保險行業(yè)年度策略：負債端逐步改善資產(chǎn)端關(guān)注利率走勢、股市表現(xiàn)和涉房資產(chǎn)

保險保險年度策略領(lǐng)先大市-A(維持)負債端逐步改善，資產(chǎn)端關(guān)注利率走勢、股市表現(xiàn)和涉房資產(chǎn)研究/行業(yè)年度策略保險板塊近一年市場表現(xiàn)資料來源：最聞首選股票評級601318.SH中國平安買入-A601628.SH中國人壽買入-B601601.SH中國太保增持-A相關(guān)報告：【山證保險Ⅲ】主力產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所變化，預(yù)計銷售態(tài)勢良好-【山證金融&衍生品】上市險企2023開門紅展望2023.1.3【山證保險Ⅲ】壽險增速轉(zhuǎn)負，產(chǎn)險增速繼續(xù)回落-保險行業(yè)11月保費點評投資要點：2022年回顧：保險指數(shù)跌5.51%，較滬深300取得+16.12%的超額收益，較萬得全A取得+13.15%的超額收益。個股漲幅排名：國壽+23.36%>人保+11.06%>平安-6.76%>太保-9.59%>新華-22.63%。1-3Q22的NBV增速：國壽-15.4%、平安-26.6%、太保-37.8%、新華-48.5%。個股漲幅與基本面基本對應(yīng)。權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)不佳拖累總投資收益率，資產(chǎn)減值壓力大幅減輕。負債端：儲蓄險新單占比提升，健康險新單占比下降。短期來看：儲蓄險對于保費規(guī)模維穩(wěn)仍然重要，健康險增長仍受制于居民收入增速減緩、普惠保險替代等負面影響。渠道方面，我們認為代理人的流失速度將減緩，并有望在2023年企穩(wěn)回升。銀保渠道發(fā)展戰(zhàn)略將延續(xù)。展望2023年，我們預(yù)計NBV增速：太保+8.1%>國壽+5.8%>平安+0.7%>新華-2.9%。投資端：上市險企涉房投資占比處3.6%-5.1%區(qū)間，房地產(chǎn)預(yù)期改善背景下，平安或最受益。IMF預(yù)測2023年中國實際GDP有望達到4.44%，高于2022年的3.21%，經(jīng)濟有望復(fù)蘇帶動利率上行，10年期國債收益率已從8，上升幅度24BP。滬深300當(dāng)前市盈率處近5年約40%分位，市凈率約30%分位，估值較為合理。利率上行、股市上行有望給險企帶來貝塔行情。投資建議：2023年，險企面臨的或?qū)⑹秦搨擞懈纳频韵鄬^弱、利率上行、股市有望上行的情景，我們認為這與2020年4月至11月類似，彼時險企的貝塔行情較為明顯。基于此依次推薦國壽、平安、太保。分析師：【國壽】負債端優(yōu)于同業(yè)，資產(chǎn)端彈性較足。人力隊伍穩(wěn)固程度優(yōu)于同業(yè)、崔曉雁新單增長穩(wěn)健、資產(chǎn)端對利率和股市走勢敏感性較高。1月20日股價對應(yīng)執(zhí)業(yè)登記編碼：S07605220700012023EP/EV0.71x，處于合理估值區(qū)間。郵箱：cuixiaoyan@【平安】負債端壓力緩解，涉房投資資產(chǎn)質(zhì)量&收益率改善。公司堅定推進研究助理：渠道&產(chǎn)品改革，目前產(chǎn)品結(jié)構(gòu)好轉(zhuǎn)、代理人質(zhì)量提升，我們認為公司業(yè)績王德坤或漸入佳境。1月20日股價對應(yīng)2023EP/EV0.57x，處近5年以來相對低位。郵箱：wangdekun@【太?！控搨嗣黠@改善。公司新單增速快，對個險&銀保渠道改革推進落地執(zhí)行情況良好。1月20日股價對應(yīng)2023EP/EV0.43x，處于近5年以來較低位置。風(fēng)險提示：涉房投資惡化，宏觀經(jīng)濟下行，股市波動加劇等。請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明行業(yè)研究/行業(yè)年度策略行業(yè)研究/行業(yè)年度策略1.保險股2022年股價及業(yè)績表現(xiàn) 3 1.2壽險：新單保費增速分化，NBVM持續(xù)承壓，NBV降幅逐步收窄 41.3產(chǎn)險：保費增速呈高位下行，綜合成本率略有下降 51.4資產(chǎn)端：資本市場拖累影響較大 6仍偏弱 82.1產(chǎn)品：儲蓄險對保費規(guī)模維穩(wěn)仍然重要 82.2渠道：個險渠道逐步復(fù)蘇，銀保渠道持續(xù)發(fā)力 12 3.資產(chǎn)端：關(guān)注利率走勢、股市表現(xiàn)和涉房資產(chǎn) 173.1涉房資產(chǎn)：物權(quán)投資占比高的業(yè)績彈性或最大，平安最為受益 173.2經(jīng)濟復(fù)蘇有望帶動利率上行，股市當(dāng)前估值處于合理偏低位置 19 4.1中國人壽：負債端優(yōu)于同業(yè)，資產(chǎn)端彈性較足 244.2中國平安：負債端壓力緩解，涉房投資資產(chǎn)質(zhì)量&收益率改善。 254.3中國太保：負債端明顯改善 26 請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明21.保險股2022年股價及業(yè)績表現(xiàn)A取得超額收益2022年全年，保險指數(shù)1跌5.51%，而滬深300跌21.63%、萬得全A跌18.66%，保險指數(shù)較滬深300取得+16.12%的超額收益，較萬得全A取得+13.15%的超額收益。分月度來看，保險指數(shù)的超額收益主要產(chǎn)生于1月、8-9月及11-12月。其中，1月時市場風(fēng)格偏向與低估值的金融風(fēng)格，在滬深300及萬得全A下跌時保險指數(shù)走勢相對穩(wěn)健。8-9月時外資超預(yù)期流出，但因外資持有保險股市值比例較低，及保險股中報披露的相關(guān)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)顯示保險業(yè)務(wù)降幅有所收窄，保險股在大市下跌之下小幅上漲。11月以來，房地產(chǎn)行業(yè)預(yù)期持續(xù)改善，保險股因資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂減輕，股價快速反彈，較大市取得了較為明顯的超額收益。