項目融資和風險投資分析

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沒有一定數(shù)量的固定資產或資金，也就是無法提供相應的擔保。因此無法從傳統(tǒng)融資渠道獲取資金，只能開辟新渠道，這恐怕也是風險投資產生的原因之一吧。九、政府在項目運作中起的作用不同；1、在項目融資中，無論是在宏觀或微觀方面，政府機構都能夠發(fā)生多方面的作用，促進項目融資的完成。如在一些能取到積極促進經濟發(fā)展的基礎性設施項目中，例如鐵路、石油、天然氣、電力、煤礦的建設，政府的支持是這種項目成功的必然條件。而未了回避政治風險，投資方一般會要求項目所在國政府做出各種承諾，例如，稅收優(yōu)惠不得取消，不得實行價格管制、不得將項目設施收歸國有等。盡管在我國根據(jù)《中華人民共和國擔保法》第八條的規(guī)定，國家機關不得作為保證人，但財政部可以為使用外國政府或國際經濟組織的貸款代表國家作出擔保。2、在風險投資中，政府制定的有利的政策法規(guī)環(huán)境促進風險投資的發(fā)展，特別是在起始階段，包括法律保障、補助與貼息、提供擔保，稅收優(yōu)惠等。例如美國國會在1978年—1981年這四年間連續(xù)通過了5個有利于風險投資發(fā)展的法案，1978年收入法案將資本增值稅由49.5%降至28%，對長期的權益投資起到了橫打的激勵作用，使得1979年的經濟復蘇稅務法又進一步將資本增值稅由28%降低至20%，從而使得當年投資風險基金的承諾金額翻了一翻。但是，相比在項目融資中政府起到的作用，在風險投資中政府的作用主要實踐結合較為次要的。中國政府目前也在逐步完善風險投資的法律環(huán)境，單一于公司法種種制度及上市政策的限制，風險投資的退出信道還不夠通暢。這方面的差異主要還是與項目融資的主要投資對象是大中型項目，而風險投資的對象多是小公司有關。擔當一國的風險投資企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模時，政府的作用也會日益顯著。項目融資的參與者1.項目融資的資金來源。一般講來，要利用項目融資籌集資金，必須組建一個經濟實體（或稱項目公司）。項目公司的資金由兩部分組成，自有資金（或稱股本金）和債務（即通過對外負債籌集到的外部資金）。債務又可劃分為從屬貸款、無擔保貸款和擔保貸款。這兩部分資金主要有如下來源：1)國際金融譏構。世界銀行，特別是其下屬的國際金融公司以及亞洲開發(fā)銀行、非洲開發(fā)銀行、美洲開發(fā)銀行、歐洲投資銀行等地區(qū)性開發(fā)銀行。2)各國政府出口信貸機構。這些出口信貸機構一般以貸款和提供保證書兩種形式為項目融資。3)項目所在國政府。4)商業(yè)銀行。商業(yè)銀行是項目融資的最主要的資金來源，其他來源往往也是從商業(yè)銀行融資。5)公共基金機構。這類來源包括人壽保險公司、退休養(yǎng)老基金和慈善基金。在美國，公共基金機構過去提供了巨額長期固定利率資金，還可以向境外提供一定數(shù)額的貸款。據(jù)倫敦斯特靈出版公司出版的年度報告《1995年亞洲經濟和基礎設施》中的一篇文章說，“1992～1993年通過資本市場為大型能源和交通項目融資獲得了極大成功。這些項目的成功表明，在國際資本市場上，公共機構貸款者擁有的巨額資金，可為世界上許多發(fā)展中國家的大多數(shù)能源、運輸、電訊和其他基礎設施項目提供相當可觀的一部分資金?！痹撈恼逻€認為，過去50年中，國際大型項目融資中的一個最重要的發(fā)展就是公共機構資本市場向大型項目打開了大門。在我國，正在進行的住房制度和社會保障制度的改革所逐步建立起的住房、養(yǎng)老、退休、失業(yè)。醫(yī)療公積金，將是一筆數(shù)額龐大的基金，條件成熟時也可以用于項目融資。6)短期資金市場。短期資金市場上的資金主要投資于短期債務的投資項目?，F(xiàn)在已有多種辦法可將短期資金轉化為長期投資。在我國，1995年末城鎮(zhèn)居民儲蓄已高達4萬億元，農村存款也達到了1萬億元。這種過去被視為“籠中虎”的巨額資金若轉化為長期投資，對我國基礎設施的建設將做出重要貢獻。7)商業(yè)金融公司。大型商業(yè)金融公司將是項目融資的重要來源，同商業(yè)銀行和保險公司相比，金融公司沒有存款戶和投保人的資金來源，其資金從債務市場上借來，然后再加上一定利差貸放出去。因此，從金融公司借用的資金成本都比較高。某些大商業(yè)銀行成立有專門的借貸部或子公司從事長期投資貸放業(yè)務。8)租賃公司?；A設施建設往往需用大批施工安裝設備。項目發(fā)起方或承包商若自行購置不但要占用很大一筆資金，而且在購置之后還要交納稅款。用租賃的方式為項目所需的設備籌資本身就可能轉化為項目融資。租賃公司不僅能為項目設備融資，還可以多種方式進行項目融資。租賃公司有的是獨立經營，有的是附屬于大銀行或大金融公司。9)投資管理公司和風險資金貸放單位。當投資管理公司可以通過認股證、購股權、轉換權或其他類似權利享有風險投資權益時，就會以風險資金的形式發(fā)放貸款。投資管理公司一般僅提供數(shù)額有限的貸款。投資管理公司有的從屬于大銀行，有的則獨立經營。10)原材料供應商。急于為自己的產品或副產品尋找銷路的供應商有時愿意為使用其產品的建設項目提供資金或保證書。11)新產品的購買者或服務的接受者。需用某種產品或服務的公司愿意為生產此種產品或提供此種服務的建設項目提供幫助。一般來講，他們采取長期無貨亦付款合同或產量合同的形式。無貨亦付款或產量合同相當于保證書，可以用作從其他金融機構獲得貸款的保證書。12)承包商。承包商不少都熱心于項目融資。他們可以以固定價合同的形式支持項目的長期融資。承包商接受固定價合同相當于為項目的施工提供擔保。有時，承包商還愿意將其應得的一部分酬金投入項目作為股本。由于承包商在同貸款單位、項目發(fā)起方和各級政府機構打交道方面十分有經驗，因此他們可以在如何進行項目融資方面向其業(yè)主提供十分寶貴的建議。13)設備經營商。為了促進自己設備的銷售，許多設備經營商和制造商都有多種融資計劃。這種類型的融資近年來越來越多，已成為項目融資的一種重要資金來源。14)項目發(fā)起方的貸款和預付款。項目發(fā)起方除了為項目注入股本作為項目實體的自有資金外，還可以以項目從屬貸款的形式注入資金。所謂從屬貸款，從為項目籌集資金的角度來說，就是項目發(fā)起方為了提高項目主要貸款者的信心，促使他們出資或放松貸款條件而為項目提供的資金。因此，從屬貸款是一種吸引主要貸款的種子資金，可以改善項目流動資金狀況。項目發(fā)起方為項目提供從屬貸款可以享受利息和稅收方面的好處。在某些情況下，項目發(fā)起方提供的貸款或預付款用于支付項目超支部分或其他項目發(fā)起方已承諾的不可預見費。2.項目公司。項目發(fā)起方在項目融資時一般都成立一個經濟實體或項目公司。正是這種做法，可以實現(xiàn)項目借款不出現(xiàn)在項目發(fā)起方原有的資產負債表上，因為項目單獨建立的經濟實體將另行建賬，與項目發(fā)起方的現(xiàn)有賬目脫開。