第三講 事件研究法

第三講事件研究法致虛極，守靜篤。萬物并作，吾以觀復(fù)。夫物蕓蕓，各復(fù)歸其根。歸根曰靜，是謂復(fù)命。復(fù)命曰常，知常曰明。不知常，妄作兇。知常容，容乃公，公乃王，王乃天，天乃道，道乃久，沒身不殆。

第一節(jié)市場反應(yīng)的測量

一、股票收益率

股票收益率——無償增資

令無償增資比率為k，則：

股票收益率——有償增資在有償增資的情況下，現(xiàn)有股東可以以低于市價(jià)的價(jià)格買到股票，股票收益率應(yīng)調(diào)整為

其中，

m為有償增資比率，C為每股的支付金。

股票收益率——復(fù)合增資當(dāng)無償增資和有償增資同時(shí)存在時(shí)，股票收益率的計(jì)算公式為：其中，m為有償增資比率，k為無償增資比率。

股票收益率——一般形式日收益率和月收益率日收益率(dailyreturns):按t日的終價(jià)(closingprices)和t-1日的終價(jià)所計(jì)算的收益率。月收益率（monthlyreturns）：按t月的終價(jià)(closingprices)和t-1月的終價(jià)所計(jì)算的收益率。月收益率與日收益率的關(guān)系：其中，為月收益率，為日收益率。ｋ一般?。玻?，因?yàn)橐粋€(gè)月通常為２５個(gè)工作日。二、股票收益率的正態(tài)分布理論

定理1（中心極限值定理）如果符合iid（independently，identicallydistributed）假設(shè)，當(dāng)n充分大時(shí)，則根據(jù)這一定理，可以直接推出：

股票收益率的正態(tài)分布理論定理2（Taylorexpansion）如果r在0附近，則所以，股票收益率的正態(tài)性檢證

Fama（1965）：日收益率不符合正態(tài)分布，但月收益率符合。Blume等（1968）和Officer（1971）：股票組合的月收益率比單一股票的月收益率更符合正態(tài)分布；二次世界大戰(zhàn)以后的股票收益率比二次世界大戰(zhàn)以前更符合正態(tài)分布。三、異常股票收益率

Sharpe的CAPM模型:市場模型：異常股票收益率由于月收益率符合正態(tài)分布，因此，異常股票收益率（或按統(tǒng)計(jì)學(xué)術(shù)語，稱殘差）必然也符合正態(tài)分布。

會(huì)計(jì)信息有用性的假設(shè)

累積異常股票收益率

異常股票收益率的其他計(jì)算方法

替代方法1：

替代方法2：異常股票收益與非預(yù)期會(huì)計(jì)收益

收益信息中引起股票價(jià)格變動(dòng)的是非預(yù)期會(huì)計(jì)收益，它導(dǎo)致的股價(jià)變動(dòng)所帶來的收益變化就是異常股票收益。

非預(yù)期會(huì)計(jì)收益=實(shí)際會(huì)計(jì)收益-預(yù)期會(huì)計(jì)收益

預(yù)期會(huì)計(jì)收益的估計(jì)方法：（1）Box-Jenkins的時(shí)序列模型；（2）統(tǒng)計(jì)模型；（3）證券分析家預(yù)測；（4）企業(yè)經(jīng)營者預(yù)測。

第二節(jié)事件研究（eventstudy）

所謂事件研究，是將“與企業(yè)有關(guān)的信息（如會(huì)計(jì)信息）到達(dá)股票市場”當(dāng)成一個(gè)事件，來考察該事件對(duì)股票市場的影響。

主要作用：研究會(huì)計(jì)信息的有用性以及資本市場的效率性。一、短期事件研究的基本步驟步驟1：選取樣本。在上市公司中選取發(fā)生同樣事件的性質(zhì)相近，資料齊全的公司。步驟2：對(duì)每一個(gè)樣本公司按如下方法計(jì)算累積異常收益率。（1）確定檢驗(yàn)區(qū)間（testperiodorwindow）和推定區(qū)間（estimationperiod）。所謂檢證區(qū)間，是指檢驗(yàn)事件是否對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響的區(qū)間，比如，確定為事件發(fā)生前后的各6個(gè)月，即，t=-6至t=6。一般地，令t=-n至t=n。所謂推定區(qū)間，是指按市場模型進(jìn)行回歸分析用于推定和的區(qū)間，比如確定為檢證區(qū)間前的60個(gè)月，即t=-66至t=-6。（2）市場模型系數(shù)的推定。在市場模型推定區(qū)間，以企業(yè)的月股票收益率為因變量，同期的股價(jià)指數(shù)收益率為自變量，利用計(jì)算機(jī)，進(jìn)行回歸分析，確定市場模型系數(shù)。（3）檢證區(qū)間異常收益率的計(jì)算。

