泰勒規(guī)則演變及其在本輪美聯(lián)儲加息周期中的應(yīng)用 -東方金誠

東方金誠宏觀研究演變及其在本輪美聯(lián)儲加息周期中的應(yīng)用研究發(fā)展部白雪馮琳摘要：泰勒規(guī)則是美聯(lián)儲最常用的貨幣政策規(guī)則之一，也是市場分析和預(yù)測美聯(lián)儲政策利率走勢的重要工具。但2000年之后，尤其是次貸危機(jī)后，泰勒規(guī)則對于政策利率的解釋與指示功能顯著降低。在此背景下，美聯(lián)儲官員和經(jīng)濟(jì)學(xué)家對泰勒規(guī)則所選取的變量和參數(shù)進(jìn)行了一系列修訂，陸續(xù)出現(xiàn)了多個(gè)對原始泰勒規(guī)則的修訂版本。我們對其中幾個(gè)主要版本進(jìn)行了理論利率與聯(lián)邦基金利率之間擬合度的實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果顯示克拉里達(dá)規(guī)則和布拉德規(guī)則這兩種“慣性規(guī)則”的擬合程度最好。同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲的政策利率調(diào)整行動一般滯后于泰勒規(guī)則的指引，泰勒規(guī)則指引下的利率區(qū)間寬度普遍大于美聯(lián)儲政策利率的調(diào)整區(qū)間。本輪加息周期處于“后疫情時(shí)代”，泰勒規(guī)則指引下的理論利率不確定性增加，布拉德規(guī)則和克拉里達(dá)規(guī)則下本輪利率終值低點(diǎn)為4.9%-5.0%，但布拉德提出的7%的利率上限不年美聯(lián)儲還將持續(xù)加息至二季度，利率終值水平大概率在5.0%-5.25%；降息周期或?qū)笥诮?jīng)濟(jì)衰退周期，最早可能出現(xiàn)在2024規(guī)則簡介及適用性分析上世紀(jì)90年代開始，美聯(lián)儲決定以名義利率作為宏觀調(diào)控的主要手段，由此改變了此前以調(diào)控貨幣供應(yīng)量作為中間目標(biāo)的政策規(guī)則，這是催生泰勒規(guī)則的背景。1993年，約翰·泰勒在其論文1中以1987-1992年數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，構(gòu)建了聯(lián)邦基金利率(美聯(lián)儲政策利率)對自然利率(長期中性實(shí)際聯(lián)邦基金利率)、通脹缺口(通脹率與美聯(lián)儲目標(biāo)通脹率的差值)和產(chǎn)出缺口(實(shí)際GDP增速與潛在GDP增速的差值)這三個(gè)變量的反應(yīng)函數(shù)，認(rèn)為央行應(yīng)該根據(jù)產(chǎn)出和通脹的情況實(shí)施利率政策。盡管從政策彈性的角度考慮，美聯(lián)儲并不主張恪守某個(gè)“數(shù)學(xué)化的規(guī)則”來制定政策利率，但利率規(guī)則卻有助于提高政策透明度，并有利于美聯(lián)儲向市場解釋利率決策的合理性。泰勒規(guī)則提出后，成為美聯(lián)儲最常用的簡單貨幣政策規(guī)則之一，也是市場分析和預(yù)測美聯(lián)儲政策利率走勢的重要工具。npracticeCarnegieRochesterConferenceSeriesonPublicPolicyNorthHolland.1東方金誠宏觀研究FFRt=rLRt+πt+0.5(πt?π*)+0.5(yt-y*)其中：FFRt為第t季度的聯(lián)邦基金利率(名義政策利率)；t去四個(gè)季度GDP平減指數(shù)通脹率；π*為美聯(lián)儲目標(biāo)通脹率；y*為產(chǎn)出目標(biāo)，恒定為2%。