3.財務顧問，項目融資專業(yè)性很強，各種關系、法律規(guī)定和手續(xù)非常復雜。國際上能夠從事這類業(yè)務的專業(yè)人才數(shù)目有限，而且還往往將他們辦理過的項目融資業(yè)務記錄作為內部秘密不對外公開。項目融資本身的工作量也大，一般項目發(fā)起方的專業(yè)知識、經驗和精力都有限，難于勝任項目融資財務方面的工作，更何況項目發(fā)起方還有許多其他工作要做呢？因此，許多大項目都聘請財務顧問處理項目融資的具體事務。聘請財務顧問當然要花錢，但一般付給財務顧問的傭金要比由于他們的努力而節(jié)省下來的資金少得多。財務顧問都積極地促使項目順利完成，因為只有項目獲得成功，他們才能取得咨詢酬金。財務顧問的主要任務是進行可行性研究，規(guī)劃資金來源，安排具體的融資策略以及監(jiān)督和管理貸款協(xié)議。可以充當財務顧問的主要有商業(yè)銀行、投資銀行、大承包商、大金融公司和咨詢公司。在選擇財務顧問時，要考慮他們的聲譽、在金融市場上的地位、有無本行業(yè)的知識、過去同項目發(fā)起方的關系、專業(yè)知識、對項目所在國風險的熟悉程度以及同負責本項目的官員的關系。此外，還要考慮該金融機構是否有能力向項目提供一部分或全部資金4.保證人。項目融資雖然是部分追索權或無追索權的貸款方式，但項目融資的風險并非全由貸款方承擔。國際上成功的項目融資大部分都要求與項目有關且有財務能力的某些當事人出具保證書或做出承諾，以便分散貸款方的風險。項目融資沒有任何神秘之處，項目融資實際上通過周密的金融安排，將各個同項目有利益關系的方面的承諾和各種形式的保證書結合起來，不使任何一方承擔項目的全部風險。對這些承諾統(tǒng)一考慮和審查之后，讓項目的主要貸款人放心滿意，就可以形成一種讓各方均能接受的債務結構，達到項目融資的目的。有關方面提供的保證書必須是可承兌的銀行信用。保證書是項目融資的生命線，因為項目公司的資產負債比一般都很低，保證書可以把財務風險轉移到一個或多個對項目有興趣、但又不想直接參與經營或直接提供資金的第三方。保證人主要有兩大類：業(yè)主保證人和第三方保證人。1.業(yè)主保證人。當項目公司是某個公司的子公司時，項目公司的母公司是項目建成后的業(yè)主。貸款方一般都要求業(yè)主提供保證書。2.第三方保證人。當項目公司無母公司，或母公司及發(fā)起方其他成員不想充當保證人時，可以請他們以外的第三方充當保證人。可以充當保證人的主要有五類：材料或設備供應商、銷售商、項目建成后的產品或服務的用戶、承包商和對項目感興趣的政府機構。當這些組織能夠直接或間接地從項目受益時，他們就愿意充當?shù)谌奖ＷC人。案例2)日照電廠：中國首例項目融資。在中國近十余年利用外資的歷史上，日照電廠項目第一次成功地從海外獲得無中國政府和金融機構擔保的35億美元貸款。這種融資方式第一次被國際金融界稱為“項目融資”(projectfinancing)。案例：三年孕育，十月催生。在山東日照建起一座大型發(fā)電廠，解決山東建設緊缺的用電問題這個主意早就有了。1993年3月，國家計委以內資項目批準了日照項目建議書，按國內的標準用語為“正式立項”。項目一期工程裝機容量為2×35萬千瓦，預計投資額在49億元人民幣左右。那是鄧小平同志南巡之后的第二春，為了擴大籌資渠道，山東省想到了走中外合作道路。這一年金秋，山東省電力公司代表中方，與以色列大財團udi公司簽署了《中外合作經營山東日照發(fā)電有限公司協(xié)議書》。按照大型基建項目資金安排的慣例，項目合作經營公司需要負擔該項目所需資金的25％左右，作為公司股本金。其余資金則需在國內外進行貸款。日照電廠走中外合作的道路，眼光看準國際資本市場，udi的任務之一便是為合作公司在境外籌集貸款。1994年7月，udi確定了以德國和西班牙銀行的出口信貸為主，采用項目融資的辦法解決境外投資。中國總理訪德期間簽署了設備供應和提供出口信貸的意向書。獲得出口信貸，意味著項目將購買德國和西班牙兩國的發(fā)電設備；而采用項目融資，意味著復雜的合同設計安排和艱苦的利率談判。為了增加貸款銀行的信心，udi還建議著名設備供應商西門子公司加入到合作公司中來；為了使融資更加順利地進行，合作公司中方又邀請熟悉國際資本市場的中國人民建設銀行擔任了中方財務顧問。設備考察、合同安排和利率談判反反復復進行了一年，至1994年底，融資遇到兩個突出困難，幾乎夭折。一是來自中方的第二大合作方由于機構變動，不能繼續(xù)投資；二是由于談判一直以浮動利率為基礎進行，而美元長期貸款率當時已升至年利率8.6％至9.0％，推動電價升高，電網無法負擔。正在這時，電力部新成立的國有獨資公司中國電力投資有限公司加入了“日照俱樂部”。這個按市場機制運作的新公司入圍后，重新調整股份，成為項目第一大股東，承擔了中外7家股東的協(xié)調工作，并主持了國外貸款條件清單談判。在中電投主持下并經過多方努力，終于將貸款利率確定為國際經濟合作發(fā)展組織（oecd）規(guī)定的優(yōu)惠利率（sdr），該利率可保留到1994年7月，還可續(xù)到1995年1月14日。1995年1月14日，項目在北京草簽了貸款條件清單、設備供應合同和合營合同。到了1995年7月，在江澤民主席訪問德國之際，日照項目又以令人滿意的較低利率再次草簽貸款條件清單。9月11日，中國和德國在北京草簽協(xié)議。諸項準備就緒后，日照項目的合營合同于11月13日德國科爾總理訪華之際在京簽署。按照常規(guī)，合營合同簽署之后，以往草簽的貸款協(xié)議及其他協(xié)議即自動生效，整個項目貸款總額為3.5億美元，其中85％為出口信貸，利率在德國和西班牙兩家銀行分別為6.696和5.9596，綜合利率為6.27％左右，期限為12年至16年。其余為商業(yè)信貸，利率也按照國際慣例實行浮動制。合作公司僅需再經有關部門最后審核正式注冊，項目便可啟動了。中國基礎設施的無政府擔保的項目融資就是這樣邁出第一步的。·“中國特色”的合同。到90年代中期，中國已經進入償債高峰期，而中國從1995年到本世紀末的基本建設缺口仍然有5000億美元。在這樣的大背景下，無需政府擔保的項目融資，無疑是中國獲得建設資金的重要選擇之一。然而，在中國做成項目融資，又談何容易。處于轉型期的中國，一則不具備項目融資的信譽度，二則不具備按常規(guī)進行項目融資的市場法規(guī)，三則不具備既了解國際資本市場又熟悉中國國情的高級金融中介人才，要想真的做成項目融資，當然就會難上加難。日照項目融資為什么能夠獲得成功？應當說，一些外部因素，包括電力項目本身的收益穩(wěn)定性，山東經濟發(fā)展?jié)摿?。中央和地方兩級政府及有關部門的支持認可等都有直接的推動作用。特別是作為中國首例項目融資，合作公司又以德國和西班牙銀行為借貸銀行，而歐洲大陸具有相對靈活的銀行制度，其出口信貸機構對中國的看法也較少受政治影響，這些因素都是極具關鍵性的。日照合作公司的外方股東情況己如上述，而中方的5家公司也相當令人看重：該公司占股27％的大股東中國電力投資公司是中國最大的投資公司之一；占股25．