公司并購管理類型及價值評估

第12章公司并購管理第1節(jié)公司并購的概念與類型第2節(jié)公司并購理論第3節(jié)公司并購的價值評估第4節(jié)公司并購的支付方式第1節(jié)公司并購的概念與類型一、并購的概念二、并購的類型三、公司并購的程序一、并購的概念吸收合并（merger），也稱兼并，是指由一家公司吸收另一家或多家公司加入本公司，吸收方存續(xù)，被吸收方解散并取消原法人資格的合并方式。新設合并(consolidation)是指兩家或多家公司合并成一家新的公司，原合并各方解散，取消原法人資格的合并方式。收購（acquisition）是指一家公司為了對另一家公司進行控制或?qū)嵤┲卮笥绊?，用現(xiàn)金、非現(xiàn)金資產(chǎn)或股權(quán)購買另一家公司的股權(quán)或資產(chǎn)的并購活動。接管(takeover)是一個比較寬泛的概念，通常指一家公司的控制權(quán)的變更。這種變更可能是由于股權(quán)的改變?nèi)缡召?，也可能是托管或委托投票?quán)的原因而發(fā)生接管。

二、并購的類型1.按照并購雙方所處的行業(yè)分類2.按照出資方式分類3.按照并購程序分類4.按照并購是否利用杠桿分類1.按照并購雙方所處的行業(yè)分類橫向并購是指兩個或兩個以上同行業(yè)公司之間的并購?？v向并購是指公司與其供應商或客戶之間的并購?；旌喜①徥侵概c本公司生產(chǎn)經(jīng)營活動無直接關系的公司之間的并購。2.按照出資方式分類出資購買資產(chǎn)式并購出資購買股票式并購以股票換取資產(chǎn)式并購以股票換取股票式并購3.按照并購程序分類善意并購是指收購公司與被收購公司雙方通過友好協(xié)商達成并購協(xié)議而實現(xiàn)的并購。非善意并購也稱敵意收購，是指收購公司不是直接向目標公司提出并購要求，而是在資本市場上通過大量收購目標公司股票的方式實現(xiàn)并購。4.按照并購是否利用杠桿分類杠桿并購是指收購公司僅出少量的自有資本，而主要以被收購公司的資產(chǎn)和將來的收益作抵押籌集大量的資本用于收購的一種并購活動。非杠桿并購是指收購公司主要利用自有資本對目標公司進行收購的并購活動。三、公司并購的程序1.并購雙方提出并購意向2.簽訂并購協(xié)議3.股東大會通過并購決議4.通告?zhèn)鶛?quán)人5.辦理合并登記手續(xù)第2節(jié)公司并購理論一、效率理論二、代理理論三、稅收效應理論一、效率率理論1.差別效率率理論2.無效率的的管理者者理論3.經(jīng)營協(xié)同同效應理理論4.多元化經(jīng)經(jīng)營理論論5.財務協(xié)同同效應理理論6.價值低估估理論1.差別效率率理論差別效率率理論是是并購理理論中的的管理協(xié)協(xié)同假說說。該假假說認為為，如果果一家公公司擁有有一個高高效率的的管理團團隊，其其管理能能力超過過了公司司日常的的管理需需求，該該公司便便可以通通過收購購一家管管理效率率較低的的公司來來使其額額外的管管理資源源得以充充分利用用。公司司并購可可以產(chǎn)生生管理協(xié)協(xié)同效應應，因為為并購活活動使目目標公司司非管理理性的組組織資源源與收購購公司過過剩的管管理資源源有機地地結(jié)合起起來，從從而使經(jīng)經(jīng)營活動動效率得得到提升升。2.無效率的的管理者者理論無效率的的管理者者理論認認為，由由于公司司股權(quán)過過度分散散或者有有能力的的管理者者稀缺等等原因，，股東難難以直接接通過““用手投投票”的的方式更更換無效效率的管管理者，，只能通通過外部部接管來來解決這這個問題題。