房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)-REITs系列報(bào)告之一：深度解析REITs估值定價(jià)

本報(bào)告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國(guó)(僅為本報(bào)告目的，不包括香港、澳門、臺(tái)灣)提供。在遵守適用的法律法規(guī)情況下，本報(bào)告亦可能由中信建投(國(guó)際)證券有限公司在香港提供。同時(shí)請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明。2021/9/82021/10/82021/11/82021/12/82022/1/82022/2/82022/3/82022/4/82022/5/82021/9/82021/10/82021/11/82021/12/82022/1/82022/2/82022/3/82022/4/82022/5/82022/6/82022/7/82022/8/82022/9/8inbjcsccomcnSAC執(zhí)證編號(hào):S1440519120002SFC中央編號(hào):BPU491證券研究報(bào)告·行業(yè)深度s中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs估值定價(jià)以NAV估值為錨定基礎(chǔ)。中國(guó)REITs的核心特征是契約型，故可參考新加坡市場(chǎng)，以NAV為錨定基礎(chǔ)。具體操作上，REITs上市定價(jià)時(shí)，在基金層面的模擬合并報(bào)表中，將底層資產(chǎn)的價(jià)值以公允價(jià)值法計(jì)量，并相應(yīng)計(jì)算出基金凈資產(chǎn)值(總資產(chǎn)-總負(fù)債)即NAV，并以此為基礎(chǔ)開(kāi)展詢價(jià)。底層資產(chǎn)估值是NAV估值的基礎(chǔ)，一般采用收益法進(jìn)行估計(jì)。NAV估值通過(guò)對(duì)底層資產(chǎn)估值的加加減減獲得，底層資產(chǎn)估值是精確估計(jì)NAV的基礎(chǔ)，一般采用收益法。收益法是監(jiān)管明確規(guī)定的、作為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目評(píng)估的主要估價(jià)方法。收益法涉及現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)和折現(xiàn)率的確定?，F(xiàn)金流方面，產(chǎn)權(quán)類底層資產(chǎn)估值采用“持有一定期限+轉(zhuǎn)售”邏輯，經(jīng)營(yíng)權(quán)類考慮剩余經(jīng)營(yíng)權(quán)期限內(nèi)全周期的現(xiàn)金流。折現(xiàn)率方面，產(chǎn)權(quán)類REITs考慮底層資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率，經(jīng)營(yíng)權(quán)類資產(chǎn)考慮持有經(jīng)營(yíng)權(quán)的主體的WACC?？捎肞/NAV評(píng)估上市后的產(chǎn)權(quán)類REITs估值。P/NAV倍數(shù)類P/B，為國(guó)際市場(chǎng)通用的契約型REITs估值評(píng)判指標(biāo)。中國(guó)產(chǎn)權(quán)類REITs底層資產(chǎn)均為工業(yè)地產(chǎn)，可與新加坡工業(yè)類REITs對(duì)標(biāo)。新加坡工業(yè)類REITs的P/NAV受規(guī)模、資產(chǎn)分散程度和原始權(quán)益人背景影響，分化程度較大。中國(guó)產(chǎn)權(quán)類REITs資產(chǎn)與原始權(quán)益人均較優(yōu)質(zhì)，P/NAV分化程度小?？捎肞/FFO評(píng)估上市后的經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs估值。P/FFO類似于P/E指標(biāo)，反映REITs收益對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格變化的影響。目前中國(guó)經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs的P/FFO倍數(shù)較為集中，除華夏中國(guó)交建為25x之外，其余REITs的倍數(shù)均位于10~17x之間。由于REITs穩(wěn)定收益特征及稀缺性，我們認(rèn)為現(xiàn)金分派率也是一個(gè)很好地估值指標(biāo)，可用于確定REITs二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的合理區(qū)間。REITs現(xiàn)金分派率與十年期國(guó)債利率之間利差的歷史趨勢(shì)可用來(lái)判斷投資者可接受的最低分派率，近半年間各產(chǎn)權(quán)類REITs與十年期國(guó)債利率的利差均處于0~100bps范圍之中。產(chǎn)權(quán)類REITs估值處于合理區(qū)間上沿附近，未來(lái)底層資產(chǎn)估值增值將帶動(dòng)REITs增值，建議關(guān)注中金普洛斯REIT及博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT。經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs建議關(guān)注生態(tài)環(huán)保及能源分類中的三只REITs：中航首鋼綠能REIT、富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT及鵬華深圳能源REIT。風(fēng)險(xiǎn)提示：1)底層資產(chǎn)估值抬升不及預(yù)期2)REITs上市及擴(kuò)募進(jìn)度不及預(yù)期；3)REITs二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格劇烈波動(dòng)導(dǎo)致現(xiàn)金分派率不確定性提升。市市場(chǎng)表現(xiàn)%9%-1%-11%-21% 房地產(chǎn)上證指數(shù)相關(guān)研究報(bào)告房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)頁(yè)的重要聲明 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)頁(yè)的重要聲明 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)頁(yè)的重要聲明1一．中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs一級(jí)市場(chǎng)及上市定價(jià)中國(guó)REITs的核心特征是契約型，故可參考新加坡市場(chǎng)，以NAV為錨定基礎(chǔ)。契約型REITs由基金管理人發(fā)起設(shè)立，通過(guò)發(fā)行信托份額募集資金。新加坡REITs誕生二十年有余，為最具代表性的契約型REITs市場(chǎng) (美國(guó)REITs為公司型)。新加坡市場(chǎng)已經(jīng)形成了一套成熟的定價(jià)體系，核心是基金的凈資產(chǎn)值(NAV)。概括地說(shuō)，REITs上市定價(jià)時(shí)，在基金層面的模擬合并報(bào)表中，將底層資產(chǎn)的價(jià)值以公允價(jià)值法計(jì)量，并相應(yīng)計(jì)算出基金凈資產(chǎn)值(總資產(chǎn)-總負(fù)債)即NAV。