2022年信用債發(fā)行情況回顧：城投融資嚴(yán)監(jiān)管疊加年底理財(cái)贖回沖擊信用債凈融資不足萬億

東方金誠(chéng)固收研究——2022年信用債發(fā)行情況回顧分析師于麗峰馮琳2023.1.312022年地產(chǎn)下行壓力疊加疫情擾動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，宏觀政策對(duì)沖力度加大，貨幣政策邊際向?qū)挘庞脗袌?chǎng)需求較為旺盛，融資環(huán)境整體友好，但受城投債融資監(jiān)管仍嚴(yán)、11-12月信用債發(fā)行利率大幅上升影響，2022年信用債發(fā)行量出現(xiàn)2018年以來的首次下滑，凈融資額不足萬億元，較2021年減少近半。2022年城投債和產(chǎn)業(yè)債發(fā)行量均現(xiàn)下行，其中城投債發(fā)行量降幅更大，凈融資同比下降49.7%至1.21萬億元；產(chǎn)業(yè)債上半年發(fā)行和凈融資情況整體好于上年同期，但到下半年，隨貸款利率下行，疊加11-12月信用債發(fā)行利率沖高，部分中高等級(jí)發(fā)行人或轉(zhuǎn)換融資渠道或推遲債券發(fā)行，產(chǎn)業(yè)債凈融資轉(zhuǎn)負(fù)，全年凈融資-2223億元，缺口較2021年收窄1362億元。2022年信用債加權(quán)平均發(fā)行利率較2021年小幅下行。節(jié)奏上看，前10個(gè)月，由于資金面超預(yù)期寬松，債市資產(chǎn)荒持續(xù)演繹，信用債發(fā)行利率不斷下行，但11-12月債市大幅調(diào)整引發(fā)理財(cái)贖回負(fù)反饋，信用債發(fā)行利率快速上行，12月信用債平均發(fā)行利率已高于年初水平。2022年信用債加權(quán)平均發(fā)行期限繼續(xù)縮短，年內(nèi)走勢(shì)隨利率變化先拉長(zhǎng)后縮短。分評(píng)級(jí)看，2022年各評(píng)級(jí)信用債發(fā)行量均較2021年下降，且受低評(píng)級(jí)城投債發(fā)行降幅較大拖累，AA級(jí)發(fā)行占比出現(xiàn)2018年以來首次下滑；產(chǎn)業(yè)債中，地方國(guó)企債凈融資較2021年有所回升，央企債券凈融資轉(zhuǎn)負(fù)，政策大力支持下廣義民企債券發(fā)行量降幅收窄，疊加到期量走低，融資缺口有所減小。分券種看，2022年僅中票發(fā)行規(guī)模上升，其他券種發(fā)行規(guī)模均下降，其中私募品種降幅更大。分區(qū)域看，2022年多數(shù)省份城投債發(fā)行量和凈融資下滑，發(fā)達(dá)區(qū)域和欠發(fā)達(dá)區(qū)域融資分化依然顯著，但區(qū)域集中度有所下降——發(fā)行規(guī)模最大的江浙兩省城投債凈融資分別較2021年下降70%和60%，遠(yuǎn)超全國(guó)總體降幅，或?yàn)橹鲃?dòng)壓降的結(jié)果。此外，江西、重慶、廣西、貴州、甘肅、云南等省AA+及AA級(jí)城投債凈融資降幅較大，再融資風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。分行業(yè)看，2022年28個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)中有8個(gè)行業(yè)信用債凈融資為正，其他行業(yè)凈融資均為負(fù)。融資凈流出較多的行業(yè)包括公用事業(yè)、采掘、鋼鐵等周期性行業(yè)，其中公用事業(yè)行業(yè)凈融資降幅達(dá)到2543億元，主要因電力、能源行業(yè)大型國(guó)企在11-12月債券市場(chǎng)調(diào)整中凈融資大幅為負(fù)所致；鋼鐵、1東方金誠(chéng)固收研究采掘、有色金屬等周期性行業(yè)自2021年以來信用債發(fā)行連續(xù)兩年減少且凈融資為負(fù)，部分發(fā)行人融資或轉(zhuǎn)向信貸渠道導(dǎo)致信用債發(fā)行下降。2022年，地產(chǎn)銷售持續(xù)低迷，行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，但地產(chǎn)債融資支持政策不斷加碼，推動(dòng)年度地產(chǎn)債凈融資較2021年有所修復(fù)。