A資料來源：Wind，山西證券研究所圖2：保險指數(shù)各月的月度超額收益資料來源：Wind，山西證券研究所2022年全年，保險個股漲幅排名：中國人壽+23.36%>中國人保+11.06%>中國平安-6.76%>中國太保-9.59%>新華保險-22.63%。個股漲幅排名與基本面表現(xiàn)基本匹配。中國人壽負債端表現(xiàn)相對穩(wěn)健且資產(chǎn)端彈性較足，與之相比，平安、太保資產(chǎn)端彈性不足，新華負債端較為弱勢，所以國壽股價表現(xiàn)較好。2022年前十個月，產(chǎn)險保費一直處于高增狀態(tài)，一方面是由于2021年低基數(shù)影響，另一方面新能源車等汽車銷量增速較快使得車險銷售良好。受此帶動，中國人保股價表現(xiàn)也較為亮眼。平安2022年仍受負債端發(fā)展不佳、資產(chǎn)端資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂的困擾，11月之前股價走勢較弱，11月之后因房地產(chǎn)預(yù)期改善股價反彈幅度較大。太保自重拾銀保渠道以來，新單保費增速雖然較快，但價值率受到明顯負面影響，因此股價表現(xiàn)并不突出。新華則因負債端量、價均表現(xiàn)不佳，且資產(chǎn)端受到利率下行及股市拖累，股價表現(xiàn)弱于其他險企。1本文以申萬二級保險指數(shù)代表保險指數(shù)，下同。請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明3資料來源：Wind，山西證券研究所1.2壽險：新單保費增速分化，NBVM持續(xù)承壓，NBV降幅逐步收窄1-3Q22的NBV增速：中國人壽-15.4%、中國平安-26.6%、中國太保-37.8%，降幅均較H122收窄。從新單增速和NBVM兩個角度來看，各險企降幅收窄原因不同：1)中國平安新單增速不佳，1-3Q22同比-12.9%；NBVMQHpct.0pct(vs2021年較2020年-5.5pct)。2)中國人壽新單增速穩(wěn)健，1-3Q22同比+6.3%；NBVM略有承壓，H122為18.5%、較2021年-7.0%(vs2021年較2020年-4.6%)。3)中國太保新單增速明顯上行，1-3Q22同比+30.9%，明顯高于同業(yè)；同時，NBVMQ、較H122+3.4pct、較2021年-9.4pct(vs2021年較2020年-15.4pct)。4)新華保險的新單增速、NBVM雙雙徘徊在低位，1-3Q22新單同比-2.9%、增速僅高于平安，1-3Q22的NBVM為6.6%、較H122-6.3pct，在2021年的低基數(shù)基礎(chǔ)上繼續(xù)下滑。各險企新單增速及NBVM變化與各自經(jīng)營策略有關(guān)，在第2章中我們會進行詳述。請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明4資料來源：公司公告，山西證券研究所圖5：各險企壽險新單保費增速變化資料來源：公司公告，山西證券研究所圖6：各險企新業(yè)務(wù)價值率變化資料來源：公司公告，山西證券研究所1.3產(chǎn)險：保費增速呈高位下行，綜合成本率略有下降2020年10月的車險綜改對產(chǎn)險市場發(fā)展影響較大。車險綜改施行后，2021年前10個月產(chǎn)險市場持續(xù)低迷，但自當(dāng)年10月開始，由于低基數(shù)的原因，產(chǎn)險保費增速迅速回正并上行至雙位數(shù)的高位。到2022年10月，產(chǎn)險保費增速又開始下降，這一方面是因為2021年基數(shù)較高，另一方面則是因為汽車銷量增速降低。就絕對值而言，當(dāng)前各家上市險企的產(chǎn)險保費規(guī)?；疽鸦謴?fù)至與車險綜改前持平或略有超出。21年略有下降，平安、人保分別為97.9%和96.5%，較2021年全年-0.1pct請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明5和3.0pct。綜合成本率下行主要由綜合費用率下行來驅(qū)動，2022年綜合費用率延續(xù)了2021年的下行趨勢。圖7：各險企產(chǎn)險保費增速變化資料來源：公司公告，山西證券研究所圖8：各險企產(chǎn)險綜合成本率變化資料來源：公司公告，山西證券研究所圖9：各險企綜合賠付率變化資料來源：公司公告，山西證券研究所圖10：各險企產(chǎn)險綜合費用率變化資料來源：公司公告，山西證券研究所1.4資產(chǎn)端：資本市場拖累影響較大權(quán)益類資產(chǎn)的投資收益率波動是拖累投資收益的主因。根據(jù)太保H122公告，其權(quán)益類資產(chǎn)投資收益率僅1.20%，而固收類資產(chǎn)為4.7%、投資性房地產(chǎn)為6.4%，權(quán)益類資產(chǎn)投資收益率大大低于其他大類資產(chǎn)。投資資產(chǎn)減值損失已不再是影響投資收益的重要因素：以平安為例，平安在2021年時即處理華夏幸福相關(guān)資產(chǎn)減值432億元，H122公告顯示平安持有華夏幸福股權(quán)投資僅余31.54億元，規(guī)模較小。此外，平請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明6安投資的中國金茂、旭輝、碧桂園等公司，計提的減值準備也基本可以覆蓋投資損失。圖11：上市險企凈投資收益率變化趨勢圖12：上市險企總投資收益率變化趨勢資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所圖13：中國太保的投資資產(chǎn)中，權(quán)益投資類收益率波動最大資料來源：Wind，山西證券研究所請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明72.負債端：雖有改善但仍偏弱保險市場的穩(wěn)固發(fā)展需要合理平衡保險公司、渠道、消費者三方的利益。此前銷售較好的重疾險即使如此：它可以滿足保險公司對保費規(guī)模及內(nèi)含價值增長的需求，也可以滿足保險代理人對于高傭金的需求，還能滿足保險消費者患重疾后對醫(yī)療費用、收入損失等進行補償?shù)男枨蟆?020年以來，因居民收入增長乏力、重疾險需求空間被逐步填滿，加之保險公司自身進行的代理人清虛等改革，保費增長一度陷入低迷。保險市場需要由一種新產(chǎn)品來帶動發(fā)展。