5％的第二大股東山東華能公司也是在紐約股市上市的著名企業(yè)；公司的項目承包商正是股東之一山東電力公司，后者雖然僅占股7．5％，卻是全國省級電力公司中僅次于廣東的大公司，經濟實力和運營實力均極受稱道；中方其他兩家股東山東省國際信托投資公司及日照經濟發(fā)展公司，也都是實力雄厚、背景強大的大公司。以這樣的聲譽為背景，貸款銀行仍然要求合作公司的7家股東出示了反應經濟實力的財務報表，并且委托國際會計師事務所對其中關鍵性的山東電力公司進行了財務情況調查。不過，由于在項目融資中，貸款風險系于項目本身，貸款銀行必須以項目本身作為還本付息的保證，所以融資成敗的中心環(huán)節(jié)，還是整個合同結構的設計安排。唯有一套能夠確保電站順利建成、良好運行、獲得足夠電費收入，并且可以兌換成外匯匯出的有效合同，才能使貸款銀行放心地把巨額款項交付到合作公司手中。仔細考察便可以發(fā)現(xiàn)：日照項目的合同結構是相當繁復的。整個合同以中外7家合作公司的合營合同為基礎，又分為兩大部分5個層次，這些相互交叉的合同或文件一共有20份，在各式合同文件上簽字的不僅有各投資方、貸款銀行、項目總承包商，而且還包括了國內相關電力燃料公司、電網公司、國內外設備供應商以及相當一批負責設計、施工、調試的國內企業(yè)，總計30多家。一些專家認為，整個合同結構中兩項具有“中國特色”或稱“發(fā)展中國家特色”的內容，對于整個融資成敗起了相當關鍵的作用。一是，山東省政府和電力部給予經營公司及兩銀行的“安慰函”（1ettersofconform）是根據(jù)經營公司外方和貸款銀行的要求開出的，內容是從政府的角度對項目表示支持，并且對未來電價做了承諾，對外匯匯出的有關情況做了解釋。電站的收入主要來源于電價，而中國屬于政府控制電價的國家，電價一直偏低。按當前規(guī)定，我國對引進外資建設的電廠實行了“新電新價”政策，規(guī)定新建電廠電價可以把包括發(fā)電成本、投資方回報、銀行貸款本息費用在內的全部成本計算在九以保證投資收益。但由于當對中國未頒布《電力法》及配套法規(guī)，外方難免有所擔憂。因此，政府主管部門和地方政府的承諾就很有實際意義。另外，由于中國至今尚未實現(xiàn)外匯自由兌換，而電站未來收入只能是人民幣形式，因此對外方做出換匯及匯出許可的說明，也很有必要。外方往往是看了書面承諾才感放心的，“安慰函”實際上是確認相關政策穩(wěn)定性的“定心丸”。二是，合作公司與作為承包商的山東電力公司簽署的供煤、運行、維護和購電合同以及電廠發(fā)展合同。運行購電合同，從另一方面對于項目最終收益起了根本性保證作用。通過電廠發(fā)展合同，山東電力公司負責在正式開工后12個月內按固定預算完成電廠建設。—個大型項目的建設、施工、運行，從預算、材料供應到主期，從發(fā)電到售電，期間種種風險是難以預測的。因此，合作公司與總承包商之間必須有一整套合同和協(xié)議以保證合作公司所建設的電廠有穩(wěn)定的收益。山東電力公司作為合作公司股東之一，擔任項目總承包商，實際上就是項目收益的主要保證方。項目融資的優(yōu)越性之一便是風險分散，在日照項目中，風險就是這樣分散的?！きh(huán)環(huán)相扣的合同結構。也許是一種有意識的低調處理吧，9月11日，日照項目的貸款協(xié)議在北京草簽，新華社只發(fā)了一則不到200字的短消息，國內僅少數(shù)媒體刊載。然而，英國《金融時報》駐京記者為此寫了一篇相當詳盡的消息，消息說：日照項目的貸款協(xié)議合同范本已在海外金融界流傳。這是事實，貸款協(xié)議僅是全部日照合同結構中的一部分，但卻是其核心部分。協(xié)議原文由英文寫成，合起來有厚厚一疊，屆時已經合輯成書，在境外流傳開來。貸款協(xié)議的設計者是kfw銀行，執(zhí)筆者則是銀行聘請的律師大衛(wèi)·普拉特。因為貸款協(xié)議至關重要，在項目融資中設計出既能使國際銀團接受、又符合中國現(xiàn)實情況的貸款協(xié)議，便成了最具難度的任務。普拉特律師由于做成此項業(yè)務一舉成名。據(jù)說明年3月，美國紐約將有一次關于在中國進行電力領域項目融資的研討會召開。會議特別邀請的代表之一，便是這位32歲的英國律師普拉特。在德國kfw銀行的貸款協(xié)議結構中，既有合作公司與每個貸款銀行單獨簽訂的協(xié)議，又有貸款人與所有銀行共同簽訂的協(xié)議。具體分為《貸款協(xié)議》、《保證協(xié)議》?！豆蓶|支持協(xié)議》和《山東電力協(xié)議》四類。其中《保證協(xié)議》和《山東電力協(xié)議》，被認為最具關鍵意義?！渡綎|電力協(xié)議》的內容，實際上是重申山東電力公司在運行購電合同中關鍵條款的規(guī)定，特別是支付電費的義務。但這份協(xié)議并非山東電力公司與合作公司簽署，而是由前者為一方，合作公司、德、西兩家貸款銀行以及擔任保證人的中國人民建設銀行為另廠方所簽署的協(xié)議。這里的情形很有意思：既然山東電力公司與貸款方有了保證未來電站電費預期收益的直接協(xié)議，那么一旦發(fā)生意外，貸款銀行即有權向山東電力公司追索相應債務。用金融界的行話說，日照融資在這里很典型地體現(xiàn)成了“有限追索的項目融資”（limitedrecourseprojectfinancing）。《保證協(xié)議》在整個貸款協(xié)議中，具有某種決定性意義。日照融資的保證人是中國人民建設銀行，協(xié)議由貸款銀行與建行為一方，合作公司為另一方簽署，協(xié)議中規(guī)定了貸款的主要商務條款，包括有關的聲明、保證、先決條件、賬戶系統(tǒng)等?！侗ＷC協(xié)議》在整個貸款協(xié)議中，具有某種決定性意義。日照融資的保證人是中國人民建設銀行，協(xié)議由貸款銀行與建行為一方，合作公司為另一方簽署，協(xié)議中規(guī)定了貸款的主要共同商務條款，包括有關的聲明、保證、先決條件、賬戶系統(tǒng)等?！侗ＷC協(xié)議》規(guī)定，今后項目的全部現(xiàn)金收入，必須進入建行監(jiān)管下的專門賬戶，并確定國外貸款為優(yōu)先債務；貸款銀行還為此設計了一整套保證賬戶結構。這樣，就使作為外方代理人的建設銀行直接掌握了電站未來收益的現(xiàn)金流，貸款人也就有了取得還款在操作層面的保證。然而，日照經驗也有其局限性。有關專家指出，在日照項目所有的貸款中，畢竟以德國和西班牙兩國政府給予補貼的出口信貸為主，而后者是以購買貸款國的設備為前提的。在難度和具體運作方式上與國外規(guī)范的項目融資有很大不同。此外，山東電力公司在日照項目中承擔了重大責任，后者為大型國有企業(yè)，又在電力經營中處于無對手的壟斷地位，這種情形與市場經濟條件下通過競爭體系建立的風險機制，也還具有實質性差別。其實，日照經驗的局限，本質上是體制的局限，這是不能不加以正視的。正因為此，政府有關部門更應以改革的觀點，采取積極步驟，支持項目融資這一新生事物健康發(fā)展。