董事會(huì)治理、CEO過度自信與我國企業(yè)并購決策

董事會(huì)治理、CEO過度自信與我國企業(yè)并購決策董事會(huì)治理、CEO過度自信與我國企業(yè)并購決策

中圖分類號(hào)：F271.4文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1008-2670〔2022〕01-0107-09

一、問題提出

企業(yè)并購是企業(yè)實(shí)施資本擴(kuò)張的重要方式，也是企業(yè)追求更高收益和快速開展的重要伎倆。一般而言，合理的并購能夠使企業(yè)迅速實(shí)現(xiàn)效益提升、市場競爭力增強(qiáng)；而盲目的企業(yè)并購不但不會(huì)給企業(yè)的開展帶來幫忙，反而可能會(huì)使企業(yè)從此一蹶不振，漸漸退出歷史的舞臺(tái)。因此，企業(yè)并購既能幫忙企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速開展，同時(shí)也能將企業(yè)置于巨大的風(fēng)險(xiǎn)之中。大量文獻(xiàn)研究說明，我國企業(yè)實(shí)施的并購行為不僅未給企業(yè)帶來預(yù)期的效益，甚至還會(huì)毀損股東財(cái)富。李善民等的研究結(jié)果說明[1-3]，并購可以為目標(biāo)公司發(fā)明價(jià)值，但是卻會(huì)對收購公司股東產(chǎn)生負(fù)面影響。

既然企業(yè)并購并不能確保給企業(yè)的開展帶來積極地影響，同時(shí)，盲目實(shí)施并購還會(huì)帶給企業(yè)巨大的風(fēng)險(xiǎn)，則，是什么原因促使企業(yè)管理者們樂此不疲的進(jìn)行并購活動(dòng)呢？對于這個(gè)問題，國內(nèi)外學(xué)者嘗試從代理沖突、融資約束、信息不對稱、協(xié)同效應(yīng)和公司治理等角度進(jìn)行解釋，并得到了大量的研究成果。但是，上述研究成果都是圍繞“理性人〞這一若發(fā)展的，即認(rèn)為管理者的決策遵守貝葉斯學(xué)習(xí)法那么并以效用最大化為目標(biāo)。然而，在現(xiàn)實(shí)生活中，人并非是完全理性的，這也使得上述傳統(tǒng)金融理論的說服力大打折扣。近年來，隨著行為金融學(xué)的開展，以行為金融學(xué)中的根本若和研究辦法為根底，從企業(yè)管理者過度自信的視角來研究企業(yè)并購決策成為了國內(nèi)外學(xué)者研究的熱點(diǎn)。Roll[4]開創(chuàng)性的提出的管理者“狂妄自大〞〔Hubris〕假說認(rèn)為管理者過度自信會(huì)使低效率的并購發(fā)生，進(jìn)而損害企業(yè)并購股東的權(quán)益。隨后大量文獻(xiàn)研究說明管理者過度自信是企業(yè)進(jìn)行非效率并購的重要原因之一。既然管理者過度自信與企業(yè)低效率并購這一命題成立，則如何對其進(jìn)行有效的治理呢？公司治理的主體是包括股東在內(nèi)的企業(yè)的各利益相關(guān)者，而其客體那么為董事會(huì)和經(jīng)營者，其中董事會(huì)那么為公司治理的核心。作為公司治理核心機(jī)制的董事會(huì)在企業(yè)決策中扮演著效勞、戰(zhàn)略和控制的角色〔李維安〕[5]，其是否能對管理者過度自信引起的非效率并購行為起到調(diào)節(jié)作用呢？目前關(guān)于這一問題的研究還比擬少，基于此本文將探討公司CEO過度自信行為與頻繁發(fā)生的并購現(xiàn)象的關(guān)系，并在此根底上探討董事會(huì)治理對二者之間關(guān)系的影響作用。