以增額壽為代表的儲蓄險較好地重建了險企、渠道、消費者三方利益平衡。對于保險公司而言，它可以滿足增加保費規(guī)模的迫切需求；對于渠道商而言，雖然儲蓄險傭金率較重疾險更低，但件均成交保費規(guī)模大，傭金收入也較為可觀；對于消費者而言，保險產(chǎn)品具有的確定性收益滿足了其儲蓄需求，其中增額壽3%+的復(fù)利收益不僅收益率較高，而且完全確定，使之成為熱銷產(chǎn)品。展望2023年，基于新平衡逐步建立、經(jīng)濟逐步好轉(zhuǎn)后居民收入預(yù)期改善、儲蓄險產(chǎn)品吸引力仍較強等因素，我們認為保險產(chǎn)品銷售將逐步從“銷售難—傭金收入低—人力流失”的惡性循環(huán)轉(zhuǎn)向“銷售改善—傭金提升—人力企穩(wěn)”的良性循環(huán)。我們判斷2023年代理人的規(guī)模變動將從大規(guī)模流失逐步變?yōu)樽匀惶瓝Q，人均產(chǎn)能則受益于險企改革推進而保持提升。銀保渠道由于具備銷售儲蓄險的天然優(yōu)勢，新單占比有望繼續(xù)提升。新單保費規(guī)模有望實現(xiàn)正增長，但NBVM會因銷售產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)變化而小幅下滑。綜合影響之下NBV表現(xiàn)有明顯改善。2.1產(chǎn)品：儲蓄險對保費規(guī)模維穩(wěn)仍然重要儲蓄險新單占比提升，健康險/保障型新單占比下降是各家上市險企的共性。以平安為例，其長期保障型新單占比從2016年的50.5%降至H122的9.3%，而長交/短交保障儲蓄混合型新單占比從2016年的7.0%/35.6%升至H122的21.4%/63.7%，儲蓄險新單基本占據(jù)絕對主導(dǎo)地位。國壽、新華也呈現(xiàn)大致相同的趨勢。新單結(jié)構(gòu)的變化深刻反映了市場需求的變化，對于客戶而言，2022年資產(chǎn)配置更偏謹慎。以增額壽為代表的儲蓄險IRR較高且確定，風(fēng)險收益比高于銀行理財、貨幣基金等產(chǎn)品，因此市場認可度較高。但對于保險公司而言，儲蓄險的熱銷可以幫助其實現(xiàn)規(guī)模維穩(wěn)，但NBVM有明顯降低。根據(jù)平安2021年報，其長期保障型產(chǎn)品NBVM為86.7%，而長/短交保障儲蓄混合型為47.4%/20.8%。請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明8圖14：中國平安新單結(jié)構(gòu)變化資料來源：公司公告，山西證券研究所圖15：中國人壽新單結(jié)構(gòu)變化資料來源：公司公告，山西證券研究所圖16：新華保險新單結(jié)構(gòu)變化資料來源：公司公告，山西證券研究所展望2023年，我們認為儲蓄險銷售熱度將持續(xù)，商業(yè)健康險仍將面臨居民需求不足和普惠健康險的沖擊。根據(jù)上市險企開門紅產(chǎn)品來看，儲蓄險的種類已有所豐富。此前年度開門紅產(chǎn)品一般由“年金+萬能賬戶”主導(dǎo)，但2023年開門紅中平安、太保則引入了增額壽。對于客戶而言，增額壽和“年金+萬能賬戶”的收益結(jié)構(gòu)明顯不同。增額壽類似于銀行儲蓄，但是其IRR略高于銀行儲蓄，且為完全確定的復(fù)利收益，當(dāng)持有保單時間達到一定長度時，該復(fù)利收益可以達到3%以上?！澳杲?萬能賬戶”收益率會有波動，波動主要來自于萬能賬戶的結(jié)算利率。上市險企2023年開門紅產(chǎn)品中，萬能賬戶的結(jié)算利率普遍較2022年下降，這也順應(yīng)長端利率下行的趨勢。在此種背景下，我們認為收益率完全確定的增額壽產(chǎn)品將更獲青睞。請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明9表1：上市險企2023年與2022年開門紅主力產(chǎn)品比較險企2023開門紅產(chǎn)品2022開門紅產(chǎn)品比較中國平安主險盛世金越(尊享版)主險御享金瑞、御享財富、御享財富養(yǎng)老主險產(chǎn)品IRR：保障期限較短的御享財富23較御享財富+7BP；保障期限較長的財富養(yǎng)老23較御享財富養(yǎng)老萬能賬戶結(jié)算利率：保底利率不變，但現(xiàn)行結(jié)算利率-20BP?？偨Y(jié)：萬能賬戶結(jié)算利率有所下調(diào)以順應(yīng)長端利率下行趨勢，但對客戶而言仍有一定吸引力。此外，盛世金越 (尊享版)作為增額壽加入開門紅，預(yù)計將有良好銷售態(tài)勢。御享財富23：30歲男性/3年繳費/8年保障期，IRR為1.81%；財富養(yǎng)老23：60歲男性/3年繳費/10年保障期，IRR為1.77%；盛世金越(尊享版)：增額壽，保額按照3.5%年復(fù)利遞增。御享金瑞：30歲男性/3年繳費/8年保障期，IRR御享財富：30歲男性/3年繳費/8年保障期，IRR御享財富養(yǎng)老：60歲男性/3年繳費/10年保障期，IRR為1.93%。附加賬戶聚財寶終身壽(萬能型)：保底利率1.75%，當(dāng)前結(jié)算利聚財寶養(yǎng)老(萬能型)：保底利率1.75%，當(dāng)前結(jié)算利率4.8%。附加賬戶聚財寶21(萬能型)：保底利率1.75%，彼時結(jié)算0%。中國人壽主險鑫享未來、鑫瑞穩(wěn)贏、鑫瑞年年主險鑫裕臻享、鑫裕金生、鑫裕年年、鑫裕尊享主險產(chǎn)品IRR：有所下降但幅度不大，降幅基本在10BP以內(nèi)。萬能賬戶結(jié)算利率：保底利率不變，鑫尊寶A款和C款現(xiàn)行結(jié)算利率-20BP。結(jié)算利率均有所下調(diào)，順應(yīng)長端利率下行趨勢。萬能險保證利率較可觀且現(xiàn)行結(jié)算利率較高，對客戶而言有一定吸引力。鑫享未來：30歲男性/3年繳費/10年保障期，IRR為1.67%；鑫瑞穩(wěn)贏：30歲男性/3年繳費/15年保障期，IRR為1.64%；鑫瑞年年：60歲男性/3年繳費/保障至70歲，IRR為2.76%。