有效市場(chǎng)假說(shuō)

第7章有效市場(chǎng)假說(shuō)EfficientMarketHypothesis,EMH引言馬克維茨均值－方差模型、CAPM、APT模型、B－S期權(quán)定價(jià)模型均是現(xiàn)代金融學(xué)最主要的模型他們都假設(shè)人是理性的，從而對(duì)市場(chǎng)的有效性進(jìn)行研究?，F(xiàn)代金融學(xué)所有模型的基礎(chǔ)性假設(shè)：（弱式）有效市場(chǎng)！本章內(nèi)容隨機(jī)游走與有效市場(chǎng)有效市場(chǎng)假說(shuō)含義有效市場(chǎng)假說(shuō)的理論基礎(chǔ)及實(shí)證基礎(chǔ)有效市場(chǎng)假說(shuō)面臨的挑戰(zhàn)——行為金融初步股票價(jià)格的隨機(jī)游走(randomwalk)英國(guó)統(tǒng)計(jì)學(xué)家Kendall(1953)困惑確定不了任何股價(jià)的可預(yù)測(cè)形式，股價(jià)的變化是隨機(jī)游走（Randomwalk）的——價(jià)格的變化是隨機(jī)的，且不可預(yù)測(cè)。例子：假設(shè)存在一個(gè)“準(zhǔn)確的”模型，預(yù)測(cè)A股票價(jià)格3天后將從20元/股漲至23元/股，若該預(yù)測(cè)信息是公開(kāi)的，則股票價(jià)格將發(fā)生怎樣的變化？3天后去買能否獲取超額利潤(rùn)？股價(jià)將瞬間上升到23元/股，3天后去買就失去了獲利機(jī)會(huì)，因?yàn)樾畔⒁呀?jīng)成為歷史。股票價(jià)格的隨機(jī)游走例子的含義由于理性投資者的存在，任何能夠用來(lái)對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行預(yù)測(cè)的信息已經(jīng)反映在當(dāng)前的股票價(jià)格中。由于價(jià)格是公開(kāi)可知的，這意味著已經(jīng)反映在價(jià)格中的所謂“新信息”已經(jīng)可知，則“新信息”就成為舊信息了。若以已反應(yīng)信息的價(jià)格來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)，等價(jià)于以舊信息作為決策依據(jù)，這種決策是無(wú)效的——得不到任何結(jié)論，即未來(lái)的價(jià)格什么可能都有，即價(jià)格是隨機(jī)游走的。股票價(jià)格的隨機(jī)游走注意這里并沒(méi)有否認(rèn)真正新信息對(duì)價(jià)格的影響！對(duì)Kendall困惑“價(jià)格變化是隨機(jī)的”的回答：價(jià)格變化反映新信息，新信息會(huì)引起價(jià)格變化。新信息是隨機(jī)的、無(wú)法預(yù)測(cè)的只有無(wú)法預(yù)測(cè)的信息才是新信息股票價(jià)格的隨機(jī)游走理解隨機(jī)游走可以預(yù)測(cè)的信息已經(jīng)包含在已知的信息中，不會(huì)導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)新信息導(dǎo)致股價(jià)的波動(dòng)新信息是不可預(yù)測(cè)的所以導(dǎo)致的股票價(jià)格變動(dòng)也是不可預(yù)測(cè)的即隨機(jī)的信息導(dǎo)致隨機(jī)的股票價(jià)格變化有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）有效市場(chǎng)假說(shuō)的含義——Fama（1970）定義有效市場(chǎng)是指這樣的市場(chǎng)，其中的證券價(jià)格總是可以即時(shí)充分地體現(xiàn)可獲得信息變化的影響。在極端狀態(tài)下，認(rèn)為不存在基于現(xiàn)在可獲信息獲取超額利潤(rùn)的機(jī)會(huì)。通俗講，一個(gè)具有平常資質(zhì)的投資者（個(gè)人、基金等）都不能一直戰(zhàn)勝市場(chǎng)。投資者每日進(jìn)行的大量分析都是在浪費(fèi)資源，持有市場(chǎng)組合比主動(dòng)理財(cái)要強(qiáng)得多。Fama的有效市場(chǎng)模型這里=證券在時(shí)間的價(jià)格=證券在時(shí)間區(qū)間

