項(xiàng)目融資和風(fēng)險(xiǎn)投資分析

歡迎閱讀本文檔，希望本文檔能對(duì)您有所幫助!歡迎閱讀本文檔，希望本文檔能對(duì)您有所幫助!感謝閱讀本文檔，希望本文檔能對(duì)您有所幫助!感謝閱讀本文檔，希望本文檔能對(duì)您有所幫助!歡迎閱讀本文檔，希望本文檔能對(duì)您有所幫助!感謝閱讀本文檔，希望本文檔能對(duì)您有所幫助!資本運(yùn)作方式--項(xiàng)目融資和風(fēng)險(xiǎn)投資在當(dāng)今異常活躍的國際資本運(yùn)作市場(chǎng)中，存在著多種資本運(yùn)作方式，項(xiàng)目融資與風(fēng)險(xiǎn)投資是其中最為重要的兩種。二者間有許多相同之處，比如都適用于各種規(guī)模的項(xiàng)目，投資決策都是建立在高度專業(yè)化和程序化的基礎(chǔ)之上，投資銀行、律師和會(huì)計(jì)師等中介機(jī)構(gòu)都起著極為重要的作用等等。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)正處于快速發(fā)展期，基本風(fēng)險(xiǎn)和高成長項(xiàng)目的開發(fā)與建設(shè)已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要方式。p.k.nevitt在所著的《項(xiàng)目融資》1996年第六版中對(duì)項(xiàng)目融資的定義是：項(xiàng)目融資就是在向一個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體提供貸款時(shí)，貸款方查看該經(jīng)濟(jì)實(shí)體的現(xiàn)金流程和收益，將其視為償還債務(wù)的資金來源，并將該經(jīng)濟(jì)實(shí)體的資產(chǎn)視為這筆貸款的擔(dān)保物。法律專家對(duì)項(xiàng)目融資的定義是：項(xiàng)目融資是對(duì)一項(xiàng)權(quán)利，自然資源或其它資產(chǎn)的發(fā)展或利用的融資，而且，融資并不由任何形式的股本提供，其回報(bào)主要來自于項(xiàng)目生產(chǎn)的利潤。項(xiàng)目融資雖然到目前還沒有一個(gè)公認(rèn)的定義，但其本質(zhì)上是一種無追索的權(quán)的融資貸款，核心是歸還貸款的資金來自于項(xiàng)目本身，而不是其它來源。項(xiàng)目融資其重要特征是：貸款方在決定是否發(fā)放貸款時(shí)通常不把項(xiàng)目發(fā)起方現(xiàn)在的信用能力作為重要因素來考慮。風(fēng)險(xiǎn)投資是由企業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本。通俗的說是指投資人將風(fēng)險(xiǎn)資本投資于新近成立或快速成長的新興公司（主要是高科技公司），在承擔(dān)很大風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，為融資人提供長期股權(quán)投資和增值服務(wù)，培育企業(yè)快速成長，數(shù)年后再通過上市、兼并或其它股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出投資，取得高額投資回報(bào)的一種投資方式。風(fēng)險(xiǎn)投資一般具有以下基本特征：1、投資對(duì)象多為處于創(chuàng)業(yè)期中的中小型企業(yè)，多為高新技術(shù)企業(yè)；2、投資期限至少在3—5年，投資方式一般為股權(quán)投資，通常占被投資企業(yè)的15%---20%；3、投資決策建立在高度專業(yè)化和程序化的基礎(chǔ)之上；4、風(fēng)險(xiǎn)投資方一般積極參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理，提供增值服務(wù)；5、當(dāng)被投資企業(yè)增值后，風(fēng)險(xiǎn)投資方會(huì)通過上市、收購兼并或其它股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出資本，實(shí)現(xiàn)其投資的超額回報(bào)；6、風(fēng)險(xiǎn)投資方退出投資至少能夠獲得原始投資額的5-----7倍的利潤和資本升值。項(xiàng)目融資與風(fēng)險(xiǎn)投資的選擇通過對(duì)二者的分析和比較，著重從二者間不同點(diǎn)的角度使人們對(duì)于如何選擇項(xiàng)目融資和風(fēng)險(xiǎn)投資有所了解。一、投資方的構(gòu)成不同1、項(xiàng)目融資中主要有以下幾方構(gòu)成：金融機(jī)構(gòu)，公共基金機(jī)構(gòu)、短期資金市場(chǎng)、商業(yè)金融公司，其中商業(yè)銀行（commercialbank）是項(xiàng)目融資的最主要的資金來源，而其它來源往往也是從商業(yè)銀行融資。目前由國內(nèi)銀行作牽頭行或者完全由國內(nèi)商業(yè)銀行組成的銀團(tuán)為數(shù)很多，從能源到運(yùn)輸?shù)雀鱾€(gè)方面的實(shí)踐都不少。2、風(fēng)險(xiǎn)投資中的風(fēng)險(xiǎn)投資人大體可分為以下四類：a、風(fēng)險(xiǎn)資本家（adventurecapitalists）。他們是向其它企業(yè)家投資的企業(yè)家，與其它風(fēng)險(xiǎn)投資人一樣，他們通過投資來獲得利潤。但不同的是風(fēng)險(xiǎn)資本家所投出的資本全部歸其自身所有，而不是受托管理的資本。由于國內(nèi)環(huán)境的限制和影響，個(gè)人投資風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目為數(shù)眾多，但真正形成較大規(guī)模的并不多。b、風(fēng)險(xiǎn)投資公司（venturecapitalfirm）。風(fēng)險(xiǎn)投資公司的種類有很多種，但是大部分公司通過風(fēng)險(xiǎn)投資基金來進(jìn)行投資，這些基金一般以有限合伙制為組織形式，我國目前的風(fēng)險(xiǎn)投資公司多為有限公司，并且多數(shù)具有政府背景，運(yùn)作機(jī)制不夠完善。c、產(chǎn)業(yè)附屬投資公司（cprporateventureinvestors/directinvestors）。這類公司往往是一些非金融性實(shí)業(yè)公司下屬的獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，他們代表某公司的利益進(jìn)行投資。這類投資人主要將資金投向一些特定的行業(yè)。和傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資一樣，產(chǎn)業(yè)附屬投資公司同樣要對(duì)被投資企業(yè)遞交的投資建議書進(jìn)行評(píng)估，深入企業(yè)作盡職調(diào)查并期待得到較高的回報(bào)。d、天使投資人（angels）這類投資人通常投資于非常年輕的公司以幫助這些公司迅速啟動(dòng)。在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，“天使投資人”這個(gè)詞指的是企業(yè)家的第一批投資人，這些投資人在公司產(chǎn)品和業(yè)務(wù)成型之前就把資金投進(jìn)來。二、投資對(duì)象和范圍不同1、項(xiàng)目融資的投資對(duì)象主要適于以下三大類項(xiàng)目：a、資源開發(fā)項(xiàng)目、如石油、天然氣、鈾等能源資源，銅、鐵、鋁、釩土等金屬礦資源以及金剛石開采業(yè)等；b、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目必須要實(shí)行商業(yè)化經(jīng)營，才可能產(chǎn)生受益；c、制造業(yè)項(xiàng)目，如大型輪船、飛機(jī)等。2、風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象主要包括：興新的高科技公司、具有高成長性及超額利潤的公司。項(xiàng)目融資雖然說適用于各種規(guī)模的項(xiàng)目，并不限于大型項(xiàng)目。但從其三種投資對(duì)象不難看出，主要限于大中型項(xiàng)目；而大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資者更偏愛小公司，這首先是因?yàn)樾」炯夹g(shù)新效率高，有更多的活力，更能適應(yīng)市場(chǎng)的變化；其次，小公司的規(guī)模小，需要資金力量也小，風(fēng)險(xiǎn)投資公司所冒風(fēng)險(xiǎn)也有限。從另方面講，小公司的規(guī)模小，其發(fā)展的余地也更大，因而同樣的投資額可以獲得更多的收益。此外，通過創(chuàng)建一個(gè)公司而不是僅僅作一次交易，可以幫助某些風(fēng)險(xiǎn)投資家實(shí)現(xiàn)他們的理想。三、投資方作出投資決策的考慮因素不同1、在項(xiàng)目融資中，投資方作出投資決策的主要考慮因素有：a、信用風(fēng)險(xiǎn)要低于權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)；b、項(xiàng)目投產(chǎn)后的原材料、能源供應(yīng)要有保證，價(jià)格不要超過事先的預(yù)測(cè)；c、項(xiàng)目投產(chǎn)后的產(chǎn)品或提供的服務(wù)要有穩(wěn)定可靠的市場(chǎng)，運(yùn)送到的運(yùn)輸成本要合理；d、項(xiàng)目同外界的通訊要通暢；e、建筑材料要有保證，價(jià)格不超過原計(jì)劃水平；f、承擔(dān)施工任務(wù)的承包商和項(xiàng)目竣工投產(chǎn)后的經(jīng)營者要有經(jīng)驗(yàn)；g、政治環(huán)境穩(wěn)定、友好，各種執(zhí)照和許可證齊全；h、不存在國家和主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目不會(huì)被所在國政府沒收；i、貨幣和匯率風(fēng)險(xiǎn)是否已得到妥善安排；j、項(xiàng)目發(fā)起方各成員均已繳齊各自的股金；k、項(xiàng)目本身是否具有足夠的價(jià)值，可以充當(dāng)貸款的擔(dān)保物；l、對(duì)項(xiàng)目的資源和資產(chǎn)是否進(jìn)行評(píng)估，評(píng)估結(jié)果是否令人滿意；m、對(duì)項(xiàng)目有關(guān)的保險(xiǎn)是否已作了通盤考慮和安排；n、對(duì)不可抗力、項(xiàng)目超支、工期延誤的風(fēng)險(xiǎn)是否已做好安排；o、項(xiàng)目是否具有良好的預(yù)期投資收益和資產(chǎn)收益率（roeroiroa）；p、是否有足夠的經(jīng)理專業(yè)人員；q、是否已充分考慮環(huán)保要求。2、在風(fēng)險(xiǎn)投資中，風(fēng)險(xiǎn)投資方作出投資決策的主要考慮因素有；a、企業(yè)家自身是否具有制成及持續(xù)奮斗的懔賦；b、企業(yè)家是否非常熟悉本企業(yè)的目標(biāo)市場(chǎng)；c、在5—10年內(nèi)是否至少能獲得10倍的回報(bào)；d、企業(yè)家的背景是否證明其具有很強(qiáng)的領(lǐng)導(dǎo)能力；e、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估和反應(yīng)是否良好；f、投資是否具有流動(dòng)性；g、是否具有可觀的市場(chǎng)增長前景；h、與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)有關(guān)的歷史記錄是否良好；i、對(duì)企業(yè)的表達(dá)是否清楚明了；j、是否具有財(cái)產(chǎn)保全措施。從以上列舉的項(xiàng)目融資和風(fēng)險(xiǎn)投資的主要考慮因素不難看出，風(fēng)險(xiǎn)投資方在作投資決策前，更關(guān)注與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)自身的情況；而項(xiàng)目融資的投資方除關(guān)注與項(xiàng)目投資的自身情況外，對(duì)于項(xiàng)目之外的多種因素，如通訊聯(lián)絡(luò)、政治環(huán)境、國家和主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)、貨幣和外匯風(fēng)險(xiǎn)等也較為關(guān)注。產(chǎn)生該等差異的原因在于：風(fēng)險(xiǎn)投資中的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)多是小型公司，其發(fā)展更多取決于自身的情況；而項(xiàng)目融資的對(duì)象多是大中型的項(xiàng)目，其投資成敗不僅與項(xiàng)目自身的情況有關(guān)，與周圍大環(huán)境的變化關(guān)系也極為緊密。