中國(guó)房地產(chǎn)金融及REITs優(yōu)化

中國(guó)房地產(chǎn)金融

及REITs優(yōu)化中國(guó)企業(yè)海外發(fā)展中心主任首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫飛博士電話327

E-MAIL：sunfei2008@126.com房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的宏觀經(jīng)濟(jì)背景國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)人民幣對(duì)外有升值,對(duì)內(nèi)有貶值加入WTO與金融全面開(kāi)放國(guó)際資本流動(dòng)加快,國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的中觀金融環(huán)境中國(guó)金融體系殘缺、金融體制缺位中國(guó)金融產(chǎn)品稀缺、金融通道不暢中國(guó)信用體系缺失、信用機(jī)制失靈房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的微觀運(yùn)行基礎(chǔ)房地產(chǎn)缺乏融資通道與路徑房地產(chǎn)融資渠道的單一性局限及風(fēng)險(xiǎn)房地產(chǎn)金融亟待路徑優(yōu)化與模式創(chuàng)新房地產(chǎn)亟待構(gòu)建資本化、國(guó)際化的金融體系房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的組合模式

與路徑優(yōu)化商業(yè)銀行仍然是主渠道信托是地產(chǎn)金融創(chuàng)新的主流范式信托+銀行+證券化(REITS為主導(dǎo))+資本市場(chǎng)是地產(chǎn)融資的主流組合模式

REITs代表房地產(chǎn)金融未來(lái)發(fā)展的主流方向外資金融機(jī)構(gòu)、外資基金是地產(chǎn)融資的另一條有效通道資本化、國(guó)際化是大勢(shì)所趨房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化路徑CMBSRMBSCDOREITsCMBSCMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）：一種具有不同風(fēng)險(xiǎn)水平的小塊投資工具集合，由商業(yè)房地產(chǎn)按揭和相關(guān)貸款重新打包而成。在美國(guó)，非常受債券投資者歡迎，尤其在趨于低迷的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，AAA級(jí)CMBS是非常好的避險(xiǎn)之所。CMBS所謂CMBS，即商業(yè)地產(chǎn)抵押擔(dān)保證券，是興起于美國(guó)的一種房地產(chǎn)金融產(chǎn)品，是一種將傳統(tǒng)商業(yè)抵押貸款匯聚到一個(gè)組合抵押貸款池中，通過(guò)證券化過(guò)程，以債券形式向投資者發(fā)行的融資方式。這種最早出于1983年的金融產(chǎn)品在短短20多年內(nèi)在美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中占有了一席之地，數(shù)據(jù)表明，從1999年3月到2005年11月，美國(guó)市場(chǎng)上CMBS的發(fā)行量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了REITS的發(fā)行量。僅2004年美國(guó)CMBS的發(fā)行量就達(dá)到740億美元，2005年前11個(gè)月發(fā)行量更高達(dá)1334億美元。CMBSCMBS是資產(chǎn)證券化的一種，是興起于美國(guó)的一種成熟房地產(chǎn)金融產(chǎn)品。這是一種將傳統(tǒng)商業(yè)房產(chǎn)抵押貸款組成資產(chǎn)池,通過(guò)資產(chǎn)證券化技術(shù),以資產(chǎn)支持證券形式向投資者發(fā)行,并以物業(yè)的租金收入還本付息的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。CMBS與普通ABS之間最大的區(qū)別在于,前者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是商業(yè)物業(yè)抵押貸款,而不是一般資產(chǎn)。適合于發(fā)行CMBS的物業(yè)形態(tài)包括:寫(xiě)字樓、酒店、出租公寓、商業(yè)零售項(xiàng)目和工業(yè)廠房等。它們的共性是:能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流的有形不動(dòng)產(chǎn)。CMBS與其它融資方式相比，CMBS的優(yōu)勢(shì)在于發(fā)行價(jià)格低、流動(dòng)性強(qiáng)、放貸人多元化、對(duì)母公司無(wú)追索權(quán)、釋放商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值的同時(shí)保持未來(lái)增長(zhǎng)潛力及資產(chǎn)負(fù)債表表外融資等。