FFRt=2%+πt+0.5(πt?2%)+0.5(yt-2%)可以看出，泰勒規(guī)則很好地契合了美聯(lián)儲制定貨幣政策的一些關(guān)鍵原則：首先，泰勒規(guī)則使得在長GDP情況下，政策利率具備了某種可預(yù)測性，且利用泰勒規(guī)則進(jìn)行貨幣政策溝通、執(zhí)行和驗(yàn)證的過程較為簡單、透明；其次，根據(jù)泰勒規(guī)則，當(dāng)通脹或總產(chǎn)出上升時(shí)應(yīng)當(dāng)提高政策利率，當(dāng)通脹或總產(chǎn)出下降時(shí)應(yīng)當(dāng)降低政策利率，儲促進(jìn)最大就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定的雙重目標(biāo)相一致。2.泰勒規(guī)則的適用性分析泰勒規(guī)則提出后至次貸危機(jī)前，美國經(jīng)濟(jì)正處于大緩和時(shí)期，經(jīng)濟(jì)活動和通脹形勢異常穩(wěn)定，菲利普斯曲線形態(tài)陡峭。在這一背景下，聯(lián)邦基金利率的調(diào)整軌跡與泰勒規(guī)則下的理論利率變化趨勢基本吻合。但在2000年后，聯(lián)邦基金利率走勢雖基本上與泰勒規(guī)則下的理論利率趨同，利率水平卻長期大幅低于理論值。尤其是2008年次貸危機(jī)之后，二者擬合效果明顯下降，原始泰勒規(guī)則對實(shí)際政策利率的和預(yù)測力明顯降低，并出現(xiàn)階段性失效。機(jī)后長期堅(jiān)持了量化寬松2圖1原始泰勒規(guī)則下的政策利率與有效聯(lián)邦基金利率(%)D次貸危機(jī)后，原始泰勒規(guī)則對政策利率走勢的前瞻性和指示性顯著降低，主要?dú)w因于其自身設(shè)定中資本商品的價(jià)格，此外還排除了進(jìn)口物價(jià)這一因素。這一設(shè)定明顯偏離了后期美聯(lián)儲在實(shí)際決策中所參存在的時(shí)變性。第三，原始泰勒法則假定貨幣政策制定者了解產(chǎn)出缺口的規(guī)模。但實(shí)際上，由于計(jì)算產(chǎn)出缺口的難員通常難以就產(chǎn)出缺口達(dá)成一致。權(quán)重相等，且固定不變，無法反映美聯(lián)儲政策重心在整。、泰勒規(guī)則的后期演變次貸危機(jī)后，美國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與上世紀(jì)末相比發(fā)生了顯著變化:(1)由于人口老齡化、勞動參與率降低、缺乏技術(shù)創(chuàng)新等因素，美國勞動生產(chǎn)率增長低迷，中長期潛在經(jīng)濟(jì)增速不斷降低。(2)與潛在經(jīng)濟(jì)增速降低相對應(yīng)的是自然利率的持續(xù)下行。美聯(lián)儲估計(jì)的自然利率從2012年的2.25%左右降至2021年的0.5%左右，中性名義政策利率的中位數(shù)也大幅下調(diào)，表明美聯(lián)儲應(yīng)對負(fù)面沖擊的貨幣政策空3東方金誠宏觀研究間已大幅壓縮。(3)美國勞動力市場發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化。由于人口老齡化、教育水平的提升，以及靈活同時(shí)，工資上漲卻致菲利普斯曲線由向下傾斜轉(zhuǎn)變?yōu)樗綘顟B(tài)。上述變化既解釋了為什么原始泰勒規(guī)則對政策利率的指示效果會大打折扣，也促使美聯(lián)儲思考新的政策規(guī)則，成為后期美聯(lián)儲新貨幣政策框架的重要經(jīng)驗(yàn)依據(jù)?；诖耍瑸榱烁玫乜坍嬇c解釋事實(shí)狀況與政策框架的變動，后期美聯(lián)儲官員和經(jīng)濟(jì)學(xué)家對泰勒規(guī)則所選取的變量和參數(shù)進(jìn)行了一系列修訂，陸續(xù)出現(xiàn)了多個(gè)對原始泰勒規(guī)則的修訂版本，其中比較有代表性的是伯南克規(guī)則、埃文斯規(guī)則、耶倫規(guī)表1各時(shí)期不同形式的“泰勒規(guī)則”模型設(shè)定2015年，在回應(yīng)泰勒對美聯(lián)儲長期保持低利率的批評時(shí)，伯南克對原始泰勒規(guī)則進(jìn)行了兩點(diǎn)修正2：(1)用核心PCE替代原始泰勒規(guī)則中的GDP平減指數(shù)作為實(shí)際通脹率指標(biāo)；(2)將產(chǎn)出缺口的反應(yīng)系脹變量以換取更加穩(wěn)FFRt=rLRt+πt+0.5(πt?