本文的奉獻(xiàn)主要體現(xiàn)在下列兩個(gè)方面：〔1〕突破傳統(tǒng)委托代理理論、信息不對稱理論對低效率并購決策行為的解釋，實(shí)證檢驗(yàn)了管理者過度自信對非理性并購決策的影響，從行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度豐盛了并購動(dòng)因理論，同時(shí)也表明了管理者過度自信導(dǎo)致低效率并購決策的潛在風(fēng)險(xiǎn)；〔2〕拓展了公司治理功能的研究，實(shí)證檢驗(yàn)了董事會(huì)治理對管理者過度自信與低效率并購二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，同時(shí)將現(xiàn)有文獻(xiàn)中董事會(huì)治理對二者影響的研究由擴(kuò)展至董事會(huì)的規(guī)模、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)等內(nèi)容。

二、相關(guān)研究述評和若

〔一〕相關(guān)研究述評

近年來，學(xué)者們從不同的角度研究了企業(yè)非效率并購行為，其中管理者過度自信是比擬重要的一個(gè)視角。過度自信產(chǎn)生的主要原因在于人們總是傾向于高估自己的能力，認(rèn)為自己能力要高于平均水平。Cooper等人[6]，Landier等人[7]等人的研究結(jié)果都印證了管理者過度自信的心理特征是普遍存在的。

Roll開創(chuàng)性的將管理者過度自信用于分析企業(yè)并購，提出了管理者“狂妄自大〞〔Hubris〕假說，即由于并購企業(yè)管理者對自身能力的過度自信，過于樂觀的估計(jì)并購給企業(yè)帶來的效益以及并購的協(xié)同效應(yīng)，從而使得那些本來不應(yīng)該發(fā)生的低效率并購得以發(fā)生，并最終損害了并購企業(yè)股東的權(quán)益。Malmendier和Tate[8]選擇管理者持有期權(quán)的變化情況作為管理者過度自信的衡量指標(biāo)，利用世界福布斯500強(qiáng)公司CEO在1980到1994年期間的期權(quán)執(zhí)行數(shù)據(jù)和公司在相同時(shí)期中的并購數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，研究結(jié)果說明，過度自信CEO比理性CEO更容易實(shí)施并購活動(dòng)，而且當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流充足或者沒有負(fù)債時(shí)，過度自信的CEO更傾向于實(shí)施并購。Malmendier和Tate[9]、Lin等[10]、Doukas和Petmezas[11]以及Brown和Sarma[12]也都對管理者過度自信與企業(yè)并購之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，在管理者越過度自信，越容易實(shí)施并購這一點(diǎn)上得到了相同的結(jié)論。此外，國內(nèi)學(xué)者[13-15]借鑒國外學(xué)者的做法，利用中國上市公司的數(shù)據(jù)也得出了類似的結(jié)論。

針對管理者過度自信引起的低效率并購行為，局部學(xué)者從公司治理的角度進(jìn)行了探討。章細(xì)貞等[16]研究了管理者過度自信、公司治理與并購決策三者之間的關(guān)系，研究結(jié)果顯示公司治理中的股東會(huì)治理和監(jiān)事會(huì)治理會(huì)通過抑制管理者過度自信間接遏制非理性并購決策行為。李敏[17]從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，通過建立模型實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)對于管理者過度自信與企業(yè)并購之間關(guān)系的影響，研究結(jié)果證實(shí)，我國集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)對于管理層過度自信引起的企業(yè)低效率并購行為有顯著的影響。Brown和Sarma[12]的研究發(fā)現(xiàn)董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例的提高能有效抑制管理者非理性的并購決策行為，愛護(hù)股東的利益。饒育蕾，王建新[18]以管理者持股比例變化作為CEO過度自信衡量變量，得出CEO與董事長兩職別離能夠及時(shí)糾正因過度自信而導(dǎo)致的非理性行為，有助于提高企業(yè)業(yè)績；而獨(dú)立董事比例對CEO過度自信及企業(yè)業(yè)績沒有顯著影響。綜上所述，學(xué)者們研究的重點(diǎn)在于管理者過度自信與企業(yè)并購決策的相關(guān)性上，并得出了較為一致的結(jié)論，即管理者過度自信會(huì)引起低效率并購的發(fā)生。國內(nèi)外研究文獻(xiàn)說明，董事會(huì)治理作為公司治理機(jī)制的核心內(nèi)容，會(huì)對公司的各種決策產(chǎn)生重要影響。但是關(guān)于董事會(huì)治理機(jī)制對管理者過度自信引起的非理性并購行為的治理效應(yīng)方面的文獻(xiàn)較少。僅有的文獻(xiàn)多探討董事會(huì)與CEO是否兩職合一、獨(dú)立董事等方面，而對于董事會(huì)規(guī)模，董事會(huì)的會(huì)議次數(shù)等其他特征對管理者過度自信引起的低效率并購行為調(diào)節(jié)作用的關(guān)注較為少見。因此，本研究重點(diǎn)探討包括董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)等在內(nèi)的董事會(huì)治理對管理者過度自信與企業(yè)非理性并購決策之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

