資本結(jié)構(gòu)決策

資本結(jié)構(gòu)決策第一頁，共三十三頁，2022年，8月28日

第一節(jié)資本成本及其計(jì)量資本成本概念及其屬性企業(yè)為取得和使用資本而支付的各種費(fèi)用或代價(jià)?？梢钥醋魇峭顿Y者應(yīng)得的報(bào)酬。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者應(yīng)得的報(bào)酬就越高，資本成本也就越高資本成本可以看做是投資項(xiàng)目的最低報(bào)酬率。如果內(nèi)涵報(bào)酬率（IRR）大于資本成本率，則企業(yè)價(jià)值就會提高，反之就會降低不利于財(cái)務(wù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。第二頁，共三十三頁，2022年，8月28日

第一節(jié)資本成本及其計(jì)量加權(quán)資本成本的概念它是指各單項(xiàng)籌資方式資本成本的加權(quán)平均數(shù)。第三頁，共三十三頁，2022年，8月28日

第一節(jié)資本成本及其計(jì)量加權(quán)資本成本的實(shí)質(zhì)：投資與籌資分離原則例：某項(xiàng)目需要投資100萬，預(yù)期投資收益率12%。如果借款資本成本率為5%，普通股的資本成本率13%，從單項(xiàng)籌資的考慮，項(xiàng)目是否可行。兩種思路：1、從簡單的報(bào)酬角度考慮，決定采用哪項(xiàng)單項(xiàng)籌資，但可能會受到資本結(jié)構(gòu)等其他因素的考慮。2、也可以按照負(fù)債和權(quán)益比例考慮，比如按照50：50，加權(quán)平均資本成本率為9%。可以看出從加權(quán)資本成本考慮問題，財(cái)務(wù)上該項(xiàng)目就是可行的。第四頁，共三十三頁，2022年，8月28日

第一節(jié)資本成本及其計(jì)量個(gè)別資本成本估算個(gè)別籌資成本包括債務(wù)成本、優(yōu)先股成本、和權(quán)益性資本成本。它是構(gòu)成加權(quán)資本成本的基礎(chǔ)。債務(wù)成本是債權(quán)人的必要報(bào)酬率。計(jì)算見（pdf）優(yōu)先股成本投資者購買優(yōu)先股股票應(yīng)得到的報(bào)酬。權(quán)益資本成本公司普通股股東的投資必要報(bào)酬率。增加權(quán)益資本的兩條途徑：通過留存收益，通過發(fā)行新股。第五頁，共三十三頁，2022年，8月28日

第一節(jié)資本成本及其計(jì)量權(quán)益資本成本股利估價(jià)模型資產(chǎn)定價(jià)模型（略）加權(quán)或邊際資本成本的實(shí)際應(yīng)用（見pdf）第六頁，共三十三頁，2022年，8月28日

第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值資本結(jié)構(gòu)定義資產(chǎn)負(fù)債表右邊各長期資本（長期負(fù)債與權(quán)益資本）間的比例關(guān)系。也有人將永久性短期負(fù)債和長期負(fù)債一并考慮。財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)：是指各項(xiàng)資金來源的結(jié)構(gòu)比例關(guān)系，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)概念更廣泛。沒有嚴(yán)格定義的情況下，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)兩個(gè)概念可以通用。第七頁，共三十三頁，2022年，8月28日

第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值企業(yè)價(jià)值企業(yè)價(jià)值：若V為企業(yè)價(jià)值；B為負(fù)債的市場價(jià)值；E為所有者權(quán)益的市場價(jià)值。則：第八頁，共三十三頁，2022年，8月28日

第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值資本結(jié)構(gòu)理論資金成本是各類投資者所要求的收益率。而投資者所要求的收益率越高，公司的綜合資金成本也越高。計(jì)算公司價(jià)值時(shí)所用的貼現(xiàn)率也越高，公司價(jià)值就越低。那么，當(dāng)籌資額一定時(shí)，各種來源資金所占比重的變化是否會影響企業(yè)價(jià)值的變化？資本結(jié)構(gòu)的理論就是討論各種來源的資金占多大比重，才能使總資本成本最低，公司價(jià)值最大。第九頁，共三十三頁，2022年，8月28日

