2022年行業(yè)報(bào)告通信行業(yè)：3G發(fā)牌引領(lǐng)行業(yè)投資機(jī)會(huì)

通信行業(yè)：3G發(fā)牌引領(lǐng)行業(yè)投資機(jī)會(huì)移動(dòng)通信行業(yè)仍有較大業(yè)務(wù)潛力,受益移動(dòng)對(duì)固定的替代作用加劇、資費(fèi)下降、經(jīng)濟(jì)增長帶來的對(duì)移動(dòng)通信需求的需求增加，國內(nèi)移動(dòng)通信行業(yè)正處于其進(jìn)展的高峰時(shí)期，用戶保持快速增長。2022年底移動(dòng)用戶總數(shù)達(dá)到5.47億戶，全年新增移動(dòng)用戶達(dá)到8600萬戶，相當(dāng)于韓國移動(dòng)用戶總量的兩倍，同比增長18.7%。但由于語音通話資費(fèi)的持續(xù)走低，用戶MOU增長的放緩，移動(dòng)通信業(yè)將主要依靠外延式增長。

現(xiàn)有運(yùn)營商業(yè)務(wù)過于依靠語音及相關(guān)業(yè)務(wù)，收入風(fēng)險(xiǎn)較大。運(yùn)營商轉(zhuǎn)型成效將打算其長期投資價(jià)值。

2022年最主要的看點(diǎn)是通信運(yùn)營業(yè)的重組及3G牌照的發(fā)放。運(yùn)營行業(yè)不均衡進(jìn)展，中國移動(dòng)一家獨(dú)大的現(xiàn)狀及國家避開3G重復(fù)投資的愿望使得行業(yè)重組成為必定。行業(yè)重組的焦點(diǎn)在中國聯(lián)通，我們認(rèn)為，行業(yè)重組將極大提升聯(lián)通的網(wǎng)絡(luò)價(jià)值。構(gòu)成對(duì)上市公司的極大利好，通過弱弱聯(lián)合將極大改善聯(lián)通的財(cái)務(wù)狀況，提升網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模運(yùn)營，降低費(fèi)用率。通過DCF方法、用戶價(jià)值估算法及市盈率法我們認(rèn)為中國聯(lián)通的合理價(jià)值應(yīng)為13.5元，賜予買入評(píng)級(jí)。

通信設(shè)備行業(yè)主要有全球化競爭、技術(shù)領(lǐng)先、需求高度集中兩個(gè)特點(diǎn)，整個(gè)行業(yè)競爭較為激烈，受運(yùn)營商資本支出影響較大。中國設(shè)備廠商的優(yōu)勢在于研發(fā)成本較低、國家產(chǎn)業(yè)政策扶持，主要廠商中興華為充分利用這個(gè)優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模的快速擴(kuò)張。

2022年3G牌照發(fā)放以后，國內(nèi)運(yùn)營商在移動(dòng)通信及寬帶擴(kuò)容方面均將加大投資，資本支出將會(huì)有較大幅度的增長，構(gòu)成對(duì)整個(gè)行業(yè)的利好。

從細(xì)分子行業(yè)看，受益光纜對(duì)傳統(tǒng)銅質(zhì)電纜的替代，國內(nèi)移動(dòng)運(yùn)營商連續(xù)推動(dòng)村村通建設(shè)，進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)容以及3G新增容量，傳輸網(wǎng)投資將大大增加以及國外市場需求強(qiáng)勁三大方面的強(qiáng)勁需求，國內(nèi)光纖光纜行業(yè)將迎來一個(gè)黃金進(jìn)展時(shí)期。

