宏觀流動(dòng)性對(duì)A股的傳導(dǎo)和定價(jià)

1、宏觀流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)A股傳導(dǎo)機(jī)制、2與社融差值：未被實(shí)體吸收的剩余流動(dòng)性宏觀動(dòng)視我“余動(dòng)征實(shí)體濟(jì)收投融市場(chǎng)的幣量它定是指2比融比理論，資更向停留在融系股風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)現(xiàn)際余動(dòng)越也不一定滯在市面不一完轉(zhuǎn)為市流動(dòng)。當(dāng)市對(duì)個(gè)濟(jì)期較低民傾于儲(chǔ)蓄款資金風(fēng)好也比較傾于置業(yè)單以債等風(fēng)資而當(dāng)融比速高，市場(chǎng)經(jīng)景預(yù)提這利將居儲(chǔ)移到市以債金分流到市，際加市的動(dòng)。圖：宏觀流動(dòng)性傳導(dǎo)制資料來源：、社融與2之間關(guān)系社與2不定步加社融規(guī)存指一時(shí)（末末或年末實(shí)經(jīng)濟(jì)金系獲的金額金融系括銀以非銀行金機(jī)具來實(shí)體濟(jì)得運(yùn)的融工包人及外幣貸款、托貸、信貸款、未現(xiàn)銀承兌票、債券資及票融等這些資徑有參與也銀未的銀參了然會(huì)導(dǎo)致2同增；行未與，增社量，不增加2僅發(fā)生存的移2只反映社的部實(shí)體濟(jì)商銀獲的融資。外社還括了銀金機(jī)、行表的資量。因此社增與2增的差映是行融委托信貸等）以及銀金機(jī)商基融水情果個(gè)越說明實(shí)體資求旺行的資道足滿其資需反說實(shí)體融資求低經(jīng)就低迷。圖：社融與M2關(guān)系資料來源：、剩余流動(dòng)性對(duì)A股股市、銀行間市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)關(guān)系剩余動(dòng)能直影銀行流性緊間影響市動(dòng)于2增流性的一般內(nèi)外轉(zhuǎn)體回率隨偏好降動(dòng)金置存券低險(xiǎn)動(dòng)行利降剩余流動(dòng)增不定夠效帶權(quán)市的交提升因該標(biāo)滬深00、中證0、指并不正關(guān)系。圖：剩余流動(dòng)性與0077 32M2-社融（%）M2-社融（%）R007（%）R007（%）-14 -23 -3-42 -51 -6-721/21//121//121//121/01121//121//121//121/01121//121//121//121/01122//322//322//322/01222//122//222//222/01122//122//122//122/011坐標(biāo)軸標(biāo)題R007（左） M2-社融（右）資料來源：ind圖：剩余流動(dòng)性與主指數(shù)估值50 345 2）40 1）35 0估值M2社融（3估值M2社融（-225 -320 -415 -510 -65 -70 -830e 50e 中證全指pe M社融資料來源：ind圖：剩余流動(dòng)性與未來0日成交量00 3后日成交量后日成交量億）M社融（）M社融（）00 000 00 00 數(shù)據(jù)來數(shù)據(jù)來…0/0/110/130/110/110/110//30/110/120/110/110/110//20/110/110/130/110/110//10/130/110/110/130/110//10/110/110/110/120/130//10/110/110/110/110/130//1后日成交量 M社融資料來源：ind、剖析流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)A股市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制剩余動(dòng)對(duì)氣市流動(dòng)的際負(fù)對(duì)下綜效剩流動(dòng)性越低表明體融需求越旺，銀的融渠道不足滿足資金求反之說實(shí)融需越低經(jīng)就低。當(dāng)剩流性低時(shí)表著個(gè)濟(jì)景在升量金的險(xiǎn)也會(huì)提有于動(dòng)將存轉(zhuǎn)為內(nèi)動(dòng)另方而社較高的情債融和市PO會(huì)場(chǎng)流分流。因此本質(zhì)上剩余流動(dòng)性的增加對(duì)景氣和股市流動(dòng)性的傳導(dǎo)方向是正負(fù)對(duì)沖的效應(yīng)。部情下正效應(yīng)比向應(yīng)強(qiáng)。圖：剩余流動(dòng)性A股傳導(dǎo)機(jī)制資料來源：2、宏觀流動(dòng)性在不同狀態(tài)下研究思路我們動(dòng)傳導(dǎo)A的分框主包：）社、2不狀的市場(chǎng)特征；（2）剩余流動(dòng)性環(huán)比、環(huán)比加速度下的狀態(tài)；（3）不同流動(dòng)性構(gòu)對(duì)長值大小的微傳。圖：社融、M2不同狀下研究框架資料來源：、社融與M2不同組合我們先析2社融同狀下場(chǎng)跌風(fēng)特征。我們未社與2同根據(jù)邊變拆成4個(gè)組2社同增、2加融縮2縮社增、2融同收縮。我們同態(tài)未來A漲幅區(qū)不不定2時(shí)增2增社縮、2融同收態(tài)下益負(fù)穩(wěn)，勝率比例在0右離越越）。社融2不邊狀對(duì)于長值言一的區(qū)作融與2同時(shí)少時(shí)價(jià)優(yōu)成長其區(qū)成優(yōu)價(jià)值。對(duì)于小風(fēng)而融2的同際態(tài)此區(qū)度高大分間大盤占。