π*)+(yt-y*)其中：BernankeBWhyAreInterestRatesSoL/blog/ben-bernanke/2015/03/30/why-are-interest-rates-so-low/,2015.4東方金誠宏觀研究πt=過去四個(gè)季度核心PCE通脹率的平均值FFRt=2%+πt+0.5(πt?2%)+(yt-2%)的權(quán)重，因而伯南克規(guī)則比原始泰勒規(guī)則更為“鴿派”——埃文斯規(guī)則時(shí)間地修訂后的規(guī)則最早由芝加哥提出，因此也被稱為埃文斯規(guī)則。DP更高的權(quán)重——將就業(yè)缺口的系數(shù)設(shè)定為2，體現(xiàn)了次貸危機(jī)后的復(fù)蘇階段，美聯(lián)儲對勞動力市場的重視；(2)考慮到原始泰勒規(guī)則和伯南克規(guī)則使用歷史數(shù)據(jù)的滯后缺陷，埃文斯規(guī)則的通脹率指標(biāo)不再采策的前瞻性；(3)引入指標(biāo)的臨界值作為提升零利率的觸發(fā)條件——只要失業(yè)率＞6.5%或者未來1-2年內(nèi)的通脹預(yù)期值＜%，美聯(lián)儲就不會上調(diào)零利率。FFRt=rLRt+πt+1+0.5(πt?π*)+2(ut-u*)則FFRt=2%+πt+1+0.5(πt?2%)+2(ut-5.5%)55耶倫自2014年開始擔(dān)任美聯(lián)儲主席。耶倫規(guī)則在埃文斯規(guī)則的基礎(chǔ)上進(jìn)行了一些參數(shù)調(diào)整，尤其是在自然利率和自然失業(yè)率的估計(jì)上借用了新的研究成果，使其更加具有“時(shí)變特征”：一是自然利率失業(yè)率不再固定為5.5%，而是采用美國國會預(yù)測辦公室(CBO)定期預(yù)測的自然失業(yè)率。耶倫規(guī)則的表為：FFRt=rLRt+πt+0.5(πt?π*)+2(ut-u*)由于耶倫規(guī)則采用的目標(biāo)通脹率和目標(biāo)失業(yè)率均是長期目標(biāo)，因此這一規(guī)則主要是尋求政策利率在未來幾年，而不是在單一階段的最優(yōu)路徑；同時(shí)，采用對未來通脹率和失業(yè)率的動態(tài)預(yù)測值作為這兩個(gè)政策效果的反饋機(jī)制納入了政策決策的框架中。4.布拉德規(guī)則的聯(lián)系減弱、美國人口老齡化以及低通脹預(yù)期，進(jìn)一步修訂了泰勒法則，形成“布拉德法則”。布拉德法則對泰勒法則的修訂主要體現(xiàn)在：(1)將政策利率FFRt的前值FFRt-1以一定的平滑系數(shù)納入，系數(shù)設(shè)為0.85，以體現(xiàn)政策的連續(xù)12個(gè)月平均達(dá)PCEHP(5年期測的自然失業(yè)率減去當(dāng)前實(shí)際失業(yè)率；(5)將就業(yè)缺口的反應(yīng)系數(shù)降至0.1，以反映菲利普斯曲線的平表達(dá)為：u5.克拉里達(dá)規(guī)則歷6東方金誠宏觀研究史通脹率低于2%，那么在通脹率達(dá)到2%之后，貨幣政策還將追求在未來一段時(shí)間內(nèi)使通脹率適度高于2%。這一新政策框架的目的在于通過增加對短期通脹的容忍度，換取對勞動力市場的支持。此外，在新(shortfall)3”，而不是“最大就業(yè)偏離(deviations)”。由于“缺口”相對于“偏離”來說，是一個(gè)非對稱目標(biāo)——即只有實(shí)際就業(yè)人數(shù)少于最大就業(yè)人數(shù)才會產(chǎn)生缺口，而實(shí)際就業(yè)人數(shù)少于或多于最大就業(yè)人數(shù)都會造成偏離，換言之，用“缺口”替代“偏離”，意味著只要沒有通脹風(fēng)險(xiǎn)，就業(yè)人數(shù)越多越好——這表明，與此前相比，美聯(lián)儲不會僅僅因?yàn)槭I(yè)率下降，就提前采取加息行動來抑制潛在通在新的貨幣政策框架下，泰勒規(guī)則也出現(xiàn)了新的演化，其中最有代表性的是克拉里達(dá)規(guī)則。