短期事件研究的基本步驟步驟3：對(duì)分別對(duì)t=-n，t=-（n-1），……，t=-1，t=1，t=2，……，t=n每一個(gè)區(qū)間計(jì)算全體樣本企業(yè)（N個(gè)）在檢證區(qū)間的平均異常收益率（所有樣本企業(yè)的檢證區(qū)間起始時(shí)間可以不一致，但長度必須相同，以便進(jìn)行平均）：。步驟4：計(jì)算平均異常收益率在檢證區(qū)間的累積異常收益率。步驟6:驗(yàn)證假設(shè)。通常是對(duì)累積平均異常股票收益率與事件（非預(yù)期會(huì)計(jì)收益率）的相關(guān)性進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn),或?qū)磿r(shí)間順序作圖，對(duì)假設(shè)給予直觀的解釋。短期事件研究的基本步驟二、長期事件研究

（long-horizoneventstudies）

長期事件研究假設(shè)市場對(duì)于新到達(dá)的信息存在反應(yīng)過度或反應(yīng)不足的現(xiàn)象，由于市場中持續(xù)的不合理行為和市場摩擦，市場需要很長時(shí)間對(duì)信息的錯(cuò)誤評(píng)價(jià)進(jìn)行糾正。

首次公開發(fā)行（initialpublicofferings），適時(shí)發(fā)行（seasonedissues），財(cái)務(wù)分析師的長期預(yù)測，可引起長達(dá)幾年的較大異常股票收益。這些研究成果對(duì)資本市場的有效性提出挑戰(zhàn)。長期事件研究存在的問題：第一，風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)問題：檢驗(yàn)期間長可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)錯(cuò)誤。第二，樣本問題:(1)樣本生存問題；（2）統(tǒng)計(jì)推斷問題：事件發(fā)生日歷時(shí)間的聚集，長期股票收益的右偏斜性；（3）樣本非隨機(jī)生存性。第三，理論基礎(chǔ)問題：（1）不存在可以確定股票收益的模型。（2）不存在區(qū)分市場反應(yīng)過度和反應(yīng)不足的理論依據(jù)。（3）無法解釋異常股票收益的產(chǎn)生時(shí)機(jī)。（4）無法解釋股票價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值的原因。第三節(jié)Ball和Brown(1968)的研究

測量非預(yù)期會(huì)計(jì)收益的方法：1、預(yù)期變化：

非預(yù)期變化：2、將回歸模型1中的每股收益（EPS）換為凈利潤。

3、Randomwalk模型.

非預(yù)期收益：Ball和Brown(1968)的研究Ball和Brown以復(fù)利基礎(chǔ)上的累計(jì)異常股票收益率（abnormalperformanceindex）來代替單利基礎(chǔ)上的異常股票收益率（CAR）:

其中，

為月別異常股票收益Ball和Brown(1968)的研究Ball和Brown將正的非預(yù)期會(huì)計(jì)收益作為市場的好消息（goodnews），負(fù)的非預(yù)期會(huì)計(jì)收益作為市場的壞消息（badnews），然后分別繪出對(duì)應(yīng)的平均API圖。

對(duì)于好消息，平均API大于1，對(duì)于壞消息，平均API小于1。好消息和壞消息對(duì)資本市場產(chǎn)生了不同的預(yù)期的影響，說明會(huì)計(jì)信息影響了投資者的決策，會(huì)計(jì)信息是有用的。