對(duì)證券發(fā)起人而言，CMBS通過(guò)為傳統(tǒng)的債務(wù)和資產(chǎn)融資形式提供融資選擇，為發(fā)起人提供更有效、成本更低的融資來(lái)源，使發(fā)起人的融資來(lái)源更加多元化，同時(shí)發(fā)起人可將相對(duì)不流動(dòng)的金融資產(chǎn)變成流動(dòng)的、可交易的金融資產(chǎn)，補(bǔ)充其資金來(lái)源，用于再融資活動(dòng)，此外，發(fā)行者還可以更容易地將資產(chǎn)從其資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)移，有助于發(fā)起人提高各種財(cái)務(wù)比率，從而更有效地運(yùn)用資本。對(duì)投資者而言，CMBS能夠提供比同等期限的政府債券更高的收益，而信用、期限和支付結(jié)構(gòu)的無(wú)限多樣性和靈活性，可以使投資產(chǎn)品滿(mǎn)足不同投資者的個(gè)性化需要。CMBS案例麥格理與大連萬(wàn)達(dá)發(fā)行1.45億美元(約11.6億人民幣)的2006-1系列CMBS(商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券)，其資產(chǎn)池組成包括位于長(zhǎng)沙、大連、哈爾濱、濟(jì)南、南京、南寧、沈陽(yáng)、天津、武漢等地的9處商業(yè)物業(yè)，正是此前分拆REITs上市計(jì)劃的物業(yè)組合。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾報(bào)告：該證券由DynastyAssets(Holdings)Limited(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“DAHL”)發(fā)行，交易安排人是花旗環(huán)球金融亞洲有限公司和麥格理銀行，該證券預(yù)定期限為2.75年，法定最終期限為5.75年，發(fā)行模式為私募。由于只是向特定的法人機(jī)構(gòu)投資者募集資金，屬于私募形式，因此可繞開(kāi)公開(kāi)發(fā)行中存在的諸多法律障礙，相對(duì)REITs上市來(lái)說(shuō)，可謂簡(jiǎn)單得多。RMBS

RMBS，即個(gè)人住房抵押貸款證券化RMBS顧名思義，就是銀行將手上的房貸資產(chǎn)予以證券化，證券化后的房貸資產(chǎn)，就會(huì)移到RMBS投資者手上，銀行可以空出額度，將證券化拿回的資金，繼續(xù)承作房貸或者其他業(yè)務(wù)。RMBS2005年底，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)中國(guó)建設(shè)銀行和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行作為資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。作為首批資產(chǎn)支持證券，建行RMBS、國(guó)開(kāi)行ABS先后上市。對(duì)購(gòu)房者來(lái)說(shuō)，個(gè)人住房抵押貸款(MBS)以證券化為橋梁引入資本市場(chǎng)資金，相當(dāng)于為居民安家置業(yè)提供了資金；對(duì)資本市場(chǎng)而言，資產(chǎn)證券化可以為投資者提供了新的品種，創(chuàng)造旺盛的資金需求。CDO

