第三章行為財(cái)務(wù)學(xué)

1《高級財(cái)務(wù)管理專題》第三章

行為財(cái)務(wù)學(xué)2

運(yùn)用心理學(xué)、社會學(xué)、行為學(xué)來研究財(cái)務(wù)活動中人們決策行為的科學(xué)一、行為財(cái)務(wù)學(xué)及其發(fā)展歷程（一）什么是行為財(cái)務(wù)學(xué)3（二）歷程回顧

1951年布雷爾（Burrel）教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實(shí)驗(yàn)方法的可能性研究》一文的發(fā)表，是行為財(cái)務(wù)學(xué)產(chǎn)生的標(biāo)志。42002年以后受到重視

丹尼爾·卡尼曼和弗農(nóng)·史密斯獲2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎，使行為財(cái)務(wù)學(xué)名聲大振?？崧耐怀鲐暙I(xiàn)在于“把心理學(xué)成果與經(jīng)濟(jì)學(xué)研究有效結(jié)合，從而解釋了人類在不確定條件下如何作出判斷”。

丹尼爾·卡尼曼5“實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)之父”他通過實(shí)驗(yàn)對比發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)投資者并非是標(biāo)準(zhǔn)金融投資者而是行為投資者，他們的行為并非總是理性的，也并不總是回避風(fēng)險的。弗農(nóng)·史密斯6二、理論出發(fā)點(diǎn)現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論關(guān)于投資者行為的兩個假設(shè):①投資者是理性的和風(fēng)險回避的；②市場是有效的。附：常見現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論投資組合理論（Markowitz，1952）資本資產(chǎn)定價理論（WilliamF.Sharpe

，1970）MM資本結(jié)構(gòu)理論（Modigliani和Miller，1958)MM股利理論（Modigliani和Miller，1961)APT理論（StephenA.Ross，1976）7行為財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，投資者在市場上的實(shí)際投資行為與上述基本假設(shè)不相符合：1.大量心理研究證明人們的實(shí)際投資決策并不是理性的。2.假設(shè)證券市場上的投資者由兩種類型的人組成，一種是完全理性的投資者，另一種是不那么理性的投資者。8行為財(cái)務(wù)學(xué)的特點(diǎn)：1.以心理學(xué)和其他學(xué)科的研究成果為依據(jù)。2.強(qiáng)調(diào)投資者在更多時候是非理性或有限理性的。3.以人們的實(shí)際決策心理為出發(fā)點(diǎn)，研究投資者的投資決策行為規(guī)律及其對市場價格的影響。9

三、行為財(cái)務(wù)學(xué)關(guān)于投資者決策特點(diǎn)的研究過分自信非貝葉斯預(yù)測厭惡損失心理定式后悔理論變化的風(fēng)險態(tài)度10（一）過分自信（Overconfidencetheory)

大量的實(shí)驗(yàn)心理學(xué)研究卻發(fā)現(xiàn),人們常常背離理性假設(shè),人們在決策中總是傾向于過高估計(jì)自己的判斷力，過分相信自己的經(jīng)驗(yàn)和能力，并加以夸大。如表現(xiàn)為過分樂觀和過度自信。11過分自信尤其是專業(yè)人士通?？浯笞约旱闹R和能力。結(jié)果表現(xiàn)為：當(dāng)他們“希望”某種結(jié)果出現(xiàn)時（主觀上）將這個結(jié)果出現(xiàn)的概率夸大為必然事件；而當(dāng)他們“不希望”某種結(jié)果出現(xiàn)時（主觀上）將這個結(jié)果夸大為不可能事件。12過分自信案例瑞士一項(xiàng)對汽車司機(jī)的調(diào)查表明：有90％的司機(jī)認(rèn)為自己的駕駛水平要“高于平均水平”。一項(xiàng)在學(xué)校進(jìn)行的心理調(diào)查實(shí)驗(yàn)表明，在一個班級里，有30％的人認(rèn)為他們在期末考試中的成績可以排在全班人數(shù)的前5％。13實(shí)證研究結(jié)果

企業(yè)高級管理人員尤其可能表現(xiàn)出過度自信特征,這些特征很可能對企業(yè)決策產(chǎn)生重大影響。

Nofsinger(2005)指出,過度自信導(dǎo)致企業(yè)管理者過度投資,并使用過多的債務(wù)融資。

Malmendier和Tate(2005)發(fā)現(xiàn),相對于理性的CEO來說,過度自信的CEO導(dǎo)致企業(yè)投資的多元化和過度投資行為。14（二）非貝葉斯預(yù)測