對(duì)于回歸模型，可以拒絕b=0的假設(shè)，也說明了會(huì)計(jì)收益信息的有用性。

month0annualreportannouncementdateAPIBall和Brown(1968)的研究從圖上還可以看到，股價(jià)反應(yīng)大部分都在收益發(fā)表前的12個(gè)月內(nèi)發(fā)生。根據(jù)Ball和Brown的推算，與非預(yù)期會(huì)計(jì)收益有關(guān)的異常收益的85-90%已經(jīng)在收益發(fā)表前發(fā)生。這主要是因?yàn)闀?huì)計(jì)信息在報(bào)表公示前已通過各種渠道泄露出去，如財(cái)務(wù)分析師的預(yù)測，分期財(cái)務(wù)報(bào)告，金融新聞等。

Ball和Brown(1968)的研究

檢驗(yàn)：計(jì)算統(tǒng)計(jì)量為810.6，由于其臨界值為3.84（顯著水平為5%），所以，可以拒絕沒有相關(guān)關(guān)系的零假設(shè)，即非預(yù)期會(huì)計(jì)收益和異常股票收益率之間具有顯著的相關(guān)關(guān)系。

樣本數(shù)異常股票收益率符號(hào)API≧1：（+）API<1：（-）非預(yù)期會(huì)計(jì)收益符號(hào)（+）1074157（—）399710Brown和Kennelly(1972)研究研究季度會(huì)計(jì)收益的有用性，采用的方法與Ball和Brown(1968)大同小異，得出的結(jié)論是季度會(huì)計(jì)收益仍會(huì)影響股票收益，為投資者決策提供了有用的信息。有所區(qū)別的是在收益公示月后，平均的累計(jì)異常收益率以更大斜率漂浮。

Beaver,Clarke,Wright(BCW:1979)Beaver,Clarke,Wright(BCW:1979)將研究的重點(diǎn)放在了對(duì)應(yīng)于非預(yù)期會(huì)計(jì)收益的大小所產(chǎn)生的異常股票收益的差異上。

他們發(fā)現(xiàn)，非預(yù)期會(huì)計(jì)收益越大，異常股票收益率也越大。Spearman的相關(guān)系數(shù)也是顯著有意義的。這說明會(huì)計(jì)收益為資本市場提供了有用的會(huì)計(jì)信息。

Freeman（1987）每個(gè)企業(yè)所處的信息環(huán)境是不一樣的，有的企業(yè)經(jīng)常被媒體報(bào)道，被財(cái)務(wù)分析師追蹤，而有的企業(yè)幾乎無人問津。由于企業(yè)規(guī)模越大，被關(guān)注的程度越高，信息泄露的可能性就越高。所以，企業(yè)規(guī)模越小，股票價(jià)格偏離價(jià)值的可能性就越大。

研究結(jié)果：大企業(yè)的股價(jià)從會(huì)計(jì)年度初就開始對(duì)有關(guān)企業(yè)的信息作出反應(yīng)，但小企業(yè)對(duì)信息的反映卻很小。不過，臨近會(huì)計(jì)年度末時(shí)，小企業(yè)對(duì)信息的反映急劇增加。

小企業(yè)大企業(yè)會(huì)計(jì)期末月CAAR第四節(jié)Beaver（1968）的研究

公示效果（announcementeffect）研究

研究假設(shè)：Beaver（1968）的研究（1）利用市場模型計(jì)算每周的異常股票收益率。以收益公示周為基準(zhǔn)，前8周和后8周為檢證期間。（2）以市場模型的推定期間異常股票收益率的方差作為正常的股票收益率方差，與正常股票收益率方差相比，收益公示周前后異常股票收益率方差是否不同：

為收益公示t周的股票收益率方差。

N為市場模型的推定期間的周數(shù)。Beaver（1968）的研究（3）利用市場模型的估計(jì)期間資料估計(jì)各股票的正常交易量和異常交易量：

（4）估計(jì)公示公示前后兩周的異常交易量：

Beaver（1968）的研究主要結(jié)論：收益公示當(dāng)周的SQZR達(dá)到1.67，說明股票收益率波動(dòng)比平時(shí)增加了67%。收益公示當(dāng)周交易量比平時(shí)增加了33%，都說明了收益信息對(duì)資本市場產(chǎn)生了影響，它是投資者進(jìn)行決策的重要依據(jù)。

