企業(yè)購并第三章目標(biāo)企業(yè)選擇

企業(yè)購并研究課件第二章目標(biāo)企業(yè)選擇

第二章目標(biāo)企業(yè)選擇內(nèi)容提要：企業(yè)購并是一種投資。要投資就必須有回報。企業(yè)購并能否獲得更高投資回報，主要取決于目標(biāo)企業(yè)是否存在增值潛力。選擇具有較大發(fā)展?jié)摿蛟鲋悼臻g的目標(biāo)企業(yè)，是企業(yè)購并成功的關(guān)鍵。本章主要闡釋：度量目標(biāo)企業(yè)增值潛力的四大標(biāo)準(zhǔn)，即協(xié)同效應(yīng)、潛在價值、市價低估和壟斷收益；以及合理選擇目標(biāo)企業(yè)的方法和步驟。關(guān)鍵詞：協(xié)同效應(yīng)、企業(yè)潛在價值、企業(yè)市價低估、目標(biāo)企業(yè)選擇程序第二章目標(biāo)企業(yè)選擇

第一節(jié)目標(biāo)企業(yè)選擇標(biāo)準(zhǔn)要使企業(yè)購并投資獲得更高回報，關(guān)鍵是要選擇那些具有較大發(fā)展?jié)摿蛟鲋悼臻g的目標(biāo)企業(yè)。一般來說，具有較大增值潛力或空間的企業(yè)主要包括，能夠產(chǎn)生購并協(xié)同效應(yīng)的企業(yè)、具有潛在價值的企業(yè)、價值被市場低估的企業(yè)、以及通過購并能夠獲得壟斷利益或減少競爭損失的企業(yè)。換句話說，選擇目標(biāo)企業(yè)應(yīng)當(dāng)堅持四項標(biāo)準(zhǔn)：一是能否形成協(xié)同效應(yīng)，二是是否具有發(fā)展?jié)摿Γ瞧髽I(yè)市價是否被低估，四是購并后能否產(chǎn)生壟斷效益或減少競爭損失。一、企業(yè)購并協(xié)同效應(yīng)所謂企業(yè)購并的協(xié)同效應(yīng)，是指企業(yè)購并所產(chǎn)生的增效作用。企業(yè)購并的協(xié)同效應(yīng)可以區(qū)分為，經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)、以及無形資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇所謂企業(yè)購并的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，是指企業(yè)購并所形成的經(jīng)營效率提高。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)為:規(guī)模經(jīng)濟(jì)、縱向一體化效應(yīng)、競爭或壟斷地位的提升、以及資源優(yōu)化配置。規(guī)模經(jīng)濟(jì)通常產(chǎn)生于橫向企業(yè)購并。一般來說，只要主并企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營規(guī)模沒有達(dá)到或超過規(guī)模經(jīng)濟(jì)臨界點(diǎn)，那么，進(jìn)行橫向購并就有可能降低或節(jié)約固定生產(chǎn)成本、研發(fā)成本和營銷成本。隨著企業(yè)固定成本下降，購并后企業(yè)的利潤或收益就會增加。所謂縱向一體化效應(yīng)，是指縱向企業(yè)購并所產(chǎn)生的企業(yè)增效作用。由于縱向購并把若干生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)節(jié)內(nèi)部化，將企業(yè)產(chǎn)、供、銷集合于一體，從而能夠減少生產(chǎn)經(jīng)營各個環(huán)節(jié)之間的矛盾與摩擦，有利于維持原材料供應(yīng)或產(chǎn)品銷售的穩(wěn)定性。減少生產(chǎn)經(jīng)營摩擦?xí)?jié)約交易費(fèi)用。生產(chǎn)經(jīng)營穩(wěn)定性增強(qiáng)，有助于降低或避免由于產(chǎn)供銷脫節(jié)所造成的經(jīng)濟(jì)損失。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇競爭或壟斷地位增強(qiáng)，在大多數(shù)情況下是橫向購并的產(chǎn)物或結(jié)果。由于橫向購并會擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營規(guī)模，提高企業(yè)市場占有率，從而不僅能夠增強(qiáng)企業(yè)競爭力，而且會強(qiáng)化企業(yè)對市場供給或價格的控制力。競爭力增強(qiáng)會減少企業(yè)的競爭損失或風(fēng)險，而市場控制力提高則為企業(yè)獲取壟斷利潤創(chuàng)造了必要條件。企業(yè)購并所導(dǎo)致的資源配置優(yōu)化主要表現(xiàn)在兩個方面：一是購并所產(chǎn)生的資源互補(bǔ)效應(yīng)。通過收購短缺資源，主并企業(yè)可以彌補(bǔ)經(jīng)營體系缺陷，提高企業(yè)整體的資源利用效率。例如，如果主并企業(yè)研發(fā)能力強(qiáng)、但營銷能力較弱，而目標(biāo)企業(yè)雖然營銷網(wǎng)絡(luò)全、但研發(fā)能力不足，那么兩者的購并就會產(chǎn)生資源互補(bǔ)作用；二是資源利用效率的提高。企業(yè)兼并通常是優(yōu)勢企業(yè)兼并劣勢企業(yè)。優(yōu)勢企業(yè)的資源利用率一般較高，劣勢企業(yè)通常會存在資源低效使用或閑置現(xiàn)象。由于企業(yè)兼并意味著優(yōu)勢企業(yè)吞并劣勢企業(yè)，其結(jié)果會造成資源從低效企業(yè)向高效企業(yè)的轉(zhuǎn)移，從而會提高部分經(jīng)濟(jì)資源的使用效率。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇所謂管理協(xié)同效應(yīng)，是指企業(yè)購并所導(dǎo)致的管理成本下降和管理效率提高。企業(yè)購并之所以會導(dǎo)致管理成本下降，這是因為，企業(yè)購并使兩個企業(yè)管理機(jī)構(gòu)和營銷系統(tǒng)合二為一，從而減少了管理人員開支、辦公用房租金、以及其它辦公費(fèi)用；企業(yè)購并之所以會提高管理效率，這是因為，目標(biāo)企業(yè)通常管理效率較低，而主并企業(yè)管理效率一般較高，進(jìn)行企業(yè)購并后有可能會使目標(biāo)企業(yè)管理效率達(dá)到主并企業(yè)水平，從而使兩個企業(yè)的總體管理水平獲得提高。此外，管理協(xié)同效應(yīng)還有可能來源于主并企業(yè)過剩管理資源的充分利用等。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇所謂財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，是指企業(yè)購并產(chǎn)生的財務(wù)增效作用。企業(yè)購并財務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)為:節(jié)稅收益、過剩資金的充分利用、營運(yùn)資本占用的減少、以及舉債能力的提高等。企業(yè)購并能否獲得節(jié)稅收益關(guān)鍵取決于國家稅收政策。許多國家稅法規(guī)定，企業(yè)虧損可以實(shí)行稅收抵前減免或抵后減免。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇所謂抵前減免，是指企業(yè)現(xiàn)在的虧損可以抵免以前的應(yīng)稅額；所謂抵后減免，是指企業(yè)現(xiàn)在的虧損可以抵免以后的應(yīng)稅額。在享受稅收抵前減免情況下，企業(yè)可獲政府退稅收益；在稅收抵后減免情況下，企業(yè)可以減少今后若干年內(nèi)的納稅額。由于主并企業(yè)兼并虧損企業(yè)時，不僅可以享受購價低廉的好處，而且可以利用目標(biāo)企業(yè)虧損抵消自己的應(yīng)稅額，從而能夠獲取一定的稅收優(yōu)惠收益[1]。過剩資金的充分利用，主要來源于購并雙方企業(yè)發(fā)展差異。尤其是當(dāng)主并企業(yè)發(fā)展處于成熟階段時，由于內(nèi)部可行投資機(jī)會減少或不足，從而會形成大量過剩資金。與此同時，如果目標(biāo)企業(yè)處于成長或擴(kuò)張期，雖然擁有技術(shù)先進(jìn)、市場前景廣闊的項目，但資金嚴(yán)重短缺。在這種情況下，企業(yè)兼并就會獲得雙贏結(jié)果。不僅能使主并企業(yè)過剩資金得到充分利用，而且會使目標(biāo)企業(yè)高效項目獲得長足發(fā)展。

[1]

