第三章 基礎(chǔ)證券的價(jià)值評(píng)估

第三章基礎(chǔ)證券的價(jià)值評(píng)估第一節(jié)債券價(jià)值的評(píng)估第二節(jié)股票價(jià)值的評(píng)估

證券對(duì)于投資者而言，代表著一定時(shí)期內(nèi)獲得未來收入的權(quán)利，這樣，證券價(jià)值的評(píng)定過程表現(xiàn)為證券未來收入流量的資本化。資本化的過程主要考慮未來收入流量的不確定性和收入流量的時(shí)間價(jià)值。運(yùn)用凈現(xiàn)值法來評(píng)估第一節(jié)債券價(jià)值的評(píng)估一、債券價(jià)值評(píng)估一般模型P—債券理論價(jià)F—債券面值r—債券票面利率I—折現(xiàn)率T—期限公式1折現(xiàn)率-----投資者的期望投資報(bào)酬率，包括無風(fēng)險(xiǎn)收益率和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率。在市場(chǎng)均衡條件下，無風(fēng)險(xiǎn)收益率的大小通常與資本收益水平和時(shí)間長(zhǎng)短有關(guān)，因而它對(duì)所有投資者都是一視同仁的。而風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率則不同，它取決于投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度越大，對(duì)同一風(fēng)險(xiǎn)要求的補(bǔ)償就越大。二（一）分期付息債券的估價(jià)按年付息、復(fù)利計(jì)算公式例：3年期債券，一年付息一次，面值100元，票面年利率8%，預(yù)計(jì)貼現(xiàn)率9%，求這種債券的價(jià)格。貼現(xiàn)率高于票面利率，則發(fā)行價(jià)低于面值貼現(xiàn)率低于票面利率，則發(fā)行價(jià)高于面值。（二）、利隨本清債券的估價(jià)例：某5年期債券，債券面值為1000元，票面利率為8%，當(dāng)前市場(chǎng)上的預(yù)期均衡收益率為12%。到期一次還本付息，求這種債券的價(jià)格。（三）、貼現(xiàn)債券的估價(jià)三、債券價(jià)格波動(dòng)的特點(diǎn)1.債券價(jià)格無論在債券到期之前，其市場(chǎng)價(jià)格與票面值有多大的偏離，到債券期滿時(shí)，其市場(chǎng)價(jià)格必然等于債券面值（或加到期利息），距到期越近，二者差距越小。預(yù)期折現(xiàn)率要下降，應(yīng)買入債券；反之，應(yīng)賣出。2.債券價(jià)格與折現(xiàn)率呈反向變動(dòng)。

價(jià)格折現(xiàn)率凸向原點(diǎn)的曲線某投資者在市場(chǎng)上購買了一種10年期債券，債券面值為1000元，票面利率為8%（每年付息一次），當(dāng)前市場(chǎng)上的預(yù)期收益率為12%。一年后，市場(chǎng)上的預(yù)期收益率下降到10%，投資者將該證券出售。求這一年中投資者的實(shí)際持有收益率。已知例：解答投資者購買債券的價(jià)格

一年后的出售價(jià)格投資者的實(shí)際持有收益第二節(jié)股票價(jià)值的評(píng)估一市盈率估價(jià)法市盈率（PE，Price/Earnings）指上市公司股票的市價(jià)與每股稅后利潤(rùn)的比率，在不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的情況下相當(dāng)于投資者的投資回收期，其倒數(shù)相當(dāng)于投資年收益率。市場(chǎng)平均市盈率當(dāng)前投資中國股市的收益率要求（RequiredRateofReturn,RRR），根據(jù)RRR可以計(jì)算市場(chǎng)的平均市盈率基準(zhǔn)：市場(chǎng)平均市盈率=1/RRR例如，如果要求7%的RRR，那么，市場(chǎng)（滬深300）的平均市盈率應(yīng)該為14.285。假設(shè)2008-2009年中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度約為9%，則：市場(chǎng)平均市盈率=1/9%=11.112008年11月20日滬市平均市盈率為16.14