表：社融M2狀態(tài)社融2狀態(tài)未來0日益未來0日益勝率占比M社融+-7502400123M社融--8803437236M社融+0409759279M社融--7409444362資料來源：in，，統(tǒng)計(jì)截至02年2月9日表：成長價(jià)值成長價(jià)值未來0日益未來0日益勝率占比M社融+1420667123M社融-0614358236M社融+0909594279M社融--59-30304362資料來源：in，，統(tǒng)計(jì)截至02年2月9日表：小盤大盤小盤大盤未來0日益未來0日收益勝率占比M社融+-0404467123M社融--32-31384236M社融+-81-53406279M社融--37-03263362資料來源：in，，統(tǒng)計(jì)截至02年2月9日、剩余流動(dòng)性環(huán)比到社融不同狀態(tài)組合的關(guān)系在前論我發(fā)單使用2融4個(gè)態(tài)于市漲的況分不高此們進(jìn)剩余動(dòng)的比四狀態(tài)行分們大部分區(qū)度顯提剩余動(dòng)環(huán)于0中證指來益負(fù)反之為正概較。表：剩余流動(dòng)性環(huán)比狀態(tài)剩余流性環(huán)狀態(tài)2社融狀態(tài)含義未來0日收益勝率占比M社融+2增長更快-.%.%.%環(huán)比于0M社融--.%.%.%M社融-2降低更慢-.%.%.%M社融+2增長更慢.%.%.%環(huán)比于0M社融+.%.%.%M社融-2降低更快.%.%.%資料來源：in，，統(tǒng)計(jì)截至02年2月9日?qǐng)D：剩余流動(dòng)性環(huán)比態(tài)對(duì)應(yīng)M、社融組合的射資料來源：、剩余流動(dòng)性環(huán)比加速度到社融不同組合的映射剩余流動(dòng)性的環(huán)比加速度是指剩余流動(dòng)性的二階差分，也就是本月環(huán)比上個(gè)環(huán)比差。比速大于0明加上者減下。圖：剩余流動(dòng)性環(huán)比速度示意圖資料來源：剩余動(dòng)的比速與環(huán)之的同合應(yīng)形如當(dāng)者于0時(shí)來10日證指為負(fù)概較兩者小于0未收為概率較；環(huán)小于0環(huán)比速大于0，來收為的率高當(dāng)環(huán)比于0環(huán)加小于0未收不。圖1：剩余流動(dòng)性的環(huán)變化狀態(tài)資料來源：表：剩余流動(dòng)性環(huán)比加速度狀態(tài)剩余流性環(huán)加速狀態(tài)剩余流性環(huán)比狀態(tài)未來0日益未來0日收益環(huán)比加度于0環(huán)比于0-.%-.%環(huán)比加度于0環(huán)比于0.%.%環(huán)比加度于0環(huán)比于0-.%.%環(huán)比加度于0環(huán)比于0.%.%資料來源：in，，統(tǒng)計(jì)截至02年2月9日我們一用余動(dòng)的環(huán)變?nèi)?類狀進(jìn)切發(fā)大分區(qū)分都較比速度于0來證收益負(fù)反為的率較高。表：剩余流動(dòng)性環(huán)比加速度剩余流性環(huán)加速度社融2狀態(tài)未來0日益未來0日收益占比M社融+-.%-.%.%M社融- -.%.%.%環(huán)比加度于0M社融+-.%-.%.%M社融--.%.%.%M社融+.%.%.%M社融-環(huán)比加度于0M社融+-.%.%-.%.%.%.%M社融-.%-.%.%資料來源：in，，統(tǒng)計(jì)截至02年2月9日環(huán)比加速度在大部組下都有較高的確定性將未社與2比據(jù)其邊變拆成4（2社同增加2增社收縮2收社融增2融時(shí)剩流性環(huán)環(huán)比速同做有兩種況邊彈較當(dāng)動(dòng)起2融邊上且融增速更應(yīng)收性更當(dāng)動(dòng)2社邊下且社融邊際行多，益幅更。表：剩余流動(dòng)性環(huán)比、環(huán)比加速度對(duì)應(yīng)的M、社融不同狀態(tài)組合2社融狀態(tài)剩余流性環(huán)狀態(tài)剩余流性環(huán)比加速狀態(tài)未來0日益未來0日益大于0大于0-93-72小于0大于013-21M社融+大于0小于02417小于0小于05595大于0大于0-0916M社融-大于0小于0-58-01小于0大于0-75-21M社融+小于0小于00710大于0大于0-20-58小于0大于02468M社融-大于0小于0-3002小于0小于007-71資料來源：in，，統(tǒng)計(jì)截至02年2月9日3、剩余流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)A股擇時(shí)策略實(shí)證、剩余流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)A股測(cè)試論證思路本章們對(duì)觀動(dòng)對(duì)A驅(qū)、及余動(dòng)性對(duì)A微結(jié)的動(dòng)做了證析。圖1：基于流動(dòng)性的狀傳導(dǎo)A股定價(jià)的思路論證資料來源：、社融的變化對(duì)A股驅(qū)動(dòng)我們下討社的比比速度應(yīng)勝率情分按個(gè)月社融環(huán)加度否于0對(duì)證指來10的益做時(shí)標(biāo)大于0看中全，小于0看下所知社環(huán)加度效果較持融比效在220年后大回社環(huán)小于0或者環(huán)加度于0單次利高勝圖1：社融的不同狀態(tài)中證全指擇時(shí).8.6.4.21.8.6.4.20//7 //7 //7 //7 202/4/17 202/4/17 202/4/17社融環(huán)比驅(qū)動(dòng) 基準(zhǔn)（持天） 社融環(huán)比加速度驅(qū)動(dòng)資料來源：ind圖1：社融不同狀態(tài)擇單次盈虧 圖1：社融不同狀態(tài)勝率1.%0.%0.%0.%0.%0.%-0.%-0.%-0.%

