企業(yè)并購(gòu)課件5

第五章企業(yè)并購(gòu)(產(chǎn)權(quán)投資)企業(yè)并購(gòu)是投行創(chuàng)新業(yè)務(wù)形式之一,是企業(yè)間收購(gòu)兼并與控股的總稱,又稱“產(chǎn)權(quán)投資”為并購(gòu)方尋找對(duì)象；為目標(biāo)方尋找合適的買家或抵制并購(gòu)；為并購(gòu)雙方制定價(jià)格，參與并購(gòu)活動(dòng)的融資過(guò)程。投行可以發(fā)揮專家顧問(wèn)的作用，為企業(yè)量身定做并購(gòu)重組方案；作為資本運(yùn)作高手，創(chuàng)造出令人眼花繚亂的并購(gòu)重組故事，體現(xiàn)其高超的資源整合能力和金融創(chuàng)新能力,促進(jìn)企業(yè)的優(yōu)化重組,創(chuàng)造巨大市場(chǎng)價(jià)值的同時(shí),為自己謀求不菲收入。三節(jié)：基本原理、并購(gòu)與反并購(gòu)操作策略§1：并購(gòu)概述

一、并購(gòu)的概念并購(gòu)，即M&C，是兼并與收購(gòu)的合稱。1、兼并(Merger):指兩家或兩家以上公司合并。一是吸收合并，合并企業(yè)通過(guò)現(xiàn)金、有價(jià)證券或其他對(duì)價(jià)方式（如承擔(dān)債務(wù)等）取得目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)權(quán)，使其喪失法人資格而解散，即A+B→A。二是新設(shè)合并，兩個(gè)或兩個(gè)以上公司合并為一個(gè)新公司的行為，即A+B→C。2、收購(gòu)(Acquisition)：指收購(gòu)方用現(xiàn)金、債券或股票等支付工具購(gòu)買被收購(gòu)企業(yè)全部資產(chǎn)或股權(quán)，以達(dá)到控制該公司的行為。3、兼并與收購(gòu)的聯(lián)系與區(qū)別收購(gòu)與兼并的本質(zhì)是相同的，都是企業(yè)產(chǎn)權(quán)的買賣與有償轉(zhuǎn)讓；目的都是為了決策控制權(quán)；都是若干企業(yè)資源整合；其過(guò)程體現(xiàn)為收購(gòu)，其結(jié)果體現(xiàn)為控制或合并。二者的根本區(qū)別在于：兼并的最終結(jié)果是兩個(gè)或兩個(gè)以上公司合并為一個(gè)法人；而收購(gòu)的最終結(jié)果不改變法人的數(shù)量，只改變收購(gòu)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)歸屬（收購(gòu)公司全部資產(chǎn)情況除外），收購(gòu)后通常只進(jìn)行業(yè)務(wù)整合。收購(gòu)大多為上市公司股票,多為惡意收購(gòu)；兼并大多在非上市公司間,多為善意收購(gòu)。4、中國(guó)上市公司的收購(gòu)形式中國(guó)證券法規(guī)定上市公司收購(gòu)有兩種形式要約收購(gòu)：指收購(gòu)公司以書(shū)面形式向目標(biāo)公司的股東發(fā)出的收購(gòu)其所持股份的要約，并按要約規(guī)定的收購(gòu)條件、收購(gòu)價(jià)格、收購(gòu)期限及其他規(guī)定事項(xiàng)，收購(gòu)目標(biāo)公司股份的收購(gòu)方式。要約收購(gòu)無(wú)須事先征求目標(biāo)公司董事會(huì)、經(jīng)理層同意，多為敵意收購(gòu)。協(xié)議收購(gòu)：指收購(gòu)公司通過(guò)與目標(biāo)公司的股東反復(fù)磋商，并在征得目標(biāo)公司董事會(huì)、經(jīng)理層同意，情況下達(dá)成協(xié)議，并按協(xié)議規(guī)定的收購(gòu)條件、收購(gòu)價(jià)格、收購(gòu)期限用其他規(guī)定事項(xiàng)，收購(gòu)目標(biāo)公司股份的收購(gòu)方式。收購(gòu)手續(xù)繁瑣，難以保護(hù)中小投資者利益。并購(gòu)結(jié)構(gòu)圖