2021年，時(shí)任美聯(lián)儲副主席克拉里達(dá)提出了一個(gè)解讀新貨幣政策的“兩段式”框架，認(rèn)為加息需要達(dá)到兩個(gè)關(guān)鍵條件：一是通脹率達(dá)到2%的目標(biāo)以上；二是充分就業(yè)，即實(shí)際失業(yè)率低于自然失業(yè)率?；诖耍藶閮煞N情景：uu失業(yè)式為：(2)滿足加息條件時(shí)，即通脹率＞2%且失業(yè)率低于自然失業(yè)率時(shí)，貨幣政策將僅對通脹做出反和布拉德規(guī)則一樣，克拉里達(dá)規(guī)則也將政策利率的前值以一定的平滑系數(shù)納入公式?？死镞_(dá)并沒有明確給出平滑系數(shù)ρ的取值，但他認(rèn)為出于謹(jǐn)慎考慮，應(yīng)當(dāng)降低利率調(diào)整的速度，因此ρ應(yīng)當(dāng)接近于1。IHSMarkit根據(jù)克拉里達(dá)的思想，將ρ確定為0.9。其他指標(biāo)參數(shù)設(shè)置方面，πt為過去四個(gè)季度的核心通脹缺口的反應(yīng)系數(shù)β1=1.5，就業(yè)缺口的反應(yīng)系數(shù)β2=0.1。：新《聲明》認(rèn)為，“最大就業(yè)”水平是由貨幣政策以外的“真實(shí)變量”決定的，而且是動態(tài)變化的，所以沒有設(shè)定具體的數(shù)量目標(biāo)。實(shí)踐中以FOMC的季度預(yù)測(SEP)為參照，美聯(lián)儲會綜合考察多個(gè)指標(biāo)來確定勞動力市場的運(yùn)行狀況，除了“失業(yè)缺口”，還包括：就業(yè)的絕對數(shù)量、勞動參與率，以及就業(yè)的結(jié)構(gòu)特征等，這將增加貨幣政策的彈性。7東方金誠宏觀研究據(jù)來源：WIND,美國國會預(yù)算辦公室,亞特蘭大聯(lián)儲，東方金誠計(jì)算(1)不滿足加息條件時(shí)：FFRt=0.9FFRt-1+0.1[0.5%+2%+1.5(πt?2%)+0.1(ut-u*)](2)滿足加息條件時(shí)：FFRt=0.9FFRt-1+0.1[0.5%+2%+1.5(πt?2%)]三、泰勒規(guī)則主要修訂版本的實(shí)證檢驗(yàn)率水平與實(shí)際聯(lián)邦間的擬合度進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。1.伯南克規(guī)則相較原始泰勒規(guī)則，伯南克規(guī)則下的理論利率水平與政策利率水平之間的整體擬合度有明顯改善。要的是，2008年金融危機(jī)后，伯南克規(guī)則下的理論利率維持在負(fù)利率水平的時(shí)間跨度明顯變長(由于當(dāng)時(shí)聯(lián)邦基金利率已降四國產(chǎn)出缺口較大，而伯南克規(guī)則顯著提高了產(chǎn)出缺口權(quán)重，因而其理論利率水平要顯著低于原始泰勒規(guī)圖2伯南克規(guī)則下的政策利率與有效聯(lián)邦基金利率882.耶倫規(guī)則政策利率走勢。2008年以后，耶倫規(guī)則下的理論利率也與政策利率發(fā)生了較大偏離，但與伯南克規(guī)則類似，主要表現(xiàn)為理論利率長期為深度負(fù)值，顯著低于同一時(shí)期的零利率。耶倫規(guī)則下的理論利率轉(zhuǎn)正時(shí)間為2015年四季度——比伯南克規(guī)則年12月)高度吻合，進(jìn)一了耶倫規(guī)則的有效性。E當(dāng)，但勞動參與率卻顯著下降、就業(yè)缺口仍然較大，這對于高度關(guān)注勞動力市場的耶倫來說，并非開啟加息的最佳時(shí)期。依耶倫規(guī)則推斷，勞動參與率回升、就業(yè)缺口彌合才是當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲開啟加息的關(guān)鍵依據(jù)——從數(shù)據(jù)上看，也正是加息周期來看，實(shí)際政策利率與耶倫的理論利率走勢基本趨同，但理論利率水平整體偏高。