〔二〕研究若

行為財(cái)務(wù)學(xué)放棄了理性經(jīng)濟(jì)人若，認(rèn)為人是有限理性的，存在過度自信現(xiàn)象。Langer[19]的研究說明，人們在與群體中其他個(gè)體比擬時(shí)，習(xí)慣性地認(rèn)為自己的能力強(qiáng)于別人，并且往往將成功歸功于自己，而將失敗歸因于偶然因素，一般不愿意成認(rèn)自己的失誤。Weinstein[20]研究說明，企業(yè)高層管理人員比普通員工更加過度自信。在企業(yè)并購決策中，過度自信的管理者的最顯著特征是高估收益，低估風(fēng)險(xiǎn)，往往會(huì)產(chǎn)生一種控制并購結(jié)果的錯(cuò)覺，過于樂觀的看待并購帶來的高收益，認(rèn)為別人的投資決策都是非理性的，而自己是理性的經(jīng)濟(jì)人，做出的決策都是最優(yōu)化的，但是不考慮存在的風(fēng)險(xiǎn)和客觀條件的約束。此外，管理者認(rèn)為自己可以依靠成功的并購來提升自己的價(jià)值，管理者追求時(shí)機(jī)主義心理在一定程度上驅(qū)動(dòng)了管理者的過度自信。同時(shí)由于委托人與代理人之間的信息存在不對稱，管理者不僅僅是單純的追求企業(yè)利潤的最大化，而是利用自身的權(quán)利追求與自身利益相關(guān)的目標(biāo)，示例威望、地位等等。由于企業(yè)的所有權(quán)與控制權(quán)相別離，過度自信的管理層的控制欲望不斷膨脹，努力擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，抓住任何可用的時(shí)機(jī)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的并購，通過這種方式來使自身的威望、地位得到提升。此外，Malmendier和Tate的研究也說明，當(dāng)企業(yè)存在富余的內(nèi)部現(xiàn)金流時(shí)，過度自信的管理者更易實(shí)施并購活動(dòng)。因此，本文提出如下若：

H1：在其他條件不變的前提下，過度自信的CEO比非過度自信的CEO更容易實(shí)施并購決策，即企業(yè)并購決策與企業(yè)CEO過度自信成正相關(guān)關(guān)系。