現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論中的最優(yōu)決策模型要求投資者按照貝葉斯法則不斷修正自己的判斷并對未來進(jìn)行預(yù)測。注:統(tǒng)計(jì)中的“貝葉斯法則”(Bayesianlaw)15行為財(cái)務(wù)學(xué)認(rèn)發(fā)現(xiàn)：

行為人面對不確定情況作預(yù)期的時候，經(jīng)常體現(xiàn)出“非貝葉斯法則”，人們常常對最近發(fā)生的事情和自己的最新經(jīng)驗(yàn)給予更多的比重，對事件的背景以及當(dāng)前信息的樣本規(guī)模不夠重視。人類行為本身并不總是理性的，在不確定性情況下，人的思維過程會系統(tǒng)性地偏離理性法則而走捷徑。大多數(shù)人在判斷不確定事件發(fā)生的概率時，往往會違背概率理論中的大數(shù)定理，而不由自主地使用“小數(shù)定理”，即濫用“典型事件”，忘記“基本概率”。

16例如，如果一個財(cái)務(wù)分析師連續(xù)推介的幾個股票隨后的表現(xiàn)都很好，那么投資者一般會對之十分信任：認(rèn)為他是一個合格的分析師。這種僅僅根據(jù)一個很小的樣本的情況來推論總體會怎么樣的現(xiàn)象，叫“小數(shù)非貝葉斯預(yù)測理偏差”。（小數(shù)定理偏差）17（三）厭惡損失對于收益和損失，心理學(xué)研究表明，人們往往更注重?fù)p失帶來的不利影響，而不是把收益和損失賦予相同的權(quán)重來考察。例如心理學(xué)實(shí)驗(yàn)表明：丟掉10元錢所帶來的不愉快感受比撿到10元所帶來的愉悅感受要強(qiáng)烈得多。18案例某投資者擁有A、B兩種股票各2000股，兩種股票的市場價格各20元，但其中A股票的買入價為10元，而B股票的買入價格為25元。如果投資者分別出售兩種股票，由于投資者不愿意遭受損失，他將保留B股票。損失：非常之痛苦獲益：不一定很愉悅19案例

投資者面臨這樣一個選擇：一是接受一個確定無疑的虧損7500元；二是選擇一個機(jī)會，這個機(jī)會又25%的把握沒有虧損，75%的機(jī)會要虧損10000元。兩種選擇的綜合虧損都是7500元，大多數(shù)人會選擇后者,因?yàn)槿藗儏拹禾潛p。后一選擇存在不虧損的希望。20（四）心理定式

投資者進(jìn)行決策時，會受到問題的表述方式的影響。即問題以何種方式呈現(xiàn)在行為人面前，會影響行為人對風(fēng)險的態(tài)度。

21案例-加油的成本

在加油站A，每升汽油賣5.6元，但如果以現(xiàn)金的方式付款可以得到每升0.6元的折扣；在加油站B，每升汽油賣5.00元，但如果以信用卡的方式付款則每升要多付0.60元。顯然，從任何一個加油站購買汽油的經(jīng)濟(jì)成本是一樣的。但大多數(shù)人認(rèn)為：加油站A要比加油站B更吸引人。22（五）后悔理論(Regrettheory)

投資者在投資決策失誤后，難以避免有著后悔的心情，因此，即使面對相同的后果，如果某種決策方式可以使投資者的后悔心理相對于其他的決策方式來說輕一些，那么這種決策方式將優(yōu)于其他決策方式。23委托他人進(jìn)行理財(cái)投資買一只大家都看好的股票比較容易（羊群效應(yīng)）股評家喜歡推薦愛名氣大的上市公司股票24(六）變化的風(fēng)險態(tài)度

假設(shè)你面對以下選擇：你愿意接受確定的1500元還是抽獎。抽獎結(jié)果由拋硬幣而定。若是人頭，可贏得1950元。若是背面，可贏得1050元。A：你會參加抽獎B：接受確定的1500元。你的選擇是（）25

假設(shè)你在第一輪抽獎中贏得了1950元，并有機(jī)會參加第二輪抽獎。第二次抽獎結(jié)果取決于硬幣拋擲。是人頭則贏得450元；是反面則輸?shù)?50元。在第一次抽獎中獲勝的你是否會參加第二次抽獎呢？