大多為非上市公司；大多為上市公司善意收購(gòu)；惡意收購(gòu)按并購(gòu)雙方所處業(yè)務(wù)性質(zhì)橫向并購(gòu)(HorizontalMerger)：

第1次并購(gòu)浪潮主要形式，規(guī)模擴(kuò)張縱向并購(gòu)(VerticalMerger)：

第2次并購(gòu)浪潮主要形式，產(chǎn)業(yè)鏈,產(chǎn)供銷一體化,風(fēng)險(xiǎn)不易分散,多米諾骨牌混合并購(gòu)(ConglomerateMerger)：

第3次并購(gòu)浪潮主要形式，跨國(guó)公司二、并購(gòu)的基本類型購(gòu)買式：一般用現(xiàn)金購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)承債式：零資產(chǎn)兼并,承擔(dān)職工安置等隱性債務(wù)。吸收股份式(換股)：直接向目標(biāo)公司增發(fā)新股,以此交換目標(biāo)公司原來(lái)股份?？毓墒剑耗繕?biāo)企業(yè)保留法人資格，兼并企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)不負(fù)連帶責(zé)任，廣泛應(yīng)用。抵押式：將目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)抵押給最大債權(quán)人,實(shí)現(xiàn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移。按并購(gòu)的出資方式或兼并結(jié)果分類善意收購(gòu)(FriendlyAcquisition)：

又稱“白衣騎士”，以較好報(bào)價(jià)和條件，與目標(biāo)企業(yè)協(xié)商收購(gòu)事宜敵意收購(gòu)(HostileAcquisition)：

又稱“黑衣騎士”，事先未與目標(biāo)企業(yè)協(xié)商,在二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)狗熊擁抱(BearHug)：介于二者之間,先向目標(biāo)公司提出收購(gòu)協(xié)議,如接受條件優(yōu)惠,否則將在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行敵意收購(gòu)3、按收購(gòu)動(dòng)機(jī)分類杠桿收購(gòu)：LBO，成立一家空殼公司，并以目標(biāo)公司資產(chǎn)收益作擔(dān)保舉債管理層收購(gòu)：MBO4、按收購(gòu)融資渠道分類按持股對(duì)象針對(duì)性分類要約收購(gòu)：向所有股票持有人發(fā)出購(gòu)買要約協(xié)議收購(gòu)：收購(gòu)人與上市公司特定股票持有人達(dá)成協(xié)議1、經(jīng)濟(jì)協(xié)同效應(yīng)論：通過(guò)并購(gòu)使生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)效率提高所產(chǎn)生的效益,整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體資源配置因此而提高實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)：一方面，多個(gè)企業(yè)融為一體，使之管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用等大大降低，從而單位產(chǎn)品成本得以降低；另一方面分工和專業(yè)化使經(jīng)營(yíng)成本最小化 