第12章 公司金融前沿理論專題

第十二章公司金融前沿理論專題

第一節(jié)行為公司金融第二節(jié)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)第三節(jié)信息非對(duì)稱與公司的投融資決策本章主要內(nèi)容第一節(jié)行為公司金融一、行為公司金融理論

行為公司金融理論是傳統(tǒng)的公司金融理論和行為金融理論相融合的產(chǎn)物，它基于行為金融的研究范式來(lái)分析公司的投資、融資、股利政策、兼并收購(gòu)等金融問(wèn)題，是研究公司金融問(wèn)題的一種新的視角和方法。由于將心理活動(dòng)行為引入到公司金融的分析中，人的心理因素對(duì)傳統(tǒng)的公司金融理論的三個(gè)基本假設(shè)條件造成了干擾。行為公司金融理論關(guān)注的問(wèn)題主要有兩個(gè)：第一，當(dāng)外部投資者的非理性導(dǎo)致股票市場(chǎng)價(jià)格明顯偏離公司真實(shí)價(jià)值時(shí)，理性的公司管理者將如何反應(yīng)?第二，當(dāng)公司管理者為非理性時(shí)，公司的資產(chǎn)配置行為等金融決策以及非理性投資者將如何做出反應(yīng)？二、投資者非理性時(shí)的公司金融行為（一）理論分析框架在投資者非理性的條件下，理性的管理者需要平衡三個(gè)目標(biāo)：第一，最大化公司的基礎(chǔ)價(jià)值，這意味著管理者將選擇適當(dāng)?shù)纳a(chǎn)性投資項(xiàng)目來(lái)增加未來(lái)現(xiàn)金流經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的折現(xiàn)值。第二，最大化公司證券的市場(chǎng)價(jià)值。第三，利用當(dāng)前的錯(cuò)誤定價(jià)來(lái)增加長(zhǎng)期投資者的利益。(二)公司的投資行為

在市場(chǎng)非有效條件下，投資者非理性使公司基礎(chǔ)價(jià)值常與市場(chǎng)價(jià)值不一致，由此引起了股權(quán)融資成本和其他形式的融資成本之間的相對(duì)變化，進(jìn)而會(huì)影響到公司的股票發(fā)行和投資決策，而投資者的情緒對(duì)投資決策的影響大小與公司的融資特征有關(guān)。（三）公司的融資行為

基于行為公司金融理論的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為公司的融資決策與資本市場(chǎng)是緊密相聯(lián)的，投資者的情緒會(huì)影響公司的融資決策，公司管理者會(huì)根據(jù)投資者的心理來(lái)發(fā)行或者回購(gòu)股票。其中比較有影響力的模型是斯坦(Stein,1996)所提出的“市場(chǎng)時(shí)機(jī)”理論，其主要觀點(diǎn)是：如果公司股票價(jià)格被高估，理性的管理者應(yīng)該發(fā)行更多的股票，以利用投資者的樂觀情緒獲利；反之，如果股票價(jià)格被低估，理性的管理者應(yīng)當(dāng)回購(gòu)股票。

（四）股利政策

謝夫林和斯泰特曼(Shefrin&Statman,1984）為公司發(fā)放股利的現(xiàn)象提供了行為金融學(xué)的解釋。他們認(rèn)為公司發(fā)放股利的原因是投資者喜歡股利。這種心理傾向與投資者的兩種形式的心理賬戶(mentalaccounting)有關(guān)。貝克和沃爾格勒(Baker&Wurgler,2003）根據(jù)市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論提出了解釋“股利之謎”現(xiàn)象的股利迎合模型(cateringtheoryofdividends)。迎合模型假定投資者對(duì)支付股利的公司和不支付股利的公司的偏好隨時(shí)間不斷變化，這就在不同時(shí)點(diǎn)上對(duì)支付股利和不支付股利的股票價(jià)格產(chǎn)生影響。管理者能理性地迎合投資者偏好的變化，最終目的是為了獲得股票溢價(jià)。

（五）兼并和收購(gòu)