數(shù)據(jù)來(lái)源：中金普洛斯REIT招募說(shuō)明書，中信建投NAV定價(jià)簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)分為三步：評(píng)估、計(jì)算NAV及詢價(jià)。第一步，聘請(qǐng)第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)于REITs所持有的若干底層資產(chǎn)使用收益法分別進(jìn)行估值，得到資產(chǎn)的公允價(jià)值。第二步，計(jì)算NAV(基金凈資產(chǎn)=基金總資產(chǎn)-基金總負(fù)債)。由于REITs通過(guò)專項(xiàng)計(jì)劃持有項(xiàng)目公司股權(quán)，進(jìn)而持有底層資產(chǎn)的所有權(quán)。因此REITs購(gòu)買底層資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)是購(gòu)買項(xiàng)目公司的股權(quán)。當(dāng)?shù)讓淤Y產(chǎn)以公允法計(jì)量后，需要考慮項(xiàng)目公司賬面的其他資產(chǎn)與負(fù)債，調(diào)整得出最終的股權(quán)價(jià)值。此外，由于個(gè)別REIT使用了反向吸并模式，在專項(xiàng)計(jì)劃與項(xiàng)目公司之間增加了SPV的架構(gòu)，并在SPV層面向銀行借款。在計(jì)算基金凈資產(chǎn)的時(shí)候，還需將此筆并購(gòu)貸一并扣減。 (具體見(jiàn)圖表3)第三步，基于基金的發(fā)行份額數(shù)，計(jì)算每股凈資產(chǎn)(NAVperUnit)，并以此為基準(zhǔn)在一定幅度內(nèi)波動(dòng)進(jìn)行網(wǎng)下詢價(jià)并定價(jià)。一言以蔽之，從底層資產(chǎn)的公允價(jià)值出發(fā)，經(jīng)過(guò)資產(chǎn)與負(fù)債調(diào)整后的基金凈資產(chǎn)值(NAV)為定價(jià)關(guān)鍵。所以對(duì)于底層資產(chǎn)的估值，是REITs定價(jià)的核心。我們將在第二部分具體解房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)頁(yè)的重要聲明2數(shù)據(jù)來(lái)源：中信建投以博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT的上市定價(jià)為例，截至2020年12月31日，項(xiàng)目公司的賬面凈資產(chǎn)為4.5億元，其中投資性房地產(chǎn)以成本法計(jì)量的賬面價(jià)值為4.39億元。經(jīng)過(guò)第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)戴德梁行的評(píng)估，項(xiàng)目公司底層資產(chǎn)公允的市場(chǎng)價(jià)值為25.28億元，在投資性房地產(chǎn)原值4.39億元的基礎(chǔ)上增值20.89億元，經(jīng)調(diào)整過(guò)的項(xiàng)目公司凈資產(chǎn)為25.39億元。同時(shí)，由于博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT在專項(xiàng)計(jì)劃與項(xiàng)目公司之間還構(gòu)造了SPV的架構(gòu)，并計(jì)劃從SPV層面向銀行借款3億元，與REIT募集的資金一道用以向原始權(quán)益人購(gòu)買項(xiàng)目公司股權(quán)。因此模擬的REIT基金合并報(bào)表中的凈資產(chǎn)(NAV)為22.39億元。根據(jù)最終確定的詢價(jià)區(qū)間，基金擬募資18.9~21.78億元，對(duì)應(yīng)折價(jià)率為2.7%~15.6%。最終實(shí)際募集金額為20.79億元，發(fā)行折價(jià)7.1%?？颇拷痤~(億元)截止2020/12/31備注總資產(chǎn)4.85a其中：投資性房地產(chǎn)4.39c總負(fù)債0.35b凈資產(chǎn)4.50d=a-b戴德梁行評(píng)估底層資產(chǎn)價(jià)值25.28e底層資產(chǎn)增值20.89f=e-c模擬項(xiàng)目公司凈資產(chǎn)25.39g=f+dSPV層面并購(gòu)貸模擬基金合并報(bào)表層面凈資產(chǎn)(NAV)3hi=g-h22.39發(fā)行份額(億份)9詢價(jià)區(qū)間(元)擬募集金額區(qū)間(億元)18.9~21.78實(shí)際發(fā)行價(jià)格(元)2.31實(shí)際募集金額20.79j折價(jià)率% (j-i)/i數(shù)據(jù)來(lái)源：博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT招募說(shuō)明書，中信建投房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)頁(yè)的重要聲明3收益法為監(jiān)管明確規(guī)定的、作為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目評(píng)估的主要估價(jià)方法。滬深交易所于2021年1月29日分別發(fā)布了《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金(REITs)規(guī)則使用指引第1號(hào)-審核關(guān)注事項(xiàng)(試行)》，指引規(guī)定：原則上以收益法作為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目評(píng)估的主要估價(jià)方法，并在評(píng)估報(bào)告及其附屬文件中披露評(píng)估過(guò)程和影響評(píng)估的重要參數(shù)，包括但不限于土地使用權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)剩余期限、運(yùn)營(yíng)收入、運(yùn)營(yíng)成本、運(yùn)營(yíng)凈收益、資本性支出、未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)期、折現(xiàn)率等。收益法是確定底層資產(chǎn)估值的最精確方法。國(guó)際上對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，常用方法有收益法、比較法、成本法及假設(shè)開(kāi)發(fā)法。四種方法均有其特定的使用范圍，在市場(chǎng)化的環(huán)境中，最被廣泛使用并認(rèn)可的方法為收益法。收益法確定不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值后，比較法常用于驗(yàn)證估值的合理性。收益法又可分為直接資本化法及報(bào)酬資本化法(DCF)兩類。數(shù)據(jù)來(lái)源：中信建投一級(jí)市場(chǎng)交易中常用直接資本化法。直接資本化法的優(yōu)點(diǎn)為只需預(yù)測(cè)未來(lái)一年的NOI，不僅計(jì)算較為簡(jiǎn)單，而且需要進(jìn)行預(yù)測(cè)的變量數(shù)相對(duì)較少；但同時(shí)也面臨著對(duì)caprate的依賴程度高，無(wú)法精確評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的問(wèn)題。由于一級(jí)市場(chǎng)的資產(chǎn)實(shí)際交易價(jià)格往往是買賣雙方談判結(jié)果的體現(xiàn)，除了資產(chǎn)公允的內(nèi)在價(jià)值外，還需考慮眾多商業(yè)因素。因此使用直接資本化法估值得出的底層資產(chǎn)價(jià)值更多情況下作為參考及雙方談判的基礎(chǔ)。