因此此，該理理論對公公司并購購動因的的解釋就就是通過過并購來來更換無無效率的的管理者者，認為為另一個個管理團團隊可能能會更有有效地管管理該公公司的資資產(chǎn)。3.經(jīng)營協(xié)同同效應理理論經(jīng)營協(xié)同同效應理理論認為為公司的的經(jīng)營活活動存在在著規(guī)模模經(jīng)濟，，通常在在公司合合并之前前，公司司的經(jīng)營營活動達達不到實實現(xiàn)規(guī)模模經(jīng)濟的的潛在要要求，因因而通過過橫向、、縱向或或混合并并購可以以獲得規(guī)規(guī)模經(jīng)濟濟，實現(xiàn)現(xiàn)經(jīng)營協(xié)協(xié)同效應應。4.多元化經(jīng)經(jīng)營理論論多元化經(jīng)經(jīng)營理論論認為公公司并購購可以實實現(xiàn)多元元化經(jīng)營營，這有有利于提提高公司司價值，，其原因因在于：：公司多元元化經(jīng)營營可以給給公司管管理者和和其他雇雇員提供供工作的的安全感感和晉升升的機會會，并且且在其他他條件不不變的情情況下，，降低公公司的勞勞動力成成本。多元化經(jīng)經(jīng)營可以以保證公公司業(yè)務務活動的的平穩(wěn)有有效過渡渡以及公公司團隊隊的連續(xù)續(xù)性，從從而提高高對人力力資源的的利用效效率。多元化經(jīng)經(jīng)營有利利于保護護公司的的商業(yè)聲聲譽，提提高公司司價值。。多元化經(jīng)經(jīng)營可以以提高公公司的舉舉債能力力，并且且降低由由于并購購活動而而引起的的現(xiàn)金流流量的波波動，給給公司帶帶來財務務協(xié)同效效應和稅稅收上的的利益。。5.財務協(xié)同同效應理理論財務協(xié)同同效應理理論認為為，由于于交易成成本和股股利的稅稅收因素素，公司司內(nèi)部融融資與外外部融資資存在成成本上的的差異，，通常外外部融資資的成本本要大于于內(nèi)部融融資的成成本。通過并購購形成的的混合經(jīng)經(jīng)營的公公司，各各個部門門無法留留存多余余的盈利利和現(xiàn)金金流量，，公司會會根據(jù)各各個部門門的未來來收益前前景對資資本進行行重新配配置，在在這個意意義上，，相當于于在混合合經(jīng)營的的公司中中形成一一個“內(nèi)內(nèi)部資本本市場””，把通通常屬于于外部資資本市場場的資本本供給職職能予以以內(nèi)部化化了。通通過這種種“內(nèi)部部資本市市場”的的資源分分配，可可以有效效地克服服外部融融資存在在的各種種融資約約束，降降低了融融資成本本，從而而提高了了公司價價值。公司通過過并購可可以實現(xiàn)現(xiàn)資本從從邊際利利潤率較較低的生生產(chǎn)活動動向邊際際利潤率率較高的的生產(chǎn)活活動轉(zhuǎn)移移，從而而提高了了公司資資本分配配效率，，實現(xiàn)了了財務協(xié)協(xié)同效應應，這為為混合并并購提供供了現(xiàn)實實的解釋釋。6.價值低估估理論價值低估估理論認認為，公公司并購購的主要要動因是是被收購購公司的的市場價價值被低低估。以下原因因可能導導致公司司價值被被低估：：（1）管理層層無法使使公司的的經(jīng)營潛潛力得以以充分發(fā)發(fā)揮；（（2）可能收收購者擁擁有內(nèi)幕幕消息，，會給股股票一個個高于市市場價格格的估價價；（3）可能是是資產(chǎn)市市場價值值與重置置價值之之間的差差異。價值低估估理論不不可能獨獨立存在在，它仍仍然可以以從效率率方面的的基本原原理加以以解釋。。二、代理理理論1.并購解決決代理問問題2.管理主義義3.管理層自自負假說說4.