食品飲料行業(yè)2023年度策略

前言：市場關(guān)注的三個(gè)問題2是尋的年不確性貫全，地緣擦成波，疫情延到全面優(yōu)，受需求、成本行的向影食品飲板塊三季收同比速.%環(huán)略降，收增在1個(gè)萬業(yè)間于游平年以來塊下跌.8（據(jù)止2月0日采總值平均跌在1個(gè)萬子業(yè)中排名第漲幅位相靠亦映板相對值回。2臨近尾聲，展望23年：上下看周較強(qiáng)白板基面股價(jià)如演？費(fèi)景復(fù)大下，飲的蘇奏投資會(huì)何握？-I刀收成本行線會(huì)來些投機(jī)？這三個(gè)題是期市注度較的方，亦年的三主線本文與此，圖通過析尋3年資節(jié)，握3年資機(jī)。一、如何看2023年白酒板塊的演繹1、如何看223年白酒板塊基本面變化？進(jìn)入1紀(jì)來伴經(jīng)濟(jì)發(fā)周消現(xiàn)出旋升在景下國白酒共歷輪整市分別為-7年20-202，-208年，1-1年當(dāng)白行于第輪市束調(diào)期常輪完的酒牛通常會(huì)歷4左時(shí)每輪酒市開與觀經(jīng)關(guān)密，常經(jīng)濟(jì)增長帶動(dòng)白需求升，消費(fèi)升的帶，主酒企業(yè)業(yè)績估值雙升，現(xiàn)“戴斯擊每白牛市結(jié)本上需減少關(guān)導(dǎo)行景度下從而帶渠庫提多數(shù)企績速緩終出白行戴雙殺。圖表1：國白共歷輪牛市，經(jīng)了08的段整19春開隨著臺(tái)格走動(dòng)白板塊迎發(fā)春并歷0年濟(jì)復(fù)蘇費(fèi)加升1年茅臺(tái)格見十高出行過熱現(xiàn)02經(jīng)面回疊消場階性缺需求層出波其高端酒需端現(xiàn)見下態(tài)從01點(diǎn)至，行業(yè)經(jīng)一余整茅臺(tái)為業(yè)向標(biāo)間終價(jià)回超%五糧液國窖等品格現(xiàn)-1%調(diào)本紀(jì)余年行發(fā)史輪調(diào)的長度和度于02彼時(shí)臺(tái)從202點(diǎn)至4年跌度約整長2年。輪相似處于）高點(diǎn)皆出現(xiàn)行業(yè)過熱顯現(xiàn)價(jià)格沫化、醬酒熱等現(xiàn)象。）行業(yè)調(diào)整均出現(xiàn)需求超預(yù)期下滑，經(jīng)濟(jì)面調(diào)整時(shí)間較長。年因制公費(fèi)團(tuán)求大縮22疫大規(guī)反費(fèi)景性受。且兩均現(xiàn)觀標(biāo)I轉(zhuǎn)的象。經(jīng)歷需下之03年和02下年出相關(guān)濟(jì)激03年政工作報(bào)提擬排政字2億預(yù)同加00元。2年半年臺(tái)一系列政穩(wěn)增，且房地產(chǎn)業(yè)定出臺(tái)系列的策，濟(jì)面回暖可。隨著情控策優(yōu)和經(jīng)面回03白酒業(yè)將啟周我們傾向于認(rèn)為此種周期開將類似于04年。自上下角來，臺(tái)價(jià)與PI走相較強(qiáng)且階性離然收，根據(jù)宏團(tuán)測計(jì)23年P(guān)I中可回0%右從此維度推明年茅臺(tái)全年均價(jià)或與今相當(dāng)橫向比看茅價(jià)與Li-x10酒數(shù)步性強(qiáng)，去年來由經(jīng)周錯(cuò)位茅價(jià)走先Li-0紅指約，茅價(jià)格提去，計(jì)背離會(huì)所由于茅臺(tái)價(jià)格率先去泡，計(jì)后續(xù)進(jìn)一步下降的空間較小。圖表2：臺(tái)終價(jià)與I同比速 圖表3：臺(tái)終價(jià)與10紅酒指同比速今酒價(jià)， 今酒價(jià)，新周期若明年開向“斜率“節(jié)如？顧204酒業(yè)勢經(jīng)歷了兩的格跌04年初“為表高端止在后一年時(shí)間呈現(xiàn)間幅蕩走5年季開始入為兩的行期茅臺(tái)價(jià)從0近路行至0（07底此標(biāo)來費(fèi)心聚購買提升尚需間計(jì)03年高酒格平為后隨經(jīng)面回進(jìn)入行周期。由于輪名渠道庫良性一旦向上，導(dǎo)到企發(fā)的節(jié)奏計(jì)將于04，此“整”長將收。圖表421326茅臺(tái)五液價(jià)格元） 圖表522122茅臺(tái)五液價(jià)格元）今酒， 今酒價(jià)，2、如何看223年白酒板塊股價(jià)走勢？從基面角來，們認(rèn)明將比04年，過心復(fù)整開啟一輪上行期且整或于04。股的來看明會(huì)何繹？首先我溯14的走。過03系統(tǒng)殺值03酒板下跌%且較全A塊跌%4年酒板股漲%由全A股04-205上較，白板連兩跑大。圖表6：品飲行業(yè)價(jià)漲（單位：）2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022食品飲料163342391027440124427109白酒199581017363817125326821461214全A股14514304284677913322618248食品飲料超盈 19 20 6 6 18 19 33 9 15 8 16 54 24 1白酒超盈55442014648602167656128126wd；注：盈全 A漲跌為基；02數(shù)據(jù)止到2月0日為何白酒板塊4年基本面已經(jīng)止跌但出跑不贏大盤的情況？彼由于渠道庫存的傳導(dǎo)問題，14年白酒公司的營收普遍降速，板塊04營收降幅為%（03降為%其中州窖山汾為代的長企大降速高端酒和產(chǎn)降相較，洋股逆下收，表相較，以的漲幅領(lǐng)板外由渠道心復(fù)需間4預(yù)款比出下而股價(jià)漲排相靠的銀金、行交、算機(jī)塊14年同比有提速究原在經(jīng)蘇的幣相寬部板的利率先復(fù)，而白的市司面未出利增的比善。此比望03年，酒公司會(huì)演一波濟(jì)復(fù)期下的值修，但盈利提尚需間，能出現(xiàn)顯的相收，進(jìn)步察和蹤。圖表724年價(jià)漲前五品飲料塊營增速（） 圖表823和04年部酒公司入增（）WW非銀金融W銀行 W鋼鐵W交通運(yùn)輸W計(jì)算機(jī)W食品飲料5010

01020304050

03 04貴州茅臺(tái)五糧液瀘州老窖山西汾酒洋河股份古井貢酒， ，圖表9：輪牛末高酒股估值調(diào)情況調(diào)整輪次高端酒股價(jià)回撤高端酒E估值回撤第一輪68.6%“//”滑至/1X第二輪58.4%“//”滑至//X第三輪42.4%“//”滑至/1X平均值56.3%-第四輪52.0%“//”滑至/2Xwd類比前幾輪白酒周何看本輪復(fù)蘇估值復(fù)間？每白的值均會(huì)著周期波動(dòng)前三次期高回落板調(diào)整的在%-6%之，本輪整幅度介于之估的度“五動(dòng)市盈分為7/7/2（據(jù)止2年2月4日于前輪周起估去端常臺(tái)的值在-5倍間我們明年塊底盤整而非越的級(jí)，背景，茅臺(tái)估極化概較以推斷茅臺(tái)的估值一定的上行空間但比難出現(xiàn)以上的提升。其白酒似，由于州老等成長的公盈利彈較大估值的彈相較在行進(jìn)入上行期成長型公的增長確定性提其價(jià)的彈性將逐漸顯現(xiàn)。圖表：輪酒市茅瀘值情（位倍）貴州茅臺(tái)五糧液貴州茅臺(tái)五糧液瀘州老窖年內(nèi)最高最低平均市情況下當(dāng)年（T）年份平均下限上限平均下限上限平均下限上限.1.9.1.6.4.3.4.4.9.9.3.1.1.4.3.3.9.6.9.5.8.4.8.9.8.7.6.6.4.2.1.5.7.9.5.4.7.6.2.2.5.2.5.3.1.2.4.7.9.5.5.5.2.3.3.5.5.8.9.4.4.4.7.1.9.2.1.3.4.2.5.7.1.4.7.8.4.3.2.5.6.9.3.9.7.9.6.3.8.1.4.9.5.5.2.9.3.8.8.9.4.5.2/3.9.8.5wn，如何看白酒板塊內(nèi)的繹順序？白板內(nèi)來看4年產(chǎn)和端酒著跑贏，其地產(chǎn)由于經(jīng)濟(jì)周的波性相小，且一定后周性，在整期有定相收，著白行上周的啟4下半年開始茅五瀘為代表的高端酒超額益始顯現(xiàn)并延續(xù)到15年15茅價(jià)開走糧液和窖價(jià)升并現(xiàn)在利績性漸顯后6年端在業(yè)趨勢確之進(jìn)全化市階。此比下況22年產(chǎn)的環(huán)比速，股價(jià)跑行趨有望到03半在行上趨尚明時(shí)于地產(chǎn)酒業(yè)的穩(wěn)性，階段性有相收益著經(jīng)濟(jì)回暖動(dòng)白求拉升高端酒望先復(fù)核觀察標(biāo)茅的端格走。圖表1：04年白公司幅Tp5（位：） 圖表1：05年白公司幅Tp5（位：），；白酒幅排剔除石股和皇臺(tái)

