國債市場(chǎng)與投資(第三章)

《國債市場(chǎng)(shìchǎng)與投資》武振榮

2012.9精品資料第三章國債(guózhài)規(guī)模第一節(jié)國債(guózhài)規(guī)模的涵義與特征第二節(jié)國債(guózhài)規(guī)模的衡量及國際比較第三節(jié)影響國債(guózhài)發(fā)行規(guī)模的因素分析第四節(jié)國債(guózhài)發(fā)行適度規(guī)模的原則精品資料第一節(jié)國債(guózhài)規(guī)模的涵義與特征一、關(guān)于國債規(guī)模的兩種代表性觀點(diǎn)（歷史沿革)（一）“政府需要論”該種觀點(diǎn)認(rèn)為，政府發(fā)行國債的規(guī)模取決于政府的需要，即當(dāng)政府的財(cái)政預(yù)算出現(xiàn)差額時(shí)，把國債作為彌補(bǔ)預(yù)算赤字的重要手段?？梢姡@種代表性觀點(diǎn)暗含的一個(gè)(yīɡè)前提是，把國債作為彌補(bǔ)預(yù)算赤字是政府的一種被動(dòng)行為。國債的發(fā)行規(guī)模也就取決于財(cái)政預(yù)算的差額，這與當(dāng)時(shí)的歷史背景和經(jīng)濟(jì)理論具有同一性。精品資料第一節(jié)國債規(guī)模的涵義(hányì)與特征1．均衡財(cái)政——健全財(cái)政的標(biāo)準(zhǔn)。19世紀(jì)以前(yǐqián)的歷史階段，以經(jīng)常性收入支付一切經(jīng)常性開支的均衡財(cái)政被視為健全財(cái)政的標(biāo)準(zhǔn)。但當(dāng)時(shí)的國家預(yù)算并未把國家預(yù)算中的經(jīng)常性經(jīng)費(fèi)和臨時(shí)經(jīng)費(fèi)加以區(qū)分，各種臨時(shí)經(jīng)費(fèi)發(fā)生所需的預(yù)算支出事實(shí)上根本沒有穩(wěn)定的收入來源，但是，一般都可以通過發(fā)行國債融資來解決。到了19世紀(jì)前半葉，德國從封建體制向近代資本主義體制急劇轉(zhuǎn)化，歷史學(xué)派的卡爾·迪策耳提出軍費(fèi)應(yīng)列入臨時(shí)經(jīng)費(fèi)，并主張以國債這種臨時(shí)收入來支付，同時(shí)強(qiáng)調(diào)國債發(fā)行要有一定的限度。精品資料第一節(jié)國債(guózhài)規(guī)模的涵義與特征2．瓦格納法則19世紀(jì)末，以瓦格納和施泰因?yàn)榇砣宋锏纳鐣?huì)政策學(xué)派在德國興起，瓦格納在研究和總結(jié)德國及歐洲、美國、日本(rìběn)等國家預(yù)算支出逐漸增長的基礎(chǔ)上提出了“經(jīng)費(fèi)支出增長規(guī)律”的論點(diǎn)，被稱為瓦格納法則。精品資料第一節(jié)國債規(guī)模(guīmó)的涵義與特征（二）“政府干預(yù)論”該種觀點(diǎn)認(rèn)為，國債規(guī)模取決于一定時(shí)期國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r，政府在進(jìn)行需求管理，對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行干預(yù)時(shí)，可根據(jù)政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的力度來確定國債規(guī)模?？梢?kějiàn)，這種代表性觀點(diǎn)暗含的一個(gè)前提是，把國債作為政府對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行干預(yù)是政府的一種主動(dòng)行為。精品資料第一節(jié)國債規(guī)模(guīmó)的涵義與特征1．政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)(jīngjì)的思潮重現(xiàn)2．凱恩斯經(jīng)濟(jì)(jīngjì)學(xué)為政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)(jīngjì)生活提出了理論依據(jù)精品資料第一節(jié)國債(guózhài)規(guī)模的涵義與特征二、國債規(guī)模的涵義(hányì)從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的角度來分析，國債規(guī)模包括三層涵義(hányì)：（一）歷年累積的國債總規(guī)模歷年累積的國債總規(guī)模即當(dāng)年國債累積余額。因此，在衡量國債總規(guī)模時(shí)，通常是把當(dāng)年累積余國債額與一國的經(jīng)濟(jì)總量（通常以GDP來表示）、政府的財(cái)政收入總量和財(cái)政支出總量及其結(jié)構(gòu)相聯(lián)系，用相對(duì)指標(biāo)來表示，如當(dāng)年累積余國債額占當(dāng)年GDP的比重。精品資料第一節(jié)國債規(guī)模(guīmó)的涵義與特征（二）當(dāng)年需還本付息的債務(wù)總額當(dāng)年需還本付息的債務(wù)總額涉及到兩個(gè)層次的問題：第一層次是當(dāng)年到期需還本的債務(wù)總額如何償還。需要(xūyào)考察的問題轉(zhuǎn)化為:1.當(dāng)年政府財(cái)政收支狀況。2.借新債還舊債精品資料第一節(jié)國債規(guī)模的涵義(hányì)與特征第二層次是當(dāng)年需要支付的國債利息。這取決于三個(gè)因素:1.歷年累積的國債余額2.歷年累積的國債余額的平均負(fù)債(fùzhài)成本（這里指平均利息率）3.一國政府當(dāng)年的財(cái)政收支狀況，尤其是當(dāng)年是財(cái)政支出結(jié)構(gòu)精品資料第一節(jié)國債規(guī)模的涵義(hányì)與特征（三）當(dāng)年新增發(fā)行的國債總額世界上許多國家的法律都規(guī)定，如果政府覺得確有必要(bìyào)，可以新增發(fā)行國債。當(dāng)年新增發(fā)行的國債總額取決于多種因素:1.政府宏觀調(diào)控的目標(biāo)與方向2.政府的財(cái)政政策取向3.當(dāng)年財(cái)政收支的狀況

