2023年年度市場策略報(bào)告

行情復(fù)盤23年國資迎來戰(zhàn)配置時(shí)點(diǎn)全球配置：預(yù)計(jì)2023年中國資產(chǎn)將領(lǐng)漲全球主要股指2022年全球權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)不佳。2022年在40年未有之高通脹、美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息、全球局勢緊張下全球權(quán)益市場普遍表現(xiàn)不佳截至12月2日202年7個(gè)全球主要股指中僅有3個(gè)取得正收益全球主要股指漲跌幅中位數(shù)-12.6%同期上證指數(shù)、恒生指數(shù)深證成指創(chuàng)業(yè)板指跌幅分別-12.66%-14.95%-23.28%-27.72%A股及港股指數(shù)大多領(lǐng)跌全球主要股指2022年A股及港股走勢不佳的原因在于業(yè)績承壓。疫情反復(fù)疊加地產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露202年前三季度P同比僅增長3%，大幅低于此前兩會(huì)設(shè)定的5.%P預(yù)期目增速（估值承壓在美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息下作為全球資產(chǎn)估值錨的10年期美債收益率大幅上行A股（尤其是成長板塊）估值承壓；（3）風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。俄烏沖突爆發(fā)、中美關(guān)系緊張等，投資者避險(xiǎn)情緒升溫。如將指數(shù)漲跌幅拆解為估值貢獻(xiàn)及業(yè)績貢獻(xiàn)，萬得全、滬深300、上證50、科創(chuàng)50創(chuàng)業(yè)板指恒生指數(shù)恒生科技的估值貢獻(xiàn)分別-14.06%-17.77%-17.4%-39.67%、-37.25%-9.09%4.94%業(yè)績貢獻(xiàn)分別-1.76%-2.6%-1.1%19.1%15.17%、-8.50%、-4.69%。綜合來看，受美聯(lián)儲(chǔ)加息以及賽道股估值回落影響，科創(chuàng)50指數(shù)及創(chuàng)業(yè)板指等科技成長板塊的業(yè)績在正長，但估值大幅回落成為其大幅走弱的主要原因；萬得全、滬深300、上證50、恒生指數(shù)等偏藍(lán)籌板塊，同時(shí)受業(yè)績下滑以及估值回落的影響，估值回落對指數(shù)拖累作用更大；恒生科技經(jīng)歷此前大幅殺估值后2022年其下跌主要由業(yè)績下滑貢獻(xiàn)。區(qū)間漲跌幅（）-.0%-.0%中位數(shù)-12.66%-.0%00區(qū)間漲跌幅（）-.0%-.0%中位數(shù)-12.66%-.0%00%.0%-.0%00%00%00%.0%-.0%-.0%-.0%指數(shù)漲跌） 估值） 業(yè)績回落）…巴西英國富時(shí)100日經(jīng)225澳洲標(biāo)普200法A40道瓊斯工德國DAX上證指數(shù)恒生指數(shù)500斯Twnd資訊（20220101至20221212期間漲跌幅， wnd資訊（20220101至20221212期間漲跌幅，通常一輪完整熊市歷程會(huì)經(jīng)歷殺估值、殺業(yè)績、殺邏輯三個(gè)階段，目前恒生科技、在美中概股等處于殺邏輯尾聲階段；萬得全、滬深300、上證5、恒生指數(shù)等偏藍(lán)籌板塊處于殺業(yè)績尾聲階段科創(chuàng)50及創(chuàng)業(yè)板指等科技成長板塊處于殺估值尾聲階段暫未經(jīng)歷殺業(yè)績階段因此10月底的反彈行情中恒生科技在美中概股的反彈最早幅度也最大；萬得全、滬深300、上證50、恒生指數(shù)等偏藍(lán)籌板塊的反彈時(shí)點(diǎn)居中、反彈幅度居中；科創(chuàng)50及創(chuàng)業(yè)板指等科技成長板塊反彈時(shí)點(diǎn)最晚、反彈幅度最小。預(yù)計(jì)203年中國資產(chǎn)將領(lǐng)漲全球疫情之中國美國經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策周期發(fā)生雙重錯(cuò)（1）受疫情反復(fù)和地產(chǎn)走弱影響2022年中國工業(yè)產(chǎn)能利用率高位較大回落，中國PI通脹低位運(yùn)行，國內(nèi)貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)發(fā)力、多次降準(zhǔn)降息，以提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)需（2）2022年美國工業(yè)產(chǎn)能利用率持續(xù)上行，疊加通脹高企，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)下40年以來最快加息速度不惜“淺度衰退方式來遏制通脹望2023年歐美國家經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)增加，中國外需存在較大不確定性，預(yù)計(jì)中國將處于加杠桿周。疊加中國疫情防控優(yōu)化、地產(chǎn)融資政改效果顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)中國經(jīng)濟(jì)將領(lǐng)先全球復(fù)蘇，人民幣匯率將止跌回升，A股、港股、在美中概股也將領(lǐng)漲全球主要股指。圖：歐盟27國、美國、中國的制造業(yè)工業(yè)產(chǎn)能利用率的走勢

圖4：疫情后，中美貨幣政策周期發(fā)生錯(cuò)位5050%00%50%00%50%00%歐盟2制造業(yè)能利調(diào)美國率業(yè)I)中國率值中國的中期借貸便(L)利1）率).0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%wnd資訊， wnd資訊，A股港股估值在全球具備性價(jià)比優(yōu)勢我們統(tǒng)計(jì)202年7月1日以來的全球主要股指的市盈率及市凈率估值分位數(shù)截至2022年2月3日上證指數(shù)恒生指數(shù)市盈（TT估值分別處于歷史后21.65%22.15%分位遠(yuǎn)低于同期美股日股韓股市盈率分位數(shù)但深證成指市盈率估值分位數(shù)為58.27相對偏高至2022年2月13日，恒生指數(shù)、上證指數(shù)市凈率估值分別處于歷史后.63%、.00%分，遠(yuǎn)低于同期美股日股韓股歐股的市凈率分位數(shù)但深證成指市凈率估值分位數(shù)歷史后40.42%，相對偏高?？傮w而言，上證指數(shù)、恒生指數(shù)處于估值洼地，后續(xù)存在較大估值上修的可能性。圖全球各主要股指的市盈（估值分位數(shù) 圖6：全球各主要股指的市凈率）估值分位數(shù)000%00%00%00%00%00%00%00%00%.0%市盈率歷史后分位數(shù)）0.%00%00%00%00%.0%市凈率歷史后分位數(shù)）wnd資訊（數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)期間為3分位數(shù)值為20221213數(shù)據(jù)，

wnd資訊（數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)期間為分位數(shù)值為20221213數(shù)據(jù)，H溢價(jià)指數(shù)高位疊加港股雙幣機(jī)制落地，港股走勢將強(qiáng)于A股。長期以來，港股市場主要承接人民幣和美元溢出的流動(dòng)性，港股處于流動(dòng)性邊緣，存在估值折價(jià)。上證滬港通H溢價(jià)指可衡量A股港股的整體溢折價(jià)水平該指以2005年1月1日為基、基點(diǎn)為100。自204年1月17日發(fā)布迄上證滬港通H溢價(jià)指震蕩上行平均值為132.63上至155點(diǎn)時(shí)將趨勢性回也即204年1月以來H股溢價(jià)率總體趨勢性走高當(dāng)上行至極（H溢價(jià)指數(shù)155點(diǎn)附近港股將相對A股市場走強(qiáng)。此外，我們統(tǒng)計(jì)12月12日的147只H股樣本中，僅1家（）H股出現(xiàn)溢價(jià)其他146家均是A股相對H股溢價(jià)H股溢價(jià)率中位數(shù)為77.79%香港特首李家超表示022年內(nèi)提交條例草案寬免雙幣股票市場莊家交易的股票買賣印花稅以優(yōu)化人民幣股票交易機(jī)制根據(jù)許正宇香港計(jì)劃在2023年上半年推出雙幣股票市場莊家機(jī)制，此舉或較大改善港股流動(dòng)性，疊加H溢價(jià)指數(shù)處于高位（145.6點(diǎn)，預(yù)計(jì)2023年港股市場走勢將強(qiáng)于A股市場。圖7：H股溢價(jià)率分布 圖8：上證滬港通H溢價(jià)指數(shù)自發(fā)布以來走勢%,%,3.40%＜0%,0.68%0%-30,100-300,30-50,%-100%,160150140130120110上證滬港通AHwnd資（截至20221212共計(jì)147個(gè)樣本

wnd資（數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)期間為201417-20221212重點(diǎn)關(guān)注恒生科技指數(shù)及納斯達(dá)克中國金龍指。從指數(shù)權(quán)重構(gòu)成來看，恒生科技指數(shù)、納斯達(dá)克中國金龍指數(shù)主要由互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)企業(yè)、醫(yī)藥生物企業(yè)構(gòu)成12月份中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)“從改善社會(huì)心理預(yù)期，提振發(fā)展信心入手，從政策和輿論上鼓勵(lì)支持民營經(jīng)濟(jì)和民營企業(yè)發(fā)展壯大總體來看持續(xù)2年的互聯(lián)網(wǎng)地產(chǎn)醫(yī)美電子煙、游戲、教培等行業(yè)嚴(yán)監(jiān)管政策可能出現(xiàn)緩和。相比去年經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的“加強(qiáng)反壟斷和反不正當(dāng)競爭、有效控制資本消極作用、要為資本設(shè)置紅綠燈、依法加強(qiáng)對資本的有效監(jiān)管、防止資本野蠻生長”等措辭，本次會(huì)議提出“支持平臺(tái)企業(yè)在引領(lǐng)發(fā)、創(chuàng)造就國際競爭中大顯身手預(yù)計(jì)平臺(tái)企業(yè)將迎來政密利好預(yù)計(jì)恒生科技指數(shù)、納斯達(dá)克中國金龍指將迎來底部反?？蛇x消費(fèi),33.00%信息技術(shù),57.40%其他,可選消費(fèi),33.00%信息技術(shù),57.40%其他,0.00%金融,1.10%醫(yī)療保健, 8.50%可選消費(fèi),74.00%術(shù),18.60%醫(yī)療保0.50%90%,2.2.30%房地產(chǎn)金,1.40%wnd資（截至20221215采用wnd一級行業(yè)類，