由于REITs需上市交易并精準(zhǔn)定價(jià)，因此收益法中的報(bào)酬資本化法(DCF)適用于REITs所覆蓋的底層資產(chǎn)。中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs持有資產(chǎn)可以分為產(chǎn)權(quán)類及經(jīng)營(yíng)權(quán)兩類。產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)的定價(jià)邏輯為先預(yù)測(cè)第1~i+1年的運(yùn)營(yíng)凈收益(通常情況下i為10)，假設(shè)REITs于第i年年末處置該資產(chǎn)，則資產(chǎn)的退出價(jià)值為第i+1年的運(yùn)營(yíng)凈收益/Terminalcaprate，將退出價(jià)值與之前i年的運(yùn)營(yíng)凈收益折現(xiàn)，求和得到底層資產(chǎn)估值。經(jīng)營(yíng)權(quán)類的資產(chǎn)則更為直接，預(yù)測(cè)經(jīng)營(yíng)權(quán)剩余期限內(nèi)全周期的的運(yùn)營(yíng)凈收益(或稅前現(xiàn)金流)并折現(xiàn)，加總得到經(jīng)營(yíng)權(quán)類資產(chǎn)的估值。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)頁(yè)的重要聲明4法參數(shù)法CaprateValuationForward2MonthNOI/Caprate收益法之報(bào)酬資本化法(DCF)2.資產(chǎn)適用的折現(xiàn)率rTerminalcaprate資產(chǎn)退出價(jià)值=第i+1年的運(yùn)營(yíng)凈收益/Terminalcaprate收益法之報(bào)酬資本化法(DCF)數(shù)據(jù)來(lái)源：中信建投Caprate體現(xiàn)了投資人對(duì)于特定區(qū)域及業(yè)態(tài)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的判斷。Caprate一般用在直接資本化法中，也被用在產(chǎn)權(quán)類REITs計(jì)算資產(chǎn)退出價(jià)值中(具體見(jiàn)圖表5)。Caprate越高，資產(chǎn)潛在風(fēng)險(xiǎn)越大。Caprate從正向理解，是體現(xiàn)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)收益的指標(biāo)，計(jì)算公式為caprate=NOI/資產(chǎn)估值。而從反向理解是廣義的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域，用作估值定價(jià)的重要指標(biāo)，也稱為資本化率。Caprate可以看做是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，其中風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)體現(xiàn)了投資人對(duì)于資產(chǎn)租金收入增長(zhǎng)性、穩(wěn)定性和資產(chǎn)退出難度的預(yù)期。換言之，caprate越高，底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越高，因此投資人對(duì)于該類資產(chǎn)所需的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也隨之增加。在中國(guó)市場(chǎng)相同條件下，同一業(yè)態(tài)資產(chǎn)的caprate會(huì)隨著城市能級(jí)的升高而降低。4.5%4.5% 5.0%4.0%北京上海廣州深圳蘇州6.5%5%44.5%5.5%4.0%北京上海廣州深圳主要二線城市中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs所持有的底層資產(chǎn)caprate普遍位于市場(chǎng)同類caprate的合理區(qū)間上沿，為REITs后續(xù)保值增值提供了安全墊。目前北上廣深四個(gè)一線城市的倉(cāng)儲(chǔ)物流和產(chǎn)業(yè)園區(qū)的caprate均普遍位于4.5%~5.5%房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)頁(yè)的重要聲明5的區(qū)間內(nèi)。深圳市的倉(cāng)儲(chǔ)物流資產(chǎn)更受市場(chǎng)青睞，最核心區(qū)域的caprate低至4.5%。產(chǎn)業(yè)園區(qū)方面則是上海的資產(chǎn)較受歡迎，caprate區(qū)間與其他一線城市相比更低。我們根據(jù)各只REITs招募說(shuō)明書中的評(píng)估報(bào)告，反推出了紅土鹽田港REIT、中金普洛斯REIT及建信中關(guān)村REIT的caprate。三只REITs的資產(chǎn)均位于北上廣深等一線城市及臨近周邊城市，所使用的caprate位于市場(chǎng)同類資產(chǎn)caprate區(qū)間的上沿，這也說(shuō)明了我國(guó)REITs在上市定價(jià)時(shí)的謹(jǐn)慎態(tài)度以及未來(lái)資產(chǎn)升值的合理想象空間。業(yè)態(tài)簡(jiǎn)稱底層資產(chǎn)Caprate(反推)產(chǎn)業(yè)園區(qū)建信中關(guān)村REIT互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新中心5號(hào)樓&協(xié)同中心4號(hào)樓&孵化加速器5.50%倉(cāng)儲(chǔ)物流紅土鹽田港REIT鹽田港保稅物流園北片區(qū)現(xiàn)代物流中心5.30%中金普洛斯REIT北京空港物流園北京通州光機(jī)電物流園廣州保稅物流園順德物流園廣州增城物流園淀山湖物流園4.40%蘇州望亭普洛斯物流園中金普洛斯REIT所有資產(chǎn)平均5.20%數(shù)據(jù)來(lái)源：各REITs招募說(shuō)明書、中信建投Caprate直接影響產(chǎn)權(quán)類REITs的資產(chǎn)退出價(jià)值，從而影響NAV估計(jì)。對(duì)于中國(guó)的產(chǎn)權(quán)類REITs而言，當(dāng)使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法確定資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，通常會(huì)假定資產(chǎn)將于第i年年末退出，退出價(jià)值=第i+1年的運(yùn)營(yíng)凈收益/TerminalcapRate。Terminalcaprate會(huì)在現(xiàn)時(shí)的caprate基礎(chǔ)上做50~200bps的上浮調(diào)整，調(diào)整幅度主要受到土地使用權(quán)剩余年限的影響。土地使用權(quán)剩余年限越短，代表了資產(chǎn)到期退出的風(fēng)險(xiǎn)增加，因此caprate的上浮幅度也會(huì)相應(yīng)增加。1.2.3報(bào)酬資本化法還需考慮現(xiàn)金流和折現(xiàn)率中國(guó)產(chǎn)權(quán)類REITs用于底層資產(chǎn)估值的折現(xiàn)現(xiàn)金流指標(biāo)為運(yùn)營(yíng)凈收益(NOI)。NOI全稱NetOperatingIncome，也即運(yùn)營(yíng)凈收益，是國(guó)際市場(chǎng)評(píng)估底層資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)與收益的現(xiàn)金口徑指標(biāo)。