四、投資方的投資方式不同1、在項(xiàng)目融資中的投資方式有：設(shè)備租賃、原材料供應(yīng)、以長期無貨亦付款合同或產(chǎn)量合同、或固定價(jià)合同的方式投資等等。但其投資的最主要的方式是提供貸款。2、在風(fēng)險(xiǎn)投資中風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入的方式有：購買股權(quán)、提供貸款或既購買股權(quán)又提供貸款，但最主要的方式是購買股權(quán)。五、投資方實(shí)現(xiàn)收益的方式不同；1、項(xiàng)目融資的主要收益實(shí)現(xiàn)方式是獲得貸款利率，由于項(xiàng)目融資的貸款利率一般高于普通商業(yè)銀行的貸款利率，因而會(huì)給貸款方帶來較高的收益。2、風(fēng)險(xiǎn)投資的收益實(shí)現(xiàn)方式適當(dāng)被投資企業(yè)增值后，通過上市、收購兼并或其它股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出資本，實(shí)現(xiàn)其投資的超額回報(bào)。一個(gè)成功的風(fēng)險(xiǎn)投資，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資方退出投資是至少能獲得原始投資額的5—7倍利潤和資本升值。從項(xiàng)目融資和風(fēng)險(xiǎn)投資的收益實(shí)現(xiàn)方式上看，二者似乎都是收回投入的資本或資金，并獲取額外的收益。但項(xiàng)目融資的額外收益是約定的貸款利息，雖然比銀行的貸款利率要高，但相比投入的資本或資金而言要少得多；風(fēng)險(xiǎn)投資的額外收益是除去原始投資額之外的上市募集的資金，收購兼并或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的高額收益，其數(shù)額往往相當(dāng)于原始投資額的5—7倍（當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資獲得成功時(shí)）。六、投資方面臨的風(fēng)險(xiǎn)不同；1、項(xiàng)目融資中的風(fēng)險(xiǎn)可以分為兩大類；一類是商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，主要包括自然風(fēng)險(xiǎn)、外匯風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營管理風(fēng)險(xiǎn)和包括通貨膨脹在內(nèi)的其它風(fēng)險(xiǎn)，另一類是國家風(fēng)險(xiǎn)，主要包括主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)和政治風(fēng)險(xiǎn)。自然風(fēng)險(xiǎn)、交易風(fēng)險(xiǎn)、外匯風(fēng)險(xiǎn)、買賣風(fēng)險(xiǎn)、折算風(fēng)險(xiǎn)通貨膨脹與利率風(fēng)險(xiǎn)、商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、竣工風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)收入風(fēng)險(xiǎn)、其它風(fēng)險(xiǎn)、法律對(duì)抗其它2、風(fēng)險(xiǎn)投資中的風(fēng)險(xiǎn)主要有：技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)等。如果說在項(xiàng)目融資中，投資方同樣面臨著商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和國家風(fēng)險(xiǎn)的話，那么在風(fēng)險(xiǎn)投資中風(fēng)險(xiǎn)投資方更多面臨的是商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；而且，盡管項(xiàng)目融資中也存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)，但相比風(fēng)險(xiǎn)投資中存在的風(fēng)險(xiǎn)而言要小得多。“風(fēng)險(xiǎn)投資”顧名思義，其投資必然伴隨重大風(fēng)險(xiǎn)。即使在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展較為成熟的發(fā)展中國家，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于高技術(shù)企業(yè)投資的成功率也只有20%--30%，這個(gè)比率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于項(xiàng)目融資的成功率。七、投資方是否參與項(xiàng)目的管理不同；1、項(xiàng)目融資中一個(gè)普遍的做法是由項(xiàng)目發(fā)起方成立一個(gè)項(xiàng)目公司，作為項(xiàng)目的直接主辦人。從實(shí)際操作的角度，項(xiàng)目公司具有較強(qiáng)的管理靈活性，可以是一個(gè)實(shí)體，也可以只是一個(gè)法律上擁有向項(xiàng)目資產(chǎn)的公司，實(shí)際的項(xiàng)目運(yùn)作則往往委托給一家富有管理經(jīng)驗(yàn)的管理公司負(fù)責(zé)。也就是說，投資方往往不參與項(xiàng)目融資的管理。2、風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)際是一種風(fēng)險(xiǎn)投資方積極參與的投資。風(fēng)險(xiǎn)投資均與高新技術(shù)兩要素構(gòu)成推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)前行的兩大車輪，二者缺一不可。風(fēng)險(xiǎn)投資方在向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)注入資金的同時(shí)，為降低投資風(fēng)險(xiǎn)，必然介入該企業(yè)的經(jīng)營管理，提供咨詢，參與中的問題的決策，必要時(shí)甚至解雇公司經(jīng)理，親自接管公司，盡力幫助該企業(yè)取得成功。產(chǎn)生這方面差異的原因恐怕是與項(xiàng)目融資中存在擔(dān)保，而風(fēng)險(xiǎn)投資中沒有擔(dān)保，風(fēng)險(xiǎn)投資方為保證投資的收回和高額的收益，更現(xiàn)有較大的關(guān)系。八、存在擔(dān)保與否不同；1、在項(xiàng)目融資中，對(duì)于銀行和其它債權(quán)人而言，項(xiàng)目融資的安全性來自兩方面：一方面來自項(xiàng)目融本身的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度；另一方面來自項(xiàng)目之外的各種直接或間接的擔(dān)保。這些擔(dān)?？梢允怯身?xiàng)目的投資者提供的，也可以是由于項(xiàng)目由直接或間接利益關(guān)系的其它方面提供的，這些擔(dān)?？梢允侵苯拥膫鶆?wù)擔(dān)保。國際上成功的項(xiàng)目融資大部分都采取了擔(dān)保。2、在風(fēng)險(xiǎn)投資中由于風(fēng)險(xiǎn)投資方主要是指剛剛起步或尚未起步的高技術(shù)企業(yè)或高技術(shù)產(chǎn)品，而這些風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)沒有一定數(shù)量的固定資產(chǎn)或資金，也就是無法提供相應(yīng)的擔(dān)保。因此無法從傳統(tǒng)融資渠道獲取資金，只能開辟新渠道，這恐怕也是風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生的原因之一吧。九、政府在項(xiàng)目運(yùn)作中起的作用不同；1、在項(xiàng)目融資中，無論是在宏觀或微觀方面，政府機(jī)構(gòu)都能夠發(fā)生多方面的作用，促進(jìn)項(xiàng)目融資的完成。如在一些能取到積極促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)性設(shè)施項(xiàng)目中，例如鐵路、石油、天然氣、電力、煤礦的建設(shè)，政府的支持是這種項(xiàng)目成功的必然條件。而未了回避政治風(fēng)險(xiǎn)，投資方一般會(huì)要求項(xiàng)目所在國政府做出各種承諾，例如，稅收優(yōu)惠不得取消，不得實(shí)行價(jià)格管制、不得將項(xiàng)目設(shè)施收歸國有等。盡管在我國根據(jù)《中華人民共和國擔(dān)保法》第八條的規(guī)定，國家機(jī)關(guān)不得作為保證人，但財(cái)政部可以為使用外國政府或國際經(jīng)濟(jì)組織的貸款代表國家作出擔(dān)保。2、在風(fēng)險(xiǎn)投資中，政府制定的有利的政策法規(guī)環(huán)境促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，特別是在起始階段，包括法律保障、補(bǔ)助與貼息、提供擔(dān)保，稅收優(yōu)惠等。例如美國國會(huì)在1978年—1981年這四年間連續(xù)通過了5個(gè)有利于風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的法案，1978年收入法案將資本增值稅由49.5%降至28%，對(duì)長期的權(quán)益投資起到了橫打的激勵(lì)作用，使得1979年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇稅務(wù)法又進(jìn)一步將資本增值稅由28%降低至20%，從而使得當(dāng)年投資風(fēng)險(xiǎn)基金的承諾金額翻了一翻。但是，相比在項(xiàng)目融資中政府起到的作用，在風(fēng)險(xiǎn)投資中政府的作用主要實(shí)踐結(jié)合較為次要的。中國政府目前也在逐步完善風(fēng)險(xiǎn)投資的法律環(huán)境，單一于公司法種種制度及上市政策的限制，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出信道還不夠通暢。這方面的差異主要還是與項(xiàng)目融資的主要投資對(duì)象是大中型項(xiàng)目，而風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象多是小公司有關(guān)。擔(dān)當(dāng)一國的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模時(shí)，政府的作用也會(huì)日益顯著。項(xiàng)目融資的參與者1.項(xiàng)目融資的資金來源。一般講來，要利用項(xiàng)目融資籌集資金，必須組建一個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體（或稱項(xiàng)目公司）。項(xiàng)目公司的資金由兩部分組成，自有資金（或稱股本金）和債務(wù)（即通過對(duì)外負(fù)債籌集到的外部資金）。債務(wù)又可劃分為從屬貸款、無擔(dān)保貸款和擔(dān)保貸款。這兩部分資金主要有如下來源：1)國際金融譏構(gòu)。世界銀行，特別是其下屬的國際金融公司以及亞洲開發(fā)銀行、非洲開發(fā)銀行、美洲開發(fā)銀行、歐洲投資銀行等地區(qū)性開發(fā)銀行。2)各國政府出口信貸機(jī)構(gòu)。這些出口信貸機(jī)構(gòu)一般以貸款和提供保證書兩種形式為項(xiàng)目融資。3)項(xiàng)目所在國政府。4)商業(yè)銀行。商業(yè)銀行是項(xiàng)目融資的最主要的資金來源，其他來源往往也是從商業(yè)銀行融資。5)公共基金機(jī)構(gòu)。這類來源包括人壽保險(xiǎn)公司、退休養(yǎng)老基金和慈善基金。在美國，公共基金機(jī)構(gòu)過去提供了巨額長期固定利率資金，還可以向境外提供一定數(shù)額的貸款。據(jù)倫敦斯特靈出版公司出版的年度報(bào)告《1995年亞洲經(jīng)濟(jì)和基礎(chǔ)設(shè)施》中的一篇文章說，“1992～1993年通過資本市場(chǎng)為大型能源和交通項(xiàng)目融資獲得了極大成功。這些項(xiàng)目的成功表明，在國際資本市場(chǎng)上，公共機(jī)構(gòu)貸款者擁有的巨額資金，可為世界上許多發(fā)展中國家的大多數(shù)能源、運(yùn)輸、電訊和其他基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目提供相當(dāng)可觀的一部分資金?！