自由現(xiàn)金流量量假說1.并購解決代理理問題公司中的代理理問題可以通通過公司內(nèi)部部治理結(jié)構(gòu)和和外部市場機機制來得到有有效控制。完善的公司治治理結(jié)構(gòu)為解解決股東與管管理者之間的的代理問題提提供了一套行行之有效的制制度安排。資本市場的并并購活動也成成為解決代理理問題的一種種重要機制。。代理理論認為為公司并購是是解決公司中中代理問題的的一種重要途途徑，可以降降低代理成本本。2.管理主義穆勒（Muller）于1969年提出一種假假說，認為管管理者的報酬酬取決于公司司的規(guī)模大小小，因此管理理者有動機通通過收購來擴擴大公司的規(guī)規(guī)模，從而忽忽視公司的實實際投資報酬酬率。這種觀觀點被稱為管管理主義?？煽梢姡芾碇髦髁x與前面的的并購可以解解決代理問題題的觀點相反反，該理論認認為公司并購購是代理問題題的一種表現(xiàn)現(xiàn)形式，而不不是解決辦法法。代理理論認為為并購可以解解決目標公司司存在的代理理問題；而管管理主義則認認為并購活動動正是并購公公司本身代理理問題的一種種表現(xiàn)形式。。3.管理層自負假假說羅爾（Roll）認為在公司司并購過程中中，目標公司司的價值增加加是由于并購購公司的管理理層在評估目目標公司價值值時過于樂觀觀和自負所犯犯的錯誤所致致，實際上該該項交易可能能并無投資價價值。如果接管是毫毫無價值的話話，為什么會會有公司進行行競價收購呢呢？羅爾認為為可以用并購購公司管理層層的自負來解解釋他們?yōu)槭彩裁匆們r。。4.自由現(xiàn)金流量量假說自由現(xiàn)金流量量是指公司所所持有的超過過投資所有凈凈現(xiàn)值為正的的項目所需資資本的剩余現(xiàn)現(xiàn)金。減少自由現(xiàn)金金流量可以解解決公司的代代理問題，緩緩解管理層與與股東之間的的利益沖突，，而公司并購購是減少自由由現(xiàn)金流量的的一種重要方方式，從這個個角度來說，，并購可以解解決公司中的的代理問題，，降低代理成成本，提高公公司價值。三、稅收效應應理論稅收效應理論論認為公司并并購的目的是是可以獲得稅稅收方面的好好處。通過公公司并購可以以獲得的稅收收利益主要體體現(xiàn)在以下幾幾個方面：并購虧損公司司帶來的稅收收利益并購享有稅收收減免優(yōu)惠的的公司帶來的的稅收利益資本利得稅代代替一般所得得稅帶來的稅稅收利益第3節(jié)公司并購購的價值評估估一、目標公司司價值評估的的步驟二、成本法三、市場比較較法四、現(xiàn)金流量量折現(xiàn)法五、換股并購購估價法一、目標公司司價值評估的的步驟1.考察目標公司司的基本狀況況2.分析影響目標標公司價值的的主要因素一是公司的資資產(chǎn)價值二是公司的風風險三是公司的預預期盈利能力力3.確定價值評估估的方法主要有：成本本法、市場比比較法、現(xiàn)金金流量折現(xiàn)法法和換股并購購估價法。二、成本法成本法，也稱稱資產(chǎn)基礎法法，是指以目目標公司的資資產(chǎn)價值為基基礎對目標公公司價值進行行評估的方法法。賬面價值法是根據(jù)會計賬賬簿中記錄的的公司凈資產(chǎn)產(chǎn)的價值作為為公司價值的的方法。市場場價價值值法法是資資產(chǎn)產(chǎn)評評估估中中所所使使用用的的一一個個重重要要價價值值類類型型，，也也是是評評估估師師在在評評估估業(yè)業(yè)務務中中使使用用最最多多的的價價值值類類型型。。清算算價價值值法法是指指在在評評估估對對象象處處于于被被迫迫出出售售、、快快速速變變現(xiàn)現(xiàn)等等非非正正常常市市場場條條件件下下的的價價值值估估計計數(shù)數(shù)額額。。