在現(xiàn)代管理體系中，董事會(huì)是公司治理和監(jiān)管的核心。董事會(huì)肩負(fù)著監(jiān)督管理者的責(zé)任，需要對企業(yè)的重大并購進(jìn)行決策。同時(shí)由于管理者往往會(huì)存在自負(fù)和過度自信的心理，而且容易在這種心理的作用下，做出一些不理性的決策，因此董事會(huì)必須要監(jiān)督管理者的行為，以實(shí)現(xiàn)自身存在的價(jià)值。而且董事會(huì)治理效率的上下與董事會(huì)的結(jié)構(gòu)之間是密切相關(guān)的，不同的構(gòu)成結(jié)構(gòu)對管理者過度自信引起的企業(yè)并購的影響是不同的。如果在董事會(huì)結(jié)構(gòu)中，企業(yè)董事長與CEO采取兩職別離的話，董事會(huì)就會(huì)具有較強(qiáng)的獨(dú)立性，可以較好的保證其監(jiān)督職能，及時(shí)否決CEO提出的非理性的投資決策計(jì)劃，最大限度的愛護(hù)公司股東的利益；而如果董事長由CEO兼任的話，董事會(huì)對于CEO的投資決策監(jiān)督審查的警惕性就會(huì)下降，對CEO決策的判斷偏差也不能及時(shí)的糾正；同時(shí)，如果CEO兼任董事長將會(huì)增加他的控制幻覺，以至于更加自信而做出更多的低效率決策。此外，饒育蕾，王建新，雷輝，吳嬋[21]進(jìn)行的實(shí)證研究也說明，CEO與董事長兩職別離能夠及時(shí)阻止由于管理者過度自信而導(dǎo)致的非理性并購決策，有利于愛護(hù)股東權(quán)益。因此，本文提出下列若：

H2：公司CEO存在過度自信的前提下，公司CEO與董事長兩職別離會(huì)降低CEO過度自信與企業(yè)并購決策的正相關(guān)關(guān)系。

Jensen和Meckling[22]從委托代理理論的角度出發(fā)，認(rèn)為獨(dú)立董事以追求股東利益的最大化為目標(biāo)，在監(jiān)督管理者方面扮演著重要的角色。它作為董事會(huì)的重要組成局部，在董事會(huì)中所占的比例對董事會(huì)的獨(dú)立性有較大影響，理論認(rèn)為，獨(dú)立董事占多數(shù)的董事會(huì)在決策時(shí)，往往以股東財(cái)富最大化作為最終的目標(biāo)，從而一定程度上制約了過度自信的管理者在做出并購決策時(shí)的自主性和隨意性。當(dāng)公司董事會(huì)中獨(dú)立董事的人數(shù)較少時(shí)，董事會(huì)的獨(dú)立性較弱，其對于管理者的決策更傾向于默認(rèn)，導(dǎo)致CEO做出的非理性并購決策得不到及時(shí)的糾正；而獨(dú)立性較高的董事會(huì)那么能及時(shí)發(fā)覺管理者的非理性決策并及時(shí)制止可能損害公司股東利益的行為。而且國家也從法律上對于獨(dú)立董事在董事會(huì)中應(yīng)該占的比例做了明確規(guī)定。2022年8月16日，我國公布的?關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》中明確規(guī)定，我國境內(nèi)的上市公司在2022年6月30日之前，董事會(huì)中應(yīng)該至少包括兩名獨(dú)立董事。從一定程度上來說，這項(xiàng)規(guī)定出臺(tái)的目的也是為了提高過度自信的管理者的并購效率。而且，Heaton[23]，Malmendier和Tate[8]的研究也發(fā)現(xiàn)公司需要獨(dú)立性高的董事會(huì)來治理管理者的過度自信行為可能帶來的消極影響。根據(jù)以上分析，本文提出下列若：

H3：公司CEO存在過度自信的前提下，獨(dú)立董事比例較高的董事會(huì)能夠降低CEO過度自信與企業(yè)并購決策的正相關(guān)關(guān)系。

學(xué)者們普遍認(rèn)為經(jīng)常會(huì)面的董事能夠更好地履行自己應(yīng)盡的職責(zé)，監(jiān)督管理者的行為，使其更好地為企業(yè)和股東利益效勞。一般來說，董事會(huì)會(huì)議次數(shù)越頻繁，代表董事會(huì)探討企業(yè)業(yè)績以及管理者行為的時(shí)間就越多，也就更能發(fā)揮董事會(huì)對于管理者的監(jiān)督和制約作用，并且可以減少管理者所做出的非理性決策?；谝陨戏治?，本文提出下列若：

H4：公司CEO存在過度自信的前提下，上市公司董事會(huì)會(huì)議次數(shù)越多，越能夠降低CEO過度自信與企業(yè)并購決策之間的正相關(guān)關(guān)系。