中興通訊在從產(chǎn)品線看，無線以及終端方面擴(kuò)張快速，2022年，無線通信設(shè)備新增合同占全球33%，即62個(gè)，位居行業(yè)第一。公司在TD及CDMA領(lǐng)域均處于行業(yè)翹楚地位，在2022年中國移動(dòng)TD網(wǎng)絡(luò)招標(biāo)中，中興通訊獲得了45.5%的份額。在TD網(wǎng)絡(luò)后續(xù)建設(shè)中有望連續(xù)占據(jù)超過30%的市場份額。CDMA系統(tǒng)設(shè)備在2022年全球合同數(shù)量占比43%；在中國CDMA市場的無線市場份額高達(dá)34%，穩(wěn)居第一。相對(duì)弱勢的GSM領(lǐng)域也增長較快，2022年GSM設(shè)備全年出貨量同比增長300%以上，全球網(wǎng)絡(luò)規(guī)模超過1億5千萬線。在收入規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時(shí)，規(guī)模效應(yīng)漸漸顯現(xiàn)，利潤增幅明顯高于收入增幅?？紤]公司成長性及行業(yè)優(yōu)勢，賜予2022年50倍市盈，目標(biāo)價(jià)格94.5元。

亨通光電受益行業(yè)光纖光纜景氣度提升，將會(huì)迎來一個(gè)快速進(jìn)展期。同時(shí)08年開頭高附加值的光棒產(chǎn)能將開頭釋放，從而帶來收入的快速提升。公司始終以來高效的管理將加大公司的利潤提升空間。同時(shí)大股東亨通集團(tuán)旗下的電纜資產(chǎn)也存在注入上市公司

1、通信產(chǎn)業(yè)概述

行業(yè)價(jià)值鏈構(gòu)成

通信的過程是一個(gè)信息流的流轉(zhuǎn)過程，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈主要由四大部分構(gòu)成，消費(fèi)者是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈資金的供應(yīng)者以及信息的接受者，但隨著技術(shù)的進(jìn)展，如p2p技術(shù)的進(jìn)展成熟使得部分消費(fèi)者也成為內(nèi)容供應(yīng)者.電信運(yùn)營商主要供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)接入服務(wù)，負(fù)責(zé)建設(shè)維護(hù)通信網(wǎng)絡(luò)，確保信息流流轉(zhuǎn)的環(huán)路暢通，目前的趨勢是運(yùn)營商也向內(nèi)容方面拓展，向產(chǎn)業(yè)鏈上游融合。

目前國內(nèi)運(yùn)營商有六家，中國移動(dòng)、中國電信、中國網(wǎng)通、中國聯(lián)通，中國鐵通、中國衛(wèi)通，其中移動(dòng)、電信、網(wǎng)通和聯(lián)通占據(jù)了主要的市場份額，中國移動(dòng)與中國聯(lián)通主要經(jīng)營移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)，供應(yīng)無線接入，同時(shí)中國聯(lián)通也擁有少量的固定電話網(wǎng)，也是目前國內(nèi)唯一一家全業(yè)務(wù)運(yùn)營商，但固定電話市場份額很小，幾乎可以忽視不計(jì)。電信、網(wǎng)通供應(yīng)固定電話及寬帶接入，小靈通業(yè)務(wù)在目前的定義中仍為固定電話業(yè)務(wù)，不行漫游。四大運(yùn)營商均在H股上市，A股上市公司為中國聯(lián)通，其他三家運(yùn)營商均有意回歸A股，其中中國移動(dòng)最快將于2022年上半年回歸。

考慮到今年以來移動(dòng)資費(fèi)大幅下降，以中國移動(dòng)為例，本地通話資費(fèi)在2022年9月份已經(jīng)低于0.1元，已經(jīng)與固定電話資費(fèi)基本持平，而用戶MOU并沒有連續(xù)大幅增長，用戶MOU價(jià)格彈性已趨降低，運(yùn)營商已無動(dòng)力連續(xù)大幅降低通話資費(fèi)，將來移動(dòng)資費(fèi)特殊是占據(jù)話務(wù)量絕大部分比例的本地通話資費(fèi)連續(xù)下降的空間已然不大。另外從用戶習(xí)慣來說，MOU的增長也是不行持續(xù)的。將來移動(dòng)通信增長主要還是依靠外延式增長，即依靠新增用戶數(shù)量的擴(kuò)張。

