宏觀流動性對A股的傳導(dǎo)和定價

1、宏觀流動性驅(qū)動A股傳導(dǎo)機(jī)制、2與社融差值：未被實體吸收的剩余流動性宏觀動視我“余動征實體濟(jì)收投融市場的幣量它定是指2比融比理論，資更向停留在融系股風(fēng)險產(chǎn)現(xiàn)際余動越也不一定滯在市面不一完轉(zhuǎn)為市流動。當(dāng)市對個濟(jì)期較低民傾于儲蓄款資金風(fēng)好也比較傾于置業(yè)單以債等風(fēng)資而當(dāng)融比速高，市場經(jīng)景預(yù)提這利將居儲移到市以債金分流到市，際加市的動。圖：宏觀流動性傳導(dǎo)制資料來源：、社融與2之間關(guān)系社與2不定步加社融規(guī)存指一時（末末或年末實經(jīng)濟(jì)金系獲的金額金融系括銀以非銀行金機(jī)具來實體濟(jì)得運的融工包人及外幣貸款、托貸、信貸款、未現(xiàn)銀承兌票、債券資及票融等這些資徑有參與也銀未的銀參了然會導(dǎo)致2同增；行未與，增社量，不增加2僅發(fā)生存的移2只反映社的部實體濟(jì)商銀獲的融資。外社還括了銀金機(jī)、行表的資量。因此社增與2增的差映是行融委托信貸等）以及銀金機(jī)商基融水情果個越說明實體資求旺行的資道足滿其資需反說實體融資求低經(jīng)就低迷。圖：社融與M2關(guān)系資料來源：、剩余流動性對A股股市、銀行間市場的驅(qū)動關(guān)系剩余動能直影銀行流性緊間影響市動于2增流性的一般內(nèi)外轉(zhuǎn)體回率隨偏好降動金置存券低險動行利降剩余流動增不定夠效帶權(quán)市的交提升因該標(biāo)滬深00、中證0、指并不正關(guān)系。圖：剩余流動性與0077 32M2-社融（%）M2-社融（%）R007（%）R007（%）-14 -23 -3-42 -51 -6-721/21//121//121//121/01121//121//121//121/01121//121//121//121/01122//322//322//322/01222//122//222//222/01122//122//122//122/011坐標(biāo)軸標(biāo)題R007（左） M2-社融（右）資料來源：ind圖：剩余流動性與主指數(shù)估值50 345 2）40 1）35 0估值M2社融（3估值M2社融（-225 -320 -415 -510 -65 -70 -830e 50e 中證全指pe M社融資料來源：ind圖：剩余流動性與未來0日成交量00 3后日成交量后日成交量億）M社融（）M社融（）00 000 00 00 數(shù)據(jù)來數(shù)據(jù)來…0/0/110/130/110/110/110//30/110/120/110/110/110//20/110/110/130/110/110//10/130/110/110/130/110//10/110/110/110/120/130//10/110/110/110/110/130//1后日成交量 M社融資料來源：ind、剖析流動性驅(qū)動A股市場的傳導(dǎo)機(jī)制剩余動對氣市流動的際負(fù)對下綜效剩流動性越低表明體融需求越旺，銀的融渠道不足滿足資金求反之說實融需越低經(jīng)就低。當(dāng)剩流性低時表著個濟(jì)景在升量金的險也會提有于動將存轉(zhuǎn)為內(nèi)動另方而社較高的情債融和市PO會場流分流。因此本質(zhì)上剩余流動性的增加對景氣和股市流動性的傳導(dǎo)方向是正負(fù)對沖的效應(yīng)。部情下正效應(yīng)比向應(yīng)強(qiáng)。圖：剩余流動性A股傳導(dǎo)機(jī)制資料來源：2、宏觀流動性在不同狀態(tài)下研究思路我們動傳導(dǎo)A的分框主包：）社、2不狀的市場特征；（2）剩余流動性環(huán)比、環(huán)比加速度下的狀態(tài)；（3）不同流動性構(gòu)對長值大小的微傳。圖：社融、M2不同狀下研究框架資料來源：、社融與M2不同組合我們先析2社融同狀下場跌風(fēng)特征。我們未社與2同根據(jù)邊變拆成4個組2社同增、2加融縮2縮社增、2融同收縮。我們同態(tài)未來A漲幅區(qū)不不定2時增2增社縮、2融同收態(tài)下益負(fù)穩(wěn)，勝率比例在0右離越越）。社融2不邊狀對于長值言一的區(qū)作融與2同時少時價優(yōu)成長其區(qū)成優(yōu)價值。對于小風(fēng)而融2的同際態(tài)此區(qū)度高大分間大盤占。