26結(jié)果

選擇背景

第一輪抽獎第二輪抽獎

愿意（抽獎）62（58%）77（73%）不愿意44（42%）29（27%）27結(jié)論

后一個實(shí)驗(yàn)中愿意參加抽獎的比前一個實(shí)驗(yàn)中愿意參加抽獎的多出15%。即愿不愿意抽獎與是否剛剛賭贏了相關(guān)。表明：人們在盈利的情況下，本來是謹(jǐn)慎的風(fēng)險厭惡者，但在剛剛贏了錢后，卻更傾向于繼續(xù)抽獎，成了風(fēng)險追求者。

28

假設(shè)你面對以下選擇：你可以接受確定的損失750元或進(jìn)行抽獎。抽獎結(jié)果由拋硬幣而定。若是人頭，你將失去525元。若是背面，你將失去975元。

A：你會參加抽獎？

B：接受確定的損失750元？你的選擇是（）

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假設(shè)你在第一輪抽獎中輸?shù)袅?75元，并有機(jī)會參加第二輪抽獎。第二次抽獎結(jié)果取決于硬幣拋擲。是人頭則贏得225元。是反面則輸?shù)?25元。在第一次抽獎中輸了的你，是否愿意參加第二次抽獎呢？

30結(jié)果

選擇背景

第一輪抽獎第二輪抽獎愿意（抽獎）79（75%）64（60%）不愿意27（25%）42（40%）31結(jié)論卡方的結(jié)果是4.834,P=0.028，差異很顯著。即面臨輸錢時，人們本來是風(fēng)險追求者，但在輸?shù)臓顟B(tài)下，有部分人就不愿再追求風(fēng)險了。32上面介紹的研究表明，我們是風(fēng)險追求者還是風(fēng)險厭惡者，與許多因素有關(guān)：是面對盈利，還是虧損；剛剛是賭贏了，還是賭輸了33請選擇A：穩(wěn)得3000；B：80%的可能得4000,20%的可能是0.34請選擇C：10%的可能得4000，90%的可能是0;D：15%的可能得3000。35結(jié)果有65%的實(shí)驗(yàn)對象選擇了C，80%的人選擇A。這說明：當(dāng)處于概率較低的時候，一定程度的概率的增加（從C的10%上升到D的15%）不會較大的改變?nèi)藗儗@些低概率事件賦予的選擇權(quán)重，此時起決定作用的就是報(bào)酬的多寡。在概率較高時，人們對概率的變化十分敏感，偏好選擇中的概率權(quán)重變得十分重要。36面對收益真是風(fēng)險厭惡者嗎？

是風(fēng)險厭惡者還是風(fēng)險追求者，還決定于概率的大?。韩@利的概率太小時，人們也更多地成為風(fēng)險追求者。

所以很多人會買彩票！37結(jié)論人們是風(fēng)險追求者還是風(fēng)險厭惡者，與許多因素有關(guān)：是面對盈利，還是虧損；剛剛是賭贏了，還是賭輸了；收益或損失的概率是大還是小38四、行為財(cái)務(wù)學(xué)的實(shí)證研究對有效市場假說的置疑（一）小公司效應(yīng)（規(guī)模效應(yīng)）Banz（1981）發(fā)現(xiàn)，小公司股票的收益率明顯高于大公司股票的收益率。他將紐約證券交易所的股票按照公司規(guī)模的大小分為5組，發(fā)現(xiàn)規(guī)模最小的一組的股票平均收益率比規(guī)模最大一組高19.8％.39四、行為財(cái)務(wù)學(xué)的實(shí)證研究對有效市場假說的置疑(二）日歷效應(yīng)（期間效應(yīng)）日歷效應(yīng)是指金融市場與日期相聯(lián)系的非正常收益，主要包括季節(jié)效應(yīng)、月份效應(yīng)、星期效應(yīng)和假日效應(yīng)，它們分別指金融市場與季節(jié)、月份、星期和假日有關(guān)的非正常收益。