，；白酒幅排剔除石股和*T皇臺(tái)；：口窖、駕貢為25年上市二、如何把握餐飲鏈的復(fù)蘇節(jié)奏及機(jī)遇？經(jīng)歷三調(diào)整餐飲受影響為明，其飲鏈企的營和盈普遍受較為嚴(yán)峻沖擊隨著邊際修，市對餐的復(fù)蘇待甚，從的餐飲業(yè)到中游食品造企到上游調(diào)味企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈利改可期場預(yù)期先行也得飲企已出現(xiàn)一估拉望03年哪賽/空間大？近期股的市反映少預(yù)期后續(xù)如何？本文第二分將述問題行集中討分。1、復(fù)盤：復(fù)蘇三步走，預(yù)期反復(fù)兌現(xiàn)以美日為例根據(jù)需求修復(fù)節(jié)奏可分“預(yù)期反復(fù)-兌現(xiàn)三個(gè)階段其中修復(fù)斜率最快為第一階段反期斜率放緩，第三段現(xiàn)分化。美國需求強(qiáng)蘇回較迅①預(yù).-202.以班階出行修節(jié)已復(fù)成食品務(wù)飲缺收至%基面蘇相對快。②反復(fù)（0012021：間內(nèi)行復(fù)至%國修復(fù)%食服務(wù)及吧完填流動(dòng)刺下費(fèi)新臺(tái)階③兌（02.至今出行和品費(fèi)暫調(diào)延續(xù)長整消韌較強(qiáng)。圖表1：美復(fù)蘇三段下行餐飲的復(fù)情（單：航數(shù)架）wd，從消費(fèi)者信心恢復(fù)奏美國爬坡預(yù)期前置后演“滯脹式衰退0年5月因美國各陸續(xù)臺(tái)了疫情管的政，疊續(xù)降息量化松刺消費(fèi)者心指數(shù)底彈但全錯(cuò)期復(fù)信指并修復(fù)前在21年中脹抬頭背下頭下滯脹退期22年經(jīng)核矛轉(zhuǎn)控脹并入加息周。圖表1：美消費(fèi)者心指數(shù) 圖表1：美核心I和債益率對（單：）03020100

美國:核美國:國收益:年（右）7 56 454 33 221 10 0美國091099005011019025美國

001 008 013 010 025wd。注： 25=00 wd，日本：需求弱復(fù)蘇，回補(bǔ)較波折。①預(yù)期（2.-202.：階段內(nèi)行底部修復(fù)兩成餐飲售額收斂至-0%門店續(xù)②反復(fù)（00-國內(nèi)空餐增修趨勢迫斷出和在波中進(jìn)門端閉店，耗時(shí)年國航修至飲未復(fù)前③兌（.今以來行餐在后輪壓測在3正進(jìn)入現(xiàn)中22年0月餐飲收同實(shí)現(xiàn).%長，與9年期增長.5，首次超過了2019年水平量拆看鋪相于19年滑%要依客價(jià)客量長從收入和店速奏，店出拐滯銷點(diǎn)8個(gè)。圖表1：日復(fù)蘇三段下行餐飲的復(fù)情況日外食業(yè)協(xié)、 wd，，：出用日本三產(chǎn)國內(nèi)際航指數(shù)從消費(fèi)者信心恢復(fù)奏日本復(fù)蘇后置且第階段再次轉(zhuǎn)向0年日本經(jīng)濟(jì)增速緩人老化劇，費(fèi)信指自點(diǎn)略回，后自00年5月見底爬升盡管復(fù)期波折，在多貨幣政政策激下費(fèi)者指數(shù)恢到疫情水。21年0月因擊復(fù)加脹頭，費(fèi)信再轉(zhuǎn)。圖表1：日消費(fèi)者心指數(shù) 圖表1：日核心I國債益率對（單：）日本00

日本:核當(dāng)月比日本:國利率1年右）43210

.4.3.2.1.00102091099005011019025

00-3 01-3 02-3wd， wd，對比美日復(fù)蘇重啟節(jié)奏從基面度看美飲和行復(fù)節(jié)相暢，多重刺激策上“預(yù)強(qiáng)現(xiàn)本飲出修復(fù)奏對折預(yù)前置基本面兌相較。2、演繹：由bta轉(zhuǎn)向alpha，下半場回歸基本面復(fù)盤美日股價(jià)表消信心底部回升期市伴復(fù)蘇節(jié)奏演“修復(fù)的t行情，調(diào)整后演繹走向分化找新周期下的l。們費(fèi)信指見為起復(fù)盤美國日本飲及板塊股走勢以發(fā)在消費(fèi)信心數(shù)快升階段美日餐館啤酒標(biāo)的強(qiáng)勁，復(fù)蘇半場國通脹溫及本疫復(fù)，板間走勢生化市進(jìn)個(gè)股情。圖表1：美相關(guān)板自20年5底部來累漲幅 圖表2：日相關(guān)板自20年5底部來累漲幅軟飲料啤酒餐館食品加軟飲料啤酒餐館食品加與肉類.5.4.3.2.11.9005 001 015 011 025 wd，注：用整法計(jì)，以 20年0月板塊值作為數(shù)計(jì)累漲跌幅其中業(yè)分為wd

.5食品加與肉類軟飲料食品加與肉類軟飲料餐館啤酒.5.1.51.5.9.5.8005 001 015 011 025 021wd，注：用整法計(jì)，以 20年5子板市值為基計(jì)算漲跌幅其中業(yè)分為wd修復(fù)的餐飲類領(lǐng)且相較市場有明顯額我們美市復(fù)主情下漲標(biāo)進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)餐飲類公司居前，其中具備自身成長邏輯的CELIS（燃力士）和CIL（式烤幅居登飯因更且00年5當(dāng)季度損后加速復(fù)股彈相領(lǐng)先日餐公中RDL日烏面對走較強(qiáng)其品牌要丸制00年6收比滑%隨缺斂至%，1年餐二沖后也迅調(diào)至期平，價(jià)在1年收益。圖表2：美日本繹Ba階領(lǐng)漲司T（市單位億）美國市場（市值＞50億公司名稱 行業(yè)rm）市值累計(jì)漲幅日本市場（市值＞10億公司名稱 行業(yè)rm）市值累計(jì)漲幅CUS軟飲料632848%OO餐館122131%達(dá)登飯店DADN)餐館1256112%FOO&FE餐館152126%墨式燒烤CO)餐館313891%味之素食品加工與肉類126480%RONCEFOD食品分銷商66791%龜甲萬食品加工與肉類76868%USODS 餐館標(biāo)普50（22052021）56979%49%森永乳業(yè) 食品加工與肉類東證指數(shù)（20052021）11155%30wd，圖表2：美達(dá)登飯?jiān)谛薜腶階段相收益著 圖表2：美達(dá)登飯單店收復(fù)斜率單位萬美）.8.6.4.21.8.6.4