的超額回報(bào)率=投資者在時(shí)間可以獲得的信息集基于歷史信息的超額利潤(rùn)非常短的時(shí)間如果市場(chǎng)是有效的，則投資者利用已知的信息集，不可能獲得超額期望收益（超過(guò)預(yù)期收益的利潤(rùn)）。即超額期望收益為零由（1）和（2）可得Fama的有效市場(chǎng)模型利用歷史信息估計(jì)證券未來(lái)價(jià)格的期望值，結(jié)果只能是當(dāng)前價(jià)格（當(dāng)前價(jià)格已經(jīng)包含所有的歷史信息）；未來(lái)價(jià)格的短期趨勢(shì)無(wú)法判定（隨機(jī)游走），有效市場(chǎng)是一個(gè)公平游戲（Fairgame）。例如：已知今日股價(jià)是上漲的，要利用今日股票的交易信息來(lái)預(yù)測(cè)明日股價(jià)是漲還是跌，則漲跌的概率只能是各為50％，而不可能是漲70％，跌30％。Fama的有效市場(chǎng)模型有效市場(chǎng)假說(shuō)的三種形式信息集分類歷史交易信息。通常指證券過(guò)去的價(jià)格和成交量信息；所有可公開(kāi)得到的信息。包括盈利報(bào)告、年度報(bào)告、財(cái)務(wù)分析人員公布的盈利預(yù)測(cè)和公司發(fā)布的新聞、公告等；所有可獲得的信息。包括不為投資大眾所了解的內(nèi)幕信息和私人信息。有效市場(chǎng)假說(shuō)三種形式三種形式的有效市場(chǎng)弱式有效（weak-form）半強(qiáng)式有效（semistrong-form）強(qiáng)式有效（strong-form）有效市場(chǎng)假說(shuō)的三種形式弱式有效市場(chǎng)定義：如果股價(jià)已經(jīng)即時(shí)反映了全部能從市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)得到的信息，則稱這樣的資本市場(chǎng)為弱式有效的。股票價(jià)格的歷史數(shù)據(jù)是可以免費(fèi)得到的，如果這些數(shù)據(jù)里包含有用的數(shù)據(jù)，則所有的投資者都會(huì)利用它，導(dǎo)致價(jià)格調(diào)整，最后，這些數(shù)據(jù)就失去預(yù)測(cè)性。股價(jià)的歷史記錄不含有對(duì)預(yù)測(cè)未來(lái)價(jià)格有用的信息，況且人人都可以獲得這樣的信息，沒(méi)有人更加高明。弱式有效是最低層次的有效市場(chǎng)。有效市場(chǎng)假說(shuō)的三種形式半強(qiáng)式有效市場(chǎng)定義：如果價(jià)格即時(shí)反映了所有公開(kāi)可得的信息，則市場(chǎng)是半強(qiáng)式有效的。公開(kāi)信息除了歷史交易數(shù)據(jù)外，還有與公司生產(chǎn)有關(guān)的基本數(shù)據(jù)、管理的質(zhì)量、資產(chǎn)負(fù)債表、專利情況、收益預(yù)測(cè)、會(huì)計(jì)處理等經(jīng)營(yíng)信息和宏觀方面的信息。證券的價(jià)格會(huì)迅速、準(zhǔn)確地根據(jù)可獲得的所有公開(kāi)信息進(jìn)行調(diào)整。有效市場(chǎng)假說(shuō)的三種形式強(qiáng)式有效市場(chǎng)如果價(jià)格即時(shí)反應(yīng)了所有的信息（不管是公共的、私有的），則市場(chǎng)是強(qiáng)有效的。股價(jià)反映了全部與公司有關(guān)的信息，甚至包括內(nèi)幕信息和私人信息。意義和價(jià)值提供了從理論上確定理想市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)；強(qiáng)式有效假定是一種理想狀態(tài)！三種信息和三種有效市場(chǎng)所有信息所有公開(kāi)的信息歷史交易信息強(qiáng)式有效市場(chǎng)半強(qiáng)式有效市場(chǎng)弱式有效市場(chǎng)EMH假說(shuō)的理論基礎(chǔ)1、投資者是理性的，可以對(duì)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行正確的評(píng)估2、即使投資者個(gè)體非理性，但由于交易隨機(jī)地產(chǎn)生，相互抵消，而不至于影響資產(chǎn)價(jià)格3、即使非理性的投資者會(huì)犯同樣的錯(cuò)誤，但市場(chǎng)中的套利交易將會(huì)消除非理性投資者對(duì)價(jià)格的影響依次漸弱的假設(shè)EMH假說(shuō)的實(shí)證檢驗(yàn)基礎(chǔ)兩種思路1、當(dāng)事關(guān)某種證券基本價(jià)值的消息產(chǎn)生時(shí)，該證券的價(jià)格是否會(huì)“快速、準(zhǔn)確”地做出反應(yīng)快速——意味著較晚得到消息的人不能據(jù)此獲利準(zhǔn)確——價(jià)格調(diào)整恰到好處，無(wú)反應(yīng)不足或反應(yīng)過(guò)度（圖）2、如果沒(méi)有影響證券基本價(jià)值的消息變化，則不會(huì)有價(jià)格的變化。