行為公司金融理論對(duì)市場(chǎng)非理性時(shí)的并購(gòu)活動(dòng)進(jìn)行了解釋，其中最具有代表性的觀點(diǎn)是施雷弗和維施尼(Shleifer&Vishny,2003）提出的基于市場(chǎng)時(shí)機(jī)的并購(gòu)理論。該理論假定收購(gòu)方的價(jià)值被高估，因此，并購(gòu)的動(dòng)機(jī)不是獲得協(xié)同效應(yīng)，而是將長(zhǎng)期持股者所獲得的暫時(shí)高估保持下去。市值被高估的公司就有可能收購(gòu)股票價(jià)格被低估或者股票價(jià)格被高估但幅度不大的公司。這是因?yàn)椋?dāng)股票價(jià)格被高估，價(jià)格大于其內(nèi)在價(jià)值，收購(gòu)公司以股票互換的方式進(jìn)行支付可以降低收購(gòu)公司的成本。當(dāng)股票價(jià)格被低估，支付手段常常是現(xiàn)金?，F(xiàn)實(shí)中的并購(gòu)潮常常發(fā)生在市場(chǎng)股票價(jià)格被高估，特別是股市泡沫的時(shí)期。該理論還認(rèn)為，在代理權(quán)的爭(zhēng)奪中，為了不被別人收購(gòu)，公司具有操作收益的強(qiáng)烈傾向。三、管理者非理性時(shí)的公司金融行為

（一）理論分析框架（二）公司投資行為

公司管理者經(jīng)常把好結(jié)果的原因歸功于自己的能力，而將差結(jié)果的原因歸于外部環(huán)境。加上證實(shí)偏差(confirmationbias)的存在，管理者擺脫不了沉沒成本(sunkcost)的影響，他們會(huì)有意識(shí)地為先前的失敗決策尋找各種有利的證據(jù)，甚至為了彌補(bǔ)過(guò)去的損失而變得更具冒險(xiǎn)。這樣，管理者經(jīng)常會(huì)堅(jiān)持過(guò)去錯(cuò)誤的信念，除非出現(xiàn)強(qiáng)有力的證據(jù)迫使他們改變?cè)瓉?lái)的信念。（三）公司融資行為管理者的過(guò)度樂觀和過(guò)度自信(overconfidence)的非理性情緒可能會(huì)影響到公司的融資決策和公司的資本結(jié)構(gòu)，非理性的管理者在做融資決策時(shí)，主要是考慮資本市場(chǎng)融資條件的變化，而不是傳統(tǒng)理論所認(rèn)為的債務(wù)成本與收益的權(quán)衡。（四）公司股利政策過(guò)度樂觀的管理者過(guò)高地估計(jì)公司未來(lái)盈利的增長(zhǎng)，而且由于提高股利所需的現(xiàn)金僅僅占管理者可支配資源的一小部分，股利信號(hào)的可靠性沒有得到非理性管理者的重視。因此，如果管理者沒有實(shí)現(xiàn)當(dāng)前提高股利所預(yù)示的盈利目標(biāo)，他們很可能會(huì)在制定將來(lái)股利政策時(shí)采取比較保守的決策來(lái)彌補(bǔ)以前犯的錯(cuò)誤。管理者的過(guò)度樂觀將導(dǎo)致上市公司的股價(jià)對(duì)管理者發(fā)放的股利的變動(dòng)不敏感，減少管理者與股東之間的代理成本。（五）公司兼并和收購(gòu)行為狂妄自大假說(shuō)理論認(rèn)為，并購(gòu)只是導(dǎo)致財(cái)富在公司間的相互轉(zhuǎn)移，公司并不能從并購(gòu)活動(dòng)中獲得收益。當(dāng)公司宣布收購(gòu)消息時(shí)，目標(biāo)公司的股價(jià)會(huì)上漲。但如果收購(gòu)失敗，目標(biāo)公司的股票價(jià)格會(huì)下跌至原來(lái)或者甚至更低的水平。狂妄自大假說(shuō)理論還認(rèn)為，對(duì)于股權(quán)依賴型公司來(lái)說(shuō)，由于公司內(nèi)部資金充足，管理者的過(guò)度自信更增加了并購(gòu)目標(biāo)公司的可能性，而大多數(shù)這些的并購(gòu)活動(dòng)實(shí)際上損害了公司股東的財(cái)富。四、投資者和管理者都為非理性時(shí)的情形