1996年10月，日照電廠——這項中國第一個以有限追索項目融資方式，即無金融機構和政府擔保在國外籌措資金的建設項目正式開工建設。（根據(jù)胡舒文《日照闖出第一步》，《新聞》1995年12月7日改編）。項目融資的成功要素由于項目融資是結構化的，經常需要眾多團體的參與與保證，以保證項目的現(xiàn)金流和利潤流能達到銀行信用的衡量標準。其本質就是貸借方與發(fā)起方要通盤考慮整個項目卷入的風險。為了拓展考察的視野，我們將先研究項目的各階段風險及其信用。項目各階段的風險及其借方。一般而言，項目可分成三個不同階段。1)工程與建設階段。項目一般需經較長時間的計劃與建設。預訂設備、談判合同再到實際開始項目，隨著需要資金購買原材料、勞工和設備，風險就開始逐步增加。融資結構中的債務也開始積累。2)起始階段。項目的借貸方并不把項目建設的建成看成項目的結束，他們關注融資計劃是否完成，基建有否超過預算，項目產品或服務是否與預算相符，以及能否產生足夠的現(xiàn)金支付債務與營運費用。項目的借貸方只有看到項目運作了一段時間并保證項目產品或服務以固定的價格有充足的需求、并按融資時假設的標準運作才會放心。這一起始階段一般會有幾個月或幾年。3)營運階段。一旦進入正常營運階段，項目的融資計劃又經完成，銷售產品或服務產生的現(xiàn)金需足夠支付債務、營運成本，并為發(fā)起人和投資者提供回報。正因為這三個階段有著不同的風險水平，項目經常在不同的風險階段有不同的借貸方，他們對風險的好惡程度與承擔能力決定了他們對項目融資計劃中不同階段的參與。有的借貸方喜歡長期借款，有的則中意短期借款；有的專業(yè)于建設借款，有的則為項目的工程與建設所需設備提供借款（像美國進出口銀行經常為本國的設備出口商提供借款）；有的會接受不同階段、不同發(fā)起人的擔保，有的則不會；有的則接受項目營運階段的風險，卻不會對建設與起始階段的高風險感興趣。項目融資的利率也會隨項目不同階段不同的風險也有不同水平。建設借貸者會擔心他們未能通過的融資階段，因此，他們必須最初就有如何撤資的計劃。項目生產的現(xiàn)金流，良好的現(xiàn)金流與差的現(xiàn)金流（導致項目失?。┑谋容^項目融資的條件從前面對風險的分析來看，一個成功的項目融資需有如下要素：（1）卷入的信用風險低于權益風險。（2）要認真地進行可行性研究，可行性研究報告要編寫完整，要有完整的財務計劃。（3）項目投產后的原材料、能源供應要有保證，價格不要超過事先的預測。（4）項目投產后的產品或提供的服務要有穩(wěn)定可靠的市場，運送到市場的運輸成本要合理。（5）項目同外界的通訊要通暢。（6）建筑材料要有保證，價格不超過原計劃水平。（7）承擔施工任務的承包商和項目竣工投產后的經營者要有經驗。（8）不使用未經實踐考驗或難于掌握的新技術。（9）政治環(huán)境穩(wěn)定、友好，各種執(zhí)照和許可證齊全。（10）不存在國家和主權風險，項目不會被所在國政府沒收。（11）貨幣和匯率風險已得到妥善安排。（12）項目發(fā)起方各成員均已繳齊各自的股金。（13）項目本身應具有足夠的價值，可以充當貸款的擔保物。（14）對項目的資源和資產進行了評估，結果令人滿意。（15）對項目有關的保險已做了統(tǒng)盤考慮和安排。（16）對不可抗力、項目超支、工期延誤的風險已做了安排，采取了措施。（17）項目具有良好的預期投資收益率和資產收益率（roe、ro1、roa）。（18）有足夠的經理專業(yè)人員。（19）已充分考慮環(huán)保要求。項目融資的運作1.項目的運作階段。一般在實踐中，項目的運作可以分成以下七個階段：第一階段：編制第一個建議書。1)項目業(yè)主政府之所以采用國際項目融資方式，是為了在其基礎設施的建設上不花費公共開支，而私營合同商則看到了項目機會，它們?yōu)榇藭陧椖可线M行如下積極的投資研究。2)投資前研究。為了確定項目的可行性，私營合同商必須對該項目的工程設計、經濟及融資可行性進行深入而廣泛的研究，擬定項目的范圍并研究適當?shù)募夹g來滿足其需要。由于國際項目融資是在沒有傳統(tǒng)的政府償還擔保的情況下進行的，項目建設所需資金將不得不在國際金融市場上融資解決，因此私營合同商對項目的投資前研究必須做到盡可能的確切。3)初步規(guī)劃和談判。私營合同商做這項工作的目的是為了確認和建立贏得國際項目融資的潛力，同時應建立建設項目的準則、債務的資金來源、項目股本以及與有關的政府當局初步接觸的方案。4)研究項目的初步期限和條件。私營合同商在其第一個建議中應對項目初步期限和條件進行擬定，主要包括如下內容：①項目特許期限；②收費率；③政府在外匯匯率、征稅等方面的資助和保證等。第二階段：簽訂項目諒解備忘錄。私營合同商編制的第一個技術建議書提交給項目主管當局后，如果其技術參數(shù)和內容能滿足當局要求，那么該合同商在履行完當局規(guī)定的一些標準后，將會與項目主管當局進行新一輪的談判并研究對第一個建議書的適當修改，在此基礎上，雙方將簽訂項目諒解備忘錄。第三階段：簽訂特許權協(xié)議或意向書。當有關項目的特許運營期限和條件等經雙方談判確定后，項目部門將會與合同商簽訂特許權協(xié)議或意向書。在這個階段項目主管當局的許多政府機構將會參與其中。第四階段：項目安排和組織。在獲得了項目主管當局的特許權后，私營合同商將為此項目專門建立一個項目公司。在這個階段中，凡是直接或間接涉及該項目的參與者相互之間的權利義務關系，必須以合同或協(xié)議的方式得到最后的確認與固定對于一項國際項目融資，例如bot，私營合同商通常要在項目所在地，按照該國的法律設立一家專門的項目公司，業(yè)主授予該公司在特許期限內進行項目設計、施工、融資管理、運營和維護其產業(yè)方面的特許權，然后要求該項目公司在特許期限屆滿后，將合同設施在其良好狀態(tài)的情況下免費移交給業(yè)主。這樣一旦該私營合同商被授予特許權后，它就必須首先設立項目公司并開始融集資金，以便與施工單位簽訂施工合同及與其他單位簽訂其他有關協(xié)議。特許項目公司可以選擇自己來運營和維護其產業(yè)，也可以委托或包給其他單位運營。在國際項目融資中，項目的私營合同商通常起到如下方面的作用：咨詢單位：進行項目的可行性研究和設計；項目的承辦者：與項目主管政府進行特許權談判，并為項目進行推銷股份等融資工作；③施工承包商：對項目設施進行施工，通常是按總承包交鑰匙方式進行的；④股本持有者：在項目公司中，當該公司有利潤時，其股本持有者可收取利潤分紅。第五階段：實施施工。在這個階段中，私營合同商將進行實際的項目施工和執(zhí)行實施，并進行進一步的項目融資工作。項目施工所通常采用的最普通方法是交鑰匙固定價格承包方式。承包商的總包價格不得隨通貨膨脹而浮動，而且承包商必須對不可預見的場地情況承擔風險。國際項目融資的建設合同有一個顯著的特點就是工期提前可獲得獎金；而延誤則要被罰款。由于項目融資比傳統(tǒng)項目的施工組織更復雜，因此，為了保證施工工作的合理進行和正確執(zhí)行，承包商常雇傭獨立的檢查機構對項目進行監(jiān)察，施工設計、施工質量和費用控制以及對項目的管理，都由獨立的檢查者進行檢查。