新加坡市場(chǎng)往往稱之為NetPropertyIncome即NPI。由于國(guó)際上并沒(méi)有統(tǒng)一明確的標(biāo)準(zhǔn)與定義，因此各評(píng)估機(jī)構(gòu)及海外REITs披露數(shù)據(jù)時(shí)，也會(huì)有些許口徑方面的差異。在計(jì)算NOI時(shí)，需要扣除的成本費(fèi)用相對(duì)固定，對(duì)于運(yùn)營(yíng)成熟的資產(chǎn)，如物業(yè)管理費(fèi)用、水電能源費(fèi)用和底層基礎(chǔ)設(shè)施的養(yǎng)護(hù)維護(hù)費(fèi)用等支出年度之間變動(dòng)較小。產(chǎn)權(quán)類的運(yùn)營(yíng)凈收益與經(jīng)營(yíng)權(quán)類的稅前現(xiàn)金流在計(jì)算上差別較小。總體來(lái)說(shuō)，二者均為總運(yùn)營(yíng)收入扣減1)一切與資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)直接相關(guān)的費(fèi)用支出、2)剔除所得稅以外的相關(guān)稅費(fèi)及3)每年計(jì)提的未來(lái)資本性支出或當(dāng)年實(shí)際發(fā)生的資本性開(kāi)支及4)營(yíng)運(yùn)資金的變動(dòng)而得出。由于經(jīng)營(yíng)權(quán)類資產(chǎn)的非標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，不同REITs之間也往往有各自的調(diào)整。但總體而言現(xiàn)金流的先后計(jì)算邏輯并不會(huì)對(duì)底層基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目估值產(chǎn)生重要影響。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)頁(yè)的重要聲明6營(yíng)業(yè)總收入扣減1運(yùn)營(yíng)成本1.1物業(yè)管理費(fèi)(或有，支付給物業(yè)管理公司)1.2設(shè)施設(shè)備維護(hù)保養(yǎng)費(fèi)1.3水電能源費(fèi)1.4底層資產(chǎn)相關(guān)人工成本(非總部管理費(fèi)用)1.5保險(xiǎn)費(fèi)用1.6行政費(fèi)用1.7項(xiàng)目公司層面專業(yè)服務(wù)費(fèi)(財(cái)務(wù)代理、稅務(wù)代理等)1.8運(yùn)營(yíng)管理基礎(chǔ)費(fèi)用(支付給原始權(quán)益人或相關(guān)負(fù)責(zé)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的相關(guān)主體)扣減22.1土地使用稅2.2房產(chǎn)稅2.3增值稅及附加2.4印花稅相關(guān)稅費(fèi)扣減3年度資本性開(kāi)支扣減4營(yíng)運(yùn)資金的變動(dòng)和固定資產(chǎn)回收額(或有)等于扣減運(yùn)營(yíng)凈收益(NOI)/稅前現(xiàn)金流4基金層面管理及服務(wù)費(fèi)用4.1運(yùn)營(yíng)管理超額費(fèi)用(支付給原始權(quán)益人或資產(chǎn)持有單位)4.2管理人報(bào)酬(支付給基金及專項(xiàng)計(jì)劃管理人)4.3托管費(fèi)(支付給托管銀行)4.4基金層面專業(yè)服務(wù)費(fèi)(中介機(jī)構(gòu)服務(wù)費(fèi)、信息披露費(fèi)、掛牌費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi))等于基金層面EBITDA數(shù)據(jù)來(lái)源：各REITs招募說(shuō)明書、中信建投備注：1.假設(shè)當(dāng)年未發(fā)生基金募集、借款及借款償還和底層資產(chǎn)的處置產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)折現(xiàn)率的確定，往往采用兩種方式：期望投資折現(xiàn)率和累加法。期望投資折現(xiàn)率即為市場(chǎng)對(duì)于同類業(yè)態(tài)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率(IRR)。目前市場(chǎng)對(duì)于倉(cāng)儲(chǔ)物流資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率為7%~9%，對(duì)于產(chǎn)業(yè)用房/產(chǎn)業(yè)園區(qū)的預(yù)期回報(bào)率為5%~7%。累加法公式為：折現(xiàn)率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+通脹率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。其中風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隱含了對(duì)于被評(píng)估資產(chǎn)的業(yè)態(tài)、區(qū)位、流動(dòng)性、經(jīng)營(yíng)狀況、建筑實(shí)體情況及原始權(quán)益人背景的考慮。特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類資產(chǎn)折現(xiàn)率的確定，選用所得稅前加權(quán)平均資本成本(WACCBT)。由于經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs所覆蓋的資產(chǎn)在國(guó)內(nèi)大多并沒(méi)有成熟的市場(chǎng)及相應(yīng)的交易，因此折現(xiàn)率的計(jì)算回歸到項(xiàng)目公司而非資產(chǎn)自身。在β的確定上，第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)往往選取與擁有該經(jīng)營(yíng)權(quán)的公司所從事業(yè)務(wù)相同、經(jīng)營(yíng)規(guī)模相仿且資本結(jié)構(gòu)相似的上市公司作為參考。高速公路類的折現(xiàn)率整體大于8%，保租房類的折現(xiàn)率在6.0%~6.5%的區(qū)間之內(nèi)。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)頁(yè)的重要聲明7房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)頁(yè)的重要聲明8我國(guó)產(chǎn)權(quán)類REITs可與新加坡工業(yè)類REITs對(duì)標(biāo)。目前中國(guó)6只已上市發(fā)行的產(chǎn)權(quán)類REITs的底層資產(chǎn)均為產(chǎn)業(yè)園區(qū)及倉(cāng)儲(chǔ)物流資產(chǎn)，按照國(guó)際慣常分類標(biāo)準(zhǔn)，均可歸類于泛工業(yè)類。新加坡是除日本以外，亞洲范圍內(nèi)規(guī)模最大的REITs市場(chǎng)，其REITs產(chǎn)品也均為契約型，因此新加坡市場(chǎng)中的工業(yè)地產(chǎn)REITs對(duì)于我國(guó)產(chǎn)權(quán)類REITs有較大的參考價(jià)值和對(duì)標(biāo)意義。目前新加坡市場(chǎng)共計(jì)9只工業(yè)類REITs，底層資產(chǎn)涵蓋產(chǎn)業(yè)園區(qū)、制造型廠房、倉(cāng)儲(chǔ)物流等業(yè)態(tài)。