精品資料第一節(jié)國債規(guī)模(guīmó)的涵義與特征（四）國債規(guī)模與三種相關(guān)關(guān)系1．國債規(guī)模與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)系簡(jiǎn)單地看，國債規(guī)模僅僅的一國經(jīng)濟(jì)在某一時(shí)點(diǎn)上的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，必須深入研究其與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)系，才具有理論意義與實(shí)證價(jià)值。因此，對(duì)國債規(guī)模的分析應(yīng)在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的背景下與宏觀經(jīng)濟(jì)政策(zhèngcè)的要求結(jié)合起來進(jìn)行，根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況相機(jī)抉擇地?cái)U(kuò)大國債規(guī)?；驂嚎s國債規(guī)模，以保持宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。精品資料第一節(jié)國債規(guī)模的涵義(hányì)與特征精品資料第一節(jié)國債規(guī)模的涵義(hányì)與特征2．國債利息支出增長率與財(cái)政收支增長率的關(guān)系。從短期看，當(dāng)年需要支付的利息的多少(duōshǎo)會(huì)直接影響到當(dāng)年政府的預(yù)算安排；從長期看，國債累積余額利息支出的增長率將對(duì)未來財(cái)政收支增長率形成不可逆轉(zhuǎn)的長期影響和壓力。3．國債規(guī)模的增長率同國民經(jīng)濟(jì)增長率的關(guān)系。國債的還本付息的資金來源最終是納稅人繳納的稅收和國債投資于資本項(xiàng)目的收益，因此，國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定的增長和可持續(xù)發(fā)展是國債規(guī)模增長的前提條件。精品資料第一節(jié)國債規(guī)模(guīmó)的涵義與特征精品資料第一節(jié)國債規(guī)模(guīmó)的涵義與特征三、國債適度規(guī)模適度的國債規(guī)模是從動(dòng)態(tài)的角度來分析(fēnxī)的，具體應(yīng)包含以下三方面內(nèi)容（一）適度的國債規(guī)模應(yīng)該是應(yīng)債人的應(yīng)債能力能承受的規(guī)模（二）適度的國債規(guī)模應(yīng)該是與經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展需要相適應(yīng)的規(guī)模（三）適度的國債規(guī)模是能產(chǎn)生最大的經(jīng)濟(jì)凈效益的規(guī)模精品資料第一節(jié)國債規(guī)模的涵義(hányì)與特征四、判斷國債適度規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)1．從應(yīng)債能力方面來看，社會(huì)上是否有足夠的資金來承受債務(wù)的規(guī)模；2．從償債能力來看，政府是否有足夠的能力在今后償還逐漸累積的政府債務(wù)；3．從政府債務(wù)對(duì)于中央銀行貨幣供給的影響來看，政府債務(wù)將在多大程度上影響價(jià)格總水平；4．從政府債務(wù)對(duì)于私人、部門投資的影響來看，政府債務(wù)有多大的所謂(suǒwèi)“擠出”效應(yīng)；5．從政府債務(wù)工具是證券市場(chǎng)的基本金融商品的角度來看，證券市場(chǎng)需要和能夠容納多少政府債券。精品資料第二節(jié)國債規(guī)模的衡量及國際(guójì)比較一、衡量國債規(guī)模的指標(biāo)目前，國際上經(jīng)常采用一些指標(biāo)和經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來確定債務(wù)的合理規(guī)模，中國理論界衡量國債規(guī)模是否合理也采用了這些指標(biāo)，主要的指標(biāo)有如下三個(gè)：（一）國債負(fù)擔(dān)率國債負(fù)擔(dān)率是指到計(jì)算期為止，一國歷年發(fā)行國債尚未償還(chánghuán)的累積余額占當(dāng)年GDP的比重。國債負(fù)擔(dān)率=當(dāng)年國債累積余額／當(dāng)年GDP×100%精品資料第二節(jié)國債(guózhài)規(guī)模的衡量及國際比較（二）國債依存度國債依存度是指當(dāng)年國債發(fā)行額與當(dāng)年財(cái)政(cáizhèng)支出額的比例關(guān)系，反映的是一個(gè)國家的財(cái)政(cáizhèng)支出中有多少是依靠發(fā)行國債來實(shí)現(xiàn)的。國債依存度用公式表示為:國債依存度=當(dāng)年國債發(fā)行額/當(dāng)年財(cái)政(cáizhèng)支出額×100%精品資料第二節(jié)國債規(guī)模的衡量(héngliáng)及國際比較從國債依存度的角度來看，該指標(biāo)也包括兩種計(jì)算口徑：1．當(dāng)分母為國家財(cái)政總支出時(shí)，稱為(chēnɡwéi)國家財(cái)政的債務(wù)依存度；2．當(dāng)分母為中央財(cái)政的總支出時(shí)，我們稱為(chēnɡwéi)中央財(cái)政的債務(wù)依存度。精品資料第二節(jié)國債(guózhài)規(guī)模的衡量及國際比較（三）國債償債率國債償債率是指當(dāng)年到期還本付息國債支出額占當(dāng)年財(cái)政收入總額的比例，該指標(biāo)(zhǐbiāo)反映著一國還本付息的能力。用公式表示為：國債償債率=當(dāng)年還本付息支出額/當(dāng)年財(cái)政收入總額×100%從國債償債率來看，該指標(biāo)(zhǐbiāo)的計(jì)算口徑有兩種：當(dāng)分母為全國財(cái)政總收入時(shí)，得出的指標(biāo)(zhǐbiāo)稱為國家財(cái)政的償債率；當(dāng)分母為中央財(cái)政總收入時(shí)，稱為中央財(cái)政的償債率。精品資料第二節(jié)國債規(guī)模(guīmó)的衡量及國際比較二、衡量國債規(guī)模指標(biāo)的國際比較（一）社會(huì)應(yīng)債能力與國債負(fù)擔(dān)率一般認(rèn)為，國際公認(rèn)的限制線是《馬斯特利赫條約》(MAASTRICHT)(以下簡(jiǎn)稱《馬約》)中規(guī)定的歐盟國家加入歐元體系所要求的經(jīng)濟(jì)趨同標(biāo)準(zhǔn)，即必須將政府財(cái)政赤字占GDP的比重控制在3%以下和政府債務(wù)不得超過當(dāng)年(dàngnián)GDP的60%；該指標(biāo)已成為發(fā)達(dá)國家和IMF衡量一國經(jīng)濟(jì)狀況的主要觀測(cè)和控制指標(biāo)，OECD各國政府的總債務(wù)占GDP的比重也在根據(jù)該主要觀測(cè)和控制指標(biāo)逐漸進(jìn)行調(diào)整。