wnd資（截至20221215采用wnd一級行業(yè)類，綜上，全球資產(chǎn)配置角度而言，我們預(yù)計(jì)中概股、恒生科技、港股市場的反彈時(shí)點(diǎn)將早于A股，A股市場反彈時(shí)點(diǎn)將早于美股市場。后續(xù)，中概股、恒生科技、港股市場的反彈力度將大于A股A股市場反彈力度將大于美股市場。A股研判：調(diào)整幅度及調(diào)整時(shí)間都已足夠，上行基礎(chǔ)堅(jiān)實(shí)本輪A股調(diào)整幅度已達(dá)2012年208年熊市水平1我們統(tǒng)計(jì)了202年以來的全部A股市盈率中位數(shù)的分位數(shù)水平2012年熊市2018年熊市的市盈率中位數(shù)的底部分別為歷史后5.89%分、歷史后.59%。202年4月10，全部A股市盈率中位數(shù)分別達(dá)歷史后3.13%分位歷史后.02%本輪A股調(diào)整幅度已達(dá)2012年2018年熊市水平（2）我們統(tǒng)計(jì)1990年以來的A股15次市場底部的市凈率估值水平，破凈（市凈率低于1的個(gè)股數(shù)量占比超過10%通常意味著熊市底部歷史三次大規(guī)模破（破凈率10%分別出現(xiàn)在2005年2008年2018年2022年4月0月底A股破凈率分別為1.12%、9.79%，2022年破凈率曾兩次接近熊市底部水平。2.%0.%00%00%02.%0.%00%00%00%00%.0%全部A股中位置80%60%40%20%00%.0%.0%.0%.0%.0%破凈率0-160-240-10-160-240-150-000-920-850-770-680-500-400-190-420-650-880-120-100-330-620-890-01部A股市盈率估值中位數(shù)底部出現(xiàn)的時(shí)間分別為2012-1-302018-10-19、2022-04-26、2022-1010，

wnd資（截至2022年12月13日A股歷史15次底部位置出現(xiàn)的時(shí)間分別為19921719940729199502071996019、19970923、19980818、20050606、20081028、20121204、20130625、20140312、20160127、20190104、20220426、20221031，權(quán)益配置價(jià)值要大于債市。我以1/萬得全A市盈-0年期國債到期收益來衡量股債相對回報(bào)。2002年以來中國股債相對回報(bào)率中位為1.56%、±一倍標(biāo)準(zhǔn)差在-0.30%、3.41%。歷史上，股債相對回報(bào)率每次觸及3.41%時(shí)，意味著股市相對債市出現(xiàn)明顯低估此萬得全A指數(shù)即將走牛宜增配權(quán)比重2022年4月26日、10月28日，股債相對回報(bào)率分別觸及3.75%、3.73%高位后發(fā)生趨勢性回。1月份以來，即使債券市場經(jīng)歷快速調(diào)整，但截至2月3日，中國的股債相對回報(bào)率仍高達(dá)2.91%，權(quán)益配置價(jià)值仍要大于債市。.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%5.%5.%5.%5.%5.%-.%00%-.%-.%-.0%股債相對回報(bào)率、左）萬得全A（右軸）向下一倍標(biāo)準(zhǔn)差：-03%中位數(shù)156%向上一倍標(biāo)準(zhǔn)差：+341%wnd資訊（股債相對回報(bào)率1萬得全AE-10年期國債到期收益率；截至20221215、企業(yè)中長貸持續(xù)改善，A股整體易上難。1月份企（事）業(yè)單位中長期貸款新增7367億元，同比多增4320億元，已連續(xù)4個(gè)月同比多增，企端信心持續(xù)復(fù)蘇。從歷史來看（事業(yè)單位中長期貸款新增額與萬得全A市盈走勢高度相關(guān)（事）業(yè)單位中長期貸款持續(xù)改善，預(yù)計(jì)后續(xù)A股整體易上難下。金融機(jī)構(gòu)新增人幣貸企業(yè)單位中長期金融機(jī)構(gòu)新增人幣貸企業(yè)單位中長期同比增值（元、軸）滾動(dòng)TT)全A平均（倍右軸）000500000500000500000500000.0.0,0.0,0.0,0.0.0-,000-,000-,000-,000背離,0.000100700100700100700100700100001007001007001007001007001007001007001007001007001007001007資訊（截至2022年1月，本輪A股指數(shù)調(diào)整時(shí)間已足夠市場籌碼在底部充分換手2015年以國內(nèi)經(jīng)濟(jì)及宏觀政策進(jìn)入密集調(diào)控期A股牛熊切換更加頻繁，熊市持續(xù)時(shí)間通常在1年以內(nèi)，例如2015年中-2016年、208年。本輪A股下行從01年2月迄今，調(diào)整時(shí)長已達(dá)1年，調(diào)整時(shí)長已超過2015年208年水平?；I碼結(jié)構(gòu)而言，我們統(tǒng)計(jì)2000年迄今的全部A股日均換手率（移動(dòng)3個(gè)月平均）與萬得全A指數(shù)走勢。長趨勢而言，萬得全A指數(shù)換手率水平都呈現(xiàn)震蕩上行趨勢全部A股的換手率底部也通常意味著萬得全A指數(shù)的底部目前萬得全A指數(shù)換手率水平均已接近各自的中長期支撐（下圖中的兩條斜線說明A股指數(shù)已處于底部位置且市場籌碼已經(jīng)在底部進(jìn)行充分換手。萬得指數(shù)（軸）換手率流通市加權(quán)均、、左萬得指數(shù)（軸）換手率流通市加權(quán)均、、左).0.0%0.0.0%0.00.0.0%0.0.0%0.0.0%0.00.0.0%0.0.0%wnd資訊（全部A股的換手率采用流通市值加權(quán)平均計(jì)算，并用移動(dòng)3個(gè)月的平均值進(jìn)行處理、雙底探底符合歷史規(guī)律，后續(xù)反彈基礎(chǔ)更為堅(jiān)。2001年以來A股一共歷經(jīng)7次歷史底部。除了2010年7月A股市場呈現(xiàn)單底以外，其余6次A股市場都是雙底（W型底由于熊市需要磨底企業(yè)業(yè)績改善投資者信心恢復(fù)都需要在底部震蕩較長時(shí)間，雙底形態(tài)的震蕩時(shí)間比單底要更長，因此雙底出現(xiàn)的歷史頻率要遠(yuǎn)高于單底2022年4萬得A指數(shù)雙底4000.003000.002000.001000.000.00雙底雙底5000.00單底雙底雙底8000.007000.006000.00月、10月，本輪指數(shù)在二次探底、形成萬得A指數(shù)雙底4000.003000.002000.001000.000.00雙底雙底5000.00單底雙底雙底8000.007000.006000.00wnd資訊（將wnd全A指數(shù)的下跌幅度超過20%，反彈幅度超過30%定義為底部、板塊風(fēng)格：2023年市場風(fēng)格或相對均衡，成長風(fēng)格或略微占優(yōu)相對業(yè)績增速是決定市場風(fēng)格的主要原寬貨幣環(huán)境利好成長風(fēng)格我們統(tǒng)計(jì)201年2以來的滬深30與創(chuàng)業(yè)板指的相對業(yè)績增速與指數(shù)相對漲跌幅業(yè)績增速快的指數(shù)通常走勢較好，相對業(yè)績增速可解釋價(jià)值和成長的風(fēng)格切換。此外007可衡量銀行間系統(tǒng)的流動(dòng)性水平。當(dāng)007走低時(shí)，說明銀行間系統(tǒng)流動(dòng)性充，流動(dòng)性更容易推動(dòng)成長板塊（創(chuàng)業(yè)板指）估值提升；當(dāng)007走高時(shí)，銀行間系統(tǒng)流動(dòng)性緊張，成長板塊（創(chuàng)業(yè)板指）估值更容易下跌。創(chuàng)業(yè)板相對的單季度跌幅（）500創(chuàng)業(yè)板相對創(chuàng)業(yè)板相對的單季度跌幅（）500創(chuàng)業(yè)板相對（）2.03001.01.010050000.0000000000