全年看，地產(chǎn)債共發(fā)行3910億元，較2021年小幅下降6.0%，凈融資300億元，大幅好于2021年的-1386億元。但從融資結(jié)構(gòu)上看，2022年央企地產(chǎn)債發(fā)行規(guī)模達(dá)到1946億元的歷史新高，凈融資規(guī)模首超千億元，而廣義民企地產(chǎn)債發(fā)行規(guī)模僅686億元，較2021年下降52%。盡管政策持續(xù)加碼紓困民營(yíng)房企融資推動(dòng)12月民企地產(chǎn)債凈融資轉(zhuǎn)正，但民營(yíng)房企自主發(fā)債能力的恢復(fù)或仍需等待銷售端復(fù)蘇，預(yù)計(jì)2023年房企債券融資仍將以國(guó)企為主導(dǎo)。正文：一、受城投債融資監(jiān)管保持嚴(yán)格基調(diào)、年內(nèi)最后兩個(gè)月信用債發(fā)行利率大幅上升影響，2022年信用債發(fā)行量出現(xiàn)2018年以來的首次下滑，凈融資額不足萬億元，較2021年減少近半。2022年，非金融企業(yè)信用債(含企業(yè)債、中票、短期融資券、公司債(含私募債)為2018年以來年度發(fā)行量的首次下降。在發(fā)行量下降的同時(shí)，2022年信用債償還量較2021年增加2966億元至10.9萬億元，共同導(dǎo)致全年信用債凈融資較2021年大幅下降9420億元至僅為9905億元，降幅達(dá)到48.8%，成為2009年以來僅有的兩個(gè)信用債凈融資規(guī)模低于萬億元的年份之一。圖表12022年非金融企業(yè)信用債發(fā)行量出現(xiàn)2018年以來的首次下滑，凈融資較2021年減半數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠(chéng)；注：發(fā)行數(shù)據(jù)按照發(fā)行起始日統(tǒng)計(jì)，非金融企業(yè)信用債統(tǒng)計(jì)口徑包含企業(yè)債、中票、短期融資券、公司債和定向工具；統(tǒng)計(jì)時(shí)間2022年1月6日，下同2022年信用債凈融資大幅收縮主要有三方面原因：首先，因融資監(jiān)管政策保持嚴(yán)格2東方金誠(chéng)固收研究基調(diào)，城投債凈融資壓縮幅度較大。其次，盡管地產(chǎn)下行疊加疫情擾動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，宏觀政策對(duì)沖力度加大，貨幣政策邊際向?qū)?，信用債融資環(huán)境整體友好，上半年產(chǎn)業(yè)債發(fā)行和凈融資情況整體好于上年同期，但到下半年，伴隨貸款利率下行，部分中高等級(jí)發(fā)行人轉(zhuǎn)向貸款渠道融資，產(chǎn)業(yè)債凈融資轉(zhuǎn)負(fù)。最后，11-12月理財(cái)贖回影響下，信用債市場(chǎng)大幅調(diào)整，發(fā)行利率顯著走高，高評(píng)級(jí)發(fā)行人因利率水平不合意而取消發(fā)行，而中低評(píng)級(jí)發(fā)行人債券發(fā)行難度增大，導(dǎo)致這兩個(gè)月，特別是12月城投債和產(chǎn)業(yè)債發(fā)行規(guī)模均大幅下降，凈融資轉(zhuǎn)負(fù)，拖累全年信用債凈融資降至2009年以來的歷史較低水平。圖表22022年信用債月度凈融資呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)，最后兩個(gè)月降幅最為明顯d分城投債和產(chǎn)業(yè)債來看，2022年城投債發(fā)行量為5.37萬億元，較2021年減少5371億元，發(fā)行占比由2021年47%的歷史高點(diǎn)小幅下降至45%；凈融資額僅為1.21萬億元，較2021年大幅下降1.19萬億元，降幅達(dá)到49.7%。2022年產(chǎn)業(yè)債發(fā)行量為6.51萬億元，較2021年減少1336億元；凈融資-2223億元，融資缺口較2021年收窄1362億元。