第章風險和期限結構如何影響利率

1第五章風險和期限如何影響利率第一節(jié)利率的風險結構第二節(jié)利率的期限結構2ChapterPreview

本章主要研究風險對利率的影響和期限結構對利率的影響。利率的風險結構

RiskStructureofInterestRates利率的期限結構

TermStructureofInterestRates3RiskStructureofLongBondsintheU.S.4Twoimportantfeaturesofinterest-ratebehaviorforbondsFigure1showsthefeaturesasfollowing:

在任何一年內，不同種類的債券利率各不相同；利率之間的利差(spread)隨著時間的推移而變動。5FactorsAffectingRiskStructureofInterestRatesDefaultRisk(違約風險)Liquidity(流動性)IncomeTaxesFactor(所得稅因素)6一、DefaultRisk(違約風險)

影響債券利率的一個特征是其違約風險(riskofdefault)。當債券發(fā)行者不能或不愿按事先約定支付利息或面值時，就出現(xiàn)違約風險。美國聯(lián)邦政府的債券通常是沒有違約風險的(美國政府可以通過增加稅收來履行還款義務)。這種債券被稱為無風險債券(default-freebonds).7RiskPremium(風險溢價)

具有違約風險的債券和無違約風險的債券之間的利差稱為風險溢價(riskpremium)，它表明人們持有高風險債券所必須獲得的利息。具有違約風險的債券通常具有正的風險溢價，而且違約風險越大風險溢價越大。8IncreaseinDefaultRiskonCorporateBonds9公司債違約風險增長的分析CorporateBondMarketRiskofcorporatebonds,Dc