圖3耶倫規(guī)則下的政策利率與有效聯(lián)邦基金利率據(jù)來源：WIND,美國國會預(yù)算辦公室,亞特蘭大聯(lián)儲，東方金誠計(jì)算3.克拉里達(dá)規(guī)則由于添加了平滑系數(shù)，克拉里達(dá)規(guī)則下的理論政策利率與實(shí)際政策利率的擬合度很高，尤其是在這一表現(xiàn)超越了前述幾種泰勒9本。率不同，2015年之前的三輪加息周期中，克拉里達(dá)規(guī)則指引的理論利率幾乎全部低于實(shí)際政策利率，這在1994年和1999-個(gè)時(shí)期甚至不符合加息標(biāo)準(zhǔn)——或失業(yè)率高于自然失業(yè)率，即就業(yè)缺口為負(fù)，或通脹率低于2%。此外，從本輪加息周期來看，高于實(shí)際政策利率，但自2022，隨著美聯(lián)儲開啟激進(jìn)加息，實(shí)際政策利率已“反超”理論利率。圖4克拉里達(dá)規(guī)則下的政策利率與有效聯(lián)邦基金利率據(jù)來源：WIND,美國國會預(yù)算辦公室,亞特蘭大聯(lián)儲，東方金誠計(jì)算1990-2022)，各版本泰勒規(guī)則下的理論利率與政策利率的擬合度從高到低的排序依次為：克拉里達(dá)規(guī)則(0.983)、布拉德規(guī)則(0.976)、伯南克規(guī)則(0.684)、耶倫規(guī)則 間的政策利率路徑來看，布拉德規(guī)則和克拉里達(dá)規(guī)則的擬合效果最好。不過，這在一定程度上歸因于克拉里達(dá)規(guī)則和布拉德規(guī)則同屬于“慣性規(guī)則”——即考慮到了利率前值的影響，賦予前值平滑系數(shù)，因，聯(lián)邦基金利率逐漸性規(guī)則所確定的理論利率水平。表2各版本泰勒規(guī)則擬合度及在加息周期中的利率峰值比較D四、基于各版本泰勒規(guī)則實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果得出的基本判斷基于各版本泰勒規(guī)則的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，同時(shí)結(jié)合美聯(lián)儲的實(shí)際政策操作，我們得出以下幾點(diǎn)基本判1.從政策反應(yīng)的時(shí)間來看，美聯(lián)儲的政策利率調(diào)整行動一般滯后于利率規(guī)則指引。利率的變動往往要滯后于利率規(guī)則所指示的政策利率調(diào)整時(shí)點(diǎn)。這表明，即使利率規(guī)則給出了理論上的美聯(lián)儲未必會立刻做出反應(yīng)。2.從政策利率調(diào)整幅度來看，規(guī)則指引下的利率調(diào)整區(qū)間寬度普遍大于美聯(lián)儲政策利率調(diào)整區(qū)間。在實(shí)際操作中，美聯(lián)儲在加息周期中的最終政策利率峰值普遍低于利率規(guī)則下的理論利率峰值水平；相應(yīng)地，美聯(lián)儲在降息周期中的政策利率低點(diǎn)，也普遍高于利率規(guī)則下的理論利率低點(diǎn)水平。也就引下的利率調(diào)整區(qū)間寬度通常大于美聯(lián)儲實(shí)際的政策利率調(diào)整區(qū)間。上述兩點(diǎn)判斷也反映出這樣一個(gè)規(guī)律：各版本泰勒規(guī)則作為簡易的數(shù)據(jù)模型，其指示下的理論利率對于變量變化的反應(yīng)更為強(qiáng)烈且迅速；但美聯(lián)儲在貨幣政策決策中的考量因素會更為多元，利率調(diào)整也加謹(jǐn)慎，實(shí)操中很少僅憑通脹、產(chǎn)出數(shù)據(jù)的波動，就迅速對利率進(jìn)行大幅調(diào)整。