圖表32022年城投債發(fā)行占比較2021年小幅下降，凈融資減半，產(chǎn)業(yè)債融資缺口收窄33東方金誠(chéng)固收研究d2022年信用債發(fā)行利率先下后上，波動(dòng)幅度較大：前10個(gè)月，由于城投債凈供給偏少，債市資產(chǎn)荒持續(xù)演繹，信用債發(fā)行利率不斷下行，信用債整體以及主體級(jí)別為AAA級(jí)、AA+級(jí)和AA級(jí)的信用債平均發(fā)行利率(按發(fā)行金額加權(quán)，下同)分別降至2.84%、2.48%、3.42%和4.33%的歷史較低水平，較2021年末下行102bps、62bps、93bps和131bps；但11-12月債市大幅調(diào)整引發(fā)理財(cái)贖回負(fù)反饋，信用債發(fā)行利率陡升，12月信用債整體及AAA級(jí)、AA+級(jí)和AA級(jí)信用債平均發(fā)行利率分別達(dá)到3.89%、3.31%、4.75%和5.71%，上行幅度超過前10個(gè)月降幅，較年初分別上行3bps、21bps、39bps和6bps。不過，從全年平均水平來看，2022年信用債發(fā)行利率中樞較2021年明顯下行——全年信用債整體及AAA級(jí)、AA+級(jí)和AA級(jí)信用債平均發(fā)行利率分別為3.23%、2.78%、3.75%和4.70%，較2021年分別下降56bps、42bps、62bps和73bps。這與2022年資金面整體偏寬松，資金利率以及各期限利率債收益率波動(dòng)中樞普遍低于2021年相一致。圖表42022年各等級(jí)信用債加權(quán)平均發(fā)行利率(%)先下后上44東方金誠(chéng)固收研究Wind方金誠(chéng)2022年信用債加權(quán)平均發(fā)行期限為2.46年，較2021年繼續(xù)縮短0.05年。2022年信用債發(fā)行期限整體先升后降：前三季度，信用債融資環(huán)境較為寬松，伴隨著發(fā)行利率下行，信用債發(fā)行期限有所拉長(zhǎng)，但到四季度，由于發(fā)行利率大幅上行，信用債發(fā)行期限明顯縮短。分企業(yè)性質(zhì)看，2022年央企債和地方產(chǎn)業(yè)類國(guó)企債加權(quán)平均發(fā)行期限較期限則分別縮短0.18年和0.63年至3.08和1.34年。時(shí)間序列上看，城投債、地方產(chǎn)業(yè)類國(guó)企債發(fā)行期限自三季度開始下降，民企債發(fā)行期限則自三季度開始企穩(wěn)回升，央企債發(fā)行期限主要跟隨發(fā)行利率波動(dòng)：在前三季度利率下行期間，央企債持續(xù)拉長(zhǎng)發(fā)行久期，特別是在三季度的全年利率低點(diǎn)，發(fā)行久期增長(zhǎng)的斜率更加陡峭。圖表62022年城投債和民企債加權(quán)平均發(fā)行期限繼續(xù)縮短Wind方金誠(chéng)2022年全年信用債取消發(fā)行規(guī)模整體較2021年下降，但最后兩個(gè)月大幅上升，12月取消發(fā)行規(guī)模超過永煤違約時(shí)的水平。2022年取消或推遲發(fā)行信用債規(guī)模共計(jì)4039億元，較2021年下降570億元。其中前10個(gè)月取消發(fā)行規(guī)模累計(jì)同比下降51%，主因資產(chǎn)荒背景下，發(fā)行利率持續(xù)下行，高評(píng)級(jí)發(fā)行人因利率水平不合意取消發(fā)行的情況減少，同時(shí)，債市需求旺盛，中低評(píng)級(jí)發(fā)行人因申購(gòu)資金不足導(dǎo)致的取消發(fā)行也明顯減少。但11月債市出現(xiàn)明顯調(diào)整以后，上述兩方面因素發(fā)生反轉(zhuǎn)，一方面，發(fā)行利率快速大幅上行，至12月底信用債平均發(fā)行利率較10月底上行超過100bps，同時(shí)貸款利率下行，促使高評(píng)級(jí)發(fā)行人或推遲發(fā)行等待利率企穩(wěn)回落，或轉(zhuǎn)向貸款融資；另一方面，債市調(diào)5東方金誠(chéng)固收研究整觸發(fā)理財(cái)贖回負(fù)反饋，以銀行理財(cái)為代表的資管產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，流動(dòng)性偏好提升，在二級(jí)市場(chǎng)拋售中低評(píng)級(jí)信用債的同時(shí)，一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)熱情也下降，導(dǎo)致大量中低評(píng)級(jí)信用債因需求不足而取消發(fā)行。