鑫裕臻享：30歲男性/3年繳費/10年保障期，IRR鑫裕金生：30歲男性/3年繳費/10年保障期，IRR鑫裕年年：60歲男性/3年繳費/保障至70歲，IRR為2.77%；鑫裕尊享：30歲男性/3年繳費/15年保障期，IRR附加賬戶保底利率均為2.5%，當(dāng)前結(jié)算利率如下：鑫尊寶終身壽(萬能型)(A附加賬戶保底利率均為2.5%，彼時結(jié)算利率如下：鑫尊寶終身壽(萬能型)(A款)：5.0%；請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明險企2023開門紅產(chǎn)品2022開門紅產(chǎn)品比較鑫尊寶終身壽(萬能型)(C鑫尊寶終身壽(萬能型)(樂鑫尊寶終身壽(萬能型)(C款)：3.7%；鑫尊寶終身壽(萬能型)(樂鑫版)：4.6%。中國太保主險保額按3.5%年復(fù)利遞增。主險鑫享事誠(慶典版)主險產(chǎn)品由原來的短期年金變?yōu)樵鲱~壽，IRR有明顯提升。萬能賬戶結(jié)算利率：傳世慶典結(jié)算利率保持不變，傳世贏家和傳世管家降幅較大?？偨Y(jié)：主險主推增額壽，利于增強對客戶的吸引力。萬能賬戶結(jié)算利率雖下滑，但考慮到客戶購買增額壽以后持有時間較長，結(jié)算利率下降不會對產(chǎn)品銷售產(chǎn)生明顯負面影響。30歲男性/3年繳費時，持有保單時間越長IRR越高。持最高接近3.35%。30歲男性/3年繳費/7年保障期，IRR為1.57%附加賬戶保底利率均為2.5%，當(dāng)前結(jié)算利率如下：傳世慶典(萬能型)：5%；(萬能型)：4.5%；傳世管家(萬能型)：4%。附加賬戶保底利率均為2.5%，彼時結(jié)算利率如下：傳世慶典(萬能型)：5%；傳世贏家(萬能型)：4.8%；傳世管家(萬能型)：4.6%。新華保險中國太平主險惠金享2023主險惠金享2022主險產(chǎn)品IRR：保持不。萬能賬戶結(jié)算利率：保底利率不變，現(xiàn)行結(jié)算利率-40BP?？偨Y(jié)：主險IRR不變。萬能賬戶結(jié)算利率下降，順應(yīng)長端利率下行趨勢。萬能賬戶結(jié)算利率處同業(yè)中中等偏下水平。主險產(chǎn)品IRR：略有上升，以30歲男性/3年期繳費/8年保障期來看，上升幅度為8BP。萬能賬戶結(jié)算利率：保底利率不變，可附加賬戶由兩種減為一種，現(xiàn)30歲男性/3年繳費/8年保障期，IRR為1.76%30歲男性/3年繳費/8年保障期，IRR為1.76%附加賬戶主險金利優(yōu)享(萬能型)：保底利國金一號30歲男性/3年繳費/8年保障期，IRR為1.82%。附加賬戶主險金利優(yōu)享(萬能型)：保底利率2.5%，彼時結(jié)算0%國璽世享30歲男性/3年繳費/8年保障期，IRR為1.74%。附加賬戶中鑫賬戶(萬能型)：保底利率2.5%，當(dāng)前結(jié)算利率4.9%。附加賬戶保底利率均為2.5%，彼時結(jié)算利率如下：榮耀至尊(萬能型)：5.0%；請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明險企2023開門紅產(chǎn)品2022開門紅產(chǎn)品比較榮耀鉆(萬能型)：4.6%。行結(jié)算利率較去年較RR升，萬能賬戶現(xiàn)行結(jié)算利率在同業(yè)中處于較高水平。資料來源：各險企官方微信，各險企官網(wǎng)，保險師APP，山西證券研究所2.2渠道：個險渠道逐步復(fù)蘇，銀保渠道持續(xù)發(fā)力2022年代理人渠道增長仍然承壓，但銀保渠道表現(xiàn)亮眼。個險新單增速：平安-8.3%(上半年)、國壽-0.4%(上半年)、太保-25.8%(前三季度)、新華-28.3%(前三季度)。太保、新華增速較低，主要因為重點轉(zhuǎn)向銀保渠道，二者銀保新單占比近年來顯著提升。銀保新單占比：平安18.3%(上半年)、國壽12.1%(上半年)、太保38.8%(前三季度)、新華65.1%(前三季度)，較2021年變動：平安-4.5pct、國壽+2.7pct、太保+25.2pct、新華+11.0pct。圖17：各險企個險新單增速資料來源：公司公告，山西證券研究所圖18：各險企銀保新單占比資料來源：公司公告，山西證券研究所代理人仍然是保險銷售的最重要渠道。拆分代理人新單來看，代理人降幅已經(jīng)收窄，代理人產(chǎn)能有明顯提升。上半年代理人規(guī)模增速：平安-18.6%、國壽-12.2%、太保-40.6%、新華-18.3%，除太保外降幅均處于收窄狀態(tài)；人均產(chǎn)能增速：平安+66.1%、國壽+53.5%、太保+33.3%、新華+6.1%，除新華外均大幅提升。請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明圖19：代理人數(shù)量降幅收窄資料來源：公司公告，山西證券研究所圖20：代理人產(chǎn)能大幅提升資料來源：公司公告，山西證券研究所我們認為代理人的流失速度將減緩，并有望在2023年實現(xiàn)筑底。在經(jīng)歷了較長時間的渠道改革后，代理人人均產(chǎn)能明顯提升，改革的成效逐步顯現(xiàn)。伴隨產(chǎn)品的市場接受度提高，產(chǎn)品銷售難度將降低，代理人留存率、增員情況有望改善，代理人規(guī)模的變動將逐步由險企清虛主導(dǎo)演變?yōu)樽匀惶瓝Q主導(dǎo)。需要注意的是，人均產(chǎn)能的快速提升有一部分原因是代理人大規(guī)模流失所引起的被動提升，在流失速度明顯減緩后，人均產(chǎn)能提升速度也會有所降低，但綜合影響之下個險新單規(guī)模有望恢復(fù)增長。銀保方面，太保、新華將持續(xù)發(fā)力銀保渠道，平安圍繞平安銀行逐步完善新銀保建設(shè)，國壽銀保渠道較為穩(wěn)健，預(yù)計2023年各險企關(guān)于銀保渠道的發(fā)展戰(zhàn)略不會發(fā)生較大變化。2.3各上市險企2023年NBV預(yù)測中國平安2023年負債端核心假設(shè)：1)個險渠道：人力規(guī)模變動將由公司清虛主導(dǎo)變?yōu)樽匀惶瓝Q主導(dǎo)，代理人職業(yè)化、專業(yè)化程度提高，留存率提高，人力規(guī)模企穩(wěn)回升，且人均產(chǎn)能繼續(xù)保持提升。預(yù)計2023年代理人規(guī)模同比+2.3%，人均產(chǎn)能同比+16.6%、繼續(xù)保持較高增速，個險新單同比+19.3%。個險渠道NBVM在儲蓄險銷售良好、保障型產(chǎn)品銷售欠佳的背景下繼續(xù)下滑，預(yù)計2023年同比-5.0pct。個險渠道NBV同比+2.3%。2)銀保渠道：儲蓄險產(chǎn)品短期對于保費規(guī)模增長較為重要，銀保渠道以銷售儲蓄險產(chǎn)品為主，或?qū)⒏邮艿街匾?