達(dá)登飯店 達(dá)美樂

14012010080202220221202142021320212202112020420203202022020120194201932019220191wd，001 009 015 021 02wd，Bb注：季度店創(chuàng)收 =度收入門店數(shù)，報(bào)季094對應(yīng)20年5月分化的la美國尋抗通脹日本演繹結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)我對日蘇期市演繹情況進(jìn)對比現(xiàn)，餐飲和行缺都已回補(bǔ)后市場要矛向通脹力下龍的接力在段食龍公走市場餐和行復(fù)波折，缺口尚完全補(bǔ)，日本外產(chǎn)業(yè)會(huì)統(tǒng)不同類門店復(fù)結(jié)生分化其中快類復(fù)率快閉店相穩(wěn)，至0月相較于9年期實(shí)現(xiàn)的增家餐屋和餐廳較9存在口其居屋業(yè)出較為顯門較09調(diào)整6我對比RD（式冬面其家Y云的股表及本修情況得在二沖下NO調(diào)整為速同持提202以超益突而之相的主打庭餐廳類KR，季缺遲未復(fù)股走勢表疲。圖表2：美日本繹Apa領(lǐng)漲司T0市值位：億）美國市場（市值＞50億公司名稱 行業(yè)rm）市值累計(jì)漲幅日本市場（市值＞10億公司名稱 行業(yè)rm）市值累計(jì)漲幅通用磨坊NAL)食品加與肉類362344%AUTN食品加工與肉類75955%RONCEOD食品分商66741%札幌啤酒14539%CUS軟飲料63239%味之素食品加工與肉類126428%好時(shí)R食品加與肉類339632%ZNOOD餐館27525%藍(lán)威斯頓AMBWEN)食品加與肉類89031%東洋水產(chǎn)食品加工與肉類31816%標(biāo)普50（221820221）95%東證指數(shù)（201920221）3%wd，圖表2：日不同餐類型店及變化020（位：） 圖表2：日不同餐類型售入變化02500000500000000

門店數(shù) 同比（） 相較于0年同（右）1%2%3%快餐 家庭餐廳 居酒屋 晚餐餐廳

0%0%0%2%4%6%

收入同比 相較于0年同期快餐快餐家庭餐廳 居酒屋酒館 晚餐餐廳日外食業(yè)協(xié)， 日外食業(yè)協(xié)，圖表2：日主要連品牌對價(jià)走勢單店入對比Bb，復(fù)盤A股市場已多繹復(fù)蘇預(yù)期相對估于今年4月基本見底我國飲類公司要中港市在場素們比A股品料飲子塊發(fā)現(xiàn)，在一輪預(yù)期疊加流性相寬松大部分飲板相對明顯，中啤酒白領(lǐng)。在歷近年估調(diào)后今年4隨各社正，市場反演繹蘇重期，以飲板為例相對大估值續(xù)走與此同除休閑品，他飲板塊值對穩(wěn)。圖表2：A食品料及飲板相對wd全A股走勢比 圖表2：A食品料板相對d全AEm走勢比餐飲（） 白酒 啤酒餐飲調(diào)味休閑食品白酒乳制啤酒速凍食品調(diào)味品 乳制品 速凍食餐飲調(diào)味休閑食品白酒乳制啤酒速凍食品.7.3.9.5005 001 015 011 025 wd，注：信行四級(jí)業(yè)指數(shù) 始點(diǎn)為0051

.5 4 .5 83.5 62 4.5 21 0005 001 015 011 025 021wd，注：信行四級(jí)業(yè)指，點(diǎn)為22513、展望：復(fù)蘇未盡，精選標(biāo)的當(dāng)前我國或處于由“反”向“兌現(xiàn)”發(fā)展的過階段。①預(yù)期（00-02.期間行餐在底環(huán)比續(xù)復(fù)1年3月場客吐恢至前六成以上平餐飲在0年0月收缺且相于9增長到位數(shù)平。②反（02.3至今期間行餐的復(fù)奏被中缺持大目出行為9年%，為，考此同速中近%離情水平有較大復(fù)間。從消費(fèi)者信心恢復(fù)節(jié)奏看，在“預(yù)期”階段我國消費(fèi)具有韌性，目前處于筑底爬升期。我國在弈預(yù)階段美日各刺激策疊使消費(fèi)信心部回同，我預(yù)期修在動(dòng)相克的環(huán)下復(fù)有性在1年3月修前期。而后跟部分觀因制消費(fèi)信心數(shù)回底，從脹和動(dòng)性看與美不同，前動(dòng)整寬且心PI因求復(fù)慢于左水。圖表3：目我國正于第階向三個(gè)段過階段w，圖表3：中日、美消者心指數(shù) 圖表3：我十年期債實(shí)收率表現(xiàn)（）050301

美國 中國 日本

2.51.5005

核心I 中債國債期收率:年（

.5.3.1.9.7.5091 099 005 011 019 025

00-1 01-1 02-1wd， wd，我國餐飲和出行修或于“預(yù)期轉(zhuǎn)“兌現(xiàn)當(dāng)前我國在重鑄信心或以弱復(fù)演繹，在資本市場期跑下目前或已步入復(fù)蘇ta的下半程并轉(zhuǎn)入兌段，強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)下需結(jié)合率賠率自下而上精選的。供應(yīng)鏈視角，什么環(huán)節(jié)損嚴(yán)重？根不公餐飲應(yīng)上卡，們可為中上游下和景費(fèi)類。們不節(jié)09以收和潤進(jìn)行比發(fā)現(xiàn)在疫對出、消多方面動(dòng)下上游增長具韌性一方家消費(fèi)來速凍預(yù)菜求增分對餐需下，一方部公司B起家C端棒，在疫情加速寬渠路提升占率整體，受損擊較仍在連鎖門，考慮費(fèi)景異修斜率節(jié)或分。文我將環(huán)聚個(gè)進(jìn)行解。圖表3：餐供應(yīng)鏈關(guān)上公情況公官網(wǎng)，圖表3：餐供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)季收入同增速單位：） 圖表3：餐供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)季歸母凈潤同增速單位：）02040

下游 場景消費(fèi)（啤酒） 中上091 094 003 012 021

50000501010

下游 場景消費(fèi)（啤酒） 中上游091 094 003 012 021wd，注：股按半年數(shù)據(jù)分求同比增，23不港股據(jù)不同環(huán)取中數(shù)

wd，注：股按半年數(shù)據(jù)分求同比增，23不港股據(jù)不同環(huán)取中數(shù)30重啤海天三全青啤味知香巴比10安井-0-5-0-5-0-5-030重啤海天三全青啤味知香巴比10安井-0-5-0-5-0-5-0燕京珠安琪510日辰頤海千味-0煌上煌南僑-0 華潤周黑鴨立高絕味-0-0-10一鳴2022年收入一致預(yù)期較年初下調(diào)幅度-30202年EP一致預(yù)期較年初下調(diào)度wd，注：泡大代表 22最一致預(yù)收入量，至22/1，注紫燕寶立因新股除連鎖業(yè)態(tài)對比餐飲類勢拓店彈性較佳食飲表現(xiàn)穩(wěn)健缺口較小各連品渠道構(gòu)復(fù)以門數(shù)長為端動(dòng)以店收“總收門店數(shù)”為端畫從價(jià)兩維進(jìn)連品間的業(yè)較。量端：與19同比，們以現(xiàn)部連鎖牌疫下選逆勢拓店如底撈海蜜冰和雪茶2202門數(shù)比長0%以上但渠模及帶差海倫和奈主為營三后期表現(xiàn)發(fā)分飲在020拓節(jié)存分其中黑上和燕門店數(shù)比長為32和2%絕同增長3221年半隨著疫情期轉(zhuǎn)部公出現(xiàn)閉的象例呷哺哺煌煌2212門店數(shù)同-1%和，整體入速負(fù)。價(jià)端：與19同比，飲公整單創(chuàng)收口大食小收窄至2%。具來品元、知香巴因非店務(wù)沖表單店創(chuàng)收受損對可，一九毛九及時(shí)整門型而實(shí)價(jià)端健。門店收入占較的味紫也通拓社店下市場方降疫擾。圖表3：連業(yè)態(tài)的021門數(shù)和單創(chuàng)與091比情況wd氣大小表單創(chuàng)收（單元店創(chuàng)收 收/門店其中紫和蜜因招披露口，分別以228和2223店數(shù)代021以092門數(shù)代091，公布291門數(shù)的公采用28末和29年末門平均值，聚焦食飲小店絕味燕穩(wěn)健拓店平均店效口收斂我對食相對少的食飲店進(jìn)步解聚焦店務(wù)計(jì)不門店型單缺看復(fù)節(jié)。量端除上加盟周（營和知（銷情期間略有調(diào)外，部分在疫情門店均有。困境不同司結(jié)身資源稟賦整店周黑味香加式加拓一則求進(jìn)，以直營行，期穩(wěn)轉(zhuǎn)加盟式搶點(diǎn)位比則通收購牌拓域，紫燕和味開策結(jié)性調(diào)下店長為健。價(jià)端從店口看多數(shù)司未至09年水較01缺一步拉中們計(jì)自店一（店和知加缺口在5%蘇啟在修彈較而和紫我計(jì)02較09年平店或有0右的口考其業(yè)頭經(jīng)韌復(fù)率確定性相對高。圖表3：食連鎖類店數(shù)于09年水平 圖表3：食連鎖類店端于09年水平5%5%5%0%