痹撈恼逻€認(rèn)為，過去50年中，國際大型項(xiàng)目融資中的一個(gè)最重要的發(fā)展就是公共機(jī)構(gòu)資本市場(chǎng)向大型項(xiàng)目打開了大門。在我國，正在進(jìn)行的住房制度和社會(huì)保障制度的改革所逐步建立起的住房、養(yǎng)老、退休、失業(yè)。醫(yī)療公積金，將是一筆數(shù)額龐大的基金，條件成熟時(shí)也可以用于項(xiàng)目融資。6)短期資金市場(chǎng)。短期資金市場(chǎng)上的資金主要投資于短期債務(wù)的投資項(xiàng)目。現(xiàn)在已有多種辦法可將短期資金轉(zhuǎn)化為長期投資。在我國，1995年末城鎮(zhèn)居民儲(chǔ)蓄已高達(dá)4萬億元，農(nóng)村存款也達(dá)到了1萬億元。這種過去被視為“籠中虎”的巨額資金若轉(zhuǎn)化為長期投資，對(duì)我國基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)將做出重要貢獻(xiàn)。7)商業(yè)金融公司。大型商業(yè)金融公司將是項(xiàng)目融資的重要來源，同商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司相比，金融公司沒有存款戶和投保人的資金來源，其資金從債務(wù)市場(chǎng)上借來，然后再加上一定利差貸放出去。因此，從金融公司借用的資金成本都比較高。某些大商業(yè)銀行成立有專門的借貸部或子公司從事長期投資貸放業(yè)務(wù)。8)租賃公司?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)往往需用大批施工安裝設(shè)備。項(xiàng)目發(fā)起方或承包商若自行購置不但要占用很大一筆資金，而且在購置之后還要交納稅款。用租賃的方式為項(xiàng)目所需的設(shè)備籌資本身就可能轉(zhuǎn)化為項(xiàng)目融資。租賃公司不僅能為項(xiàng)目設(shè)備融資，還可以多種方式進(jìn)行項(xiàng)目融資。租賃公司有的是獨(dú)立經(jīng)營，有的是附屬于大銀行或大金融公司。9)投資管理公司和風(fēng)險(xiǎn)資金貸放單位。當(dāng)投資管理公司可以通過認(rèn)股證、購股權(quán)、轉(zhuǎn)換權(quán)或其他類似權(quán)利享有風(fēng)險(xiǎn)投資權(quán)益時(shí)，就會(huì)以風(fēng)險(xiǎn)資金的形式發(fā)放貸款。投資管理公司一般僅提供數(shù)額有限的貸款。投資管理公司有的從屬于大銀行，有的則獨(dú)立經(jīng)營。10)原材料供應(yīng)商。急于為自己的產(chǎn)品或副產(chǎn)品尋找銷路的供應(yīng)商有時(shí)愿意為使用其產(chǎn)品的建設(shè)項(xiàng)目提供資金或保證書。11)新產(chǎn)品的購買者或服務(wù)的接受者。需用某種產(chǎn)品或服務(wù)的公司愿意為生產(chǎn)此種產(chǎn)品或提供此種服務(wù)的建設(shè)項(xiàng)目提供幫助。一般來講，他們采取長期無貨亦付款合同或產(chǎn)量合同的形式。無貨亦付款或產(chǎn)量合同相當(dāng)于保證書，可以用作從其他金融機(jī)構(gòu)獲得貸款的保證書。12)承包商。承包商不少都熱心于項(xiàng)目融資。他們可以以固定價(jià)合同的形式支持項(xiàng)目的長期融資。承包商接受固定價(jià)合同相當(dāng)于為項(xiàng)目的施工提供擔(dān)保。有時(shí)，承包商還愿意將其應(yīng)得的一部分酬金投入項(xiàng)目作為股本。由于承包商在同貸款單位、項(xiàng)目發(fā)起方和各級(jí)政府機(jī)構(gòu)打交道方面十分有經(jīng)驗(yàn)，因此他們可以在如何進(jìn)行項(xiàng)目融資方面向其業(yè)主提供十分寶貴的建議。13)設(shè)備經(jīng)營商。為了促進(jìn)自己設(shè)備的銷售，許多設(shè)備經(jīng)營商和制造商都有多種融資計(jì)劃。這種類型的融資近年來越來越多，已成為項(xiàng)目融資的一種重要資金來源。14)項(xiàng)目發(fā)起方的貸款和預(yù)付款。項(xiàng)目發(fā)起方除了為項(xiàng)目注入股本作為項(xiàng)目實(shí)體的自有資金外，還可以以項(xiàng)目從屬貸款的形式注入資金。所謂從屬貸款，從為項(xiàng)目籌集資金的角度來說，就是項(xiàng)目發(fā)起方為了提高項(xiàng)目主要貸款者的信心，促使他們出資或放松貸款條件而為項(xiàng)目提供的資金。因此，從屬貸款是一種吸引主要貸款的種子資金，可以改善項(xiàng)目流動(dòng)資金狀況。項(xiàng)目發(fā)起方為項(xiàng)目提供從屬貸款可以享受利息和稅收方面的好處。在某些情況下，項(xiàng)目發(fā)起方提供的貸款或預(yù)付款用于支付項(xiàng)目超支部分或其他項(xiàng)目發(fā)起方已承諾的不可預(yù)見費(fèi)。2.項(xiàng)目公司。項(xiàng)目發(fā)起方在項(xiàng)目融資時(shí)一般都成立一個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體或項(xiàng)目公司。正是這種做法，可以實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目借款不出現(xiàn)在項(xiàng)目發(fā)起方原有的資產(chǎn)負(fù)債表上，因?yàn)轫?xiàng)目單獨(dú)建立的經(jīng)濟(jì)實(shí)體將另行建賬，與項(xiàng)目發(fā)起方的現(xiàn)有賬目脫開。3.財(cái)務(wù)顧問，項(xiàng)目融資專業(yè)性很強(qiáng)，各種關(guān)系、法律規(guī)定和手續(xù)非常復(fù)雜。國際上能夠從事這類業(yè)務(wù)的專業(yè)人才數(shù)目有限，而且還往往將他們辦理過的項(xiàng)目融資業(yè)務(wù)記錄作為內(nèi)部秘密不對(duì)外公開。項(xiàng)目融資本身的工作量也大，一般項(xiàng)目發(fā)起方的專業(yè)知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和精力都有限，難于勝任項(xiàng)目融資財(cái)務(wù)方面的工作，更何況項(xiàng)目發(fā)起方還有許多其他工作要做呢？因此，許多大項(xiàng)目都聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問處理項(xiàng)目融資的具體事務(wù)。聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問當(dāng)然要花錢，但一般付給財(cái)務(wù)顧問的傭金要比由于他們的努力而節(jié)省下來的資金少得多。財(cái)務(wù)顧問都積極地促使項(xiàng)目順利完成，因?yàn)橹挥许?xiàng)目獲得成功，他們才能取得咨詢酬金。財(cái)務(wù)顧問的主要任務(wù)是進(jìn)行可行性研究，規(guī)劃資金來源，安排具體的融資策略以及監(jiān)督和管理貸款協(xié)議。可以充當(dāng)財(cái)務(wù)顧問的主要有商業(yè)銀行、投資銀行、大承包商、大金融公司和咨詢公司。在選擇財(cái)務(wù)顧問時(shí)，要考慮他們的聲譽(yù)、在金融市場(chǎng)上的地位、有無本行業(yè)的知識(shí)、過去同項(xiàng)目發(fā)起方的關(guān)系、專業(yè)知識(shí)、對(duì)項(xiàng)目所在國風(fēng)險(xiǎn)的熟悉程度以及同負(fù)責(zé)本項(xiàng)目的官員的關(guān)系。此外，還要考慮該金融機(jī)構(gòu)是否有能力向項(xiàng)目提供一部分或全部資金4.保證人。項(xiàng)目融資雖然是部分追索權(quán)或無追索權(quán)的貸款方式，但項(xiàng)目融資的風(fēng)險(xiǎn)并非全由貸款方承擔(dān)。國際上成功的項(xiàng)目融資大部分都要求與項(xiàng)目有關(guān)且有財(cái)務(wù)能力的某些當(dāng)事人出具保證書或做出承諾，以便分散貸款方的風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目融資沒有任何神秘之處，項(xiàng)目融資實(shí)際上通過周密的金融安排，將各個(gè)同項(xiàng)目有利益關(guān)系的方面的承諾和各種形式的保證書結(jié)合起來，不使任何一方承擔(dān)項(xiàng)目的全部風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)這些承諾統(tǒng)一考慮和審查之后，讓項(xiàng)目的主要貸款人放心滿意，就可以形成一種讓各方均能接受的債務(wù)結(jié)構(gòu)，達(dá)到項(xiàng)目融資的目的。有關(guān)方面提供的保證書必須是可承兌的銀行信用。保證書是項(xiàng)目融資的生命線，因?yàn)轫?xiàng)目公司的資產(chǎn)負(fù)債比一般都很低，保證書可以把財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到一個(gè)或多個(gè)對(duì)項(xiàng)目有興趣、但又不想直接參與經(jīng)營或直接提供資金的第三方。保證人主要有兩大類：業(yè)主保證人和第三方保證人。1.業(yè)主保證人。當(dāng)項(xiàng)目公司是某個(gè)公司的子公司時(shí)，項(xiàng)目公司的母公司是項(xiàng)目建成后的業(yè)主。貸款方一般都要求業(yè)主提供保證書。2.第三方保證人。當(dāng)項(xiàng)目公司無母公司，或母公司及發(fā)起方其他成員不想充當(dāng)保證人時(shí)，可以請(qǐng)他們以外的第三方充當(dāng)保證人?？梢猿洚?dāng)保證人的主要有五類：材料或設(shè)備供應(yīng)商、銷售商、項(xiàng)目建成后的產(chǎn)品或服務(wù)的用戶、承包商和對(duì)項(xiàng)目感興趣的政府機(jī)構(gòu)。當(dāng)這些組織能夠直接或間接地從項(xiàng)目受益時(shí)，他們就愿意充當(dāng)?shù)谌奖ＷC人。案例2)日照電廠：中國首例項(xiàng)目融資。在中國近十余年利用外資的歷史上，日照電廠項(xiàng)目第一次成功地從海外獲得無中國政府和金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保的35億美元貸款。這種融資方式第一次被國際金融界稱為“項(xiàng)目融資”(projectfinancing)。案例：三年孕育，十月催生。在山東日照建起一座大型發(fā)電廠，解決山東建設(shè)緊缺的用電問題這個(gè)主意早就有了。1993年3月，國家計(jì)委以內(nèi)資項(xiàng)目批準(zhǔn)了日照項(xiàng)目建議書，按國內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)用語為“正式立項(xiàng)”。項(xiàng)目一期工程裝機(jī)容量為2×35萬千瓦，預(yù)計(jì)投資額在49億元人民幣左右。那是鄧小平同志南巡之后的第二春，為了擴(kuò)大籌資渠道，山東省想到了走中外合作道路。這一年金秋，山東省電力公司代表中方，與以色列大財(cái)團(tuán)udi公司簽署了《中外合作經(jīng)營山東日照發(fā)電有限公司協(xié)議書》。按照大型基建項(xiàng)目資金安排的慣例，項(xiàng)目合作經(jīng)營公司需要負(fù)擔(dān)該項(xiàng)目所需資金的25％左右，作為公司股本金。其余資金則需在國內(nèi)外進(jìn)行貸款。日照電廠走中外合作的道路，眼光看準(zhǔn)國際資本市場(chǎng)，udi的任務(wù)之一便是為合作公司在境外籌集貸款。1994年7月，udi確定了以德國和西班牙銀行的出口信貸為主，采用項(xiàng)目融資的辦法解決境外投資。中國總理訪德期間簽署了設(shè)備供應(yīng)和提供出口信貸的意向書。獲得出口信貸，意味著項(xiàng)目將購買德國和西班牙兩國的發(fā)電設(shè)備；而采用項(xiàng)目融資，意味著復(fù)雜的合同設(shè)計(jì)安排和艱苦的利率談判。為了增加貸款銀行的信心，udi還建議著名設(shè)備供應(yīng)商西門子公司加入到合作公司中來；為了使融資更加順利地進(jìn)行，合作公司中方又邀請(qǐng)熟悉國際資本市場(chǎng)的中國人民建設(shè)銀行擔(dān)任了中方財(cái)務(wù)顧問。設(shè)備考察、合同安排和利率談判反反復(fù)復(fù)進(jìn)行了一年，至1994年底，融資遇到兩個(gè)突出困難，幾乎夭折。