有效和非有效市場(chǎng)中價(jià)格對(duì)新信息的反應(yīng)反應(yīng)過(guò)度和回歸反應(yīng)不足有效市場(chǎng)對(duì)新信息的反應(yīng)價(jià)格0宣布前宣布后時(shí)間EMH的檢驗(yàn)方法弱式有效的檢驗(yàn)股票價(jià)格或回報(bào)率的可預(yù)測(cè)性，或者說(shuō)有沒(méi)有某種可以穩(wěn)定獲得超額回報(bào)的交易模式存在（如MACD金叉）半強(qiáng)式有效的檢驗(yàn)股價(jià)即時(shí)反映市場(chǎng)信息——事件研究法強(qiáng)式有效的檢驗(yàn)內(nèi)部信息的可盈利性由公開(kāi)信息衍生的內(nèi)部信息內(nèi)幕信息內(nèi)部信息是不公開(kāi)的，檢驗(yàn)相當(dāng)困難對(duì)投資的意義若市場(chǎng)弱式有效，則技術(shù)分析是無(wú)用的若市場(chǎng)半強(qiáng)式有效，則基本分析也是無(wú)用的市場(chǎng)越有效，則資產(chǎn)組合的積極管理(Activemanagement)越無(wú)效。當(dāng)市場(chǎng)完全有效時(shí)，市場(chǎng)組合是最優(yōu)投資組合，這意味組合的被動(dòng)管理（Passivemanagement）是有效的。市場(chǎng)組合是“上帝”——CML。EMH的意義有效市場(chǎng)悖論既然市場(chǎng)是有效的，那么，對(duì)證券進(jìn)行研究、開(kāi)發(fā)模型、挖掘信息就是無(wú)用的？《投資學(xué)》是無(wú)用的？1、市場(chǎng)有效是競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，而證券研究是競(jìng)爭(zhēng)的手段格羅斯曼和斯蒂格里茨認(rèn)為，有效市場(chǎng)是競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，為了在競(jìng)爭(zhēng)中獲得優(yōu)勢(shì)，就必須進(jìn)行開(kāi)發(fā)更有用的模型、改進(jìn)信息的挖掘技術(shù)。EMH理論本身也是證券研究的一個(gè)成果！2、一旦利用信息可以進(jìn)行套利，則推動(dòng)市場(chǎng)趨向均衡價(jià)格時(shí)，價(jià)格充滿信息。若市場(chǎng)上其他人對(duì)市場(chǎng)不作研究（信息挖掘），則從事信息挖掘的人就有套利的機(jī)會(huì)。這使人們?cè)敢鈱?duì)市場(chǎng)進(jìn)行研究，希望可以得到他人得不到的信息，或者優(yōu)先他人一步，以獲得收益，正是這種不斷尋找套利機(jī)會(huì)并不斷進(jìn)行套利交易使市場(chǎng)變得有效起來(lái)。有效市場(chǎng)是套利的結(jié)果！有效市場(chǎng)悖論市場(chǎng)有效性的根源是信息充分性問(wèn)題。信息充分與信息的研究（包括信息提取技術(shù)）有關(guān)。如果投資者都不研究，信息的發(fā)現(xiàn)和傳播的效率一定會(huì)大大降低，市場(chǎng)有效程度降低。市場(chǎng)有效是因?yàn)橛行畔⒌难芯亢陀行鞑?，而不是由少?shù)人長(zhǎng)時(shí)間壟斷，這樣證券價(jià)格才充滿了信息。EMH與《投資學(xué)》并不矛盾《投資學(xué)》正是一門用來(lái)研究更好的理論和模型，從而更好地挖掘信息的學(xué)問(wèn)。有效市場(chǎng)悖論EMH的幾點(diǎn)推論在媒體上發(fā)布的投資選股建議都是無(wú)效的！投資者獲得選股建議的信息是無(wú)成本的提出選股建議的專家也沒(méi)有成功的把握如果專家發(fā)現(xiàn)確實(shí)能賺錢的投資方案或股價(jià)確定會(huì)上漲的股票，他可能更愿意將方案或股票的名字保密，并利用它進(jìn)行投資以賺大量的錢，而不是將它投給報(bào)刊換取少量的稿酬。大眾已知的投資策略不能產(chǎn)生超額利潤(rùn)某些業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出的投資者僅僅是運(yùn)氣好（因?yàn)楣劫€局），過(guò)去的業(yè)績(jī)不能代表將來(lái)。內(nèi)幕信息往往不是內(nèi)幕信息是否有用取決于是否真實(shí)，以及有多少人知道。不應(yīng)對(duì)有效市場(chǎng)理論過(guò)分教條，從而認(rèn)為努力研究是不必要的結(jié)論：市場(chǎng)是有效的，但創(chuàng)造性的工作會(huì)有應(yīng)得的報(bào)酬！