外部投資者的非理性使得股票價(jià)格背離公司基礎(chǔ)價(jià)值。市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)又會(huì)使非理性管理者更加樂觀和自信，他們更容易低估投資風(fēng)險(xiǎn)，高估投資收益，進(jìn)一步進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)，包括并購(gòu)活動(dòng)。當(dāng)管理者個(gè)人利益因公司治理結(jié)構(gòu)遭受壓力時(shí)，公司管理者可能會(huì)利用市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)，為自己謀取私利，進(jìn)行一些可以迎合股市短期積極評(píng)價(jià)但對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展不利的資本配置行為，比如投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目、發(fā)放現(xiàn)金股利、進(jìn)行過(guò)度并購(gòu)活動(dòng)等。另一方面，公司管理者的非理性行為極易引起投資者的熱烈追捧，公司股票的錯(cuò)誤定價(jià)程度就會(huì)加劇，更可能導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)。因此，非理性投資者和管理者非理性形成相互反饋的效應(yīng)，更可能加速和加劇股市泡沫的形成和破滅。五、行為公司金融研究在我國(guó)的實(shí)踐意義及展望

行為公司金融理論就是用行為金融的研究范式，來(lái)研究外部市場(chǎng)（投資者及分析師）無(wú)效以及公司管理者非理性時(shí)，公司的實(shí)際金融決策是怎樣的，它為我們提供了一種全新的視角和研究方法。我國(guó)的現(xiàn)實(shí)狀況既可以為行為金融學(xué)研究提供豐富的素材，又可借助于行為公司金融理論的研究，揭示我國(guó)上市公司和投資者行為機(jī)理，為我國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定監(jiān)管政策和法規(guī)提供指導(dǎo)，可以預(yù)見，行為公司金融理論研究在我國(guó)擁有廣闊的前景。第二節(jié)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)一、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)的理論研究（一）股權(quán)集中與公司績(jī)效正相關(guān)（二）股權(quán)集中與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效無(wú)關(guān)二、國(guó)外股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)的實(shí)證研究（一）管理者持股與公司業(yè)績(jī)（二）股權(quán)集中對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響三、國(guó)內(nèi)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)的實(shí)證研究（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)論（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)部分相關(guān)論四、總結(jié)