3G發(fā)牌就在眼前，行業(yè)亟待重新洗牌

目前國產(chǎn)3G標(biāo)準(zhǔn)已趨于成熟，中國移動(dòng)在10個(gè)城市的網(wǎng)絡(luò)部署基本完成，即將開頭應(yīng)用測試，雖然目前終端仍存在待機(jī)、成本等一些問題，但是隨著產(chǎn)業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，這些問題也將漸漸得到解決。奧運(yùn)間將供應(yīng)3G服務(wù)，而3G正式發(fā)牌估計(jì)將在奧運(yùn)會(huì)之后?？梢哉f，國家對(duì)國產(chǎn)3G標(biāo)準(zhǔn)TDSCDMA的支持態(tài)度從來都是堅(jiān)決的，而TD在國家的細(xì)心孵化下也最終要到破殼而出的時(shí)候了。

我們認(rèn)為，在3G發(fā)牌之前，電信也必定需要進(jìn)行重組，主要理由如下：

首先，3G投資巨大，如不轉(zhuǎn)變現(xiàn)有競爭格局，則意味著電信網(wǎng)通將分別單獨(dú)建網(wǎng)，中國聯(lián)通分別需要將其GSM及CDMA網(wǎng)絡(luò)升級(jí)到3G。目前新建一張全國3G網(wǎng)絡(luò)的投資在1500億元左右，GSM升級(jí)費(fèi)用大約為900億，CDMA升級(jí)費(fèi)用在300億元左右，網(wǎng)通及聯(lián)通均無力擔(dān)當(dāng)單獨(dú)組網(wǎng)升級(jí)的費(fèi)用。從避開重復(fù)建設(shè)角度、國有資產(chǎn)保值增值角度，重組不行避開。其次，目前國際運(yùn)營商業(yè)的趨勢為整合重組，做大做強(qiáng)，這點(diǎn)從美國ATT的重生可見一斑。為打破中國移動(dòng)一家獨(dú)大，提升行業(yè)競爭角度，對(duì)3家弱勢運(yùn)營商進(jìn)行合并重組，無疑是最有效的方案。

目前，除保留中國移動(dòng)外，其他三家運(yùn)營商都在重組的范圍之內(nèi)。最可能的重組方案主要有以下兩種：電信+聯(lián)通C網(wǎng)，聯(lián)通G網(wǎng)及部分固網(wǎng)與網(wǎng)通合并；電信+聯(lián)通G網(wǎng)，聯(lián)通C網(wǎng)及固網(wǎng)資產(chǎn)與網(wǎng)通合并。其中，第一種方案及電信+聯(lián)通C網(wǎng)方案最為可信，首先，此種方案下產(chǎn)生的運(yùn)營商實(shí)力較為均衡，重組后，電信小靈通（5000萬）+聯(lián)通C網(wǎng)（4000萬）用戶數(shù)量為9000萬戶，網(wǎng)通小靈通（3000萬）+聯(lián)通G網(wǎng)（1.1億）用戶數(shù)量為1.4億戶，考慮到電信固定電話用戶遠(yuǎn)大于網(wǎng)通用戶，故重組后兩家運(yùn)營商實(shí)力更為接近。而假如將聯(lián)同G網(wǎng)與電信合并，則剩下的網(wǎng)通+聯(lián)通C網(wǎng)過于弱小。其次，從聯(lián)通角度，假如非要出售網(wǎng)絡(luò)的話，那么C網(wǎng)應(yīng)當(dāng)是首先考慮的，由于C網(wǎng)目前僅有4000萬用戶，而G網(wǎng)達(dá)到了1.1億，在3G時(shí)代，運(yùn)營商吸引競爭對(duì)手用戶的轉(zhuǎn)網(wǎng)成本將特別高，存量用戶無疑是一種戰(zhàn)略資源。此外，G網(wǎng)盈利力量也強(qiáng)于C網(wǎng)。最終，聯(lián)通C網(wǎng)資產(chǎn)仍屬于聯(lián)通集團(tuán)，重組時(shí)可以通過國資委進(jìn)行劃撥操作，上市公司僅涉及到C網(wǎng)用戶的出售，難度相對(duì)較小。

$Page_Split$

在2022年12月下旬進(jìn)行的網(wǎng)通和電信工作會(huì)上，信產(chǎn)部兩位副部長均表達(dá)了支持電信業(yè)重組的意愿，監(jiān)管層的態(tài)度也日漸明晰。