除豐樹物流REIT、大和房屋物流REIT及運(yùn)通網(wǎng)城REIT僅包含倉(cāng)儲(chǔ)物流資產(chǎn)之外，其余6只REITs所持有的資產(chǎn)均混合了以上業(yè)態(tài)。sREIT名稱騰飛REIT豐樹工業(yè)REIT豐樹物流REIT星獅物流商產(chǎn)REITESR-LOGOSREIT寶澤REIT勝寶工業(yè)REIT大和房屋物流REIT運(yùn)通網(wǎng)城REIT原始權(quán)益人分布國(guó)家/地區(qū)及數(shù)量資產(chǎn)業(yè)態(tài)最新市值 (新幣億元)124騰飛集團(tuán)位于新加坡、澳大利亞、歐洲、美國(guó)的產(chǎn)業(yè)園區(qū)、數(shù)據(jù)中心、廠房、 (新加坡)合計(jì)220個(gè)資產(chǎn)倉(cāng)儲(chǔ)物流、辦公、商業(yè)零售84722豐樹集團(tuán) (新加坡)位于新加坡、美國(guó)的合計(jì)141個(gè)資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)園區(qū)、數(shù)據(jù)中心、廠房、其他泛工業(yè)資產(chǎn)豐樹集團(tuán)(新加坡)位于新加坡、中國(guó)、韓國(guó)、日本、馬來(lái)西亞、澳大利亞、越南、香港及印度的合計(jì)183個(gè)資產(chǎn)倉(cāng)儲(chǔ)物流星獅集團(tuán) (新加坡)位于澳大利亞、德國(guó)、荷蘭、英國(guó)、新加坡的合計(jì)103個(gè)資產(chǎn)倉(cāng)儲(chǔ)物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、商業(yè)零售ESR(中國(guó))位于新加坡的56個(gè)資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉(cāng)儲(chǔ)物流、其他泛工業(yè)資產(chǎn)寶澤金融集團(tuán) (澳大利亞)位于新加坡、澳大利亞的合計(jì)29個(gè)資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉(cāng)儲(chǔ)物流、其他泛工業(yè)資產(chǎn)ESR(中國(guó))位于新加坡的18個(gè)資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉(cāng)儲(chǔ)物流、其他泛工業(yè)資產(chǎn)大和房屋集團(tuán) (日本)位于日本的14個(gè)資產(chǎn)倉(cāng)儲(chǔ)物流富春控股 (中國(guó))位于中國(guó)的8個(gè)資產(chǎn)倉(cāng)儲(chǔ)物流數(shù)據(jù)來(lái)源：各REITs年報(bào)，中信建投備注：數(shù)據(jù)截止至2021年12月31日新加坡工業(yè)REITs的估值受REITs體量和資產(chǎn)分散程度的影響。市值排名前四的的騰飛REIT、豐樹物流REIT、豐樹工業(yè)REIT和星獅物流商產(chǎn)REIT的歷史平均P/NAV及最新P/NAV倍數(shù)也均為9只工業(yè)類REITs中的前四。其中，估值倍數(shù)最高的為豐樹工業(yè)REIT，除2020年短暫受疫情影響而出現(xiàn)價(jià)格暴跌，其他時(shí)間P/NAV房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)頁(yè)的重要聲明9倍數(shù)均高于1.3。豐樹工業(yè)REIT在2020年9月的歷史高點(diǎn)處，P/NAV倍數(shù)達(dá)到了2倍以上，意味著在NAV的REITs，資產(chǎn)分散于亞洲、美洲、大洋洲和歐洲中的若干國(guó)家。從業(yè)態(tài)來(lái)看，資產(chǎn)分散于產(chǎn)業(yè)園區(qū)、數(shù)據(jù)中心、廠房、倉(cāng)儲(chǔ)物流和其他泛工業(yè)資產(chǎn)等多個(gè)業(yè)態(tài)。體量規(guī)模大，資產(chǎn)數(shù)量眾多和資產(chǎn)分散度高都意味著REITs的抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。當(dāng)個(gè)別國(guó)家、個(gè)別業(yè)態(tài)或個(gè)別資產(chǎn)受到政治、經(jīng)濟(jì)、行業(yè)等因素影響而租金或出租率下降時(shí)，其他正常運(yùn)營(yíng)的資產(chǎn)可以降低這些資產(chǎn)對(duì)于REITs整體的影響，使REITs的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)免于出現(xiàn)過(guò)大波動(dòng)，REITs也得以維持平穩(wěn)的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，為投資者提供穩(wěn)定收益，因此在二級(jí)市場(chǎng)收到投資人青睞，享有更高溢價(jià)率。新加坡REITs的估值還受到原始權(quán)益人背景影響。原始權(quán)益人運(yùn)營(yíng)能力及綜合背景相對(duì)優(yōu)質(zhì)的REITs在二級(jí)市場(chǎng)的溢價(jià)率也往往會(huì)更高。如新加坡的豐樹(Mapletree)及騰飛(Ascendas)，均為新加坡本土知名度較高的開(kāi)發(fā)商，旗下REITs也相應(yīng)在市場(chǎng)上取得更高溢價(jià)。而最新P/NAV倍數(shù)僅為0.6的運(yùn)通網(wǎng)城REIT，其原始權(quán)益人為中資開(kāi)發(fā)商富春控股，在新加坡國(guó)內(nèi)缺乏認(rèn)知度，難以獲得市場(chǎng)投資人們的認(rèn)可。二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性匱乏導(dǎo)致高折價(jià)率和低P/NAV倍數(shù)。00值計(jì)，9只工業(yè)類REITs歷史平均P/NAV及1.01.00.60.5 /01/01to2022/07/262/7/26REITs備注：數(shù)據(jù)截止至2022年7月26日房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)頁(yè)的重要聲明2.151.951.751.551.351.150.950.750.550.35寶澤REIT騰飛REIT大和房屋物流REIT寶澤REIT騰飛REIT大和房屋物流REIT運(yùn)通網(wǎng)城REITESR-LOGOSREIT星獅物流商產(chǎn)REIT豐樹工業(yè)REIT豐樹物流REIT勝寶工業(yè)REIT備注：數(shù)據(jù)截止至2022年7月26日中國(guó)產(chǎn)權(quán)類REITs估值差異小，資產(chǎn)普遍優(yōu)質(zhì)。中國(guó)的6只產(chǎn)權(quán)類REITs中，除2021年年底上市的建信中關(guān)村REIT之外，其余5只均已披露公允NAV數(shù)據(jù)。我們將其與新加坡的9只工業(yè)類REITs對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)新加坡工業(yè)類REITs的內(nèi)部分化程度更為顯著。溢價(jià)最高的豐樹工業(yè)REIT在5年內(nèi)的歷史平均P/NAV為1.50，與之相比折價(jià)程度最高的勝寶工業(yè)地產(chǎn)歷史平均P/NAV僅為0.74，二者相差0.76。反觀中國(guó)的5只REITs，自今年以來(lái)，溢價(jià)最高的紅土鹽田港REIT的歷史平均P/NAV倍數(shù)為1.43，溢價(jià)程度最低的東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT為1.22，二者僅相差0.21。