精品資料第二節(jié)國債規(guī)模(guīmó)的衡量及國際比較從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)踐來看，社會(huì)應(yīng)債能力還要受到多種因素的約束(yuēshù)。1．儲(chǔ)蓄率2．經(jīng)濟(jì)增長率及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)3．金融市場(chǎng)的發(fā)育程度精品資料第二節(jié)國債規(guī)模的衡量及國際(guójì)比較（二）政府的償債能力與國債務(wù)(zhàiwù)依存度衡量一國政府償債能力，國際上一般都用債務(wù)(zhàiwù)依存度和國債償債率來表示。而這兩個(gè)指標(biāo)又有著很大的相關(guān)性。1．一國國債依存度和國債償債率的高低會(huì)受其債務(wù)(zhàiwù)期限結(jié)構(gòu)的影響2．債務(wù)(zhàiwù)依存度的非正常變化3．財(cái)政管理體制的影響4．經(jīng)濟(jì)體制精品資料第三節(jié)影響國債發(fā)行規(guī)模的因素(yīnsù)分析一、國債規(guī)模擴(kuò)張的內(nèi)在動(dòng)因國債發(fā)行數(shù)量的多少是由其發(fā)行主體(zhǔtǐ)財(cái)政部所決定的。1.政府發(fā)行國債所籌集的資金用于彌補(bǔ)財(cái)政赤字和增加對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施、支柱產(chǎn)業(yè)的投資2.政府將其作為實(shí)施財(cái)政政策和貨幣政策、調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的一項(xiàng)有效的政策工具3.發(fā)行者總希望盡可能以最低的國債發(fā)行成本來擴(kuò)大國債的發(fā)行數(shù)量，從而增強(qiáng)政府實(shí)施財(cái)政貨幣政策的有效性，實(shí)現(xiàn)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控功能精品資料第三節(jié)影響國債發(fā)行(fāháng)規(guī)模的因素分析二、中央政府發(fā)行國債規(guī)模的預(yù)算約束D-D0＝｛T－（GC＋iD0）｝＋GI式中：D——政府債務(wù)(zhàiwù)；D0——基期政府債務(wù)(zhàiwù)，且D＞D0；T——政府稅收收入；GC——政府消費(fèi)性支出；iD0——?dú)w還基期的債務(wù)(zhàiwù)利息；i——債務(wù)(zhàiwù)利率GI——政府當(dāng)期投資，且GI≥0；精品資料第三節(jié)影響國債(guózhài)發(fā)行規(guī)模的因素分析等式左端表示政府債務(wù)的增加（即D＞D0）等式右端表示政府債務(wù)增加的原因和債務(wù)使用方向其中:等式右端第一項(xiàng)｛T－（GC＋iD0）｝為中央政府經(jīng)常性預(yù)算的內(nèi)容，經(jīng)常性預(yù)算的收入主要是稅收收入，支出主要是政府消費(fèi)性支出和歸還基期的債務(wù)利息。在一般情況下，經(jīng)常性預(yù)算不允許出現(xiàn)預(yù)算赤字(yùsuànchìzì)，收支相抵的余額，應(yīng)該是一個(gè)正數(shù)，表示當(dāng)年有經(jīng)常性預(yù)算的盈余，可以作為歸還部分債務(wù)本金的安排；但是，在政府實(shí)施減稅或增加消費(fèi)性支出的財(cái)政政策條件下，也會(huì)經(jīng)常性預(yù)算赤字(yùsuànchìzì)，也需要通過政府發(fā)行國債來彌補(bǔ)；等式右端第二項(xiàng)（GI）為政府當(dāng)期需要新增投資額，應(yīng)列入中央政府的建設(shè)性預(yù)算，其數(shù)額的大小對(duì)政府當(dāng)年新發(fā)行國債的規(guī)模有至關(guān)重要的影響。精品資料第三節(jié)影響國債發(fā)行規(guī)模(guīmó)的因素分析從上述中央政府的財(cái)政預(yù)算約束公式分析：（一）中央政府的經(jīng)常性財(cái)政預(yù)算收支是否平衡是影響國債發(fā)行規(guī)模的基本因素在政府的消費(fèi)性支出的增長速度大于稅收收入的增長速度的情況（即GC－T＞0）下，不僅需要發(fā)行國債來彌補(bǔ)，而且也使應(yīng)該用當(dāng)期的預(yù)算收入通過(tōngguò)財(cái)政轉(zhuǎn)移支付來償付基期的債務(wù)利息（iD0）沒有了資金來源，從而會(huì)增加中央政府發(fā)行國債的規(guī)模。

