第三章 基礎(chǔ)證券的價值評估

第三章基礎(chǔ)證券的價值評估第一節(jié)債券價值的評估第二節(jié)股票價值的評估

證券對于投資者而言，代表著一定時期內(nèi)獲得未來收入的權(quán)利，這樣，證券價值的評定過程表現(xiàn)為證券未來收入流量的資本化。資本化的過程主要考慮未來收入流量的不確定性和收入流量的時間價值。運用凈現(xiàn)值法來評估第一節(jié)債券價值的評估一、債券價值評估一般模型P—債券理論價F—債券面值r—債券票面利率I—折現(xiàn)率T—期限公式1折現(xiàn)率-----投資者的期望投資報酬率，包括無風險收益率和風險補償率。在市場均衡條件下，無風險收益率的大小通常與資本收益水平和時間長短有關(guān)，因而它對所有投資者都是一視同仁的。而風險補償率則不同，它取決于投資者的風險厭惡程度，風險厭惡程度越大，對同一風險要求的補償就越大。二（一）分期付息債券的估價按年付息、復利計算公式例：3年期債券，一年付息一次，面值100元，票面年利率8%，預計貼現(xiàn)率9%，求這種債券的價格。貼現(xiàn)率高于票面利率，則發(fā)行價低于面值貼現(xiàn)率低于票面利率，則發(fā)行價高于面值。（二）、利隨本清債券的估價例：某5年期債券，債券面值為1000元，票面利率為8%，當前市場上的預期均衡收益率為12%。到期一次還本付息，求這種債券的價格。（三）、貼現(xiàn)債券的估價三、債券價格波動的特點1.債券價格無論在債券到期之前，其市場價格與票面值有多大的偏離，到債券期滿時，其市場價格必然等于債券面值（或加到期利息），距到期越近，二者差距越小。預期折現(xiàn)率要下降，應(yīng)買入債券；反之，應(yīng)賣出。2.債券價格與折現(xiàn)率呈反向變動。

價格折現(xiàn)率凸向原點的曲線某投資者在市場上購買了一種10年期債券，債券面值為1000元，票面利率為8%（每年付息一次），當前市場上的預期收益率為12%。一年后，市場上的預期收益率下降到10%，投資者將該證券出售。求這一年中投資者的實際持有收益率。已知例：解答投資者購買債券的價格

一年后的出售價格投資者的實際持有收益第二節(jié)股票價值的評估一市盈率估價法市盈率（PE，Price/Earnings）指上市公司股票的市價與每股稅后利潤的比率，在不考慮貨幣時間價值的情況下相當于投資者的投資回收期，其倒數(shù)相當于投資年收益率。市場平均市盈率當前投資中國股市的收益率要求（RequiredRateofReturn,RRR），根據(jù)RRR可以計算市場的平均市盈率基準：市場平均市盈率=1/RRR例如，如果要求7%的RRR，那么，市場（滬深300）的平均市盈率應(yīng)該為14.285。假設(shè)2008-2009年中國經(jīng)濟增長速度約為9%，則：市場平均市盈率=1/9%=11.112008年11月20日滬市平均市盈率為16.14

行業(yè)市盈率行業(yè)市盈率的大致估算可以使用增減法，即在市場平均市盈率的基礎(chǔ)上，考慮一些因素的影響而進行增減。最主要的因素是行業(yè)增長率。行業(yè)增長率高的，目前的收益率低一些可以被接受，這樣在市場平均市盈率上加一些。例如：鋼鐵行業(yè)。鋼鐵行業(yè)未來幾年的預期行業(yè)增長率比經(jīng)濟增長率低一點，因此該行業(yè)的平均市盈率比較低。2008年8月

鋼鐵始終是股市中市盈率水平較低的一個行業(yè)，目前，鋼鐵板塊也已經(jīng)成為唯一一個平均市盈率跌破10倍的行業(yè)，統(tǒng)計顯示，平均市盈率為7.10倍。今年以來，隨著原材料價格上漲等不利因素的影響，鋼鐵板塊面臨著嚴峻的考驗，估值水平也遠遠低于市場的平均水平。

金融服務(wù)、有色金屬行業(yè)的市盈率水平也較低，分別為14.36倍和15.05倍。此外，高市盈率個股則集中在農(nóng)林牧漁和餐飲旅游等行業(yè)。其中，農(nóng)林牧漁行業(yè)平均市盈率51.19倍，餐飲旅游行業(yè)平均市盈率42.49倍。