又叫稅盾收益。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇企業(yè)購并之所以會減少營運(yùn)資本占用，這是因為，優(yōu)勢企業(yè)兼并劣勢企業(yè)后，財務(wù)管理整體水平會顯著提高，從而能夠減少應(yīng)收賬款、現(xiàn)金和存貨的資金占用額。企業(yè)購并不僅可以提高舉債能力，而且可以降低融資成本。其中，舉債能力的提高，主要得益于企業(yè)購并所造成的企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大和實(shí)力增強(qiáng)；而融資成本的降低，則是由于實(shí)力巨大的企業(yè)不僅由于資信高而進(jìn)入資本市場容易，而且可以大批量發(fā)行股票或債券，從而會降低證券發(fā)行成本（財務(wù)規(guī)模經(jīng)濟(jì)）。所謂無形資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)，是指購并后由于目標(biāo)企業(yè)品牌提升、技術(shù)升級、以及核心競爭力增強(qiáng)所產(chǎn)生的增效作用。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇企業(yè)購并的的無形資產(chǎn)產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)應(yīng)主要來源源于三個方方面，一是目標(biāo)企企業(yè)利用主主并企業(yè)優(yōu)優(yōu)勢品牌所帶來的銷銷售規(guī)模和和利潤總額額的擴(kuò)大，，二是主并企企業(yè)將其先先進(jìn)技術(shù)輸輸入目標(biāo)企業(yè)所所形成的產(chǎn)產(chǎn)品質(zhì)量和和生產(chǎn)經(jīng)營營效率的提提高，三是目標(biāo)企企業(yè)低成本本獲取主并并企業(yè)核心心競爭力后的市場競競爭能力增增強(qiáng)。第二章目目標(biāo)企企業(yè)選擇二、目標(biāo)企企業(yè)潛在價價值所謂目標(biāo)企企業(yè)潛在價價值，是指目標(biāo)標(biāo)企業(yè)的發(fā)發(fā)展?jié)摿?。。一個企業(yè)是是否具有發(fā)發(fā)展?jié)摿?，，關(guān)鍵要看看該企業(yè)目目前的經(jīng)營營狀態(tài)。一般來說說，高效企企業(yè)發(fā)展?jié)摑摿^小，，低效企業(yè)業(yè)發(fā)展?jié)摿α^大。這這是因為，，經(jīng)營效率率低下，表表明企業(yè)的的資源利用用或配置效效率未達(dá)到到應(yīng)有水平平。而一個個企業(yè)沒有有獲得應(yīng)有有業(yè)績，則則說明這個個企業(yè)存在在業(yè)績改善善的可能或或空間，從從而具有潛潛在價值。。衡量目標(biāo)企企業(yè)是否具具有發(fā)展?jié)摑摿Φ闹饕叨仁切手笜?biāo)。一般來說說，目標(biāo)企企業(yè)效率低低下主要表表現(xiàn)為投資資回報率低低于行業(yè)平平均或主并并企業(yè)水平平。如果一個企企業(yè)的經(jīng)營營效率低于于行業(yè)平均均水平，說明該企企業(yè)資源未未能獲得有有效利用；；倘若目標(biāo)企企業(yè)經(jīng)營效效率低于主主并企業(yè)，表明該企企業(yè)具有購購并的潛在在價值。第二章目目標(biāo)企企業(yè)選擇造成企業(yè)業(yè)業(yè)績未能達(dá)達(dá)到應(yīng)有水水平的原因因，可能在于于缺乏足夠夠的資金、、技術(shù)或經(jīng)經(jīng)營規(guī)模，，也有可能能是因為企企業(yè)管理效效率低下。。其中，前者者是造成企企業(yè)經(jīng)營效效率低下的的客觀原因，后者則是是導(dǎo)致企業(yè)業(yè)經(jīng)營業(yè)績績不佳的主觀因素。從客觀原因因來說，缺乏足夠資資金會造成企業(yè)業(yè)投入不足足，致使企企業(yè)無法達(dá)達(dá)到最佳經(jīng)經(jīng)營規(guī)模，，從而難以以形成規(guī)模模經(jīng)濟(jì)；缺少先進(jìn)技技術(shù)，則會嚴(yán)重重影響產(chǎn)品品的質(zhì)量和和創(chuàng)新，從從而會使企企業(yè)喪失競競爭能力和和競爭優(yōu)勢勢。就主觀因素素而言，造成企業(yè)經(jīng)經(jīng)營效率低低下的原因因，可能是是因為管理理者無能，，也有可能能是由于代代理人存在在道德風(fēng)險險。其中，管理者無能能，會造成企企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)經(jīng)營活動失失控。而代理人存在在道德風(fēng)險險，則會導(dǎo)致致管理者侵侵吞公司財財產(chǎn)、過度度在職消費(fèi)費(fèi)、以及工工作不求上上進(jìn)。第二章目目標(biāo)企企業(yè)選擇挖掘或?qū)崿F(xiàn)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)業(yè)潛在價值值通常需要要具備以下下前提：第一，購并并雙方必須須存在效率率差異。并且主并并企業(yè)經(jīng)營營效率應(yīng)該該高于目標(biāo)標(biāo)企業(yè)。如如果購并雙雙方不存在在效率差異異，那么就就不存在通通過購并挖挖掘目標(biāo)企企業(yè)潛在價價值的可能能性。倘若若主并企業(yè)業(yè)經(jīng)營效率率等于或低低于目標(biāo)企企業(yè)，那么么，即使目目標(biāo)企業(yè)存存在很大發(fā)發(fā)展?jié)摿?，，但主并企企業(yè)也沒有有能力挖掘掘。在這種種情況下，，目標(biāo)企業(yè)業(yè)潛在價值值具有不可可實(shí)現(xiàn)性；；第二，主并并企業(yè)必須須具備挖掘掘目標(biāo)企業(yè)業(yè)潛在價值值的能力。這種能力力不僅包括括能夠提供供必要資金金和技術(shù)，，而且包括括能夠提供供適用于目目標(biāo)企業(yè)的的過剩管理理能力。不提供足夠夠資金和技技術(shù)，目標(biāo)企業(yè)業(yè)規(guī)模擴(kuò)張張和產(chǎn)品創(chuàng)創(chuàng)新就無法法實(shí)現(xiàn)；不能提供適適用于目標(biāo)標(biāo)企業(yè)的管管理能力，就無法改改善目標(biāo)企企業(yè)管理落落后狀況。。同時，如果所提供供的管理能能力不是主主并企業(yè)過過剩的管理理能力，那么，就就有可能在在提高目標(biāo)標(biāo)企業(yè)管理理效率的同同時會降低低主并企業(yè)業(yè)的管理效效率；第三，主并并企業(yè)內(nèi)部部擴(kuò)張受到到諸多限制制（如反壟壟斷法、規(guī)規(guī)模經(jīng)濟(jì)臨臨界點(diǎn)、以以及內(nèi)部擴(kuò)擴(kuò)張成本較較高等）。。否則，主并并企業(yè)過剩剩的資金、、技術(shù)和管管理資源就就會用于內(nèi)內(nèi)部擴(kuò)張，，而不會投投入企業(yè)購購并；第二章目目標(biāo)企企業(yè)選擇第四，目標(biāo)標(biāo)企業(yè)存在在資源短缺缺或更換管管理者的困困難。否則，目目標(biāo)企業(yè)股股東會通過過增加資源源投入或更更換管理者者來改善企企業(yè)經(jīng)營狀狀況，而不不會出售股股權(quán)或資產(chǎn)產(chǎn)。第二章目目標(biāo)企企業(yè)選擇三、企業(yè)業(yè)市價低估估所謂企業(yè)市市價，又稱企業(yè)業(yè)的市場價價值，是指指企業(yè)股票票的市場價價格總額。。設(shè)：企業(yè)市市值=；企業(yè)股權(quán)權(quán)數(shù)量=；單位股票票價格=。那么，企企業(yè)市值的的數(shù)學(xué)表達(dá)達(dá)形式為：：企業(yè)市價低低估，是指企業(yè)業(yè)股票市場場價格低于于其內(nèi)在價價值。所謂股票的的內(nèi)在價值值，是指股票票預(yù)期收益益的折現(xiàn)值值。企業(yè)市價低低估可能表表現(xiàn)為多種種形式，如股票實(shí)實(shí)際市盈率率低于其正正常市盈率率、股票市市價小于其其評估值、、以及企業(yè)業(yè)市價小于于其重置成成本等。造成企業(yè)市市價低估的的主要原因因在于，認(rèn)認(rèn)識差異和和通貨膨脹脹。一方面，對對于企業(yè)預(yù)預(yù)期收益和和風(fēng)險的認(rèn)認(rèn)識偏差是是企業(yè)市價價低估的重重要原因。我們知道，，企業(yè)股票票內(nèi)在價值值是股票預(yù)預(yù)期收益的的折現(xiàn)值。。第二章目目標(biāo)企企業(yè)選擇股權(quán)內(nèi)在價價值與其預(yù)預(yù)期收益正正相關(guān)，與與其預(yù)期收收益的折現(xiàn)現(xiàn)率負(fù)相關(guān)關(guān)。