三、、市市場場比比較較法法市場場比比較較法法，，也也稱稱相相對對價價值值法法，，是是以以資資本本市市場場上上與與目目標標公公司司的的經(jīng)經(jīng)營營業(yè)業(yè)績績和和風風險險水水平平相相當當?shù)牡墓舅镜牡钠狡骄惺袌鰣鰞r價值值作作為為參參照照標標準準，，以以此此來來估估算算目目標標公公司司價價值值的的一一種種價價值值評評估估方方法法。。市盈盈率率法法市凈凈率率法法市銷銷率率法法市盈盈率率法法例12-1：奧奧華華公公司司計計劃劃收收購購A公司司的的全全部部股股份份，，根根據(jù)據(jù)A公司司的的實實際際情情況況，，奧奧華華公公司司管管理理層層認認為為采采用用市市盈盈率率法法對對A公司司價價值值進進行行評評估估比比較較合合適適。。經(jīng)經(jīng)調(diào)調(diào)查查研研究究發(fā)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，，資資本本市市場場上上與與A公司司具具有有可可比比性性的的公公司司主主要要有有三三家家，，這這三三家家公公司司的的近近期期平平均均市市盈盈率率為為16倍。。奧奧華華公公司司管管理理層層認認為為采采用用16倍的的市市盈盈率率評評估估A公司司價價值值比比較較合合理理。。奧奧華華公公司司確確定定的的決決策策期期間間為為未未來來5年，，經(jīng)經(jīng)測測算算，，A公司司在在未未來來的的5年中中預預計計年年均均可可實實現(xiàn)現(xiàn)凈凈利利潤潤5500萬元元。。A公司司價價值值計計算算如如下下：：V=16×5500=88000（萬萬元元））市凈凈率率法法例12-2：神神龍龍汽汽車車股股份份有有限限公公司司是是一一家家整整車車制制造造企企業(yè)業(yè)，，該該公公司司計計劃劃收收購購一一家家輪輪胎胎生生產(chǎn)產(chǎn)企企業(yè)業(yè)B公司司。。經(jīng)經(jīng)調(diào)調(diào)查查發(fā)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，，輪輪胎胎制制造造行行業(yè)業(yè)的的平平均均市市凈凈率率為為1.8倍。。由由于于B公司司技技術(shù)術(shù)先先進進，，管管理理水水平平較較高高，，其其成成長長性性和和盈盈利利能能力力都都高高于于行行業(yè)業(yè)平平均均水水平平，，因因此此，，可可以以適適當當調(diào)調(diào)高高市市凈凈率率到到1.9倍。。神神龍龍公公司司確確定定的的決決策策期期間間為為未未來來6年，，經(jīng)經(jīng)預預測測，，B公司司未未來來6年的的平平均均每每股股凈凈資資產(chǎn)產(chǎn)為為2.5元。。神神龍龍公公司司采采用用市市凈凈率率法法評評估估B公司司每每股股價價值值。。B公司司的的每每股股價價值值可可計計算算如如下下：：V=1.9×2.5=4.75（元元））市銷銷率率法法例12-3：聯(lián)聯(lián)想想集集團團公公司司計計劃劃收收購購M公司司，，需需對對M公司進進行價價值評評估。。M公司的的股票票市場場價值值的影影響因因素主主要有有銷售售收入入、股股東權(quán)權(quán)益和和凈利利潤。。經(jīng)研研究發(fā)發(fā)現(xiàn)，，市場場中存存在三三個與與M公司相相類似似的公公司：：A公司、、B公司和和C公司，，三個個公司司的有有關指指標如如表12-1所示。。市銷率率法經(jīng)財務務人員員預測測，目目標公公司M公司在在未來來決策策期內(nèi)內(nèi)年均均銷售售收入入預計計為1500萬元，，年均均凈資資產(chǎn)預預計為為1100萬元，，年均均凈利利潤預預計為為92萬元。。