表：社融M2狀態(tài)社融2狀態(tài)未來0日益未來0日益勝率占比M社融+-7502400123M社融--8803437236M社融+0409759279M社融--7409444362資料來源：in，，統(tǒng)計截至02年2月9日表：成長價值成長價值未來0日益未來0日益勝率占比M社融+1420667123M社融-0614358236M社融+0909594279M社融--59-30304362資料來源：in，，統(tǒng)計截至02年2月9日表：小盤大盤小盤大盤未來0日益未來0日收益勝率占比M社融+-0404467123M社融--32-31384236M社融+-81-53406279M社融--37-03263362資料來源：in，，統(tǒng)計截至02年2月9日、剩余流動性環(huán)比到社融不同狀態(tài)組合的關(guān)系在前論我發(fā)單使用2融4個態(tài)于市漲的況分不高此們進(jìn)剩余動的比四狀態(tài)行分們大部分區(qū)度顯提剩余動環(huán)于0中證指來益負(fù)反之為正概較。表：剩余流動性環(huán)比狀態(tài)剩余流性環(huán)狀態(tài)2社融狀態(tài)含義未來0日收益勝率占比M社融+2增長更快-.%.%.%環(huán)比于0M社融--.%.%.%M社融-2降低更慢-.%.%.%M社融+2增長更慢.%.%.%環(huán)比于0M社融+.%.%.%M社融-2降低更快.%.%.%資料來源：in，，統(tǒng)計截至02年2月9日圖：剩余流動性環(huán)比態(tài)對應(yīng)M、社融組合的射資料來源：、剩余流動性環(huán)比加速度到社融不同組合的映射剩余流動性的環(huán)比加速度是指剩余流動性的二階差分，也就是本月環(huán)比上個環(huán)比差。比速大于0明加上者減下。圖：剩余流動性環(huán)比速度示意圖資料來源：剩余動的比速與環(huán)之的同合應(yīng)形如當(dāng)者于0時來10日證指為負(fù)概較兩者小于0未收為概率較；環(huán)小于0環(huán)比速大于0，來收為的率高當(dāng)環(huán)比于0環(huán)加小于0未收不。圖1：剩余流動性的環(huán)變化狀態(tài)資料來源：表：剩余流動性環(huán)比加速度狀態(tài)剩余流性環(huán)加速狀態(tài)剩余流性環(huán)比狀態(tài)未來0日益未來0日收益環(huán)比加度于0環(huán)比于0-.%-.%環(huán)比加度于0環(huán)比于0.%.%環(huán)比加度于0環(huán)比于0-.%.%環(huán)比加度于0環(huán)比于0.%.%資料來源：in，，統(tǒng)計截至02年2月9日我們一用余動的環(huán)變?nèi)?類狀進(jìn)切發(fā)大分區(qū)分都較比速度于0來證收益負(fù)反為的率較高。表：剩余流動性環(huán)比加速度剩余流性環(huán)加速度社融2狀態(tài)未來0日益未來0日收益占比M社融+-.%-.%.%M社融- -.%.%.%環(huán)比加度于0M社融+-.%-.%.%M社融--.%.%.%M社融+.%.%.%M社融-環(huán)比加度于0M社融+-.%.%-.%.%.%.%M社融-.%-.%.%資料來源：in，，統(tǒng)計截至02年2月9日環(huán)比加速度在大部組下都有較高的確定性將未社與2比據(jù)其邊變拆成4（2社同增加2增社收縮2收社融增2融時剩流性環(huán)環(huán)比速同做有兩種況邊彈較當(dāng)動起2融邊上且融增速更應(yīng)收性更當(dāng)動2社邊下且社融邊際行多，益幅更。表：剩余流動性環(huán)比、環(huán)比加速度對應(yīng)的M、社融不同狀態(tài)組合2社融狀態(tài)剩余流性環(huán)狀態(tài)剩余流性環(huán)比加速狀態(tài)未來0日益未來0日益大于0大于0-93-72小于0大于013-21M社融+大于0小于02417小于0小于05595大于0大于0-0916M社融-大于0小于0-58-01小于0大于0-75-21M社融+小于0小于00710大于0大于0-20-58小于0大于02468M社融-大于0小于0-3002小于0小于007-71資料來源：in，，統(tǒng)計截至02年2月9日3、剩余流動性驅(qū)動A股擇時策略實證、剩余流動性驅(qū)動A股測試論證思路本章們對觀動對A驅(qū)、及余動性對A微結(jié)的動做了證析。圖1：基于流動性的狀傳導(dǎo)A股定價的思路論證資料來源：、社融的變化對A股驅(qū)動我們下討社的比比速度應(yīng)勝率情分按個月社融環(huán)加度否于0對證指來10的益做時標(biāo)大于0看中全，小于0看下所知社環(huán)加度效果較持融比效在220年后大回社環(huán)小于0或者環(huán)加度于0單次利高勝圖1：社融的不同狀態(tài)中證全指擇時.8.6.4.21.8.6.4.20//7 //7 //7 //7 202/4/17 202/4/17 202/4/17社融環(huán)比驅(qū)動 基準(zhǔn)（持天） 社融環(huán)比加速度驅(qū)動資料來源：ind圖1：社融不同狀態(tài)擇單次盈虧 圖1：社融不同狀態(tài)勝率1.%0.%0.%0.%0.%0.%-0.%-0.%-0.%