CDO，即（CollateralizedDebtObligation，抵押債務(wù)債券）。是一個(gè)獨(dú)立運(yùn)作，對(duì)資產(chǎn)組合進(jìn)行投資的特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）。CDO投資的資產(chǎn)類(lèi)別通常為公司債務(wù)（包括貸款或債券），但并不僅局限于此。為了籌措投資資產(chǎn)所需的資金，特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)會(huì)藉由對(duì)投資人發(fā)售債券的方式借款，而購(gòu)買(mǎi)債券之投資人則會(huì)在資產(chǎn)到期時(shí)獲得償付。資產(chǎn)組合的違約風(fēng)險(xiǎn)將由投資人承擔(dān)；但由于債券會(huì)依償付順序區(qū)分為幾個(gè)不同等級(jí)，因此所有投資人所承擔(dān)之風(fēng)險(xiǎn)并不相同。此類(lèi)債券通常系對(duì)機(jī)構(gòu)法人發(fā)售，如今購(gòu)買(mǎi)的散戶(hù)投資人逐漸增加。CDO屬于金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品之一，為一固定收益?zhèn)鶛?quán)的債券組合，發(fā)行者將一組固定收益?zhèn)鶛?quán)加以重組證券化包裝后，再依不同信用品質(zhì)來(lái)區(qū)分各系列證券銷(xiāo)售給投資人，債權(quán)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量就依照證券發(fā)行條件付息給投資人。因票券發(fā)行者的數(shù)目多元化，可以降低因某一家發(fā)行者拖延債務(wù)所造成的沖擊，能使收益遠(yuǎn)高于同等級(jí)的單一資產(chǎn)的投資；且因各系列證券承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)程度，提供不同的投資報(bào)酬，投資人有更多元的投資選擇。其架構(gòu)可分為高級(jí)(Senior)、中級(jí)(Mezzanine)，和次順位／股本(Subordinated/Equity)三系列。CDOCDO在1980年代末期問(wèn)世，CDO交易以及投資數(shù)量在1996年以后，因受到機(jī)構(gòu)法人及大型投資者的青睞而成長(zhǎng)。此類(lèi)交易已向越來(lái)越多的散戶(hù)投資人進(jìn)行推廣，其中最低的投資金額為5,000美元。CDO是否與共同基金類(lèi)似？不是。共同基金的風(fēng)險(xiǎn)及報(bào)酬由所有投資人均攤。CDO交易則是由不同級(jí)別的債券所組成，每組債券的風(fēng)險(xiǎn)及報(bào)酬?duì)顩r各有不同。若標(biāo)的資產(chǎn)池中有任何資產(chǎn)發(fā)生違約，則級(jí)別最低的債券（通常被稱(chēng)為CDO權(quán)益級(jí)）將先承受損失。隨著資產(chǎn)池中損失的增加，其它等級(jí)的債券也可能受到波及。所有投資于同一級(jí)別CDO債券的投資人，平均分擔(dān)該級(jí)債券的損失。CDOCDO是資產(chǎn)基礎(chǔ)證券（Asset-BackedSecurities；簡(jiǎn)稱(chēng)ABS）中異軍突起的一種產(chǎn)品。過(guò)去三年來(lái)，全球CDO之年度發(fā)行量平均為1370億美元。就ABS的產(chǎn)品分布而言，其市場(chǎng)比重已由1995年的1%以下，提升至2001年的13%左右，其成長(zhǎng)速度十分驚人，可說(shuō)是近年來(lái)證券化中的主流之一。金融機(jī)構(gòu)或基金經(jīng)理人利用CDO分別達(dá)成移轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)或套取差價(jià)等目的，由于CDO的發(fā)行較傳統(tǒng)ABS更為快速、彈性，特別是可利用此一產(chǎn)品設(shè)計(jì)不同信用風(fēng)險(xiǎn)的債券系列，以滿(mǎn)足各種風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資人。美國(guó)房地產(chǎn)債務(wù)抵押證券(CDO)市場(chǎng)的惡化，示警中國(guó)的外匯儲(chǔ)備投資應(yīng)該從安全性、流動(dòng)性、收益率三方面權(quán)衡CDO簡(jiǎn)單案例SPV成立后，對(duì)投資人發(fā)行A，B，C，D四個(gè)級(jí)別的債券。其中A級(jí)順位最高，D級(jí)順位最低。每級(jí)債券發(fā)行額度為500萬(wàn)美元，因此SPV共藉此籌措到2,000萬(wàn)美元。這筆款項(xiàng)用于購(gòu)買(mǎi)分別由20家公司發(fā)行，各100萬(wàn)美元的公司債，并用來(lái)支付成立SPV及進(jìn)行交易時(shí)產(chǎn)生的相關(guān)費(fèi)用。所有公司債會(huì)在三年內(nèi)到期，若屆時(shí)均未發(fā)生違約的情形，則所有投資人的投資將可獲得償還。當(dāng)債券到期時(shí)，投資人將依其投資之債券級(jí)別先后順位獲得償還，亦即按A，B，C，最后為D的順序。每級(jí)債券亦定期支付利息，其利息收入則來(lái)自標(biāo)的資產(chǎn)池所支付之利息。顯然，為了彌補(bǔ)D級(jí)債券投資人較高的風(fēng)險(xiǎn)（因資產(chǎn)池若發(fā)生違約時(shí)即由其首先承擔(dān)），因此對(duì)D級(jí)投資人支付的利息水準(zhǔn)亦較高。信托的基本概念與三方關(guān)系信托的基本概念信托三方關(guān)系：委托人受托人