并購(gòu)能使企業(yè)間優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)降低交易費(fèi)用：并購(gòu)使產(chǎn)業(yè)鏈中上下游企業(yè)間的交易活動(dòng)內(nèi)部化，交易費(fèi)用降低三、企業(yè)并購(gòu)的基本動(dòng)因2、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)并購(gòu)后給企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、資金狀況、市場(chǎng)價(jià)值帶來(lái)的影響并購(gòu)幫助合理避稅：一是調(diào)整內(nèi)部轉(zhuǎn)移價(jià)格,控制利潤(rùn)水平；二是合并財(cái)務(wù)報(bào)表，根據(jù)虧損遞延條款股市中產(chǎn)生預(yù)期效應(yīng)：市盈率低的B公司被兼并后，往往會(huì)以市盈率高的A公司為基準(zhǔn)確定市盈率水平Q比率=資本市場(chǎng)價(jià)值/目標(biāo)資產(chǎn)重置成本=購(gòu)并目標(biāo)企業(yè)的價(jià)格/目標(biāo)資產(chǎn)重置成本<1購(gòu)并方合算；>1新建企業(yè)合算實(shí)質(zhì)：價(jià)值低估理論提高企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)占有率從而提高企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的控制能力橫向兼并，減少對(duì)手縱向兼并，獲得價(jià)格優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)占有論：企業(yè)發(fā)展論減少投資風(fēng)險(xiǎn)和成本，縮短投入產(chǎn)出時(shí)間有效降低進(jìn)入新行業(yè)壁壘和障礙可以充分利用經(jīng)驗(yàn)曲線效應(yīng)5、企業(yè)經(jīng)理人行為與代理理論經(jīng)理理論以代理理論為基礎(chǔ),以經(jīng)理人利益(非利潤(rùn))動(dòng)機(jī)和委代成本解釋企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)內(nèi)部人控制使得股東只能“以腳投票”經(jīng)理人追求公司增長(zhǎng)率而非利潤(rùn)率,并購(gòu)使企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大,經(jīng)理能夠控制更大范圍內(nèi)資產(chǎn)、更多職工、產(chǎn)供銷渠道，擴(kuò)大經(jīng)理權(quán)利解決代理問(wèn)題思路：一是提高經(jīng)理人報(bào)酬和激勵(lì)，實(shí)施員工持股計(jì)劃和管理層收購(gòu)二是利用并購(gòu)機(jī)制引導(dǎo)經(jīng)理人行為：來(lái)自股東以約束現(xiàn)有董事會(huì)經(jīng)理層權(quán)力的并購(gòu)；來(lái)自經(jīng)理以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模和經(jīng)理人權(quán)力為目標(biāo)的并購(gòu)?fù)顿Y銀行主要從兩方面開(kāi)展并購(gòu)業(yè)務(wù)一方面幫助并購(gòu)企業(yè)開(kāi)展并購(gòu)業(yè)務(wù)：包括尋找目標(biāo)企業(yè)、并購(gòu)的可行性、對(duì)并購(gòu)企業(yè)估價(jià)出價(jià)、與目標(biāo)公司接觸、簽訂收購(gòu)意向書(shū)、為并購(gòu)做出融資安排等(這是第二節(jié)內(nèi)容)另一方面幫助潛在目標(biāo)公司制定反收購(gòu)策略，以防敵意收購(gòu)，或者幫助目標(biāo)公司尋找合適的買家。(這是第三節(jié)內(nèi)容)§2：企業(yè)并購(gòu)的操作流程公司并購(gòu)操作程序