7%6%5%4%3%2%1%0% 資料來源：in，，統(tǒng)計截至222年12月9日

資料來源：in，，統(tǒng)計截至222年12月9日、2變化對A股驅(qū)動本節(jié)論2環(huán)比比加度應(yīng)來情況分按每月2環(huán)比狀、比速狀對中全未來10天收益做時當(dāng)于0時看中全于0時看以到下益曲體言2同狀態(tài)效不明單虧損較明。圖1：M2不同狀態(tài)下中證全指進(jìn)行擇時1.61.41.210.80.60.40.20//5 //5 //5 //5 //5 //5 //5環(huán)比加速度 基準(zhǔn)（持有天） 環(huán)比資料來源：ind圖1：M2不同狀態(tài)單盈虧 圖1：M2不同狀態(tài)準(zhǔn)率0.%0.%0.%0.%-0.%-0.%-0.%-0.%-1.%-1.%

6%5%4%3%2%1%0% 資料來源：in，，統(tǒng)計截至222年12月9日

資料來源：in，，統(tǒng)計截至222年12月9日、剩余流動性環(huán)比變化對A股擇時驅(qū)動本節(jié)余動的比變對A股況分別照個剩流性環(huán)比中全未來10天、來20天收做擇。環(huán)小于0做多中證指大于0做中證指當(dāng)有為來10天指的比效果較，勝較應(yīng)的化益1606超額準(zhǔn)2253。是因為流性號發(fā)0動的化當(dāng)要矛當(dāng)有為來天（續(xù)有，標(biāo)環(huán)比值現(xiàn)單盈虧勝有下。表：剩余流動性環(huán)比擇時年化收益年化波動夏普最大回撤卡爾瑪凈值：有0天.%.%.1.%.3基準(zhǔn)：有0天-.%.%-.8.%-.7凈值：有0天.%.%.2.%.1基準(zhǔn)：有0天-.%.%-.1.%-.1資料來源：in，，統(tǒng)計截至02年2月9日圖1：剩余流動性環(huán)比時：持有10天 圖1：剩余流動性環(huán)比時：持有20天32.521.510.50

21.510.50環(huán)比（信號未天） 基準(zhǔn)（信號未來天）

環(huán)比擇時 不擇時基準(zhǔn)資料來源：in， 資料來源：in，圖2：剩余流動性環(huán)比單次盈虧 圖2：剩余流動性環(huán)比時勝率情況2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%

單次盈虧：未來天 單次盈虧：未來天環(huán)比大于0 環(huán)比小于0

8%7%6%5%4%3%2%1%0%

勝率：未來天 勝率：未來環(huán)比大于0 環(huán)比小于0資料來源：in，，統(tǒng)計截至222年12月9日

資料來源：in，，統(tǒng)計截至222年12月9日、剩余流動性環(huán)比加速度對A股的擇時驅(qū)動本節(jié)論余動的比加度對A驅(qū)。分按每月余動性環(huán)加態(tài)中全指來0天來0天的益做時當(dāng)小于0做中全大于0做中全當(dāng)持期來10標(biāo)的環(huán)擇效較且率較應(yīng)年收益98%額準(zhǔn)165。當(dāng)持期來20天續(xù)持）指的比時勝有下。表：擇時勝率情況年化收益年化波動夏普最大回撤卡爾瑪凈值有0天.%.%.5.%.8基準(zhǔn)有0天-.%.%-.8.%-.7凈值有0天.%.%.8.%.5基準(zhǔn)有0天-.%.%-.1.%-.1資料來源：in，，統(tǒng)計截至02年2月9日圖2：剩余流動性環(huán)比速度擇時：持有0天 圖2：剩余流動性環(huán)比速度擇時：持有0天2.521.510.50

1.510.50環(huán)比加速度（信號未來基準(zhǔn)（信號未來天）

環(huán)比加速度擇時 不擇時基準(zhǔn)資料來源：ind 資料來源：ind圖2：剩余流動性環(huán)比速度擇時：單次盈虧 圖2：剩余流動性環(huán)比速度擇時：擇時勝情況7%2.%1.%1.%0.%0.%-0.%