，預(yù)計銀保新單同比+25.0%，增速繼續(xù)保持高位。同時，由于銷售產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，預(yù)計銀保渠道NBVM小幅下降1.5pct。銀保渠道NBV同比+13.6%。3)其他渠道：包括電銷、團險渠道等。預(yù)計2023年其他渠道NBV同比-18.1%。綜上，我們預(yù)測中國平安2023年的NBV同比+0.7%。請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明表2：預(yù)計中國平安2022年NBV同比-24.3%，2023年同比+0.7%絕對值2021A2022E2023E同比變動幅度HH1222022E22023E代理人數(shù)量(萬人)代理人產(chǎn)能(元/人/月)個險新單(百萬元)個險NBVM個險NBV(百萬元)6010,01231,0764312,89166,51635%23,2804415,03279,36730%23,810-44.8%-8.3%--30.6%-28.4%28.7%-7.8%2.3%16.6%19.3%-5.0pct2.3%銀保新單(百萬元)銀保NBVM銀保NBV(百萬元)19.3%1,76912,30416.5%2,03015,38015.0%2,30745.0%-14.8%34.4%-2.8pct14.8%25.0%13.6%其他渠道(以電銷、團險等為主)NBV(百萬元)5,0533,3722,763-25.2%-33.3%NBV(百萬元)37,89828,68328,880-28.5%-24.3%0.7%資料來源：公司公告，山西證券研究所中國人壽2023年負債端核心假設(shè)：1)個險渠道：國壽個險隊伍穩(wěn)固，人力流失壓力小于同業(yè)，預(yù)計這種狀態(tài)可在2023年繼續(xù)保持，2023年代理人規(guī)模同比+2.9%。同時，代理人產(chǎn)能保持提高，人均產(chǎn)能同比+14.6%。個險NBVM仍舊受到銷售產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的影響而下滑，同比-5.0pct。個險渠道NBV同比+3.7%。2)其他渠道：以銀保渠道為主(H122新單占比超95%)，國壽銀保渠道經(jīng)營保持穩(wěn)健。H122依靠銀保躉交上量，新單增速近40%，2023年國壽或?qū)⒀永m(xù)銀保躉交沖量的戰(zhàn)略，新單繼續(xù)保持增長，但因2022年基數(shù)較高的影響增速有所下降。預(yù)計2023年其他渠道新單同比+34.7%。此外，由于產(chǎn)品銷售戰(zhàn)略基本延續(xù)+其他渠道NBVM已處于較低位置，預(yù)計2023年產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)無較大變化，NBVM保持穩(wěn)定。其他渠道NBV同比+34.7%。綜上，我們預(yù)測中國人壽2023年的NBV同比+5.8%。NBV.6%，2023年同比+5.8%絕對值2021A2022E2023E同比變動幅度H1222022E2023E代理人數(shù)量(萬人)代理人產(chǎn)能(元/人/月)個險新單(百萬元)個險NBVM個險NBV(百萬元)8210,342101,76541.6%42,9456812,904105,30033.0%34,7497014,786124,20028.0%36,01854.8%0.4%-24.8%3.5%-8.6pct2.9%14.6%17.9%-5.0pct3.7%其他渠道(以銀保為1,8352,5923,492主)NBV(百萬元)73.7%41.3%34.7%請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明絕對值同比變動幅度NBV(百萬元)44,78037,34139,5105.8%資料來源：公司公告，山西證券研究所中國太保2023年負債端核心假設(shè)：1)個險渠道：2022年太保各渠道中個險渠道表現(xiàn)明顯弱于銀保等其他渠道，代理人流失較為嚴重，預(yù)計這一狀況或?qū)⒃?023年改善，人力規(guī)模同比+1.9%。公司于2022年開展長航計劃，注重代理人專業(yè)能力提升，預(yù)計2023年人均產(chǎn)能同比+18.2%。同時，此前太保個險渠道NBVM一直處于較高位置，考慮到市場需求和銷售產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化，預(yù)計2023年個險渠道NBVM同比-6.0pct。個險渠道NBV同比+0.9%。2)銀保渠道：太保于2020年開始重拾銀保渠道，2022年銀保發(fā)展突入快車道，2023年銀保渠道或?qū)⑷詾樘５脑鲩L重點。預(yù)計2023年銀保新單同比+100.9%，NBVM與2022年持平，銀保渠道NBV同比+100.9%。3)其他渠道：主要為團險渠道。預(yù)計發(fā)展?fàn)顟B(tài)與2022年基本一致，NBV同比+10.0%。綜上，中國太保2023年NBV同比+8.1%。NBV5%，2023年同比+8.1%絕對值2021A2022E2023E同比變動幅度HH1222022E22023E代理人數(shù)量(萬人)代理人產(chǎn)能(元/人/月)個險新單(百萬元)個險NBVM個險NBV(百萬元)52.54,86630,65742.6%13074276,88722,31537.0%8,25627.526,87431.0%8,331-51.3%33.3%---48.6%41.5%-27.2%-5.6pct-36.8%1.9%18.2%20.4%-6.0pct0.9%銀保新單(百萬元)銀保NBVM銀保NBV(百萬元)9,3983.3%31332,0062.0%64064,3012.0%1,2861125.5%--240.6%104.5%100.9%-0.0pct100.9%其他渠道(以團險為主)NBV(百萬元)17,06421,024-12.0%10.0%NBV(百萬元)13,4128,9259,649-45.3%-33.5%資料來源：公司公告，山西證券研究所新華保險2023年負債端核心假設(shè)：1)個險渠道：新華個險渠道在2022年呈現(xiàn)代理人大幅流失、人均產(chǎn)能未見明顯提升、NBVM大幅下滑的狀況。