圖107利率“創(chuàng)業(yè)板指萬得全A市盈率比值”負(fù)相關(guān)D0（、左）創(chuàng)業(yè)板指得全市率比（右D0（、左）創(chuàng)業(yè)板指得全市率比（右）000000000000000.0.0.0.0.0.0.0預(yù)計(jì)203年A股業(yè)績將明顯改善，線下消費(fèi)及服務(wù)板塊將強(qiáng)勢復(fù)蘇截至202年12月15日，我在5033家A股公司中，選取2625有2022-204年wnd一致預(yù)測凈利潤平值的樣本公司，并分行業(yè)匯總1）預(yù)測2022年-204年A股樣本上市公司的凈利潤增速為7.85%、19.23%、1.32%，2023-2024年A股樣本上市公司業(yè)績增速將明顯改善業(yè)績端將明顯提振A股市場行情22023年預(yù)測凈利潤增速超過40%的行業(yè)為社會(huì)服務(wù)農(nóng)林牧漁交通運(yùn)輸商貿(mào)零售鋼鐵主要為受益于疫情防控優(yōu)化、線下消費(fèi)和服務(wù)復(fù)蘇的板塊32023年預(yù)測凈利潤增速在31%至40%的行業(yè)為美容護(hù)理、國防和軍工、電力設(shè)備、電子、公用事業(yè)、汽車、計(jì)算機(jī)、傳媒，主要集中在高成長的賽道板塊4）2023年預(yù)測凈利潤增在25%至3%的行業(yè)為：輕工制造、機(jī)械設(shè)備基礎(chǔ)化工紡織服飾建筑材料主要集中在中游制造和出口相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈42023年預(yù)測凈利潤增速在20%至25%的行業(yè)為：非銀金融、醫(yī)藥生物、環(huán)保、有色金屬、食品飲料，主要集中在必需消費(fèi)相關(guān)板塊5）2023年預(yù)測凈利潤增速在9%至16%的行業(yè)為：建筑裝飾、家用電器、通、房地產(chǎn)、銀，主要集中在地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈及金融板塊；（6）023年預(yù)測凈利潤增速低于6%的行業(yè)為：石油石化、煤炭、綜，主要集中在能源品板塊。綜上隨著疫情防控優(yōu)化及地產(chǎn)刺激政策出臺(tái)2023年上市公司業(yè)績將更明顯回暖，對A股行情形成較強(qiáng)支撐預(yù)測2023年業(yè)績增速從高到低的板塊分別為疫后復(fù)蘇的線下可選消費(fèi)及出行板塊＞高景氣的成長賽道板塊＞中游造及出口相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈＞必需消費(fèi)板塊＞地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈及金融板塊＞能源品板塊。成長板塊業(yè)績總體要強(qiáng)于藍(lán)籌板塊，地產(chǎn)及金融板塊復(fù)蘇力度或偏弱。表1：625家A股樣本公司中，萬得一致預(yù)測的202年204年的凈利潤平均值及增速水平（分行業(yè)匯總）申萬一級行業(yè)2021凈利潤（億元）2022預(yù)測凈利潤（億元）2022預(yù)測凈利潤同（）2023預(yù)測凈利潤（億元）2023預(yù)測凈利潤同（）2024預(yù)測凈利潤（億元）2024預(yù)測利潤同（）社會(huì)服務(wù)4.6834.16630.01124.00263.03171.6338.41農(nóng)林牧漁(115.21)392.90441.03929.84136.66915.19-1.58交通運(yùn)輸1616.791385.32-14.322067.9849.282389.7015.56商貿(mào)零售299.93291.69-2.75426.3846.18529.4024.16鋼鐵1107.99524.92-52.62763.3145.42899.1417.80美容護(hù)理71.3092.2029.32127.9738.80161.5926.27國防和軍工333.60450.0234.90616.1336.91828.6134.49電力設(shè)備1586.452700.1070.203694.5636.834693.2827.03電子1922.181767.07-8.072408.1836.283113.1229.27公用事業(yè)712.981405.3997.121893.0234.702223.6917.47汽車989.511196.9820.971610.7734.572060.9127.95計(jì)算機(jī)683.68735.087.52981.4633.521269.0229.30傳媒345.20363.415.28485.0033.46570.1717.56輕工制造348.38379.338.88494.9030.47601.4021.52機(jī)械設(shè)備1132.811177.533.951505.3027.841874.2824.51基礎(chǔ)化工1903.682121.6011.452678.4126.253278.9322.42紡織服飾311.02304.30-2.16381.6825.43454.6119.11建筑材料1055.33724.43-31.36906.0225.071072.0018.32非銀金融4759.713848.85-19.144784.9424.325515.5515.27醫(yī)藥生物1588.711825.8014.922267.0624.172856.2525.99環(huán)保258.22278.857.99340.6022.15409.2720.16有色金屬1202.201997.2066.132422.3321.292893.9619.47食品飲料1603.201818.9013.452202.0921.072617.4018.86建筑裝飾2336.962151.49-7.942482.4715.382834.7414.19家用電器890.961000.8312.331151.6315.071312.9914.01通信1744.781926.5310.422160.4112.142404.2911.29房地產(chǎn)1800.151315.27-26.941457.0810.781605.7710.20銀行19039.9220237.996.2922163.989.5224380.0310.00石油石化3409.804167.5122.224382.405.164649.566.10煤炭1907.522530.3032.652618.993.512744.984.81綜合4.2918.25325.4012.56-31.2018.2445.27總計(jì)54856.7359164.177.8570541.4419.2381349.7015.32資訊（注釋：）033家A股公司中，僅選取225家有222224年wnd一致預(yù)測凈利潤值的A股公司作為樣本，對樣本值進(jìn)行分行業(yè)匯總2）采取201年申萬一級行業(yè)分類3）225家樣本上市公司的預(yù)測值截至2022年12月15日，（緊貨幣寬信用組下藍(lán)籌板塊通常跑贏成長板塊如將社融增速視為融資需求2增視作融資供，兩者差值則代融資缺口在寬貨幣環(huán)境2增速＞社融增速）下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求較弱，資金淤積在金融體系中，股市主要由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)估值提升以創(chuàng)業(yè)指為代表的成長板將跑贏以滬深300為代表的藍(lán)籌板例如2014年至2015年6月的創(chuàng)業(yè)板大牛；在寬信用條件（社融增速2增速），實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求回暖，資金從金融體系轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)通上市公司業(yè)績企穩(wěn)回升，股市由業(yè)績驅(qū)動(dòng)，以滬深300為代表的藍(lán)籌板塊會(huì)跑贏以創(chuàng)業(yè)板指為代表的成長板塊，例如2016年至017年的核心資產(chǎn)及藍(lán)籌股牛市。2022年1月份國內(nèi)2同比增長12.%，增幅下2016年4月以來新高，高于月份社融存量同比增10.00%社融增速與2增速剪刀差從10月-1.5%的繼續(xù)大幅回落至1月-2.4%，剪刀差已經(jīng)連續(xù)8個(gè)月處于負(fù)值區(qū)間表明資金仍淤積在金融體系中并未有效向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)展望023年隨著疫情防控政策優(yōu)地產(chǎn)弱修復(fù)，預(yù)計(jì)寬貨幣將向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)，社融增速與2增速的剪刀差將轉(zhuǎn)負(fù)回正DP增速向中樞值回歸國內(nèi)經(jīng)濟(jì)將迎來弱復(fù)蘇考慮到2023年業(yè)績層面利好成長風(fēng)格流動(dòng)性層面（社融增速與2增速剪刀差回正）利好藍(lán)籌風(fēng)格，預(yù)計(jì)2023年市場風(fēng)格將相對均衡，成長風(fēng)格或略微占優(yōu)。圖19：2003年以來，我國社融存量同比增速與2同比增速的剪刀差MM2同比社會(huì)融資模存同比社融存量比-同比右軸）00%50%00%.0%.0%-.%-.0%00%50%00%50%00%50%00%.0%.0%wnd資訊（截至2022年1月，通脹預(yù)測：2023年美國通脹大概率將回落，但需警惕中國通脹滯后效應(yīng)判斷美國I走勢的關(guān)鍵在于住房（租金項(xiàng)。美國1月I同比上升7.%，低于預(yù)估為7.3%，前值為.7%，美國通脹連續(xù)2個(gè)月低于預(yù)期。以2021年1月美國PI分項(xiàng)構(gòu)成為例：能源占比約7.54%、食品占比約13.9%、交通（新車與二手車）占比7.30%住（房租占比3.90%醫(yī)療保健比8.48%其他分項(xiàng)合計(jì)比30.79%。我們據(jù)拆解了2021年迄今的美國PI貢獻(xiàn)占（1）美國I從2021年3月開始超過2%，2021年3月-2022年7月，能源價(jià)格上漲一直是美國PI的最主要貢獻(xiàn)（2）2022年8-2022年1月?。ǚ孔忾_始取代能源成為美國PI的最主要貢獻(xiàn)。因此判斷美國PI走勢的關(guān)鍵在于住房（租金）走勢。表：221年迄今，美國PI季調(diào)同比的分項(xiàng)拆解（內(nèi)部測算數(shù)據(jù)，與實(shí)際可能存在一定偏差）月份 CPI 食品 能源

新車與手車

住房（租）

醫(yī)療保健 其他2022-11 7.10 1.50 0.98 2022-10 7.80 1.52 1.33 2022-09 8.20 1.57 1.50 2022-08 8.20 1.59 1.80