9%5%1%0%0%

0109 0209E01001090209E黑 知 --鴨 香 ---加 加 -*盟 盟 自營*

巴 紫 比 燕 食 食 品 品

味周一知黑鳴香鴨食經(jīng)自品---銷 營 加---盟

一巴煌絕紫周鳴比上味燕黑食食煌食食鴨品品品品加加 盟---盟---

一 味 周鳴 知 黑--食 香 鴨---品 加 自-自 盟 營wd，注：黑因 09年剛啟加盟以00加盟計(jì)算02年為預(yù)值存不確性

wd，注：知香銷渠因 20前針渠道進(jìn)調(diào)整波動(dòng)大22年為預(yù)值存不確性調(diào)味品：B端需求持續(xù)承壓。調(diào)品游餐費(fèi)為，年來受3各地情反復(fù)影終需疲調(diào)味企營同增來BC兩明分海天業(yè)、日辰等B端業(yè)中樞緩海味渠結(jié)構(gòu)小B為疲弱下渠道庫高經(jīng)商節(jié)奏道饋1末海味渠庫于2.53對高位日辰份下連鎖餐客戶主，哺呷哺味千國，區(qū)域主在華年海京等疫對游戶營擾較021呷呷味千中營分同-2/-3%。223222211 212 213 21223222211 212 213 214 221 222 223 211 212 213 214 221公司板塊歸母凈利潤增速收入增速海天味業(yè)22%10%33%33%47%9%25%7%7%11%3%23%1%22%3%21%15%3%7%6%12%3%基礎(chǔ)調(diào)中炬高新13%30%7%24%13%15%58%59%69%9%48%59%11%21%1%31%11%43%70%1%54%38%15%1%味品千禾味業(yè)恒順醋業(yè)11%21%1%31%11%43%70%1%54%38%15%1%涪陵榨菜1%19%3%15%1%23%28%39%46%5%75%39%復(fù)合調(diào)天味食品56%15%37%25%21%18%37%4%14%96%17%25%154%96%味品日辰股份52%24%23%24%7%7%23%0%9%4%13%8%38%4%wd速凍烘焙食品B端需減少明顯無擔(dān)憂今年C端高基數(shù)壓力我國凍烘焙食品游餐消費(fèi)缺失，庭消場景所回補(bǔ)但大為米產(chǎn)品需，而以B為的凍等產(chǎn)在對情擊，受擊顯。速凍吃店火是速丸類品主消費(fèi)景更賴周持續(xù)造現(xiàn)金受情間流大幅滑類本營的店存間受壓21閉的7萬餐店餐吃鍋占達(dá)%流的費(fèi)使得凍丸子類產(chǎn)需求續(xù)低如安井統(tǒng)速肉制魚糜制等產(chǎn)收入明顯放，海欣食品速凍魚、肉制銷由穩(wěn)定增長轉(zhuǎn)為同下滑。隨后續(xù)疫情邊際向好，人員流動(dòng)恢復(fù)，預(yù)計(jì)速凍食品B端需求有望迎來較強(qiáng)增長。冷凍烘焙凍游客主為焙店大型年場少及消費(fèi)下的面大021年內(nèi)焙門店汰由0年的%一步上至%約6成在業(yè)2內(nèi)壽命為2月隨壓力緩，可樂預(yù)烘企的營狀隨蘇奏步升。圖表4：主速凍食企業(yè)BC務(wù)營收比（） 圖表4：沃瑪中國銷售（萬美元）端端端0%0%0%0%0%1%40%72%86%南僑 海融 千味 立高 安井味知香三wd，注：僑、井為 21據(jù)，海為20年報(bào)數(shù)，余為22年報(bào)數(shù)據(jù)

沃瑪年，圖表4：安食品分品營增速 圖表4：海食品速魚、制銷量（噸）0%0%0%0%0%0%

品 肉制品 魚糜制品

左軸：售量萬噸） 右軸7654321

0%5%1%1%2%1%001 003 011 013 021

0001 001 011 012

2%wd， wd，連鎖：修復(fù)在途，弈置，結(jié)合勝率和賠優(yōu)標(biāo)的。需求側(cè)考單修斜率自區(qū)拓的奏國品牌們觀性、樂觀別予09店效.9和1權(quán)假設(shè)如味煌煌周黑特許業(yè)務(wù)。對于區(qū)域占比較高且外部市場加速開店攤薄店效的公司如味知香等，我們參考-021平店設(shè)；慮店公可過策扶等項(xiàng)段步推，為相對可變量考慮波動(dòng)預(yù)絕味紫燕黑鴨收端彈較佳鳴食品直營向盟型收彈或在4年中。供給側(cè)：輪情沖加盟連的應(yīng)鏈力管理能及類定均一次壓測試，中閉水看0-0家鎖店較多而店構(gòu)呈現(xiàn)K型化，龍頭步長小牌馬圈二出為本出整餐行看02資金額融資件大水，資退潮行業(yè)回歸本，強(qiáng)恒強(qiáng)強(qiáng)化。市場演前置給予和利潤性假，結(jié)率和賠優(yōu)選的推頭優(yōu)勢固且有餐和食生圈獻(xiàn)潛在值絕味食品復(fù)蘇前踩時(shí)機(jī)破能瓶頸速外部店推在B業(yè)務(wù)味知香困反彈性優(yōu)周黑鴨及國化展的餐鹵紫燕食品。圖表4：主食品類鎖態(tài)3收入在彈預(yù)計(jì) 圖表4：以味為例市場繹置，股與當(dāng)基本發(fā)生離2%0%

樂觀

.9.5.1.7

絕味/d全A*0 一致預(yù)測Y一致預(yù)測Y右下半年來當(dāng)業(yè)績續(xù)下修估值換提

.2.0.8.6.4.2.0.8紫燕食品周黑鴨絕味食品味知香 煌上煌巴比食品一鳴食

005 001015 011025 021wd， wd，23%16%17%4%0%3%圖表4：不規(guī)模店1年量變化 圖表4：餐領(lǐng)域今融資額23%16%17%4%0%3%5%0%5%0%5%萬店以上

2%310111001013101110010150050110010015005001100家家 家家 家

0000000000000

融事（） 披露總（

006020000020222022120212020201920182017201620152014201320122011美，中連鎖營會(huì)， 紅大數(shù)，三種情景假設(shè)絕味利彈性最高味知香和周鴨潛在收益空間較大味在情擊下本用向動(dòng)13利自01年%滑至%合近跟蹤單店在基數(shù)系列帶動(dòng)下復(fù)較，三銷售費(fèi)率已歸正預(yù)計(jì)復(fù)后有望速觀下業(yè)較性期修業(yè)PE值為6倍考其潛在投收益獻(xiàn)及曲線預(yù)，或預(yù)期下勝率高的的。香和周鴨在疫情動(dòng)下斷優(yōu)身渠道構(gòu)且產(chǎn)能有望加全國拓張，在考開店穩(wěn)拓張單店步復(fù)，計(jì)收端樂較性彈達(dá)%，鴨副漲價(jià)擊及補(bǔ)貼用加周鴨潤彈達(dá)，慮其E估中樂假設(shè)知香周黑鴨潛收空分為%和。圖表4：連業(yè)態(tài)及飲公的入及估彈性樂觀VS中）算（單：百元）公司指標(biāo)2019202020212022E悲觀2023E中性樂觀收入彈性利潤彈性絕味食品收入利潤估值57257664960976181486781719130761341749%33%493526紫燕食品收利估值PE2352133923293454334532739382235435310%21%383126周黑鴨收入利潤估值38628227026330236943647113203041529%23%332621煌上煌收入利潤估值217236239170242229217202215951928338%27%382923巴比食品收利估值PE16495175164124168211151534252525377%11%312825一鳴食品收利估值PE197147216202388362335141220458219172%26%644838味知香收入利潤估值52627581120108108861513121819269%18%363227wd注全國品牌們悲觀中樂觀分給予09單店效009和1重假設(shè)如絕味煌上煌周黑鴨特業(yè)務(wù)對于域占較且面臨市場店攤的公我考慮21921平均效假測算僅參考存在定主判或與真情況存在差。調(diào)味品去庫存疊加B端需求修復(fù)看好新一輪氣續(xù)著情制策優(yōu)餐飲需修對小B企，方渠庫有望速、銷心修進(jìn)而企營端性放另一面海業(yè)201年以持聚核經(jīng)商證餐飲端費(fèi)投放度，道掌控之下額持升。未隨著求回有望迎更快增中制21-17走對定餐企業(yè)隨下餐客營修、推新奏回態(tài)營有望步穩(wěn)升同日辰份022年來新客新品類拓度來有貢獻(xiàn)顯量核心推海天味業(yè)、日辰股。圖表5：海味業(yè)分類營增情況 圖表5：日股份主餐飲戶收增速?zèng)r0%0%0%0%0%1%