第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值在現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論誕生之前，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的討論均是初淺的，僅僅就一些現(xiàn)象討論現(xiàn)象，沒有系統(tǒng)地，科學(xué)地討論其本質(zhì)。1958年,美國的莫迪格利安尼教授(FrancoModigliani,1985年獲獎(jiǎng))和米勒(MertonMiller,1990年獲獎(jiǎng))教授合作發(fā)表了“資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資管理”一文,開創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)理論研究的新時(shí)代，他們的理論被人們稱為“MM”理論。MM理論也是兩位學(xué)者獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的原因之一。第十頁，共三十三頁，2022年，8月28日

第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論—MM理論，在理想狀態(tài)(不存在所得稅和市場不完善的狀態(tài))下，公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。在理想狀態(tài)下，公司息稅前的收益EBIT最終將分解為兩部分，一部分是債權(quán)人的收益——利息，另一部分屬于股東的收益——股利。公司的資本結(jié)構(gòu)不同只影響EBIT在債權(quán)人和股東兩類投資者間的分配額，而不影響EBIT本身數(shù)值大小，因而也不影響企業(yè)的價(jià)值。第十一頁，共三十三頁，2022年，8月28日

第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值MM理論的基本假設(shè)：沒有所得稅（公司和個(gè)人的）投資者在投資時(shí)無交易成本;單個(gè)投資者都證券價(jià)格不產(chǎn)生重大影響

所有投資者均可以以同一利率借款和貸款;

負(fù)債均無風(fēng)險(xiǎn),即利率是無風(fēng)險(xiǎn)利率，且不受借款數(shù)額的限制。具有相同營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)屬于同一風(fēng)險(xiǎn)等級組。投資者對企業(yè)未來的收益有相同的預(yù)期。第十二頁，共三十三頁，2022年，8月28日

第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無稅MM理論的基本命題：命題1：杠桿企業(yè)的價(jià)值等同于無杠桿企業(yè)的價(jià)值。在沒有稅收的情況下，企業(yè)的價(jià)值只取決于企業(yè)創(chuàng)造收益(EBIT)能力的大小和所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)程度的高低。而與由誰向企業(yè)所提供的資金無關(guān)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的差異只影響不同投資者對企業(yè)價(jià)值分配比例，并不影響企業(yè)的價(jià)值。第十三頁，共三十三頁，2022年，8月28日

第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值MM理論的基本命題：命題2：杠桿企業(yè)的權(quán)益資金成本等于無杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的數(shù)值等于無杠桿企業(yè)的權(quán)益資金成本減去債務(wù)成本（債務(wù)企業(yè)）后與杠桿企業(yè)的債務(wù)與權(quán)益比值的乘積。1.杠桿企業(yè)的股東權(quán)益資金成本隨融資規(guī)模中負(fù)債的增加而增高。由負(fù)債資本給企業(yè)帶來的利益被股東權(quán)益成本的上升而抵消。2.因此,杠桿企業(yè)的加權(quán)平均資本成本與無杠桿企業(yè)權(quán)益資本成本相等。第十四頁，共三十三頁，2022年，8月28日

第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值有稅的MM理論：1963年，莫迪格利安尼和米勒修改了他們理想狀態(tài)下的MM理論。即增加了公司所得稅的條件。在此條件下，公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。命題1：杠桿公司的價(jià)值等于風(fēng)險(xiǎn)相同無杠桿公司的價(jià)值加上負(fù)債的節(jié)稅利益。命題2：杠桿公司的權(quán)益成本等于風(fēng)險(xiǎn)相同無杠桿公司的權(quán)益成本加上風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，而風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)亩嗌僖鶕?jù)公司的風(fēng)險(xiǎn)和公司所得稅率的情況而定。第十五頁，共三十三頁，2022年，8月28日

第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值有稅的MM理論：推論：命題1：由于公司在稅前扣除利息支付卻不能扣除股利支出，公司的財(cái)務(wù)杠桿減少稅收支付。命題2：由于權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠桿增大而增大，權(quán)益資金成本隨財(cái)務(wù)杠桿增大而增大。第十六頁，共三十三頁，2022年，8月28日

第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值資本結(jié)構(gòu)理論：均衡理論有債公司價(jià)值=無債公司價(jià)值+稅減收益現(xiàn)值-破產(chǎn)成本現(xiàn)值-代理成本現(xiàn)值破產(chǎn)及相關(guān)成本，公司不可能無限制的負(fù)債籌資取得稅減效應(yīng)。主要原因：債權(quán)人高利息增大了企業(yè)成本。債權(quán)人可能因?yàn)楣撅L(fēng)險(xiǎn)加大拒絕提供債務(wù)債務(wù)越多，公司面臨債務(wù)償還不足一旦企業(yè)被清算，資產(chǎn)會低于市價(jià)出售。第十七頁，共三十三頁，2022年，8月28日

