中國債券市場投資策略教材

平坦≠平淡

——2013年中國債券市場投資策略2013年1月廣發(fā)證券發(fā)展研究中心固定收益研究組徐寒飛目錄－精彩紛呈——中國債券市場的“2012”－平坦≠平淡——2013年中國債券市場投資策略精彩紛呈——中國債券市場的“2012”中國債券市場的組成中國債券市場交易結(jié)構(gòu)第一階段

第二階段

第三階段1998-2005

2005年以後1997年之前國債為主，主要是融資工具，投資者單一銀行資金流入股市的主要方式投機(jī)盛行，資金推動：327國債事件銀行間債券市場成立國債和政策性金融債等政府信用債券為主，規(guī)模迅速壯大，但信用產(chǎn)品稀少投資策略：以擇時為主，根據(jù)經(jīng)濟(jì)週期變化進(jìn)行主動管理增強(qiáng)收益：通過可轉(zhuǎn)債、新股等偏權(quán)益類資產(chǎn)增強(qiáng)收益以短期融資券發(fā)行為標(biāo)誌，中期票據(jù)、公司債等陸續(xù)推出，信用市場開始迅速發(fā)展投資者結(jié)構(gòu)多樣化，工具增多投資策略：多元化投資策略，包括擇時、選券、交易、套利等，杠桿開始運(yùn)用收益來源：回歸債券本源，依靠利息收入、資本利得、利息再投資收入中國債券市場投資模式的演變中國債券市場存量結(jié)構(gòu)注:單位為億人民幣，以下相同中國債券市場發(fā)行結(jié)構(gòu)中國債券市場投資者持倉占比香港CNH債券市場的存量和結(jié)構(gòu)2012年行情回顧-利率走勢2012年銀行間市場場各種類型債債券的回報(bào)2012年CNH債券回報(bào)率平坦≠平淡——2013年中國債券市市場投資策略略以史為鑒：經(jīng)經(jīng)濟(jì)的調(diào)整剛剛剛開始宏觀、微觀指指標(biāo)都在改善善投資者風(fēng)險偏偏好在改善不過，經(jīng)濟(jì)調(diào)調(diào)整可能還不不夠經(jīng)濟(jì)下行調(diào)整整結(jié)束的標(biāo)誌誌：歷史的經(jīng)經(jīng)驗(yàn)考慮前兩次的的經(jīng)濟(jì)下行調(diào)調(diào)整經(jīng)驗(yàn)，可可以看到調(diào)整整結(jié)束的標(biāo)誌誌（走出低迷迷狀況）：（1）經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的的改善（2）外部需求的的好轉(zhuǎn)（3）名義利率保保持在低位（4）庫存和產(chǎn)能能的修復(fù)（5）企業(yè)資產(chǎn)負(fù)負(fù)債表的修復(fù)復(fù)（6）商業(yè)銀行資資產(chǎn)負(fù)債表的的修復(fù)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)仍未未合理大規(guī)模財(cái)政支支出不可持續(xù)續(xù)投資由債券融融資在支撐但是收益率在在歷史高位企業(yè)產(chǎn)能利用用率出現(xiàn)了持持續(xù)下降企業(yè)預(yù)期惡化化和被動加杠杠桿企業(yè)庫存偏高高，仍在下行行通道中企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用用在上升，毛毛利在下降消費(fèi)者信心和和消費(fèi)背離外需仍然保持持低迷狀態(tài)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增增長仍然偏弱弱美國、歐洲““家家有本難難念的經(jīng)”美國經(jīng)濟(jì)的弱弱復(fù)蘇：財(cái)政懸崖有短短期緩衝，但但是對經(jīng)濟(jì)增增長仍然有衝衝擊；OT到期後QE退出預(yù)期再起起，QE邊際效果大幅幅減弱；住房市場緩慢慢恢復(fù)與財(cái)政政緊縮並行；；歐元區