而折現(xiàn)現(xiàn)率的高低低在很大程程度上取決決于企業(yè)未未來經(jīng)營風(fēng)風(fēng)險。一般來說，，企業(yè)預(yù)期期收益越高高，企業(yè)內(nèi)內(nèi)在價值也也就越大。。與此相反反，企業(yè)預(yù)預(yù)期風(fēng)險越越大，企業(yè)業(yè)預(yù)期收益益的折現(xiàn)率率（或資本本成本）就就會越高，，從而企業(yè)業(yè)股權(quán)的內(nèi)內(nèi)在價值就就會越低。。當(dāng)外部環(huán)境境（如政治治、宏觀經(jīng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行））或內(nèi)部經(jīng)經(jīng)營狀況惡惡化時，市市場投資者者有可能會會過低估計計企業(yè)預(yù)期期收益或過過高預(yù)期企企業(yè)經(jīng)營風(fēng)風(fēng)險，從而而會造成企企業(yè)股票市市場價格下下跌或低估估。市場投資者者之所以會會出現(xiàn)上述述認(rèn)識偏差差，究其根根源，可能能是由于信信息不充分分或不對稱稱、以及認(rèn)認(rèn)識與判別別能力不足足等因素造造成的。另一方面，，通貨膨脹脹也有可能能引致企業(yè)業(yè)市價低估估。我們知道道，企業(yè)市市值是股權(quán)權(quán)數(shù)量與股股票價格的的乘積。在在一定時期期內(nèi)企業(yè)股股權(quán)數(shù)量處處于相對穩(wěn)穩(wěn)定狀態(tài)，，所以企業(yè)業(yè)市值在很很大程度上上取決于股股票價格的的高低。經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理理告訴我們們，股票價價格是股息息除以銀行行存款利率率之商[1]。[1]即股票價格格=年股息÷年銀行存款款利率。第二章目目標(biāo)企企業(yè)選擇也就是說，，股票價格與與股息正相相關(guān)，而與與銀行存款款利率的變變動負(fù)相關(guān)關(guān)。因此，，當(dāng)通貨膨膨脹嚴(yán)重時時，銀行存存款的名義義利率會大大幅度提高高，從而股股票價格也也會隨之劇劇烈下降或或低估。企業(yè)市價低低估，是衡衡量一個企企業(yè)是否具具有購并價價值的重要要標(biāo)準(zhǔn)。一般來說，，如果存在在市價高估估，那么該該企業(yè)就不不應(yīng)成為購購并對象，，因為其市市價高于其其價值，收收購它得不不償失。反之，企業(yè)業(yè)購并的對對象應(yīng)該是是那些市價價被低估的的企業(yè)，因因為這些企企業(yè)的市價價低于其價價值，按市市價收購它它可以獲取取超額收益益。應(yīng)當(dāng)指出，，收購市價價低估的企企業(yè)并不意意味著商業(yè)業(yè)欺詐。這是因為為，一方面這種種價值低估估是市場的的客觀評價價，而不是是主并企業(yè)業(yè)人為操縱縱的產(chǎn)物；；另一方面市市價低估企企業(yè)的出售售是一種自自愿交易，，并不是強(qiáng)強(qiáng)買強(qiáng)賣行行為。第二章目目標(biāo)企企業(yè)選擇四、企業(yè)業(yè)購并的壟壟斷收益所謂壟斷，是指企業(yè)業(yè)對市場產(chǎn)產(chǎn)品供給和和價格的控控制。所謂壟斷收收益，是指企業(yè)通通過控制市市場供給與與價格所獲獲得的超額額利潤。所謂超額利利潤，是指超過過行業(yè)平均均水平的利利潤。企業(yè)購并之之所以會產(chǎn)產(chǎn)生壟斷收收益或超額額利潤，這是因為為，企業(yè)（（尤其是大大企業(yè)之間間的）購并并，會使企企業(yè)市場份份額擴(kuò)大，，從而會增增強(qiáng)企業(yè)控控制市場供供給的能力力。如果企業(yè)能能夠控制市市場產(chǎn)品供供給，那么么它就有可可能左右產(chǎn)產(chǎn)品的市場場價格。一旦控制了了產(chǎn)品供給給和市場價價格，壟斷斷企業(yè)就有有可能迫使使消費(fèi)者或或其它企業(yè)業(yè)按照高于于價值的價價格購買其其產(chǎn)品，從從而獲取超超額利潤。。概括地說，企業(yè)購并產(chǎn)生生壟斷收益的的路徑大致為為：企業(yè)購并-企業(yè)市場份額額擴(kuò)大-市場供給控制制力增強(qiáng)-左右或控制市市場價格-謀取超額利潤潤。第二章目目標(biāo)企業(yè)選選擇企業(yè)購并能夠夠產(chǎn)生多少壟壟斷收益，主主要取決于兩兩大因素：一是主并企企業(yè)的市場控控制力，二是是產(chǎn)品的需求求價格彈性。。一般來說，壟壟斷收益與企企業(yè)市場控制制力正相關(guān)。經(jīng)驗表明，，如果一個企企業(yè)擁有50%以上的市場份份額，它就可可以實(shí)行主導(dǎo)式領(lǐng)袖定定價，從而獲得較較高超額利潤潤。倘若一個企業(yè)業(yè)擁有20%以上和50%以下的市場份份額，那么，，它只能進(jìn)行行寡頭串謀式定定價，從而壟斷收收益相對較少少。與此同時，需求價格彈性性與壟斷收益益負(fù)相關(guān)。當(dāng)產(chǎn)品需求價格格彈性較高時時，企業(yè)實(shí)行壟斷斷價格，消費(fèi)費(fèi)者就會不買買或減少購買買這種產(chǎn)品，，從而使壟斷斷企業(yè)的利潤潤總額減少或或不增加。相反，如果一種產(chǎn)品品的需求價格格彈性較低，，說明這種產(chǎn)品品對于消費(fèi)者者來說，是一一種不可替代代的必需品。。因此，盡管管壟斷企業(yè)高高價出售，但但只要這種價價格沒有超出出實(shí)際支付能能力，消費(fèi)者者就會被迫購購買。所以，產(chǎn)品需需求價格彈性性越低，通過過企業(yè)購并獲獲取的壟斷收收益就會越大大。第二章目目標(biāo)企業(yè)選選擇經(jīng)濟(jì)學(xué)分析告告訴我們，壟壟斷會產(chǎn)生三三大負(fù)面效應(yīng)應(yīng)：第一，會造成成對消費(fèi)者或或其它經(jīng)濟(jì)主主體的剝奪。因為在壟斷斷條件下，產(chǎn)產(chǎn)品價格大大大高于其價值值，所以購買買壟斷產(chǎn)品的的消費(fèi)者或企企業(yè)都會被迫迫超額支付。。正是由于消消費(fèi)者的這種種超額支付，，形成了壟斷斷企業(yè)的超額額利潤。沒有有壟斷，就不不會出現(xiàn)超額額支付。沒有有超額支付，，就不會有壟壟斷利潤。歸歸根結(jié)底，壟壟斷利潤是壟壟斷企業(yè)通過過控制產(chǎn)品供供給與價格，，剝奪消費(fèi)者者或其它企業(yè)業(yè)的結(jié)果（如如當(dāng)前國際油油價和鐵礦石石價格）；第二，降低了了市場效率。。市場運(yùn)行效率率取決于壟斷斷競爭狀況。。市場效率與與競爭正相關(guān)關(guān)，而與壟斷斷負(fù)相關(guān)。一一般來說，競競爭程度越高高，市場效率率也會越高。。反之，壟斷斷程度越高，，市場效率則則會越低。由由于壟斷的存存在與發(fā)展在在一定程度上上降低或阻礙礙了競爭，所所以會降低市市場運(yùn)行效率率；第二章目目標(biāo)企業(yè)選選擇第三，導(dǎo)致資資源配置錯位位。壟斷主要是是通過“減產(chǎn)產(chǎn)提價”來獲獲取超額利潤潤的。減產(chǎn)會會造成該行業(yè)業(yè)產(chǎn)品供給和和消費(fèi)數(shù)量下下降，從而會會使消費(fèi)者在在該行業(yè)減少少的需求轉(zhuǎn)移移到其它行業(yè)業(yè)。結(jié)果會導(dǎo)導(dǎo)致本行業(yè)資資源配置與產(chǎn)產(chǎn)量不足，以以及其它行業(yè)業(yè)資源配置與與產(chǎn)量過剩。。在上述三大壟壟斷負(fù)面效應(yīng)應(yīng)中，第一個負(fù)面面效應(yīng)造成了了消費(fèi)者的福福利損失，后后二個負(fù)面效效應(yīng)則會導(dǎo)致致社會凈福利利損失。由于壟斷不僅僅會造成消費(fèi)費(fèi)者福利損失失，而且會減減少社會福利利，所以美國國、歐盟等國國家與國際組組織對企業(yè)購購并所形成的的壟斷進(jìn)行嚴(yán)嚴(yán)格控制。概括地講，分析與度量企企業(yè)購并的壟壟斷收益具有有雙重意義，一是測算企企業(yè)購并的合合法壟斷收益益，二是檢查查企業(yè)購并是是否觸犯反壟壟斷法限制。。第二章目目標(biāo)企業(yè)選選擇應(yīng)當(dāng)指出，企業(yè)購并的壟壟斷收益，不不僅僅表現(xiàn)為為超額利潤，，而且還表現(xiàn)現(xiàn)為競爭損失失或競爭成本本的降低。由于企業(yè)購并并既會增強(qiáng)企企業(yè)市場控制制力和競爭力力，也會減少少競爭對手或或形成競爭優(yōu)優(yōu)勢，從而會會降低競爭損損失或競爭成成本。毫無疑問，企業(yè)購并只能能獲得合法的的壟斷收益，這是因為，，企業(yè)購并必必須在反壟斷斷法規(guī)定的范范圍內(nèi)進(jìn)行，，并且企業(yè)購購并所形成的的壟斷程度不不得高于國家家法律規(guī)定限限度。