單次盈虧：未來天 單次盈虧：未來環(huán)比加速大于0 環(huán)比加速小于0

6%5%4%3%2%1%0%

勝率：未來天 勝率：未來環(huán)比加速大于0 環(huán)比加速小于0資料來源：in，，統(tǒng)計截至222年12月9日

資料來源：in，，統(tǒng)計截至222年12月9日、環(huán)比加速度還是環(huán)比變化？剩余動比導(dǎo)應(yīng)在00之不減207年3至019年初社融于續(xù)滑場對區(qū)內(nèi)社預(yù)呈現(xiàn)較明的性征。該區(qū)用余動環(huán)加速驅(qū)的時現(xiàn)佳而用比以社的狀態(tài)比好刻時效也于比速。200之社的樞經(jīng)不回到低平趨勢弱動顯市對社融波變預(yù)更復(fù)要用比速等非性征一刻社融。圖2：環(huán)比傳導(dǎo)與環(huán)比速度傳導(dǎo)效應(yīng)資料來源：圖2：中證全指未來0天收益（環(huán)比加速驅(qū)與宏觀流動指標(biāo)

圖：剩余流動性與其環(huán)比加速度驅(qū)動擇時單次虧8 .26 .54 .12 .5086 0054 0.12 0.150 0.2

.5 32.1 10.5 0 0.05 0.1 未來日收益 同比 社會融資規(guī)模存量同比

單次盈虧 剩余流動性資料來源：ind 資料來源：ind在220年前余性環(huán)較有環(huán)和環(huán)加度向用比加速度率在220之后余動環(huán)加度較有當(dāng)比比加速反時環(huán)加度擇勝較高。圖2：剩余流動性不同間單次盈虧 圖3：剩余流動性不同間勝率.%.%.%.%全樣本區(qū)間年之前全樣本區(qū)間年之前年之后.%.%.%.%

全樣本區(qū)間 年之前 年之后不一致 一致

不一致 一致資料來源：in，，統(tǒng)計截至222年12月9日

資料來源：in，，統(tǒng)計截至222年12月9日、剩余流動性環(huán)比及其加速度組合為了好捕剩流性動A的同征我們其比號環(huán)加速度號成合。大部情考余動性比號當(dāng)指大于0時空小于0多股某特情社邊增的下假剩流性與環(huán)比加度同向，環(huán)比速信作考當(dāng)大于0看，于0時看多指分測持有10以連持的綜信組能持跑贏單號時果。圖3：環(huán)比及其加速度合：持有10天組合 圖3：環(huán)比及其加速度合：連續(xù)持有3.532.521.510.50

環(huán)比及其加速度組合指基準(zhǔn)剩余流動性環(huán)比變化對證全指

21.81.61.41.210.80.60.40.20

環(huán)比及其加速度組合 不擇時基環(huán)比加速度擇時 環(huán)比擇時資料來源：ind 資料來源：ind、剩余流動性對不同寬基的驅(qū)動本節(jié)們論余動的變對同（深0證5證10）的驅(qū)動效。由信用透帶來的險偏變化于不同寬有不的敏性剩余流動的變引起場風(fēng)險偏的變，小對風(fēng)險偏的變越為感我們別剩流性環(huán)比速對同基指進(jìn)擇整而，剩余動比速傳導(dǎo)應(yīng)為勻環(huán)傳效在00后有一定弱。圖3：剩余流動性對中證300的擇時 圖3：剩余流動性不同態(tài)對滬深50擇時3.52.51.50

3.52.51.50滬深環(huán)比加速度 基準(zhǔn) 滬深環(huán)比 中證環(huán)比加速度 基準(zhǔn) 中證環(huán)比驅(qū)動資料來源：ind 資料來源：ind圖3：剩余流動性不同態(tài)對中證100擇時.53.52.51.50//4 //4 //4 //4 //4 202/1/4 //4中證環(huán)比加速度 基準(zhǔn) 中環(huán)比驅(qū)動資料來源：ind、剩余流動性對大小盤的驅(qū)動社融2同態(tài)大盤切特不顯結(jié)剩余動環(huán)加度化一起入量就比強(qiáng)的示義們?nèi)f大盤指來代表大小。環(huán)加度于0時有盤環(huán)速度于0持小。表1：大小盤輪動：社融+2、剩余流動性環(huán)比加速度驅(qū)動社社M2狀態(tài)剩余動階狀態(tài)小盤準(zhǔn)確率占比M++M+融-M2社融-M2社+M+M+融-M2社+M2社融-小于0大于0%%%%%%%%%%%%%資料來源：in，，統(tǒng)計截至02年2月9日在剩余流動性環(huán)比加速度指標(biāo)的驅(qū)動下，大盤小盤輪動后年化收益66，于單的盤年表現(xiàn)。表1：大小盤輪動收益特征年化收益年化波動夏普最大回撤卡爾瑪大盤小盤66210363442122大盤47114287423136小盤-93247-.5596-75資料來源：in，，統(tǒng)計截至02年2月9日圖3：大盤小盤輪動表現(xiàn)2.521.510.502