2.522.552.49

0.361.212.490.421.192.490.511.150.460.882022-078.501.522.481.202.360.410.532022-069.001.453.131.432.330.380.272022-058.501.412.591.412.200.310.572022-048.201.322.281.452.070.270.822022-038.601.232.431.642.040.251.012022-027.901.111.941.541.880.201.232022-017.500.982.041.531.820.210.932021-127.100.882.221.551.630.190.632021-116.800.852.501.541.530.140.242021-106.200.742.251.371.440.110.302021-095.400.641.881.201.240.030.402021-085.200.521.891.281.120.030.352021-075.300.481.791.391.050.030.562021-065.300.341.851.560.990.030.532021-054.900.292.111.450.930.080.052021-044.200.341.881.090.830.13-0.062021-032.700.491.000.440.670.15-0.052021-021.700.500.170.040.570.170.242021-011.400.53-0.29-0.100.570.170.52資訊（截至2022年1月，預(yù)計(jì)203年第二季度，美國核心I也將實(shí)質(zhì)性回落。美國PI住宅分項(xiàng)同比滯后于美國房價(jià)指數(shù)一年左鑒于美國房價(jià)指數(shù)于2022年4月開始震蕩回落我們預(yù)計(jì)2023年4月起美國PI住宅分同比將實(shí)質(zhì)性回落。住房項(xiàng)目合計(jì)占核心PI比值的40.65%，計(jì)2023年第二季度起美國核心I也將實(shí)質(zhì)性回落但美國房價(jià)指數(shù)在今年形成M型頂部（雙頂，預(yù)計(jì)明年美國核心I將在曲折中回落，明年第一季度美國核心I仍存在超預(yù)期可能性。19610519305195051967051969051971051931961051930519505196705196905197105193051950519770519790519105193051985051987051989051910519930519950519970519905201052003052005052070520905201105201305205052070520190520210520305美美房地美房價(jià)指季調(diào)（同比、滯后一年、右軸）國CPI宅-15%-5%-10%0%5%10%10%15%15%25%20%20%資訊（截至2022年1月，美國I同比增速已經(jīng)連續(xù)回落5個(gè)。根據(jù)貨幣主義學(xué)，如承認(rèn)通貨膨脹是一種貨幣現(xiàn)象則美國流通中貨幣增速將決定美國通脹走勢。實(shí)證研究表明美國PI當(dāng)月同比與美國滯后16個(gè)-8個(gè)的流通中貨幣同比增速高度相。201年2月美國流通中貨已經(jīng)觸頂同比+16.88%，以滯后16-18個(gè)月時(shí)間計(jì)算，預(yù)計(jì)美國PI同比增速將在2022年6月觸頂回落從2022年6至1月美國I同比增速已經(jīng)連續(xù)5個(gè)月回落。美基礎(chǔ)貨流通中貨未季調(diào)（同比增速、%、滯后16個(gè)月、左軸） 美國CPI當(dāng)月同比（右軸，%）14%12%10%4%2%美基礎(chǔ)貨流通中貨未季調(diào)（同比增速、%、滯后16個(gè)月、左軸） 美國CPI當(dāng)月同比（右軸，%）14%12%10%4%2%0%-2%15.00%5.00%0.00%資訊（截至2022年1月，警惕203年中國國內(nèi)I超預(yù)期上行。在全球面臨0年未有高通脹之際，疫情反復(fù)、地產(chǎn)基本面走弱壓制了中國消費(fèi)需求。相比20主要經(jīng)濟(jì)體的PI大多超過5%，1月份中國PI同比僅長1.6漲幅較上月回落05個(gè)百分PI同比降1.3%，降幅與上月相同央行《2022年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)》提出高度重視未來通脹升溫的潛在可能。隨著疫情防控政策優(yōu)化、地產(chǎn)基本面復(fù)蘇、疊加低基數(shù)效應(yīng)，不排除2023年中國PI超預(yù)期上行可能性考慮到疫情沖擊主要集中在2023年一季度，我們預(yù)計(jì)2023年一季度國內(nèi)I仍將在低位運(yùn)行，二季度以后內(nèi)PI可能大幅上行。2增速可能有滯后效應(yīng)。廣義貨幣2代現(xiàn)實(shí)和潛的貨幣購買，從歷史來看“中國2同比與P同比剪刀差約領(lǐng)先于中國I當(dāng)月同比約-2年2022年4月以來，中國M2同比連續(xù)8個(gè)月高于10%，大幅超過前三季度P增速3%按照-2年傳導(dǎo)時(shí)滯計(jì)算，高2增速可推高03年整體物價(jià)水平。央行指出，一段時(shí)間2增速處于相對高位，若總需求進(jìn)一步復(fù)蘇升溫，可能帶來滯后效。疫后消費(fèi)將強(qiáng)勢復(fù)蘇隨著優(yōu)化疫情防控0條新0條發(fā)布國內(nèi)疫情防控進(jìn)入新階段參照海外疫情防控放開后的經(jīng)驗(yàn)海外經(jīng)濟(jì)體經(jīng)過為期-4個(gè)“闖關(guān)期”后，此前疫情壓制的消費(fèi)、服務(wù)、出行需求通常會(huì)強(qiáng)勢復(fù)蘇。疊加疫情常態(tài)化后的勞動(dòng)力短缺、供應(yīng)鏈緊張，供需缺口放大將加劇通脹壓力。圖2“中國2同比與P同比剪刀差”約領(lǐng)先于中國I當(dāng)月同比約1-2年

圖23：越南防疫政策放松后，越南I當(dāng)月同比明顯走高M(jìn)M同GDP同比剪刀差、左軸）CPI當(dāng)月同比15%10%5%0%-5%30%0%-10%-20%1995199512199712199912200112200312200512200712200912201112201312201512201712201912202112

202020200120200420200720201020210120210420210720211020201202042020720210越南防疫嚴(yán)格指數(shù) 越南CPI當(dāng)月同比wnd資訊（截至2022年11月；GDP同比采用季度同比增速計(jì)算，并假設(shè)2022年第四季度的GDP同比增為3%，

wnd資訊（截至2022年1月，線下消費(fèi)及服務(wù)產(chǎn)能大幅出清國內(nèi)長達(dá)3年的疫情防控措施消費(fèi)持續(xù)低迷，線下消費(fèi)、線下服務(wù)等企業(yè)出現(xiàn)較多出清2021年5月起，小型企業(yè)PI連續(xù)19個(gè)月處于收縮區(qū)。供給端產(chǎn)能收，將加劇疫后的通脹壓力。中下游環(huán)節(jié)存在修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表動(dòng)力。近兩年海外大宗商品價(jià)格上漲，中國PPI一度大幅走但疫情壓制國內(nèi)消費(fèi)國內(nèi)I始終低位運(yùn)行輪PP-PI剪刀差從2021年1月至2022年7月持續(xù)為正2021年10月達(dá)12.0%，創(chuàng)下有數(shù)據(jù)記錄以來最高值這說明中游制造以及下游消費(fèi)環(huán)節(jié)同時(shí)承受成本上漲需求萎靡的雙重壓力，資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)受損。隨著疫后需求恢復(fù)，預(yù)計(jì)中游制造、下游消費(fèi)環(huán)節(jié)企業(yè)存在修復(fù)資產(chǎn)債表的動(dòng)力，或存在較強(qiáng)漲價(jià)動(dòng)機(jī)。圖2：小型企業(yè)I連續(xù)19個(gè)月處于收縮區(qū)間，供給端產(chǎn)能收縮

圖25：2000年迄今，中國I-I剪刀差走勢52.00%52.00%% 48.00%46.00%42.00%PMI大型企業(yè)PMI中型企業(yè)PMI小型企業(yè)8.00%6.00%0.00%2020202004200062000820010202012201022021042021062021082011020211220220220204202206202208202210

PPI-CPI剪刀差（右軸CPIPPI全部工業(yè)品

10.00%5.00%0.00%2020004200201200310205072070420090120101020207204042016012017102090720104%wnd資訊（截至2022年1月， wnd資訊（截至2022年1月，政策推演：2023年全球風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，國內(nèi)政策利好將超預(yù)期預(yù)計(jì)2023年全球風(fēng)險(xiǎn)偏好將邊際提2022年處于美聯(lián)儲(chǔ)快緊縮貨幣政之年、歐美經(jīng)濟(jì)沖高回落之年全球40年未有的高通脹之年再加上俄烏沖突爆發(fā)臺(tái)海局勢緊張外圍市場并不太投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下展望2023年隨著全球通脹壓力緩解、美聯(lián)儲(chǔ)加息邊際減緩、中國經(jīng)濟(jì)成為全球主要引擎，預(yù)計(jì)全球緊張局勢將明顯緩解，大幅提升市場風(fēng)險(xiǎn)偏好?？偨Y(jié)歷史危機(jī)演繹規(guī)律，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的主流危機(jī)為國際收支危機(jī)，但近年來，以拉美、亞洲為代表的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的國際收支情況明顯改善；發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，從危機(jī)的初步顯露到最終全面爆發(fā)的時(shí)滯比較長演化需要約2年例如次貸危歐債危機(jī)?？傮w而言2023年（尤其是上半年）全球還未到危機(jī)爆發(fā)時(shí)點(diǎn)，無需過度擔(dān)憂海外風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)。圖26：發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體危機(jī)多爆發(fā)于美元強(qiáng)勢周期的中段，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體危機(jī)多爆發(fā)于美元偏弱周期拉美債務(wù)拉美債務(wù)危機(jī)亞洲金融危起始點(diǎn)次貸危機(jī)的起歐債始點(diǎn)和機(jī)的全面爆始點(diǎn)發(fā)點(diǎn)全面發(fā)點(diǎn)599-89-19-29-59-89-19-29-59-89-19-29-59-89-19-29-59-89-19-29-59-89-19-20-50-80-10-20-50-80-10-20-50-80-10-20-50-80-10-20-50-8