董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)投資決策存在著相關(guān)關(guān)系。公司決策一般都是在信息不充沛情況下做出，這就使得公司決策受某些“意見主導(dǎo)者〞的影響。信息決策理論強(qiáng)調(diào)，通過吸納來自各個(gè)方面的信息，個(gè)體之間能夠?qū)崿F(xiàn)信息互補(bǔ)，從而降低企業(yè)決策的潛在風(fēng)險(xiǎn)。所以，在企業(yè)的控制權(quán)和監(jiān)督權(quán)別離的情況下，董事會(huì)規(guī)模對公司決策的質(zhì)量會(huì)產(chǎn)生顯著的影響。因此，本文提出下列若：H5：公司CEO存在過度自信的前提下，董事會(huì)規(guī)模越大，越能夠降低CEO過度自信與企業(yè)并購之間的正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

〔一〕樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取了2022-2022年上海股票交易所的A股上市公司為初始研究對象，在樣本選取的過程中，本文剔除了下列公司：〔1〕金融保險(xiǎn)類公司；〔2〕*ST、ST公司；〔3〕公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司資料數(shù)據(jù)不完整和有異常觀測值的樣本。最后得到2344個(gè)樣本觀測值。樣本公司所有數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫中的?中國上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫》、?中國上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫》和?中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫》。

〔二〕研究變量界定

1.被解釋變量的界定

被解釋變量：Merger，用來衡量公司年度內(nèi)是否發(fā)生并購，即如果上市公司在2022-2022年這段特定時(shí)間段里至少發(fā)生一次作為主并方進(jìn)行的并購重組，那么取值為1，否那么取值為0。

2.CEO過度自信指標(biāo)的界定

關(guān)于管理者過度自信的實(shí)證研究比擬困難的原因之一就是如何確定管理者過度自信的衡量指標(biāo)。目前來看，對于管理者過度自信的衡量辦法主要有七類，如下表所示：

在上述幾個(gè)指標(biāo)中最常使用的是CEO持股狀況、企業(yè)盈利預(yù)測偏差和CEO的相對薪酬，本文基于我國的實(shí)際情況和數(shù)據(jù)的可獲得性，選擇CEO相對薪酬〔OC1〕和CEO持股狀況〔OC2〕作為管理者過度自信的衡量指標(biāo)。即選擇“高管前三名薪酬總額/所有高管薪酬之和〞作為CEO相對薪酬〔OC1〕來表示管理者過度自信，將大于中位數(shù)的值定義為1，小于中位數(shù)的值定義為零；上市公司CEO可通過股權(quán)鼓勵(lì)方案或者二級(jí)市場增持或者減持股票，樣本公司CEO在2022-2022年間連續(xù)三年持股不減，那么CEO持股狀況〔OC2〕取1，否那么取0。本文使用OC1進(jìn)行實(shí)證研究，使用OC2進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

3.控制變量的選取

考慮到其他因素可能對并購決策產(chǎn)生的影響，本文參考其他學(xué)者的研究，除了上述變量外，我們在模型中還參加了公司規(guī)模Size、財(cái)務(wù)績效ROE、負(fù)債比率Lev、股權(quán)結(jié)構(gòu)〔第一大股東持股比例〕First、企業(yè)成長性G、自由現(xiàn)金流量CF作為影響并購決策的控制變量。具體見下表2所示。