EMH的幾點(diǎn)推論有效市場(chǎng)理論的違背（異常）現(xiàn)象異常現(xiàn)象是指在某些情形下超額回報(bào)不能全部由CAPM中的β來(lái)說(shuō)明。具體表現(xiàn)小市值效應(yīng)日歷效應(yīng)顛倒效應(yīng)新股謎團(tuán)反應(yīng)過(guò)度與反應(yīng)不足有效市場(chǎng)理論的違背現(xiàn)象小市值效應(yīng)指小市值股票的投資回報(bào)率相對(duì)于市場(chǎng)平均回報(bào)，在經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后仍然較高。Benz(1981)將紐交所上市的股票收益公司按規(guī)模分成五組，發(fā)現(xiàn):最小規(guī)模組的平均年收益率比最大規(guī)模組的公司要高19.8%而且無(wú)論是在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整之前還是調(diào)整之后，小規(guī)模組的公司股票的收益率都系統(tǒng)地高這意味著小公司具有可預(yù)見(jiàn)的相對(duì)高收益！日歷效應(yīng)指在不同的交易時(shí)間存在穩(wěn)定的不同的股票回報(bào)，乃至形成一種“模式”。特殊交易日效應(yīng)周一效應(yīng)。在周一中股票的回報(bào)率平均而言低于其它交易日期，這種關(guān)系十分穩(wěn)定。周五效應(yīng)。發(fā)現(xiàn)周五的股票回報(bào)比其它日期偏高。每月的最后交易日或假期的前一天股票的回報(bào)偏高。特殊交易月效應(yīng)——一月效應(yīng)在美國(guó)市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)一月份的股票回報(bào)率顯著大于其它月份。有效市場(chǎng)理論的違背現(xiàn)象有效市場(chǎng)理論的違背現(xiàn)象“一月效應(yīng)”最具“神秘感”（Fama）對(duì)“一月效應(yīng)”的解釋微觀結(jié)構(gòu)解釋：認(rèn)為在每年的最后一個(gè)交易日通常以叫買價(jià)成交，這就使年尾的收盤(pán)價(jià)偏低，1月份的回報(bào)自然偏高；避稅原理：認(rèn)為投資者為避稅會(huì)在年底前賣出股票，然后在1月初買回（虧損可以抵免）；粉飾“櫥窗”的需要：認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在年底為了給投資者一個(gè)交待，往往會(huì)拋售小市值、風(fēng)險(xiǎn)大的股票而買入市值大的所謂藍(lán)籌股，在年初，“櫥窗”粉飾完畢，他們又會(huì)買回小市值、高風(fēng)險(xiǎn)但又是高收益的股票。3.顛倒效應(yīng)(Reversaleffect)實(shí)證研究表明，如果對(duì)股票業(yè)績(jī)進(jìn)行為期5年的排序，基期表現(xiàn)不好的股票組(含35種業(yè)績(jī)最差的股票)在以后的3年中的平均累計(jì)收益比基期表現(xiàn)最好的股票組(含35種業(yè)績(jī)最好的股票)的累計(jì)收益高出25％。注意：這些企業(yè)本身的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并沒(méi)有提高多少，而股價(jià)卻上升不少。有效市場(chǎng)理論的違背現(xiàn)象有效市場(chǎng)理論的違背現(xiàn)象4、新股謎團(tuán)購(gòu)買新股的最初一段時(shí)間可以獲得超常收益。其實(shí)質(zhì)是新發(fā)行的股票（IPO）的發(fā)行價(jià)是偏低的（underpricing）。以一個(gè)月的投資回報(bào)來(lái)計(jì)，Schwert計(jì)算這樣一個(gè)投資策略：在1960年1月以1000美元為資本，專門投資于隨機(jī)選取的IPO公司，1月后賣出，隨后再買入新的IPO公司股票。到2001年8月本金上升為337×10^33。而同期Chicago大學(xué)指數(shù)（CRSP）的加權(quán)資產(chǎn)組合僅為71000美元。（該策略在現(xiàn)實(shí)中可行否？）