第二章目目標(biāo)企業(yè)選選擇第二節(jié)目目標(biāo)企企業(yè)選擇方式式概括地說，目目標(biāo)企業(yè)選擇擇可以采取兩兩種方式，即即委托搜尋與自找搜尋。。一、委托搜尋尋所謂委托搜尋尋，是指委托中中介機(jī)構(gòu)搜尋尋目標(biāo)企業(yè)的的行為?？梢晕兴褜つ繕?biāo)企業(yè)的的中介機(jī)構(gòu)主主要包括：投投資銀行（（我國主要是是證券公司））、杠桿收購購公司、資產(chǎn)產(chǎn)評估公司、、會計師事務(wù)務(wù)所、經(jīng)紀(jì)公公司、管理咨咨詢公司等。。不同的中介介機(jī)構(gòu)具有不不同特點(diǎn)。其其中：——投資銀行。通常是首選中中介機(jī)構(gòu)。因為它們是是專業(yè)機(jī)構(gòu)，，擁有較多的的專業(yè)人才，，具有豐富的的實(shí)踐經(jīng)驗，，掌握充分的的購并信息，，并能提供一一條龍服務(wù)。。一般來說，規(guī)規(guī)模較大的投投資銀行，不不僅可以提供供目標(biāo)企業(yè)信信息，而且能能夠提供企業(yè)業(yè)購并可行性性分析、制定定企業(yè)購并實(shí)實(shí)施方案、評評估企業(yè)價值值、組織拍賣賣或招標(biāo)等服服務(wù)，同時還還能夠協(xié)助談?wù)勁泻腿谫Y等等。但投資銀行對對服務(wù)對象通通常要求較高高。例如，美國國的投資銀行行提供購并中中介服務(wù)通常常要求：企業(yè)業(yè)購并規(guī)模不不得小于5000萬元，必須預(yù)預(yù)付5～10萬美元的前端端費(fèi)用，并且且收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)高高于其它中介介機(jī)構(gòu)等。第二章目目標(biāo)企業(yè)選選擇——會計師事務(wù)所所、資產(chǎn)評估估公司、管理理咨詢公司。在美國，這這些中介機(jī)構(gòu)構(gòu)通常提供1000萬美元以上至至5000萬美元以下的的中等企業(yè)購購并服務(wù)。這這些中介機(jī)構(gòu)構(gòu)一般服務(wù)領(lǐng)領(lǐng)域較窄，具具體業(yè)務(wù)主要要集中于：幫幫助搜尋目標(biāo)標(biāo)企業(yè)，評估估企業(yè)及其資資產(chǎn)價值，組組織拍賣、招招標(biāo)或掛牌交交易，以及提提供企業(yè)包裝裝等服務(wù)。由由于這些中介介機(jī)構(gòu)的服務(wù)務(wù)范圍較窄，，所以其收費(fèi)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)也相對對低廉?！?jīng)紀(jì)行。它們通常只只從事小型的的企業(yè)購并中中介服務(wù)。在在美國，主要要從事購并規(guī)規(guī)模100萬以上至1000萬美元以下的的企業(yè)購并中中介活動。由由于這類中介介機(jī)構(gòu)一般不不做前端服務(wù)務(wù)（如調(diào)查了了解目標(biāo)企業(yè)業(yè)的具體背景景與其它情況況等），所以以通常不收前前端費(fèi)用。同同時后端服務(wù)務(wù)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)亦亦較低。第二章目目標(biāo)企業(yè)選選擇——杠桿收收購公公司。這是是專門門為企企業(yè)進(jìn)進(jìn)行杠杠桿收收購服服務(wù)的的中介介機(jī)構(gòu)構(gòu)，有有的自自己也也直接接進(jìn)行行杠桿桿收購購。我我國目目前不不存在在此類類公司司。即即使在在美國國，杠杠桿公公司目目前也也為數(shù)數(shù)不多多（20世紀(jì)80年代較較多，，后衰衰落減減少））。二、自自我搜搜尋自我搜搜尋，是指指主并并企業(yè)業(yè)自己己搜尋尋目標(biāo)標(biāo)企業(yè)業(yè)的行行為。。主并企企業(yè)自自我搜搜尋目目標(biāo)企企業(yè)的的途徑徑主要要包括括：通過證證券市市場發(fā)現(xiàn)某某些具具有收收購價價值的的企業(yè)業(yè)，如如某些些ST公司或或市價價被嚴(yán)嚴(yán)重低低估的的企業(yè)業(yè)等；；通過報報刊雜雜志、、專業(yè)業(yè)網(wǎng)站站、以以及公公司數(shù)數(shù)據(jù)庫庫查找公公司財財務(wù)報報表和和了解解有關(guān)關(guān)情況況，發(fā)發(fā)現(xiàn)具具有購購并潛潛值的的企業(yè)業(yè)；通過產(chǎn)產(chǎn)權(quán)交交易所所（系系統(tǒng)）搜尋尋企業(yè)業(yè)購并并目標(biāo)標(biāo)等。。我國可可以提提供目目標(biāo)企企業(yè)有有關(guān)信信息的的報刊刊主要要包括括：——《《上海證證券報報》；——《《中國證證券報報》；——《《證券市市場導(dǎo)導(dǎo)報》；第二章章目目標(biāo)企企業(yè)選選擇第二章章目目標(biāo)企企業(yè)選選擇第二章章目目標(biāo)企企業(yè)選選擇第二章章目目標(biāo)企企業(yè)選選擇委托中中介機(jī)機(jī)構(gòu)搜搜尋目目標(biāo)企企業(yè)的的弊端端主要要表現(xiàn)現(xiàn)在：：一、搜搜尋動動力不不足。我們們知道道，中中介機(jī)機(jī)構(gòu)受受托搜搜尋目目標(biāo)企企業(yè)的的主要要動力力是獲獲取咨咨詢服服務(wù)費(fèi)費(fèi)。這這些費(fèi)費(fèi)用只只是在在搜尋尋工作作完成成后才才能完完全支支付，，并且且按規(guī)規(guī)定比比例收收取。。只要要企業(yè)業(yè)購并并規(guī)模模確定定，那那么服服務(wù)收收費(fèi)也也就固固定不不變。。因此此，為為了節(jié)節(jié)約成成本和和增加加收益益，中中介機(jī)機(jī)構(gòu)在在目標(biāo)標(biāo)企業(yè)業(yè)搜尋尋過程程中必必然會會盡可可能減減少人人力與與物力力投入入，從從而會會造成成搜尋尋或研研究的的不充充分；；二是喪喪失部部分選選擇權(quán)權(quán)。因為中中介機(jī)機(jī)構(gòu)在在受托托搜尋尋目標(biāo)標(biāo)企業(yè)業(yè)時，，通常常要求求主并并企業(yè)業(yè)賦予予6~12月的唯唯一委委托權(quán)權(quán)，從從而會會使主主并企企業(yè)喪喪失選選擇其其它中中介機(jī)機(jī)構(gòu)或或通過過其它它途徑徑搜尋尋目標(biāo)標(biāo)企業(yè)業(yè)的權(quán)權(quán)利與與機(jī)會會；三是有有可能能產(chǎn)生生逆向向服務(wù)務(wù)。由于中中介機(jī)機(jī)構(gòu)既既有可可能為為主并并企業(yè)業(yè)服務(wù)務(wù)，也也有可可能受受托于于目標(biāo)標(biāo)企業(yè)業(yè)。如如果待待售企企業(yè)支支付費(fèi)費(fèi)用超超過主主并企企業(yè)，，那么么在利利潤最最大化化動機(jī)機(jī)驅(qū)使使下，，中介介機(jī)構(gòu)構(gòu)有可可能會會站在在目標(biāo)標(biāo)企業(yè)業(yè)的立立場上上說話話辦事事。第二章章目目標(biāo)企企業(yè)選選擇自我搜搜尋的的優(yōu)點(diǎn)點(diǎn)主要要在于于，安全全可靠靠與花花費(fèi)較較少。。缺點(diǎn)是是信息不不充分分、專專業(yè)知知識與與經(jīng)驗驗不足足、以以及分分析研研究能能力不不強(qiáng)。。因此，，如果果收購購熟悉悉的企企業(yè)，，可以以采取取自我我搜尋尋方式式；反反之，，則應(yīng)應(yīng)進(jìn)行行委托托搜尋尋。同時，，鑒于于委托托中介介機(jī)構(gòu)構(gòu)搜尋尋目標(biāo)標(biāo)企業(yè)業(yè)存在在諸多多弊端端，所所以就就我國國目前前的目目標(biāo)企企業(yè)搜搜尋而而言，，應(yīng)該采采取自自我搜搜尋為為主，，委托托搜尋尋為輔輔的方方針。具體體來說說，能能夠自自己搜搜尋的的，盡盡可能能不要要委托托中介介機(jī)構(gòu)構(gòu)。如如果自自我搜搜尋出出現(xiàn)困困難或或問題題，可可以就就某些些具體體問題題求助助于中中介機(jī)機(jī)構(gòu)。。第三節(jié)目目標(biāo)企企業(yè)選擇擇程序概括地說說，搜尋尋與選擇擇目標(biāo)企企業(yè)大致致需要經(jīng)經(jīng)歷：確定企企業(yè)發(fā)展展戰(zhàn)略、、制定選選擇標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)與方略略、實(shí)施施行業(yè)與與隱匿評評估、以以及進(jìn)行行可行性性和風(fēng)險險分析等等步驟。。