7060504030201000美國聯(lián)邦基金利率 美元指數(shù)wnd資訊（利率左軸、單位%；美元指數(shù)右軸，2023年國內(nèi)政策利好大概率超預(yù)期。2022年10月，黨的二十大報(bào)告提出（）高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)。發(fā)展是黨執(zhí)政興國的第一要?jiǎng)?wù)。我們認(rèn)為在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式下，當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大時(shí)，國內(nèi)政策更加強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增長，地產(chǎn)和基建通常逆周期發(fā)力來托底經(jīng)濟(jì)，以地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、基建產(chǎn)業(yè)鏈、銀行為代表的價(jià)值板塊通常跑贏成長板塊例如2009年-200年2016-2017年而高質(zhì)量發(fā)展著力點(diǎn)則在于依靠科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)型升級提高全要素生產(chǎn)率當(dāng)前，在高質(zhì)量發(fā)展模式下，以TT、新能源為代表的新賽道將迎來政策的大力支持（）完善科技創(chuàng)新體系，堅(jiān)持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位，健全新型舉國體制，強(qiáng)化國家戰(zhàn)略科技力量。我們認(rèn)為，近年來去全球化力量日益抬頭，歐美國家對我國技術(shù)封鎖加劇，我國迫切需要解決關(guān)鍵核心技術(shù)的卡脖子環(huán)節(jié)問題。由于發(fā)達(dá)國家擁有技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢、市場優(yōu)勢，后發(fā)國家產(chǎn)業(yè)鏈升級難度非常大，后發(fā)國家通常需要集舉國力量方可推進(jìn)關(guān)鍵技術(shù)突破，例如東亞地區(qū)的日本、韓國即是通過舉國力量進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈突破的典型代表。二十大報(bào)告重點(diǎn)提及“健全新型舉國體制，強(qiáng)化國家戰(zhàn)略科技力量，預(yù)計(jì)我國將在半導(dǎo)體、信創(chuàng)、軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)等高精尖領(lǐng)域加大研發(fā)投入支持，尤其看好具備央企或者國企性質(zhì)的自主可控龍頭公司（3）確保糧食、能源資源、重要產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全。我們認(rèn)為，二十大報(bào)告對“安全”的提法明顯增多。目前我國安全問題主要體現(xiàn)在：產(chǎn)業(yè)鏈安全、信息安全、能源安全、糧食安全、金融安全、軍事安全。其中產(chǎn)業(yè)鏈安全需解決芯片、核心軟件等關(guān)鍵技術(shù)環(huán)節(jié)的卡脖子環(huán)節(jié)；信息安全需加強(qiáng)個(gè)人信息保護(hù)，并在軟硬件領(lǐng)域強(qiáng)化國產(chǎn)；能源安全需降低石油、天然氣的對外依存度，切實(shí)推進(jìn)新能源戰(zhàn)略糧食安全需堅(jiān)守十八億畝耕地紅線解決種子對外依存度高問題，并加強(qiáng)大豆等關(guān)鍵作物領(lǐng)域的國產(chǎn)；金融安全需保持人民幣匯率穩(wěn)定、加速人民幣國際化進(jìn)程、繼續(xù)推進(jìn)資本市場改革；軍事安全需繼續(xù)加強(qiáng)軍事建設(shè)，二十大提出“打造強(qiáng)大戰(zhàn)略威懾力量體系，預(yù)計(jì)國防和軍工相關(guān)領(lǐng)域?qū)⒂瓉戆l(fā)展機(jī)會(huì)?？傮w而言，當(dāng)前正值百年未有之大變局，安全及高質(zhì)量發(fā)展等已代替和平與發(fā)展，成為時(shí)代關(guān)鍵詞，高質(zhì)量發(fā)展、產(chǎn)業(yè)升級、自主可控大概率成為未來5-0年的投資主旋律。我們認(rèn)為023年作為二十大后的開局之年，政策利好可能超預(yù)期。2.00%0.00%-1.00%-2.00%-4.00%-5.00%-7.00%赤字2.00%0.00%-1.00%-2.00%-4.00%-5.00%-7.00%赤字徑)19521955195819611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018資訊，1.6本章小結(jié)：預(yù)計(jì)2023年中國資產(chǎn)將領(lǐng)跑全球市場2022年在業(yè)績疲軟、估值承壓、風(fēng)險(xiǎn)偏好下降等多重沖擊下A股及港股指數(shù)大多領(lǐng)跌全球主要股指。相較全球股市而言，上證指數(shù)、恒生指數(shù)處于估值洼地，后續(xù)存在較大估值上修的可能性展望2023年歐美國家經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)增加中國外需存在較大不確定性，預(yù)計(jì)中國國內(nèi)將處于加杠桿周期。疊加中國疫情防控優(yōu)化、地產(chǎn)融資政策效果顯現(xiàn)預(yù)計(jì)2023年中國經(jīng)濟(jì)將領(lǐng)先全球復(fù)蘇人民幣匯率將止跌回升中國資產(chǎn)也將領(lǐng)漲全球當(dāng)下H溢價(jià)指數(shù)處于高位隨著2023年港股雙幣機(jī)制落地港股流動(dòng)性改善，預(yù)計(jì)港股走將強(qiáng)于A股。一、指數(shù)層面，本輪A股調(diào)整幅度已達(dá)2012年、2018年熊市水平1）2022年4月、10月，部A股市盈率中位數(shù)分別達(dá)歷史后3.13%分位、歷后8.0%，已達(dá)2012年2018年熊市水平2歷史上破凈率超過10%通常意味著熊市底部2022年4月底10月底破凈率曾兩次接近熊市底部水平2022年4月底10月底股債相對回報(bào)率曾兩度到達(dá)歷史高位，隨后發(fā)生趨勢性回落，權(quán)益配置價(jià)值相對債市突出4）月份的企（事）業(yè)單位中長期貸款新增7367億元，同比多增4320億元，已連續(xù)4個(gè)月同比多增，企業(yè)端信心持續(xù)復(fù)蘇從歷史來看，企（事）業(yè)單位中長期貸款新增額與萬得全A市盈率走勢高度相關(guān)，企（事）業(yè)單位中長期貸款持續(xù)改，預(yù)計(jì)后續(xù)A股整體易上難下全部A股的換手率底部也通常意味著萬得全A指數(shù)的底部，目前兩市換手率已經(jīng)達(dá)到2018年熊市底部水平技術(shù)面而雙底探底符合歷史規(guī)律4月底、10月底指數(shù)兩輪探底后，后續(xù)反彈基礎(chǔ)更為堅(jiān)實(shí)。二、風(fēng)格層面，預(yù)計(jì)2023年市場風(fēng)格相對均衡。業(yè)績端來看，萬得一致預(yù)測2023年業(yè)績增速從高到低的板塊分別為：疫后復(fù)蘇的線下可選消費(fèi)及出板塊＞高景氣的成長賽道板塊＞中游制造及出口相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈＞必需消費(fèi)板塊＞地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈及金融板塊＞能源品板塊。成長板塊業(yè)績總體要強(qiáng)于藍(lán)籌板塊，地產(chǎn)及金融板塊復(fù)蘇力度或偏弱。流動(dòng)性來看社融增速與2增速剪刀差從10月-.5%的繼續(xù)大幅回落至1月-2.4%2023年隨著疫情防控政策優(yōu)化、地產(chǎn)弱修復(fù)，預(yù)計(jì)寬貨幣將向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)，社融增速與增速的剪刀差將轉(zhuǎn)負(fù)回正歷史來看穩(wěn)貨+寬信用組合下藍(lán)籌板塊通常跑贏成長板塊?？紤]到2023年業(yè)績層面利好成長風(fēng)，流動(dòng)性層面（社融增速與2增速剪刀差回正）利好藍(lán)籌格，預(yù)計(jì)2023年市場風(fēng)格將相對均衡，成長風(fēng)格或略微占優(yōu)。三通脹層面住房項(xiàng)目合計(jì)占核心PI比值的40.6%美國I住宅分項(xiàng)同比滯后于美國房價(jià)指數(shù)一年左右鑒于美國房價(jià)指數(shù)于2022年4月開始震蕩回落我們預(yù)計(jì)2023年4月起國PI住宅分項(xiàng)同比將實(shí)質(zhì)性回落但美國房價(jià)指數(shù)在今年形成M型頂（雙頂預(yù)計(jì)明年美國核心I將在曲折中回落明年第一季度美國心PI仍存在超預(yù)期可能性。央行2022年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》提出，高度重視未來通脹升溫的潛在可能性?？紤]到國內(nèi)2增速可能通脹的滯后效應(yīng)、疫后消費(fèi)將強(qiáng)勢復(fù)蘇、線下消費(fèi)及服務(wù)產(chǎn)能大幅出清加劇了供給端壓力、中下游環(huán)節(jié)存在修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表動(dòng)力，疊加022年P(guān)I低基數(shù)，我們需警惕2023年中國國內(nèi)I超預(yù)期上行。考慮到疫情沖擊主要集中在2023年一季度，我們預(yù)計(jì)2023年一季度國內(nèi)PI仍將在低位運(yùn)行，二季度以后國內(nèi)PI大概率出現(xiàn)上行。四、政策層面，當(dāng)前正值百年未有之大變局，安全及高質(zhì)量發(fā)展等已代替和平與發(fā)展，成為時(shí)代關(guān)鍵詞，高質(zhì)量發(fā)展、產(chǎn)業(yè)升級、自主可控大概率成為未來5-10年的投資主旋律。我們認(rèn)為2023年作為二十大后的局之年，政策利好可能超預(yù)期。全球23年全球濟(jì)衰退險(xiǎn)增但流動(dòng)將邊際解經(jīng)濟(jì)：全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)增加全球經(jīng)景氣度邊際減PI作為反映經(jīng)濟(jì)的同步指2022年1月全球綜合PI為48.00，已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月處于榮枯線下方，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)承壓。從補(bǔ)庫存來看，2022年10月，美國庫存銷售比為13%，距離疫情前的庫存銷售比140%總體提升空已經(jīng)較小，美國經(jīng)濟(jì)補(bǔ)庫存過程已進(jìn)入尾。圖28：全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邊際速度放緩 圖29：美國庫存總額及美國庫存銷售比70.0060.0050.000.00