11月、12月信用債取消發(fā)行規(guī)模分別達(dá)到889元和1185億元，其中12月取消發(fā)行金額超過永煤違約當(dāng)月。值得關(guān)注的是，在12月取消發(fā)行的信用債中，有708億元為城投債，占比達(dá)到60%，為歷史最高水平。城投債取消發(fā)行集中于中低評(píng)級(jí)主體：AA和AA+級(jí)城投債取消發(fā)行規(guī)模分別占全部城投債取消發(fā)行的40%和50%，同時(shí)，12月AA和AA+級(jí)城投債取消發(fā)行占比(當(dāng)月取消發(fā)行規(guī)模/發(fā)行規(guī)模)分別達(dá)到37%和29%，而二者在2019年以來的月均值僅為6%和4%。大規(guī)模取消發(fā)行導(dǎo)致中低評(píng)級(jí)城投債再融資風(fēng)險(xiǎn)明顯上升。圖表72022年11-12月信用債取消發(fā)行規(guī)模大幅增加Wind方金誠(chéng)二、從融資結(jié)構(gòu)上看，2022年各評(píng)級(jí)信用債發(fā)行量均較2021年減少，受低評(píng)級(jí)城投債拖累，AA級(jí)發(fā)行占比出現(xiàn)2018年以來首次下降；產(chǎn)業(yè)債中，地方國(guó)企債凈融資較2021年有所回升，央企債券凈融資轉(zhuǎn)負(fù)，廣義民企債券融資缺口收窄；各券種中，僅中票發(fā)行規(guī)模上升，其他券種發(fā)行規(guī)模均下降，其中私募品種降幅更大。從主體評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)看，2022年各等級(jí)信用債發(fā)行規(guī)模均較2021年減少，其中AA級(jí)降幅最大。2022年，AAA級(jí)、AA+級(jí)及AA級(jí)主體信用債發(fā)行量分別為7.72萬億元、年的13.4%降至11.8%，為2019年以來的首度下降。由于產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人中AAA級(jí)占比較高，因此，AA級(jí)信用債發(fā)行占比下滑主要受城投債拖累——2022年AA級(jí)城投債發(fā)行規(guī)模較2021年下降2485億元，占AA級(jí)信用債全部降幅的89%。凈融資方面，2022年各6東方金誠(chéng)固收研究等級(jí)信用債凈融資均較2021年減少，降幅最大的仍為AA級(jí)主體。2022年AAA級(jí)、AA+2022年AAA級(jí)主體信用債凈融資大幅下降主因11-12月債市劇烈調(diào)整下，高評(píng)級(jí)發(fā)行人或轉(zhuǎn)換融資渠道，或推遲發(fā)行計(jì)劃等待利率回落。從數(shù)據(jù)上看，1-10月AAA級(jí)信用元，創(chuàng)歷史新高。2022年AA級(jí)信用債凈融資大幅下滑的拖累仍在城投債。全年AA級(jí)城投債凈融資僅1867億元，同比減少5140億元，下降金額超過全體AA級(jí)信用債；相比之下，AA級(jí)產(chǎn)業(yè)債凈融資有所改善，全年為-447億元，缺口較2021年收窄343億元。圖表82022年各評(píng)級(jí)主體信用債發(fā)行量和凈融資均較2021年下降，其中AA級(jí)收縮幅度最為明顯d從發(fā)行人企業(yè)性質(zhì)看，2022年城投債凈融資壓縮較為明顯，央企債凈融資轉(zhuǎn)負(fù)，廣義民企債凈融資缺口收窄。全年城投、央企、產(chǎn)業(yè)類地方國(guó)企和廣義民企信用債發(fā)行規(guī)模分別為5.37萬億元、3.42萬億元、2.46萬億元和0.63萬億元，其中央企信用債發(fā)行規(guī)模較2021年增加7億元，城投、產(chǎn)業(yè)類地方國(guó)企和廣義民企信用債發(fā)行量較進(jìn)一步下滑至5.3%。凈融資方面，2022年城投、央企、產(chǎn)業(yè)類地方國(guó)企和廣義民企信用債凈融資分別為1.21萬億元、-485億元、1345億元和-3083億元，其中產(chǎn)業(yè)類地方國(guó)企債凈融資較2021年增加370億元，城投債和央企債凈融資分別減少1.19萬億元和626億元，廣義民企債凈融資連續(xù)第5年為負(fù)——不過，2022年監(jiān)管機(jī)構(gòu)多措并舉支持民企債券融資，民企債發(fā)行量降幅收窄，凈融資缺口較2021年下降1618億元。