第二章目目標(biāo)企業(yè)業(yè)選擇一、確確定企業(yè)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)戰(zhàn)略確定企業(yè)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)戰(zhàn)略是選選擇和搜搜尋目標(biāo)標(biāo)企業(yè)的的前提。因為要不不要進(jìn)行行企業(yè)購購并、以以及進(jìn)行行什么樣樣的企業(yè)業(yè)購并，，主要取取決于企企業(yè)發(fā)展展戰(zhàn)略。。而選擇什什么樣的的目標(biāo)企企業(yè)、以以及在什什么地方方搜尋目目標(biāo)企業(yè)業(yè)，則主主要取決決于企業(yè)業(yè)購并的的性質(zhì)。。首先，企企業(yè)發(fā)展展戰(zhàn)略決決定要不不要進(jìn)行行企業(yè)購購并。企業(yè)發(fā)發(fā)展戰(zhàn)略略可以區(qū)區(qū)分為穩(wěn)穩(wěn)定發(fā)展展戰(zhàn)略，，擴(kuò)張戰(zhàn)戰(zhàn)略和防防御戰(zhàn)略略。不同同的發(fā)展展戰(zhàn)略要要求采取取不同的的實(shí)現(xiàn)方方式。其其中，企企業(yè)實(shí)施施穩(wěn)定發(fā)發(fā)展戰(zhàn)略略或防御御戰(zhàn)略時時，無需需進(jìn)行企企業(yè)購并并。只有有在企業(yè)業(yè)實(shí)施擴(kuò)擴(kuò)張戰(zhàn)略略、以及及采取其其它擴(kuò)張張方式成成本較高高時，才才需要借借助于企企業(yè)購并并。因此此，確定定企業(yè)發(fā)發(fā)展戰(zhàn)略略，是決決定是否否進(jìn)行企企業(yè)購并并的前提提。其次，企企業(yè)發(fā)展展戰(zhàn)略決決定進(jìn)行行什么樣樣的企業(yè)業(yè)購并。企業(yè)購購并是企企業(yè)擴(kuò)張張戰(zhàn)略的的實(shí)現(xiàn)方方式。不不同的企企業(yè)擴(kuò)張張要求采采用不同同的企業(yè)業(yè)購并。。第二章目目標(biāo)企業(yè)業(yè)選擇企業(yè)擴(kuò)張張戰(zhàn)略包包括：單一化擴(kuò)擴(kuò)張戰(zhàn)略略、一體體化擴(kuò)張張戰(zhàn)略和和多元化化擴(kuò)張戰(zhàn)戰(zhàn)略。其其中，實(shí)施單一一化擴(kuò)張張戰(zhàn)略要要求進(jìn)行行橫向購購并，實(shí)施一體體化擴(kuò)張張戰(zhàn)略要要求縱向向購并，，而實(shí)施多多元化擴(kuò)擴(kuò)張戰(zhàn)略略則要求求進(jìn)行混混合購并并。此外，不同的企企業(yè)購并并要求選選擇不同同類型的的目標(biāo)企企業(yè)。如果進(jìn)進(jìn)行橫向購并并，那么，，目標(biāo)企企業(yè)就只只能在同行中尋尋找；倘若進(jìn)行行縱向購并并，那么，，則只能能在相關(guān)行行業(yè)中尋找目標(biāo)標(biāo)企業(yè)。。當(dāng)然，如果目標(biāo)標(biāo)企業(yè)市市價存在在嚴(yán)重低低估，為為了獲取取投機(jī)收收益，主主并企業(yè)業(yè)即使實(shí)實(shí)施穩(wěn)定定發(fā)展戰(zhàn)戰(zhàn)略也會會進(jìn)行購購并。但這種種企業(yè)購購并屬于于純粹性性企業(yè)購購并，它它與經(jīng)營營性購并并具有不不同性質(zhì)質(zhì)。第二章目目標(biāo)企業(yè)業(yè)選擇二、制制定選擇擇標(biāo)準(zhǔn)與與方略所謂目標(biāo)標(biāo)企業(yè)的的選擇標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，是指篩篩選目標(biāo)標(biāo)企業(yè)的的尺度與與準(zhǔn)則。。確定選擇擇標(biāo)準(zhǔn)是是搜尋目目標(biāo)企業(yè)業(yè)的前提提。因為沒沒有選擇擇標(biāo)準(zhǔn)，，人們就就無法知知道應(yīng)該該尋找什什么樣的的目標(biāo)企企業(yè)。如如果連尋尋找什么么樣的企企業(yè)都不不知道，，那么，，談?wù)摶蚧蜻M(jìn)行目目標(biāo)企業(yè)業(yè)選擇將將毫無意意義。目標(biāo)企業(yè)業(yè)選擇的的具體標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)[1]主要包括括：規(guī)模模標(biāo)準(zhǔn)、、經(jīng)營狀狀態(tài)標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)、增長長潛力標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)、市市場評價價標(biāo)準(zhǔn)、、以及經(jīng)經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)擔(dān)標(biāo)準(zhǔn)[2]等。所謂規(guī)模模標(biāo)準(zhǔn)，是指對對目標(biāo)企企業(yè)經(jīng)營營或資產(chǎn)產(chǎn)規(guī)模的的要求；；所謂經(jīng)營營狀況標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，是指對對目標(biāo)企企業(yè)盈虧虧狀態(tài)的的要求；；所謂增長長潛力標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，是指對對目標(biāo)企企業(yè)成長長性或發(fā)發(fā)展前景景的要求求；所謂市場場評價標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，是指對對目標(biāo)企企業(yè)股價價或市盈盈率是否否被低估估、以及及低估程程度的要要求；所謂經(jīng)濟(jì)濟(jì)負(fù)擔(dān)標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，是指對對目標(biāo)企企業(yè)人員員和債務(wù)務(wù)負(fù)擔(dān)的的要求。。[1]一般標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)前文已已經(jīng)闡述述。[2]本節(jié)所講講的是目目標(biāo)企業(yè)業(yè)選擇的的具體標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)。第二章目目標(biāo)企業(yè)業(yè)選擇確定什么么樣的選選擇標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)主要取取決于企企業(yè)購并并目的、、主并企企業(yè)經(jīng)濟(jì)濟(jì)實(shí)力和和有關(guān)法法律限制制。例如，目目標(biāo)企業(yè)業(yè)規(guī)模過過小，不不利于實(shí)實(shí)現(xiàn)購并并收益最最大化；；目標(biāo)企企業(yè)規(guī)模模過大，，容易造造成企業(yè)業(yè)購并支支付或整整合困難難。再比如，，如果企業(yè)業(yè)購并的的目的是是為了實(shí)實(shí)行多元元化擴(kuò)張張，那么，，就會要要求目標(biāo)標(biāo)企業(yè)具具有較好好的成長長性和較較大的增增長潛力力。倘若企業(yè)業(yè)購并的的目的是是為了實(shí)實(shí)現(xiàn)單一一化擴(kuò)張張或投機(jī)機(jī)，那么則則要求目目標(biāo)企業(yè)業(yè)最好是是目前經(jīng)經(jīng)營不善善或市場場價值被被低估的的企業(yè)等等等。所謂目標(biāo)標(biāo)企業(yè)搜搜尋方略略，是指搜搜尋目標(biāo)標(biāo)企業(yè)的的方法與與策略。。目標(biāo)企企業(yè)搜尋尋方略主主要包括括：確定搜尋尋方式，即采取取何種方方式搜尋尋目標(biāo)企企業(yè)；確定搜尋尋范圍，即在什什么范圍圍內(nèi)搜尋尋目標(biāo)企企業(yè)；選擇搜尋尋渠道，即通過過那些渠渠道獲取取目標(biāo)企企業(yè)有關(guān)關(guān)信息；；確定搜尋尋規(guī)模和和時間，即打算算在多少少企業(yè)中中篩選出出理想的的目標(biāo)企企業(yè)，以以及在多多長時間間內(nèi)完成成目標(biāo)企企業(yè)的搜搜尋篩選選工作等等等。第二章目目標(biāo)企業(yè)業(yè)選擇三、盡職職調(diào)查（（評估估行業(yè)環(huán)環(huán)境、財財務(wù)狀況況和隱匿匿問題））經(jīng)過搜尋尋會形成成候選企企業(yè)，這這時需要要對這些些企業(yè)進(jìn)進(jìn)行必要要的考察察與評價價，以便便從中最最終篩選選出理想想的目標(biāo)標(biāo)企業(yè)。。