第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值代理成本債權(quán)人被視為委托人，股東被視為代理人，博弈過程如下：債權(quán)人和股東之間存在利益沖突，股東利用債務(wù)資本從事高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，盈利屬于自己，虧損則共同負(fù)擔(dān)；股東也可以通過安排新債來沖淡對舊債的保護(hù)等等。債權(quán)人會安排債務(wù)保護(hù)條款，這種保護(hù)條款越嚴(yán)格，監(jiān)控成本就越高。在博弈過程中取得均衡：債權(quán)人利率的減少正好等于額外的監(jiān)控成本。第十八頁，共三十三頁，2022年，8月28日

第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值資本結(jié)構(gòu)的其他理論行業(yè)效應(yīng)。盈利越高的企業(yè)其負(fù)債率越低。信息不對稱及信號理論。當(dāng)公司改變資本結(jié)構(gòu)時(shí)，要么傳遞公司未來前景的信號，要么傳遞經(jīng)營者意圖。新股發(fā)行對股市產(chǎn)生消極影響，新債發(fā)行對股市不會產(chǎn)生重大影響。股票回購對股市產(chǎn)生積極影響，提高負(fù)債比率對股市產(chǎn)生積極影響。股票價(jià)格隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而上升，隨財(cái)務(wù)杠桿的減少而下降。管理者偏好理論及效應(yīng)。啄食理論（融資偏好理論）第十九頁，共三十三頁，2022年，8月28日

第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值最佳資本架構(gòu)需考慮的因素（總結(jié)）稅收。稅收的抵免作用可以增加企業(yè)的價(jià)值資產(chǎn)類型。資產(chǎn)的專用性越強(qiáng)，采用債務(wù)融資給債權(quán)人帶來的損失越大。清算價(jià)值低經(jīng)營收入的不確定性。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大，收入不穩(wěn)定的時(shí)候，破產(chǎn)的可能性越高，應(yīng)考慮股權(quán)融資。反之，收入穩(wěn)定，則采取債務(wù)融資較好。其他因素。管理者對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度；企業(yè)融資能力等。第二十頁，共三十三頁，2022年，8月28日

第三節(jié)籌資風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)決策財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)決策經(jīng)營杠桿概念及原理它是指由于固定成本的存在，導(dǎo)致利潤變動(dòng)率大于銷售變動(dòng)率的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。經(jīng)營杠桿原理：根據(jù)成本特性，在一定產(chǎn)銷量范圍內(nèi)（規(guī)模經(jīng)濟(jì)以前），產(chǎn)銷量的增加一般不會影響固定成本總額，但會使單位產(chǎn)品固定成本降低，從而提高單位產(chǎn)品利潤，這會使利潤增長率大于產(chǎn)銷量增長率。產(chǎn)品只有在沒有固定成本的條件下，才能使邊際收益貢獻(xiàn)等于經(jīng)營利潤，使利潤變動(dòng)率與產(chǎn)銷量變動(dòng)率同步增減。但這種情況在現(xiàn)實(shí)中是不存在的。第二十一頁，共三十三頁，2022年，8月28日

第三節(jié)籌資風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)決策經(jīng)營杠桿公式：變通的經(jīng)營杠桿公式應(yīng)用舉例見pdf第二十二頁，共三十三頁，2022年，8月28日

第三節(jié)籌資風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)決策經(jīng)營杠桿特點(diǎn)第一，它體現(xiàn)了利潤變動(dòng)和銷量變動(dòng)之間的變化關(guān)系；第二，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大；第三，固定成本不變，銷售額越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越小，反之，則相反；第四，當(dāng)銷售額達(dá)到盈虧臨界點(diǎn)時(shí)，經(jīng)營杠桿系數(shù)趨近于無窮大。企業(yè)一般可通過增加銷售額，降低單位變動(dòng)成本和固定成本等措施來降低經(jīng)營杠桿和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。第二十三頁，共三十三頁，2022年，8月28日

第三節(jié)籌資風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)決策財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)它是由于負(fù)債融資引起的每股收益（EPS）或者權(quán)益凈資產(chǎn)收益率（ROE）的變動(dòng)性，以及由于債務(wù)到期不能還本付息的可能性。在無債的狀態(tài)下EPS完全取決于EBIT的變動(dòng)。利用財(cái)務(wù)杠桿是為了提高股東權(quán)益，但股東權(quán)益的提高是以提高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)的，這就是風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡。第二十四頁，共三十三頁，2022年，8月28日