而在發(fā)放移動(dòng)牌照賜予固網(wǎng)運(yùn)營商的同時(shí)，移動(dòng)運(yùn)營商也將獲得固網(wǎng)特殊是寬帶運(yùn)營拍照，從而實(shí)現(xiàn)全業(yè)務(wù)經(jīng)營與競爭。

運(yùn)營商盈利模式蘊(yùn)含風(fēng)險(xiǎn)

語音業(yè)務(wù)將持續(xù)低值化

運(yùn)營商目前的競爭優(yōu)勢來自于基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)的壟斷經(jīng)營，運(yùn)營商特殊是移動(dòng)運(yùn)營商目前所面臨的主要壓力來自社會(huì)公眾以及監(jiān)管層間，競爭層面相對(duì)較少。但是從歐洲閱歷看，基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)的開放是一個(gè)趨勢，我們預(yù)期將在將來數(shù)5年左右逐步引入，從而將會(huì)有更多的小型運(yùn)營商通過基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)租賃形式進(jìn)入通信市場，從而加劇競爭，降低通信特殊是語音業(yè)務(wù)的資費(fèi)。

而再往后看，LTE/4G以及后續(xù)的移動(dòng)通信技術(shù)使得通信網(wǎng)絡(luò)開放型加強(qiáng)，帶寬以幾何級(jí)數(shù)擴(kuò)張，VOIP將在這種環(huán)境下得以盛行，語音及相關(guān)業(yè)務(wù)將更趨低值化。目前運(yùn)營商普遍語音業(yè)務(wù)占收入比過高，語音業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。目前運(yùn)營商語音通話收入占據(jù)了收入的絕大部分，中國移動(dòng)語音收入占其總收入的75%。隨著技術(shù)的進(jìn)展，競爭的加劇，網(wǎng)絡(luò)接入特殊是語音服務(wù)日趨低值化，國內(nèi)通話平均資費(fèi)在最近5年下降了53%，在2022年下降了11%。如前所述，在目前的網(wǎng)絡(luò)環(huán)境及以語音收入為主的盈利模式下下，移動(dòng)運(yùn)營商仍能夠至少維持5年的較高速外延式增長，而5年之后假如盈利模式?jīng)]有變化的話，則必定陷入滯脹甚至衰退，但隨著3G發(fā)牌，競爭加劇，市場空間有可能提前釋放，語音低值化趨勢加劇。為此，國內(nèi)運(yùn)營商在2~3年前都提出了以降低語音業(yè)務(wù)收入比例為目標(biāo)的轉(zhuǎn)型。雖然從運(yùn)營商公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，非語音收入比例取得了較大的增長，特殊是原高于收入增長，但是從其收入構(gòu)成來看，與語音業(yè)務(wù)的高度相關(guān)性使得風(fēng)險(xiǎn)化解仍不徹底。

來電顯示、七彩鈴音和小靈通短信是中國電信最主要的3項(xiàng)增值業(yè)務(wù)，這四項(xiàng)收入占中國電信增值業(yè)務(wù)總收入的近60%。這三項(xiàng)業(yè)務(wù)目前均已走到業(yè)務(wù)進(jìn)展的頂端，來電顯示業(yè)務(wù)的滲透率已經(jīng)達(dá)到了60%以上，作為包月型增值業(yè)務(wù)，收入增長空間收到制約；固網(wǎng)七彩鈴音來源于手機(jī)彩鈴，而手機(jī)最典型的特征就是個(gè)人獨(dú)占性，因此，手機(jī)彩鈴最根本的特點(diǎn)是可以彰顯用戶自身的共性，同時(shí)用戶也情愿為此而付費(fèi)。與此相反，固網(wǎng)七彩鈴音依托于固定電話，而固定電話更多狀況下是一個(gè)家庭或一個(gè)企業(yè)的代表。而小靈通短信受小靈通用戶快速下降的影響，業(yè)務(wù)進(jìn)展已到終點(diǎn)。