侯選企業(yè)業(yè)的分析析評估主主要包括括，行業(yè)評估估、財財務(wù)評估估、以及及隱匿評評估等。。候選企業(yè)業(yè)行業(yè)評評估，是指對對候選企企業(yè)行業(yè)業(yè)發(fā)展環(huán)環(huán)境的考考察與評評價。這種評估估的主要要內(nèi)容包包括，行業(yè)狀況況分析、、行業(yè)結(jié)結(jié)構(gòu)分析析和行業(yè)業(yè)經(jīng)營分分析。所謂行業(yè)業(yè)狀況，是指行行業(yè)所處處的發(fā)展展階段及及其國民民經(jīng)濟(jì)地地位。分分析行業(yè)業(yè)狀況，，旨在了了解侯選選企業(yè)所所處行業(yè)業(yè)發(fā)展的的特點(diǎn)與與成長空空間；所謂行業(yè)業(yè)結(jié)構(gòu)，是指行行業(yè)內(nèi)企企業(yè)之間間的壟斷斷競爭狀狀態(tài)。分分析行業(yè)業(yè)結(jié)構(gòu)，，旨在了了解侯選選企業(yè)所所處行業(yè)業(yè)的壟斷斷競爭程程度、以以及進(jìn)入入壁壘；；所謂行業(yè)業(yè)經(jīng)營分分析，是指對對行業(yè)整整體經(jīng)營營業(yè)績的的考察與與評價。。進(jìn)行行行業(yè)經(jīng)營營分析的的目的在在于，了了解該行行業(yè)的贏贏利能力力與預(yù)期期收益。。第二章目目標(biāo)企業(yè)業(yè)選擇所謂侯選選企業(yè)的的財務(wù)評評估，是指對對侯選企企業(yè)財務(wù)務(wù)狀況的的考察與與評價。。候選企業(yè)業(yè)財務(wù)評評估主要要包括，流動性性分析、、贏利能能力分析析和資本本結(jié)構(gòu)分分析。所謂流動動性分析析，是指對對企業(yè)變變現(xiàn)或應(yīng)應(yīng)變能力力的考察察與評價價。流動性分分析的指指標(biāo)主要要包括：流動比比率、速速動比率率、存貨貨周轉(zhuǎn)率率、總資資產(chǎn)周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)率等。。進(jìn)行這種種分析，，旨在了了解企業(yè)業(yè)的變現(xiàn)現(xiàn)能力、、以及長長、短期期償債能能力；贏利能力力分析，，是指對企企業(yè)現(xiàn)有有經(jīng)營業(yè)業(yè)績和預(yù)預(yù)期獲利利能力的的考察和和評價。。反映和衡衡量企業(yè)業(yè)贏利能能力的指指標(biāo)主要要有:銷售利潤潤率、凈凈資產(chǎn)收收益率、、稅后利利潤率和和每股收收益等。。進(jìn)行這種種分析的的目的在在于，考察企企業(yè)經(jīng)營營現(xiàn)狀與與發(fā)展?jié)摑摿Γ坏诙履磕繕?biāo)企業(yè)業(yè)選擇所謂資本本結(jié)構(gòu)分分析，是指對對企業(yè)資資產(chǎn)負(fù)債債狀況的的考察與與評價。。反映或衡衡量企業(yè)業(yè)資產(chǎn)負(fù)負(fù)債狀況況的指標(biāo)標(biāo)主要包包括：資產(chǎn)負(fù)負(fù)債率、、企業(yè)利利息保證證倍數(shù)率率（=（利潤總總額+利息費(fèi)用用）÷利息費(fèi)用用）、以以及財務(wù)務(wù)杠桿系系數(shù)[1]等。進(jìn)行這種種分析，，旨在了了解企業(yè)業(yè)債務(wù)負(fù)負(fù)擔(dān)和財財務(wù)風(fēng)險險。[1]有關(guān)出杠杠桿系數(shù)數(shù)的測算算，參見見包明華華：《購并經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)-前沿問問題研研究》第四章章，北北京，，中國國經(jīng)濟(jì)濟(jì)出版版社，，2005。第二章章目目標(biāo)企企業(yè)選選擇所謂隱隱匿評評估，，是指對對企業(yè)業(yè)可能能存在在的經(jīng)經(jīng)濟(jì)法法律糾糾紛或或財務(wù)務(wù)問題題的審審查。。隱匿問問題的的審查查主要要包括括，經(jīng)濟(jì)濟(jì)糾紛紛隱匿匿的審審查、、法律律隱匿匿問題題的審審查、、以及及財務(wù)務(wù)隱匿匿的審審查。。其中中：經(jīng)濟(jì)隱隱匿問問題審審查的的重點(diǎn)點(diǎn)應(yīng)放放在：企業(yè)業(yè)財產(chǎn)產(chǎn)所有有權(quán)歸歸屬是是否確確定、、是否否存在在與其其他經(jīng)經(jīng)濟(jì)主主體共共有或或已經(jīng)經(jīng)被抵抵押擔(dān)擔(dān)保的的資產(chǎn)產(chǎn)、企企業(yè)是是否存存在著著未來來重大大支出出等；；企業(yè)法法律隱隱匿問問題的的審查查主要要包括括：企業(yè)業(yè)是否否存在在未決決合同同糾紛紛，是是否存存在租租稅爭爭訟、、侵權(quán)權(quán)行為為、產(chǎn)產(chǎn)品責(zé)責(zé)任以以及環(huán)環(huán)境污污染等等未列列問題題；企業(yè)財財務(wù)隱隱匿問問題的的審查查主要要包括括：企業(yè)業(yè)是否否存在在未列列債務(wù)務(wù)，是是否存存在著著應(yīng)該該減記記的資資產(chǎn)[1]，是否否存在在無法法收回回的應(yīng)應(yīng)收賬賬款，，是否否存在在虛列列資產(chǎn)產(chǎn)、虛虛增收收入、、以及及高估估庫存存現(xiàn)象象等。。[1]我國有有關(guān)法法規(guī)規(guī)規(guī)定，，企業(yè)業(yè)嚴(yán)重重虧損損時權(quán)權(quán)益資資產(chǎn)應(yīng)應(yīng)該減減記。。第二章章目目標(biāo)企企業(yè)選選擇四、進(jìn)進(jìn)行可可行性性和風(fēng)風(fēng)險分分析通過上上述分分析，，可以以初步步選出出種子子目標(biāo)標(biāo)企業(yè)業(yè)。但但種子子企業(yè)業(yè)能否否最終終成為為購并并對象象，還還要取取決于于企業(yè)業(yè)購并并的可可行性性分析析和風(fēng)風(fēng)險分分析。。所謂企企業(yè)購購并可可行性性分析析，是指指對企企業(yè)購購并的的經(jīng)濟(jì)濟(jì)合理理性和和合法法性的的考察察與判判斷。。企業(yè)業(yè)購并并可行行性分分析通通常包包括以以下內(nèi)內(nèi)容：：首先是是經(jīng)濟(jì)濟(jì)上是是否有有利可可圖。一般般來說說，只只有那那些凈凈現(xiàn)值值大于于零的的企業(yè)業(yè)購并并才具具有經(jīng)經(jīng)濟(jì)合合理性性。反反之，，企業(yè)業(yè)購并并則得得不償償失；；其次是是購并并規(guī)模模是否否適當(dāng)當(dāng)。企業(yè)業(yè)購并并規(guī)模模應(yīng)該該與主主并企企業(yè)經(jīng)經(jīng)濟(jì)承承受能能力大大致相相當(dāng)。。如果果購并并規(guī)模模超過過主并并企業(yè)業(yè)的經(jīng)經(jīng)濟(jì)承承受能能力，，就有有可能能造成成企業(yè)業(yè)購并并半途途而廢廢，或或者導(dǎo)導(dǎo)致主主并企企業(yè)債債臺高高筑或或資不不抵債債；其三是是購并并價格格是否否合理理。如果果收購購價格格過高高，尤尤其是是購并溢溢價大大于協(xié)協(xié)同效效應(yīng)，企業(yè)業(yè)購并并就會會無法法獲取取合理理回報報，從從而失失去經(jīng)經(jīng)濟(jì)合合理性性；其四是是是否否存在在整合合障礙礙。企業(yè)業(yè)購并并能否否最終終取得得成功功，在在很大大程度度上取取決于于產(chǎn)權(quán)權(quán)交割割后的的企業(yè)業(yè)整合合。第二章章目目標(biāo)企企業(yè)選選擇成功的的整合合，不不僅能能夠改改善目目標(biāo)企企業(yè)資資源使使用狀狀態(tài)，，而且且有助助于提提高主主并企企業(yè)經(jīng)經(jīng)營效效率。。與此此相反反，如如果整整合失失敗則則會給給主并并企業(yè)業(yè)造成成嚴(yán)重重經(jīng)濟(jì)濟(jì)損失失（如如“美美國在在線””與““時代代華納納”購購并整整合失失?。黄湮迨鞘瞧髽I(yè)業(yè)購并并是否否觸犯犯有關(guān)關(guān)法律律限制制（包括括商標(biāo)標(biāo)法、、國家家經(jīng)濟(jì)濟(jì)安全全法規(guī)規(guī)、國國有資資產(chǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓規(guī)規(guī)定和和反壟壟斷法法等）），，尤其其是反反壟斷斷法限限制（（如可可口可可樂收收購匯匯源果果汁就就被商商務(wù)部部判定定為違違反我我國反反壟斷斷法））。