第三節(jié)籌資風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)決策財(cái)務(wù)杠桿由于固定債務(wù)利息和優(yōu)先股股利的存在而導(dǎo)致普通股每股利潤變動(dòng)幅度大于息稅前利潤變動(dòng)幅度的現(xiàn)象。無論企業(yè)營業(yè)利潤多少，債務(wù)利息和優(yōu)先股的股利都是固定不變的。當(dāng)息稅前利潤增大時(shí)，每一元盈余所負(fù)擔(dān)的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用就會相對減少，這能給普通股股東帶來更多的盈余。這種債務(wù)對投資者收益的影響，稱為財(cái)務(wù)杠桿，財(cái)務(wù)杠桿影響的是企業(yè)的息稅后利潤而不是息稅前利潤。第二十五頁，共三十三頁，2022年，8月28日

第三節(jié)籌資風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)決策財(cái)務(wù)杠桿較高的財(cái)務(wù)杠桿意味著企業(yè)利用債務(wù)融資的可能性降低，這可能使企業(yè)無法維持原有的增長率，從而損害了收益的穩(wěn)定性；較高的財(cái)務(wù)杠桿也意味著融資成本增加，收益質(zhì)量下降，較高的財(cái)務(wù)杠桿同樣會降低收益質(zhì)量。第二十六頁，共三十三頁，2022年，8月28日

第三節(jié)籌資風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)決策財(cái)務(wù)杠桿公式：簡化的財(cái)務(wù)杠桿公式第二十七頁，共三十三頁，2022年，8月28日

第三節(jié)籌資風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)決策ROA和ROE關(guān)系聯(lián)合杠桿它是經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿共同所起的作用，用于衡量銷售量的變動(dòng)對普通股每股收益變動(dòng)的影響程度。第二十八頁，共三十三頁，2022年，8月28日

第三節(jié)籌資風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)決策聯(lián)合杠桿公式簡化的聯(lián)合杠桿公式聯(lián)合杠桿告訴我們要保持DCL一定水平，而DOL又較高的時(shí)候降低DFL最為可行，同樣在DFL較高的時(shí)候，降低DOL非常必要。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該保持一定的互補(bǔ)性，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高的行業(yè)應(yīng)該采用低負(fù)債率原則；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)，應(yīng)降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。第二十九頁，共三十三頁，2022年，8月28日

第三節(jié)籌資風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)決策杠桿作用和股東財(cái)富公司資本的提供者在預(yù)期較高風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，總是以提高必要報(bào)酬率為補(bǔ)償?shù)摹９境L性的利用財(cái)務(wù)杠桿會付出較高的資金成本率，這種成本會抵消由于杠桿產(chǎn)生的效益超常性的負(fù)債經(jīng)營不意味著公司價(jià)值的提高，當(dāng)達(dá)到一定的均衡點(diǎn)的時(shí)候，公司價(jià)值反而會下降。均衡點(diǎn)代表最佳的資本結(jié)構(gòu)。第三十頁，共三十三頁，2022年，8月28日

第三節(jié)籌資風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)決策EBIT-EPS分析法。將企業(yè)的盈利能力與負(fù)債對股東財(cái)富的影響結(jié)合起來，去分析資金結(jié)構(gòu)與每股利潤之間的關(guān)系，進(jìn)而確定合理的資金結(jié)構(gòu)的方法，叫息稅前利潤—每股利潤分析法，簡寫為EBIT-EPS分析法，也被稱為每股利潤無差別點(diǎn)法。它是利用息稅前利潤和每股利潤之間的關(guān)系來確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的方法。根據(jù)這一分析方法，可以分析判斷在什么樣的息稅前利潤水平下適于采用何種資金結(jié)構(gòu)。這種方法確定的最佳資金結(jié)構(gòu)亦即每股利潤最大的資金結(jié)構(gòu)。第三十一頁，共三十三頁，2022年，8月28日

第三節(jié)籌資風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)決策EBIT-EPS分析法。此方法大致分為五個(gè)步驟（1）計(jì)算和預(yù)測EBIT（2）判斷EBIT值的變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（3）計(jì)算負(fù)債籌資和權(quán)益籌資的無差異點(diǎn)（EBIT的