宏觀經(jīng)濟(jì)專題報(bào)告：二月債券投資分析報(bào)告

證券研究報(bào)告EmailjiangfeicgwscomE聯(lián)系人(研究助理)：E聯(lián)系人(研究助理)：Emailhexinyu@告報(bào)》2022-10-24-10-17《十月大類資產(chǎn)配置月報(bào)》2022-09-27疊加房地產(chǎn)銷售逐步回暖，整體經(jīng)濟(jì)或由弱復(fù)蘇走向強(qiáng)復(fù)蘇的概率將加大，長端利率短期內(nèi)或仍有上揚(yáng)概率，但由于復(fù)蘇交易有可能在當(dāng)前點(diǎn)位已被pricein，因不高，因綜合來看，在利率債策略上，我們認(rèn)為做陡策略仍是較優(yōu)策略之一，并需信用債策略方面，我們在《一月債券投資分析》中已提示：信用利差持續(xù)已經(jīng)縮窄。當(dāng)前信用債利率已經(jīng)具有較高的投資價(jià)值，在央行呵護(hù)銀行間下，需求還會(huì)再次入場。財(cái)政政策不及預(yù)期；貨幣政策不預(yù)期；統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)與實(shí)際數(shù)據(jù)有偏差。 1.公開市場分析1.1宏觀金融環(huán)境當(dāng)前宏觀金融環(huán)境顯示出經(jīng)濟(jì)正逐步從通縮的“泥沼”中走出來，進(jìn)入復(fù)蘇階段，這一務(wù)活動(dòng)指數(shù)為54.0%，建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)環(huán)比回升2.0個(gè)百分點(diǎn)至56.4%，都在擴(kuò)張86420 PMI:新訂單月% PMI:新訂單月%PMI:生產(chǎn)月%2020/072021/022021/092022/042022/11D非制造業(yè)PMI:建筑業(yè)月% 非制造業(yè)PMI:服務(wù)業(yè)月%502020/072021/022021/092022/042022/11D來看，雖然全年一般公共稅、外貿(mào)企業(yè)出口退稅的正貢獻(xiàn)下，同比增速為61%，遠(yuǎn)公共財(cái)政收入:當(dāng)月同比月%50公共財(cái)政收入:累計(jì)同比月%00018-122020-012021-022022-03IFINDWIND0稅收收入:國內(nèi)增值稅:當(dāng)月同比月%稅收收入:外貿(mào)企業(yè)出口退稅:當(dāng)月值:同比… 稅收收入:國內(nèi)消費(fèi)稅:當(dāng)月同比月%02022-03IFINDWIND6543210CPI:當(dāng)月同比月%PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比月%864202017/072018/032018/112019/072020/032020/112021/072022/032022/11資料來源：IFIND，WIND、長城證券研究院存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率:1天日%銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率:1天日%2022/07/012022/10/012023/01/01IFINDWIND6543210回購定盤利率:7天(FR007)日%銀銀間回購定盤利率:7天(FDR007)日%2022/07/012022/10/012023/01/01IFINDWIND在公開市場操作上，為了維護(hù)資金面流動(dòng)性穩(wěn)定以及對沖到期的回籠資金(回籠量為F定程度上維護(hù)了短期利率的穩(wěn)定，年仍寬松)。,000000投放量回籠量凈投放量-7,390年8月年9月年8月年9月年10月12月年1月資料來源：IFIND，WIND、長城證券研究院2.利率市場分析2.1上月利率市場回顧發(fā)行量與凈融資額：1月份，利率債(國債、地方政府債、金融債、同業(yè)存單)總發(fā)行減少了4157率均高于去年同期，同業(yè)存單發(fā)行利率低于去年同期。而與上月(2022年12月)相比，一定擾動(dòng)，但wind有20825億元，低大?？偘l(fā)行量總償還量凈融資,00000022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-01D國債票面利率(%) 地方政府債票面利率(%)政策銀行債票面利率(%)同業(yè)存單票面利率同業(yè)存單票面利率(%)2022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/1Dpbp最大。這種走勢符合我們在《一月債券分析報(bào)告》的判斷(報(bào)告中我們認(rèn)為1月利率債在經(jīng)濟(jì)整體弱復(fù)蘇的背景下，長端利率或維持震蕩。但考慮到流動(dòng)性先行的政策背景，仍是較好選擇，性價(jià)比也較高)?？?