(qū)的財(cái)政政緊縮：2013年是歐元區(qū)財(cái)財(cái)政緊縮年，，赤字率下降降將導(dǎo)致對經(jīng)經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響響；私人部門跟隨隨政府部門一一起緊縮；國內(nèi)貨幣政策策放鬆力度不不夠政策刺激效果果在下降物價上升壓力力不大：供給給和流動性角角度2012年物價水準(zhǔn)準(zhǔn)低於預(yù)期期來自食品品不過非食品品環(huán)比增速速偏高供給大幅回回升是食品品價格偏弱弱主要原因因海外價格回回落抑制國國內(nèi)食品價價格非食品價格格受到工業(yè)業(yè)品價格低低迷負(fù)面影影響流動性角度度來看，通通脹壓力不不大2013年通脹、增增長與貨幣幣政策的““預(yù)測”經(jīng)濟(jì)增長、、通貨膨脹脹和政策判判斷通脹和增長長的反彈幅幅度都不大大，貨幣政政策保持穩(wěn)穩(wěn)健上半年通脹脹增速保持持在2%左右，下半半年會出現(xiàn)現(xiàn)緩慢回升升；一季度經(jīng)濟(jì)濟(jì)增長將重重新回落，，可能向下下逼近7%，，二三季季度經(jīng)濟(jì)將將持續(xù)小幅幅反彈，全全年經(jīng)濟(jì)增增長區(qū)間在在7.2～7.6%；名義貨幣需需求下降導(dǎo)導(dǎo)致上半年年內(nèi)生流動動性較強(qiáng)，，政策偏寬寬鬆；三季度經(jīng)濟(jì)濟(jì)增速有一一定幅度反反彈，貨幣幣政策可能能再次變盤盤。平坦≠平平淡——利率債有短短期交易價價值曲線平坦化化的幅度和和時間在增增加曲線更容易易平坦化收益率曲線線上邊界和和下邊界的的“角力””，使得收收益率曲線線更加容易易平坦化：：經(jīng)濟(jì)增長潛潛力下降，，導(dǎo)致收益益率曲線往往上的空間間越來越小?。唤?jīng)濟(jì)效率的的下降導(dǎo)致致通脹容易易上升，短短端利率必必須維持在在相對較高高位置；經(jīng)濟(jì)效益越越來越弱，，投資者的的風(fēng)險偏好好持續(xù)下降降，表現(xiàn)為為利率期限限溢價的趨趨勢性下降降。日本國債利利差隨經(jīng)濟(jì)濟(jì)增速出現(xiàn)現(xiàn)趨勢性下下降平坦化過程程中的陡峭峭——日本的經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)增速從從高速增長長到低速增增長，同樣樣對應(yīng)於長長短期國債債利率利差差的趨勢性性下降：長短期利差差從1970~80年的【200，350】bp區(qū)間下行到到1990~至今的【100，150】bp，下行的幅幅度超過100bp；不過在經(jīng)濟(jì)濟(jì)增速趨勢勢性下移的的過程中，，利差下行行到最低水水準(zhǔn)（指從從70年代到當(dāng)時時）後，出出現(xiàn)了4~5年的持續(xù)變變陡，從最最低140bp上升到220bp。刺激經(jīng)濟(jì)回回升持續(xù)降降息造成的的變陡一致性預(yù)期期形成的陡陡峭化——對中國的啟啟示政府對經(jīng)濟(jì)濟(jì)增長的潛潛力仍有信信心，傾向向于不斷用用寬鬆的政政策去刺激激需求，導(dǎo)導(dǎo)致通脹預(yù)預(yù)期上升；；企業(yè)對利潤潤的增長有有信心，傾傾向于增加加杠桿去提提高回報(bào)率率，導(dǎo)致長長期債券供供給上升；；投資者對預(yù)預(yù)期回報(bào)率率有信心，，風(fēng)險溢價價上升，拉拉高了中長長期的預(yù)期期收益率；；長短期利差差可能仍然然有30~40bp回升空間（（也許會比比較緩慢）），曲線變變陡會帶來來長期國債債的風(fēng)險。。