第二章章目目標(biāo)企企業(yè)選選擇所謂企企業(yè)購購并風(fēng)風(fēng)險分分析，是指指對企企業(yè)購購并結(jié)結(jié)果偏偏離預(yù)預(yù)期目目標(biāo)可可能性性的測測度與與評價價。所謂企企業(yè)購購并風(fēng)風(fēng)險，是指指企業(yè)業(yè)購并并結(jié)果果偏離離預(yù)期期目標(biāo)標(biāo)的可可能性性。企業(yè)購購并風(fēng)風(fēng)險可可以區(qū)區(qū)分為為可分分散風(fēng)風(fēng)險和和不可可分散散風(fēng)險險?？煞稚⑸L(fēng)險險可以以通過過適當(dāng)當(dāng)?shù)耐锻顿Y組組合加加以規(guī)規(guī)避。。不可分分散風(fēng)風(fēng)險大大致包包括三三種情情況，一是是主并并企業(yè)業(yè)可以以承受受的不不可分分散風(fēng)風(fēng)險，，二是是主并并企業(yè)業(yè)無法法承受受的不不可分分散風(fēng)風(fēng)險；；三是是企業(yè)業(yè)通過過套利利可以以對沖沖的風(fēng)風(fēng)險。。在其它它條件件不變變情況況下，，如果果企業(yè)業(yè)購并并存在在可分分散風(fēng)風(fēng)險或或可對對沖風(fēng)風(fēng)險以以及可可以承承受的的不可可分散散風(fēng)險險，表表明該該項目目具有有可行行性；；第二章章目目標(biāo)企企業(yè)選選擇反之，，如果果企業(yè)業(yè)購并并存在在不可可承受受的不不可分分散風(fēng)風(fēng)險，，則表表明該該項目目不可可行。。企業(yè)購購并風(fēng)風(fēng)險分分析的的主要要內(nèi)容容包括括：企業(yè)業(yè)購并并會存存在哪哪些風(fēng)風(fēng)險，，各種種風(fēng)險險程度度有多多大，，是否否存在在不可可承受受的不不可分分散風(fēng)風(fēng)險，，以及及如何何分散散或規(guī)規(guī)避風(fēng)風(fēng)險等等等。?？傊?，，只有有通過過可行行性分分析與與風(fēng)險險分析析，證證明企企業(yè)購購并具具有經(jīng)經(jīng)濟(jì)合合理性性與合合法性性，種種子企企業(yè)才才能最最終被被確定定為目目標(biāo)企企業(yè)。。第四節(jié)節(jié)一一百吸吸收合合并華華聯(lián)[1]2004年11月26日，第一百百貨吸吸收合合并華華聯(lián)商商廈（（以下下簡稱稱一百百收購購華聯(lián)聯(lián)）獲獲得中中國證證監(jiān)會會核準(zhǔn)準(zhǔn)，合并并后存存續(xù)公公司百百聯(lián)股股份股股票正正式復(fù)復(fù)牌。。至此，，舉世世矚目目的第第一百百貨和和華聯(lián)聯(lián)商廈廈合并并案最最終塵塵埃落落定。。[1]參見呂呂愛兵兵：《2004年第二二季度度上市市公司司收購購典型型案例例點(diǎn)評評》，載《中國并并購評評論》，2004（2）。第二章章目目標(biāo)企企業(yè)選選擇一、合合并背背景1、第一一百貨貨第一百百貨全全稱是是上海海市第第一百百貨商商店股股份有有限公公司，，其前前身是是創(chuàng)立立于1949年10月20日的上上海市市第一一百貨貨商店店。1992年4月，經(jīng)上上海市市人民民政府府批準(zhǔn)準(zhǔn)，上上海市市第一一百貨貨商店店改制制成為為大型型綜合合性商商業(yè)股股份制制企業(yè)業(yè)。第一百百貨募募集設(shè)設(shè)立時時的股股本總總額為為12108．64萬股，，每股股面值值10元，其其中國國家股股6808．64萬股，，法人人股3000萬股，，社會會公眾眾股1840萬股，內(nèi)部職職工股460萬股。社會公眾股和和內(nèi)部職工股股，分別于1993年2月19日和1994年4月22日在上海證券券交易所上市市交易。第一百貨主要要從事百貨、、連鎖藥店等等商品零售業(yè)業(yè)務(wù)，年商業(yè)業(yè)零售業(yè)務(wù)占占其主營業(yè)務(wù)務(wù)收人比重接接近100％。第二章目目標(biāo)企業(yè)選選擇商業(yè)零售業(yè)務(wù)務(wù)中百貨業(yè)務(wù)務(wù)是其最主要要的商業(yè)業(yè)態(tài)態(tài)。其百貨門店主主要包括:占據(jù)上海市商商圈黃金位置置的上海市第第一百貨商店店、上海市第第一百貨商店店股份有限公公司淮海店、、上海第一百百貨松江店、、上海第一八八佰伴、上海海頤盛商貿(mào)、、上海一百集集團(tuán)交家電有有限公司等。。由于地理位置置得天獨(dú)厚、、客流量巨大大，加上擁有有半個多世紀(jì)紀(jì)歷史和良好好的商譽(yù)，以以上門店各自自擁有較為穩(wěn)穩(wěn)定的客戶群群和市場占有有率。第二章目目標(biāo)企業(yè)選選擇自1993年以來，第一一百貨通過配配股、送紅股股、公積金轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)增股本等方方式進(jìn)行了股股本擴(kuò)張。截至2003年12月31日，第一百貨股本本總量為58284．7939萬股，其中國國家股26334．8935萬股，社會法法人股13118．5624萬股，社會公公眾股18831．3380萬股。截至2003年12月31日，第一百貨貨總資產(chǎn)為367311．37萬元，凈資產(chǎn)為172343．54萬元。2001年、2002年、2003年的加權(quán)凈資資產(chǎn)收益率分分別為:2.88%、4.30%、4.10%。2003年度實(shí)現(xiàn)主營營業(yè)務(wù)收入266429.82萬元，利潤總總額12495.30萬元。第二章目目標(biāo)企業(yè)選選擇2、華聯(lián)商廈華聯(lián)商廈（原原代碼600632）的全稱是上上海華聯(lián)商廈廈股份有限公公司，前身是創(chuàng)立于于1918年9月的上海永安安股份有限公公司。其經(jīng)營場所位位于上海市商商業(yè)中心南京京路。公司歷經(jīng)公私私合營上海永永安公司、國國營上海市第第十百貨商店店、上海華聯(lián)聯(lián)商廈等沿革革至今。1992年3月，經(jīng)有關(guān)部部門批準(zhǔn)，該該公司向社會會公開發(fā)行股股票450萬股。其中，法人人股280萬股，社會公公眾股170萬股，每股面面值10元。社會公眾股170萬股于1993年2月19日在上海證券券交易所上市市交易。截至2003年12月31日，華聯(lián)商廈股股本總數(shù)為42259.9861萬股。其中：：國家股14810.8799萬股，法人股股15002.3979萬股，社會公公眾股12446.7083萬股。第二章目目標(biāo)企業(yè)選選擇華聯(lián)商廈主要要從事百貨、、專業(yè)專賣、、購物中心、、連鎖超市等等商品零售業(yè)業(yè)務(wù)的經(jīng)營。。目前，華聯(lián)商商廈及其附屬屬公司擁有"依都"、"She+He"、"萊莉亞"、"CAISAR"、"oFra"、"EASTERNMAN"、"婀?fàn)柗?、"蒙一莎"、"艾絲玫妲"、"海聯(lián)"、"華聯(lián)"等38項注冊商標(biāo)。。特別是其控股股的上海華聯(lián)聯(lián)超市(600825)在全國超市行行業(yè)處于領(lǐng)先先地位，是中中國第一家上上市的連鎖超超市公司。2003年，華聯(lián)商廈廈實(shí)現(xiàn)主營業(yè)業(yè)務(wù)收入150104.03萬元，利潤總總額9567.31萬元。截至2003年12月31日，華聯(lián)商廈總總資產(chǎn)為229798.54萬元，凈資產(chǎn)產(chǎn)為150939.50萬元。2001年、2002年、2003年的凈資產(chǎn)收收益率分別為為5.88%、7.16%、5.46%。第二章章目目標(biāo)企企業(yè)選選擇3、合并并思路路按照入入世規(guī)規(guī)定，，中國國的零零售業(yè)業(yè)將全全面向向世界界開放放。隨隨著沃沃爾馬馬、麥麥德隆隆、加加樂福福、易易初蓮蓮花等等國際際零售售巨頭頭蜂擁擁中國國市場場，國國內(nèi)零零售企企業(yè)面面臨嚴(yán)嚴(yán)重生生存壓壓力。。為了應(yīng)應(yīng)對日日趨激激烈的的國際際競爭爭，2004年3月，商商務(wù)部部在““全國國流通通改革革發(fā)展展工作作會議議”上上正式式提出出，力爭爭在5～8年內(nèi)培培育出出15至20家擁有有著名名品牌牌和自自主知知識產(chǎn)產(chǎn)權(quán)、、主業(yè)業(yè)突出出、核核心競競爭力力強(qiáng)、、初步步具有有國際際競爭爭能力力的大大型流流通企企業(yè)集集團(tuán)的的戰(zhàn)略略構(gòu)想想。2002年，上上海市市商委委提出出，組建建2到3家年銷銷售額額達(dá)到到500億元以以上的的大型型商業(yè)業(yè)集團(tuán)團(tuán)，以以應(yīng)對對國外外零售售巨頭頭的競競爭。。