè)的資金總總額相等，息息稅前利潤及及其增長率也也相等，資金金結(jié)構(gòu)為：A企業(yè)全部資資金都是普通通股，B企業(yè)業(yè)資金中普通通股和債券各各占一半。具具體資料詳見見下表（二）財(cái)務(wù)杠杠桿系數(shù)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)數(shù)的簡化公式式財(cái)務(wù)杠桿的作作用（三）財(cái)務(wù)杠杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)所謂財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)是指企業(yè)為為取得財(cái)務(wù)杠杠桿利益而利利用負(fù)債資金金時(shí)，增加破破產(chǎn)機(jī)會(huì)或普普通股利潤大大幅度變動(dòng)所所帶來的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的因素主要要有：資本供供求變化；利利率水平的變變化；獲利能能力的變化；；資本結(jié)構(gòu)的的變化，即財(cái)財(cái)務(wù)杠桿的利利用程度，其其中，財(cái)務(wù)杠杠桿對財(cái)務(wù)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的影響最最為綜合。一般而言，在在其他因素不不變的情況下下，固定財(cái)務(wù)務(wù)費(fèi)用越高，，財(cái)務(wù)杠桿系系數(shù)越大，財(cái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大大；反之，亦亦然。財(cái)務(wù)杠桿和財(cái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)關(guān)系財(cái)務(wù)杠桿和財(cái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)關(guān)系三、總杠桿（一）總杠桿桿的概念由于存在固定定的生產(chǎn)經(jīng)營營成本，產(chǎn)生生經(jīng)營杠桿效效應(yīng)，使息稅稅前利潤的變變動(dòng)率大于銷銷售量（額））的變動(dòng)率；；同樣，由于于存在固定財(cái)財(cái)務(wù)費(fèi)用，產(chǎn)產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿桿效應(yīng)，使企企業(yè)每股收益益的變動(dòng)率大大于息稅前利利潤的變動(dòng)率率。如