受益人信托的魅力與創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)美國(guó)信托專(zhuān)家斯科特指出：信托業(yè)的應(yīng)用范圍可以與人類(lèi)的想象力相媲美！偉大的信托制度信托制度在現(xiàn)代社會(huì)之所以備受人們的青睞，正如英國(guó)法學(xué)家梅特蘭所說(shuō)：“如果有人要問(wèn)英國(guó)人在法學(xué)領(lǐng)域取得的最偉大、最獨(dú)特的成就是什么，那就是歷經(jīng)數(shù)百年發(fā)展起來(lái)的信托理念，我相信再也沒(méi)有比這更好的答案了。這不是因?yàn)樾磐畜w現(xiàn)了基本的道德原則，而是因?yàn)樗撵`活性，它是一種具有極大彈性和普遍性的制度?！毙磐衅洫?dú)特的外部管理方式即委托人委托其他人而不是親自對(duì)自己的財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理的優(yōu)勢(shì)，為無(wú)法親自管理事務(wù)的人提供了絕好的契機(jī)：通過(guò)設(shè)定信托，委托人便能從理財(cái)之累中脫身出來(lái)?！毙磐心Ｊ降娜蠛诵膬?yōu)勢(shì)信托的財(cái)產(chǎn)隔離功能信托的避稅功能信托的政策規(guī)避功能信托融資的三性原則安全性原則盈利性原則流動(dòng)性原則如果這三性原則具備的話，地產(chǎn)企業(yè)就達(dá)到了和信托公司合作的基礎(chǔ)前提。信托融資模式更具創(chuàng)新潛力信托公司是唯一聯(lián)動(dòng)貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)。在貨幣市場(chǎng)---信托公司可以跟金融機(jī)構(gòu)之間可以進(jìn)行金融往來(lái)、同業(yè)拆借；在資本市場(chǎng)---可以發(fā)起基金管理公司、證券公司，可以做投資銀行、并購(gòu)重組業(yè)務(wù)。信托融資模式更具創(chuàng)新潛力另外，它還有一個(gè)最重要的優(yōu)勢(shì)，就是信托資金可以直接投資，如果地產(chǎn)企業(yè)被信托公司看上，那信托公司可用信托資金對(duì)其進(jìn)行股權(quán)投資。信托公司正是因?yàn)檫@種優(yōu)勢(shì)，有利于資源整合，能發(fā)揮其他金融機(jī)構(gòu)所不能發(fā)揮的重要作用。REITsREITs是房地產(chǎn)投資信托基金,是一個(gè)擁有和投資房產(chǎn)的載體，通常會(huì)上市交易。主要的目的是通過(guò)分紅的形式和投資者分享可預(yù)測(cè)的、穩(wěn)定的房地產(chǎn)投資回報(bào)。REITs是個(gè)信托，需將絕大部分稅前收入分配給信托人（投資者），因此REITs獲得免交公司所得稅的優(yōu)惠待遇。REITsREITs將以下一些不同風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)的業(yè)務(wù)活動(dòng)分拆開(kāi)來(lái):房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)投資房地產(chǎn)基金管理房地產(chǎn)物業(yè)管理REITs在一些主要國(guó)家的發(fā)展現(xiàn)狀 現(xiàn)狀美國(guó) 高度成熟的市場(chǎng)澳大利亞高度發(fā)展的成熟市場(chǎng)日本 成長(zhǎng)中的市場(chǎng)新加坡成長(zhǎng)中的市場(chǎng)中國(guó)臺(tái)灣成長(zhǎng)中的市場(chǎng)中國(guó)香港成長(zhǎng)中的市場(chǎng)，香港房屋委員會(huì)于2005年底發(fā)起香港的第一支

REITs----領(lǐng)匯基金韓國(guó) REITs法案于2001年7月出臺(tái)，企業(yè)重組REIT已設(shè)立中國(guó) 有關(guān)法律法規(guī)尚未出臺(tái)REITs市場(chǎng)發(fā)展動(dòng)力

（新加坡為例）新的REITs的上市目前上市的REITs已經(jīng)并且將繼續(xù)擴(kuò)充旗下的物業(yè)政策法規(guī)的有力支持

REITs無(wú)需繳納企業(yè)所得稅允許公積金存款投資于REITs

散戶(hù)投資者（不論國(guó)籍）的REITs投資收入無(wú)需繳納個(gè)人所得稅

REITs的可允許負(fù)債率上限由先前的25%提高至70%

境外機(jī)構(gòu)投資者的扣繳所得稅率從20%降低到10%發(fā)起REITs的原因和目的改變業(yè)務(wù)模式兌現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值并取得資金的循環(huán)效益新加坡A-REIT案例載體名稱(chēng)A-REIT(“A-REIT”)，騰飛房地產(chǎn)投資信托資產(chǎn)組合44個(gè)優(yōu)質(zhì)工業(yè)房產(chǎn)發(fā)起人騰飛地產(chǎn)和MacquarieGoodman基金管理人騰飛-MGM基金管理有限公司上市日期2002年11月19日市值新幣26億（2005年6月30日）負(fù)債；負(fù)債率新幣7億2百萬(wàn);31%（2005年7月1日）信托單價(jià)新幣2.21元（2005年6月30日閉市價(jià)）稅務(wù)政策免征企業(yè)所得稅為何傳統(tǒng)地產(chǎn)公司要向“REITs”提升？體現(xiàn)不同業(yè)務(wù)的價(jià)值借助資本市場(chǎng)之力量，以同樣的資本金作高幾倍的業(yè)務(wù)量開(kāi)創(chuàng)新的業(yè)務(wù)–“REITs”管理選擇投資項(xiàng)目更注意控制風(fēng)險(xiǎn)重要的成功因素政策環(huán)境