，信貸投放明顯增多，長端利率快速上揚(yáng)。其中1月10日人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合50漲跌幅(左軸，bp)2023-01-312023-01-03977943個(gè)月1年2年3年5年10年IFINDWIND中債國債收益率曲線(2023/2/1) 中債國債收益率曲線(2023/1/3)中債國債收益率曲線(2022/11/1)IFINDWIND資料來源：人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、各地方政府、長城證券研究院整理中債國債到期收益率:10年日%中債國開債到期收益率:10年日%國開債國開債/國債(右軸)日2022/01/042022/04/042022/07/042022/10/042023/01/04資料來源：IFIND，WIND、長城證券研究院2.2當(dāng)前政策環(huán)境從當(dāng)前政策環(huán)境來看，二月整月，債市或?qū)⒗^續(xù)震蕩。首先是由于美聯(lián)儲(chǔ)加息25bp落銀行信貸工作座談會(huì)：會(huì)議指出，各主要銀行要合理把握信貸投放節(jié)奏，適度靠前發(fā)力。根據(jù)我們草根調(diào)研，津首套房貸利率下限調(diào)回3.9%；沈陽部分銀行首套房貸利率將下調(diào)至3.9%，最后珠海策政策行資料來源：長城證券研究院整理房貸利率的下行或帶動(dòng)銷售的回暖，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的整體回升。根據(jù)近期貝殼研究院公布的成交量環(huán)比雖有所回落，但50城中如北京、廊坊、天津、重慶、鄭州等城市成交量較3.信用市場分析3.1上月信用市場回顧：凈融資有所改善，發(fā)行成本略有下降。融企發(fā)今年春節(jié)較早，1月份實(shí)際發(fā)行天但從1月上半月來看，信用債發(fā)行量逐周回升，或表明一級市場融資環(huán)境較去年末有所00000總發(fā)行量(億元)總償還量(億元)凈融資額(億元)01-0905-0901-0905-09-01-IFINDWIND.0.5.0.5.0.5.0公司債利率企業(yè)債利率中票利率短融利率-01-04-07-01-04-07IFINDWIND發(fā)行利率方面：從一級市場發(fā)行的月度加權(quán)平均利率來看，企業(yè)債和短融均比去年122.97%。公司債、企業(yè)債、中票和短融四類信用債按實(shí)際發(fā)行總額加權(quán)平均利率為率小幅上行，信用債收益率跟隨利率債小幅上行。AAA等級信用債中，P2.74%/3.24%/3.54%/3.70%，3年期品種收益率上升幅度最大；6個(gè)月品種下降1BP至52%。.02023/1/3漲跌幅(BP,右軸)2023/1/3 2023/1/3120-106個(gè)月1年3年5年10年IFINDWIND.3中債企業(yè)債到期收益率(AAA):6個(gè)月.3中債企業(yè)債到期收益率(AAA):1年中債企業(yè)債到期收益率(AAA):3年中債企業(yè)債到期收益率(AAA):5年中債企業(yè)債到期收益率(AAA):10年01-0505-0501-0505-0501-0IFINDWINDAAAAAAAA信用中債企業(yè)債到期收益率(AAA):6個(gè)月：信用利差 中債企業(yè)債到期收益率(AAA):1年：信用利差 中債企業(yè)債到期收益率(AAA):3年：信用利差 中債企業(yè)債到期收益率(AAA):5年：信用利差中債企業(yè)債到期收益率(AAA):10年：信用利差05-0501-0505-0501-0501-0IFINDWIND中債企業(yè)債到期收益率差(AA-AAA):6個(gè)月 債企業(yè)債到期收益率差(AA-AAA):1年中債企業(yè)債到期收益率差(AA-AAA):3年-中債企業(yè)債到期收益率差(AAAAA):10年-01-0505-0501-0505-0501-0IFINDWIND3.2信用環(huán)境分析1月份國內(nèi)消費(fèi)初步回升，但出口仍然可能下滑，工業(yè)企業(yè)盈利能力回升仍需時(shí)日。增速為-4%，已經(jīng)連續(xù)六個(gè)月負(fù)增長，同時(shí)虧損企業(yè)單位數(shù)同業(yè)工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計(jì)同比 工業(yè)企業(yè):虧損企業(yè)單位數(shù):02012-022014-052016-082018-112021-02IFINDWIND工業(yè)需求:同比:+10月 工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計(jì)同比0-01-06-01-06-04D工業(yè)企86420工業(yè)企業(yè):86420工工業(yè)企業(yè):應(yīng)收賬款:同比-02-05-08-02IFINDWIND505金融機(jī)構(gòu):企(事)業(yè)單位貸款:同比非金融企業(yè)部門杠桿率:同比505-122009-052012-102016-032019-08D月信用債利率大幅上升也反過來抑制了企業(yè)的發(fā)債意愿。