40一月效應(yīng)“一月效應(yīng)”由Wachtel首先在l942年發(fā)現(xiàn)，RozeffandKinney(1976)進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，l904—l974年間NYSE的股價指數(shù)1月份的收益率明顯高于其他11個月的的收益率。Gultekin(1983)研究了l7個國家l959—l979年的股票收益率，發(fā)現(xiàn)其中l(wèi)3個國家1月份的股票收益率高于其他月份。對于一月效應(yīng)的解釋最主要的有減稅賣出假說和櫥窗效應(yīng)假說。41星期效應(yīng)Cross(1973)和French(1980)研究了S&P500指數(shù)收益發(fā)現(xiàn)周一的收益較低。Gibbons(1981)和Keim(1984)也發(fā)現(xiàn)DowJones指數(shù)周一存在負(fù)收益。Jaffe等(1985)發(fā)現(xiàn)澳大利亞、馬來西亞、香港等地存在“周二效應(yīng)”?？赡芎托畔⑴短攸c(diǎn)有關(guān)。42五、行為財(cái)務(wù)學(xué)針對市場非有效性的策略（一）反向投資策略（二）慣性投資策略（三）成本平均策略和時間分散化策略43（一）反向投資策略

(ContrarianInvestmentStrategy)反向投資策略就是根據(jù)過去一段時間的股票收益率情況排序，買入過去表現(xiàn)較差的股票而賣出過去表現(xiàn)較好的股票的一種投資策略。理由：DeBondtandThaler(1985)認(rèn)為市場會“反應(yīng)過度”（overreaction

）。也就是表現(xiàn)好的股票股價會過度高估，而表現(xiàn)差的股票股價則會被過度低估。44（一）反向投資策略在實(shí)際的證券交易中，投資者可以選擇低市盈率的股票、低市凈率的股票、歷史收益率低的股票、鮮有人問津的股票，這些股票由于長期不被投資者看好，價格的負(fù)泡沫現(xiàn)象比較嚴(yán)重，其未來的走勢就可能是價值回歸。45（一）反向投資策略實(shí)證研究：DebondtandThaler(1985)把股票根據(jù)過去5年的投資業(yè)績分組，發(fā)現(xiàn)過去5年表現(xiàn)最差的一組在未來3年的累計(jì)收益率比表現(xiàn)最好的一組平均高出25％。46（二）慣性交易策略

(MomentumTradingStrategy）慣性交易策略是以股票過去的表現(xiàn)作為買賣判斷的基礎(chǔ)，即買入近來的強(qiáng)勢股，賣出近來的弱勢股，即市場上常說的“追漲殺跌”

.慣性交易策略主要針對投資者的反應(yīng)不足（underreaction）的心理因素。47（二）慣性交易策略

(MomentumTradingStrategy）實(shí)證研究Jegadeesh和Titman（1993）發(fā)現(xiàn)形成期為3至12個月的贏家組合在之后的3至12個月持有期間內(nèi)的收益率持續(xù)超過輸家組合，即慣性交易策略在美國股市中能夠獲得顯著的中期收益。

48中國市場情況在中國，實(shí)證研究大多表明中國市場主要體現(xiàn)為“反應(yīng)過度”，表現(xiàn)為“強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者恒弱”，市場“追漲殺跌”（陳國進(jìn)、范長平2006）也有研究認(rèn)為，中國市場存在“短期反應(yīng)不足、長期反應(yīng)過度”的特點(diǎn)。（吳世農(nóng)、吳超鵬2003）49（三）成本平均策略和時間分散化策略（DollarCostAveragingStrategyAndTimeDiversificationStrategy)

成本平均策略投資者將現(xiàn)金投資于股票時，通?？偸前凑疹A(yù)定的計(jì)劃根據(jù)不同的價格分批進(jìn)行，以備不測時分?jǐn)偝杀?，從而達(dá)到規(guī)避一次性投入可能造成較大風(fēng)險的策略典型：如基金定投。50（三）成本平均策略和時間分散化策略時間分散化策略是指承擔(dān)股票的投資風(fēng)險的能力將隨著投資期限的延長而降低,投資者在年輕時應(yīng)將其資產(chǎn)組合中的較大比例用于投資股票,而隨著年齡的增長則逐漸減少股票投資比例增加債券投資比例的策略。以上兩個策略都是基于“投資中加強(qiáng)自我控制的策略”。51六、行為財(cái)務(wù)學(xué)的啟示（一）非理性的投資者與理性的管理者（二）理性的投資者與非理性的管理者（三）管理者和投資者行為都非理性52（一）非理性的投資者與理性的管理者1、融資決策當(dāng)股價被過分高估時，理性的管理者應(yīng)該發(fā)行更多的股票利用投資者的過度熱情；相反，當(dāng)股價被過分低估時，應(yīng)該回購股票。--“企業(yè)融資的市場時機(jī)假說”53（一）非