市場人士分析，今年以來農(nóng)產(chǎn)品價格上漲和奧運期間消費增長推高了部分行業(yè)的估值水平，在目前的市場環(huán)境下，高市盈率水平存在一定的風險。在股票市場中，當人們完全套用市盈率指標去衡量股票價格的時候，會發(fā)現(xiàn)市場變得無法理喻：股票的市盈率相差懸殊；市盈率越高的股票，其市場表現(xiàn)越好。市盈率高，在一定程度上反映了投資者對公司增長潛力的認同，不僅在中國股市如此，在歐美、香港成熟的投票市場上同樣如此。合理的股價=每股稅后利潤×合理的市盈率例：甲股票預計每股稅后利潤為1元，該行業(yè)的平均市盈率水平為15，計算該股票的價格。15×1=15元市盈率估價法的優(yōu)點計算簡便。不僅考慮股息分配狀況，還更多地注意公司創(chuàng)利能力。即使多年不派發(fā)現(xiàn)金股息的公司，其股票價格也可進行評估。市盈率估價法的缺點：

合理市盈率難得確定某股票目前價格28元每股收益0.38目前靜態(tài)市盈率=28/0.38=73.68上年同期每股收益0.28，令N＝5動態(tài)系數(shù)(K)=1/（1+R）N

R為每股收益增長率，N為保持該增長率的年限=1÷[1+(0.38-0.28)÷0.28]5=1÷1.3575=22.3%動態(tài)市盈率=靜態(tài)市盈率×動態(tài)系數(shù)(K)=73.68×22.3%=16.41目前的靜態(tài)市盈率（不管是季度，還是年末計算）其實對于價值投資者而言作用不太大。如果該股票動態(tài)系數(shù)非常小，那么當前也可以享受非常高的市盈率。二、凈現(xiàn)值評估法（一）基本模型

V—股票的內(nèi)在價值

Dt—未來第t年每股現(xiàn)金紅利I—折現(xiàn)率返回每個證券所用的折現(xiàn)率應(yīng)當能反映其風險大小，因而通常用資本資產(chǎn)定價（CAPM)來計算各證券的預期收益率，并將預期收益率作為計算內(nèi)在價值的折現(xiàn)率。

資本資產(chǎn)定價模型

theCapitalAssetPricingModel簡稱(CAPM)資本性金融產(chǎn)品的期望收益與風險是正相關(guān)的，用此原理可對各種形式風險資產(chǎn)的收益率估價公式E(rj)—某證券的預期收益率rf—無風險利率E(rm)—市場組合的預期收益率

βj—證券j的β系數(shù)①市場組合的預期收益率用指數(shù)的預期收益率代替。②無風險利率通常以短期國債的利率為參照。③β系數(shù)表示某一證券相對于整個市場的風險程度，有關(guān)數(shù)據(jù)有資料可查。βE(r)

rfE(rm)01βjE(rj)SML幾何表示：證券市場線(theSecurityMarketLine)例：已知無風險利率為3%，A股票的β系數(shù)為1.2，市場組合預期收益率為8%

則：A股票的貼現(xiàn)率為：3%+（8%-3%）×1.2=9%

練習假設(shè)市場上有兩種風險證券A和B，及無風險證券F。證券A、B的期望收益率和β系數(shù)分別為EA=19%,EB=22%,βA=0.5,βB=0.6，求無風險利率RF。（二）零增長模型

假定股利增長率為零，即未來的股利按固定數(shù)目支付。

D=D1=D2=D3=……則：例：某股份公司擬以后每年支付每股股利2元，相應(yīng)的貼現(xiàn)率為10%，當時該公司股票價格為18元，對該股票價格的高低做出判斷。解：該股票的內(nèi)在價值為V=D/I=2÷10%=20元所以該股票市價被低估練習某股票預計下每年股息收入為每股0.21元,已知無風險利率為3%，A股票的β系數(shù)為1.1，市場組合預期收益率為10%，該股票的理論價格是多少？（三）不變增長模型

——假設(shè)股利按不變的增長率G增長

Dt=D0(1+G)t

D0為估價時（即上一期末）的股利股價與股利成正比，所以不變增長模型，股價的增長率等于股利的固定增長率。(當G<I時)，如-1＜G＜0，公式也適用例：某股份公司去年支付每股股利2.50元，預計未來該公司股票的股利按每年2%的速率遞增，假定貼現(xiàn)率為8%，現(xiàn)在該公司股票市場價格為45元，對該股票價格的高低做出判斷。解：該股票的內(nèi)在價值為V=D1/(I-G)=2.50×(1+2%)/(8%-2%)=42.50元所以該股票市價被高估（四）有限期持有股票條件下股票內(nèi)在價值的估計如果投資者計劃在一年后出售股票公式2在t=1時股票的出售價格是基于出售以后預期支付的股利，即：由此得到可見，有限期持有股票條件下，股票的內(nèi)在價值等同于無限期持有股票條件下的股票內(nèi)在價值。計算題一