70.00美國庫存銷售比（美國庫存銷售比（）美國庫存總額（萬億美）0%.01%.02%.03%.04%.05%.06%.07%.08%.050.0040.0030.0020.0010.0020202020012020042020072020102021012021042021072021102022012022042022072022100070100010007010001004007010001004007010001004007010wnd資訊（截至2022年1月， wnd資訊（截至2022年10月，從生產(chǎn)端來看，2022年三季度美國工業(yè)的產(chǎn)能利用為79.1%（環(huán)比下降0.29個(gè)百分點(diǎn)盟27國制造業(yè)產(chǎn)能利用為82.00（環(huán)比下降.3個(gè)百分點(diǎn)超過了疫情前水平2019年第四季度分別為75.38%、81.10%，且呈現(xiàn)觸頂回落跡象，預(yù)計(jì)未來數(shù)個(gè)季度歐美國家產(chǎn)能利用率還將持續(xù)走。85.00%75.00%70.00%60.00%20406 2050685.00%75.00%70.00%60.00%20406 20506 20606 20706 201806 20906 20006 20106 202206歐盟27國制造業(yè)產(chǎn)能利用率非季調(diào) 美工業(yè)產(chǎn)能利用制造業(yè)(IC)季調(diào)中國工業(yè)產(chǎn)能利用率當(dāng)季值資訊（截至2022年12月，消費(fèi)端而言，消費(fèi)約占美國P的七成左右作為消費(fèi)的前瞻性指標(biāo)，自從密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)建立以來，一共出現(xiàn)四次高位大幅回落走勢，第一次為上世紀(jì)八十年代初期隨后1980年和192年美國出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退第二次為上世紀(jì)九十年代初期，隨后1991年美國出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退第三次為次貸危機(jī)時(shí)隨后美國在208年和2009年出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退。第四次為現(xiàn)在，目前密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)再次從高位回落至歷史最低點(diǎn)（2022年6月的50.00點(diǎn)，未來美國經(jīng)濟(jì)衰退概率大幅增加。近期美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)也傳達(dá)了不惜通過衰退來實(shí)現(xiàn)抗通脹的目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示“恢復(fù)物價(jià)穩(wěn)定需要一段時(shí)間，歷史告誡不要過早放松政策。降低通脹可能需要持續(xù)一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)增長低于趨勢水準(zhǔn)本輪通脹主要由供給端主導(dǎo)而供給端產(chǎn)能釋放需要2-3年。為實(shí)現(xiàn)供給和需求端平衡，本輪高通脹緩解大概率需要通過需求端萎縮來實(shí)現(xiàn)，增加了美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。圖31：美國個(gè)人消費(fèi)支出 圖32：美國密歇根大學(xué)的消費(fèi)者信心指數(shù)經(jīng)濟(jì)衰退經(jīng)濟(jì)衰經(jīng)濟(jì)衰退經(jīng)濟(jì)衰退經(jīng)濟(jì)衰退未來120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00美密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)1990011990011920219940319604199805200062002072040820060920810201011202122015012070220190320104195411195906196401196808197303197710198205198612199107199602200009200504200911201406201901美國個(gè)人消費(fèi)支不變價(jià)季調(diào)（十億美元）wnd資訊（截至2022年10月， wnd資訊（截至2022年12月，美債收益率倒掛或預(yù)示經(jīng)濟(jì)衰退。通常短期利率對貨幣政策更敏感、長期利率對經(jīng)濟(jì)增速更敏，短期利率和長期利率倒掛通常預(yù)示著未來經(jīng)濟(jì)衰退信號1960年以來，美國每次衰前都會(huì)出現(xiàn)收益率曲線倒現(xiàn)象（2年國債收益率高于10年期美國國債收益率。12月7號，美國2年期與10年期國債收益率倒掛幅度-0.84%，創(chuàng)下1981年以來最大倒掛幅度，未來美國經(jīng)濟(jì)衰退深度可能超市場預(yù)期。美國緬因州主要以木材加工、水產(chǎn)加工等初級制造業(yè)為主，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)偏中低端。從歷史來看，每次經(jīng)濟(jì)衰退發(fā)生時(shí)，美國緬因州失業(yè)率通常會(huì)領(lǐng)先于美國整體失業(yè)率觸底反彈2022年7月迄今，美國緬因州失業(yè)率已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月上升，這意味著后續(xù)美國整體失業(yè)率也可能處于上升通道中。圖3：美國2年期-10年期國債出現(xiàn)40年以來最嚴(yán)重倒掛

圖3：美國緬因州失業(yè)率通常領(lǐng)先于美國失業(yè)率反彈16.00%14.00%10.00%8.00%6.00%2.00%1919606/01198006/01198406/0119806/01199206/01199606/0120006/0120406/01200806/01201206/0120606/0120006/01

14.00%12.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%美失業(yè)率季調(diào)美國失業(yè)率季調(diào)緬因州2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%1976011900119401198801199201196012000120040120080120197601190011940119880119920119601200012004012008012020120601202001wnd資訊（截至20221216， wnd資訊（截至2022年1月，2022年全球航運(yùn)價(jià)格明顯回落航運(yùn)價(jià)格指數(shù)與全球經(jīng)濟(jì)冷熱息息相關(guān)2022年以來，波羅的海干散貨指數(shù)和中國集裝箱運(yùn)輸指數(shù)均明顯回落，說明全球經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能明顯走弱。波羅的海干散貨指數(shù)(BDI)202203/30202103/306,000.00波羅的海干散貨指數(shù)(BDI)202203/30202103/306,000.004,000.002,000.000.00202003/306,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.00上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指(CFI)中國出口集裝箱運(yùn)價(jià)指F201105/06201205/06201305/06201405/06201505/06201605/06201705/06201805/06201905/06202005/06202105/06202205/06wnd資訊（截至2022年12月16日， wnd資訊（截至2022年12月16日，全球同步收緊貨幣及財(cái)政政策，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步承壓。受制于通脹高企，全球正以半個(gè)世紀(jì)以來從未見過的同步程度撤回貨幣和財(cái)政刺激措施，各主要機(jī)構(gòu)均下調(diào)了今明兩年的全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。世界銀行預(yù)計(jì)2023年全球P增速將放緩至.5％，人均P下降0.4％，將符合全球經(jīng)濟(jì)衰退的技術(shù)定義。受大幅收緊貨幣政策影響，美國經(jīng)濟(jì)大概率出現(xiàn)放緩。2月份美聯(lián)儲(chǔ)雖然小幅上調(diào)2022年P(guān)增至0.（9月預(yù)值0.2%但卻進(jìn)一步調(diào)2023年P(guān)增至0.5%（9月預(yù)測值1.2%，下調(diào)2024年P(guān)增速至.6%（9月預(yù)測值.7%，維持2025年P(guān)增速為1.（9月預(yù)值1.%維持長期P增長預(yù)估中值為.8（9月份預(yù)測值1.8%表3：各主要機(jī)構(gòu)對全球經(jīng)濟(jì)的預(yù)測預(yù)測主體預(yù)測時(shí)間驅(qū)動(dòng)因素經(jīng)濟(jì)預(yù)測內(nèi)容聯(lián)合國02年5全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇被俄烏沖突擾亂，引發(fā)巨將2年全球經(jīng)濟(jì)增速下調(diào)至%，低于《22年中月大人道主義危機(jī)，提高了糧食和大宗商年1月發(fā)布的%的增速預(yù)期。報(bào)告預(yù)計(jì)2年世界經(jīng)濟(jì)形品價(jià)格，在全球范圍內(nèi)加劇了通脹壓力全球通脹率將增至%，糧食和能源價(jià)格將大幅勢與展望》上漲世界銀行02年9全球決策者正在以半個(gè)世紀(jì)以來從未見投資者預(yù)計(jì)各國明年將把全球貨幣政策利率提高月過的同步程度撤回貨幣和財(cái)政刺激措施到近％。估計(jì)3年全球P增速將放緩至％，人均P下降％。如果真如此，將符合全球經(jīng)濟(jì)衰退的技術(shù)定義惠譽(yù)評級02年9受累于歐洲能源危機(jī)，通脹愈演愈烈，將今年全球DP增長預(yù)測下修至%較6月時(shí)《全球經(jīng)濟(jì)月全球貨幣政策加速收緊，全球經(jīng)濟(jì)在近下調(diào)5個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)歐元區(qū)于本季步入衰退，展望》幾個(gè)月遭遇“完美風(fēng)暴”美國將在23年年中陷入溫和衰退明年上述地區(qū)或經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)零增長。IMF2年當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)面臨諸多挑戰(zhàn)：通貨膨脹MF將今年全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期維持在%不變，0月率達(dá)到幾十年來最高水平、大多數(shù)地區(qū)將明年下調(diào)2個(gè)百分點(diǎn)至%金融環(huán)境收緊、烏克蘭危機(jī)以及新冠疫情持續(xù)，嚴(yán)重影響全球經(jīng)濟(jì)增長前景資料來源：財(cái)聯(lián)社，2.2流動(dòng)性：美聯(lián)儲(chǔ)加息已處于尾聲階段2023年全球流動(dòng)性邊際緩解美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)上調(diào)未來3年的通脹預(yù)美國1月PI同比升7.%為2021年12月以來最小增幅預(yù)估為7.%前值為.7%雖然美國通脹連續(xù)兩個(gè)月低于市場但今年以來，美聯(lián)卻連續(xù)上調(diào)未來3年的通脹預(yù)期12月份，美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)2022年P(guān)E通脹率至5.6（3月6月9月份預(yù)估分別為4.%、.2%、.4%，調(diào)2023年P(guān)E至3.1%3月6月9月份的預(yù)估分別為.7%、.6、2.8%，上調(diào)204年P(guān)E至2.5%（6月9月份的預(yù)估為.2%.3%調(diào)2025年P(guān)E至2.（9月份預(yù)為2.0%維持較長期預(yù)估PE中值為2.0%（6月、9月份的預(yù)估為2.0%、.0%總體而言，本輪美國高通脹具有一定粘性，且遏制通脹上行已經(jīng)成為美國社會(huì)一致共識(shí)，美儲(chǔ)高利率環(huán)境或維持較長時(shí)間。國CPI心CPI202104 20220420200410.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%國CPI心CPI202104 20220420200410.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%20190414.00%12.00%10.00%8.00%6.00%2.00%202020520130320140120141120150920607207052080320901201911202009202107202205-2.00%-4.00%美國PPI最終需求同比季調(diào)美國PPI最終需求環(huán)比季調(diào)(右軸