一是來自中方的第二大合作方由于機(jī)構(gòu)變動(dòng)，不能繼續(xù)投資；二是由于談判一直以浮動(dòng)利率為基礎(chǔ)進(jìn)行，而美元長期貸款率當(dāng)時(shí)已升至年利率8.6％至9.0％，推動(dòng)電價(jià)升高，電網(wǎng)無法負(fù)擔(dān)。正在這時(shí)，電力部新成立的國有獨(dú)資公司中國電力投資有限公司加入了“日照俱樂部”。這個(gè)按市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)作的新公司入圍后，重新調(diào)整股份，成為項(xiàng)目第一大股東，承擔(dān)了中外7家股東的協(xié)調(diào)工作，并主持了國外貸款條件清單談判。在中電投主持下并經(jīng)過多方努力，終于將貸款利率確定為國際經(jīng)濟(jì)合作發(fā)展組織（oecd）規(guī)定的優(yōu)惠利率（sdr），該利率可保留到1994年7月，還可續(xù)到1995年1月14日。1995年1月14日，項(xiàng)目在北京草簽了貸款條件清單、設(shè)備供應(yīng)合同和合營合同。到了1995年7月，在江澤民主席訪問德國之際，日照項(xiàng)目又以令人滿意的較低利率再次草簽貸款條件清單。9月11日，中國和德國在北京草簽協(xié)議。諸項(xiàng)準(zhǔn)備就緒后，日照項(xiàng)目的合營合同于11月13日德國科爾總理訪華之際在京簽署。按照常規(guī)，合營合同簽署之后，以往草簽的貸款協(xié)議及其他協(xié)議即自動(dòng)生效，整個(gè)項(xiàng)目貸款總額為3.5億美元，其中85％為出口信貸，利率在德國和西班牙兩家銀行分別為6.696和5.9596，綜合利率為6.27％左右，期限為12年至16年。其余為商業(yè)信貸，利率也按照國際慣例實(shí)行浮動(dòng)制。合作公司僅需再經(jīng)有關(guān)部門最后審核正式注冊(cè)，項(xiàng)目便可啟動(dòng)了。中國基礎(chǔ)設(shè)施的無政府擔(dān)保的項(xiàng)目融資就是這樣邁出第一步的?！ぁ爸袊厣钡暮贤５?0年代中期，中國已經(jīng)進(jìn)入償債高峰期，而中國從1995年到本世紀(jì)末的基本建設(shè)缺口仍然有5000億美元。在這樣的大背景下，無需政府擔(dān)保的項(xiàng)目融資，無疑是中國獲得建設(shè)資金的重要選擇之一。然而，在中國做成項(xiàng)目融資，又談何容易。處于轉(zhuǎn)型期的中國，一則不具備項(xiàng)目融資的信譽(yù)度，二則不具備按常規(guī)進(jìn)行項(xiàng)目融資的市場(chǎng)法規(guī)，三則不具備既了解國際資本市場(chǎng)又熟悉中國國情的高級(jí)金融中介人才，要想真的做成項(xiàng)目融資，當(dāng)然就會(huì)難上加難。日照項(xiàng)目融資為什么能夠獲得成功？應(yīng)當(dāng)說，一些外部因素，包括電力項(xiàng)目本身的收益穩(wěn)定性，山東經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿ΑＶ醒牒偷胤絻杉?jí)政府及有關(guān)部門的支持認(rèn)可等都有直接的推動(dòng)作用。特別是作為中國首例項(xiàng)目融資，合作公司又以德國和西班牙銀行為借貸銀行，而歐洲大陸具有相對(duì)靈活的銀行制度，其出口信貸機(jī)構(gòu)對(duì)中國的看法也較少受政治影響，這些因素都是極具關(guān)鍵性的。日照合作公司的外方股東情況己如上述，而中方的5家公司也相當(dāng)令人看重：該公司占股27％的大股東中國電力投資公司是中國最大的投資公司之一；占股25．5％的第二大股東山東華能公司也是在紐約股市上市的著名企業(yè)；公司的項(xiàng)目承包商正是股東之一山東電力公司，后者雖然僅占股7．5％，卻是全國省級(jí)電力公司中僅次于廣東的大公司，經(jīng)濟(jì)實(shí)力和運(yùn)營實(shí)力均極受稱道；中方其他兩家股東山東省國際信托投資公司及日照經(jīng)濟(jì)發(fā)展公司，也都是實(shí)力雄厚、背景強(qiáng)大的大公司。以這樣的聲譽(yù)為背景，貸款銀行仍然要求合作公司的7家股東出示了反應(yīng)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的財(cái)務(wù)報(bào)表，并且委托國際會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)其中關(guān)鍵性的山東電力公司進(jìn)行了財(cái)務(wù)情況調(diào)查。不過，由于在項(xiàng)目融資中，貸款風(fēng)險(xiǎn)系于項(xiàng)目本身，貸款銀行必須以項(xiàng)目本身作為還本付息的保證，所以融資成敗的中心環(huán)節(jié)，還是整個(gè)合同結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)安排。唯有一套能夠確保電站順利建成、良好運(yùn)行、獲得足夠電費(fèi)收入，并且可以兌換成外匯匯出的有效合同，才能使貸款銀行放心地把巨額款項(xiàng)交付到合作公司手中。仔細(xì)考察便可以發(fā)現(xiàn)：日照項(xiàng)目的合同結(jié)構(gòu)是相當(dāng)繁復(fù)的。整個(gè)合同以中外7家合作公司的合營合同為基礎(chǔ)，又分為兩大部分5個(gè)層次，這些相互交叉的合同或文件一共有20份，在各式合同文件上簽字的不僅有各投資方、貸款銀行、項(xiàng)目總承包商，而且還包括了國內(nèi)相關(guān)電力燃料公司、電網(wǎng)公司、國內(nèi)外設(shè)備供應(yīng)商以及相當(dāng)一批負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)、施工、調(diào)試的國內(nèi)企業(yè)，總計(jì)30多家。一些專家認(rèn)為，整個(gè)合同結(jié)構(gòu)中兩項(xiàng)具有“中國特色”或稱“發(fā)展中國家特色”的內(nèi)容，對(duì)于整個(gè)融資成敗起了相當(dāng)關(guān)鍵的作用。一是，山東省政府和電力部給予經(jīng)營公司及兩銀行的“安慰函”（1ettersofconform）是根據(jù)經(jīng)營公司外方和貸款銀行的要求開出的，內(nèi)容是從政府的角度對(duì)項(xiàng)目表示支持，并且對(duì)未來電價(jià)做了承諾，對(duì)外匯匯出的有關(guān)情況做了解釋。電站的收入主要來源于電價(jià)，而中國屬于政府控制電價(jià)的國家，電價(jià)一直偏低。按當(dāng)前規(guī)定，我國對(duì)引進(jìn)外資建設(shè)的電廠實(shí)行了“新電新價(jià)”政策，規(guī)定新建電廠電價(jià)可以把包括發(fā)電成本、投資方回報(bào)、銀行貸款本息費(fèi)用在內(nèi)的全部成本計(jì)算在九以保證投資收益。但由于當(dāng)對(duì)中國未頒布《電力法》及配套法規(guī)，外方難免有所擔(dān)憂。因此，政府主管部門和地方政府的承諾就很有實(shí)際意義。另外，由于中國至今尚未實(shí)現(xiàn)外匯自由兌換，而電站未來收入只能是人民幣形式，因此對(duì)外方做出換匯及匯出許可的說明，也很有必要。外方往往是看了書面承諾才感放心的，“安慰函”實(shí)際上是確認(rèn)相關(guān)政策穩(wěn)定性的“定心丸”。二是，合作公司與作為承包商的山東電力公司簽署的供煤、運(yùn)行、維護(hù)和購電合同以及電廠發(fā)展合同。運(yùn)行購電合同，從另一方面對(duì)于項(xiàng)目最終收益起了根本性保證作用。通過電廠發(fā)展合同，山東電力公司負(fù)責(zé)在正式開工后12個(gè)月內(nèi)按固定預(yù)算完成電廠建設(shè)?！獋€(gè)大型項(xiàng)目的建設(shè)、施工、運(yùn)行，從預(yù)算、材料供應(yīng)到主期，從發(fā)電到售電，期間種種風(fēng)險(xiǎn)是難以預(yù)測(cè)的。因此，合作公司與總承包商之間必須有一整套合同和協(xié)議以保證合作公司所建設(shè)的電廠有穩(wěn)定的收益。山東電力公司作為合作公司股東之一，擔(dān)任項(xiàng)目總承包商，實(shí)際上就是項(xiàng)目收益的主要保證方。項(xiàng)目融資的優(yōu)越性之一便是風(fēng)險(xiǎn)分散，在日照項(xiàng)目中，風(fēng)險(xiǎn)就是這樣分散的?！きh(huán)環(huán)相扣的合同結(jié)構(gòu)。也許是一種有意識(shí)的低調(diào)處理吧，9月11日，日照項(xiàng)目的貸款協(xié)議在北京草簽，新華社只發(fā)了一則不到200字的短消息，國內(nèi)僅少數(shù)媒體刊載。然而，英國《金融時(shí)報(bào)》駐京記者為此寫了一篇相當(dāng)詳盡的消息，消息說：日照項(xiàng)目的貸款協(xié)議合同范本已在海外金融界流傳。這是事實(shí)，貸款協(xié)議僅是全部日照合同結(jié)構(gòu)中的一部分，但卻是其核心部分。協(xié)議原文由英文寫成，合起來有厚厚一疊，屆時(shí)已經(jīng)合輯成書，在境外流傳開來。貸款協(xié)議的設(shè)計(jì)者是kfw銀行，執(zhí)筆者則是銀行聘請(qǐng)的律師大衛(wèi)·普拉特。因?yàn)橘J款協(xié)議至關(guān)重要，在項(xiàng)目融資中設(shè)計(jì)出既能使國際銀團(tuán)接受、又符合中國現(xiàn)實(shí)情況的貸款協(xié)議，便成了最具難度的任務(wù)。普拉特律師由于做成此項(xiàng)業(yè)務(wù)一舉成名。據(jù)說明年3月，美國紐約將有一次關(guān)于在中國進(jìn)行電力領(lǐng)域項(xiàng)目融資的研討會(huì)召開。會(huì)議特別邀請(qǐng)的代表之一，便是這位32歲的英國律師普拉特。在德國kfw銀行的貸款協(xié)議結(jié)構(gòu)中，既有合作公司與每個(gè)貸款銀行單獨(dú)簽訂的協(xié)議，又有貸款人與所有銀行共同簽訂的協(xié)議。具體分為《貸款協(xié)議》、《保證協(xié)議》?！豆蓶|支持協(xié)議》和《山東電力協(xié)議》四類。其中《保證協(xié)議》和《山東電力協(xié)議》，被認(rèn)為最具關(guān)鍵意義?！渡綎|電力協(xié)議》的內(nèi)容，實(shí)際上是重申山東電力公司在運(yùn)行購電合同中關(guān)鍵條款的規(guī)定，特別是支付電費(fèi)的義務(wù)。但這份協(xié)議并非山東電力公司與合作公司簽署，而是由前者為一方，合作公司、德、西兩家貸款銀行以及擔(dān)任保證人的中國人民建設(shè)銀行為另廠方所簽署的協(xié)議。這里的情形很有意思：既然山東電力公司與貸款方有了保證未來電站電費(fèi)預(yù)期收益的直接協(xié)議，那么一旦發(fā)生意外，貸款銀行即有權(quán)向山東電力公司追索相應(yīng)債務(wù)。用金融界的行話說，日照融資在這里很典型地體現(xiàn)成了“有限追索的項(xiàng)目融資”（limitedrecourseprojectfinancing）?！侗ＷC協(xié)議》在整個(gè)貸款協(xié)議中，具有某種決定性意義。日照融資的保證人是中國人民建設(shè)銀行，協(xié)議由貸款銀行與建行為一方，合作公司為另一方簽署，協(xié)議中規(guī)定了貸款的主要商務(wù)條款，包括有關(guān)的聲明、保證、先決條件、賬戶系統(tǒng)等?！侗ＷC協(xié)議》在整個(gè)貸款協(xié)議中，具有某種決定性意義。日照融資的保證人是中國人民建設(shè)銀行，協(xié)議由貸款銀行與建行為一方，合作公司為另一方簽署，協(xié)議中規(guī)定了貸款的主要共同商務(wù)條款，包括有關(guān)的聲明、保證、先決條件、賬戶系統(tǒng)等?！侗ＷC協(xié)議》規(guī)定，今后項(xiàng)目的全部現(xiàn)金收入，必須進(jìn)入建行監(jiān)管下的專門賬戶，并確定國外貸款為優(yōu)先債務(wù)；貸款銀行還為此設(shè)計(jì)了一整套保證賬戶結(jié)構(gòu)。這樣，就使作為外方代理人的建設(shè)銀行直接掌握了電站未來收益的現(xiàn)金流，貸款人也就有了取得還款在操作層面的保證。然而，日照經(jīng)驗(yàn)也有其局限性。有關(guān)專家指出，在日照項(xiàng)目所有的貸款中，畢竟以德國和西班牙兩國政府給予補(bǔ)貼的出口信貸為主，而后者是以購買貸款國的設(shè)備為前提的。在難度和具體運(yùn)作方式上與國外規(guī)范的項(xiàng)目融資有很大不同。此外，山東電力公司在日照項(xiàng)目中承擔(dān)了重大責(zé)任，后者為大型國有企業(yè)，又在電力經(jīng)營中處于無對(duì)手的壟斷地位，這種情形與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下通過競(jìng)爭(zhēng)體系建立的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制，也還具有實(shí)質(zhì)性差別。