往后看，隨著需求逐步回升，00000社會(huì)融資規(guī)模:企業(yè)債券融資:當(dāng)月值:指數(shù)….5 中債企業(yè)債到期收益率(AA):5年:月:平均值2012-012014-042016-072018-102021-01IFINDWIND202019年2020年2021年2022年000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月D3.3房地產(chǎn)債融資回暖1月13日新華社報(bào)道有關(guān)部門起草了《改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃行動(dòng)方案》，擬從四方面重點(diǎn)推進(jìn)21項(xiàng)工作任務(wù)，包括設(shè)立全國性金融資產(chǎn)管理公司(AMC)專項(xiàng)再貸款，設(shè)立1000億元住房租賃貸款支持計(jì)劃，推動(dòng)存量融資合理展期，調(diào)整優(yōu)化并購重組、再融資全國住房和城鄉(xiāng)建設(shè)工作會(huì)議提到要“一視同仁支持優(yōu)質(zhì)國企、民企改善資產(chǎn)負(fù)債狀BP質(zhì)開發(fā)商名單中的房企。0信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:房地產(chǎn):月:平均值申萬行業(yè)指數(shù):市盈率:房地產(chǎn):月:平均值52015-012015-122016-112017-102018-092019-082020-072021-062022-05資料來源：IFIND，WIND、長城證券研究院3.4城投債融資下滑2022年下半年財(cái)政支出強(qiáng)度保持不變，但財(cái)政收入因疫情的影響維持負(fù)增。2022年財(cái)繼續(xù)擴(kuò)大至5.7萬億元。作為財(cái)政收入中重要部分的土地出讓收入也在下滑，2022年國家政府性基金收入累計(jì)同比-20.6%。財(cái)政吃緊導(dǎo)致地方融資平臺(tái)的償還能力下降，地方公共財(cái)政收入:累計(jì)同比公共財(cái)政支出:累計(jì)同比50IFINDWIND全國:成交土地出讓金:當(dāng)月值:同比國家政府性基金收入:全國:累計(jì)同比002015-012016-092018-052020-012021-09IFINDWIND日，財(cái)政部部長劉昆在全國財(cái)政工作會(huì)議上再次強(qiáng)調(diào)，要“積極穩(wěn)妥防范化解風(fēng)險(xiǎn)隱患，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線。要繼續(xù)抓實(shí)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。要加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司治理。從解決基礎(chǔ)性問題入手，對融資平臺(tái)公司進(jìn)行有效治理，防范地方國有企事業(yè)單位“平臺(tái)化”。逐步剝離政府融資功能，聚焦主業(yè)發(fā)展，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，規(guī)范法人治范風(fēng)險(xiǎn)?！笨刂频胤秸畟鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)與城投債監(jiān)管趨嚴(yán)雙重壓力下，今年城投債發(fā)行量或難以高增。圖30：城投債發(fā)行與凈融資(月)總發(fā)行量(億元)凈融資額(億元)總償還量(億元)000002021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12資料來源：IFIND，WIND、長城證券研究院4.長城證券債券投資指數(shù)4.1上月回顧一月債券投資組合凈值走勢(1月3日為100)99.899.699.4 中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)(CBA00303.CS)/01/03/01/10/01/17/01/24/01/31資料來源：IFIND，WIND、長城證券研究院測算表2：長城證券1月債券投資組合利率債信用債回購桿桿率2252%蘇預(yù)期加大，長端利率總體呈震蕩上行趨勢，平均上升8.7bp，其中5年期國債收益率CBACS100)，可見，我們的債券投4.2本月策略下行。來信用債收益率的明顯回升主要原因是理財(cái)產(chǎn)品虧損，散戶大量贖回債券投資產(chǎn)品。今表3：長城證券2月債券投資組合(收益率取2月3日值)利率債信用債回購