精品資料第三節(jié)影響國債發(fā)行規(guī)模(guīmó)的因素分析（二）中央政府的建設(shè)性預(yù)算的投資(tóuzī)需求是影響國債發(fā)行規(guī)模的關(guān)鍵因素一是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定持續(xù)增長，實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)的目標(biāo)。二是對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展提供共同的外部條件。三是促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和環(huán)境改善。精品資料第三節(jié)影響國債發(fā)行規(guī)模的因素(yīnsù)分析三、國債發(fā)行額的依據(jù)每個(gè)財(cái)政預(yù)算年度，國債發(fā)行額的依據(jù)是:國債發(fā)行額＝財(cái)政赤字＋當(dāng)年國債還本額理由在于：一是當(dāng)年的財(cái)政赤字是當(dāng)年這個(gè)可控的內(nèi)生變量，通過增收節(jié)支，可盡量減少財(cái)政赤字，甚至不發(fā)生財(cái)政赤字，使中央經(jīng)常性財(cái)政預(yù)算收支保持良好地運(yùn)行狀態(tài)，以減輕中央財(cái)政支出對(duì)債務(wù)的依存度。二是當(dāng)年國債還本額是由過去發(fā)行的國債到期數(shù)量決定，是當(dāng)年無法控制的外生變量，如果當(dāng)年中央經(jīng)常性財(cái)政預(yù)算收支沒有盈余來償還或部分(bùfen)償還到期國債，當(dāng)年國債還本額就只能通過借新債來還舊債精品資料國家(guójiā)財(cái)政債務(wù)發(fā)行情況年份合計(jì)國內(nèi)債務(wù)國外借款國內(nèi)其他債務(wù)19503.023.02