采用用市場場比較較法，，利用用類比比公司司的平平均市市盈率率、平平均市市凈率率和平平均市市銷率率評估估M公司價價值,如表12-2所示。。四、現(xiàn)現(xiàn)金流流量折折現(xiàn)法法1.基本原原理與與模型型2.評估價價值的的影響響因素素3.公司自自由現(xiàn)現(xiàn)金流流量折折現(xiàn)模模型4.股權(quán)自自由現(xiàn)現(xiàn)金流流量折折現(xiàn)模模型1.基本原原理與與模型型現(xiàn)金流流量折折現(xiàn)法法的基基本原原理是是：資資產(chǎn)價價值等等于以以投資資者要要求的的必要要投資資報酬酬率為為折現(xiàn)現(xiàn)率，，對該該項資資產(chǎn)預預期未未來的的現(xiàn)金金流量量進行行折現(xiàn)現(xiàn)所計計算出出的現(xiàn)現(xiàn)值之之和。?；灸ＤＰ?.評估價價值的的影響響因素素現(xiàn)金流流量是指在在一定定期限限內(nèi)目目標公公司的的現(xiàn)金金流入入量減減去現(xiàn)現(xiàn)金流流出量量后的的凈額額，即即凈現(xiàn)現(xiàn)金流流量。。期限是指現(xiàn)現(xiàn)金流流量的的預測測期限限，即即預測測目標標公司司現(xiàn)金金流量量的持持續(xù)時時間，，通常常以年年為時時間單單位。。折現(xiàn)率率價值評評估一一般采采用資資本成成本作作為折折現(xiàn)率率。3.公司自自由現(xiàn)現(xiàn)金流流量折折現(xiàn)模模型公司自自由現(xiàn)現(xiàn)金流流量公司自自由現(xiàn)現(xiàn)金流流量=息前稅稅后利利潤+折舊-資本性性支出出-營運資資本增增加額額公司自自由現(xiàn)現(xiàn)金流流量=息稅前前利潤潤-利息費費用+折舊-資本性性支出出-營運資資本增增加額額模型例12-4：長征電電器集集團公公司計計劃收收購海海虹電電子股股份有有限公公司，，需對對海虹虹公司司價值值進行行評估估。根根據(jù)會會計資資料，，海虹虹公司司普通通股總總股數(shù)數(shù)為1億股，，2008年度的的銷售售收入入為26500萬元，，不包包含折折舊和和利息息費用用的經(jīng)經(jīng)營成成本為為12300萬元，，折舊舊額為為1850萬元，，利息息費用用為200萬元，，資本本性支支出為為1000萬元，，營運運資本本占銷銷售收收入的的比例例為20%，所得得稅稅稅率為為25%。海虹虹公司司的成成長性性預期期可分分為兩兩個階階段，，第一一階段段為今今后5年，公公司每每年銷銷售收收入的的增長長率為為10%，經(jīng)營營成本本、折折舊、、資本本性支支出和和營運運資本本以相相同的的比例例增長長，該該階段段預計計公司司的加加權(quán)平平均資資本成成本為為15%；第二二階段段為5年后，，公司司進入入零增增長階階段，，銷售售收入入、經(jīng)經(jīng)營成成本、、折舊舊、資資本性性支出出和營營運資資本均均保持持不變變，該該階段段預計計公司司的加加權(quán)平平均資資本成成本為為10%。假定定利息息費用用在各各年保保持不不變，，均為為200萬元。（（計算結(jié)結(jié)果四舍舍五入取取整數(shù)。。）海虹公司司2009-2013年各年公公司自由由現(xiàn)金流流量的計計算如表表12-3所示。2014年以后海海虹公司司進入零零增長階階段，每每年的公公司自由由現(xiàn)金流流量與2013年相同。。海虹公司司的價值值計算如如下：海虹公司司普通股股每股價價值為：：4.