行業(yè)市盈率行業(yè)市盈率的大致估算可以使用增減法，即在市場(chǎng)平均市盈率的基礎(chǔ)上，考慮一些因素的影響而進(jìn)行增減。最主要的因素是行業(yè)增長(zhǎng)率。行業(yè)增長(zhǎng)率高的，目前的收益率低一些可以被接受，這樣在市場(chǎng)平均市盈率上加一些。例如：鋼鐵行業(yè)。鋼鐵行業(yè)未來幾年的預(yù)期行業(yè)增長(zhǎng)率比經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率低一點(diǎn)，因此該行業(yè)的平均市盈率比較低。2008年8月

鋼鐵始終是股市中市盈率水平較低的一個(gè)行業(yè)，目前，鋼鐵板塊也已經(jīng)成為唯一一個(gè)平均市盈率跌破10倍的行業(yè)，統(tǒng)計(jì)顯示，平均市盈率為7.10倍。今年以來，隨著原材料價(jià)格上漲等不利因素的影響，鋼鐵板塊面臨著嚴(yán)峻的考驗(yàn)，估值水平也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)的平均水平。

金融服務(wù)、有色金屬行業(yè)的市盈率水平也較低，分別為14.36倍和15.05倍。此外，高市盈率個(gè)股則集中在農(nóng)林牧漁和餐飲旅游等行業(yè)。其中，農(nóng)林牧漁行業(yè)平均市盈率51.19倍，餐飲旅游行業(yè)平均市盈率42.49倍。

市場(chǎng)人士分析，今年以來農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲和奧運(yùn)期間消費(fèi)增長(zhǎng)推高了部分行業(yè)的估值水平，在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，高市盈率水平存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。在股票市場(chǎng)中，當(dāng)人們完全套用市盈率指標(biāo)去衡量股票價(jià)格的時(shí)候，會(huì)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)變得無法理喻：股票的市盈率相差懸殊；市盈率越高的股票，其市場(chǎng)表現(xiàn)越好。市盈率高，在一定程度上反映了投資者對(duì)公司增長(zhǎng)潛力的認(rèn)同，不僅在中國股市如此，在歐美、香港成熟的投票市場(chǎng)上同樣如此。合理的股價(jià)=每股稅后利潤(rùn)×合理的市盈率例：甲股票預(yù)計(jì)每股稅后利潤(rùn)為1元，該行業(yè)的平均市盈率水平為15，計(jì)算該股票的價(jià)格。15×1=15元市盈率估價(jià)法的優(yōu)點(diǎn)計(jì)算簡(jiǎn)便。不僅考慮股息分配狀況，還更多地注意公司創(chuàng)利能力。即使多年不派發(fā)現(xiàn)金股息的公司，其股票價(jià)格也可進(jìn)行評(píng)估。市盈率估價(jià)法的缺點(diǎn)：

合理市盈率難得確定某股票目前價(jià)格28元每股收益0.38目前靜態(tài)市盈率=28/0.38=73.68上年同期每股收益0.28，令N＝5動(dòng)態(tài)系數(shù)(K)=1/（1+R）N

R為每股收益增長(zhǎng)率，N為保持該增長(zhǎng)率的年限=1÷[1+(0.38-0.28)÷0.28]5=1÷1.3575=22.3%動(dòng)態(tài)市盈率=靜態(tài)市盈率×動(dòng)態(tài)系數(shù)(K)=73.68×22.3%=16.41目前的靜態(tài)市盈率（不管是季度，還是年末計(jì)算）其實(shí)對(duì)于價(jià)值投資者而言作用不太大。如果該股票動(dòng)態(tài)系數(shù)非常小，那么當(dāng)前也可以享受非常高的市盈率。二、凈現(xiàn)值評(píng)估法（一）基本模型

V—股票的內(nèi)在價(jià)值

Dt—未來第t年每股現(xiàn)金紅利I—折現(xiàn)率返回每個(gè)證券所用的折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)能反映其風(fēng)險(xiǎn)大小，因而通常用資本資產(chǎn)定價(jià)（CAPM)來計(jì)算各證券的預(yù)期收益率，并將預(yù)期收益率作為計(jì)算內(nèi)在價(jià)值的折現(xiàn)率。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型

theCapitalAssetPricingModel簡(jiǎn)稱(CAPM)資本性金融產(chǎn)品的期望收益與風(fēng)險(xiǎn)是正相關(guān)的，用此原理可對(duì)各種形式風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率估價(jià)公式E(rj)—某證券的預(yù)期收益率rf—無風(fēng)險(xiǎn)利率E(rm)—市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率