參見圖1.6所示。第六階段：項目運行。項目的運行和維護者將管理合同設施，并負責在該階段中收回投資和適當?shù)睦麧?，以歸還貸款，支付運營費用、政府稅收及股東分紅等。第七階段：設施移交。在規(guī)定的特許期限到期后，合同商通常就將合同設施的所有權或業(yè)主權無償歸還給政府當局或其指定的接收單位。2.項目的融資階段。項目的融資可以分成概念階段和實施階段，概念階段也就是融資前期階段，主要包括經濟可行性及初步融資和商務計劃；實施階段包括實施和融資計劃的管理。一、濟可行性研究。在項目的經濟可行性研究中，又有四個不同的階段。（一）階段1是數(shù)據(jù)收集和對項目在其經濟和融資方面的審查，主要有以下內容：1.按期審查經濟和融資分析；2.稅收政策應用；3.財務和外匯分析；4.通貨膨脹的預測和影響；5.建設費用、生產費用和產品市場。（二）階段2是對提出的經濟和融資方案的審查，主要內容如下：1.在費用比較經濟規(guī)模分析和融資預測上的初步分析；2.對包括投資回報率（roi）的比較分析；3.對基本事項的定義，包括初期的生產容量；4.計算機模擬分析，如收入和現(xiàn)金流預測、投資回報率、股本回報率（roe）、付回和凈現(xiàn)值（npv）；5.敏感性和風險分析；6.貿易分析。（三）階段3和階段4主要是對資金來源的融資預測和資金應用、現(xiàn)金流、利潤及虧損報告、項目評估計算、融資比率）敏感性分析和收益／費用分析。二、融資計劃、項目的實施和管理。該階段包括初步融資和商務計劃等各種活動，以及融資程序的實施和管理。（一）初步融資計劃的步驟1.建立融資準則：資本和運營費用、收入、采購計劃、花費和投資進度、貨幣要求等；2.確定資金來源：資本結構，即債務和股本比率、資金來源、初步期限和條件；3.開展初步融資計劃：資金來源信息的計算機模擬分析、融資預測和對關鍵融資參數(shù)的敏感性分析。開發(fā)推選的融資計劃、債概念階段務和股本比率、借款及其付還進度、進度期限和條件；4.計劃融資實施程序：包括怎樣從貸款方得到許諾和擔保的策略和方法、談判的進度、文件準備、項目備忘錄、協(xié)議和融資應用。（二）融資程序實施的內容。1.確定初步融資許諾：向貸款方提出建議、建議分析和談判、與項目要求和采購程序相協(xié)調；2.最后完成初步融資計劃：包括對融資的詳細預測、外匯安排、對建議和許諾的分析和選擇；3.最后完成融資：包括對資金來源的最后承諾、協(xié)調融資和采購計劃、項目文件、貸款協(xié)議、貨幣、外匯要求等、資金和取款步驟、專門融資來源。（三）融資管理的內容組成。1.總的管理：包括取款步驟、貨幣要求、會計和控制、編制文件、過程報告；2.與項目管理協(xié)調：包括連續(xù)的監(jiān)控花費用款計劃等；3.監(jiān)控融資程序：包括外匯安排審查、在融資程序中對資金市場中可能有利條件的變化進行監(jiān)控等。三、融資評估。（一）貸款方的要求。在評估bot項目融資目的時，貸款方需在以下方面得到滿足，即在假設條件下和現(xiàn)金流動進行合適的感性分析后，證明項目是可行的，在融資計劃中為意外事件必須做適當?shù)臈l款，以保證項目有足夠的現(xiàn)金在其特許期限內來滿足它的現(xiàn)金費用，包括債務服務，并要求考慮有一定的余度以應付不可預見事件的發(fā)生。（二）股本投資者的融資要求。私營部門對投資所關心的問題大部分類似于貸款者所關心的問題。然而，對投資者來說，首先關心的是項目的投資能否歸還，投資者將從下列角度來評價項目的現(xiàn)金流動：1.投資回報率（returnofinterrate，簡稱roi）roi是指內部回報率，或在項目特許期限內所有現(xiàn)金流出和流入的現(xiàn)值的折扣率。如果roi高，這個項目就被認為是可行的及可投資的，理想的roi是比當時銀行借款利率高8～10個百分點。2.股本回報率（returnofequity，簡稱roe）roe是折扣率，等于股本投資的現(xiàn)值與債務在分期還款、利息及所得稅后每年剩余現(xiàn)金流的現(xiàn)值。理想的roe是比當時的銀行利率高出10點以上，如果這樣，則該項目是被認為有吸引力的。3.稅后凈現(xiàn)值（netpresentvalue，簡稱npv）npv是指債務分期償還、支付利息和所得稅后，每年剩余現(xiàn)金流的現(xiàn)值與在規(guī)定的折扣率下股本投資的現(xiàn)值。只要npv是正的，這個項目就被認為是可行的和有利潤的。為了具體說明一個國際融資項目在實踐中的開展和建設階段，以建設一個發(fā)電廠為例，我們來介紹一下采用國際bot方式進行項目建設的一般程序。第一階段：由項目所在地電力局和愿意承辦該項目的發(fā)起人簽訂意向書，之后對發(fā)電廠項目進行可行性研究。第二階段：由發(fā)起人招商并組建項目公司。項目公司的股東可以包括土建公司和設備供應公司的聯(lián)合體、商業(yè)銀行和國際金融公司等。國家電力局也有可能參資入股。第三階段：項目公司和電力局之間簽訂特許權協(xié)議（項目協(xié)議、執(zhí)行協(xié)議）。在此協(xié)議的基礎上，項目公司準備并簽訂其他有關協(xié)議。第四階段：為籌措資金階段。項目公司向銀行貸款并簽訂貸款協(xié)議。第五階段：發(fā)電廠的建設階段。第六階段：是運營階段。項目公司自己或通過專業(yè)管理公司對電廠進行運營。項目公司通過收取電費回收投資，包括負擔經營成本、償還債務和股東分紅等。第七階段：運營期結束。項目公司將所有權轉讓給國家電力局，由該電力局繼續(xù)運營。至此，一個bot項目的建設、運營和轉讓的全過程就結束了。案例：加州美國第一條全自動收費公路。該公路位于美國加利福尼亞密桔縣sr91號高速公路上最繁忙、經常塞車的第一段，全長10英里，1995年底開通。由于是全自動收費，所以不設收費站卡，靠過往車輛上安裝的電子收發(fā)機記賬。路面上嵌埋傳感器計算過往車輛。這項工程將在原有路面上增加4個車道。其中兩條收費，另兩條對搭載多人的車輛收費或不收費。項目發(fā)起方由三家公司組成，即內布拉斯加州奧馬哈市的施工企業(yè)巨頭彼特·基維特父子公司、法國收費路建筑公司洛杉礬分公司和加利福尼亞州沃森維爾市的花巖建筑公司。這三家公司為了這個項目專門成立了項目公司cptc（加利福尼亞州民營交通公司）。為了取得加利福尼亞州政府的批準，經過了三年半的努力。該工程的施工由花巖建筑公司承包。此項工程費用預算為12500萬美元，其中6500萬是施工費用，其余用于設計、施工管理。電子收費系統(tǒng)、交通警控制和系統(tǒng)維cptc決定利用項目融資解決上述資金需求問題，在國際金融市場進行融資。1993年7月20日由美國花旗銀行集團、法國巴黎國民銀行和法國總公司組成的國際財團決定向cptc發(fā)放貸款。cptc的資金來源結構如下：由cptc的股東單位投入約合1900萬美元的股份，占全部資金的15％。主要債務合1億美元，其中國際財團的三大銀行借給6500萬，向各機構投資者發(fā)售3500萬的債券，由基維特多種經營集團公司承銷。