,Dcshiftsleft

Pc

,ic

TreasuryBondMarketRelativeriskofTreasurybonds,DT

,DTshiftsright

PT

,iT

OutcomeRiskpremium,ic-iT,rises10債券的評級BondRatingsBaa(Moody)orBBB(S&P)或以上級別的稱為投資級別證券；以下級別的稱為稱為垃圾債券Junkbonds。11二、、Liquidity(流動動性性)影響響債債券券利利率率的的另另一一個個因因素素是是流流動動性性liquidity;債券券的的流流動動性性越越強強越越受受歡歡迎迎。。在眾眾多多長長期期債債券券中中，，美美國國的的國國債債流流動動性性最最強強。。因因為為其其交交易易范范圍圍廣廣泛泛，，容容易易被被出出售售，，而而且且交交易易成成本本低低。。12LiquidityPremium(流動動性性溢溢價價)公司司債債券券的的流流動動性性比比國國債債要要差差。。Becausefewerbondsforanyonecorporationaretradedanditmaybehardtofindbuyersquickly.公司債債券與與國債債之間間的利利差(thatis,theriskpremiums)不僅反反映了了公司司債券券的違違約風風險，，還反反映了了其流流動性性風險險。所所以風風險溢溢價有有時也也被稱稱為流流動性性溢價價。13DecreaseinLiquidityofCorporateBondsRiskpremiumreflectsnotonlycorporatebonds'defaultriskbutalsolowerliquidity14公司債債流動動性降降低的的反應應CorporateBondMarketLiquidityofcorporatebonds,Dc,DcshiftsleftPc,icTreasuryBondMarketRelativelymoreliquidTreasurybonds,DT,DTshiftsrightPT,iTOutcomeRiskpremium,ic-iT,rises15三、IncomeTaxesFactor(所得稅稅因素素)美國的的市政政府債債券(municipalbonds)的利息息支付付不用用繳納納聯(lián)邦邦所得得稅(federalincometaxes)。這對于于市政政債券券的需需求來來說，，與提提高預預期收收益具具有相相同的的影響響效果果。16市政府府債券券的稅稅收優(yōu)優(yōu)勢17市政府府債券券的稅稅收優(yōu)優(yōu)勢分分析MunicipalBondMarketTaxexemptionraisesrelativeReonmunicipalbonds,Dm,DmshiftsrightPm,imTreasuryBondMarketRelativeReonTreasurybonds,DT,DTshiftsleftPT,iTOutcomeim<iT18第二節(jié)節(jié)利利率的的期限限結構構具有相相同風風險、、流動動性和和稅收收因素素的債債券也也可能能因為為到期期期限限的差差異而而具有有不同同的利利率水水平。。19不同到到期期期限的的債券券的利利率變變動20收益率率曲線線YieldCurvesDynamicyieldcurvethatcanshowthecurveatanytimeinhistory/charts/YieldCurve.html21美國不同同到期期期限國債債利率22第二節(jié)利利率的的期限結結構具有不同同到期期期限的債債券的利利率會同同時變動動。當短期利利率較低低時，收收益率曲曲線更有有可能陡陡峭向上上傾斜；；當短短期利率率較高時時，收益益率曲線線更有可可能向下下傾斜。。收益率曲曲線通常常是向上上傾斜。。23期限結構構理論PureExpectationsTheory純預期理理論PureExpectationsTheoryexplains1and2,butnot3MarketSegmentationTheory市場細分分理論MarketSegmentationTheoryexplains3,butnot1and2LiquidityPremiumTheory流動性溢溢價理論論Solution:CombinefeaturesofbothPureExpectationsTheoryandMarketSegmentationTheorytogetLiquidityPremiumTheoryandexplainallfacts24一、純純預期理理論KeyAssumption關鍵假設設:Bondsofdifferentmaturitiesareperfectsubstitutes(完全替代代品)。Implication隱含假設設:Reonbondsofdifferentmaturitiesareequal.25純預期理理論——投資策略略考慮兩種種投資策策略：Buy$1ofone-yearbondandwhenmaturesbuyanotherone-yearbondBuy$1oftwo-yearbondandholdit26Expectedreturnfromstrategy2Since(i2t)2isextremelysmall,expectedreturnisapproximately2(i2t).27Expectedreturnfromstrategy1Sinceit(iet+1)isalsoextremelysmall,expectedreturnisapproximatelyit+iet+1.28純預期理理論——投資策略略Fromimplicationaboveexpectedreturnsoftwostrategiesareequal;ThereforeSolvingfori2t(1)29n周期債券券的利率率Equation2states:n周期債券券的利率率等于在在這個周周期內出出現(xiàn)的短短期債券券利率的的平均值值(2)30NumericalexampleOne-yearinterestrateoverthenextfiveyearsisexpectedtobe5%,6%,7%,8%,and9%Interestrateontwo-yearbond:(5%+6%)/2=5.5%Interestrateforfive-yearbond:(5%+6%+7%+8%+9%)/5=7%Interestrateforone-tofive-yearbonds:5%,5.5%,6%,6.5%and7%31純預期理理論對期期限結構構的解釋釋當預計未未來的短短期利率率上升時時，未來來短期利利率的平平均值比比當前的的短期利利率高，，所以收收益率曲曲線向上上傾斜。。當預計未未來的短短期利率率不變時時，未來來短期利利率的平平均值與與當前的的短期利利率相同同，所以以收益率率曲線是是平坦的的。當預計未未來的短短期利率率下降時時，收益益率曲線線向下傾傾斜。32純預期理理論與第第1個事實短期利率率的提高高將會提提高人們們對未來來短期利利率的預預期。Ifittoday,iet+1,iet+2etc.averageoffutureratesintTherefore:itint(i.e.,shortandlongratesmovetogether)33純預期理理論與第第2個事實短期利率率較低，，人們會會認為未未來短期期利率將將會提高高，所以以長期利利率會高高于當前前的短期期利率。。yieldcurvewillhavesteepupwardslope.短期利率率較高，，人們會會認為未未來短期期利率將將會降低低，所以以長期利利率會低低于當前前短期利利率。yieldcurvewillhavedownwardslope.34純預期理理論與第第3個事實收益率曲曲線向上上傾斜，，意味著著預期未未來的短短期利率率會上升升。而短期利利率既有有可能上上升也有有可能下下降，按按照純預預期理論論的解釋釋收益率率曲線最最常見的的形式應應該是水水平的。。Doesn'texplainfact3—thatyieldcurveusuallyhasupwardslope.35二、市市場分割割理論KeyAssumption:Bondsofdifferentmaturitiesarenotsubstitutes(替代品)atallImplication:市場是完完全獨立立的，不不同到期期期限的的債券利利率由該該債券自自身的供供求狀況況決定。。36市場分割割理論對對期限結結構的解解釋Explainsfact3——thatyieldcurveisusuallyupwardslopingPeopletypicallyprefershortholdingperiodsandthushavehigherdemandforshort-termbonds,whichhavehigherpricesandlowerinterestratesthanlongbonds37市場分割割理論對對期限結結構的解解釋Doesnotexplainfact1orfact2becauseitsassumeslong-termandshort-termratesaredeterminedindependently38三、流動動性溢價價理論ThistheorymodifiesPureExpectationsanditalsohasfeaturesofMarketSegmentationTheory.39三、流動動性溢價價理論KeyAssumption:Bondsofdifferentmaturitiesaresubstitutes,butarenotperfectsubstitutesImplication:一種債券的預預期回報率影影響不同期限限的另一種債債券的預期回回報率，但是是投資者對于于不同到期期期限的債券有有所偏好。40LiquidityPremiumTheory––MainPointInvestorsprefershortratherthanlongbondsmustbepaidpositiveliquiditypremium,lnt,toholdlongtermbonds41LiquidityPremiumTheory––YieldCurve42LiquidityPremiumTheory-EquationResultsinfollowingmodificationofPureExpectationsTheory(3)43流動性溢價理理論對期限結結構的解釋Comparingwiththoseforthepureexpectationstheory,liquiditypremiumtheoryproducesyieldcurvesmoresteeplyupwardslopedExplainsfact3——thatusualupwardslopedyieldcurvebyliquiditypremiumforlong-termbonds44YieldCur