19518.180.015.492.6819529.78

9.78

19539.62

9.62

195417.28.368.84

195522.766.1916.57

19567.246.071.17

19576.996.840.15

19587.987.98

197935.31

35.31

198043.01

43.01

1981121.7448.6673.08

198283.8643.8340.03

198379.4141.5837.83

精品資料國家(guójiā)財(cái)政債務(wù)發(fā)行情況198379.4141.5837.83

198477.3442.5334.81

198589.8560.6129.24

1986138.2562.5175.74

1987223.5563.07106.48541988270.7892.17138.61401989407.9756.07144.06207.841990375.4593.46178.21103.781991461.4199.3180.1381.971992669.68395.64208.9165.131993739.22314.78357.966.54精品資料國家財(cái)政(cáizhèng)債務(wù)發(fā)行情況19941175.251028.57146.68

19951549.761510.8638.9

19961967.281847.77119.51

19972476.822412.0364.79

19983310.933228.7782.16

19993715.033702.13

12.920004180.14153.5923.13.41200146044483.53120.47

200256795660

1920036153.536029.24120.683.6120046879.346726.28145.077.99200570427042

20068883.38883.3

20072348323483

精品資料中國(zhōnɡɡuó)國債依存度、國債償債率和國債負(fù)擔(dān)率

單位：％年份國債發(fā)行額占全國財(cái)政支出的比重（國債依存度1）國債發(fā)行額占中央本級(jí)財(cái)政支出的比重（國債依存度2）還本付息支出占中央本級(jí)財(cái)政收入的比重(國債償債率)國債余額占GDP的比重(國債負(fù)擔(dān)率)198110.6919.4620.221.2319826.8212.8716.011.6619835.6310.458.672.119844.558.664.342.4119854.4811.35.142.4819866.2716.536.453.0419879.8826.4410.843.33198810.8732.049.913.96198914.4545.98.84.75199012.1837.3819.154.76199113.6242.326.34.86199217.957.2244.774.76199315.9256.3435.114.36199420.2966.9917.184.74199522.7177.6727.115.43199624.7891.4537.016.13精品資料中國國債(guózhài)依存度、國債(guózhài)償債率和國債(guózhài)負(fù)擔(dān)率

單位：％199726.8297.845.386.98199830.66105.9348.19.2199928.1789.4732.6611.76200026.3175.7322.613.12200124.3679.8223.3914.24200225.7583.8624.6716.06200324.9682.9324.8816.64