7%6%5%4%3%2%1%0% 資料來源：in，，統(tǒng)計(jì)截至222年12月9日

資料來源：in，，統(tǒng)計(jì)截至222年12月9日、2變化對(duì)A股驅(qū)動(dòng)本節(jié)論2環(huán)比比加度應(yīng)來情況分按每月2環(huán)比狀、比速狀對(duì)中全未來10天收益做時(shí)當(dāng)于0時(shí)看中全于0時(shí)看以到下益曲體言2同狀態(tài)效不明單虧損較明。圖1：M2不同狀態(tài)下中證全指進(jìn)行擇時(shí)1.61.41.210.80.60.40.20//5 //5 //5 //5 //5 //5 //5環(huán)比加速度 基準(zhǔn)（持有天） 環(huán)比資料來源：ind圖1：M2不同狀態(tài)單盈虧 圖1：M2不同狀態(tài)準(zhǔn)率0.%0.%0.%0.%-0.%-0.%-0.%-0.%-1.%-1.%

6%5%4%3%2%1%0% 資料來源：in，，統(tǒng)計(jì)截至222年12月9日

資料來源：in，，統(tǒng)計(jì)截至222年12月9日、剩余流動(dòng)性環(huán)比變化對(duì)A股擇時(shí)驅(qū)動(dòng)本節(jié)余動(dòng)的比變對(duì)A股況分別照個(gè)剩流性環(huán)比中全未來10天、來20天收做擇。環(huán)小于0做多中證指大于0做中證指當(dāng)有為來10天指的比效果較，勝較應(yīng)的化益1606超額準(zhǔn)2253。是因?yàn)榱餍蕴?hào)發(fā)0動(dòng)的化當(dāng)要矛當(dāng)有為來天（續(xù)有，標(biāo)環(huán)比值現(xiàn)單盈虧勝有下。表：剩余流動(dòng)性環(huán)比擇時(shí)年化收益年化波動(dòng)夏普最大回撤卡爾瑪凈值：有0天.%.%.1.%.3基準(zhǔn)：有0天-.%.%-.8.%-.7凈值：有0天.%.%.2.%.1基準(zhǔn)：有0天-.%.%-.1.%-.1資料來源：in，，統(tǒng)計(jì)截至02年2月9日?qǐng)D1：剩余流動(dòng)性環(huán)比時(shí)：持有10天 圖1：剩余流動(dòng)性環(huán)比時(shí)：持有20天32.521.510.50