其實(shí)，日照經(jīng)驗(yàn)的局限，本質(zhì)上是體制的局限，這是不能不加以正視的。正因?yàn)榇?，政府有關(guān)部門更應(yīng)以改革的觀點(diǎn)，采取積極步驟，支持項(xiàng)目融資這一新生事物健康發(fā)展。1996年10月，日照電廠——這項(xiàng)中國第一個(gè)以有限追索項(xiàng)目融資方式，即無金融機(jī)構(gòu)和政府擔(dān)保在國外籌措資金的建設(shè)項(xiàng)目正式開工建設(shè)。（根據(jù)胡舒文《日照闖出第一步》，《新聞》1995年12月7日改編）。項(xiàng)目融資的成功要素由于項(xiàng)目融資是結(jié)構(gòu)化的，經(jīng)常需要眾多團(tuán)體的參與與保證，以保證項(xiàng)目的現(xiàn)金流和利潤流能達(dá)到銀行信用的衡量標(biāo)準(zhǔn)。其本質(zhì)就是貸借方與發(fā)起方要通盤考慮整個(gè)項(xiàng)目卷入的風(fēng)險(xiǎn)。為了拓展考察的視野，我們將先研究項(xiàng)目的各階段風(fēng)險(xiǎn)及其信用。項(xiàng)目各階段的風(fēng)險(xiǎn)及其借方。一般而言，項(xiàng)目可分成三個(gè)不同階段。1)工程與建設(shè)階段。項(xiàng)目一般需經(jīng)較長時(shí)間的計(jì)劃與建設(shè)。預(yù)訂設(shè)備、談判合同再到實(shí)際開始項(xiàng)目，隨著需要資金購買原材料、勞工和設(shè)備，風(fēng)險(xiǎn)就開始逐步增加。融資結(jié)構(gòu)中的債務(wù)也開始積累。2)起始階段。項(xiàng)目的借貸方并不把項(xiàng)目建設(shè)的建成看成項(xiàng)目的結(jié)束，他們關(guān)注融資計(jì)劃是否完成，基建有否超過預(yù)算，項(xiàng)目產(chǎn)品或服務(wù)是否與預(yù)算相符，以及能否產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金支付債務(wù)與營運(yùn)費(fèi)用。項(xiàng)目的借貸方只有看到項(xiàng)目運(yùn)作了一段時(shí)間并保證項(xiàng)目產(chǎn)品或服務(wù)以固定的價(jià)格有充足的需求、并按融資時(shí)假設(shè)的標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)作才會(huì)放心。這一起始階段一般會(huì)有幾個(gè)月或幾年。3)營運(yùn)階段。一旦進(jìn)入正常營運(yùn)階段，項(xiàng)目的融資計(jì)劃又經(jīng)完成，銷售產(chǎn)品或服務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金需足夠支付債務(wù)、營運(yùn)成本，并為發(fā)起人和投資者提供回報(bào)。正因?yàn)檫@三個(gè)階段有著不同的風(fēng)險(xiǎn)水平，項(xiàng)目經(jīng)常在不同的風(fēng)險(xiǎn)階段有不同的借貸方，他們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的好惡程度與承擔(dān)能力決定了他們對(duì)項(xiàng)目融資計(jì)劃中不同階段的參與。有的借貸方喜歡長期借款，有的則中意短期借款；有的專業(yè)于建設(shè)借款，有的則為項(xiàng)目的工程與建設(shè)所需設(shè)備提供借款（像美國進(jìn)出口銀行經(jīng)常為本國的設(shè)備出口商提供借款）；有的會(huì)接受不同階段、不同發(fā)起人的擔(dān)保，有的則不會(huì)；有的則接受項(xiàng)目營運(yùn)階段的風(fēng)險(xiǎn)，卻不會(huì)對(duì)建設(shè)與起始階段的高風(fēng)險(xiǎn)感興趣。項(xiàng)目融資的利率也會(huì)隨項(xiàng)目不同階段不同的風(fēng)險(xiǎn)也有不同水平。建設(shè)借貸者會(huì)擔(dān)心他們未能通過的融資階段，因此，他們必須最初就有如何撤資的計(jì)劃。項(xiàng)目生產(chǎn)的現(xiàn)金流，良好的現(xiàn)金流與差的現(xiàn)金流（導(dǎo)致項(xiàng)目失?。┑谋容^項(xiàng)目融資的條件從前面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的分析來看，一個(gè)成功的項(xiàng)目融資需有如下要素：（1）卷入的信用風(fēng)險(xiǎn)低于權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)。（2）要認(rèn)真地進(jìn)行可行性研究，可行性研究報(bào)告要編寫完整，要有完整的財(cái)務(wù)計(jì)劃。（3）項(xiàng)目投產(chǎn)后的原材料、能源供應(yīng)要有保證，價(jià)格不要超過事先的預(yù)測(cè)。（4）項(xiàng)目投產(chǎn)后的產(chǎn)品或提供的服務(wù)要有穩(wěn)定可靠的市場(chǎng)，運(yùn)送到市場(chǎng)的運(yùn)輸成本要合理。（5）項(xiàng)目同外界的通訊要通暢。（6）建筑材料要有保證，價(jià)格不超過原計(jì)劃水平。（7）承擔(dān)施工任務(wù)的承包商和項(xiàng)目竣工投產(chǎn)后的經(jīng)營者要有經(jīng)驗(yàn)。（8）不使用未經(jīng)實(shí)踐考驗(yàn)或難于掌握的新技術(shù)。（9）政治環(huán)境穩(wěn)定、友好，各種執(zhí)照和許可證齊全。（10）不存在國家和主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目不會(huì)被所在國政府沒收。（11）貨幣和匯率風(fēng)險(xiǎn)已得到妥善安排。（12）項(xiàng)目發(fā)起方各成員均已繳齊各自的股金。（13）項(xiàng)目本身應(yīng)具有足夠的價(jià)值，可以充當(dāng)貸款的擔(dān)保物。（14）對(duì)項(xiàng)目的資源和資產(chǎn)進(jìn)行了評(píng)估，結(jié)果令人滿意。（15）對(duì)項(xiàng)目有關(guān)的保險(xiǎn)已做了統(tǒng)盤考慮和安排。（16）對(duì)不可抗力、項(xiàng)目超支、工期延誤的風(fēng)險(xiǎn)已做了安排，采取了措施。（17）項(xiàng)目具有良好的預(yù)期投資收益率和資產(chǎn)收益率（roe、ro1、roa）。（18）有足夠的經(jīng)理專業(yè)人員。（19）已充分考慮環(huán)保要求。項(xiàng)目融資的運(yùn)作1.項(xiàng)目的運(yùn)作階段。一般在實(shí)踐中，項(xiàng)目的運(yùn)作可以分成以下七個(gè)階段：第一階段：編制第一個(gè)建議書。1)項(xiàng)目業(yè)主政府之所以采用國際項(xiàng)目融資方式，是為了在其基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)上不花費(fèi)公共開支，而私營合同商則看到了項(xiàng)目機(jī)會(huì)，它們?yōu)榇藭?huì)在項(xiàng)目上進(jìn)行如下積極的投資研究。2)投資前研究。為了確定項(xiàng)目的可行性，私營合同商必須對(duì)該項(xiàng)目的工程設(shè)計(jì)、經(jīng)濟(jì)及融資可行性進(jìn)行深入而廣泛的研究，擬定項(xiàng)目的范圍并研究適當(dāng)?shù)募夹g(shù)來滿足其需要。由于國際項(xiàng)目融資是在沒有傳統(tǒng)的政府償還擔(dān)保的情況下進(jìn)行的，項(xiàng)目建設(shè)所需資金將不得不在國際金融市場(chǎng)上融資解決，因此私營合同商對(duì)項(xiàng)目的投資前研究必須做到盡可能的確切。3)初步規(guī)劃和談判。私營合同商做這項(xiàng)工作的目的是為了確認(rèn)和建立贏得國際項(xiàng)目融資的潛力，同時(shí)應(yīng)建立建設(shè)項(xiàng)目的準(zhǔn)則、債務(wù)的資金來源、項(xiàng)目股本以及與有關(guān)的政府當(dāng)局初步接觸的方案。4)研究項(xiàng)目的初步期限和條件。私營合同商在其第一個(gè)建議中應(yīng)對(duì)項(xiàng)目初步期限和條件進(jìn)行擬定，主要包括如下內(nèi)容：①項(xiàng)目特許期限；②收費(fèi)率；③政府在外匯匯率、征稅等方面的資助和保證等。第二階段：簽訂項(xiàng)目諒解備忘錄。私營合同商編制的第一個(gè)技術(shù)建議書提交給項(xiàng)目主管當(dāng)局后，如果其技術(shù)參數(shù)和內(nèi)容能滿足當(dāng)局要求，那么該合同商在履行完當(dāng)局規(guī)定的一些標(biāo)準(zhǔn)后，將會(huì)與項(xiàng)目主管當(dāng)局進(jìn)行新一輪的談判并研究對(duì)第一個(gè)建議書的適當(dāng)修改，在此基礎(chǔ)上，雙方將簽訂項(xiàng)目諒解備忘錄。第三階段：簽訂特許權(quán)協(xié)議或意向書。當(dāng)有關(guān)項(xiàng)目的特許運(yùn)營期限和條件等經(jīng)雙方談判確定后，項(xiàng)目部門將會(huì)與合同商簽訂特許權(quán)協(xié)議或意向書。在這個(gè)階段項(xiàng)目主管當(dāng)局的許多政府機(jī)構(gòu)將會(huì)參與其中。第四階段：項(xiàng)目安排和組織。在獲得了項(xiàng)目主管當(dāng)局的特許權(quán)后，私營合同商將為此項(xiàng)目專門建立一個(gè)項(xiàng)目公司。在這個(gè)階段中，凡是直接或間接涉及該項(xiàng)目的參與者相互之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，必須以合同或協(xié)議的方式得到最后的確認(rèn)與固定對(duì)于一項(xiàng)國際項(xiàng)目融資，例如bot，私營合同商通常要在項(xiàng)目所在地，按照該國的法律設(shè)立一家專門的項(xiàng)目公司，業(yè)主授予該公司在特許期限內(nèi)進(jìn)行項(xiàng)目設(shè)計(jì)、施工、融資管理、運(yùn)營和維護(hù)其產(chǎn)業(yè)方面的特許權(quán)，然后要求該項(xiàng)目公司在特許期限屆滿后，將合同設(shè)施在其良好狀態(tài)的情況下免費(fèi)移交給業(yè)主。這樣一旦該私營合同商被授予特許權(quán)后，它就必須首先設(shè)立項(xiàng)目公司并開始融集資金，以便與施工單位簽訂施工合同及與其他單位簽訂其他有關(guān)協(xié)議。特許項(xiàng)目公司可以選擇自己來運(yùn)營和維護(hù)其產(chǎn)業(yè)，也可以委托或包給其他單位運(yùn)營。在國際項(xiàng)目融資中，項(xiàng)目的私營合同商通常起到如下方面的作用：咨詢單位：進(jìn)行項(xiàng)目的可行性研究和設(shè)計(jì)；項(xiàng)目的承辦者：與項(xiàng)目主管政府進(jìn)行特許權(quán)談判，并為項(xiàng)目進(jìn)行推銷股份等融資工作；③施工承包商：對(duì)項(xiàng)目設(shè)施進(jìn)行施工，通常是按總承包交鑰匙方式進(jìn)行的；④股本持有者：在項(xiàng)目公司中，當(dāng)該公司有利潤時(shí)，其股本持有者可收取利潤分紅。第五階段：實(shí)施施工。在這個(gè)階段中，私營合同商將進(jìn)行實(shí)際的項(xiàng)目施工和執(zhí)行實(shí)施，并進(jìn)行進(jìn)一步的項(xiàng)目融資工作。項(xiàng)目施工所通常采用的最普通方法是交鑰匙固定價(jià)格承包方式。承包商的總包價(jià)格不得隨通貨膨脹而浮動(dòng)，而且承包商必須對(duì)不可預(yù)見的場(chǎng)地情況承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。國際項(xiàng)目融資的建設(shè)合同有一個(gè)顯著的特點(diǎn)就是工期提前可獲得獎(jiǎng)金；而延誤則要被罰款。由于項(xiàng)目融資比傳統(tǒng)項(xiàng)目的施工組織更復(fù)雜，因此，為了保證施工工作的合理進(jìn)行和正確執(zhí)行，承包商常雇傭獨(dú)立的檢查機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)察，施工設(shè)計(jì)、施工質(zhì)量和費(fèi)用控制以及對(duì)項(xiàng)目的管理，都由獨(dú)立的檢查者進(jìn)行檢查。參見圖1.6所示。第六階段：項(xiàng)目運(yùn)行。