股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間是有關(guān)系的，但這種關(guān)系至多是一種相關(guān)的關(guān)系而不能說(shuō)是嚴(yán)格的因果關(guān)系，即不能認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)集中必然能導(dǎo)致公司績(jī)效好。第三節(jié)信息非對(duì)稱與公司的投融資決策一、信息非對(duì)稱與證券市場(chǎng)信息非對(duì)稱理論是指在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，參與各方對(duì)市場(chǎng)中有關(guān)信息的掌握程度并不相同，信息比較充分的一方往往處于有利地位，而信息貧乏的一方則處于不利地位，如市場(chǎng)中賣方比買方更了解有關(guān)商品的各種信息。信息不對(duì)稱是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的弊病，其主要經(jīng)濟(jì)后果是逆向選擇(adverseselection)和道德風(fēng)險(xiǎn)(moralhazard)。信息非對(duì)稱理論可以為現(xiàn)代金融市場(chǎng)的許多“異常現(xiàn)象”提供解釋。在現(xiàn)代公司金融理論的發(fā)展中，越來(lái)越重視信息非對(duì)稱對(duì)公司投融資決策以及股利政策的影響。因?yàn)樵诠窘?jīng)濟(jì)活動(dòng)中，信息非對(duì)稱可能帶來(lái)的決策前的逆向選擇和決策后的信息優(yōu)勢(shì)方的道德風(fēng)險(xiǎn)影響著公司的投融資決策。二、信息不對(duì)稱與公司投資決策（一）管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)公司管理者和股東之間往往構(gòu)成委托代理關(guān)系，其中公司管理者是代理者，股東是委托者，雙方之間信息非對(duì)稱的存在會(huì)引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。其具體表現(xiàn)如下：管理者和股東的投資目標(biāo)未必一致；管理者會(huì)傾向于選擇那些很難被外界評(píng)估和監(jiān)督的投資項(xiàng)目；在公司利潤(rùn)分配的問(wèn)題上，大多數(shù)管理者在給正凈現(xiàn)值項(xiàng)目提供資金后愿意保留剩余的那部分現(xiàn)金流量，而不是將其作為股利分發(fā)給股東。（二）投資不足與投資過(guò)度三、信息不對(duì)稱與公司融資決策（一）融資決策前的逆向選擇融資過(guò)程中，管理者為了以最低的成本籌得更多資金，總是希望隱瞞有關(guān)公司投資項(xiàng)目和其管理能力的不利消息，風(fēng)險(xiǎn)大的公司往往更積極地運(yùn)用外部融資。（二）融資決策后的道德風(fēng)險(xiǎn)1.公司管理者和外部股東之間的代理成本2.公司對(duì)外負(fù)債的代理成本即股東和債權(quán)人之間的利益沖突四、信息不對(duì)稱下的融資理論（一）最小化代理成本的融資結(jié)構(gòu)模型（二）擔(dān)保模型（三）融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)序融資模型（四）信號(hào)傳遞模型在融資決策中的運(yùn)用1．公司杠桿作用即公司的負(fù)債率的選擇能起到傳遞公司內(nèi)部信息和公司價(jià)值的信號(hào)作用。2．股利政策作為公司金融的主要內(nèi)容，其選擇也能起到傳遞公司內(nèi)部信息的信號(hào)作用。本章小結(jié)1.傳統(tǒng)的公司金融理論以三個(gè)假設(shè)條件為基礎(chǔ)：外部投資者和公司的管理者是理性的；證券收益滿足資本資產(chǎn)定價(jià)模型；證券市場(chǎng)是有效的。2.行為公司金融理論是傳統(tǒng)的公司金融理論和行為金融理論相融合的產(chǎn)物，它基于行為金融的研究范式來(lái)分析公司的投資、融資、股利政策、兼并收購(gòu)等金融問(wèn)題，是研究公司金融問(wèn)題的一種新的視角和方法。3.投資者的非理性會(huì)扭曲公司的投資決策、融資決策、股利政策和并購(gòu)行為。4.管理者的過(guò)度自信和過(guò)度樂觀的非理性情緒可能會(huì)導(dǎo)致公司的投資不多和投資過(guò)多問(wèn)題，也會(huì)影響到公司的融資決策、公司資本結(jié)構(gòu)和公司并購(gòu)行為。5．“市場(chǎng)時(shí)機(jī)”理論的基本觀點(diǎn)是：當(dāng)公司證券價(jià)格被高估時(shí)，管理者發(fā)行證券；當(dāng)公司證券價(jià)格被低估時(shí)，管理者回購(gòu)證券。6.學(xué)者們就股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的相關(guān)性進(jìn)行了大量的理論邏輯推演和實(shí)證研究表明，到目前為止，學(xué)術(shù)界還沒有形成被廣泛接受的一致性結(jié)論。股權(quán)集中與公司績(jī)效之間可能是正相關(guān)、負(fù)相關(guān)或者是無(wú)關(guān)的。7.隨著管理者持股比例的增加，激勵(lì)作用使得內(nèi)外部股東的利益將會(huì)向趨同的方向發(fā)展，從而形成內(nèi)部人持股比例與公司績(jī)效之間的正向關(guān)系。此觀點(diǎn)被稱之為“利益趨同假說(shuō)”。8.公司在對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估、篩選和計(jì)劃的過(guò)程中，除了估算投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量，進(jìn)行不確定分析等基本內(nèi)容外，還應(yīng)充分考慮信息不對(duì)稱帶來(lái)的影響。在公司投資活動(dòng)中，其影響主要表現(xiàn)為由于管理者和股東間的信息不對(duì)稱產(chǎn)生的管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)，以及公司投資過(guò)程中可能引發(fā)的投資不足和投資過(guò)度問(wèn)題