有效市場(chǎng)理論的違背現(xiàn)象5、新股謎團(tuán)部分國(guó)家（地區(qū)）IPO上市首日平均回報(bào)國(guó)家或地區(qū)樣本企業(yè)數(shù)時(shí)期（年）上市首日平均回報(bào)澳大利亞3811976-199512.1%中國(guó)臺(tái)灣2931986-199831.1%新加坡1281973-199231.4%美國(guó)147601960-200018.4%香港3341980-199615.9%中國(guó)（A股）4321990-2000256.9%馬來(lái)西亞4011980-1998104.1%英國(guó)30421959-200017.5%日本15421970-200026.4%有效市場(chǎng)理論的違背現(xiàn)象對(duì)新股謎團(tuán)的解釋IPO企業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。一般來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)越大的企業(yè)其IPO時(shí)的股票價(jià)格貼水應(yīng)當(dāng)越大，以反映其風(fēng)險(xiǎn)；1980-1989年，IPO首日平均回報(bào)為7%；1990-1998年，IPO首日平均回報(bào)為15%；1999-2000年（互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期），IPO首日平均回報(bào)為65%；IPO企業(yè)與承銷商之間的代理問(wèn)題在加劇。市場(chǎng)有效嗎——風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)還是異常？Fama等人認(rèn)為，這些現(xiàn)象并不表明有效市場(chǎng)理論不成立。這些現(xiàn)象的實(shí)質(zhì)是一種額外的風(fēng)險(xiǎn)，這些公司的股票之所以有較高期望收益，因?yàn)橥顿Y者面對(duì)著更高的風(fēng)險(xiǎn)。Lakonishok等人認(rèn)為，這些現(xiàn)象正是市場(chǎng)無(wú)效的證據(jù)。由于太強(qiáng)調(diào)公司業(yè)績(jī)對(duì)股價(jià)的影響，把近期表現(xiàn)良好公司的股價(jià)過(guò)度抬高，把近期業(yè)績(jī)較差公司的股價(jià)壓得過(guò)低。當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)出錯(cuò)時(shí)，價(jià)格就顛倒了過(guò)來(lái)（若市場(chǎng)有效，差的就是差的，差的企業(yè)股價(jià)不會(huì)好）。這恰好說(shuō)明市場(chǎng)不是有效的，有系統(tǒng)偏差。反應(yīng)過(guò)度與反應(yīng)不足反應(yīng)過(guò)度與反應(yīng)不足是針對(duì)特定事件而言的。它們所檢驗(yàn)的是半強(qiáng)型的有效市場(chǎng)。反應(yīng)過(guò)度與反應(yīng)不足是相對(duì)于正常反應(yīng)而言的。正常反應(yīng)是指人們對(duì)事物的預(yù)期將依據(jù)到來(lái)的信息而改變，其改變?cè)瓌t是貝葉斯法則。貝葉斯法則指的是當(dāng)分析樣本數(shù)接近總體數(shù)時(shí)，樣本中事件發(fā)生的概率將接近于總體中事件發(fā)生的概率。非貝葉斯法則——通常是把小樣本中的概率分布當(dāng)作總體的概率分布，夸大小樣本的代表性。反應(yīng)過(guò)度與反應(yīng)不足市場(chǎng)對(duì)“財(cái)務(wù)信息”的反應(yīng)不足財(cái)務(wù)報(bào)告公布后股票價(jià)格的異常變動(dòng)是研究市場(chǎng)有效性的內(nèi)容之一。Ball和Brown發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)信息會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的趨勢(shì)性變化。業(yè)績(jī)公布后擁有“壞消息”的企業(yè)股票累積“超?；貓?bào)”持續(xù)下降，而“好消息”的企業(yè)股票的累積超常回報(bào)則持續(xù)上升，也就是市場(chǎng)對(duì)公布的業(yè)績(jī)信息反應(yīng)不足。反應(yīng)過(guò)度與反應(yīng)不足市場(chǎng)對(duì)“分紅派息”的反應(yīng)不足研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)初次分配紅利（好消息）和初次取消紅利（壞消息）無(wú)論在短期還是長(zhǎng)期都表現(xiàn)出反應(yīng)不足。同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)兩種情形的反應(yīng)是不對(duì)稱的。