7東方金誠(chéng)固收研究圖表92022年僅央企債發(fā)行量較2021年增加，民企債凈融資缺口有所收窄d從不同企業(yè)性質(zhì)主體發(fā)行結(jié)構(gòu)看，2022年產(chǎn)業(yè)債發(fā)行以AAA級(jí)為主，央企、產(chǎn)業(yè)類地方國(guó)企和廣義民企AAA級(jí)發(fā)行占比分別為96%、80%和87%，而城投債AAA級(jí)發(fā)行占比僅為36%，AA+和AA級(jí)占比分別為40%和24%。分評(píng)級(jí)看，AAA級(jí)信用債發(fā)行中央企占比最高，為43%，其次為產(chǎn)業(yè)類地方國(guó)企和城投，分別占到25%，民企債約占7%；AA+和AA級(jí)信用債發(fā)行中，城投債占絕對(duì)主導(dǎo)，發(fā)行占比分別達(dá)到80%和91%，其次為產(chǎn)業(yè)類地方國(guó)企，發(fā)行占比分別為13%和8%。凈融資方面，2022年各等級(jí)城投債凈融資額均超過相應(yīng)等級(jí)信用債凈融資總額，即各等級(jí)產(chǎn)業(yè)債凈融資均為負(fù)。產(chǎn)業(yè)債中，各等級(jí)央企債和民企債凈融資均為負(fù)，各等級(jí)產(chǎn)業(yè)類地方國(guó)企債券凈融資則均為正，但主要集中于AAA級(jí)；城投債凈融資也出現(xiàn)向中高評(píng)級(jí)集中的現(xiàn)象：2022年AAA級(jí)、AA+級(jí)城投債凈融資占城投債總體凈融資的比重分別為34%和53%，較2021年分別提高10個(gè)百分點(diǎn)和6個(gè)百分點(diǎn)，而AA級(jí)城投債凈融資。圖表102022年不同等級(jí)、不同主體性質(zhì)信用債發(fā)行和凈融資情況(單位：億元)AAA級(jí)發(fā)行AA+級(jí)發(fā)行AA級(jí)發(fā)行AAA級(jí)凈融資AA+級(jí)凈融資AA級(jí)凈融資32901產(chǎn)業(yè)類國(guó)企投企業(yè)2152612621404063851867民企計(jì)31d分券種看，2022年僅中票發(fā)行規(guī)模上升，其他券種發(fā)行規(guī)模均下降，受中低評(píng)級(jí)8東方金誠(chéng)固收研究城投債發(fā)行難度上升影響，私募品種(私募債+定向工具)降幅更大，發(fā)行占比降至19%。2022年發(fā)行規(guī)模最大的券種為超短融(4.44萬億元)、中票(2.79萬億元)和私募債(1.61萬億元)，其中，中票發(fā)行規(guī)模創(chuàng)歷史新高，較2021年增長(zhǎng)2452億元，增幅為9.6%；短融和私募債發(fā)行量分別下降5.6%和10.9%，其他券種發(fā)行量亦有下降，其中定向工具發(fā)行量降幅最大，達(dá)到22.1%。凈融資方面，2022年僅中票、一般公司債和私募債凈融資為正，其中，中票和一般債凈融資下降4668億元至2586億元，降幅較大。其他券種2022年凈融資均為負(fù)，其中降幅最大的為定向工具，較2021年下降4640億元至-2017億元。圖表112022年各券種中僅中票發(fā)行規(guī)模上升，私募品種發(fā)行占比降至20%以下d從不同主體評(píng)級(jí)信用債券種分布看，2022年AAA級(jí)信用債發(fā)行中，超短融占比最高，其次為中票和公司債，其中中票和公司債也是AAA級(jí)信用債凈融資的主要貢獻(xiàn)者；AA+級(jí)信用債發(fā)行中，公募品種和私募品種貢獻(xiàn)比較均衡，除短融外其他各券種凈融資均為正；AA級(jí)信用債中，私募品種發(fā)行占比更高(55%)，凈融資主要由中票和私募債貢獻(xiàn)。各券種發(fā)行評(píng)級(jí)分布亦有所不同：企業(yè)債各評(píng)級(jí)發(fā)行量相差不多，與企業(yè)債募集資金主要用于項(xiàng)目建設(shè)有關(guān)；中票、(超)短融和一般公司債AAA級(jí)發(fā)行占比較高，定向工具則以AA+和AA級(jí)發(fā)行為主。