21.510.50環(huán)比（信號(hào)未天） 基準(zhǔn)（信號(hào)未來天）

環(huán)比擇時(shí) 不擇時(shí)基準(zhǔn)資料來源：in， 資料來源：in，圖2：剩余流動(dòng)性環(huán)比單次盈虧 圖2：剩余流動(dòng)性環(huán)比時(shí)勝率情況2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%

單次盈虧：未來天 單次盈虧：未來天環(huán)比大于0 環(huán)比小于0

8%7%6%5%4%3%2%1%0%

勝率：未來天 勝率：未來環(huán)比大于0 環(huán)比小于0資料來源：in，，統(tǒng)計(jì)截至222年12月9日

資料來源：in，，統(tǒng)計(jì)截至222年12月9日、剩余流動(dòng)性環(huán)比加速度對(duì)A股的擇時(shí)驅(qū)動(dòng)本節(jié)論余動(dòng)的比加度對(duì)A驅(qū)。分按每月余動(dòng)性環(huán)加態(tài)中全指來0天來0天的益做時(shí)當(dāng)小于0做中全大于0做中全當(dāng)持期來10標(biāo)的環(huán)擇效較且率較應(yīng)年收益98%額準(zhǔn)165。當(dāng)持期來20天續(xù)持）指的比時(shí)勝有下。表：擇時(shí)勝率情況年化收益年化波動(dòng)夏普最大回撤卡爾瑪凈值有0天.%.%.5.%.8基準(zhǔn)有0天-.%.%-.8.%-.7凈值有0天.%.%.8.%.5基準(zhǔn)有0天-.%.%-.1.%-.1資料來源：in，，統(tǒng)計(jì)截至02年2月9日?qǐng)D2：剩余流動(dòng)性環(huán)比速度擇時(shí)：持有0天 圖2：剩余流動(dòng)性環(huán)比速度擇時(shí)：持有0天2.521.510.50

1.510.50環(huán)比加速度（信號(hào)未來基準(zhǔn)（信號(hào)未來天）

環(huán)比加速度擇時(shí) 不擇時(shí)基準(zhǔn)資料來源：ind 資料來源：ind圖2：剩余流動(dòng)性環(huán)比速度擇時(shí)：單次盈虧 圖2：剩余流動(dòng)性環(huán)比速度擇時(shí)：擇時(shí)勝情況7%2.%1.%1.%0.%0.%-0.%

單次盈虧：未來天 單次盈虧：未來環(huán)比加速大于0 環(huán)比加速小于0

6%5%4%3%2%1%0%

勝率：未來天 勝率：未來環(huán)比加速大于0 環(huán)比加速小于0資料來源：in，，統(tǒng)計(jì)截至222年12月9日

資料來源：in，，統(tǒng)計(jì)截至222年12月9日、環(huán)比加速度還是環(huán)比變化？剩余動(dòng)比導(dǎo)應(yīng)在00之不減207年3至019年初社融于續(xù)滑場(chǎng)對(duì)區(qū)內(nèi)社預(yù)呈現(xiàn)較明的性征。該區(qū)用余動(dòng)環(huán)加速驅(qū)的時(shí)現(xiàn)佳而用比以社的狀態(tài)比好刻時(shí)效也于比速。200之社的樞經(jīng)不回到低平趨勢(shì)弱動(dòng)顯市對(duì)社融波變預(yù)更復(fù)要用比速等非性征一刻社融。圖2：環(huán)比傳導(dǎo)與環(huán)比速度傳導(dǎo)效應(yīng)資料來源：圖2：中證全指未來0天收益（環(huán)比加速驅(qū)與宏觀流動(dòng)指標(biāo)

圖：剩余流動(dòng)性與其環(huán)比加速度驅(qū)動(dòng)擇時(shí)單次虧8 .26 .54 .12 .5086 0054 0.12 0.150 0.2