在公告日前后的三天中，對(duì)“好消息”的反應(yīng)僅僅是對(duì)“壞消息”的一半。這種反應(yīng)不足可以持續(xù)一年。表現(xiàn)出對(duì)市場(chǎng)有效性的違背。反應(yīng)過(guò)度與反應(yīng)不足市場(chǎng)對(duì)“收購(gòu)兼并”的反應(yīng)Agrawal等（1992）發(fā)現(xiàn)，對(duì)外進(jìn)行收購(gòu)兼并的企業(yè)的股票在兼并公告后5年內(nèi)都存在負(fù)的超?；貓?bào)。對(duì)此的解釋通常認(rèn)為收購(gòu)企業(yè)所支付被收購(gòu)企業(yè)的價(jià)格較高，但市場(chǎng)對(duì)此的了解與反應(yīng)是不足的。但Schwert的研究結(jié)果則相反。他發(fā)現(xiàn)兼并收購(gòu)的企業(yè)在公布消息后1年內(nèi)累積回報(bào)為-7%其原因主要是在消息公布前股價(jià)已經(jīng)上漲了較多，從而表明市場(chǎng)對(duì)此是過(guò)度反應(yīng)的。相反原理與慣性原理反應(yīng)過(guò)度與相反原理人們的心理會(huì)使得對(duì)近期的信息反應(yīng)過(guò)度，或者說(shuō)高估近期信息的影響。有學(xué)者根據(jù)3年的累積回報(bào)將公司分為“贏家”和“輸家”，然后計(jì)算其3年后的累積回報(bào)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)“贏家”在隨后的時(shí)間內(nèi)其回報(bào)比市場(chǎng)平均水平低5%，而“輸家”則高19.6%，說(shuō)明市場(chǎng)存在反應(yīng)過(guò)度。因此，提出了所謂的“相反原理”或“價(jià)值投資法”——股票價(jià)格取決于公司的基本素質(zhì)，當(dāng)價(jià)格過(guò)度偏離基本價(jià)值指標(biāo)（如市盈率）時(shí)，投資者相信股價(jià)將回歸基本價(jià)值。相反原理與慣性原理反應(yīng)不足與慣性原理慣性原理——買入“贏家”，賣出“輸家”。Levy提出，買入當(dāng)前股價(jià)遠(yuǎn)高于過(guò)去27周平均價(jià)格的股票可以獲得顯著的超?；貓?bào)。這些現(xiàn)象說(shuō)明投資者對(duì)信息的反應(yīng)是滯后的。證明市場(chǎng)有效的技術(shù)（統(tǒng)計(jì)學(xué)）問(wèn)題所有的實(shí)證，都是以歷史數(shù)據(jù)來(lái)判定市場(chǎng)是否有效；假定得到的結(jié)論是市場(chǎng)有效，只能說(shuō)明歷史上的市場(chǎng)有效根據(jù)有效市場(chǎng)理論，歷史有效不等于當(dāng)前有效若歷史上市場(chǎng)是有效的，歷史信息不會(huì)反映未來(lái)，也就不能反映未來(lái)市場(chǎng)是有效的。市場(chǎng)有效是不可證偽（真）的問(wèn)題！行為金融初步現(xiàn)代金融理論建立在CAPM、APT等理論基礎(chǔ)上，其共同假設(shè)都是EMH。EMH繼承了經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析范式——理性。許多違背有效市場(chǎng)理論的異常現(xiàn)象的出現(xiàn)，使理性分析范式受到挑戰(zhàn)。理性假設(shè)可能違背投資者實(shí)際的決策行為，實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)（Experimentaleconomics）和心理學(xué)的檢驗(yàn)并不認(rèn)同這一點(diǎn)，由此發(fā)展出了行為金融學(xué)?；靖拍钚袨榻鹑冢˙ehavioralFinance）以新的人性模式來(lái)研究不確定環(huán)境下投資決策行為的科學(xué)。從理性范式（Rationalapproach）到心理范式（Psychologicalapproach）心理學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)的結(jié)合逐漸形成行為經(jīng)濟(jì)學(xué)（Behavioraleconomics），它在金融投資領(lǐng)域的應(yīng)用就形成行為金融學(xué)。行為金融理論興起于20世界80年代，并在90年代得到迅速發(fā)展，但至今未能成為一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚擉w系。由于CAPM和APT非常成熟，行為金融是