從泰勒規(guī)則誕生的過程來看，它更多地屬于一種“經(jīng)驗(yàn)法則”，而非通過嚴(yán)密推導(dǎo)得到的公理；同樣，任何版本的泰勒規(guī)則，也都僅在某個(gè)特定的貨幣政策框架，或某一特定的經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)，才具有對這一時(shí)期政策利率較強(qiáng)的解釋或指導(dǎo)意義——也就是說，并不存在一個(gè)永遠(yuǎn)“完美”契合實(shí)際利率走勢的盡管泰勒規(guī)則一直是美聯(lián)儲調(diào)整利率水平的重要參照之一，但其作為“大緩和”時(shí)期的產(chǎn)物，在后期不斷地被修正也證明了這樣一個(gè)事實(shí)：任何一種單一的量化利率規(guī)則，其最大的局限性在于容易過度簡化事實(shí)，無法全面反映貨幣政策決策過程的復(fù)雜性和系統(tǒng)性。2020年，現(xiàn)任美聯(lián)儲主席鮑威爾明確11指出：“美聯(lián)儲的決策反映了其對貨幣政策長期目標(biāo)、宏觀經(jīng)濟(jì)的中期展望和對各類風(fēng)險(xiǎn)的綜合評估，包括金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?！边@意味著在實(shí)際決策中，美聯(lián)儲不可能僅依據(jù)單一的利率規(guī)則就做出決定。因此，泰勒規(guī)則絕非指引未來政策利率走向的鐵律，機(jī)械套用泰勒規(guī)則來“預(yù)測”未來的政策利率，實(shí)際五、泰勒規(guī)則在本輪加息周期中的運(yùn)用疫情后，面臨前所未有的內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化與通脹形成機(jī)制，泰勒規(guī)則指引下的理論利率不確定性增加。這導(dǎo)致美聯(lián)儲在本輪加息周期中的決策透明度和可預(yù)測性有所降低，更多地體現(xiàn)出“相機(jī)抉美聯(lián)儲本輪加息周期處于“后疫情時(shí)期”。疫情扭曲了美國正常的經(jīng)濟(jì)政策周期規(guī)律，改變了美國勞動力市場結(jié)構(gòu)，“黑天鵝”事件沖擊不斷；更為重要的是，引發(fā)本輪歷史性持續(xù)高通脹的原因，并非來自經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動能過熱，而是疫情、地緣政治危機(jī)等導(dǎo)致的供需錯(cuò)配和國際大宗商品價(jià)格上漲。對于當(dāng)前的宏觀環(huán)境和通脹形成機(jī)制，美聯(lián)儲幾乎沒有相同的歷史經(jīng)驗(yàn)可以參考。隨著通脹在疫情后不斷沖高，若按照此前任一版本泰勒規(guī)則的指引，都顯示美聯(lián)儲最遲在2021年就需要開啟加息；然而，在新貨幣政策框架下，美聯(lián)儲對通脹回升的容忍度提高，加之美國疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并不穩(wěn)定，模糊了美聯(lián)臨界點(diǎn)，因此遲遲未能開啟貨幣政策正?；M(jìn)程。直至2022年3月，美聯(lián)儲才正式啟動加息。此時(shí)面對持續(xù)高燒不退的通脹，美聯(lián)儲采取了連續(xù)激進(jìn)的加息路徑，聯(lián)邦基金利率朝著利率規(guī)則指示的理論政策利率“奮起直追”。但因在通脹仍處高位情況下，美國經(jīng)濟(jì)增長動能在激進(jìn)加息下開始放緩，美聯(lián)儲決策的“容錯(cuò)空間”已大幅壓縮：一方面，利大程度上決定后期美國通脹回落的速度以及政策節(jié)奏，美聯(lián)儲決策模式實(shí)際上已進(jìn)入高度依賴數(shù)據(jù)的“摸著石頭過議中，美聯(lián)儲政策操作都更機(jī)抉擇”的特征，導(dǎo)致其在本輪加息周期中的決策透明度和可預(yù)測性有所降低。這是否意味著各版本泰勒規(guī)則對政策利率的指示性失效？我們認(rèn)為，指示性減弱不代表失效，作為美聯(lián)儲貨幣政策決策的考量因素之一，泰勒規(guī)則仍具有一定的意義：我們依然可以根據(jù)對泰勒規(guī)則中各變量的預(yù)測，去判斷不同變量組合下，合意政策利率的大致區(qū)間；同時(shí)，泰勒規(guī)則也可以視為事后對美聯(lián)儲貨幣政策的解釋工具——得以窺視某一時(shí)期美聯(lián)儲政策決策的“黑箱”，據(jù)以推斷其決策的重心和基于此，作為判斷本輪美聯(lián)儲加息周期的利率終值的參考，我們用實(shí)證檢驗(yàn)中擬合度最好的布拉德達(dá)規(guī)則，對后續(xù)的理論利率水平進(jìn)行了外推。