9圖表122022年AAA級(jí)信用債融資以超短融、中票和一般公司債為主，AA級(jí)則集中于私募債和定向工具9AAA級(jí)發(fā)行AA+級(jí)發(fā)行AA級(jí)發(fā)行AAA級(jí)凈融資AA+級(jí)凈融資AA級(jí)凈融資20367231563351744683東方金誠(chéng)固收研究業(yè)債司債2808期融資券6短期融資債券3668060034工具募債7929539727631311募品種占比2%---Wind方金誠(chéng)三、城投債分區(qū)域看，2022年多數(shù)省份城投債發(fā)行量和凈融資下滑，發(fā)達(dá)區(qū)域和欠發(fā)達(dá)區(qū)域融資分化依然顯著；產(chǎn)業(yè)債分行業(yè)看，2022年多數(shù)行業(yè)信用債凈融資為負(fù)，周期性行業(yè)凈融資壓降明顯；地產(chǎn)債凈融資轉(zhuǎn)正，其中央企地產(chǎn)債凈融資超千億元，民企地產(chǎn)債發(fā)行占比大幅下降。2022年城投融資政策偏緊，城投債整體發(fā)行量下降、凈融資減半背景下，城投債融資呈現(xiàn)以下區(qū)域特征：首先，各省份城投債發(fā)行和凈融資以下降為主：多數(shù)省份城投債發(fā)行規(guī)模較2021年減少，僅10個(gè)省份發(fā)行量增加，主要包括受到永煤違約影響的河南、陜西、河北等地，經(jīng)濟(jì)基本面較好、債務(wù)壓力較輕的上海、安徽、湖北等地，區(qū)域融資環(huán)境有所改善的天津，以及2021年基數(shù)較低的寧夏、吉林等地；2022年城投債凈融資規(guī)模下滑的省份數(shù)量更多，僅河南、河北和北京3省份凈融資額有所增加，另有寧夏、黑龍江、天津、內(nèi)蒙古和遼寧5省份凈融資缺口收窄。其次，城投債融資區(qū)域分化依然明顯但集中度下降：2022年城投債發(fā)行量和凈融資排名靠前的省份仍集中于長(zhǎng)三角、珠三角、川渝經(jīng)濟(jì)圈、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶等重點(diǎn)發(fā)展區(qū)域；有10個(gè)省份城投債凈融資為負(fù)，主要集中于東北、西北、西南等區(qū)域。2022年城投債融資集中度有所下降，發(fā)行和凈融資排名前10的省份占比分別從2021年的77.2%和91.1%下降至2022年的74.0%和89.0%，表明前10省份的城投債融資規(guī)模壓降更加明顯。其中發(fā)行量和凈融資規(guī)模最大的江浙兩省城投債凈融資分別較2021年下降70%和60%，遠(yuǎn)超全國(guó)總體降幅(49.7%)，且兩省AA級(jí)城投債凈融資壓降規(guī)模貢獻(xiàn)了2022年全市場(chǎng)AA級(jí)城投債壓縮規(guī)模的54%，或?yàn)榉婪兜胤秸[性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)背景下主動(dòng)壓降的結(jié)果。最后，分評(píng)級(jí)看，2022年多數(shù)省份AAA級(jí)城投債凈融資為正，但規(guī)模以下降為主，僅河南省AAA級(jí)凈融資規(guī)模增加較多；弱資質(zhì)區(qū)域AAA級(jí)凈融資出現(xiàn)分化：吉林、遼寧、甘肅、貴州等區(qū)域AAA級(jí)凈融資轉(zhuǎn)負(fù)，天津凈融資缺口大幅收窄，云南凈融資轉(zhuǎn)正。東方金誠(chéng)固收研究2022年多數(shù)省份AA+及AA級(jí)城投債凈融資下滑幅度高于AAA級(jí)，但山東、廣東、四川、河南、湖北、陜西、山西等省份AA+級(jí)凈融資下滑幅度相對(duì)較小，這些區(qū)域AA+級(jí)平臺(tái)作為中堅(jiān)力量融資情況好于市場(chǎng)整體；過去兩年AA級(jí)平臺(tái)凈融資均為正的省份中，僅山東、廣東、安徽、河南、福建和陜西等省2022年AA級(jí)凈融資降幅低于50%，江西、重慶、廣西、貴州、甘肅、云南等省AA+及AA級(jí)凈融資降幅較大，再融資風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。