另外，密桔縣交通局先前已投入了600萬的種子資金，權作從屬貸款。這筆從屬貸款日后由cptc還給密桔縣交通局。所有的股東紅利均由這條全自動收費路的過路費收入償還或支付。加州政府把cptc的投資年收益率限制在17％以下。但是，如果cptc能夠降低運營管理費，設法提高車流量，并與當?shù)乜h政府分配限額以上的收入，則年收益率可望達23％。企業(yè)過度偏好股票融資有副作用自從我國內地設立股票市場以來,公司上市幾乎成了企業(yè)融資的唯一方式,股市出現(xiàn)了眾多企業(yè)爭過“獨木橋”的現(xiàn)象。成熟市場企業(yè)的資金來源一般是先依靠自身積累,其次是發(fā)行債券,最后才是發(fā)行股票。成熟市場的債券融資比重往往數(shù)倍于股票融資的比重。在這樣的市場上,債券發(fā)行占據(jù)主要位置,股票發(fā)行只是配角。我國上市公司偏好股票融資,忽視債務融資,這種不正常的融資方式帶來的問題是多方面的,其中資金使用效率不高、經營業(yè)績下滑、持續(xù)盈利能力趨弱最為突出。上市公司對股票融資的過度偏好已經影響到公司的經營業(yè)績和持續(xù)盈利能力。上市公司應該根據(jù)自身財務特點、經營戰(zhàn)略和資本市場狀況,科學決策,合理利用多種融資手段,促進企業(yè)健康、持續(xù)發(fā)展。經過10來年的發(fā)展,證券市場已成為我國企業(yè)籌集資金的重要場所。到目前為止,上海、深圳兩地的證券交易所已先后有1100多家上市公司的股票發(fā)行、交易。其中不少上市公司又進一步通過配股、增發(fā)等方式募集了大量資金?？梢哉f,股票成為上市公司更為偏好的融資方式。而對于銀行借款、發(fā)行債券等債務融資方式,上市公司不太熱衷。造成這種局面的原因是多方面的,有上市公司股權結構不合理的問題,也有債券市場不發(fā)達、目前的股票融資成本較低等原因。從效果看,上市公司對股票融資的過度偏好,也帶來了一系列問題,突出表現(xiàn)為上市公司對資金的使用效率低下、經營業(yè)績下降、持續(xù)盈利能力趨弱等。因此,上市公司有必要改變目前較為單一的融資模式,合理利用財務杠桿,利用不同的融資手段,改善公司經營狀況,保持公司業(yè)務健康、持續(xù)地發(fā)展。一、多數(shù)上市公司偏好股票融資企業(yè)對股票融資的偏好性,突出表現(xiàn)為以下幾個方面的特征：1、未上市公司偏好股票的發(fā)行與上市。資金是寶。自從我國內地設立股票市場以來,上市幾乎已經成為一些企業(yè)融資的唯一模式,股市出現(xiàn)了眾多企業(yè)爭過“獨木橋”的現(xiàn)象。不少企業(yè)似乎特別熱衷于股票發(fā)行與上市,為了達到發(fā)行股票并上市的目標,個別企業(yè)甚至不惜采用非法手段,編造虛假財務報表和經營業(yè)績。這些企業(yè)把上市作為主要目的,忽視企業(yè)的經營管理,模糊了企業(yè)發(fā)展的根本目標。例如大慶聯(lián)誼、pt紅光、康賽集團等為了達到發(fā)行股票并上市的目的,不惜采取弄虛作假等違規(guī)行為,結果受到證監(jiān)會的嚴厲查處。從pt紅光上市不到一年就巨額虧損,讓投資者目瞪口呆的案例看,公司為了達到上市的目的,募集更多的資金,在上市前提供了飽含水分的財務報告。這種情況在不少上市公司或多或少地存在,已不是個別現(xiàn)象。2、已上市公司將配股作為再融資的首選方案。由于歷史原因,我國國有企業(yè)的負債率普遍較高,因此,利用股票融資來降低負債率是無可厚非的。但是,我國的上市公司通過發(fā)行上市,其資產負債率已經大為降低,仍然特別推崇股票融資,出現(xiàn)大面積配股的現(xiàn)象,就不太正常了。按照證監(jiān)會的規(guī)定,上市公司連續(xù)3年的凈資產收益率平均達到10%(目前調整為6%),即符合配股條件。符合配股條件的公司,其實不一定要配股?，F(xiàn)在,上市公司一旦符合條件,不管有沒有合適的項目,甚至沒有項目,都要配股。從歷史數(shù)據(jù)看,1998年共有153家上市企業(yè)實施了配股,首次超過了同期發(fā)行新股家數(shù)(94家),募集資金343.45億元,占當年股票市場融資額(840億元)的41%；2000年更有166家上市公司進行了配股(新股發(fā)行141家),籌集資金527.42億元,占當年募集資金總額的34%。然而,上市公司的業(yè)績并不是一“配”就靈的,許多上市公司的業(yè)績在配股后并沒有得到持續(xù)增長,反而出現(xiàn)急劇惡化,甚至走向虧損,鄭州百文、百花村在配股后逐漸淪為“pt”股就是最為典型的例子。3、增發(fā)新股是上市公司近年來比較熱衷的股票融資方式。由于增發(fā)新股條件較為寬松,定價較高,同時發(fā)行規(guī)模也相對較大,不受規(guī)定的比例限制,一次可以募集到更多的資金,因此,增發(fā)新股的方式受到眾多上市公司的歡迎。而這種模式避免了國有股東的尷尬,不用拿出資產或現(xiàn)金參與新股配售、認購,就可以獲得權益的增加和資產的增值,因此更受國有股股東青睞。去年滬深兩市有24家上市公司增發(fā)股票,募集資金219.38億元,平均每家募集資金9.14億元,遠高于每家公司配股可募集的平均資金額3.18億元。這樣的“好事”,對于以國有股占主導的我國上市公司來說,何樂而不為？因此這種融資數(shù)量與規(guī)模估計還會有進一步的提高。然而,事實是,增發(fā)并沒有給所有上市公司帶來盈利,吉林化工就出現(xiàn)每股虧損達0.25元的狀況。應該引起重視。4、股票融資比重大大高于債券融資。根據(jù)中國人民銀行調統(tǒng)司的統(tǒng)計,從1995年到1997年,我國債券融資額在當年融資總額(發(fā)生額)中的比例分別為1.9%、2%和1.7%,而股票融資額的相對比重則從1995年的1.3%增加到1996年3.2%,1997年的8.7%,而近年來股票融資的比例更高。統(tǒng)計又顯示,作為我國資本市場最活躍、最重要的參與者的上市公司,對企業(yè)債券市場的參與程度是很低的：1997年以前上市公司發(fā)行企業(yè)債券的極少,在1998年發(fā)行的142億元企業(yè)債券中,也只有不到2%是由上市公司發(fā)行的。從二級市場看,債市與股市的差距更加明顯。同國際上成熟市場相比,債券融資的規(guī)模顯然偏小。股票融資規(guī)模和比重的快速增長,客觀上是大力發(fā)展證券市場,上市公司大量增加的結果,但也說明了這樣一個事實,即企業(yè)在選擇融資方法的時候,較為偏愛股票融資。二、上市公司為何偏好股票融資上市公司偏好股票融資,相對忽視債券融資。造成這一現(xiàn)象的主要原因是什么呢？在成熟的資本市場上,債券市場所占的比例要遠大于股票市場,基本是股票市場占20%-30%,債券市場占70%-80%。以美國為例,在證券發(fā)行中,股票融資占25%,債券融資占75%,甚至更高。