我們認(rèn)為中國(guó)產(chǎn)權(quán)類REITs的低分化程度可由兩個(gè)原因解釋。首先，前批次的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs設(shè)立要求嚴(yán)格。不僅原始權(quán)益人綜合實(shí)力較強(qiáng)，底層資產(chǎn)的選擇上也需經(jīng)過(guò)發(fā)改委及證監(jiān)會(huì)的兩次審核，因此資產(chǎn)普遍具有地理區(qū)位好和盈利能力強(qiáng)兩個(gè)特征。從原始權(quán)益人和底層資產(chǎn)的角度看，分化程度已低于新加坡市場(chǎng)。其次，各只REITs的資產(chǎn)規(guī)模和地理分散程度差別也相對(duì)較小。除中金普洛斯REIT市值規(guī)模約80億元，且包含分布于北京及廣州等地的資產(chǎn)外，其余五只REITs均為單一資產(chǎn)或資產(chǎn)位于同一區(qū)位，差別較小。展望未來(lái)，我們認(rèn)為擴(kuò)募是REITs長(zhǎng)久有機(jī)發(fā)展的重中之重，原始權(quán)益人資產(chǎn)儲(chǔ)備豐富的REITs在中長(zhǎng)期內(nèi)將會(huì)收獲與新加坡市場(chǎng)相似的高溢價(jià)。REIT名稱業(yè)態(tài)募集金額 (億元)最新市值規(guī)模 (億元)底層資產(chǎn)位于深圳鹽田港的倉(cāng)儲(chǔ)物流項(xiàng)目分別位于北京、廣州、順德、增城及蘇州的7個(gè)倉(cāng)儲(chǔ)物流項(xiàng)目位于深圳蛇口工業(yè)區(qū)的2個(gè)產(chǎn)業(yè)園區(qū)項(xiàng)目位于上海張江板塊內(nèi)的產(chǎn)業(yè)園區(qū)項(xiàng)目位于蘇州工業(yè)園區(qū)內(nèi)的2個(gè)產(chǎn)業(yè)園區(qū)項(xiàng)目位于北京中關(guān)村內(nèi)的產(chǎn)業(yè)園區(qū)項(xiàng)目紅土鹽田港REIT倉(cāng)儲(chǔ)物流18.427.1中金普洛斯REIT倉(cāng)儲(chǔ)物流58.480.6博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT產(chǎn)業(yè)園區(qū)20.829.3華安張江光大REIT產(chǎn)業(yè)園區(qū)15.021.6東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT產(chǎn)業(yè)園區(qū)34.944.8建信中關(guān)村REIT產(chǎn)業(yè)園區(qū)28.842.3數(shù)據(jù)來(lái)源：各基金招募說(shuō)明書，中信建投備注：數(shù)據(jù)截止至2022年9月5日房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)頁(yè)的重要聲明IT數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，各基金公告、中信建投備注：數(shù)據(jù)截止至2022年9月5日01.341.26東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT市值(人民幣億元)博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT紅土鹽田港REIT華安張江光大園REITPNAV最新P/NAVto022/9/52022/9/5數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，各基金公告、中信建投備注：數(shù)據(jù)截止至2022年9月5日房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)頁(yè)的重要聲明s經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs在上市后難以獲取公允的NAV數(shù)據(jù)。因我國(guó)監(jiān)管方要求在REITs基金層面的合并資產(chǎn)負(fù)債表中，底層資產(chǎn)需以成本法計(jì)價(jià)。因此產(chǎn)權(quán)類REITs通常會(huì)在年報(bào)中披露兩種口徑的基金份額凈值：分別為“期末基金份額凈值”及“期末基金份額公允價(jià)值參考凈值”。前者以成本法計(jì)量底層資產(chǎn)的價(jià)值，后者以公允價(jià)值法計(jì)量，后者即為國(guó)際市場(chǎng)中所普遍使用的公允NAV數(shù)據(jù)。因經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs的底層資產(chǎn)評(píng)估通常以資產(chǎn)組為單位進(jìn)行，獲取公允NAV的過(guò)程相對(duì)繁瑣復(fù)雜，經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs的基金管理人也往往選擇在年報(bào)中不披露該數(shù)據(jù)。以成本法計(jì)量底層資產(chǎn)進(jìn)而得到的NAV數(shù)據(jù)并無(wú)法體現(xiàn)資產(chǎn)準(zhǔn)確的市場(chǎng)價(jià)值。因此P/NAV倍數(shù)并不適用于我國(guó)經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs，估值倍數(shù)方面可以參考公司型REITs常用指標(biāo)：P/FFO。P/FFO雖為公司型REITs衡量投資價(jià)值的指標(biāo)，但可在公允NAV難以獲取的情況下用以評(píng)估經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs。正如我們一再?gòu)?qiáng)調(diào)的，中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs屬契約型REITs范疇，因此以海外契約型REITs市場(chǎng)常用的P/NAV以衡量估值中樞是通用做法。但由于我國(guó)監(jiān)管的要求以及眾多非市場(chǎng)化的底層基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的客觀存在，用NAV以評(píng)估如電廠或高速公路資產(chǎn)的價(jià)值并不公允。因此我們可以借用美國(guó)的相對(duì)估值指標(biāo)P/FFO以判斷經(jīng)營(yíng)權(quán)類資產(chǎn)的估值中樞。FFO是由美國(guó)房地產(chǎn)投資信托協(xié)會(huì)(NAREIT)創(chuàng)建的績(jī)效指標(biāo)，被美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)認(rèn)可為房地產(chǎn)行業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的標(biāo)準(zhǔn)非GAAP指標(biāo)。根據(jù)NAREIT的定義，F(xiàn)FO以凈利潤(rùn)為起始，依次進(jìn)行折舊攤銷、處置資產(chǎn)的收益/損失、因控制權(quán)變動(dòng)帶來(lái)的收益/損失及資產(chǎn)減值四個(gè)科目的調(diào)整。此外，F(xiàn)FO是反映REITs運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)的績(jī)效指標(biāo)，并非最終的可供分配收入?？晒┓峙涫杖朐贔FO的基礎(chǔ)上還需經(jīng)過(guò)所得稅費(fèi)用、資本性開(kāi)支、資本化傭金和非現(xiàn)金租金收入等一系列科目的調(diào)整。