某股票1年后的預期售價為20元,預期股息為2元，股票β=1.5，無風險利率8%，全市場預期收益率為20%。若該股目前市價為16.8元，它是否被高估？計算二無風險收益率為0.05，市場預期收益率為0.09，股票A的β值為1.2，市場上對A股的期望收益率為0.12，股票B的β值為1.8，市場上對B股的期望收益率為0.14，計算并判斷市場對A、B股的期望收益率是高估還是低估，對A、B股是應(yīng)該買入還是賣出？解答:其中：I=8%+(20%-8%)×1.5=26%則：現(xiàn)值為持有一年股票的現(xiàn)在價值用下式計算股票市價低于現(xiàn)值（16.8＜17.46），所以被低估解答⒈根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型計算股票A的預期收益率0.05+（0.09-0.05）×1.2=0.098市場預期收益率高于均衡預期收益率0.12＞0.098市價被低估應(yīng)買入股票A⒉根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型計算股票B的預期收益率0.05+（0.09-0.05）×1.8=0.122市場預期收益率高于均衡預期收益率0.14＞0.122市價被低估應(yīng)買入股票B三、國際上股票發(fā)行價格確定1美國——協(xié)議定價。美國新股的發(fā)行定價主要采用同類上市公司比較法。承銷商在承銷新股時，將準備詳盡的可比上市公司對照表，將發(fā)行公司與可比上市公司的一些重要數(shù)據(jù)、資料比較，包括市盈率、主要財務(wù)指標(流動比率、速動比率、資產(chǎn)負債比率、每股收益、銷售增長率等)、股利政策、股息收益率等重要數(shù)據(jù)、資料。通過比較，確定一個比較穩(wěn)定的備案價格范圍，以引起投資者關(guān)注，再根據(jù)投資者的需求，由承銷商和發(fā)行人商定發(fā)行價。發(fā)行價一般不低于在美國證監(jiān)會的備案價。2

法國——封標競價。投資者以不低于票面的價格集中申購，申購結(jié)束后，由發(fā)行公司董事、承銷商和交易所理事組成的定價委員會匯總申購情況，排除無效申購，然后根據(jù)有效申購的市場預期，確定一個他們認為合理的價格，發(fā)行價比市場價低2％—5％，并據(jù)此確定每一價位段的配售比例。

3日本——部分招標競價。日本從1989年開始采用部分招標方式，即公募股票的一部分(＞50％)以招標競價的方式出售。股票的發(fā)行價格是通過以下程序確定的：①通過與同類的公司相比較，決定發(fā)行底價；②招標競價；③依據(jù)招標的結(jié)果，協(xié)商確定發(fā)行價格。計算發(fā)行底價的基本公式為：

P＝P*(A／a十B/b)/2式中：P＝發(fā)行底價；

P*＝同類公司的價格

A＝發(fā)行公司的每股純利；

a＝同類公司的每股純利

B＝發(fā)行公司的每股凈資產(chǎn)；b＝同類公司的每股凈資產(chǎn)

招標時，按投資者報價的高低順序中標，各投資者的購買價格分別是他們的中標價格，因此，通過招標發(fā)行會出現(xiàn)多種發(fā)行價格。招標部分外剩余的部分(＜或＝50％，由承銷商負責公募銷售，其公募價格以前取中標價格的平均值，但這樣使承銷商沒有自己掌握判斷的余地，因此一般是以招標情況為基準，由承銷商與發(fā)行公司共同協(xié)商。從實例來看，基本上是取中標價格的加權(quán)平均值與最低價格之間的值。4中國臺灣省——擬定價。中國臺灣省新上市公司股票發(fā)行價格的確定，新股發(fā)行價格是根據(jù)影響新股價格的因素進行加權(quán)平均得出的。首先是算出參考價格，然后在此基礎(chǔ)上公司與承銷商協(xié)商確定。其參考價的計算公式為：

P＝A×40％十B×20％十C×20％十D×20％

式中：P＝參考價格

A＝發(fā)行公司每股稅后純利×可比公司最近3年的平