據(jù)研究,從1970-1985年,美國企業(yè)通過股票融資籌集的資金在企業(yè)外部融資中所占的比重僅為2.1%,而企業(yè)通過發(fā)行債券新籌集的債務資金平均約為股票市場的10倍。80年代以來,美國企業(yè)從股票市場贖回了約6000億美元的股票,同時在債券市場上增加了一萬億美元的債券,發(fā)行債券已成為大多美國企業(yè)外部融資的主要渠道,股票市場已成為其次的資金來源了。去年,德國電信發(fā)行了146億美元的債券。近期,法國電信更是發(fā)行了高達164-億美元的債券。這些資料說明,成熟市場企業(yè)的資金來源一般是先依靠自身積累,其次是發(fā)行債券,最后才是發(fā)行股票。成熟市場的債券融資比重往往數(shù)倍于股票融資的比重,這個差額有時甚至達到10倍。在這樣的市場上,債券發(fā)行占據(jù)主要位置,股票發(fā)行只是配角。在成熟市場盛行債券融資的情況下,為什么我們的上市公司特別偏好股票融資呢？造成這種狀況的原因是多方面的,我們可以從三個方面進行分析：一是股權結構不合理,二是股票融資的成本較低,三是債券市場不發(fā)達。1、不合理的股權結構是上市公司偏好股票融資的根本原因。我國目前的股權結構十分復雜,包括國有股、法人股、內部職工股、a股、b股、h股等,其中國有股、法人股、內部職工股暫時不能上市流通。從2000年的統(tǒng)計看,未流通股占總股本的比重為65%,其中國有股的比重達44%,處于絕對控股地位；法人股的比例也相當高,達19%。這種以國有股為主導的股權特征,導致上市公司以大股東的利益為主導,而忽視中小股東的利益,進而對上市公司的融資模式、融資能力及經營業(yè)績都產生了不利影響。2、上市公司的融資偏好主要取決于債務融資和股票融資的相對成本。在目前的股票市場,上市公司通過股票融資的成本是較低的。股票融資的成本主要包括以下幾個方面：(1)股票分紅。股票分紅的具體指標是股息率,股息是市盈率的倒數(shù)。按照目前60倍的市盈率,股息率只有1.67%,低于債券融資利率(目前三年期、五年期企業(yè)債券的利率最高限分別是3.78%和4.032%),更低于銀行借款成本(目前三年期借款的年利率為5.94%,五年期借款的年利率為6.03%。)。而且更為重要的是,上市公司往往采取種種做法,如不分配紅利、低比例分配或以送轉股本形式分配股利,因此,股票分紅的支出是極低的(參見表1)。由于證監(jiān)會對現(xiàn)金分紅作了有關規(guī)定,2000年派現(xiàn)上市公司家數(shù)達699家,較1999年的335家增加了一倍多,但平均支付的股息約下降了22%。由此可見,上市公司支付的股息實際是很低的,股息支出對上市公司并不構成太大的成本。(2))股票融資費用。目前大盤股的每股發(fā)行成本是0.1-0.15元,小盤股大約是0.2元,按新股發(fā)行市盈率25倍計算,大盤股的發(fā)行費用大概是募集資金的0.6%-1%,小盤股大概是1.2%；配股的承銷費用為1.5%。(3)紅利的稅收問題。目前對股票投資的紅利征收20%的稅收。(4)發(fā)行股票的負動力成本。企業(yè)增發(fā)新股會稀釋原有股東的股票比重,從而影響股票激勵的效應。但這種情況在我國現(xiàn)在基本上不存在。因此,我國上市公司的股票融資成本較低,股票融資就是其理所當然的選擇。3、債券市場不發(fā)達也是一些公司選擇股票融資的重要原因之一。我們知道,債券是成熟市場更為廣泛的融資方式,這與其發(fā)達的債券市場分不開的。相反,我國的債券市場卻受到了較多冷遇。自1987年至1998年的12年間,我國企業(yè)債券累計發(fā)行約1360億元,不及我國股票市場一年的融資額。為發(fā)展我國的債券市場,新的債券管理辦法在積極的醞釀之中,新辦法將在發(fā)行主體、利率確定、流通性上都有新的市場化的規(guī)定,從而使債券市場獲得規(guī)范、健康的發(fā)展,引導更多的企業(yè)選擇債券融資的渠道進入資本市場。三、偏好股票融資帶來的問題由于上述原因,我國上市公司偏好股票融資,而忽視債務融資。這種不正常的融資模式帶來的問題是多方面的,其中資金使用效率不高、經營業(yè)績下滑、持續(xù)盈利能力趨弱是最突出的表現(xiàn)。首先,在股票市場上進一步融資的低成本,使上市公司感到可以很輕松地融資,股本擴張對上市公司經營者也不構成額外的壓力,因此許多上市公司募股資金都沒有好好利用。我們看到,不少上市公司的募股資金投資并不符合公司的長遠利益。它們輕易地把資金投到自己毫不熟悉、與主業(yè)毫不相關的產業(yè)中；在項目環(huán)境發(fā)生變化后,又隨意地變更投資方向?？梢哉f是低成本的股票融資助長了它們的這種行為,而以國有股為主導的股權結構使其無障礙地按照自己的意志行事,中小股東的利益則少有顧及。還有不少上市公司把通過發(fā)行股票、配股、增發(fā)募集的大量資金,直接或間接地投入到證券市場,參與股市的投機炒作,獲取投資收益,彌補主業(yè)的不足。由于去年股市整體運行較好,許多上市公司通過參與股市,獲得可觀的短期收益,使其財務報表得到修飾,這種情況在2000年報中表現(xiàn)得特別突出。由于這些資金沒有按照招股說明書的承諾投向相應項目,使得資金沒有真正發(fā)揮其功能,造成資源的巨大浪費,同時也扭曲了證券市場的資源配置功能。其次,我國上市公司的經營業(yè)績下滑是偏好股票融資的必然結果。根據(jù)財務理論,當投資項目預期收益率較高時,股票融資的成本較高,這時應該選擇債務融資。而當項目的預期收益率較低時,應該選擇股票融資。但上市公司的配股說明書中卻幾乎百分之百宣傳說配股項目有相當高的內部收益率。根據(jù)可配股公司原有凈資產收益率不低于10%的規(guī)定,很顯然,預期的凈資產收益率要遠遠高于銀行貸款利率。在這種情況下,為什么上市公司還要選擇股票融資而不是債務融資呢？一種解釋是原有的凈資產收益率和內部收益率是不真實的,因而預測數(shù)據(jù)是不可靠的。另一種解釋是在對未來的分配上,控股股東可以控制公司的股利分配政策尤其是現(xiàn)金紅利的派發(fā),從而在事實上獲取極其廉價的配股資金。還有一種解釋就是公司的融資決策者并不在乎公司長遠的利益分享問題,而只考慮或者說主要只考慮公司短期的資金籌集問題。這三種情況都程度不同地存在。由于上市公司不按基本的經濟規(guī)律行事,其結果必然是企業(yè)經營業(yè)績的下滑。最后,從長期來看,上市公司偏好股票融資的行為對企業(yè)的最大影響是持續(xù)盈利能力的下降。這是我國上市公司表現(xiàn)出來的普遍問題,所謂的“一年優(yōu)、兩年平、三年虧”就是對我國上市公司持續(xù)盈利較弱的寫照。從上市公司凈資產收益率波動走勢(見附圖),可以清楚地看到我國上市公司持續(xù)盈利能力逐年下降的趨勢。從整體看,上市公司在1995年的加權凈資產收益率為11.19%；1998年降至最低,為7.79%；2000年達到8.06%,5年來下降幅度達28%。我們再看配股對上市公司的影響。