數(shù)據(jù)來(lái)源：Nareit，中信建投數(shù)據(jù)來(lái)源：Nareit，中信建投REIT國(guó)金中國(guó)鐵建REIT的P/FFO倍數(shù)僅為10x。目前中國(guó)REITs的資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)簡(jiǎn)單，并不存在少數(shù)股東權(quán)益或處置資產(chǎn)的收入/損失等科目，因此FFO可以簡(jiǎn)單在數(shù)值上等同為凈利潤(rùn)+折舊攤銷。我們跟蹤了八只經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs過(guò)往12個(gè)月P/FFO。高速公路類REITs中，P/FFO倍數(shù)從高到低為華夏中國(guó)交建REIT、華夏越秀高速REIT、平安廣州廣河REIT、浙商滬杭甬REIT及國(guó)金中國(guó)鐵建REIT，分活垃圾處置及發(fā)電相關(guān)營(yíng)業(yè)成本相較2021年下半年驟減，致使FFO有了較大漲幅，最新P/FFO倍數(shù)為17x。富國(guó)水務(wù)REIT的P/FFO倍數(shù)與其相近，為15x。鵬華深圳能源REIT的倍數(shù)則相對(duì)較低，目前為12x。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)頁(yè)的重要聲明2022/2/42022/3/42022/4/42022/5/42022/6/42022/7/42022/8/4備注：數(shù)據(jù)截止至2022年9月5日除高速公路REITs外，其余業(yè)態(tài)REITs均體現(xiàn)了較強(qiáng)的“股性”，資本利得收益對(duì)總收益貢獻(xiàn)較大。我們計(jì)算了所有業(yè)態(tài)REITs自上市以來(lái)的收益表現(xiàn)及市值指數(shù)，產(chǎn)權(quán)類REITs表現(xiàn)出了較強(qiáng)的權(quán)益屬性，截至2022年9月26日，除東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT之外的所有REITs自上市以來(lái)的資本利得收益均超40%，最新市值指數(shù)近期穩(wěn)步攀升至143.9。隨著價(jià)格震蕩走高，所有產(chǎn)權(quán)類REITs的年化現(xiàn)金分派率均降至3.0%的中樞。生態(tài)環(huán)保及能源REITs同樣在二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)搶眼，所有REITs自上市以來(lái)均錄得30%左右的漲幅，市值指數(shù)一度在今年2月沖高至182，目前回落至140上下。而同屬經(jīng)營(yíng)權(quán)類的高速公路REITs則有著截然不同的市場(chǎng)表現(xiàn)。除華夏越秀高速REIT自上市以來(lái)錄得21%的漲幅，其余高速公路REITs的市價(jià)漲幅均小于5%，平安廣州廣河REIT是所有REITs中唯一一只跌破發(fā)行價(jià)的REIT，最新高速公路REITs市值指數(shù)僅為101.2。備注：數(shù)據(jù)截止至2022年9月26日房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)頁(yè)的重要聲明ITsREITsREITs備注：1.我們運(yùn)用整體法構(gòu)建REITs的市值指數(shù)。具體方法為：首先以首批9只基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的發(fā)行募集總市值規(guī)模為基準(zhǔn)總市值(發(fā)行總規(guī)模=100)，通過(guò)每個(gè)交易日后的REITs總市值定基計(jì)算出對(duì)應(yīng)的市值指數(shù)。當(dāng)有新REITs發(fā)行時(shí)，在基準(zhǔn)總市值中加入新發(fā)行REITs的發(fā)行市值，以保證指數(shù)的準(zhǔn)確性和連貫性。2.數(shù)據(jù)截止至2022年9月26日底層資產(chǎn)所在業(yè)態(tài)的盈利兌現(xiàn)更適合用來(lái)刻畫二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)原因。產(chǎn)權(quán)類與經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs如用類固收產(chǎn)品的思路分析，前者類似于久期長(zhǎng)的永續(xù)債而后者類似于久期較短的攤銷性債券?？紤]到經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs底層資產(chǎn)價(jià)值逐年攤銷遞減的特性，產(chǎn)權(quán)類REITs在二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)應(yīng)稍強(qiáng)于經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs。但我們認(rèn)為若想解釋高速公路與生態(tài)環(huán)保及能源這兩類經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs截然不同的資本利得收益，底層資產(chǎn)所在業(yè)態(tài)的盈利兌現(xiàn)程度更為關(guān)鍵。2022年共12只REITs發(fā)布了中報(bào)，我們假定REITs運(yùn)營(yíng)不存在季節(jié)性因素，則實(shí)現(xiàn)率=中報(bào)數(shù)據(jù)/(招募說(shuō)明書中的2022年度預(yù)測(cè)值/2)，實(shí)現(xiàn)率超過(guò)100%即達(dá)成發(fā)行時(shí)的業(yè)績(jī)預(yù)期。由于產(chǎn)權(quán)類REITs市場(chǎng)表現(xiàn)和業(yè)績(jī)收益趨勢(shì)相對(duì)一致，我們將產(chǎn)業(yè)園區(qū)與倉(cāng)儲(chǔ)物流業(yè)態(tài)合并計(jì)算，從基金總收入、EBITDA及可供分配金額三個(gè)維度分別計(jì)算了實(shí)現(xiàn)率。受疫情多發(fā)和管控措施的影響，高速公路通行量與通行費(fèi)收入大幅下降。高速公路REITs在基金總收入及EBITDA方面的實(shí)現(xiàn)率遠(yuǎn)低于其他業(yè)態(tài)，與招募說(shuō)明書的預(yù)測(cè)相比，均只實(shí)現(xiàn)了80%左右。同為經(jīng)營(yíng)權(quán)類的生態(tài)環(huán)保及能源業(yè)態(tài)在上述指標(biāo)的實(shí)現(xiàn)率則超100%。由于中航首鋼綠能REIT預(yù)留了較多金額用于未來(lái)潛在支出，生態(tài)環(huán)保及能源業(yè)態(tài)的可分配金額實(shí)現(xiàn)率稍低于高速公路，為84%，但總體來(lái)看這種調(diào)整是基金內(nèi)部的安排問(wèn)題，運(yùn)營(yíng)層面仍較為穩(wěn)健。我們認(rèn)為正是由于盈利兌現(xiàn)程度較低，導(dǎo)致了高速公路REITs二級(jí)市場(chǎng)資本利得收益相較其他業(yè)態(tài)REITs的差距。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)頁(yè)的重要聲明95%90%85%80%99.3%80% 面收入實(shí)現(xiàn)率面收入實(shí)現(xiàn)率金額實(shí)現(xiàn)率數(shù)據(jù)來(lái)源：各基金公告，中信建投產(chǎn)權(quán)類REITs的現(xiàn)金分派收益率與十年期國(guó)債的利差中樞對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格具有指導(dǎo)作用。