別設(shè)置了寬容(即偏鴿，得出利率下限)和非寬容(即偏鷹，得出利率上限)兩種假設(shè)路徑，并在每種路徑中各自更新了。E以及核心PCE)作為通脹率，將自然利率設(shè)為-0.5%，將通脹缺口的權(quán)重系數(shù)設(shè)置為1.25。由此，寬容(即利率下限)公式為：FFRt=0.85FFRt-1+0.15[-0.5%+2%-0.1(u-u*)+1.25(πt?2%)]FFRt=0.85FFRt-1+0.15[0.5%+2%-0.1(u-u*)+1.5(πt?2%)]根據(jù)上述公式測算，布拉德規(guī)則下的理論利率下限為5%，上限高達(dá)7%左右(圖5)。布拉德因此認(rèn)域，并沒有達(dá)到“足夠的限制性水平”。圖5布拉德演示在其最新的規(guī)則下的理論政策利率(%)政策利率理論利率(寬容假設(shè))理論利率(非寬容假設(shè))東方金誠宏觀研究克拉里達(dá)規(guī)則經(jīng)濟(jì)預(yù)測(SEP)數(shù)據(jù)作為MF5.1%左右的終值，符合歷史克拉里達(dá)法則確定的利率終值水平通常會低于實(shí)際政策利率這一規(guī)律。圖6克拉里達(dá)法則外推下的政策利率分為預(yù)測數(shù)據(jù)論使用上述兩種規(guī)則外推的結(jié)果均顯示，本輪加息的利率終值至少位于4.9%-5.0%這一區(qū)間?？紤]到具有較大的參考價(jià)值。同時(shí)，我們也認(rèn)為，布拉德法則推算出的7%的利率上限并不具備現(xiàn)實(shí)參考意義。聯(lián)儲還需要在2023年加息250個(gè)基點(diǎn)——即全年8次會議中，至少有5次要加滿50個(gè)基點(diǎn)。在美聯(lián)儲貨幣政策已經(jīng)明確轉(zhuǎn)向“緊縮減提及，如果通脹在未來幾個(gè)月出現(xiàn)下降，利率終值的目標(biāo)區(qū)域可能會下調(diào)。我們注意到，在其講話后，利率上限也應(yīng)當(dāng)相應(yīng)下調(diào)。東方金誠宏觀研究那么，本輪加息周期最大概率的利率終值和后續(xù)加息路徑如何？當(dāng)前，美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向即將進(jìn)入第二階段，即加息至終端利率。整個(gè)2023年，在政策立場和力度上，美聯(lián)儲都需要在“緊縮不足”和“緊縮過度”之間取得平衡，對應(yīng)的政策目標(biāo)是以最小的就業(yè)損失為代價(jià)壓制通脹。這意味著美聯(lián)儲確定利率終值的標(biāo)準(zhǔn)會更加復(fù)雜，也更加模糊。不過，結(jié)合根據(jù)上述率終值區(qū)間，對于本輪加息周期的利率終值和加息路徑，我們有如下判斷：隨著供應(yīng)鏈壓力的緩解，以及持續(xù)的貨幣緊縮對總需求的抑制作用，美國的通脹壓力已出現(xiàn)廣泛緩CPI已基本回歸正常區(qū)間，加之從房價(jià)、房租等各項(xiàng)領(lǐng)先指標(biāo)來看，占比最大的房租通脹未來回落的確定性也較2023第二，由于勞動力市場依然偏強(qiáng)，因此，盡管后續(xù)通脹向2%左右的政策目標(biāo)回落的方向較為確定，但回落速度將偏緩，這意味著小幅加息的節(jié)奏可能將持續(xù)到2023年二季度，且在利率高點(diǎn)停留的的核心服務(wù)通脹的回落速度和幅度，這也是2023年美聯(lián)儲貨幣政策立場的風(fēng)向標(biāo)。而短期內(nèi)，美國仍將面臨勞動力供給不足的問題，這意味著若想要降低薪資增速、拉低核心服務(wù)通脹，必須讓勞動力市場CI缺率等與通脹相關(guān)性較高的指標(biāo)走勢來看，尚無明顯放緩跡象，這表明短期內(nèi)核心服務(wù)通脹的黏性可能的過程更為緩慢且波折。美聯(lián)儲在偏緩。這