項(xiàng)目的運(yùn)行和維護(hù)者將管理合同設(shè)施，并負(fù)責(zé)在該階段中收回投資和適當(dāng)?shù)睦麧?，以歸還貸款，支付運(yùn)營費(fèi)用、政府稅收及股東分紅等。第七階段：設(shè)施移交。在規(guī)定的特許期限到期后，合同商通常就將合同設(shè)施的所有權(quán)或業(yè)主權(quán)無償歸還給政府當(dāng)局或其指定的接收單位。2.項(xiàng)目的融資階段。項(xiàng)目的融資可以分成概念階段和實(shí)施階段，概念階段也就是融資前期階段，主要包括經(jīng)濟(jì)可行性及初步融資和商務(wù)計(jì)劃；實(shí)施階段包括實(shí)施和融資計(jì)劃的管理。一、濟(jì)可行性研究。在項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)可行性研究中，又有四個(gè)不同的階段。（一）階段1是數(shù)據(jù)收集和對(duì)項(xiàng)目在其經(jīng)濟(jì)和融資方面的審查，主要有以下內(nèi)容：1.按期審查經(jīng)濟(jì)和融資分析；2.稅收政策應(yīng)用；3.財(cái)務(wù)和外匯分析；4.通貨膨脹的預(yù)測(cè)和影響；5.建設(shè)費(fèi)用、生產(chǎn)費(fèi)用和產(chǎn)品市場(chǎng)。（二）階段2是對(duì)提出的經(jīng)濟(jì)和融資方案的審查，主要內(nèi)容如下：1.在費(fèi)用比較經(jīng)濟(jì)規(guī)模分析和融資預(yù)測(cè)上的初步分析；2.對(duì)包括投資回報(bào)率（roi）的比較分析；3.對(duì)基本事項(xiàng)的定義，包括初期的生產(chǎn)容量；4.計(jì)算機(jī)模擬分析，如收入和現(xiàn)金流預(yù)測(cè)、投資回報(bào)率、股本回報(bào)率（roe）、付回和凈現(xiàn)值（npv）；5.敏感性和風(fēng)險(xiǎn)分析；6.貿(mào)易分析。（三）階段3和階段4主要是對(duì)資金來源的融資預(yù)測(cè)和資金應(yīng)用、現(xiàn)金流、利潤及虧損報(bào)告、項(xiàng)目評(píng)估計(jì)算、融資比率）敏感性分析和收益／費(fèi)用分析。二、融資計(jì)劃、項(xiàng)目的實(shí)施和管理。該階段包括初步融資和商務(wù)計(jì)劃等各種活動(dòng)，以及融資程序的實(shí)施和管理。（一）初步融資計(jì)劃的步驟1.建立融資準(zhǔn)則：資本和運(yùn)營費(fèi)用、收入、采購計(jì)劃、花費(fèi)和投資進(jìn)度、貨幣要求等；2.確定資金來源：資本結(jié)構(gòu)，即債務(wù)和股本比率、資金來源、初步期限和條件；3.開展初步融資計(jì)劃：資金來源信息的計(jì)算機(jī)模擬分析、融資預(yù)測(cè)和對(duì)關(guān)鍵融資參數(shù)的敏感性分析。開發(fā)推選的融資計(jì)劃、債概念階段務(wù)和股本比率、借款及其付還進(jìn)度、進(jìn)度期限和條件；4.計(jì)劃融資實(shí)施程序：包括怎樣從貸款方得到許諾和擔(dān)保的策略和方法、談判的進(jìn)度、文件準(zhǔn)備、項(xiàng)目備忘錄、協(xié)議和融資應(yīng)用。（二）融資程序?qū)嵤┑膬?nèi)容。1.確定初步融資許諾：向貸款方提出建議、建議分析和談判、與項(xiàng)目要求和采購程序相協(xié)調(diào)；2.最后完成初步融資計(jì)劃：包括對(duì)融資的詳細(xì)預(yù)測(cè)、外匯安排、對(duì)建議和許諾的分析和選擇；3.最后完成融資：包括對(duì)資金來源的最后承諾、協(xié)調(diào)融資和采購計(jì)劃、項(xiàng)目文件、貸款協(xié)議、貨幣、外匯要求等、資金和取款步驟、專門融資來源。（三）融資管理的內(nèi)容組成。1.總的管理：包括取款步驟、貨幣要求、會(huì)計(jì)和控制、編制文件、過程報(bào)告；2.與項(xiàng)目管理協(xié)調(diào)：包括連續(xù)的監(jiān)控花費(fèi)用款計(jì)劃等；3.監(jiān)控融資程序：包括外匯安排審查、在融資程序中對(duì)資金市場(chǎng)中可能有利條件的變化進(jìn)行監(jiān)控等。三、融資評(píng)估。（一）貸款方的要求。在評(píng)估bot項(xiàng)目融資目的時(shí)，貸款方需在以下方面得到滿足，即在假設(shè)條件下和現(xiàn)金流動(dòng)進(jìn)行合適的感性分析后，證明項(xiàng)目是可行的，在融資計(jì)劃中為意外事件必須做適當(dāng)?shù)臈l款，以保證項(xiàng)目有足夠的現(xiàn)金在其特許期限內(nèi)來滿足它的現(xiàn)金費(fèi)用，包括債務(wù)服務(wù)，并要求考慮有一定的余度以應(yīng)付不可預(yù)見事件的發(fā)生。（二）股本投資者的融資要求。私營部門對(duì)投資所關(guān)心的問題大部分類似于貸款者所關(guān)心的問題。然而，對(duì)投資者來說，首先關(guān)心的是項(xiàng)目的投資能否歸還，投資者將從下列角度來評(píng)價(jià)項(xiàng)目的現(xiàn)金流動(dòng)：1.投資回報(bào)率（returnofinterrate，簡稱roi）roi是指內(nèi)部回報(bào)率，或在項(xiàng)目特許期限內(nèi)所有現(xiàn)金流出和流入的現(xiàn)值的折扣率。如果roi高，這個(gè)項(xiàng)目就被認(rèn)為是可行的及可投資的，理想的roi是比當(dāng)時(shí)銀行借款利率高8～10個(gè)百分點(diǎn)。2.股本回報(bào)率（returnofequity，簡稱roe）roe是折扣率，等于股本投資的現(xiàn)值與債務(wù)在分期還款、利息及所得稅后每年剩余現(xiàn)金流的現(xiàn)值。理想的roe是比當(dāng)時(shí)的銀行利率高出10點(diǎn)以上，如果這樣，則該項(xiàng)目是被認(rèn)為有吸引力的。3.稅后凈現(xiàn)值（netpresentvalue，簡稱npv）npv是指?jìng)鶆?wù)分期償還、支付利息和所得稅后，每年剩余現(xiàn)金流的現(xiàn)值與在規(guī)定的折扣率下股本投資的現(xiàn)值。只要npv是正的，這個(gè)項(xiàng)目就被認(rèn)為是可行的和有利潤的。為了具體說明一個(gè)國際融資項(xiàng)目在實(shí)踐中的開展和建設(shè)階段，以建設(shè)一個(gè)發(fā)電廠為例，我們來介紹一下采用國際bot方式進(jìn)行項(xiàng)目建設(shè)的一般程序。第一階段：由項(xiàng)目所在地電力局和愿意承辦該項(xiàng)目的發(fā)起人簽訂意向書，之后對(duì)發(fā)電廠項(xiàng)目進(jìn)行可行性研究。第二階段：由發(fā)起人招商并組建項(xiàng)目公司。項(xiàng)目公司的股東可以包括土建公司和設(shè)備供應(yīng)公司的聯(lián)合體、商業(yè)銀行和國際金融公司等。國家電力局也有可能參資入股。第三階段：項(xiàng)目公司和電力局之間簽訂特許權(quán)協(xié)議（項(xiàng)目協(xié)議、執(zhí)行協(xié)議）。在此協(xié)議的基礎(chǔ)上，項(xiàng)目公司準(zhǔn)備并簽訂其他有關(guān)協(xié)議。第四階段：為籌措資金階段。項(xiàng)目公司向銀行貸款并簽訂貸款協(xié)議。第五階段：發(fā)電廠的建設(shè)階段。第六階段：是運(yùn)營階段。項(xiàng)目公司自己或通過專業(yè)管理公司對(duì)電廠進(jìn)行運(yùn)營。項(xiàng)目公司通過收取電費(fèi)回收投資，包括負(fù)擔(dān)經(jīng)營成本、償還債務(wù)和股東分紅等。第七階段：運(yùn)營期結(jié)束。項(xiàng)目公司將所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給國家電力局，由該電力局繼續(xù)運(yùn)營。至此，一個(gè)bot項(xiàng)目的建設(shè)、運(yùn)營和轉(zhuǎn)讓的全過程就結(jié)束了。案例：加州美國第一條全自動(dòng)收費(fèi)公路。該公路位于美國加利福尼亞密桔縣sr91號(hào)高速公路上最繁忙、經(jīng)常塞車的第一段，全長10英里，1995年底開通。由于是全自動(dòng)收費(fèi)，所以不設(shè)收費(fèi)站卡，靠過往車輛上安裝的電子收發(fā)機(jī)記賬。路面上嵌埋傳感器計(jì)算過往車輛。這項(xiàng)工程將在原有路面上增加4個(gè)車道。其中兩條收費(fèi)，另兩條對(duì)搭載多人的車輛收費(fèi)或不收費(fèi)。項(xiàng)目發(fā)起方由三家公司組成，即內(nèi)布拉斯加州奧馬哈市的施工企業(yè)巨頭彼特·基維特父子公司、法國收費(fèi)路建筑公司洛杉礬分公司和加利福尼亞州沃森維爾市的花巖建筑公司。這三家公司為了這個(gè)項(xiàng)目專門成立了項(xiàng)目公司cptc（加利福尼亞州民營交通公司）。為了取得加利福尼亞州政府的批準(zhǔn)，經(jīng)過了三年半的努力。該工程的施工由花巖建筑公司承包。此項(xiàng)工程費(fèi)用預(yù)算為12500萬美元，其中6500萬是施工費(fèi)用，其余用于設(shè)計(jì)、施工管理。電子收費(fèi)系統(tǒng)、交通警控制和系統(tǒng)維cptc決定利用項(xiàng)目融資解決上述資金需求問題，在國際金融市場(chǎng)進(jìn)行融資。1993年7月20日由美國花旗銀行集團(tuán)、法國巴黎國民銀行和法國總公司組成的國際財(cái)團(tuán)決定向cptc發(fā)放貸款。cptc的資金來源結(jié)構(gòu)如下：由cptc的股東單位投入約合1900萬美元的股份，占全部資金的15％。主要債務(wù)合1億美元，其中國際財(cái)團(tuán)的三大銀行借給6500萬，向各機(jī)構(gòu)投資者發(fā)售3500萬的債券，由基維特多種經(jīng)營集團(tuán)公司承銷。另外，密桔縣交通局先前已投入了600萬的種子資金，權(quán)作從屬貸款。這筆從屬貸款日后由cptc還給密桔縣交通局。所有的股東紅利均由這條全自動(dòng)收費(fèi)路的過路費(fèi)收入償還或支付。加州政府把cptc的投資年收益率限制在17％以下。但是，如果cptc能夠降低運(yùn)營管理費(fèi)，設(shè)法提高車流量，并與當(dāng)?shù)乜h政府分配限額以上的收入，則年收益率可望達(dá)23％。企業(yè)過度偏好股票融資有副作用自從我國內(nèi)地設(shè)立股票市場(chǎng)以來,公司上市幾乎成了企業(yè)融資的唯一方式,股市出現(xiàn)了眾多企業(yè)爭(zhēng)過“獨(dú)木橋”的現(xiàn)象。成熟市場(chǎng)企業(yè)的資金來源一般是先依靠自身積累,其次是發(fā)行債券,最后才是發(fā)行股票。成熟市場(chǎng)的債券融資比重往往數(shù)倍于股票融資的比重。在這樣的市場(chǎng)上,債券發(fā)行占據(jù)主要位置,股票發(fā)行只是配角。我國上市公司偏好股票融資,忽視債務(wù)融資,這種不正常的融資方式帶來的問題是多方面的,其中資金使用效率不高、經(jīng)營業(yè)績下滑、持續(xù)盈利能力趨弱最為突出。上市公司對(duì)股票融資的過度偏好已經(jīng)影響到公司的經(jīng)營業(yè)績和持續(xù)盈利能力。上市公司應(yīng)該根據(jù)自身財(cái)務(wù)特點(diǎn)、經(jīng)營戰(zhàn)略和資本市場(chǎng)狀況,科學(xué)決策,合理利用多種融資手段,促進(jìn)企業(yè)健康、持續(xù)發(fā)展。經(jīng)過10來年的發(fā)展,證券市場(chǎng)已成為我國企業(yè)籌集資金的重要場(chǎng)所。到目前為止,上海、深圳兩地的證券交易所已先后有1100多家上市公司的股票發(fā)行、交易。其中不少上市公司又進(jìn)一步通過配股、增發(fā)等方式募集了大量資金?？梢哉f,股票成為上市公司更為偏好的融資方式。而對(duì)于銀行借款、發(fā)行債券等債務(wù)融資方式,上市公司不太熱衷。造成這種局面的原因是多方面的,有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的問題,也有債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、目前的股票融資成本較低等原因。從效果看,上市公司對(duì)股票融資的過度偏好,也帶來了一系列問題,突出表現(xiàn)為上市公司對(duì)資金的使用效率低下、經(jīng)營業(yè)績下降、持續(xù)盈利能力趨弱等。因此,上市公司有必要改變目前較為單一的融資模式,合理利用財(cái)務(wù)杠桿,利用不同的融資手段,改善公司經(jīng)營狀況,保持公司業(yè)務(wù)健康、持續(xù)地發(fā)展。一、多數(shù)上市公司偏好股票融資企業(yè)對(duì)股票融資的偏好性,突出表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面的特征：1、未上市公司偏好股票的發(fā)行與上市。