由于配股的資格要求,上市公司通過配股獲得的凈資產收益率必須達到6%以上,這是其獲得配股的潛在資金成本；如果達不到,配股對公司未來的凈資產收益率就是負面影響,從而對公司的長遠發(fā)展帶來負面影響。從1993年進行配股的93家上市公司看,其加權凈資產收益率在配股當年為15.31%,但隨后就出現(xiàn)下滑趨勢,到1996年達到9.42%,2000年底則僅為7.54%。近兩年參與配股的上市公司基本都表現(xiàn)出這種趨勢(見表2)。表2列出了歷年實施配股的上市公司的加權凈資產收益率變化情況。這說明,上市公司通過配股資金投資的項目并沒有給其帶來預期的高回報率,反而降低了其資產的整體收益率水平,進而對其持續(xù)盈利能力帶來不利影響。因此,利用股票融資對企業(yè)的發(fā)展來講,并不都是有利的；相反,不合理地利用股票融資,對企業(yè)的經營狀況與未來持續(xù)盈利能力帶來負面影響。因此,上市公司應該合理利用融資手段,以適應企業(yè)的長期發(fā)展。四、合理利用融資手段,促進企業(yè)發(fā)展按照前面的分析,我們知道,股票融資與債務融資是企業(yè)可以自由選擇的融資手段,我國上市公司偏好股票融資,對其發(fā)展并不是有利的,相反會帶來許多問題。因此,上市公司應該根據(jù)企業(yè)的財務狀況、經營特點、融資成本等多種因素,合理利用融資手段,促進企業(yè)的健康、持續(xù)增長。1、在決定如何融資之前,上市公司必須改變認識上的偏差,即資產負債率并不是越低越好。目前我國全部國有企業(yè)負債率為80%左右。西方一些發(fā)達國家,如日本、德國、意大利等,企業(yè)的資產負債率并不比我國的國有企業(yè)資產負債率低,日本非金融類企業(yè)的資產負債率高達84.4%,德國緊隨其后為77.5%,意大利為69.5%,法國為68.4%。即使對資本市場高度發(fā)達的美國來說,其企業(yè)資產負債率也高達53.9%?？梢?我國國有企業(yè)的資產負債率并不算高,與發(fā)達國家比較起來只能算是中等。我國企業(yè)的主要問題并不是債務問題。當前我國如急于通過資本市場為國企“輸血”,而不在其它深層次問題上尋找對策,一段時間后國企的資本負債率還會上升。這種情形已經在我國的不少上市公司身上得到了體現(xiàn),如東方航空、st包裝、廣州冷機、數(shù)源科技、樺林輪胎、昌九股份等上市僅一年多就出現(xiàn)虧損的公司不在少數(shù)。所以,對困境中的國有企業(yè)來說,根本出路不是得到銀行或證券市場的資金支持,而是提高企業(yè)的資產盈利率。只要資產盈利率不提高,無論運用何等高級的金融工具,輸再多的血都無濟于事。因此,我們的上市公司在直接融資、間接融資的把握上,應該有一份清醒的認識。當前我國企業(yè)對上市融資普遍帶著免費資本的幻覺,這種情況是十分危險的。2、上市公司要從戰(zhàn)略角度出發(fā),以公司的持續(xù)增長為前提,綜合考慮,確定融資策略。從上市公司融資成本的角度來看,目前企業(yè)債券相對股票融資的優(yōu)勢并不是十分明顯,但通過債券融資可以發(fā)揮財務杠桿作用,在提高凈資產收益率、股東權益最大化方面,債券融資明顯優(yōu)于股權融資；在投資項目預期收益率較好的的情況下,債券融資更是成為股權融資方式不可替代的最佳融資選擇。因此,債券融資符合上市公司的長遠利益,應當納入上市公司的長期融資戰(zhàn)略。另外,我們應看到,為促使上市公司合理融資,證監(jiān)會對上市公司現(xiàn)金分紅做了相應規(guī)定,這將提高股票融資的成本,使債券融資的優(yōu)勢上升。同時,證監(jiān)會在處理上市公司的股權結構不合理、法人治理結構不健全方面也推出了積極手段,如國有股的流通、獨立董事的推行等,都將使上市公司的融資手段更合理,更有利于企業(yè)的長遠發(fā)展。3、為促進上市公司積極參與債務融資,需要加強債券市場的建設。從企業(yè)債券市場的角度來看,中國企業(yè)債券市場經過十幾年的發(fā)展,對我國經濟發(fā)展起到了積極的推動作用。但不容置疑的是,我國企業(yè)債券市場存在諸多問題,其功能定位存在一定的偏差。企業(yè)債券對滿足廣大企業(yè)合理融資需求的功能回歸是我國金融體制改革向縱深發(fā)展的必然要求；而作為中國優(yōu)秀企業(yè)代表的上市公司,深度涉足企業(yè)債券市場、積極推進企業(yè)債券監(jiān)管體制的改革,必將對中國企業(yè)債券功能的充分發(fā)揮產生全面、積極、深遠的影響。另外,可轉換公司債券等創(chuàng)新產品的推出,也有利于企業(yè)優(yōu)化融資結構。因此,通過加強債券市場的建設,將有利于促進上市公司參與債券融資,從而改變目前相對單一的融資模式?？傊?我國上市公司對股票融資的過度偏好已經影響到公司的經營業(yè)績和持續(xù)盈利能力。上市公司應該根據(jù)自身財務特點、經營戰(zhàn)略和資本市場狀況,科學決策,合理利用多種融資手段,促進企業(yè)健康、持續(xù)發(fā)展。bot的融資計劃項目公司應根據(jù)項目的成本費用和完工進度制定財務計劃，不僅應作好產權、債務和中間資金的比例安排，而且應作好各期資金的周轉安排。財務計劃應作到優(yōu)化各種資金的利用，保證項目資金結構的穩(wěn)定和項目的順利開發(fā)。bot項目的總投資構成包括：①投資前費用，指確立項目和初步項目設計所發(fā)生的費用；②招投標費用，指政府準備招標文件和發(fā)起人準備投標文件以及雙方進行談判所發(fā)生的費用；③項目開發(fā)費用，指在初步項目設計基礎上進行可靠性研究等所需的費用；④建設費用，指項目進行土建施工、設備購置和安裝所發(fā)生的費用，是總投資的主要組成部分；⑤運營費用；⑥移交費用。項目投資前費用和開發(fā)費用在項目運營前不會有任何結果，若項目失敗則可能元任何回報，因此其資金來源是發(fā)起人提供的風險資金。項目公司成立后，投資前費用和開發(fā)費用計人項目的權益資金，招投標費用由政府和發(fā)起人分別負擔，政府承擔預可行性研究和準備招標的費用，發(fā)起人承擔投標費用，發(fā)起人的費用在項目公司成立后計入權益資金。有時，根據(jù)合同安排，發(fā)起人獲得特許權后要部分償還政府發(fā)生的招標費用，或者政府為減少發(fā)起人風險可能為發(fā)起人提供部分補貼。項目建設開始時，發(fā)起人已經獲得了特許權并成立了項目公司，項目所需的所有債務、權益和中間資金都有已落實。在施工階段，各種資金的支付順序為：①發(fā)起人注入部分權益資金；②商業(yè)銀行按與權益資金的比例注入貸款，在發(fā)達國家貸款也可能先于權益資金注入；③雙邊機構和出口信貸機構注入購買設備或服務所需要的資金；④在建設工程結束后運營工作開始前，項目風險開始減少，機構投資者的長期債務、產權和中間資金開始注入，償還短期商業(yè)銀行貸款，這等于為項目進行了再融資。一旦項目開始運營，bot設施就需流動資金，項目公司內部資金和商業(yè)銀行的短期貸款是流動資金的主要來源。特許期