〔三〕模型構(gòu)建

國內(nèi)外關(guān)于企業(yè)并購的文獻(xiàn)大多是認(rèn)為企業(yè)管理者是理性人，這樣就忽略了企業(yè)管理者們的過度自信行為。通過上述分析我們認(rèn)為董事會(huì)治理、管理者1表1CEO過度自信的衡量指標(biāo)代表人1衡量指標(biāo)Malmendier和Tate、饒育蕾，王建新、唐蓓1CEO持股狀況余明桂，夏新平和鄒振松、傅強(qiáng)，方文俊1國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的企業(yè)景氣指數(shù)Lin，Hu和Chen1企業(yè)盈利預(yù)測偏差Oliver1消費(fèi)者信心指數(shù)Brown和Sarma、Malmendier和Tate〔2022〕1主流媒體對CEO的評價(jià)Doukas和Petmezas1CEO實(shí)施并購的頻率Hayward和Hambrick[24]、姜付秀等1CEO的相對薪酬過度自信與企業(yè)并購三者之間是有聯(lián)系的：過度自信的管理者往往會(huì)通過企業(yè)并購以追求企業(yè)規(guī)模的迅速擴(kuò)大，并借此來實(shí)現(xiàn)自身對除物質(zhì)獎(jiǎng)勵(lì)之外的包括聲譽(yù)、政治地位等在內(nèi)的非物質(zhì)獎(jiǎng)勵(lì)的追求。但是怎樣才能使得管理者的并購行為產(chǎn)生最大的效益呢？董事會(huì)治理是非常重要的治理伎倆。1表2相關(guān)控制變量變量名稱1變量符號(hào)1計(jì)算辦法公司規(guī)模1Size1公司當(dāng)年年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)凈資產(chǎn)收益率1Roe1凈利潤/凈資產(chǎn)負(fù)債比率1Lev1期末負(fù)債賬面價(jià)值/期末總資產(chǎn)賬面價(jià)值第一大股東持股比例1First1第一大股東持股數(shù)/總股數(shù)企業(yè)成長性1G1〔期末總資產(chǎn)-上年期末總資產(chǎn)〕/上年期末總資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量1CF1年初現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/年初總資產(chǎn)董事會(huì)會(huì)議次數(shù)1MT1當(dāng)年董事會(huì)會(huì)議召開次數(shù)董事會(huì)規(guī)模1BS1當(dāng)年董事會(huì)董事人數(shù)〔包括董事長〕行業(yè)控制變量1Industry1虛擬變量年度控制變量1Year1虛擬變量為了檢驗(yàn)管理者過度自信與企業(yè)并購之間的關(guān)系，我們建立回歸模型1：

Merger=α+β0OC+ε

在模型1的根底上，考慮將公司規(guī)?！睸IZE〕，資產(chǎn)凈收益率〔ROE〕、自由現(xiàn)金流量〔CF〕等影響并購行為的其他變量作為控制變量，同時(shí)，參加董事會(huì)治理因素，以董事長是否兼任CEO和獨(dú)立董事比例上下對樣本進(jìn)行分組，以檢驗(yàn)董事會(huì)結(jié)構(gòu)對于管理者過度自信行為和企業(yè)并購之間關(guān)系的影響，為此我們建立了回歸模型2：

Merger=α+β0OC+β1Size+β2Roe+β3Lev+β4First+β5G+β6CF+ε

參加董事會(huì)會(huì)議次數(shù)作為調(diào)節(jié)變量，建立回歸模型3：

Merger=α+β0OC+β1Mt+β2OC*Mt+β3Size+β4Roe+β5Lev+β6First+β7G+β8CF+ε

參加董事會(huì)規(guī)模作為調(diào)節(jié)變量，建立回歸模型4：

Merger=α+β0OC+β1Bs+β2OC*Bs+β3Siz+β4Roe+β5Lev+β6First+β7G+β8CF+ε

四、實(shí)證分析與結(jié)果

〔一〕描述性統(tǒng)計(jì)

運(yùn)用SPSS17.0軟件進(jìn)行描述性分析結(jié)果如表3所示：

從表3可以看出，各樣本中除第一大股東持股比例和企業(yè)規(guī)模的規(guī)范差較大以外，其他變量的變化范圍都在合理的范圍以內(nèi)。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，過度自信樣本大約占總樣本的40%，這進(jìn)一步表明了我國上市公司管理者普遍存在過度自信的心理特征，樂觀估計(jì)企業(yè)的開展而低估企業(yè)開展中存在的風(fēng)險(xiǎn)。上市公