圖表13分省份城投債發(fā)行和凈融資情況(按照2022年凈融資規(guī)模排序)城投債發(fā)行(億元)城投債凈融資(億元)浙江省江蘇省3653東省南省5北省%徽省8建省江西省南省9慶454北省新疆11京507%17-南省0江5-津-1123-寧省-西7-省91-11-1111-省65-東方金誠(chéng)固收研究省6-0%-Wind方金誠(chéng)圖表14各省份分評(píng)級(jí)城投債凈融資情況(億元，按照2022年凈融資排序)AAA級(jí)凈融資AA+級(jí)凈融資AA級(jí)凈融資2021年2022年2022年增長(zhǎng)率2021年2022年2022年增長(zhǎng)率2021年2022年2022年增長(zhǎng)率浙江省552309-44%28121401-50%1874448-76%江蘇省1056657-38%2790618-78%1763425-76%山東省1184623-47%1181768-35%380197-48%廣東省1252634-49%17022532%109101-7%四川省404277-31%567505-11%759144-81%河南省146176%4895237%2182263%湖北省220207-6%21037880%462129-72%安徽省26106%398391-2%342194-43%上海559502-10%161118-26%-福建省2232293%207173-17%270200-26%江西省244180-26%542317-42%39247-88%湖南省276-79%768507-34%258-25-重慶18599-46%530277-48%28437-87%陜西省250162-35%1291333%80-33%河北省2548%12119762%8224-70%山西省71-24%697814%-113-新疆45-60%9210615%-26-19-北京30-34-407688%-356-西藏00-21-59%0-寧夏20--124-00-海南省339-72%-236-70-黑龍江00--363--天津-593-66--15139--67-內(nèi)蒙古00--1--26-16-遼寧省---117-28-廣西-20-15-15822-86%152-33-青海省00-7-51-0-吉林省42-42--21--36-64-甘肅省-5--57-133--16-貴州省32-22-33-51--87-109-東方金誠(chéng)固收研究云南省-230-96-274--15-75-總計(jì)56534040-29%113106385-44%70071867-73%Wind方金誠(chéng)2022年，在產(chǎn)業(yè)債整體凈融資為負(fù)的背景下，28個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)中有8個(gè)行業(yè)信用債凈融資為正，較2021年增加4個(gè)，分別為非銀金融(發(fā)行人主要為中央或地方國(guó)企金融控股公司、資產(chǎn)管理公司、租賃公司等)、建筑裝飾、綜合、房地產(chǎn)、交通運(yùn)輸、休閑服務(wù)(發(fā)行人主要為旅游、酒店等行業(yè)企業(yè))、傳媒和農(nóng)林牧漁等，其他行業(yè)凈融資均為負(fù)。在凈融資為負(fù)的20個(gè)行業(yè)中，有11個(gè)行業(yè)凈融資缺口較2021年收窄，但服裝紡織、計(jì)算機(jī)、其他、國(guó)防軍工、建筑材料、公用事業(yè)、汽車、鋼鐵和采掘行業(yè)凈融資缺口走闊，其中公用事業(yè)行業(yè)凈融資降幅達(dá)到2543億元，主因電力、能源行業(yè)大型國(guó)企在11、12月債券市場(chǎng)調(diào)整中凈融資大幅為負(fù)所致。此外，鋼鐵、采掘、有色金屬等周期性行業(yè)自2021年以來信用債發(fā)行連續(xù)兩年減少且凈融資為負(fù)，在2022年行業(yè)融資環(huán)境已經(jīng)轉(zhuǎn)暖、平均發(fā)行利率整體下降的背景下，部分發(fā)行人融資或轉(zhuǎn)向信貸渠道導(dǎo)致信用債發(fā)行下降。