資金是寶。自從我國內(nèi)地設(shè)立股票市場(chǎng)以來,上市幾乎已經(jīng)成為一些企業(yè)融資的唯一模式,股市出現(xiàn)了眾多企業(yè)爭(zhēng)過“獨(dú)木橋”的現(xiàn)象。不少企業(yè)似乎特別熱衷于股票發(fā)行與上市,為了達(dá)到發(fā)行股票并上市的目標(biāo),個(gè)別企業(yè)甚至不惜采用非法手段,編造虛假財(cái)務(wù)報(bào)表和經(jīng)營業(yè)績。這些企業(yè)把上市作為主要目的,忽視企業(yè)的經(jīng)營管理,模糊了企業(yè)發(fā)展的根本目標(biāo)。例如大慶聯(lián)誼、pt紅光、康賽集團(tuán)等為了達(dá)到發(fā)行股票并上市的目的,不惜采取弄虛作假等違規(guī)行為,結(jié)果受到證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)厲查處。從pt紅光上市不到一年就巨額虧損,讓投資者目瞪口呆的案例看,公司為了達(dá)到上市的目的,募集更多的資金,在上市前提供了飽含水分的財(cái)務(wù)報(bào)告。這種情況在不少上市公司或多或少地存在,已不是個(gè)別現(xiàn)象。2、已上市公司將配股作為再融資的首選方案。由于歷史原因,我國國有企業(yè)的負(fù)債率普遍較高,因此,利用股票融資來降低負(fù)債率是無可厚非的。但是,我國的上市公司通過發(fā)行上市,其資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)大為降低,仍然特別推崇股票融資,出現(xiàn)大面積配股的現(xiàn)象,就不太正常了。按照證監(jiān)會(huì)的規(guī)定,上市公司連續(xù)3年的凈資產(chǎn)收益率平均達(dá)到10%(目前調(diào)整為6%),即符合配股條件。符合配股條件的公司,其實(shí)不一定要配股。現(xiàn)在,上市公司一旦符合條件,不管有沒有合適的項(xiàng)目,甚至沒有項(xiàng)目,都要配股。從歷史數(shù)據(jù)看,1998年共有153家上市企業(yè)實(shí)施了配股,首次超過了同期發(fā)行新股家數(shù)(94家),募集資金343.45億元,占當(dāng)年股票市場(chǎng)融資額(840億元)的41%；2000年更有166家上市公司進(jìn)行了配股(新股發(fā)行141家),籌集資金527.42億元,占當(dāng)年募集資金總額的34%。然而,上市公司的業(yè)績并不是一“配”就靈的,許多上市公司的業(yè)績?cè)谂涔珊蟛]有得到持續(xù)增長,反而出現(xiàn)急劇惡化,甚至走向虧損,鄭州百文、百花村在配股后逐漸淪為“pt”股就是最為典型的例子。3、增發(fā)新股是上市公司近年來比較熱衷的股票融資方式。由于增發(fā)新股條件較為寬松,定價(jià)較高,同時(shí)發(fā)行規(guī)模也相對(duì)較大,不受規(guī)定的比例限制,一次可以募集到更多的資金,因此,增發(fā)新股的方式受到眾多上市公司的歡迎。而這種模式避免了國有股東的尷尬,不用拿出資產(chǎn)或現(xiàn)金參與新股配售、認(rèn)購,就可以獲得權(quán)益的增加和資產(chǎn)的增值,因此更受國有股股東青睞。去年滬深兩市有24家上市公司增發(fā)股票,募集資金219.38億元,平均每家募集資金9.14億元,遠(yuǎn)高于每家公司配股可募集的平均資金額3.18億元。這樣的“好事”,對(duì)于以國有股占主導(dǎo)的我國上市公司來說,何樂而不為？因此這種融資數(shù)量與規(guī)模估計(jì)還會(huì)有進(jìn)一步的提高。然而,事實(shí)是,增發(fā)并沒有給所有上市公司帶來盈利,吉林化工就出現(xiàn)每股虧損達(dá)0.25元的狀況。應(yīng)該引起重視。4、股票融資比重大大高于債券融資。根據(jù)中國人民銀行調(diào)統(tǒng)司的統(tǒng)計(jì),從1995年到1997年,我國債券融資額在當(dāng)年融資總額(發(fā)生額)中的比例分別為1.9%、2%和1.7%,而股票融資額的相對(duì)比重則從1995年的1.3%增加到1996年3.2%,1997年的8.7%,而近年來股票融資的比例更高。統(tǒng)計(jì)又顯示,作為我國資本市場(chǎng)最活躍、最重要的參與者的上市公司,對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的參與程度是很低的：1997年以前上市公司發(fā)行企業(yè)債券的極少,在1998年發(fā)行的142億元企業(yè)債券中,也只有不到2%是由上市公司發(fā)行的。從二級(jí)市場(chǎng)看,債市與股市的差距更加明顯。同國際上成熟市場(chǎng)相比,債券融資的規(guī)模顯然偏小。股票融資規(guī)模和比重的快速增長,客觀上是大力發(fā)展證券市場(chǎng),上市公司大量增加的結(jié)果,但也說明了這樣一個(gè)事實(shí),即企業(yè)在選擇融資方法的時(shí)候,較為偏愛股票融資。二、上市公司為何偏好股票融資上市公司偏好股票融資,相對(duì)忽視債券融資。造成這一現(xiàn)象的主要原因是什么呢？在成熟的資本市場(chǎng)上,債券市場(chǎng)所占的比例要遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng),基本是股票市場(chǎng)占20%-30%,債券市場(chǎng)占70%-80%。以美國為例,在證券發(fā)行中,股票融資占25%,債券融資占75%,甚至更高。據(jù)研究,從1970-1985年,美國企業(yè)通過股票融資籌集的資金在企業(yè)外部融資中所占的比重僅為2.1%,而企業(yè)通過發(fā)行債券新籌集的債務(wù)資金平均約為股票市場(chǎng)的10倍。80年代以來,美國企業(yè)從股票市場(chǎng)贖回了約6000億美元的股票,同時(shí)在債券市場(chǎng)上增加了一萬億美元的債券,發(fā)行債券已成為大多美國企業(yè)外部融資的主要渠道,股票市場(chǎng)已成為其次的資金來源了。去年,德國電信發(fā)行了146億美元的債券。近期,法國電信更是發(fā)行了高達(dá)164-億美元的債券。這些資料說明,成熟市場(chǎng)企業(yè)的資金來源一般是先依靠自身積累,其次是發(fā)行債券,最后才是發(fā)行股票。成熟市場(chǎng)的債券融資比重往往數(shù)倍于股票融資的比重,這個(gè)差額有時(shí)甚至達(dá)到10倍。在這樣的市場(chǎng)上,債券發(fā)行占據(jù)主要位置,股票發(fā)行只是配角。在成熟市場(chǎng)盛行債券融資的情況下,為什么我們的上市公司特別偏好股票融資呢？造成這種狀況的原因是多方面的,我們可以從三個(gè)方面進(jìn)行分析：一是股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理,二是股票融資的成本較低,三是債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)。1、不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)是上市公司偏好股票融資的根本原因。我國目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)十分復(fù)雜,包括國有股、法人股、內(nèi)部職工股、a股、b股、h股等,其中國有股、法人股、內(nèi)部職工股暫時(shí)不能上市流通。從2000年的統(tǒng)計(jì)看,未流通股占總股本的比重為65%,其中國有股的比重達(dá)44%,處于絕對(duì)控股地位；法人股的比例也相當(dāng)高,達(dá)19%。這種以國有股為主導(dǎo)的股權(quán)特征,導(dǎo)致上市公司以大股東的利益為主導(dǎo),而忽視中小股東的利益,進(jìn)而對(duì)上市公司的融資模式、融資能力及經(jīng)營業(yè)績都產(chǎn)生了不利影響。2、上市公司的融資偏好主要取決于債務(wù)融資和股票融資的相對(duì)成本。在目前的股票市場(chǎng),上市公司通過股票融資的成本是較低的。股票融資的成本主要包括以下幾個(gè)方面：(1)股票分紅。股票分紅的具體指標(biāo)是股息率,股息是市盈率的倒數(shù)。按照目前60倍的市盈率,股息率只有1.67%,低于債券融資利率(目前三年期、五年期企業(yè)債券的利率最高限分別是3.78%和4.032%),更低于銀行借款成本(目前三年期借款的年利率為5.94%,五年期借款的年利率為6.03%。)。而且更為重要的是,上市公司往往采取種種做法,如不分配紅利、低比例分配或以送轉(zhuǎn)股本形式分配股利,因此,股票分紅的支出是極低的(參見表1)。由于證監(jiān)會(huì)對(duì)現(xiàn)金分紅作了有關(guān)規(guī)定,2000年派現(xiàn)上市公司家數(shù)達(dá)699家,較1999年的335家增加了一倍多,但平均支付的股息約下降了22%。由此可見,上市公司支付的股息實(shí)際是很低的,股息支出對(duì)上市公司并不構(gòu)成太大的成本。(2))股票融資費(fèi)用。目前大盤股的每股發(fā)行成本是0.1-0.15元,小盤股大約是0.2元,按新股發(fā)行市盈率25倍計(jì)算,大盤股的發(fā)行費(fèi)用大概是募集資金的0.6%-1%,小盤股大概是1.2%；配股的承銷費(fèi)用為1.5%。(3)紅利的稅收問題。目前對(duì)股票投資的紅利征收20%的稅收。(4)發(fā)行股票的負(fù)動(dòng)力成本。企業(yè)增發(fā)新股會(huì)稀釋原有股東的股票比重,從而影響股票激勵(lì)的效應(yīng)。但這種情況在我國現(xiàn)在基本上不存在。因此,我國上市公司的股票融資成本較低,股票融資就是其理所當(dāng)然的選擇。3、債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)也是一些公司選擇股票融資的重要原因之一。我們知道,債券是成熟市場(chǎng)更為廣泛的融資方式,這與其發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)分不開的。相反,我國的債券市場(chǎng)卻受到了較多冷遇。自1987年至1998年的12年間,我國企業(yè)債券累計(jì)發(fā)行約1360億元,不及我國股票市場(chǎng)一年的融資額。為發(fā)展我國的債券市場(chǎng),新的債券管理辦法在積極的醞釀之中,新辦法將在發(fā)行主體、利率確定、流通性上都有新的市場(chǎng)化的規(guī)定,從而使債券市場(chǎng)獲得規(guī)范、健康的發(fā)展,引導(dǎo)更多的企業(yè)選擇債券融資的渠道進(jìn)入資本市場(chǎng)。三、偏好股票融資帶來的問題由于上述原因,我國上市公司偏好股票融資,而忽視債務(wù)融資。這種不正常的融資模式帶來的問題是多方面的,其中資金使用效率不高、經(jīng)營業(yè)績下滑、持續(xù)盈利能力趨弱是最突出的表現(xiàn)。首先,在股票市場(chǎng)上進(jìn)一步融資的低成本,使上市公司感到可以很輕松地融資,股本擴(kuò)張對(duì)上市公司經(jīng)營者也不構(gòu)成額外的壓力,因此許多上市公司募股資金都沒有好好利用。我們看到,不少上市公司的募股資金投資并不符合公司的長遠(yuǎn)利益。它們輕易地把資金投到自己毫不熟悉、與主業(yè)毫不相關(guān)的產(chǎn)業(yè)中；在項(xiàng)目環(huán)境發(fā)生變化后,又隨意地變更投資方向?？梢哉f是低成本的股票融資助長了它們的這種行為,而以國有股為主導(dǎo)的股權(quán)結(jié)構(gòu)使其無障礙地按照自己的意志行事,中小股東的利益則少有顧及。還有不少上市公司把通過發(fā)行股票、配股、增發(fā)募集的大量資金,直接或間接地投入到證券市場(chǎng),參與股市的投機(jī)炒作,獲取投資收益,彌補(bǔ)主業(yè)的不足。由于去年股市整體運(yùn)行較好,許多上市公司通過參與股市,獲得可觀的短期收益,使其財(cái)務(wù)報(bào)表得到修飾,這種情況在2000年報(bào)中表現(xiàn)得特別突出。由于這些資金沒有按照招股說明書的承諾投向相應(yīng)項(xiàng)目,使得資金沒有真正發(fā)揮其功能,造成資源的巨大浪費(fèi),同時(shí)也扭曲了證券市場(chǎng)的資源配置功能。其次,我國上市公司的經(jīng)營業(yè)績下滑是偏好股票融資的必然結(jié)果。根據(jù)財(cái)務(wù)理論,當(dāng)投資項(xiàng)目預(yù)期收益率較高時(shí),股票融資的成本較高,這時(shí)應(yīng)該選擇債務(wù)融資。而當(dāng)項(xiàng)目的預(yù)期收益率較低時(shí),應(yīng)該選擇股票融資。但上市公司的配股說明書中卻幾乎百分之百宣傳說配股項(xiàng)目有相當(dāng)高的內(nèi)部收益率。