.5 32.1 10.5 0 0.05 0.1 未來日收益 同比 社會(huì)融資規(guī)模存量同比

單次盈虧 剩余流動(dòng)性資料來源：ind 資料來源：ind在220年前余性環(huán)較有環(huán)和環(huán)加度向用比加速度率在220之后余動(dòng)環(huán)加度較有當(dāng)比比加速反時(shí)環(huán)加度擇勝較高。圖2：剩余流動(dòng)性不同間單次盈虧 圖3：剩余流動(dòng)性不同間勝率.%.%.%.%全樣本區(qū)間年之前全樣本區(qū)間年之前年之后.%.%.%.%

全樣本區(qū)間 年之前 年之后不一致 一致

不一致 一致資料來源：in，，統(tǒng)計(jì)截至222年12月9日

資料來源：in，，統(tǒng)計(jì)截至222年12月9日、剩余流動(dòng)性環(huán)比及其加速度組合為了好捕剩流性動(dòng)A的同征我們其比號(hào)環(huán)加速度號(hào)成合。大部情考余動(dòng)性比號(hào)當(dāng)指大于0時(shí)空小于0多股某特情社邊增的下假剩流性與環(huán)比加度同向，環(huán)比速信作考當(dāng)大于0看，于0時(shí)看多指分測(cè)持有10以連持的綜信組能持跑贏單號(hào)時(shí)果。圖3：環(huán)比及其加速度合：持有10天組合 圖3：環(huán)比及其加速度合：連續(xù)持有3.532.521.510.50

環(huán)比及其加速度組合指基準(zhǔn)剩余流動(dòng)性環(huán)比變化對(duì)證全指

21.81.61.41.210.80.60.40.20

環(huán)比及其加速度組合 不擇時(shí)基環(huán)比加速度擇時(shí) 環(huán)比擇時(shí)資料來源：ind 資料來源：ind、剩余流動(dòng)性對(duì)不同寬基的驅(qū)動(dòng)本節(jié)們論余動(dòng)的變對(duì)同（深0證5證10）的驅(qū)動(dòng)效。由信用透帶來的險(xiǎn)偏變化于不同寬有不的敏性剩余流動(dòng)的變引起場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏的變，小對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏的變?cè)綖楦形覀儎e剩流性環(huán)比速對(duì)同基指進(jìn)擇整而，剩余動(dòng)比速傳導(dǎo)應(yīng)為勻環(huán)傳效在00后有一定弱。圖3：剩余流動(dòng)性對(duì)中證300的擇時(shí) 圖3：剩余流動(dòng)性不同態(tài)對(duì)滬深50擇時(shí)3.52.51.50

3.52.51.50滬深環(huán)比加速度 基準(zhǔn) 滬深環(huán)比 中證環(huán)比加速度 基準(zhǔn) 中證環(huán)比驅(qū)動(dòng)資料來源：ind 資料來源：ind圖3：剩余流動(dòng)性不同態(tài)對(duì)中證100擇時(shí).53.52.51.50//4 //4 //4 //4 //4 202/1/4 //4中證環(huán)比加速度 基準(zhǔn) 中環(huán)比驅(qū)動(dòng)資料來源：ind、剩余流動(dòng)性對(duì)大小盤的驅(qū)動(dòng)社融2同態(tài)大盤切特不顯結(jié)剩余動(dòng)環(huán)加度化一起入量就比強(qiáng)的示義們?nèi)f大盤指來代表大小。環(huán)加度于0時(shí)有盤環(huán)速度于0持小。表1：大小盤輪動(dòng)：社融+2、剩余流動(dòng)性環(huán)比加速度驅(qū)動(dòng)社社M2狀態(tài)剩余動(dòng)階狀態(tài)小盤準(zhǔn)確率占比M++M+融-M2社融-M2社+M+M+融-M2社+M2社融-小于0大于0%%%%%%%%%%%%%資料來源：in，，統(tǒng)計(jì)截至02年2月9日在剩余流動(dòng)性環(huán)比加速度指標(biāo)的驅(qū)動(dòng)下，大盤小盤輪動(dòng)后年化收益66，于單的盤年表現(xiàn)。表1：大小盤輪動(dòng)收益特征年化收益年化波動(dòng)夏普最大回撤卡爾瑪大盤小盤66210363442122大盤47114287423136小盤-93247-.5596-75資料來源：in，，統(tǒng)計(jì)截至02年2月9日?qǐng)D3：大盤小盤輪動(dòng)表現(xiàn)2.521.510.502