1.50%1.00%0.50%-0.50%-1.00%-1.50%wnd資訊（截至2022年1月， wnd資訊（截至2022年1月，密切關(guān)注失業(yè)率是否到達(dá)%-.%區(qū)間。美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)利率取決于通脹和經(jīng)（失業(yè)率為切斷通脹預(yù)期以及防止通脹反復(fù)抬頭我們預(yù)計(jì)本次美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)利率高點(diǎn)將滯后于PI增速高點(diǎn)。此外，從歷史規(guī)律來看，當(dāng)美國失業(yè)率指標(biāo)從低位向上擊破5-5.5%的失業(yè)率時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策重點(diǎn)將從遏制通脹轉(zhuǎn)向失業(yè)率2022年1月美國失業(yè)率（季調(diào)僅3.7仍遠(yuǎn)低于5-5.%的失業(yè)率美國經(jīng)濟(jì)仍處于充分就業(yè)狀態(tài)未來2-3個(gè)季度，美國仍將維持高利率環(huán)境。后續(xù)需密切關(guān)注失業(yè)率是否達(dá)到5%-5.5%左右，如出現(xiàn)，美國貨幣政策轉(zhuǎn)向鴿派的概率將大幅提升。根據(jù)12月份美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)2022年失業(yè)率預(yù)期至3.7（9月份預(yù)期為3.8%上調(diào)2023年失業(yè)率預(yù)期至.6%（9月份預(yù)為4.%，上調(diào)2025年失業(yè)率預(yù)至4.5%（9月份預(yù)期為4.%維持長期失業(yè)率預(yù)期為.0（9月份預(yù)為4.%單就失業(yè)率而言，當(dāng)下暫未看見美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)鴿的信號。19501196001196501190011950119800119850119501196001196501190011950119800119850119001195012000012005012000120501202001195501191011967011930119790119501199101197012030120090120501202101美國聯(lián)邦基金利率(美國聯(lián)邦基金利率(日)月美國失業(yè)率季調(diào)(逆)0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%25.00%20.00%15.00%5.00%0.00%美CPI美聯(lián)邦基金利月25.00%15.00%10.00%5.00%0.00%wnd資訊（截至2022年1月， wnd資訊（截至2022年1月，本輪通脹大概率引美國經(jīng)濟(jì)衰風(fēng)。從1954年以來的美聯(lián)儲(chǔ)12次貨幣緊縮周期來看，其中有9次以衰退結(jié)束，只有3次未迎來衰退。此外，當(dāng)美國通脹上行壓力更大、美聯(lián)儲(chǔ)首次加息時(shí)點(diǎn)越晚、通脹由供給端主導(dǎo)時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)更容易迎來硬著陸（經(jīng)濟(jì)衰退考慮到本輪美國通脹為40年以來新（上行幅度大美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策在通脹開始大幅上行0個(gè)月（201年2月才開始轉(zhuǎn)本輪通脹很大程度由供給端主導(dǎo)，因此我們判斷本輪通脹大概率引發(fā)美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。5.%經(jīng)濟(jì)軟著陸05.%經(jīng)濟(jì)軟著陸0.%5.%0.%.0%.0%美:聯(lián)邦基金利)衰退期949470967098709070927094709670987090709270947096709870907092709470967098709070927094709670987000700270047006700870007002700470067008700070美聯(lián)儲(chǔ)的政策正接近充分限制性的利率水在6月7月9月1月連續(xù)4次單次加息75個(gè)基點(diǎn)后，美國I已經(jīng)連續(xù)2個(gè)月10月1月）超預(yù)期回落12月份美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)邊際放緩12月份美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)50個(gè)基到4.25%至4.5%之間但12月份美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾繼續(xù)釋放鷹派信號“歷史教訓(xùn)強(qiáng)烈警告不要過早放松政策將堅(jiān)持到任務(wù)完成為止預(yù)計(jì)明年通脹將大幅下降在確信通脹率向2%靠攏之前不會(huì)降息鮑威爾還強(qiáng)“美聯(lián)儲(chǔ)的政策正接近充分限制性的利率水平須在一段時(shí)間內(nèi)維持限制性利。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的“充分限制性的利率水平”大概率在%附近，理由如下：美聯(lián)儲(chǔ)12月份點(diǎn)陣圖將203年年底的聯(lián)邦基金利率上調(diào)至.1%高此前9月份點(diǎn)陣圖預(yù)估4.6%美國政府高杠桿率限制其加息空間1953年以來，美國杠桿率與10年期美債收益率乘積的最高值達(dá)5.77（1984年6月。我以5.7%上限計(jì)算202年2末美國政府杠桿率13.40%）對應(yīng)的0年期美債收益率上限值在.09，預(yù)計(jì)后續(xù)10年期美債收益率上行空間并不；歷史來看2000年美國聯(lián)邦基金利率最高達(dá)到7.03%（20000704，隨后互聯(lián)網(wǎng)泡沫破2007年美國聯(lián)邦金利率最高達(dá)到5.4（20070228隨后次貸危機(jī)爆發(fā)。2022年2末美國非金融部門杠桿263.%大幅超過000年1（188.1%2007年4末（229.%，美國經(jīng)濟(jì)積累的風(fēng)險(xiǎn)更大，疊加美國在全球的經(jīng)濟(jì)實(shí)力占比并不及2000年2007年為避免嚴(yán)重債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)預(yù)計(jì)本美國聯(lián)邦基金利很難超過2007年水平5.41%10年期美債收益率與杠桿率乘積均值：%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%最高值10年期美債收益率與杠桿率乘積均值：%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%最高值：%（4年6月）6.00%5.00%

圖43：美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率走勢，最高利率%隨后聯(lián)網(wǎng)沫破滅.0%最高率%隨后.0% 貸危機(jī)爆發(fā).0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%美國聯(lián)邦金利（日）19530619806196306196806193061981953061980619630619680619306198061983061988061930619980620030620080620306201806

資訊（截至0221215，綜上預(yù)計(jì)本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息利率終點(diǎn)在5.%附近預(yù)計(jì)203年1月3月美聯(lián)儲(chǔ)還將分別加息25個(gè)bp左右，預(yù)計(jì)將在明年2季度結(jié)束加息進(jìn)程。但考慮到當(dāng)下美國PI仍大幅高于2%目標(biāo)中樞水平預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)仍將維持高利.1%較長時(shí)間同時(shí)配合縮表等操作，直到美國PI通脹接近2%或者美國失業(yè)率接近%區(qū)間，隨后才可能進(jìn)入降息周期。從加息時(shí)間和加息節(jié)奏來看，美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息已經(jīng)處于尾聲階段2023年全球流動(dòng)性將趨于緩解2023年全球股市殺估值過程或?qū)⒏嬉欢温樊?dāng)下全市場關(guān)注焦點(diǎn)從此前的單次加息幅度轉(zhuǎn)向最終利率高點(diǎn)、以及歐美經(jīng)濟(jì)衰退深，不排除后續(xù)歐美股市仍繼續(xù)殺業(yè)績的風(fēng)。圖4：美聯(lián)儲(chǔ)2022年12月份點(diǎn)陣圖資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)縮表期間的經(jīng)濟(jì)和市場表現(xiàn)通常不佳從0世紀(jì)以來美聯(lián)儲(chǔ)共經(jīng)歷了7次縮表，持續(xù)時(shí)間通常在-2年，7次縮表的平均縮表規(guī)模為9%。在7次縮表中，通常會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)增速下行，同期股市也大多下行，原油等大宗商品價(jià)格大多下行，國債收益率大多下行。本輪縮表規(guī)模以及節(jié)奏都明顯快于上輪。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)1月實(shí)現(xiàn)縮表922.94億美元其資產(chǎn)總額由.676萬美元至8.54萬億美元總體來看本輪縮表速度約是2017年-2019年縮表速度峰值50億美元）的2倍。據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的研究報(bào)告稱未來幾年美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模削減2.5萬億美美聯(lián)儲(chǔ)持有的證券組合可能會(huì)降至5.9萬億美元以022年5月美國存儲(chǔ)機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)約9萬億美元計(jì)算，預(yù)計(jì)本輪美聯(lián)儲(chǔ)縮表總規(guī)模在2.5萬億美至3萬億美元左右總縮表規(guī)模約是上輪縮表規(guī)7000億美元）的3-4倍，總縮表幅度27.%-3.3%）約是上輪縮表幅度5%）的2倍。但如果203年美國經(jīng)濟(jì)發(fā)生硬著陸失業(yè)率攀升不排除美聯(lián)儲(chǔ)提前結(jié)束縮表并進(jìn)入降息周期可能性。市場表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)降息模式主要縮表方 縮表規(guī) 加息/持續(xù)時(shí)長時(shí)代背景開始時(shí)間表市場表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)降息模式主要縮表方 縮表規(guī) 加息/持續(xù)時(shí)長時(shí)代背景開始時(shí)間年