2023年，人力降幅或有所收窄，人均產(chǎn)能提升仍不明顯，NBVM受市場需求和銷售產(chǎn)品的機構(gòu)影響仍為下滑趨勢。個險渠道NBV同比-7.2%。請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明2)銀保渠道：新華于2019年開始大力發(fā)展銀保躉交業(yè)務(wù)，銀保新單在歷經(jīng)2019年、2020年的高速增長后增速逐步下降，預(yù)計2023年銀保新單同比+10.0%。銀保渠道銷售產(chǎn)品結(jié)構(gòu)或無較大變化，NBVM與2022年基本持平。銀保渠道NBV同比+1.5%。綜上，新華保險2023年NBV同比-2.9%，弱于上市同業(yè)。表5：預(yù)計新華保險2022年NBV同比-44.9%，2023年同比-2.9%絕對值同比變動幅度2021A2022E2023EH1222022E2023E代理人數(shù)量(萬人)38.93031-27.9%-22.9%3.3%代理人產(chǎn)能(元/人/月)3,9594,2401.3%3.7%3.2%個險新單(百萬元)18,47914,78515,771-27.0%-20.0%6.7%個險NBVM31.3%23.5%22.0%--7.8pct個險NBV(百萬元)5,7803,400-46.2%-41.2%-7.2%銀保新單(百萬元)25,24427,74630,52010.4%9.9%10.0%銀保NBVM2.0%1.3%1.2%--0.7pct銀保NBV(百萬元)497361366-20.9%-27.4%1.5%團險渠道NBV(百萬元)-297-290-319NBV(百萬元)5,9803,2983,201-48.4%-44.9%-2.9%資料來源：公司公告，山西證券研究所請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明3.資產(chǎn)端：關(guān)注利率走勢、股市表現(xiàn)和涉房資產(chǎn)展望2023年，我們認為上市險企資產(chǎn)端需重點關(guān)注三方面：1)涉房投資；2)經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期下的利率走勢；3)股市表現(xiàn)。我們認為這三個因素在2023年邊際改善的概率較大。涉房投資在房地產(chǎn)行業(yè)預(yù)期改善下，資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂有望減輕；經(jīng)濟復(fù)蘇有望帶動長端利率上行，自2022年8月以來，10年期國債收益率已上升20BP有余；股市當(dāng)前估值仍處合理偏低區(qū)間，在經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期下也有望上行。因此，我們認為2023年上市險企資產(chǎn)端的業(yè)績彈性或?qū)⒋呋蓛r上行。3.1涉房資產(chǎn)：物權(quán)投資占比高的業(yè)績彈性或最大，平安最為受益2022年，支持房地產(chǎn)的政策密集發(fā)布，尤其是11月以來關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)融資的政策密集發(fā)布，直接催化了房地產(chǎn)板塊及與之密切相關(guān)的銀行、保險板塊的反彈行情?；仡?022年關(guān)于房地產(chǎn)政策，我們認為關(guān)鍵詞包括：保交樓、保優(yōu)質(zhì)市場主體、預(yù)期改善等。表6：今年11月以來房地產(chǎn)相關(guān)重要政策時間部門/會議/文件主要內(nèi)容2022年11月1日銀行間市場交易商協(xié)會、房地產(chǎn)協(xié)會、中債增公司召集21家民營房企召開座談會，進一步加大對民營房企發(fā)債支持。2022年銀行間市場交易商協(xié)會繼續(xù)推進并擴大民企債券融資支持工具(“第二支箭”)，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民企發(fā)債融資。預(yù)計可支持約2500億元民企債券融資，后續(xù)11月8日可視情況進一步擴容。2022年中債增公司發(fā)布《關(guān)于接收民營企業(yè)債券融資支持工具房企增意向民營房地產(chǎn)企業(yè)可提出增信需求。11月9日信業(yè)務(wù)材料的通知》2022年11月10日銀行間市場交易商協(xié)會受理龍湖集團200億元儲架式注冊發(fā)行。2022年11月14日央行、銀保監(jiān)會、住建部《關(guān)于商業(yè)銀行出具保函置換預(yù)收監(jiān)管資金有關(guān)工作的通知》監(jiān)管賬戶資金達到限額以后，房企可通過銀行保函提取預(yù)售資金，進而改善企業(yè)的流動性。11月15日銀行間市場交易商協(xié)會受理美的置業(yè)150億元儲架式注冊發(fā)行。龍湖集團200億元發(fā)行完畢。2022年11月17日銀行間市場交易商協(xié)會受理新城控股150億元儲架式注冊發(fā)行。2022年央行、銀保監(jiān)會《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康保障房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序、積極做好“保交樓”金融服務(wù)、積極配合做好受困房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險處置、階段性調(diào)整部分金融管理政策、加大住房11月23日發(fā)展工作的通知》(“十六條”)租賃金融支持力度。請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明時間部門/會議/文件主要內(nèi)容2022年證監(jiān)會新聞發(fā)言人答記者問在股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5項措施，支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。