SQZR公布日Beaver研究的擴(kuò)張

1．May（1971）對(duì)季度會(huì)計(jì)收益的公示進(jìn)行了研究，得出的結(jié)論是季度會(huì)計(jì)收益公示時(shí)，股票收益率的方差增大。2．Morse（1981）考察了收益公示日前后股票收益率方差及交易量的變動(dòng)情況。檢驗(yàn)結(jié)果：在公示日的前一天，股價(jià)變動(dòng)和交易量變動(dòng)最大，其次是收益公示的當(dāng)日，公示日前的2-3天和公示日后的1-2天僅發(fā)現(xiàn)輕微的股價(jià)變動(dòng)和交易量變動(dòng)。解釋：收益公示日WallStreetJournal也同時(shí)公示，但該報(bào)刊收稿截止時(shí)間是在頭一天晚上，也就是說，收益信息可能在頭一天就已經(jīng)泄露出去。當(dāng)然，消息僅局限于部分與該報(bào)刊有關(guān)系者，一般的投資者要等到收益正式公示時(shí)才能決定他們的決策。Beaver研究的擴(kuò)張3．Patell和Wolfson（1984）進(jìn)一步分析了收益公示時(shí)點(diǎn)前后資本市場的反映。結(jié)論：在收益公示的那個(gè)小時(shí)內(nèi)股價(jià)波動(dòng)最強(qiáng)烈，強(qiáng)烈的反映持續(xù)約2個(gè)小時(shí)，以后逐漸減弱，至次日即恢復(fù)正常。

4．Grant(1980)考察了大企業(yè)與小企業(yè)在收益信息公示時(shí)資本市場反映的差異。結(jié)論：相對(duì)于NYSE交易所，AMEX交易所中上市的企業(yè)相對(duì)規(guī)模較小，所以，會(huì)計(jì)信息在公示日前泄露較小。Grant的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，AMEX交易所中上市企業(yè)的股票價(jià)格對(duì)收益信息的公示比NYSE交易所上市企業(yè)作出更大的反應(yīng)。Beaver研究的擴(kuò)張5.Atiase（1985）根據(jù)企業(yè)規(guī)模的大小研究了大企業(yè)與小企業(yè)對(duì)收益公示反應(yīng)的區(qū)別。檢驗(yàn)結(jié)果：大企業(yè)在收益公示周股票收益率方差僅增加4.2%，而小企業(yè)卻增加了115.9%。Beaver（1968）的研究中為了避免clusteringproblem而刪除了以12月31日為決算日的企業(yè)樣本，結(jié)果刪除了大部分的大企業(yè)，剩余的以小企業(yè)為主。因此，他的結(jié)果僅是對(duì)小企業(yè)的描述。

Beaver研究的擴(kuò)張6．McNichols和Manegold（1983）研究了中期報(bào)告對(duì)年收益的公示效果的影響。背景：美國自1962年開始要求上市公示提供中期報(bào)告，但這之前，NYSE上市公司的90%都自動(dòng)提供了中期報(bào)告。檢驗(yàn)結(jié)果：自1962年前一直提供中期報(bào)告的企業(yè)，在1962年前后年收益公示時(shí)的股票收益率的方差沒什么變化，但對(duì)那些僅從1962年提供中期報(bào)告的企業(yè)來說，與1962年以前相比，1962年以后，股票收益率的方差顯著性減小。

Beaver研究的擴(kuò)張7．Hagerman-Zmijewski-Shah（1984）檢驗(yàn)了會(huì)計(jì)收益公示前后3天（-1，0，+1）累計(jì)異常股票收益率和非預(yù)期會(huì)計(jì)收益率的相關(guān)關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果：收益公示前后，股價(jià)變動(dòng)的方向與非預(yù)期會(huì)計(jì)收益的符號(hào)具有較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。他們的研究彌補(bǔ)了Beaver（1968）僅對(duì)股票價(jià)格變化的大?。ü善笔找媛史讲睿┻M(jìn)行研究的缺陷[1]。