醬油 蠔油 調(diào)味醬 其他

0900900010230%0%0%1%2%3%4%

呷哺呷哺收Y 味千中國收Y030405030405060708090001021， ，三種情景假設(shè)：日股業(yè)績彈性充分。同飲需修成改期，天味業(yè)樂觀/中性/悲觀假設(shè)下收入同比+1/+1%+10%，凈利率分別為28.%267/2.5觀情下績中情下業(yè)可修辰份樂中性悲假下收同+5%+3%+2%凈率分為5.%228/1.%觀情下績悲情下業(yè)可修預(yù)計(jì)著飲求蘇樂觀設(shè)下日辰份海味對應(yīng)3年P(guān)E別/45，按合估值0測，分對應(yīng)市空別3%/%日收彈性佳。圖表5：調(diào)品企業(yè)入及值性（觀VS性）算（位百萬元）公司指標(biāo)2019202020212022E2023E收入彈性利潤彈性悲觀中性樂觀海天味業(yè)收利1979722792250042635428990296493030753536403667167117392791684862%7%514845估值PE日股收利估值PE28626333934242844546285818167901011164%15%474236wd，速凍烘焙食品：短期來看，隨餐飲消費(fèi)的復(fù)蘇，作為上游的速凍板塊恢復(fù)確定性較強(qiáng)增長主線將逐漸由前的C端價(jià)增驅(qū)動(dòng)切為B端量增驅(qū)動(dòng)，來以B端為主的企業(yè)復(fù)蘇彈性向上空間更大中長來，當(dāng)餐業(yè)及飲應(yīng)鏈于增求增加，疫強(qiáng)化消費(fèi)于速凍制食的認(rèn)及接受，因速行業(yè)長成長屬性一步顯。復(fù)蘇預(yù)逐漸化，增長將點(diǎn)圍基本現(xiàn)演繹速凍龍企業(yè)apha及強(qiáng)ba兼具，望續(xù)現(xiàn)較強(qiáng)對益核心推立高食品、千味央廚安井體來立高食司烘餅渠山核心超客戶在情間受較影烘餅恢4山啟讓促策疊加司三款品進(jìn)來有迎來強(qiáng)績性千味央廚部大B客百勝快餐企222近/3閉此客邊復(fù)速較千伴恢復(fù)推新邏輯快速現(xiàn)復(fù)公司其海底等中飲客戶恢復(fù)奏將延后，基數(shù)效下望來高入彈安井食品司管優(yōu)突有常突的節(jié)奏把握，可時(shí)通整渠道局、化產(chǎn)構(gòu)抓住蘇趨，大待來年司主在B端放增。圖表5：百中國營及門情（億元百家，） 圖表5：主速凍烘企業(yè)同間一預(yù)期收較初變化0500050000

左軸：營業(yè)收入（億元） 左軸：期末門店數(shù)（百家）營收YoY 同店銷售額yoy001003011013021023

5%5%5%5%5%1%2%

0%1%2%3%4%5%6%

立高食品海融科技 味知香 安井食品千味央廚206%147%114%368%519%至3月底 至6月底 至9月底 至今，注：店數(shù)期末店情，收參考當(dāng)平均元兌民幣率 ，三種情景假設(shè)：立高食品低基數(shù)下收入利潤彈性最大。立高食品樂觀中性悲觀假設(shè)銷量比40/2%2%單成分同比%/2/平毛率他費(fèi)率同比持平若考公司需求恢疊加飲渠展進(jìn)度快，觀情業(yè)績較性情境下業(yè)績可上修%；千味央廚假設(shè)樂觀/中性/悲觀假設(shè)下銷量同比+30/2%15成分別比-/-06/考下客需復(fù)疊加司C端產(chǎn)放計(jì)司觀情較性況績間為%安食假樂/性/悲觀設(shè)銷同+3%/5/1%噸本別同-05/13/%考慮司預(yù)制菜業(yè)在進(jìn)完前費(fèi)者培后延高增同時(shí)餐需求定恢潛在并貢獻(xiàn)增空我預(yù)司樂情下悲情業(yè)績性為%長期考慮速及焙業(yè)高長性分給立、味、井3年0倍5倍和倍的PE觀設(shè)潛在益間為%和其安因基面穩(wěn)健且頭競爭勢較，考慮率潛在益空或?yàn)?-3%明年季度為個(gè)重要察點(diǎn)。公司指標(biāo)2019202020212022E悲觀2023E中性樂觀收入彈性利潤彈性立食收利估值PE158418102817295935633807公司指標(biāo)2019202020212022E悲觀2023E中性樂觀收入彈性利潤彈性立食收利估值PE15841810281729593563380741571812322831592412903929%35%665541千央收利估值PE88994412741488171318911937747788951121311502%15%524439收入52676965927212157142871552916399利潤37360468210551204利潤37360468210551204137216206%18%估值PE403530wd（注：算僅參考存在定觀判斷與真情況在誤）啤酒：Q2低基數(shù)下率迎來旺季，看好餐飲復(fù)貢獻(xiàn)銷量增長與噸價(jià)上。行業(yè)基面角度來看2由區(qū)域情復(fù)帶啤行業(yè)銷壓預(yù)計(jì)2在基數(shù)疊加天轉(zhuǎn)暖帶動(dòng)望實(shí)現(xiàn)增，時(shí)疫控措施化后餐飲場景限減少后，考海發(fā)展，消費(fèi)景可擇性有望進(jìn)步催啤酒與產(chǎn)品構(gòu)優(yōu)化個(gè)股基本面度來看重華潤預(yù)下調(diào)幅度較大在餐飲蘇的背景重點(diǎn)推薦重慶啤酒燕啤酒。年重酒致期業(yè)入初預(yù)不斷下調(diào)，們認(rèn)主要情沖擊司正經(jīng)營慶啤酒去烏快速的過程消費(fèi)與烤餐場綁較深同燕啤的北主區(qū)情控為格8飲消場有壓，望23隨餐消復(fù)，損大啤企有望低基數(shù)下發(fā)高收彈核心推薦重慶啤酒、京啤酒。圖表5：02年單啤酒量增速情（單：萬升） 圖表5：主啤酒企不同間一致預(yù)營收年初化000000000000

2021年單啤酒量 2022年單產(chǎn)量 2022年單產(chǎn)量5%0%5%1%1%

2%4%6%8%

15%02%01%青島啤酒 華潤啤酒 燕京啤酒 重慶酒 珠江啤酒43%83%啤0215%02%01%青島啤酒 華潤啤酒 燕京啤酒 重慶酒 珠江啤酒43%83%啤012月 4月 6月 8月 10月 12