移動(dòng)運(yùn)營商較為依靠短信業(yè)務(wù)，其占移動(dòng)運(yùn)營商總收入的13%，非語音收入的50%以上。短信業(yè)務(wù)從業(yè)務(wù)性質(zhì)來看較為雷同，運(yùn)營商間難以形成差異化，且在軟交換環(huán)境下，其可變成本近乎為零，因此，與語音業(yè)務(wù)類似。將來依舊面臨較大經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

在寬帶業(yè)務(wù)巨大的市場潛力面前，我們應(yīng)留意到以下兩個(gè)問題：

第一、固網(wǎng)運(yùn)營商對(duì)寬帶價(jià)值鏈的把握力量較低。應(yīng)留意到的是，與移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)不同，互聯(lián)網(wǎng)屬于開放型網(wǎng)絡(luò)，運(yùn)營商的盈利模式目前仍只是主要依靠網(wǎng)絡(luò)接入收入，增值業(yè)務(wù)部分的收入幾乎忽視不計(jì)，且收費(fèi)模式為不計(jì)流量包月計(jì)費(fèi)模式，運(yùn)營商在整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)價(jià)值鏈上只占據(jù)一小部分利益。

以中國網(wǎng)通為例，2022年其寬帶ARPU值為66元，遠(yuǎn)低于中國移動(dòng)89元的ARPU值。且從長期來看，其價(jià)格還有下調(diào)壓力，運(yùn)營商目前對(duì)抗價(jià)格下調(diào)壓力的主要手段是提速不提價(jià)，這也意味著內(nèi)延式增長幾乎沒有可能，仍只能依靠外延式擴(kuò)張。而寬帶市場由于以戶為單位，使得市場容量只有移動(dòng)市場的1/3強(qiáng)，難以長時(shí)期對(duì)運(yùn)營商收入形成顯著拉動(dòng)。

與移動(dòng)運(yùn)營商相比，固網(wǎng)運(yùn)營商對(duì)互聯(lián)網(wǎng)價(jià)值鏈的把握力度明顯要遠(yuǎn)弱于移動(dòng)運(yùn)營商，以歌曲為例，由于學(xué)問產(chǎn)權(quán)監(jiān)管力度較低，目前大部分國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)歌曲下載是免費(fèi)的，而通過移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)下載歌曲則是收費(fèi)的，如中國移動(dòng)的彩鈴業(yè)務(wù)，每首彩鈴的信息費(fèi)從0.5元/首到3元/首不等，中國移動(dòng)獲得15%的分成，而最近中國移動(dòng)建立了自己的中央音樂平臺(tái)，將分成比例提高到了50%。2022年，僅《等一分鐘》一首歌就為中移動(dòng)貢獻(xiàn)了1490萬人民幣的收入，目前中國移動(dòng)彩玲業(yè)務(wù)的年收入已經(jīng)超過120億元，成為移動(dòng)重要的增長點(diǎn)。其最大的區(qū)分就在于互聯(lián)網(wǎng)屬于開放型網(wǎng)絡(luò)，而移動(dòng)網(wǎng)目前仍屬于封閉網(wǎng)絡(luò)，移動(dòng)運(yùn)營商對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的把握特別強(qiáng)勢。

其次、移動(dòng)運(yùn)營商的介入將使寬帶市場競爭加劇。將來1~2年內(nèi)，隨著3G移動(dòng)牌照的發(fā)放，移動(dòng)運(yùn)營商也將獲得固網(wǎng)運(yùn)營拍照，實(shí)現(xiàn)全業(yè)務(wù)運(yùn)營與競爭。從目前把握的數(shù)據(jù)來看，中國移動(dòng)已經(jīng)完成了寬帶主干網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，具備隨時(shí)開展寬帶業(yè)務(wù)的力量。目前在若干地區(qū)已經(jīng)與當(dāng)?shù)厝鮿葸\(yùn)營商合作，利用弱勢運(yùn)營商牌照經(jīng)營寬帶業(yè)務(wù)。一旦獲得全業(yè)務(wù)經(jīng)營牌照，必將全力競爭寬帶市場，從而降低整個(gè)市場的寬帶網(wǎng)絡(luò)平均接入資費(fèi)。并利用在移動(dòng)增值業(yè)務(wù)方面的運(yùn)營閱歷開拓互聯(lián)網(wǎng)增值業(yè)務(wù)。