股權(quán)自由由現(xiàn)金流流量折現(xiàn)現(xiàn)模型股權(quán)自由由現(xiàn)金流流量股權(quán)自由由現(xiàn)金流流量=凈利潤+折舊-資本性支支出-營運資本本增加額額-債務本金金償還+新增債務務-優(yōu)先股股股利模型例12-5紅豆股份份有限公公司是一一家服裝裝生產(chǎn)公公司，公公司2007-2008年的有關關會計數(shù)數(shù)據(jù)如表表12-4所示。2008年固定資資產(chǎn)投資資為800萬元，當當年償還還債務300萬元，新新增債務務250萬元，營營運資本本2007年為520萬元，2008年為580萬元。紅紅豆公司司從2008年以后進進入穩(wěn)定定增長時時期，預預計以后后每年的的股權(quán)自自由現(xiàn)金金流量的的增長率率為4%。公司所所得稅稅稅率為25%，股權(quán)資資本成本本為12%。2008年末華翔翔服裝有有限責任任公司計計劃收購購紅豆公公司全部部股權(quán)，，需對紅紅豆公司司進行價價值評估估。紅豆公司司2008年的股權(quán)權(quán)自由現(xiàn)現(xiàn)金流量量計算如如下：FCFE=1725+820-800-（580-520）-300+250=1635（萬元））根據(jù)股權(quán)權(quán)自由現(xiàn)現(xiàn)金流量量固定增增長模型型，紅豆豆公司的的公司價價值計算算如下：：五、換股股并購估估價法采用換股股并購時時，對目目標公司司的價值值評估主主要體現(xiàn)現(xiàn)在換股股比例的的大小。。換股比比例是指指1股目標公公司的股股票交換換并購公公司股票票的股數(shù)數(shù)。A公司并購購B公司，則則并購后后公司的的股票價價格可用用下列公公式表示示：最高換股股比例最低換股股比例例12-62009年初,東方公司司計劃并并購紅星星公司，，經(jīng)雙方方談判，，同意以以換股方方式進行行并購。。并購前前東方公公司的2008年度凈利利潤為800萬元，普普通股總總股數(shù)為為1000萬股，目目前股價價為16元/股；并購購前紅星星公司的的2008年度凈利利潤為400萬元，普普通股總總股數(shù)為為800萬股，目目前股價價為10元/股。經(jīng)預預測，并并購后實實現(xiàn)協(xié)同同效應所所帶來的的利潤增增加額為為200萬元，并并購后公公司的市市盈率可可達到20倍。最高換股股比例為為：R=[20×(800+400+200)－16×1000]/16×800=0.9375此時，并并購后股股價應為為16元/股。最低換股股比例為為：R=(10×1000)/[(800+400+200)×20－10×800]=0.5此時，并并購后股股價應為為10/0.5=20元/股。因此，東東方公司司并購紅紅星公司司的換股股比例應應當在0.5～0.9375之間。如如果換股股比例低低于0.5，則紅星星公司股股東財富富受損，，其股東東不會接接受并購購方案；；如果換換股比例例高于0.9375，則東方方公司股股東財富富受損，，其股東東也不會會接受并并購方案案。第4節(jié)公司司并購的的支付方方式一、現(xiàn)金金支付方方式二、股票票支付方方式三、混合合證券支支付方式式一、現(xiàn)金金支付方方式1.現(xiàn)金支付付方式的的概念是并購公公司以現(xiàn)現(xiàn)金為支支付手段段完成對對目標公公司收購購的一種種并購支支付方式式。2.現(xiàn)金支付付方式的的優(yōu)點現(xiàn)金支付付方式簡簡便、快快捷，易易于為并并購雙方方所接受受?，F(xiàn)金支付付方式可可以保證證并購公公司的股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)不受影