βj—證券j的β系數(shù)①市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率用指數(shù)的預(yù)期收益率代替。②無風(fēng)險(xiǎn)利率通常以短期國債的利率為參照。③β系數(shù)表示某一證券相對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度，有關(guān)數(shù)據(jù)有資料可查。βE(r)

rfE(rm)01βjE(rj)SML幾何表示：證券市場(chǎng)線(theSecurityMarketLine)例：已知無風(fēng)險(xiǎn)利率為3%，A股票的β系數(shù)為1.2，市場(chǎng)組合預(yù)期收益率為8%

則：A股票的貼現(xiàn)率為：3%+（8%-3%）×1.2=9%

練習(xí)假設(shè)市場(chǎng)上有兩種風(fēng)險(xiǎn)證券A和B，及無風(fēng)險(xiǎn)證券F。證券A、B的期望收益率和β系數(shù)分別為EA=19%,EB=22%,βA=0.5,βB=0.6，求無風(fēng)險(xiǎn)利率RF。（二）零增長(zhǎng)模型

假定股利增長(zhǎng)率為零，即未來的股利按固定數(shù)目支付。

D=D1=D2=D3=……則：例：某股份公司擬以后每年支付每股股利2元，相應(yīng)的貼現(xiàn)率為10%，當(dāng)時(shí)該公司股票價(jià)格為18元，對(duì)該股票價(jià)格的高低做出判斷。解：該股票的內(nèi)在價(jià)值為V=D/I=2÷10%=20元所以該股票市價(jià)被低估練習(xí)某股票預(yù)計(jì)下每年股息收入為每股0.21元,已知無風(fēng)險(xiǎn)利率為3%，A股票的β系數(shù)為1.1，市場(chǎng)組合預(yù)期收益率為10%，該股票的理論價(jià)格是多少？（三）不變?cè)鲩L(zhǎng)模型

——假設(shè)股利按不變的增長(zhǎng)率G增長(zhǎng)

Dt=D0(1+G)t

D0為估價(jià)時(shí)（即上一期末）的股利股價(jià)與股利成正比，所以不變?cè)鲩L(zhǎng)模型，股價(jià)的增長(zhǎng)率等于股利的固定增長(zhǎng)率。(當(dāng)G<I時(shí))，如-1＜G＜0，公式也適用例：某股份公司去年支付每股股利2.50元，預(yù)計(jì)未來該公司股票的股利按每年2%的速率遞增，假定貼現(xiàn)率為8%，現(xiàn)在該公司股票市場(chǎng)價(jià)格為45元，對(duì)該股票價(jià)格的高低做出判斷。解：該股票的內(nèi)在價(jià)值為V=D1/(I-G)=2.50×(1+2%)/(8%-2%)=42.50元所以該股票市價(jià)被高估（四）有限期持有股票條件下股票內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)如果投資者計(jì)劃在一年后出售股票公式2在t=1時(shí)股票的出售價(jià)格是基于出售以后預(yù)期支付的股利，即：由此得到可見，有限期持有股票條件下，股票的內(nèi)在價(jià)值等同于無限期持有股票條件下的股票內(nèi)在價(jià)值。計(jì)算題一