契約型REITs更類似于資產(chǎn)的IPO。我國(guó)REITs運(yùn)營(yíng)普遍采用外部管理模式、受政策限制不允許投資于開(kāi)發(fā)型項(xiàng)目、用于并購(gòu)的貸款部分杠桿率不能超過(guò)17%、疊加出租率已達(dá)到高點(diǎn)，租金在短時(shí)間之內(nèi)難以大幅度提升，因此我們認(rèn)為產(chǎn)權(quán)類REITs在現(xiàn)階段相對(duì)缺乏內(nèi)生增長(zhǎng)潛力。在擴(kuò)募常態(tài)化、批量化之前，短期內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格從邏輯上來(lái)說(shuō)存在上行阻力?，F(xiàn)金分派率會(huì)隨著市場(chǎng)價(jià)格的攀升而降低，用現(xiàn)金分派率與十年期國(guó)債利率之間利差的變化趨勢(shì)可用來(lái)判斷投資者可接受的最低分派率，進(jìn)而確定REITs二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的合理區(qū)間。2022年2月，當(dāng)產(chǎn)權(quán)類REITs處于市場(chǎng)價(jià)格歷史高位之時(shí)，現(xiàn)金分派率與十年期國(guó)債利率的利差曾一度探底至負(fù)數(shù)。3月以來(lái)，隨著市場(chǎng)價(jià)格區(qū)間震蕩，REITs利差也形成了各自穩(wěn)定的波動(dòng)空間。產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs中，建信中關(guān)村利差波動(dòng)空間相對(duì)最低，基本穩(wěn)定于0~40bps范圍內(nèi)；東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT利差空間處于60~100bps間，為所有產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs中最高。倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs方面，紅土鹽田港REIT自今年3月以來(lái)形成了10~60bps的利差波動(dòng)空間，中金普洛斯REIT稍高，為40~80bps?？傮w而言，近半年間各產(chǎn)權(quán)類REITs與十年期國(guó)債利率的利差均處于0~100bps范圍之中。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)頁(yè)的重要聲明1.0%.5%0.0%0.5%建信中關(guān)村備注：數(shù)據(jù)截止至2022年9月5日..5%%0.5%備注：數(shù)據(jù)截止至2022年9月5日房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)頁(yè)的重要聲明產(chǎn)權(quán)類REITs估值處于合理區(qū)間上沿附近，未來(lái)底層資產(chǎn)估值增值將帶動(dòng)REITs增值。首先，我們認(rèn)為中國(guó)產(chǎn)權(quán)類REITs的溢價(jià)程度與新加坡工業(yè)地產(chǎn)REITs相比雖不算低，但總體位于合理區(qū)間。從以市值計(jì)算的加權(quán)平均P/NAV倍數(shù)看，新加坡市場(chǎng)的歷史平均和最新P/NAV倍數(shù)均為1.30。中國(guó)市場(chǎng)在以上指標(biāo)與新加坡市場(chǎng)接近，2022年截至目前的平均與最新倍數(shù)分別為1.29與1.35。但我們一再?gòu)?qiáng)調(diào)的是，前批次上市的REITs無(wú)論從資產(chǎn)亦或原始權(quán)益人的角度看待，都體現(xiàn)了監(jiān)管對(duì)于REITs這類中國(guó)范圍內(nèi)相對(duì)創(chuàng)新的金融產(chǎn)品的謹(jǐn)慎態(tài)度，是優(yōu)中選優(yōu)的存在。其次，目前已上市的產(chǎn)權(quán)類REITs底層資產(chǎn)整體分布在產(chǎn)業(yè)園區(qū)和倉(cāng)儲(chǔ)物流兩大業(yè)態(tài)之中，屬新經(jīng)濟(jì)地產(chǎn)范疇。一則在面對(duì)疫情所帶來(lái)的的沖擊方面較有韌性，二則這些資產(chǎn)普遍區(qū)位優(yōu)越，資產(chǎn)自身存在稀缺性，三則考慮到上市定價(jià)時(shí)資產(chǎn)所選用的caprate均相對(duì)高于同業(yè)態(tài)同區(qū)位的一級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)。綜上原因，前批次產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)在未來(lái)中長(zhǎng)期內(nèi)caprate持續(xù)下降帶來(lái)資產(chǎn)估值逐年上漲的趨勢(shì)相對(duì)確定。產(chǎn)權(quán)類REITs建議關(guān)注中金普洛斯REIT及博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT。我們首先根據(jù)目前底層資產(chǎn)的業(yè)態(tài)和區(qū)位，判斷資產(chǎn)當(dāng)前估值的合理性，重點(diǎn)關(guān)注底層資產(chǎn)未來(lái)估值有上升空間的REITs。其次將原始權(quán)益人的資產(chǎn)儲(chǔ)備能力和運(yùn)營(yíng)管理能力納入考量因素。持續(xù)不斷的相關(guān)政策出臺(tái)和海外成熟市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，都預(yù)示了中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容，已發(fā)行REITs不斷進(jìn)行擴(kuò)募和資產(chǎn)并購(gòu)是大勢(shì)所趨。而優(yōu)質(zhì)的原始權(quán)益人不僅具備更加豐富的資產(chǎn)儲(chǔ)備，更可以在未來(lái)可能的REITs杠桿率放開(kāi)的前提下，更好地為REITs基金管理人的資本運(yùn)作提供可行性建議，提升REITs整體為投資人創(chuàng)造收益的能力。經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs建議關(guān)注生態(tài)環(huán)保及能源分類中的三只REITs?？紤]到經(jīng)營(yíng)權(quán)類資產(chǎn)的底層基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目普遍距離經(jīng)營(yíng)權(quán)到期時(shí)間較久，且目前市場(chǎng)對(duì)于REITs的投資熱情和關(guān)注度較高，因此我們認(rèn)為經(jīng)營(yíng)權(quán)年限的減少帶來(lái)的資產(chǎn)逐年減值效應(yīng)在中短期內(nèi)不會(huì)立刻反映在二級(jí)市場(chǎng)中。因此將該類REITs看做類固收工具，中長(zhǎng)期持有并擇時(shí)買入的方法論較為適用。我們推薦具備中長(zhǎng)期投資意愿的投資人重點(diǎn)關(guān)注同時(shí)滿足：1)年化分紅收益較高；2)目前市場(chǎng)估值倍數(shù)相對(duì)較低和3)底層資產(chǎn)受疫情沖擊相