利率產(chǎn)品供供需同時下下降中低等級收收益率大部部分時間裡裡與利率品品同步中低等級信信用債2012年回報(bào)率大大幅高於利利率債收益率中信信用利差占占比僅為20%“遺忘”的的風(fēng)險導(dǎo)致致利率產(chǎn)品品被遺忘中低等級信信用債收益益率大部分分情況與利利率債同步步，其中的的風(fēng)險屬性性被忽略；；剔除流動性性影響之後後，信用利利差在±50bp，僅有2011年由於信用用風(fēng)險事件件導(dǎo)致出現(xiàn)現(xiàn)大幅上升升；2012年中低等級級信用債年年度回報(bào)率率超過10%（價差+票息），大大幅超過利利率產(chǎn)品，，與2012年經(jīng)濟(jì)增速速下降，企企業(yè)盈利下下降的基本本面狀況背背離；簡單的來測測算，中低低等級信用用債收益率率中僅20%為信用利差差，對投資資者的保護(hù)護(hù)不夠。2013年利率產(chǎn)品品仍然有投投資價值預(yù)計(jì)中長期期利率產(chǎn)品品在上半年年仍然有交交易價值相對投資價價值來看，，在市場一一致預(yù)期強(qiáng)強(qiáng)烈時，可可能推高中中長期利率率達(dá)到上邊邊界甚至超超過（約在在3.7%），，這這可可能能擴(kuò)擴(kuò)大大收收益益率率下下行行空空間間；；央行行在在上上半半年年仍仍可可能能出出手手一一次次降降準(zhǔn)準(zhǔn)或或者者降降息息，，對對市市場場有有正正面面作作用用；；信用用產(chǎn)產(chǎn)品品供供給給的的擴(kuò)擴(kuò)大大，，企企業(yè)業(yè)微微觀觀基基本本面面的的再再次次惡惡化化，，將將使使得得利利率率產(chǎn)產(chǎn)品品的的避避險險功功能能上上升升；；曲線線陡陡峭峭化化（（以以10-1利差差度度量量））達(dá)達(dá)到到接接近近歷歷史史平平均均1/2分位位數(shù)數(shù)（（120bp）時時，，可可以以再再次次做做平平曲曲線線；；國債債期期貨貨的的推推出出，，將將增增加加利利率率的的波波動動，，中中長長期期利利率率產(chǎn)產(chǎn)品品的的凸凸性性價價值值提提升升。。2013年利利率率產(chǎn)產(chǎn)品品投投資資建建議議一季季度度可可以以增增加加中中長長期期金金融融債債（（不不考考慮慮稅稅收收機(jī)機(jī)構(gòu)構(gòu)））/國債債（（考考慮慮稅稅收收機(jī)機(jī)構(gòu)構(gòu)））倉倉位位元元，，以以及及高高等等級級信信用用債債（（超超AAA和AAA）；；二季季度度到到三三季季度度可可以以降降低低倉倉位位，，縮縮短短久久期期；；四季季度度進(jìn)進(jìn)一一步步縮縮短短久久期期，，並並考考慮慮增增加加浮浮息息債債配配置置。。最好好的的進(jìn)進(jìn)攻攻是是防防守守———信用用債債投投資資策策略略2012年信信用用債債走走勢勢一一波波三三折折低等等級級信信用用債債調(diào)調(diào)整整基基本本到到位位信用用風(fēng)風(fēng)險險““若若隱隱若若現(xiàn)現(xiàn)””，，投投資資者者““毫毫無無壓壓力力””實(shí)質(zhì)性風(fēng)風(fēng)險事件件仍未發(fā)發(fā)生成本激勵勵和制度度推動下下信用債債市急速速擴(kuò)容三大債券券監(jiān)管部部門頻出出規(guī)定推推動信用用債擴(kuò)容容預(yù)計(jì)2013年信用債債總供給給在2.35萬億重點(diǎn)關(guān)注注五大行行業(yè)財(cái)務(wù)杠桿桿壓力大大，再融融資需求求高——採掘、有有色、建建材、造造紙、鋼鋼鐵等前期激進(jìn)進(jìn)投資疊疊加資產(chǎn)產(chǎn)周轉(zhuǎn)率率下滑——鋼鐵、建建材、交交運(yùn)設(shè)備備等現(xiàn)金回暖暖滯後——採掘、交交運(yùn)設(shè)備備、機(jī)械械設(shè)備、、有色、、建築建建材等民營中小小企業(yè)發(fā)發(fā)行主體體需給予予密切關(guān)關(guān)注2013年信用債債投資建建議13年由於信信用債供供需力量量對比更更偏均衡衡，難以以發(fā)生