某股票1年后的預(yù)期售價(jià)為20元,預(yù)期股息為2元，股票β=1.5，無風(fēng)險(xiǎn)利率8%，全市場(chǎng)預(yù)期收益率為20%。若該股目前市價(jià)為16.8元，它是否被高估？計(jì)算二無風(fēng)險(xiǎn)收益率為0.05，市場(chǎng)預(yù)期收益率為0.09，股票A的β值為1.2，市場(chǎng)上對(duì)A股的期望收益率為0.12，股票B的β值為1.8，市場(chǎng)上對(duì)B股的期望收益率為0.14，計(jì)算并判斷市場(chǎng)對(duì)A、B股的期望收益率是高估還是低估，對(duì)A、B股是應(yīng)該買入還是賣出？解答:其中：I=8%+(20%-8%)×1.5=26%則：現(xiàn)值為持有一年股票的現(xiàn)在價(jià)值用下式計(jì)算股票市價(jià)低于現(xiàn)值（16.8＜17.46），所以被低估解答⒈根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算股票A的預(yù)期收益率0.05+（0.09-0.05）×1.2=0.098市場(chǎng)預(yù)期收益率高于均衡預(yù)期收益率0.12＞0.098市價(jià)被低估應(yīng)買入股票A⒉根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算股票B的預(yù)期收益率0.05+（0.09-0.05）×1.8=0.122市場(chǎng)預(yù)期收益率高于均衡預(yù)期收益率0.14＞0.122市價(jià)被低估應(yīng)買入股票B三、國際上股票發(fā)行價(jià)格確定1美國——協(xié)議定價(jià)。美國新股的發(fā)行定價(jià)主要采用同類上市公司比較法。承銷商在承銷新股時(shí)，將準(zhǔn)備詳盡的可比上市公司對(duì)照表，將發(fā)行公司與可比上市公司的一些重要數(shù)據(jù)、資料比較，包括市盈率、主要財(cái)務(wù)指標(biāo)(流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債比率、每股收益、銷售增長(zhǎng)率等)、股利政策、股息收益率等重要數(shù)據(jù)、資料。通過比較，確定一個(gè)比較穩(wěn)定的備案價(jià)格范圍，以引起投資者關(guān)注，再根據(jù)投資者的需求，由承銷商和發(fā)行人商定發(fā)行價(jià)。發(fā)行價(jià)一般不低于在美國證監(jiān)會(huì)的備案價(jià)。2

法國——封標(biāo)競(jìng)價(jià)。投資者以不低于票面的價(jià)格集中申購，申購結(jié)束后，由發(fā)行公司董事、承銷商和交易所理事組成的定價(jià)委員會(huì)匯總申購情況，排除無效申購，然后根據(jù)有效申購的市場(chǎng)預(yù)期，確定一個(gè)他們認(rèn)為合理的價(jià)格，發(fā)行價(jià)比市場(chǎng)價(jià)低2％—5％，并據(jù)此確定每一價(jià)位段的配售比例。

3日本——部分招標(biāo)競(jìng)價(jià)。日本從1989年開始采用部分招標(biāo)方式，即公募股票的一部分(＞50％)以招標(biāo)競(jìng)價(jià)的方式出售。股票的發(fā)行價(jià)格是通過以下程序確定的：①通過與同類的公司相比較，決定發(fā)行底價(jià)；②招標(biāo)競(jìng)價(jià)；③依據(jù)招標(biāo)的結(jié)果，協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格。計(jì)算發(fā)行底價(jià)的基本公式為：

P＝P*(A／a十B/b)/2式中：P＝發(fā)行底價(jià)；

P*＝同類公司的價(jià)格

A＝發(fā)行公司的每股純利；

a＝同類公司的每股純利

B＝發(fā)行公司的每股凈資產(chǎn)；b＝同類公司的每股凈資產(chǎn)

招標(biāo)時(shí)，按投資者報(bào)價(jià)的高低順序中標(biāo)，各投資者的購買價(jià)格分別是他們的中標(biāo)價(jià)格，因此，通過招標(biāo)發(fā)行會(huì)出現(xiàn)多種發(fā)行價(jià)格。招標(biāo)部分外剩余的部分(＜或＝50％，由承銷商負(fù)責(zé)公募銷售，其公募價(jià)格以前取中標(biāo)價(jià)格的平均值，但這樣使承銷商沒有自己掌握判斷的余地，因此一般是以招標(biāo)情況為基準(zhǔn)，由承銷商與發(fā)行公司共同協(xié)商。從實(shí)例來看，基本上是取中標(biāo)價(jià)格的加權(quán)平均值與最低價(jià)格之間的值。4中國臺(tái)灣省——擬定價(jià)。中國臺(tái)灣省新上市公司股票發(fā)行價(jià)格的確定，新股發(fā)行價(jià)格是根據(jù)影響新股價(jià)格的因素進(jìn)行加權(quán)平均得出的。首先是算出參考價(jià)格，然后在此基礎(chǔ)上公司與承銷商協(xié)商確定。其參考價(jià)的計(jì)算公式為：

P＝A×40％十B×20％十C×20％十D×20％

式中：P＝參考價(jià)格

A＝發(fā)行公司每股稅后純利×可比公司最近3年的平