[1]Ball和Brown（1968）只研究了年度累計(jì)異常股票收益與非預(yù)期會(huì)計(jì)收益的相關(guān)關(guān)系。Beaver研究的擴(kuò)張8．Lee（1992）研究了一天內(nèi)市場對(duì)收益公示的反應(yīng)以及對(duì)交易量的影響。檢驗(yàn)結(jié)果：對(duì)應(yīng)于正的或負(fù)的非預(yù)期會(huì)計(jì)收益，存在正的或負(fù)的有意義的異常股票收益。市場反應(yīng)發(fā)生在收益公示的30分鐘內(nèi)，30分鐘后便不在存在有統(tǒng)計(jì)意義的股價(jià)反應(yīng)。投資者交易量的反應(yīng)也很短暫，大宗交易僅出現(xiàn)在收益公示的前2個(gè)小時(shí)，而小額交易也僅延續(xù)幾個(gè)小時(shí)。

Beaver研究的擴(kuò)張9．Landsman和Maydew（1999）收益公示30天的股票價(jià)格反應(yīng)。檢驗(yàn)結(jié)果：股票收益的變動(dòng)性和交易量在收益公示的當(dāng)天存在顯著的增加，但隨后便恢復(fù)了正常。

第五節(jié)信息轉(zhuǎn)移及公示時(shí)機(jī)

定義：對(duì)于同一行業(yè)或具有類似風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，如果其中一個(gè)企業(yè)的會(huì)計(jì)收益先于其他企業(yè)公示，那么，不僅該企業(yè)的股價(jià)受到影響，同一行業(yè)或具有類似風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)的股價(jià)也會(huì)受到影響。

Foster(1981)研究了當(dāng)某企業(yè)的會(huì)計(jì)收益公示時(shí)，對(duì)同行業(yè)其他企業(yè)的股價(jià)會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響，他的研究結(jié)果是：（1）收益公示日及前一日，收益公示企業(yè)與同行業(yè)企業(yè)的股票收益率方差增大，這兩個(gè)企業(yè)群（收益公示企業(yè)與同行業(yè)企業(yè)）之間的股票收益率方差具有明顯的相關(guān)關(guān)系；（2）類似企業(yè)（同行業(yè)中來自相同經(jīng)營業(yè)務(wù)的銷售收入占50%以上的企業(yè)）之間的相關(guān)關(guān)系比非類似企業(yè)更強(qiáng)；（3）收益公示日及前一日，收益公示企業(yè)與同行業(yè)未公示企業(yè)的平均異常股票收益率之間具有顯著的相關(guān)關(guān)系。信息轉(zhuǎn)移Firth(1976)以英國企業(yè)為對(duì)象進(jìn)行的研究得出的是，當(dāng)一個(gè)企業(yè)公布goodnews（badnews）時(shí)，對(duì)同一行業(yè)的其他企業(yè)來說也是goodnews（badnews）。Olsen和Dietrich(1985)研究了零售企業(yè)的月銷售額公布時(shí)對(duì)它的主要供應(yīng)企業(yè)的股價(jià)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，零售企業(yè)的月銷售額公布時(shí)，主要供應(yīng)企業(yè)的股價(jià)也受到影響，特別地，占銷售額20%以上的供應(yīng)企業(yè)的股價(jià)受到的影響更大。

公示時(shí)機(jī)

Chambers和Penman（1984）：1．收益公布日比預(yù)期提前時(shí)的股票收益率方差大于收益公布日比預(yù)期延遲時(shí)的股票收益率方差。解釋：延遲公布時(shí)，由于信息通過各種其他渠道逐漸流露，股價(jià)事先已經(jīng)對(duì)該信息進(jìn)行了部分地反應(yīng)。2．比預(yù)期提前公布時(shí)，異常股票收益率為正；比預(yù)期延遲公布時(shí)，異常股票收益率為負(fù)。Peman(1984)：如果買入比預(yù)期提前公布收益企業(yè)的股票（longposition），賣出比預(yù)期延遲公布收益企業(yè)的股票（shortposition），忽略交易費(fèi)用，則在20日的投資期間可以獲得正的異常股票收益。

市盈率（PER:price-earningsratio）

Beaver和Morse（1978）研究了PER的時(shí)間序列的平均回歸過程（mean-revertingprocess），他們主張應(yīng)根據(jù)PER的平均回歸過程來決定投資的策略。例如，假定每股收益是穩(wěn)定的，如果某企業(yè)的至去年為止的平均PER為15，而今年的PER為20，那么，由于PER具有回歸到15的趨勢，在收益不變的情況下，必有股價(jià)的下降，所以，應(yīng)賣出；反之，如果今年的PER下降為10，則應(yīng)買入。