2%

1%， ，三種情景假設(shè)燕京疊加收入恢復(fù)利潤性大重啤收入端彈性燕啤酒樂/性悲假下量同+%/%3營收5.%5/%噸本同比3./.%.2，利率外其他費(fèi)用率同-12/-.8-0c，若華北銷區(qū)餐飲恢復(fù)預(yù)，京酒8與革伐速樂情境業(yè)較性境業(yè)績上修%；重慶啤酒樂觀/中性/悲觀假設(shè)下銷量同比+1%10/%，噸營收同比5/4/.5%，噸成本同比.5/.5/.%，毛利率外其他費(fèi)用率同比-0./0+02c飲帶動(dòng)蘇復(fù)長能樂觀境業(yè)較性境下業(yè)收入可修.%利端修5慮酒季口期對益樂觀景假設(shè)潛收空達(dá)%-3%建擇布。圖表5：啤公司的入及值性（觀VS性）算（位百萬元）公司燕啤指收入利潤估值PE2019202020212022E悲觀2023E中性樂觀收入彈性利潤彈性499891141649677.4%%685850重啤收入利潤估值82921939953028776639381770.5%.5%413935wd，注：算僅參考存在定觀判斷與真情況在誤。綜上所述情演繹下鎖品牌收入端修復(fù)性佳但考慮市預(yù)期搶結(jié)合勝率和賠率精選標(biāo)的。通文探，我發(fā)餐應(yīng)鏈下游鎖態(tài)沖擊顯，結(jié)合日盤國逐向趨共期渡行會(huì)從ba走分，結(jié)合觀、中性樂三情景演繹考修空間現(xiàn)度日辰股份、立食品、絕味食品、味知、周黑安井食品和紫燕食品及進(jìn)旺且生本強(qiáng)勁重慶啤酒和燕京啤酒。三、如何把握成本下行帶來的投資機(jī)會(huì)？站在1年撰來略時(shí)我判斷2年迎來PPI剪差窄而隨著烏爭全通的超期02年能農(nóng)品等品料主成本進(jìn)一上對大品業(yè)的利帶沖2下年來分本格進(jìn)下行通然于費(fèi)景失下年求并出復(fù)是著飲持恢復(fù)，展望03年成本端下行疊加需求端恢大眾有望迎來春在行業(yè)浪潮中我們試圖找尋業(yè)績高性種。1、大眾品成本拆分調(diào)味品：農(nóng)產(chǎn)品原料成本核心變量。各司221年及股調(diào)味企業(yè)成本成行分分類：）醬油：以豆、粕主占達(dá)1%-2%，其次為糖、精，千禾味醬油品結(jié)傳統(tǒng)老生抽高鮮占比較，其白精比低酵母食醋榨菜等類單原成占較糖占安琪母加主成約4%糯占順主營務(wù)本0%陵榨青菜頭及加品榨業(yè)成本約3%）復(fù)調(diào)：本油、椒辣椒主，占比約2%/01%/0%其天食牛油料主牛為要油構(gòu)成項(xiàng)；海際清、辣湯料主大油植物為要脂成。品類公司2021年主要原料成本占比2021年主要包品類公司2021年主要原料成本占比2021年主要包材成本占比醬油海天味業(yè)中炬高千禾味大豆1%/白砂糖1%/味精%/鹽%/小麥粉4%白砂糖1%/大豆1%/鹽4%/味精8%/小麥粉豆粕1%/食鹽%/小麥3%塑料瓶1%/玻璃瓶1%/紙箱塑料瓶1%/玻璃瓶1%/紙箱玻璃瓶塑料瓶9%酵母安琪酵母糖蜜4%其他直接材料1%食醋恒順醋業(yè)糯米3%其他直接材料3%榨菜涪陵榨菜青菜頭及粗加工品3%包材2%天味食品油脂1%/花椒0%/辣椒7%包材1%頤海國際大豆油2%/花椒1%/辣椒0%/牛油4%包材復(fù)調(diào)公司告測算注：天味業(yè) /恒業(yè)/天食品頤海際為主業(yè)成本構(gòu)成中炬新/禾味醬油業(yè)務(wù)本構(gòu)成，琪酵為酵深加業(yè)成本構(gòu)，涪榨菜榨菜務(wù)本構(gòu)成）速凍：原料多，以、油脂類等大原料為。凍品業(yè)均料成占總成本比約占約%因企利情受材價(jià)波影響。但不速企原料本構(gòu)有差速業(yè)原料禽魚肉油、粉面主如井品22-201魚肉粉類豆脂均總成比重分為.8/1.%/.%/.3/.焙原材主包棕油大豆面粉、類，立品-0221司材乳品面/類占公總成本比平為6%12%6.%6.%5.。圖表6：主速凍及焙企成構(gòu)成公司告測算 注立高本構(gòu)為9021年值立成本考0901年均值千味廚味香參考0800年均值啤酒包材是本核心分01年A股要啤企成可出青啤/重慶啤酒燕京啤/珠啤酒原材料本占比為.2/6.%/6.%64%材料影成的心量青酒03報(bào)中于本詳拆包麥芽和大等原料成比預(yù)計(jì)高于觀直料科目成本比，據(jù)產(chǎn)業(yè)息網(wǎng)推目啤包玻璃鋁/箱本比分為//慮酒企成本模型一程上備似性們建一酒通成模型玻/箱鋁麥芽/大/其成分比/1%/0/1%//30，他成項(xiàng)包制造用和人費(fèi)等目。圖表6：主啤酒企成本構(gòu) 圖表6：一啤酒企成本型0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

其他成本 人工成本能源成本 制造成本43%168%92%110%97%138%101%124%52%102%77%692%642%565%674%青島啤酒 重慶啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒

大米,5.

玻璃,其他成其他成300%250%0%紙箱15.麥芽,150%鋁,100%

玻紙鋁麥大其他成本， 測算連鎖業(yè)態(tài)：原材料核，單一原材料占比高品類修復(fù)彈性較高。A食品料行業(yè)中連業(yè)態(tài)要包制品和食板，從連鎖公的成構(gòu)成，直接材料占平達(dá)要成波來味品五鴨采金占閑鹵品總成本左右為要本變項(xiàng)燕品端更分包整禽類牛和豬副大農(nóng)大采品占營本料材占對穩(wěn)根據(jù)巴食招說，9冷凍類總購額，中肉占%要波項(xiàng)。圖表6：主連鎖業(yè)企業(yè)材采購金占成比公公告，味食數(shù)據(jù)主要副類統(tǒng)一購金占休鹵制銷成本休閑零食成本構(gòu)成復(fù)雜關(guān)注核心原材動(dòng)變化們解A股要制型零食公的營本現(xiàn)平均接料為其洽最為%桃李短保類屬運(yùn)成約、造用人費(fèi)比相較，接材為影大單品模零食司成動(dòng)的核變量根據(jù)食品招說明，從料重要和功能屬出發(fā)將其劃分為類，括：料、輔、包及其其中主料包括子青豆豆合占超次輔中櫚占較達(dá)材中膜比。食品要瓜和果核心材，10年書中示主原占產(chǎn)本右，此文要葵籽和果勢分核。圖表6：大品型零公司成結(jié)構(gòu)21年） 圖表6：甘食品直材料成29年）其他運(yùn)費(fèi)人工及其他運(yùn)費(fèi)人工及造直接材料0%0%0%0%0%33%

瓜子8%

青豌豆10%帶殼蠶豆1%蠶豆片6%棕櫚油13%糯米粉洽洽 桃

甘源 勁仔

包膜12% 5%

調(diào)味料5%7%公公告，：其中包外購成本 公招股明書，飲料東鵬飲料白砂糖包是成本變化的心響因素2212020年司成構(gòu)成中直材比8./8.0從購額角們計(jì)鵬料成構(gòu)成，%的直接材料中包裝（瓶坯、瓶蓋和瓶帽等）與內(nèi)容物（糖、檸檬酸鈉和咖啡因等約各一結(jié)招說書中同材采金占比計(jì)蓋外并非PT材而PT質(zhì)瓶則是鵬料裝的心影因預(yù)計(jì)白砂糖（聚酯切片）瓦楞紙占公司成的%2。圖表6：東飲料不原材采金額占比 圖表6：東飲料成模型0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%，

香精67%96%867%96%83%91%62%96%71%78%73%81%57%70%79%77%52%65%189%70%87%66%76%219%251%209%217%219%216%251%308%249%

紙箱 瓶08

外09

瓶胚00

白砂糖四年平均

測

33%12%

2%

20%

25%

T白砂糖瓦楞紙人工成制造費(fèi)其他原料乳制品：生鮮乳、包和包材為成本變動(dòng)主因素。拆伊和乳業(yè)1本構(gòu)成看，接材成本的心影因素?fù)?jù)新乳和燕乳業(yè)股說明，包材均比%生乳和粉料比約，其燕乳結(jié)為%奶粉%生乳一招書中其1原材采結(jié)中生乳占%，奶粉比僅.%因我們理計(jì)般制企業(yè)鮮占比，包粉比%右包比左右同慮龍乳制企伊蒙的品結(jié)龍頭用奶重大我略提伊蒙成中鮮乳占假至大包降至%右包比保不變。圖表6：伊蒙牛成結(jié)構(gòu)設(shè) 圖表6：一乳制品業(yè)成模型10% 原奶

原料奶5%5% 5%

大包包材輔料人工

奶粉包裝白糖果汁其他輔材直接人工20%

15% 其他

燃料及力8%5%2%5%8%5%2%5%35%3%3%19%20%測算 測算風(fēng)味決定大眾品成本構(gòu)。風(fēng)味為富大如復(fù)、食速凍等行，成本構(gòu)成為多化且，而風(fēng)統(tǒng)一較為化的行則成構(gòu)成集中，啤酒、基調(diào)味和飲。單一本占較高受單一材料格波響較大但同時(shí)部大眾企業(yè)味食品甘源品等單一原料（副產(chǎn)棕櫚油的企業(yè)若游格入幅下周，能動(dòng)利率貢正彈。圖表7：主大眾品業(yè)成分類，公公告，2、回顧成本價(jià)格變化，推薦2大主線I與I剪刀差收斂上游成本壓力回下價(jià)格漲幅環(huán)比回I與PI是生產(chǎn)與費(fèi)重的格察指PI期更顯而PI整趨I作為游價(jià)格風(fēng)標(biāo)，產(chǎn)端上行會(huì)動(dòng)下原材漲，進(jìn)推動(dòng)業(yè)轉(zhuǎn)格壓力帶動(dòng)I上，前PI與CI刀自21年大至02初始斂，前PI負(fù)CI和從食飲相價(jià)指來看食制業(yè)為游直面對消費(fèi)者的業(yè)PI回落反映消費(fèi)者需對的價(jià)格漲速率緩漲幅環(huán)回落而品酒類PI反映相趨我為此上壓已近聲1年食品飲行業(yè)遍發(fā)應(yīng)對成壓力提價(jià)未來成持續(xù)解，分價(jià)格刀差將獻(xiàn)觀利。圖表7：食制造業(yè)PPI走勢（） 圖表7：I與I走（）8 64520202010009080706050403020100090807020100090807060504030201000908072 10， ，