根據(jù)可配股公司原有凈資產(chǎn)收益率不低于10%的規(guī)定,很顯然,預(yù)期的凈資產(chǎn)收益率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行貸款利率。在這種情況下,為什么上市公司還要選擇股票融資而不是債務(wù)融資呢？一種解釋是原有的凈資產(chǎn)收益率和內(nèi)部收益率是不真實(shí)的,因而預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)是不可靠的。另一種解釋是在對(duì)未來的分配上,控股股東可以控制公司的股利分配政策尤其是現(xiàn)金紅利的派發(fā),從而在事實(shí)上獲取極其廉價(jià)的配股資金。還有一種解釋就是公司的融資決策者并不在乎公司長遠(yuǎn)的利益分享問題,而只考慮或者說主要只考慮公司短期的資金籌集問題。這三種情況都程度不同地存在。由于上市公司不按基本的經(jīng)濟(jì)規(guī)律行事,其結(jié)果必然是企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的下滑。最后,從長期來看,上市公司偏好股票融資的行為對(duì)企業(yè)的最大影響是持續(xù)盈利能力的下降。這是我國上市公司表現(xiàn)出來的普遍問題,所謂的“一年優(yōu)、兩年平、三年虧”就是對(duì)我國上市公司持續(xù)盈利較弱的寫照。從上市公司凈資產(chǎn)收益率波動(dòng)走勢(shì)(見附圖),可以清楚地看到我國上市公司持續(xù)盈利能力逐年下降的趨勢(shì)。從整體看,上市公司在1995年的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率為11.19%；1998年降至最低,為7.79%；2000年達(dá)到8.06%,5年來下降幅度達(dá)28%。我們?cè)倏磁涔蓪?duì)上市公司的影響。由于配股的資格要求,上市公司通過配股獲得的凈資產(chǎn)收益率必須達(dá)到6%以上,這是其獲得配股的潛在資金成本；如果達(dá)不到,配股對(duì)公司未來的凈資產(chǎn)收益率就是負(fù)面影響,從而對(duì)公司的長遠(yuǎn)發(fā)展帶來負(fù)面影響。從1993年進(jìn)行配股的93家上市公司看,其加權(quán)凈資產(chǎn)收益率在配股當(dāng)年為15.31%,但隨后就出現(xiàn)下滑趨勢(shì),到1996年達(dá)到9.42%,2000年底則僅為7.54%。近兩年參與配股的上市公司基本都表現(xiàn)出這種趨勢(shì)(見表2)。表2列出了歷年實(shí)施配股的上市公司的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率變化情況。這說明,上市公司通過配股資金投資的項(xiàng)目并沒有給其帶來預(yù)期的高回報(bào)率,反而降低了其資產(chǎn)的整體收益率水平,進(jìn)而對(duì)其持續(xù)盈利能力帶來不利影響。因此,利用股票融資對(duì)企業(yè)的發(fā)展來講,并不都是有利的；相反,不合理地利用股票融資,對(duì)企業(yè)的經(jīng)營狀況與未來持續(xù)盈利能力帶來負(fù)面影響。因此,上市公司應(yīng)該合理利用融資手段,以適應(yīng)企業(yè)的長期發(fā)展。四、合理利用融資手段,促進(jìn)企業(yè)發(fā)展按照前面的分析,我們知道,股票融資與債務(wù)融資是企業(yè)可以自由選擇的融資手段,我國上市公司偏好股票融資,對(duì)其發(fā)展并不是有利的,相反會(huì)帶來許多問題。因此,上市公司應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營特點(diǎn)、融資成本等多種因素,合理利用融資手段,促進(jìn)企業(yè)的健康、持續(xù)增長。1、在決定如何融資之前,上市公司必須改變認(rèn)識(shí)上的偏差,即資產(chǎn)負(fù)債率并不是越低越好。目前我國全部國有企業(yè)負(fù)債率為80%左右。西方一些發(fā)達(dá)國家,如日本、德國、意大利等,企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率并不比我國的國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率低,日本非金融類企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)84.4%,德國緊隨其后為77.5%,意大利為69.5%,法國為68.4%。即使對(duì)資本市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)的美國來說,其企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率也高達(dá)53.9%?？梢?我國國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率并不算高,與發(fā)達(dá)國家比較起來只能算是中等。我國企業(yè)的主要問題并不是債務(wù)問題。當(dāng)前我國如急于通過資本市場(chǎng)為國企“輸血”,而不在其它深層次問題上尋找對(duì)策,一段時(shí)間后國企的資本負(fù)債率還會(huì)上升。這種情形已經(jīng)在我國的不少上市公司身上得到了體現(xiàn),如東方航空、st包裝、廣州冷機(jī)、數(shù)源科技、樺林輪胎、昌九股份等上市僅一年多就出現(xiàn)虧損的公司不在少數(shù)。所以,對(duì)困境中的國有企業(yè)來說,根本出路不是得到銀行或證券市場(chǎng)的資金支持,而是提高企業(yè)的資產(chǎn)盈利率。只要資產(chǎn)盈利率不提高,無論運(yùn)用何等高級(jí)的金融工具,輸再多的血都無濟(jì)于事。因此,我們的上市公司在直接融資、間接融資的把握上,應(yīng)該有一份清醒的認(rèn)識(shí)。當(dāng)前我國企業(yè)對(duì)上市融資普遍帶著免費(fèi)資本的幻覺,這種情況是十分危險(xiǎn)的。2、上市公司要從戰(zhàn)略角度出發(fā),以公司的持續(xù)增長為前提,綜合考慮,確定融資策略。從上市公司融資成本的角度來看,目前企業(yè)債券相對(duì)股票融資的優(yōu)勢(shì)并不是十分明顯,但通過債券融資可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用,在提高凈資產(chǎn)收益率、股東權(quán)益最大化方面,債券融資明顯優(yōu)于股權(quán)融資；在投資項(xiàng)目預(yù)期收益率較好的的情況下,債券融資更是成為股權(quán)融資方式不可替代的最佳融資選擇。因此,債券融資符合上市公司的長遠(yuǎn)利益,應(yīng)當(dāng)納入上市公司的長期融資戰(zhàn)略。另外,我們應(yīng)看到,為促使上市公司合理融資,證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅做了相應(yīng)規(guī)定,這將提高股票融資的成本,使債券融資的優(yōu)勢(shì)上升。同時(shí),證監(jiān)會(huì)在處理上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、法人治理結(jié)構(gòu)不健全方面也推出了積極手段,如國有股的流通、獨(dú)立董事的推行等,都將使上市公司的融資手段更合理,更有利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。3、為促進(jìn)上市公司積極參與債務(wù)融資,需要加強(qiáng)債券市場(chǎng)的建設(shè)。從企業(yè)債券市場(chǎng)的角度來看,中國企業(yè)債券市場(chǎng)經(jīng)過十幾年的發(fā)展,對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了積極的推動(dòng)作用。但不容置疑的是,我國企業(yè)債券市場(chǎng)存在諸多問題,其功能定位存在一定的偏差。企業(yè)債券對(duì)滿足廣大企業(yè)合理融資需求的功能回歸是我國金融體制改革向縱深發(fā)展的必然要求；而作為中國優(yōu)秀企業(yè)代表的上市公司,深度涉足企業(yè)債券市場(chǎng)、積極推進(jìn)企業(yè)債券監(jiān)管體制的改革,必將對(duì)中國企業(yè)債券功能的充分發(fā)揮產(chǎn)生全面、積極、深遠(yuǎn)的影響。另外,可轉(zhuǎn)換公司債券等創(chuàng)新產(chǎn)品的推出,也有利于企業(yè)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。因此,通過加強(qiáng)債券市場(chǎng)的建設(shè),將有利于促進(jìn)上市公司參與債券融資,從而改變目前相對(duì)單一的融資模式?？傊?我國上市公司對(duì)股票融資的過度偏好已經(jīng)影響到公司的經(jīng)營業(yè)績和持續(xù)盈利能力。上市公司應(yīng)該根據(jù)自身財(cái)務(wù)特點(diǎn)、經(jīng)營戰(zhàn)略和資本市場(chǎng)狀況,科學(xué)決策,合理利用多種融資手段,促進(jìn)企業(yè)健康、持續(xù)發(fā)展。bot的融資計(jì)劃項(xiàng)目公司應(yīng)根據(jù)項(xiàng)目的成本費(fèi)用和完工進(jìn)度制定財(cái)務(wù)計(jì)劃，不僅應(yīng)作好產(chǎn)權(quán)、債務(wù)和中間資金的比例安排，而且應(yīng)作好各期資金的周轉(zhuǎn)安排。財(cái)務(wù)計(jì)劃應(yīng)作到優(yōu)化各種資金的利用，保證項(xiàng)目資金結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定和項(xiàng)目的順利開發(fā)。bot項(xiàng)目的總投資構(gòu)成包括：①投資前費(fèi)用，指確立項(xiàng)目和初步項(xiàng)目設(shè)計(jì)所發(fā)生的費(fèi)用；②招投標(biāo)費(fèi)用，指政府準(zhǔn)備招標(biāo)文件和發(fā)起人準(zhǔn)備投標(biāo)文件以及雙方進(jìn)行談判所發(fā)生的費(fèi)用；③項(xiàng)目開發(fā)費(fèi)用，指在初步項(xiàng)目設(shè)計(jì)基礎(chǔ)上進(jìn)行可靠性研究等所需的費(fèi)用；④建設(shè)費(fèi)用，指項(xiàng)目進(jìn)行土建施工、設(shè)備購置和安裝所發(fā)生的費(fèi)用，是總投資的主要組成部分；⑤運(yùn)營費(fèi)用；⑥移交費(fèi)用。項(xiàng)目投資前費(fèi)用和開發(fā)費(fèi)用在項(xiàng)目運(yùn)營前不會(huì)有任何結(jié)果，若項(xiàng)目失敗則可能元任何回報(bào)，因此其資金來源是發(fā)起人提供的風(fēng)險(xiǎn)資金。項(xiàng)目公司成立后，投資前費(fèi)用和開發(fā)費(fèi)用計(jì)人項(xiàng)目的權(quán)益資金，招投標(biāo)費(fèi)用由政府和發(fā)起人分別負(fù)擔(dān)，政府承擔(dān)預(yù)可行性研究和準(zhǔn)備招標(biāo)的費(fèi)用，發(fā)起人承擔(dān)投標(biāo)費(fèi)用，發(fā)起人的費(fèi)用在項(xiàng)目公司成立后計(jì)入權(quán)益資金。有時(shí)，根據(jù)合同安排，發(fā)起人獲得特許權(quán)后要部分償還政府發(fā)生的招標(biāo)費(fèi)用，或者政府為減少發(fā)起人風(fēng)險(xiǎn)可能為發(fā)起人提供部分補(bǔ)貼。項(xiàng)目建設(shè)開始時(shí)，發(fā)起人已經(jīng)獲得了特許權(quán)并成立了項(xiàng)目公司，項(xiàng)目所需的所有債務(wù)、權(quán)益和中間資金都有已落實(shí)。在施工階段，各種資金的支付順序?yàn)椋孩侔l(fā)起人注入部分權(quán)益資金；②商業(yè)銀行按與權(quán)益資金的比例注入貸款，在發(fā)達(dá)國家貸款也可能先于權(quán)益資金注入；③雙邊機(jī)構(gòu)和出口信貸機(jī)構(gòu)注入購買設(shè)備或服務(wù)所需要的資金；④在建設(shè)工程結(jié)束后運(yùn)營工作開始前，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)開始減少，機(jī)構(gòu)投資者的長期債務(wù)、產(chǎn)權(quán)和中間資金開始注入，償還短期商業(yè)銀行貸款，這等于為項(xiàng)目進(jìn)行了再融資。一旦項(xiàng)目開始運(yùn)營，bot設(shè)施就需流動(dòng)資金，項(xiàng)目公司內(nèi)部資金和商業(yè)銀行的短期貸款是流動(dòng)資金的主要來源。特許期