為此此，市市商委委組織織專題題研究究，并并提出出7～9種重組組方案案2003年4月，在在上海海市政政府主主導(dǎo)下下，原上上海一百（集團(tuán)團(tuán)）有有限公公司、、華聯(lián)（集團(tuán)團(tuán)）有有限公公司、、友誼（（集團(tuán)））有限限公司司和上上海市市經(jīng)委委直屬屬的物資（（集團(tuán)））總公公司歸歸并整整合為為上海市市百聯(lián)聯(lián)集團(tuán)團(tuán)。第二章章目目標(biāo)企企業(yè)選選擇這次合合并采采取吸吸收合合并方方式。。其中，，第一一百貨貨為合合并方方，華華聯(lián)商商廈為為被合合并方方。第第一百百貨通通過換換股吸吸收合合并華華聯(lián)商商廈。。華聯(lián)聯(lián)商廈廈的全全部資資產(chǎn)、、負(fù)債債及權(quán)權(quán)益并并入第第一百百貨，，其法法人資資格注注銷。。合并后后的存存續(xù)公公司將將更名名為上上海百百聯(lián)(集團(tuán))股份有有限公公司(以下簡簡稱百百聯(lián)股股份)。以2002年12月31日數(shù)據(jù)據(jù)為準(zhǔn)準(zhǔn)，合合并后后的百百聯(lián)集集團(tuán)總總資產(chǎn)產(chǎn)為284億元，，凈資資產(chǎn)為為84億元。不僅僅擁有有第一一百貨貨、華華聯(lián)商商廈、、華聯(lián)聯(lián)超市市、友友誼股股份、、物貿(mào)貿(mào)中心心、第第一醫(yī)醫(yī)藥和和聯(lián)華華超市市等7家上市市公司司；而且且擁有有第一一百貨貨商店店、華華聯(lián)商商廈、、東方方商廈廈、華華聯(lián)超超市、、聯(lián)華華超市市、婦婦女用用品商商店、、第一一醫(yī)藥藥、以以及同同德堂堂等知知名企企業(yè)；；同時時擁有有遍布布全國國23個省市市近5000家營業(yè)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)點(diǎn)。百聯(lián)集集團(tuán)的的經(jīng)營營范圍圍，涵涵蓋了了包括括百貨、、標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)超市市、大大賣場場、便便利店店、購購物中中心、、專業(yè)業(yè)賣場場和物物流在在內(nèi)的的多種種業(yè)態(tài)態(tài)，是是一個個特大大型流流通產(chǎn)產(chǎn)業(yè)集集團(tuán)。。百聯(lián)集集團(tuán)的的成立立，意意味著著中國國誕生生了自自己的的商業(yè)業(yè)銀河河戰(zhàn)艦艦。第二章章目目標(biāo)企企業(yè)選選擇第二章章目目標(biāo)企企業(yè)選選擇第二章章目目標(biāo)企企業(yè)選選擇第二章章目目標(biāo)企企業(yè)選選擇從上述述流程程圖表表不難難看出出，一百吸吸收合合并華華聯(lián)商商廈是是通過過換股股方式式進(jìn)行行的。。此外，，為了了保護(hù)護(hù)中小小股東東利益益，除除了分別設(shè)設(shè)定流流通股股和非非流通通股的的換股股比率率外，還還出臺了了旨在在保護(hù)護(hù)中小小股東東權(quán)益益的特特別設(shè)設(shè)計：如現(xiàn)現(xiàn)金選選擇權(quán)權(quán)方案案、關(guān)關(guān)聯(lián)股股東回回避表表決方方案、、獨(dú)立立董事事征集集投票票權(quán)方方案、、以及及股東東大會會催告告程序序等。。1、確定定換股股比例例一百吸吸收合合并華華聯(lián)的的創(chuàng)舉舉，不不僅在在于史史無前前例地地實(shí)現(xiàn)現(xiàn)了我我國上上市公公司之之間的的換股股合并并，而而且分分別為為流通通股和和非流流通股股設(shè)定定了不不同換換股比比率。。雖然上上市公公司之之間換股合合并在在國外外極為為常見見，但但在中中國則則史無無前例。盡盡管，，此前前TCL吸收合合并TCL通訊、、進(jìn)而而實(shí)現(xiàn)現(xiàn)集團(tuán)團(tuán)整體體上市市也是是典型型的換換股合合并，，但那那是非非上市市公司司吸收收上市市公司司。第二章章目目標(biāo)企企業(yè)選選擇1999年，原原水股股份與與凌橋橋股份份之間間的吸吸收合合并也也涉及及到換換股問問題，，但因二二者股股本、、凈資資產(chǎn)和和股價價上分分歧差差異太太大而而胎死死腹中中。一百吸吸收合合并華華聯(lián)商商廈不僅首首開中中國上上市公公司換換股合合并之之先河河，而而且為為我國國商業(yè)業(yè)企業(yè)業(yè)強(qiáng)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合合提供供了新新思路路和新新經(jīng)驗驗。由于我我國上上市公公司存存在股股權(quán)分分置，，市場場對不不同股股份存存在不不同的的價值值判斷斷，所所以，，合并并雙方方商定定，對對非流流通股股和流流通股股分別別采用用不同同的換換股比比例。。其中，，非流通通股折折股比比例的的確定定以每股股凈資資產(chǎn)為為基準(zhǔn)準(zhǔn)，流通股股折股股比例例的確確定以合并并雙方方董事事會召召開前前30個交易易日每每日加加權(quán)平平均價價格算算術(shù)平平均值值(以下簡簡稱加加權(quán)股股價均均值)為基準(zhǔn)準(zhǔn)。由于未未分配配利潤潤已包包含在在凈資資產(chǎn)中，所所以在在確定定非流流通股股折股股比例例時沒沒有單單獨(dú)考考慮未未分配配利潤潤的影影響。。因為流流通股股股價價不包包含未未分配配利潤潤，因此此，在在確定定流通通股折折股比比例時時必須須考慮慮未分分配利利潤對對加權(quán)權(quán)股價價均值值的影影響。。第二章章目目標(biāo)企企業(yè)選選擇第二章章目目標(biāo)企企業(yè)選選擇測算結(jié)結(jié)果為為：合并雙雙方的的非流流通股股折股股比例例為1：1．273。也就就是說說華聯(lián)聯(lián)商廈廈非流流通股股股東東可用用1股華聯(lián)聯(lián)商廈廈的非非流通通股換換取1．273股第一一百貨貨的非非流通通股。。流通股股的折折股比比例測測算公公式為為：（華聯(lián)聯(lián)商廈廈董事事會召召開前前30個交易易日加加權(quán)股股價均均值+華聯(lián)商商廈每每股未未分配配利潤潤）/（第一一百貨貨董事事會召召開前前30個交易易日加加權(quán)股股價均均值+第一百百貨每每股未未分配配利潤潤）×（1+加成系系數(shù)））。根據(jù)審審計，，截至至2004年4月6日，第第一百百貨前前30個交易易日加加權(quán)股股價均均值為為8．69元/股；華華聯(lián)商商廈前前30個交易易日加加權(quán)股股價均均值為為8．91元/股。截至2003年12月31日，第第一百百貨每每股未未分配配利潤潤為0．11元，華華聯(lián)商商廈每每股未未分配配利潤潤為0．39元。將上述述數(shù)據(jù)據(jù)代入入流通通股的的折股股比例例測算算公式式，測測算結(jié)結(jié)果為為：合并雙雙方流流通股股的折折股比比例為為1：1．114，即華聯(lián)聯(lián)商廈廈流通通股股股東可可用1股華聯(lián)聯(lián)商廈廈的流流通股股換取取1．114股第一一百貨貨的流流通股股。第二章章目目標(biāo)企企業(yè)選選擇第二章章目目標(biāo)企企業(yè)選選擇根據(jù)合合并方方案，，第一百百貨與與華聯(lián)聯(lián)商廈廈非流流通股股現(xiàn)金金選擇擇權(quán)價價格，，確定定為合合并基基準(zhǔn)日日的每每股凈凈資產(chǎn)產(chǎn)值，分別別為2.957元/股和3.572元/股；流通股股現(xiàn)金金選擇擇權(quán)價價格，，確定定為董事會會召開開前12個月每每日加加權(quán)平平均價價格的的算術(shù)術(shù)平均均值上上浮5%，分別別為7.62元/股和7.74元/股[1]。非流通通股現(xiàn)現(xiàn)金選選擇權(quán)權(quán)股份由由百聯(lián)聯(lián)集團(tuán)團(tuán)等戰(zhàn)戰(zhàn)略投投資者者收購購；流通股股現(xiàn)金金選擇擇權(quán)股份由由恒泰泰證券券等機(jī)機(jī)構(gòu)投投資者者購買買。上述流流通股股選擇擇權(quán)價價格確確定，，之所所以以以l2個月每每日加加權(quán)平平均價價格的的算術(shù)術(shù)平均均值為為基礎(chǔ)礎(chǔ)，理理由在在于，l2個月每每日加加權(quán)平平均價價格的的算術(shù)術(shù)平均均值表表示最最近12個月以以來進(jìn)進(jìn)入市市場的的投資資者的的平均均持股股成本本，通通過市市價與與平均均持股股成本本的比比較可可以判判斷出出投資資者的的盈利利情況況。而設(shè)置置5%的溢價價，則則主要要考慮慮投資資者的的合理理回報報，因為為這一一溢價價水平平與一一年期期的貸貸款利利率相相當(dāng)。。[1]即為2004年4月6日各自自的收收盤價價（