圖表152022年產(chǎn)業(yè)債分行業(yè)融資情況產(chǎn)業(yè)債發(fā)行(億元)產(chǎn)業(yè)債凈融資(億元)2022較2021年變化非銀金融391736653082436742%20051335-1209961116建筑裝飾37485622532755955%9331638441380-62綜合56886794633367306%5501061-423369791房地產(chǎn)3824458141493918-6%-396162通運(yùn)輸64929058101739181-10%5951145655163-492休閑服務(wù)28092722730032%854931-18傳媒189308357343-4%-4688-2625農(nóng)林牧漁15921614722956%-8439-4311電氣設(shè)備14617928436127%-113-37-34-1420電子35039624231831%-322-165-260-21239通信36343555296074%-97-28-125-2798家用電器110550343107-69%660-45-423輕工制造6445257-72%-176-84-80-4337紡織服裝96121437779%-115-37-41-54-13食品飲料84013421341184137%236-82-70化工110919372021221510%-33621-198-88計(jì)算機(jī)3271499796-1%-1131-134-152-19東方金誠(chéng)固收研究其他29474317412144809%520951-35-212-177商業(yè)貿(mào)易196821321315171130%-168-316-775-214561醫(yī)藥生物894931805683-15%-382-248-267-215國(guó)防軍工453155141-64%-88-64-232-168建筑材料893881649503-22%-183-155-55-234-179公用事業(yè)10909124001514213084-14%232621922304-240-2543機(jī)械設(shè)備116417501449877-39%-53-62-362-26597汽車109869715922340%28024-343-452-109鋼鐵2971288622601781-21%749324-856-460397有色金屬1984162915751537-2%158-520-323-464-141采掘5983699439243382-14%818-286-1024-1084-60總計(jì)58962710946628264955-2%65017069-3657-23231333Wind方金誠(chéng)以采掘行業(yè)為例，盡管2022年行業(yè)融資環(huán)境已經(jīng)從永煤違約導(dǎo)致的收緊中轉(zhuǎn)暖，發(fā)行利率普遍下行，但多數(shù)主體削減了信用債融資規(guī)模。2022年底存量信用債余額前十大發(fā)行主體(信用債余額占全行業(yè)的73%)信用債存量較2021年下降了70%，盡管2022年這些主體的平均發(fā)行利率較2021年下降了45bps，僅為3.2%。一方面，2022年貸款利率也有較大幅度下行，這些優(yōu)質(zhì)發(fā)行人從銀行信貸渠道可能獲得更低的綜合借款成本；另一方面，永煤違約后行業(yè)融資環(huán)境曾出現(xiàn)階段性惡化，發(fā)行人認(rèn)識(shí)到債券融資的“剛性”滾續(xù)要求更高，或主動(dòng)削減了對(duì)債券融資的依賴。圖表162022年采掘行業(yè)信用債余額前十主體信用債融資余額變動(dòng)情況行人2022年底信用債余額(億元)2021年底信用債余額(億元)2022年平均發(fā)行利率(%)2021年平均發(fā)行利率(%) (bps)陜西延長(zhǎng)石油(集團(tuán))有限責(zé)任公司AA111-25有限公司AA-控股煤業(yè)集團(tuán)有限公司AA1477-63司AA-72團(tuán)有限責(zé)任公司AA源集團(tuán)股份有限公司AA9控股電力集團(tuán)有限公司AA有限公司AA-50AA-45新汶礦業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司AA-38Wind方金誠(chéng)東方金誠(chéng)固收研究2022年，地產(chǎn)銷售持續(xù)低迷，行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，但地產(chǎn)債融資支持政策不斷加碼，推動(dòng)年度地產(chǎn)債凈融資