11月28日2023年1月10日央行、銀保監(jiān)會召開主要銀行信貸座談會實施改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負債表計劃，開展“資產(chǎn)激活”、“負債接續(xù)”、“權(quán)益補充”、“預(yù)期提升”四項行動，引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負債表回歸安全區(qū)間。資料來源：各政府部門、協(xié)會網(wǎng)站，山西證券研究所上市險企中，平安在其2022年三季報中披露了不動產(chǎn)投資的詳細情況：股權(quán)471.42億元、債權(quán)437.27億元、物權(quán)1156.28億元，合計2065.07億元，占投資資產(chǎn)比重4.81%。按照平安披露的口徑，我們將國壽、保、新華的涉不動產(chǎn)投資規(guī)模及占比進行了測算。規(guī)模：國壽1790.66億元、太保985.70億元、新華584.80各家險企不動產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)差異也較大，平安物權(quán)投資占比高，國壽股權(quán)和債權(quán)投資并重，太保、新華則集中于債權(quán)投資。股權(quán)、債權(quán)、物權(quán)投資對險企業(yè)績的影響不同。股權(quán)方面，當(dāng)前房地產(chǎn)支持政策較為積極，但是房地產(chǎn)利潤表改善預(yù)計仍需時間，股權(quán)投資收益主要來源——分紅預(yù)計在2023年增幅不大；債權(quán)方面，險企的投資收益率即為房企的融資成本，未來房企融資成本下行的可能性遠大于上行。平安和太保披露的不動產(chǎn)非標投資收益率近年來呈現(xiàn)出較為明顯的下行趨勢，預(yù)計2023年大概率持續(xù)；物權(quán)方面，太保披露的投資性房地產(chǎn)投資收益率隨經(jīng)濟波動明顯，伴隨經(jīng)濟復(fù)蘇、線下商業(yè)活動逐漸活躍，投資性房地產(chǎn)出租率、租金收益提高，物權(quán)投資有望實現(xiàn)較佳回報。因此，物權(quán)投資占比最高的平安業(yè)績彈性較高。圖21：各險企涉房投資中的股權(quán)、債權(quán)、物權(quán)規(guī)模及合計占比資料來源：公司公告，山西證券研究所請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明圖22：平安和太保涉不動產(chǎn)非標投資收益率資料來源：公司公告，山西證券研究所圖23：太保投資性房地產(chǎn)投資收益率資料來源：公司公告，山西證券研究所3.2經(jīng)濟復(fù)蘇有望帶動利率上行，股市當(dāng)前估值處于合理偏低位置根據(jù)IMF預(yù)測，2023年中國實際GDP增速為4.44%，2022年為3.21%，經(jīng)濟復(fù)蘇有望帶動利率上行。10年期國債收益率從2022年8月中旬的2.58%升至1月29日的2.92%，升幅24BP。上市險企對利率變化的敏感性差異較大，其中國壽、新華最為敏感，太保次之，平安敏感度最低。圖24：10年期國債收益率逐步上行資料來源：Wind，山西證券研究所圖25：評估利率+50BP時的利潤總額變動2百分比資料來源：公司公告，山西證券研究所股市方面，滬深300當(dāng)前估值處于近5年以來合理估值區(qū)間下區(qū)間，市盈率屬于近5年以來40%分位、市凈率處于近30%分位。伴隨國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇，上市公司ROE有望實現(xiàn)提升，股市可能呈現(xiàn)出估值、盈利雙擊的走勢。上市險企中，新華和國壽業(yè)績對股市表現(xiàn)最為敏感，太保、平安的敏感度較低。2見各險企年報財務(wù)報表附注中的風(fēng)險管理部分，該部分內(nèi)容披露了壽險保險合同稅前利潤對于評估利率等重要精算假設(shè)的敏感性分析。請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明圖26：滬深300估值及估值分位變化趨勢資料來源：Wind，山西證券研究所圖27：股基資產(chǎn)價值+10%變動3占稅前利潤比重資料來源：公司公告，山西證券研究所圖28：股基資產(chǎn)價值+10%變動占EV比重資料來源：公司公告，山西證券研究所3.3關(guān)注IFRS9和IFRS17的同步實施保險業(yè)將于2023年實施IFRS9和IFRS17會計準則。IFRS9主要涉及金融資產(chǎn)重分類，其主要根據(jù)業(yè)務(wù)模式和現(xiàn)金流特征對金融資產(chǎn)進行分類。實施后最3計算方式：(當(dāng)期險企持有的股票資產(chǎn)價值+權(quán)益型基金資產(chǎn)價值)*10%/當(dāng)期稅前利潤。占EV比重計算方式同理。請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明大的變化在于，原會計準則下的可供出售金融資產(chǎn)(AFS)將被重分類進入以公允價值計量且變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)(FVTPL)和以公允價值計量且變動計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)(FVOCI)，原會計準則下的交易性金融資產(chǎn)被重分類進入FVTPL，原會計準則下的持有至到期投資(HTM)被重分類進入以攤余成本計量的金融資產(chǎn)(AC)。平安在2018年時便已執(zhí)行IFRS94，執(zhí)行后FVTPL占比從2017年的4.6%升至2018年的24.0%。因為FVTPL占比明顯提升，預(yù)計執(zhí)行IFRS9后上市險企短期利潤波動程度將明顯增加。圖29：平安于2018年實施IFRS9之后金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化資料來源：Wind，山西證券研究所IFRS17會計準則下，保險公司利潤表列示科目發(fā)生較大變化，能夠更加清楚地辨別保險公司利潤是來自于承保利潤還是投資收益。新會計準則下險企利潤表的兩點主要變化：1)收入的確認方式。IFRS17準則下，保險服務(wù)收入的確認嚴格遵循了權(quán)責(zé)發(fā)生制原則，對于保障期限在一年期以上的保險業(yè)務(wù)收入，要根據(jù)其保單期限，在考慮利息增值的情況下逐期確認收入。