(并購(gòu)前策劃、并購(gòu)方案與并購(gòu)整合)聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)確定買主類型評(píng)估企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)選擇合適交易規(guī)模篩選目標(biāo)企業(yè)估價(jià)和出價(jià)收購(gòu)部分股份與目標(biāo)公司接觸(進(jìn)入公司董事會(huì))簽訂收購(gòu)意向書(shū)盡職調(diào)查與談判融資簽訂法律文件兼并收購(gòu)后的整合包括成立整合小組整合內(nèi)容：董事會(huì)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略調(diào)整人員文化融合等聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)確定收購(gòu)方類型只看不買的顧客：看多買少市場(chǎng)者份額/產(chǎn)品系列擴(kuò)展者，風(fēng)險(xiǎn)小池底漁夫：“揀便宜貨者”，活躍買主戰(zhàn)略性買主：尋求多元化并重新運(yùn)用資產(chǎn)杠桿收購(gòu)者：非?；钴S的部門財(cái)務(wù)導(dǎo)向收購(gòu)者(80年代達(dá)到頂峰,占比40-50%，只需5-10%股權(quán)支付,其余貸款；典型是20-25%股權(quán)支付一、購(gòu)并前策劃階段評(píng)估企業(yè)擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)和選擇合適交易規(guī)模1）風(fēng)險(xiǎn)類型：經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn):被收購(gòu)企業(yè)并購(gòu)后并不及預(yù)期多付風(fēng)險(xiǎn):高價(jià)收購(gòu)使買主難獲滿意回報(bào)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn):舉債收購(gòu)制約經(jīng)營(yíng)和償債能力2）交易規(guī)模：最小規(guī)模：買主市值的5%~10%規(guī)模上限為40%，為此必須考慮：支付能力、管理層經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)承受意愿篩選目標(biāo)企業(yè)(物色并購(gòu)目標(biāo))并購(gòu)準(zhǔn)則，從實(shí)用角度交易殺手(dealkiller)準(zhǔn)交易殺手(probabledealkiller)重要非必要(highdescribe)主要經(jīng)營(yíng)篩選事項(xiàng)：賣方行業(yè)的長(zhǎng)期趨勢(shì)賣方的商業(yè)計(jì)劃與現(xiàn)實(shí)主要產(chǎn)品及其被淘汰的可能性現(xiàn)實(shí)及潛在競(jìng)爭(zhēng)程度(進(jìn)入壁壘及競(jìng)爭(zhēng)程度)主要客戶:收購(gòu)后維持現(xiàn)有客戶的可能性，主要客戶對(duì)銷售人員的忠誠(chéng)度協(xié)同:買方能否在銷售額不變的程度下降低成本，提高銷售額可能性技術(shù)營(yíng)銷和分銷雇員報(bào)酬與福利反壟斷法賣方及其管理層的聲望政府監(jiān)管環(huán)境及法律事項(xiàng)對(duì)并購(gòu)公司進(jìn)行估價(jià)和出價(jià)(重組定價(jià)理論)確定價(jià)格的定量模型(5種主要定量模型)現(xiàn)金流折現(xiàn)法；市盈率定價(jià)法；市場(chǎng)價(jià)值法（股票市值法、并購(gòu)市值法、賬面價(jià)值法）；杠桿收購(gòu)法(用債務(wù)提供支持的企業(yè)收購(gòu))資產(chǎn)分析法：(又分3種）分散加總定價(jià)法,有形資產(chǎn)總值減債務(wù)后的凈收入;實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值,有形資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值;清算價(jià)值,目標(biāo)公司最低實(shí)際價(jià)值確定價(jià)格的定性因素經(jīng)營(yíng)因素：與特定時(shí)期的特定公司有關(guān)財(cái)務(wù)因素：并購(gòu)能力、融資能力、清債能力、資本成本、交易時(shí)機(jī)等定價(jià)綜合考慮：定性與定量結(jié)合后的定價(jià)區(qū)間收購(gòu)部分股份進(jìn)入公司董事會(huì)