一戰(zhàn)結(jié)束后 2年

票據(jù)貼現(xiàn)與短期貸款收縮

% ——

經(jīng)濟(jì)增速快下行，由惡通脹到通縮

股市下行、國債收益率行、原油價(jià)格下行年

二戰(zhàn)結(jié)束后，美國未行、原油價(jià)格下行期衰退——陷入嚴(yán)重及長 股市下行、國債收益率下票據(jù)貼現(xiàn)與短期貸款收縮行、原油價(jià)格下行期衰退——陷入嚴(yán)重及長 股市下行、國債收益率下票據(jù)貼現(xiàn)與短期貸款收縮1年大蕭條《斯穆特霍關(guān)稅法案》年股市震蕩上行、國債收益率下行、原油價(jià)格小幅行、環(huán)境震蕩低增長、低通脹到高增長、低通脹縮表期間2次降息黃金持有規(guī)模顯著下滑1年海外美元持有者黃兌換需求上升年

長期國債持有規(guī)模顯著下滑

% ——

經(jīng)濟(jì)下滑，縮到高增長低通脹

股市下行、國債收益率行、原油價(jià)格小幅下行年

石油危機(jī)，控制貨幣1年數(shù)量抑制惡性通脹

短期國債持有規(guī)模顯著下滑

縮期9次年年科技網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅后，短期工具退出1年回購協(xié)議項(xiàng)目持有規(guī)模顯著下滑縮表期間3次加持續(xù)低增長、通脹保持合理水平股市下行、國債收益率行、原油震蕩、黃金價(jià)震蕩

嚴(yán)重滯脹

股市下行、國債收益率行、原油價(jià)格持續(xù)高位黃金大漲年

次貸危機(jī)后的3輪量化寬松工具退出

縮年 國債、MS % 期加

經(jīng)濟(jì)增速較好 一度打斷了美股長牛勢頭《美聯(lián)儲(chǔ)歷次縮表的影響東方財(cái)富網(wǎng)&美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)庫，黃金價(jià)格已經(jīng)進(jìn)入底部配置區(qū)間。黃金作為不生息、抗通脹資產(chǎn)，其價(jià)格走與10年期美債實(shí)際收益率10年期美債名義收益-通脹率）高度負(fù)相關(guān)。當(dāng)0年期美債實(shí)際收益率下降時(shí)，黃金價(jià)格通常上漲2003年以來，二者符合以下回歸關(guān)系式：黃金價(jià)格（美/盎司）=-40249×（10年期美債實(shí)際收益率+1496.9，中2（相關(guān)系數(shù)）高達(dá)0.774110年期美債實(shí)際收益=0年期美債名義收益-隱含中長期通脹2003年迄隱含中長期通脹始終在2%左右波動(dòng)因此0年期美債實(shí)際收益率主要由10年期美債名義收益率決定我們計(jì)算2022年2末美國政府杠桿13.40%對應(yīng)的10年期美債收益率上限值在5.09%，預(yù)計(jì)續(xù)10年期美債收益率上行空間并不大這也意味著后續(xù)10年期美債實(shí)際收益率上行空間很小，黃金價(jià)格已經(jīng)進(jìn)入底部配置區(qū)間。金銀比存在中樞回歸趨勢，白銀上漲空間大于黃金。黃金及白銀作為傳統(tǒng)貨幣，受金融屬性共同驅(qū)動(dòng)其幣值存在相對比價(jià)關(guān)系從1985《廣場協(xié)議美元開始主動(dòng)貶值迄今，金銀比（倫敦黃金現(xiàn)/倫敦白銀現(xiàn)價(jià)）一直在均衡區(qū)間波動(dòng)，金銀比中位數(shù)在68.77其±一倍標(biāo)準(zhǔn)差的金銀比范圍5.288.27195年迄今金銀有64.36%頻率落于56.28，81.27】區(qū)間，有20.5%頻率低于56.28，有1.07%頻率高于81.27。從歷史規(guī)律來看，當(dāng)金銀比超出56.2，81.2】區(qū)間時(shí)，存在向中樞回歸的趨勢2022年5-1月金銀持續(xù)超過8.20一倍標(biāo)準(zhǔn)差至12月19日金銀為77.06存在繼續(xù)向下回歸趨勢。這意味著未來白銀將比黃金具備更大價(jià)格向上空間。4.02.004.02.00.0000000000000.0金銀比倫敦貨、美元算）倫敦現(xiàn)貨黃金以美元計(jì)（美盎司左軸）美國國債實(shí)際收益率0期、右、逆-.%-.%.0%.0%.0%.0%.0%50005000000001001001011001001001011001001001011001001001011902902902902902902902902002002002002002002002002002002002

圖46：1985年迄今的金銀比走勢wnd資訊（截至20221219， wnd資訊（截至20221219，估值：美股估值仍高于理論水平風(fēng)險(xiǎn)尚未完全釋放標(biāo)普50當(dāng)下估值或仍高于理論水平我們統(tǒng)計(jì)了自194年1月以來的標(biāo)普50指數(shù)市盈率與美國PI走勢以及198年1月以來的標(biāo)普0指數(shù)市盈率與美國失業(yè)率走勢。當(dāng)美國PI走高或者美國失業(yè)率走高時(shí)，普500指數(shù)市盈率將系統(tǒng)性降低，回歸方程式分別為：標(biāo)普500市盈=-4.021×（美國I同比+1.342、以及標(biāo)普500市盈率=-50.437（美國失業(yè)率+2.144如將美國1月份I7.1%以及失業(yè)3.70%）迭代上述回歸公式，計(jì)算標(biāo)普500指數(shù)市盈率分別為14.6倍、18.8倍，二者均低于標(biāo)普500當(dāng)前市盈率估值（約20倍，這意味著標(biāo)普500當(dāng)前值或仍高于理論水平，或存在進(jìn)一步殺估值空間。000000.01x+17.=0.1046200000000.01x+17.=0.10462000000美國:CPI:當(dāng)0% -.0% 0000% 0.0% 0.0% 0.00%50%00%.0%000000.0 美:失業(yè)率:季調(diào)（）.0%美國標(biāo)普市盈率（倍）y=-50.47x+20.4000 =0.0152000000美國標(biāo)普市盈率（倍）y=-42R-.0%.0wnd資（1914年1月至2022年1月剔除2008年1月至2009年10月標(biāo)普500市盈率因業(yè)績下滑而異常高情形，

wnd資（1948年1月至022年8月剔除2008年1月至2009年10月標(biāo)普500市盈率因業(yè)績下滑而異常高情形，業(yè)績：警惕美國上市公的殺業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)美國上市公司盈利能力存在繼續(xù)回落的可能性。在通脹前期，由于美國需求旺盛，美股公司此時(shí)具備較強(qiáng)的價(jià)格傳導(dǎo)以及提價(jià)能力，此時(shí)美股上市公司一定程度受益于通脹，價(jià)升繼續(xù)推動(dòng)美股盈利改善2021年4以后，美國通脹繼續(xù)上行，一定程度侵蝕了美國需求，以至于美股公司不能順利傳導(dǎo)通脹壓力。此外，美聯(lián)儲(chǔ)快速加息縮表也將加大美國經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)，美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)增加。后續(xù)，美股上市公司大概率面臨成本端上升以及需求端下滑的雙重壓力，美股盈利能力存在大幅回落的可能性當(dāng)下美股上市公司（不含O）的OE及A尚處于疫情前的中樞水平美股暫完全反映美股上市公司業(yè)績下滑，后續(xù)仍需警惕殺業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)。1.00%0.60%0.40%0.20%0.00%全部美股上市公司（不含OTC）ROA（%）5.00%4.00%2.00%1.00%1.00%0.60%0.40%0.20%0.00%全部美股上市公司（不含OTC）ROA（%）5.00%4.00%2.00%1.00%0.00%全部美股上市公司（不OT）RO（%）2018Q1208Q22018Q3208Q42019Q1209Q22019Q3209Q42020Q12020Q22020Q32020Q4201Q12021Q2201Q32021Q4202Q12022Q2202Q3208Q12018Q2208Q32018Q42019Q1209Q22019Q3209Q42020Q1200Q22020Q3200Q42021Q12021Q2201Q32021Q4202Q12022Q2202Q3

圖50：全部上市美股（不含O）的OE走勢wnd資訊（截至2022年Q3， wnd資訊（截至2022年Q3，本章小結(jié)：2023年全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)增，但全球流動(dòng)性將緩解全球經(jīng)濟(jì)而言受制于通脹高企，全球正以半個(gè)世紀(jì)以來從未見過的同步程度撤回貨幣和財(cái)政刺激措施，各主要機(jī)構(gòu)均下調(diào)了今明兩年的全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。當(dāng)美國通脹上行壓力更大、美聯(lián)儲(chǔ)首次加息時(shí)點(diǎn)越晚、通脹由供給端主導(dǎo)時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)更容易迎來硬著（經(jīng)濟(jì)衰退考慮到本輪美國通脹為40年以來新（上行幅度大美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策在通脹開始大幅上行10個(gè)月后2021年2月）才開始轉(zhuǎn)鷹、本輪通脹很大程度由供給端主導(dǎo)因此我們判斷本輪通脹大概率引發(fā)美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)2022年1月的全球綜合PI為48.00已經(jīng)續(xù)4個(gè)月處于榮枯線下方全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)承作為衰退前瞻性指標(biāo)12月7號美國2年與10年期國債收益率倒掛幅度-.84%，創(chuàng)下1