-法律條規(guī)

-稅務(wù)動(dòng)機(jī)/心態(tài)

-不是脫手套現(xiàn)

-分享合理的投資風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)合格、誠(chéng)實(shí)的管理人才

-需要房產(chǎn)金融綜合人才重要的成功因素穩(wěn)定的、可預(yù)測(cè)的收益回報(bào)增長(zhǎng)潛能高透明度市場(chǎng)流通面臨的挑戰(zhàn)物業(yè)控制權(quán)對(duì)資本市場(chǎng)的義務(wù)時(shí)機(jī)的掌握中國(guó)房地產(chǎn)信托和REITs比較中國(guó)房地產(chǎn)信托 國(guó)際REITs投資載體 信托公司表外資產(chǎn) REIT自身受托人 信托公司 專(zhuān)業(yè)信托公司基金管理者 信托公司，即受托人獨(dú)立的基金管理公司到期日 一般為1-3年 無(wú)發(fā)行限制 自然人100萬(wàn)元、不超過(guò)50份無(wú)募集方式 私募 公募流通市場(chǎng) 無(wú) 有中國(guó)房地產(chǎn)信托與國(guó)際REITS主要區(qū)別REITs是標(biāo)準(zhǔn)化可流通的金融產(chǎn)品,一般從上市或非上市公司收購(gòu)地產(chǎn)資產(chǎn)包，且嚴(yán)格限制資產(chǎn)出售，較大部分收益來(lái)源于房地產(chǎn)租金收入、房地產(chǎn)抵押利息或來(lái)自出售房地產(chǎn)的收益，能夠在證券交易所上市流通。目前國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)信托計(jì)劃是有自然人50份合同限制的集合非標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品，一般不涉及收購(gòu)房地產(chǎn)資產(chǎn)包的行為，其收益視信托計(jì)劃的方案設(shè)置而定，目前尚無(wú)二級(jí)市場(chǎng)，不能在證券交易所上市流通。中國(guó)房地產(chǎn)信托與國(guó)際REITS主要區(qū)別REITs對(duì)投資者的回報(bào)需要把收入的大部分分配給投資者，比如美國(guó)要求把所得利潤(rùn)的95％分配給投資者。國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)信托計(jì)劃對(duì)投資者的回報(bào)為信托計(jì)劃方案中的協(xié)議回報(bào)，目前一般在5％－9％左右。中國(guó)房地產(chǎn)信托與國(guó)際REITS主要區(qū)別REITs的運(yùn)作方式是：負(fù)責(zé)提供資金并組建資產(chǎn)管理公司或經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行投資運(yùn)營(yíng)。國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)信托計(jì)劃的運(yùn)作方式是：提供資金，監(jiān)管資金使用安全，或部分或局部參與項(xiàng)目公司運(yùn)作獲取回報(bào)。中國(guó)房地產(chǎn)信托與國(guó)際REITS主要區(qū)別REITs的產(chǎn)品周期一般在8－10年，更注重房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)后，已完工的房地產(chǎn)項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)。國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)信托計(jì)劃產(chǎn)品周期較短，一般為1－3年。中國(guó)房地產(chǎn)信托與國(guó)際REITS主要區(qū)別REITs的稅制優(yōu)惠：如信托收益分配給受益人的，REITS免交公司所得稅和資本利得稅，分紅后利潤(rùn)按適用稅率交納所得稅。國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)信托計(jì)劃目前沒(méi)有相關(guān)的稅制安排。中國(guó)房地產(chǎn)信托與國(guó)際REITS主要區(qū)別國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)信托概念較為寬泛，可以是REITs模式，也可以是貸款信托、優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)信托、財(cái)產(chǎn)權(quán)信托、受益權(quán)轉(zhuǎn)讓信托等等。展望國(guó)際REITs市場(chǎng)發(fā)展迅速且潛力巨大REITs

對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)及金融市場(chǎng)的發(fā)展具有深遠(yuǎn)的影響中國(guó)現(xiàn)有房地產(chǎn)信托產(chǎn)品有別于REITs，REITs在中國(guó)的設(shè)立條件有待進(jìn)一步完善總結(jié)隨著國(guó)務(wù)