第六節(jié)資本市場對(duì)會(huì)計(jì)收益公示后的反應(yīng)

漂浮現(xiàn)象：Ball和Brown（1968）發(fā)現(xiàn)的那樣，股票組合的累計(jì)異常股票收益（CAR）在收益公示后繼續(xù)按非預(yù)期會(huì)計(jì)收益的符號(hào)增加或減少，這種現(xiàn)象被稱為收益公示后的漂浮（postearningsannouncementdriftinsecurityreturns）。對(duì)于極端的好消息股票組合和壞消息組合，漂浮現(xiàn)象可能會(huì)持續(xù)一年時(shí)間，其大小不但具有統(tǒng)計(jì)意義，也具有經(jīng)濟(jì)意義。漂浮現(xiàn)象并不是均勻的，而是在未來季度收益公布的3天期間集中了較大比例部分。漂浮現(xiàn)象研究Jones和Litzenberger（1970）：對(duì)于實(shí)際季度收益的標(biāo)準(zhǔn)方差較大（大于預(yù)期季度收益標(biāo)準(zhǔn)方差1.5倍）的股票考察了它們在收益公布后6個(gè)月內(nèi)的股票收益率。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：股價(jià)指數(shù)收益率在6個(gè)月期間為5.3%，而季度收益標(biāo)準(zhǔn)差較大的股票平均股票收益率為17.5%。結(jié)論：非預(yù)期收益率較大的股票在收益公布后仍可獲得超過股價(jià)指數(shù)收益率的異常收益，那么，資本市場是非有效的。

漂浮現(xiàn)象研究Brown和Rozeff（1979）：漂浮現(xiàn)象產(chǎn)生的原因是市場把季度收益看作季節(jié)性隨機(jī)漫游過程（seasonalrandomwalkprocess）。但真實(shí)的收益可能更符合一階的ARMA（1，1）模型，其表達(dá)式為：

其中，為季節(jié)平滑項(xiàng)（seasonalmoving-averageterm），表示季節(jié)性的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

由于季節(jié)性收益的相關(guān)關(guān)系，導(dǎo)致第二年仍然存在非預(yù)期會(huì)計(jì)收益，從而產(chǎn)生異常股票收益率。漂浮現(xiàn)象研究Ball和Bartov（1996）：市場低估了季度收益的時(shí)間序列參數(shù)，從而使公示后非預(yù)期會(huì)計(jì)收益。市場不能正確估計(jì)收益時(shí)間序列的原因可能是投資者受到財(cái)務(wù)分析師預(yù)測錯(cuò)誤的影響。

Bhushan（1994）：漂浮的幅度與市場交易摩擦的程度具有正的相關(guān)關(guān)系，這一發(fā)現(xiàn)使得利用漂浮現(xiàn)象進(jìn)行投資獲利的企圖變得沒有了吸引力。

漂浮現(xiàn)象研究Fama和French（1996）;Bernard等（1997）Chan（1996）;Raedy（1998）;Kraft（1999）：漂浮現(xiàn)象也可能是某些異態(tài)（anomalies）因素產(chǎn)生的效果，例如，企業(yè)規(guī)模，市凈率，市盈率，大趨勢，行業(yè)性，交易量，長期競爭對(duì)手的投資策略，過去銷售增長，基本分析效果，以及這些因素的組合。漂浮現(xiàn)象研究Joy-Litzenberger和McEnally（1977）：在收益公示后的26周中，非預(yù)期收益為正和負(fù)的兩個(gè)股票組合的異常股票收益都沒有意義。但是，如果將非預(yù)期收益接近于0（1.5倍的標(biāo)準(zhǔn)差以內(nèi)）的樣本去掉，非預(yù)期收益為正的組合可以獲得5%-6%的異常股票收益，非預(yù)期收益為負(fù)的組合可以獲得-0.3%-+0.3%的異常股票收益率。但是，如果考慮到交易費(fèi)用以及風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)整，即使對(duì)于具有較高非預(yù)期收益的股票，仍不可能獲得正的異常收益。Foster-Olson-Shevlin（1984）

漂浮現(xiàn)象不一定與市場的效率性有關(guān)，理由是：（1）CAPM忽略的變量：如企業(yè)規(guī)模。（2）對(duì)CAPM推定的誤差