:當(dāng)月比 :全部業(yè):當(dāng)同比大眾品成本總覽成力初緩解各原材料分化如文析PI與CI角下食品飲行業(yè)本壓析，當(dāng)大眾上游料價(jià)格力開緩解部分原料價(jià)格高數(shù)響同持平至入增階未來持關(guān)收與本剪差。21.7%6.4%7.6%9.2%10.6%-221.7%6.4%7.6%9.2%10.6%-2.6%1%29.1.5%-2.3%6%1.7.2%48.7%-12.3%-24.2%-6.4%-37.7%9.9%-3.7%34.2%4.6%-0.7%1%-1.11.1%.0%30-6.8%-19.0%14.1%-45.4% -4.9%35.1%8.9%1.5%9%.-312.6%17.6%-6.9%-5.0%14.2%-45.1%6.3% -4.7%13.9%12.2%1%5.8%.-412.3%14.2%-5.9%-2.8%15.5%-42.0%6.8%-4.2%.3%2312.2%6.9%5%-7.15.9%20.2%-4.6%9.1%.3%33-36.4%-4.4%5%26.10.6%9%4.6%-8.11.4%18.1%-2.2%8.5%.5%32-23.8%3%8. -4.6%.1%2316.0%8.8%7%-9.7.0%.8%28-1.3%22.3%23.4%-12.3%9.8% -5.1%7%25.14.2%7.4%9%-11.2.1%42.1%-3.2%.4%3319.7%-0.6%7.2%-3.2%.8%2110.1%7%-14.3.0%13.2%4.3%7%43.25.5%10.8%5.7%-2.7%2%28.1.8%7.8%5%-11.4.8%-5.2%9.3%9%44..2%35-7.7%9%8. -5.1%.2%2218.0%10.4%7%-13.9.7%9.0%.6%2224.3%.5%320.0%12.4%-4.2%8%28.24.8%10.2%8%-15.12.8%4.8%33.1%.5%3353.1%10.7%10.8% -5.5%1%30.4%36.3.0%3%-17.17.1%10.1%6%28.69.5%61.3%.8%395%9. -6.0%0%29.8%37.2.9%1%-17.7.0%23.2%.6%2061.3%.3%332%57.2.4%-4.2%32.5%5%38.6.8%5%-18.6.5%24.6%.5%20.1%36.5%3368.6%1.5%-4.4%32.4% 33.7%1%4.6%-18.7.0%22.0%.9%21.0%30.6%3184.9%-0.2%-4.0%.9%21 42.9%2.5%1%-14.9.9%.5%2739.4%.1%3320.1%85.4%1.2%-3.1%.1%20 51.4%2.9%1%-13.9.8%.7%2740.2%6%42.20.0%87.3%-0.7%-2.3%13.0%47.0%-3.7%7%-10.9.1%10.0%34.1%1%46.25.1%3%63.-1.2%-2.3%8.5%46.6%-6.9%5%-1. 26.8%13.9%.2%19.8%3823.8%.9%34-1.2%-6.6%3.1%43.3%-9.3%9%3.33.7%4%34..8%1918.0%3.8%-0.2% -5.8%-0.7%42.8%-10.0%0%3.33.2%38.4%.9%165.0%-13.6%.5%28干辣椒花椒進(jìn)口大麥糖蜜白砂糖糯米大豆豆粕瓦楞紙鋁PET（瓶片）玻璃時(shí)間上游農(nóng)產(chǎn)品包材，15.2%3%-11.-13.5%11.7%-3.9%6.15.2%3%-11.-13.5%11.7%-3.9%6.7%-18.3%32.8%31.6%82.4%4%5.-20.4%2.7%11.9%9%.-145.0%-2.8%-4.6%13.1%-16.7%16.1%20.4%8%48.5%5.-11.1%5.1%14.7%2%-6.28.2%8.2%-5.6%.3%23-20.7%14.2%.0%296.2%9.3%12.9%19.9%8%-2..4%6314.7%-4.5%35.5%-18.2%19.1%21.5%19.3%6.5%7.2%7.9%15.1%4%0.-3.1%39.5%-3.4%36.3%-12.7%24.7%13.6%-10.8%6.8%70.9%29.3% 30.7%9%-10..1%6241.5%-1.8%35.7%-7.5%11.4%1.3%-31.4%6.0%72.0%23.7%27.4%1%-2.20.6%40.2%-1.9%36.7%0.9%-5.7%2.7%-47.0%6.0%66.7%20.7%24.7%2%25.40.7%27.6%-2.1%36.9%10.7%-5.2%-13.8%-54.1%4.1%3%60.13.0%20.3%1%16.1.4%0.0%-0.7%41.9%15.9%-12.5%-11.6%-52.9%2.8%5%57.21.6%18.8%1%7.11.5%7.0%0.4%43.1%.8%21-7.9%-8.6%-54.4%3.6%.4%4314.7%17.7%0%-11.10.3%2.1%3.7%44.7%31.5%9.2%-0.7%-44.2%3.3%36.5%13.0%23.8%3%-9.41.8%15.4%6.8%43.0%36.7%8.1%-0.4%-43.9%2.0%.2%4727.5%23.1%7%-7.13.1%42.1%9.1%44.5%39.1%18.5%19.0%-59.7%1.5%6%56.41.6%26.0%1%-6.45.0%81.8%5%12.39.4%39.8%23.2%16.2%-59.8%1.4%.9%4537.2%19.3%3%.-1512.8%83.3%17.0%5%27.43.6%4.0%11.0%-56.9%2.5%.0%4943.2%18.7%2%-11.10.2%83.3%19.2%13.7%40.2%-1.2%3.9%-51.5%2.3%2%58. 51.5%27.6%1%-6.31.0%83.3%19.7%9.1%36.4%9.5%9.4%-41.0%2.0%3%59. 59.7% 38.3%8%-10.-21.2%97.4%18.8%5.6%35.2%.9%3419.1%-26.6%1.8%85.1%74.1%48.9%8%22.-28.9%99.4%17.8%-4.3%.7%23.2%38-1.9%-22.5%1.8%66.2%62.8%48.5%6%6.-54.8%10.0%0%14.-11.5%7.8%11.7%7.3%-16.0%1.3%67.9% 77.9% 46.5%0%-10.13.8%84.8%3%12.-17.3%6.9%63.1%61.8%-10.0%1.5%29.3%41.2%.3%322%27.-53.1%7%72..3%10-18.2%10.2%.8%4225.0%5.2%1.1%11.1%23.0%.0%33夏威夷果去殼夏威夷果葵花籽生鮮乳凍去骨牛肉白鰱魚毛鴨白羽雞豬肉面粉棕櫚油大豆油菜籽油時(shí)間零食堅(jiān)果類乳制品肉類油脂面粉類，包材端整體回玻與T價(jià)格回落明璃PT片鋁瓦當(dāng)價(jià)格較1全均35%/0.%+.4/-，較0年點(diǎn)落顯，們預(yù)計(jì)3年璃與PT格將續(xù)于落間，玻價(jià)下主系年限等因素解后給恢正所致PT片格原油格度關(guān)如未來油價(jià)格持回有動(dòng)PT價(jià)格步行鋁與楞紙格前持穩(wěn)。上游農(nóng)產(chǎn)品端：大與蜜成本壓力回落，口麥與豆粕仍居高點(diǎn)。大豆與豆粕：相較豆價(jià)格所反，大價(jià)漲幅續(xù)環(huán)回落后隨著南美增預(yù)落，望解現(xiàn)供偏格，豆回趨延可。糖蜜：西2223榨糖蜜售于1月，根泛科數(shù)，榨季糖蜜成均價(jià)為3/，較年期的126元噸下跌3元噸跌幅.4，后續(xù)榨糖銷旺價(jià)格望續(xù)落勢。白砂糖：格體穩(wěn)當(dāng)前次入行。進(jìn)口大麥：當(dāng)前延上行勢，們預(yù)未價(jià)格維持相對位主要系烏克蘭為全重要麥出口當(dāng)前口量減少，續(xù)供格局下大麥價(jià)格難走。油脂原料端：給改價(jià)格中樞進(jìn)入下行油脂速烘及零食塊公司的重要成本，21受俄烏沖突、印尼收緊棕櫚油出口政策及通脹壓力等多重因素響油價(jià)快上22在尼櫚脹迫出南大豐期和觀方面美聯(lián)加息期、價(jià)格波等多因素下，油價(jià)格入震行區(qū)間棕櫚油點(diǎn)今近上年幅基回但于貨格動(dòng)比于貨價(jià)格存一程滯公司常產(chǎn)貨要度超為們計(jì)著03年全球豆產(chǎn)期強(qiáng)我國脂料應(yīng)加勢偏據(jù)國油息網(wǎng)2測2/22/22223食用物全結(jié)分為13噸我們預(yù)計(jì)油脂上行概率較小仍備下行空間，下游業(yè)利有望邊際改善。肉類：豬肉預(yù)計(jì)前后，雞肉上行，魚糜定。豬肉類：計(jì)年豬高后低參生豬殖期，考性較高二母豬存欄占提，計(jì)繁豬存量約先豬給量-5月前期豬價(jià)上殖潤厚豬產(chǎn)進(jìn)新輪張期此們計(jì)023豬價(jià)年初季漲高震，下年漸現(xiàn)落勢，年現(xiàn)高低格局。鴨副品類部核心單已出現(xiàn)環(huán)比改明年望高位回落禽數(shù)統(tǒng)計(jì)，今年要副類0到歷高鹵品業(yè)毛率擊著梳商品代鴨繁周可當(dāng)價(jià)沖高系201父鴨淘增2年及天氣因素動(dòng)使價(jià)格高位，慮我種鴨能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)、存在問題，高基下年副價(jià)有望現(xiàn)位落。魚糜：預(yù)計(jì)整體保持平。受疫、部境素影導(dǎo)近資源，高等級(jí)魚類格較，普水魚糜價(jià)格相對，從安食品糜采可見魚糜價(jià)整穩(wěn)。雞肉類：供需結(jié)改善價(jià)格存向上可能。受航熔海禽等因素影響我祖白雞種難增種大減少3年品雞供給承壓，求快恢及制菜起供錯(cuò)或動(dòng)價(jià)上。牛肉：自3價(jià)入下通，0價(jià)高位落。圖表7：豬期復(fù)盤/） 圖表7：毛及鴨副價(jià)格比勢4%2%0%0%0%0%0%2%4%