而在老準則下，保障期限在一年期以上的保險業(yè)務(wù)收入，當(dāng)期保費收入全部計入營業(yè)收入，未嚴格遵循權(quán)責(zé)發(fā)生制。在新會計準則下，保險服務(wù)收入的數(shù)值會顯著小于已賺保費，但是這不代表保險業(yè)景氣度的降低，只是收入的會計確認方式不同。2)保險服務(wù)業(yè)績和投資業(yè)績分開列示。保險服務(wù)業(yè)績相當(dāng)于承保利潤，是在假設(shè)保險合同負債和分出再保險資產(chǎn)均會計息增值的條件下，保險公司因提供當(dāng)期保險服務(wù)而實現(xiàn)的當(dāng)期利潤。投資業(yè)績主要為保4A股上市險企中僅平安在2018年實行IFRS9會計準則，其余各家預(yù)計將在2023年開始實行IFRS9會計準則。所有上市險企預(yù)計將在2023年實行IFRS17會計準則。請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明險公司所有投資收益之和減去承保財務(wù)損益，承保財務(wù)損益相當(dāng)于開展保險業(yè)務(wù)的資金成本。分開列示有助于投資者區(qū)分保險公司的真正利源，保險服務(wù)業(yè)績較投資業(yè)績更加穩(wěn)定，保險服務(wù)業(yè)績占比較高的險企或可據(jù)此獲得更高估值。表7：新老會計準則下，利潤表列示科目對比老會計準則列報科目新會計準則列報科目已賺保費投資凈收益、公允價值變動損益營業(yè)收入退保金、賠付支出、保單紅利手續(xù)費及傭金支出、管理費用攤回賠付、攤回分保費用提取保險責(zé)任準備金攤回保險責(zé)任準備金營業(yè)支出其他損益、所得稅等凈利潤計入其他綜合收益的公允價值變動計入其他綜合收益的負債變動綜合收益合計保險服務(wù)收入保險服務(wù)費用分出保費的分攤攤回保險服務(wù)費用保險服務(wù)業(yè)績投資凈收益、公允價值變動損益承保財務(wù)損益分出再保險財務(wù)損益投資業(yè)績其他損益、所得稅等凈利潤計入其他綜合收益的公允價值變動計入其他綜合收益的負債變動綜合收益合計資料來源：保險神譚微信公眾號，山西證券研究所請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明4.投資建議展望2023年，我們認為保險股或?qū)⒊尸F(xiàn)負債端雖有改善但仍較弱、利率上行和股市有望上行的情景，這與2020年4月至11月有些類似，彼時保險股呈現(xiàn)出較為明顯的貝塔行情，中國人壽股價漲幅領(lǐng)先。與彼時不同的是：1)當(dāng)前新華的負債端經(jīng)營壓力較大，明顯弱于上市同業(yè)；2)當(dāng)前各險企負債端是由弱轉(zhuǎn)強逐步改善，而彼時是由強轉(zhuǎn)弱?；诖?，我們推薦中國人壽、中國平安和中國太保。圖30：2020年4月至2020年11月利率上行期間股價表現(xiàn)資料來源：Wind，山西證券研究所請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明4.1中國人壽：負債端優(yōu)于同業(yè)，資產(chǎn)端彈性較足根據(jù)我們此前對2023年各上市險企NBV的預(yù)測，國壽的表現(xiàn)在同業(yè)中領(lǐng)先。同時，在利率上行、股市有望上行的情景下，國壽資產(chǎn)端的彈性較充足，在以前年度的類似情景中，國壽的股價漲幅也領(lǐng)先同業(yè)。E同比-31.08%、+21.49%、+15.98%。公司1月20日股價對應(yīng)2023EP/EV0.71x，仍處合理區(qū)間。考慮到公司人力隊伍穩(wěn)固程度優(yōu)于同業(yè)、新單增長穩(wěn)健和資產(chǎn)端彈性較足，重申“買入-B”評級。圖31：中國人壽調(diào)整后P/EV5走勢資料來源：Wind，山西證券研究所。最新數(shù)據(jù)截至2023年1月20日。風(fēng)險提示：負債端改善不及預(yù)期，長端利率下行，股市波動加劇等。5將計算EV時的投資收益率假設(shè)由5.0%降至4.5%，然后計算調(diào)整后EV，并基于調(diào)整后的EV計算P/EV。請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明4.2中國平安：負債端壓力緩解，涉房投資資產(chǎn)質(zhì)量&收益率改善。平安當(dāng)前擁有上市同業(yè)中最高的NBVM，顯示平安對價值追求仍在，IFRS17執(zhí)行后公司或可據(jù)此進一步提升估值。伴隨代理人流失減緩，公司負債端經(jīng)營有望緩解壓力。公司不動產(chǎn)投資規(guī)模最大，物權(quán)占比最高，房地產(chǎn)預(yù)期改善將明顯減輕公司估值壓制。E-5.45%、+15.39%、+13.32%。公司1月20日股價對應(yīng)2023EP/EV0.57x，處近5年以來相對低位?？紤]到公司堅定推進渠道&產(chǎn)品改革，且目前產(chǎn)品結(jié)構(gòu)好轉(zhuǎn)、代理人雖規(guī)模流失但質(zhì)量提升，我們認為公司業(yè)績或?qū)u入佳境，重申“買入-A”評級。圖32：中國平安調(diào)整后P/EV6走勢資料來源：Wind，山西證券研究所。最新數(shù)據(jù)截至2023年1月20日。風(fēng)險提示：代理人持續(xù)大規(guī)模流失，房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營惡化，宏觀經(jīng)濟下滑等。6為中國平安的壽險業(yè)務(wù)P/EV走勢。計算方式：(總市值-非壽險凈資產(chǎn)*0.6)/壽險EV。請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明4.3中國太保：負債端明顯改善太保實行的是價值銀保戰(zhàn)略，前三季度在實現(xiàn)新單保費高增的同時，NBVM還實現(xiàn)了逆勢提升(H122為10.7%，1-3Q22為11.9%)。根據(jù)我們的預(yù)測，2023年太保負債端的表現(xiàn)或?qū)⒃谏鲜型瑯I(yè)中領(lǐng)先。1月20日股價對應(yīng)2023EP/EV0.43x，處于近5年以來較低位置?？紤]到公司新單增速快，對個險&銀