通常30%就發(fā)出收購(gòu)要約進(jìn)行全面收購(gòu)與目標(biāo)公司接觸（發(fā)出收購(gòu)要約）善意收購(gòu)：易接觸公司實(shí)質(zhì)即非公開(kāi)信息;商談核心職員雇用合同;談判處于有利地位敵意收購(gòu)：股東與管理層意見(jiàn)分歧；但非公開(kāi)信息及受高管人員抵制狗熊擁抱：強(qiáng)制執(zhí)行與善意收購(gòu)、事先通知與惡意收購(gòu)相區(qū)別二、購(gòu)并方案(計(jì)劃的執(zhí)行階段)目標(biāo)公司股東對(duì)收購(gòu)要約的接收和批準(zhǔn)簽訂收購(gòu)意向書(shū),并將召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì),意向書(shū)不具有法律效力,但是道德約束盡職調(diào)查和談判大量調(diào)查后總會(huì)有一些負(fù)面事項(xiàng),從而使賣方價(jià)值大勢(shì)所打折扣買主此時(shí)面臨兩種選擇:

重新談判收購(gòu)價(jià)格(大多數(shù)的選擇)

撤離交易10.融資現(xiàn)金式：速度快,權(quán)益未被稀釋,但須交稅普通股:節(jié)省現(xiàn)金和稅收,但遲緩、成本不定、適合善意收購(gòu)優(yōu)先股(可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股):很少使用兼具普通股和債券的弱點(diǎn)可轉(zhuǎn)換債券:成本低、權(quán)益稀釋滯后、稅前支付,不常見(jiàn)綜合方式（現(xiàn)金、股票、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債的綜合搭配）簽署法律文件陳述和擔(dān)保：提供信息、提供保護(hù)和基礎(chǔ)保證條款（從簽約到結(jié)盤）:保證不作為：防止賣方行為改變；保證作為;結(jié)盤條件：陳述擔(dān)保是真實(shí)的，保證條款及協(xié)議重要事項(xiàng)均已完成賠償條件：保障買方利益正式協(xié)議簽署需董事會(huì)及股東大會(huì)批準(zhǔn)涉及重要行業(yè)重大事項(xiàng)須向政府部門審批:國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓須經(jīng)財(cái)政部審批；上市公司收購(gòu)尚需披露訊息成立整合小組 雙方公司管理者在內(nèi)的過(guò)度或?qū)＜倚〗M整合內(nèi)容改組董事會(huì)和管理層調(diào)整公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略.資源配置和業(yè)務(wù)整合人員整合：包括人員安排和激勵(lì)機(jī)制文化融合：包括不同理念.制度與文化對(duì)外公關(guān)：包括公司客戶、當(dāng)?shù)卣⑿袠I(yè)主管、新聞媒體、二級(jí)市場(chǎng)三、兼并收購(gòu)后（整合階段）股份回購(gòu)(目標(biāo)公司回購(gòu)自己的股票)用現(xiàn)金回購(gòu)股票；發(fā)行債券優(yōu)先股或其他組合以回收股票。結(jié)果:股價(jià)上升、流通股減少、管理層控股比例提高互相持股優(yōu)點(diǎn)：選擇一家關(guān)系友好或密切的公司,雙方互換股份或持有一定比例股權(quán)，以防止第三方收購(gòu)缺點(diǎn):占用資源及減少營(yíng)運(yùn)資金,多米骨牌效應(yīng),一方收購(gòu)另一方也面臨收購(gòu)危險(xiǎn)§3：企業(yè)反并購(gòu)操作策略

一、調(diào)整公司股本結(jié)構(gòu)保護(hù)董事會(huì)成員利益董事會(huì)輪選制：延遲收購(gòu)方掌控控制權(quán)超多數(shù)規(guī)定：增加收購(gòu)難度累計(jì)投票法:投票人可將選票全部投于一人,而普通投票法容易為大股東所控制二、保護(hù)公司成員利益2.

保護(hù)公司經(jīng)理人員的利益金保護(hù)傘:豐厚的解職金和股票期權(quán)兌現(xiàn)可能誘導(dǎo)管理層低價(jià)出售企業(yè)傷害股東利益保護(hù)公司普通員工利益錫保護(hù)傘（數(shù)月或數(shù)年的工資補(bǔ)償）養(yǎng)老金保護(hù)傘員工持股計(jì)劃出售皇冠資產(chǎn)：公司中經(jīng)營(yíng)最好的子公司資產(chǎn)或業(yè)務(wù)焦土政策：如用現(xiàn)金或舉債高價(jià)收購(gòu)無(wú)利可圖的資產(chǎn)公司分拆或上市策略調(diào)整資本結(jié)構(gòu)：派發(fā)紅利、紅股、轉(zhuǎn)贈(zèng)股份或配售股份管理層收購(gòu)(MBO)三、公司自身進(jìn)行并購(gòu)重組股份購(gòu)買權(quán)計(jì)劃：獵物公司向股東配發(fā)的一用權(quán)力,在公司遭到惡意收購(gòu)時(shí),以半價(jià)購(gòu)買獵物公司或獵手公司股票。前者成向內(nèi)翻轉(zhuǎn)型毒丸,后者成向外翻轉(zhuǎn)型毒丸。票據(jù)購(gòu)買權(quán)計(jì)劃：股東可將股票轉(zhuǎn)化成優(yōu)先受償權(quán)的債券,大幅度改善公司負(fù)債結(jié)構(gòu)其他毒丸手段，如有毒股票（被賦予了更大的投票權(quán)），優(yōu)先股也可參與表決毒丸術(shù)是行之有效的反收購(gòu)策略，但其合法性遭到質(zhì)疑四、設(shè)置毒丸防御計(jì)劃白護(hù)衛(wèi)(WhiteSquire)：指與目標(biāo)公司關(guān)系良好的公司，簽訂協(xié)議，約定在目標(biāo)公司面臨敵意接管時(shí)，白護(hù)衛(wèi)可以以