毛鴨 鴨脖 鴨頭鴨鎖骨 鴨掌 鴨翅鴨舌019 012 023 026 029，中政府，國農(nóng)業(yè)， ，水網(wǎng)，圖表7：雞期復(fù)盤，乳制品需求響大于本價(jià)格波動(dòng)影02乳制板的心力非在本而是需求疫情預(yù)期下物流輸難增加維持終渠道鮮度商加大贈(zèng)促銷力從而響盈平。另方因禮場損使得端化級(jí)中基礎(chǔ)白表現(xiàn)較優(yōu)從生乳平格看，年以維持震蕩且比已年初為負(fù)值全年看制板原料面壓可。瓜子及堅(jiān)果：瓜子力緩，堅(jiān)果成本改善瓜子大品洽其瓜主原料食在20底前一直穩(wěn)定在-00元噸區(qū)間而因緣治因素響1年價(jià)上漲至今年達(dá)歷高考葵籽購般1月進(jìn)新輪購節(jié)前完成總采購的%，目前葵子價(jià)自高加速回落相較去年期略有增長預(yù)此采成穩(wěn)中降。堅(jiān)果：國大分果以來進(jìn)為主僅桃品類尚實(shí)現(xiàn)給足當(dāng)前休閑零食司積推動(dòng)種植，前已入豐態(tài)未來逐步代進(jìn)低成本壓力。期來，部果如未殼的威夷去殼開果、殼腰同比價(jià)格已為值堅(jiān)毛率有環(huán)迎改。推薦主線：把握既有本下行趨勢。薦材油脂格行條線關(guān)注豆帶來的礎(chǔ)味本善會(huì)。心注在03年成下區(qū)中受公司利率彈性否夠一超期。受益于包材下行的啤飲料板塊：前成型，入關(guān)材季間均同比變化況算得當(dāng)以現(xiàn)采啤的本格已續(xù)2季負(fù)，我預(yù)計(jì)啤酒行整體本已入下行間，考慮酒企業(yè)重要材料采取提鎖價(jià)等式滑格我認(rèn)為表反或于型擬結(jié)時(shí)4成下行主要玻璃格大落帶動(dòng)啤酒業(yè)采玻瓶價(jià)或與璃價(jià)化有一差異但本力解定性持續(xù)看好啤板塊性機(jī)會(huì)飲益于PT價(jià)格開回0月貨格擬成亦比負(fù)看好續(xù)PT格續(xù)落情下公司的利彈推薦東鵬飲料。圖表7：通啤酒成模型算成本變情況 圖表7：東飲料成模型度貨采購本同變化況0%0%0%0%00631%2%

0%5%0%027020270210170110070010970910870815%1%02301023013003093083073受益于油脂下行的烘零食板塊：焙于油價(jià)高回，前烘企業(yè)成本進(jìn)下區(qū)加23年求持蘇帶的入性烘類公有望迎來勁利潤性，核心推薦立高食品；洽食因中采季的影，擬合略有真，前春采購季本缺已經(jīng)收斂，源同棕櫚高位回以來四度力有顯善核心推薦甘源食品洽洽食品。圖表8：立食品成模型算成本變情況 圖表8：洽食品與源食成模型測的成變動(dòng)況0%5%0%5%

5%洽洽食品甘源食品5%洽洽食品甘源食品5%02902301901029023019013009003099093089083029023019013009003099093089083，公公告， ，公公告，關(guān)注基礎(chǔ)調(diào)味品成本改趨勢：新季蜜購格松，時(shí)著琪母水糖產(chǎn)線投，產(chǎn)解替比例升有緩成壓力計(jì)23年壓力善有望推薦安琪酵粕格別自/4逐回海業(yè)中高新為式油造藝發(fā)酵期2季后1海天味業(yè)和炬高新有望受益。圖表8：安酵母成模型算成本變情況 圖表8：調(diào)品企業(yè)成本比動(dòng)幅度算5%0%5%0%5%1%

海天味業(yè)千禾味業(yè)中炬高新海天味業(yè)千禾味業(yè)中炬高新恒順醋業(yè)2%4%0303E03E02E023022021014013012011004003002001094093092091023022021014013012011004003002001094093092091，注：琪酵為酵深加業(yè)噸成本動(dòng)

，注：天味業(yè) /恒醋業(yè)主業(yè)務(wù)噸成變動(dòng)中炬新/禾業(yè)為醬業(yè)務(wù)成本推薦主線“困境反轉(zhuǎn)，高位回落。線1既成本落益的分期已反映在23年績修的股上，前處成本力位標(biāo)未有望觀察到核心本項(xiàng)入拐，形成一輪本下期，同成本續(xù)處位的大品企業(yè)多取提的方對持續(xù)成本力，成本下有望過去形成“刀差進(jìn)步放績。關(guān)注受肉類價(jià)格高的凍與鹵味企業(yè)時(shí)關(guān)受豆粕影響的千禾業(yè)餐飲擾動(dòng)影響盈利能力的日辰股份速凍業(yè)豬肉雞原材價(jià)上漲帶，成端有所抬為應(yīng)成壓1月多速食業(yè)主針肉產(chǎn)陸發(fā)布品提價(jià)公告預(yù)計(jì)明年提振背下，加上需格局變帶的價(jià)化，速板塊或希迎提與本下的剪差推薦味知香、安井食品千央廚。按鴨脖鴨鎖骨鴨掌鴨翅鴨頭/舌比%/%%//%的比合絕味食品成壓以到成本力處位期來鴨價(jià)回帶的在彈，推薦絕味食品、周鴨紫燕食品。調(diào)味方千禾味業(yè)力產(chǎn)發(fā)周約3度，前粕格處位造公司成本端有壓，同添加賽正處口公有望乘而；情辰股結(jié)構(gòu)造擾動(dòng)短期利率餐客戶比下后續(xù)隨需求復(fù)、占比回，日辰股份利性望。圖表8：安食品成模型算成本變情況 圖表8：絕鴨副價(jià)波動(dòng)來合成本化2%0%00832%

2%0%

012 023 026 029 022029023029023019013009003099093089圖表8：成主線推公司利恢復(fù)后應(yīng)E算（