聚和材料-688503-光伏銀漿龍頭迎N型時(shí)代加速成長

究報(bào)告聚和材料(688503)\電力設(shè)備究報(bào)告聚和材料(688503)\電力設(shè)備空間有望持續(xù)增長年全球銀漿需求量有望分別達(dá)4789/6151/7443噸，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)空間分別為升至2022年的80%，公司全球正銀市占率達(dá)37%，引領(lǐng)國產(chǎn)化進(jìn)程。?公司N型漿料技術(shù)行業(yè)領(lǐng)先公司在TOPCon和HJT電池銀漿產(chǎn)品有深入布局，已開發(fā)出領(lǐng)先行業(yè)的新能規(guī)模正在持續(xù)提升，銀漿受益于此有望實(shí)現(xiàn)量利齊升，公司作為銀漿龍頭獲得了持續(xù)的盈利提升推動(dòng)力。優(yōu)異綁定核心大客戶線切片、MBB、疊瓦、無網(wǎng)結(jié)網(wǎng)版印刷等特定工藝開發(fā)了相關(guān)產(chǎn)品。截至，分別占據(jù)2021年全球電池片產(chǎn)量的1、3、5、6名。、估值與評(píng)級(jí)別為55.5%/53.9%/47.8%，EPS分別為3.43/5.27/7.80元/股，對(duì)應(yīng)PE分別為40.9/26.6/18.0倍，考慮到公司2023和2024兩年CAGR達(dá)50.81%，我們風(fēng)險(xiǎn)提示：銀價(jià)波動(dòng)、銀漿行業(yè)競(jìng)爭加劇、下游需求不及預(yù)期、公司產(chǎn)能及預(yù)期、客戶集中度高、行業(yè)市場(chǎng)規(guī)?；谙鄳?yīng)假設(shè)測(cè)算的風(fēng)險(xiǎn)本數(shù)據(jù)買入/(首次評(píng)級(jí))140.27元214.23元總股本/流通股本(百萬股)流通A股市值(百萬元)每股凈資產(chǎn)(元)資產(chǎn)負(fù)債率(%)一年內(nèi)最高/最低(元)相對(duì)走勢(shì)31 聚和材料電力設(shè)備滬深30020%10%0%2022/02/222022/07/222022/12/22-10%-20%-30%-40%朝暉據(jù)和估值E營業(yè)收入(百萬元)增長率(%)EBITDA(百萬元)歸母凈利潤(百萬元)增長率(%)EPS(元/股)市盈率(P/E)市凈率(P/B)EV/EBITDA2,502.72179.94% 149.64 124.2575.55% 1.11 126.315.9107.25,083.93103.14%288.65246.7898.62% 2.21 63.612.758.86,682.5331.44%525.38383.6955.48% 3.43 40.913.328.48,730.2230.64%838.71590.3253.85% 5.27 26.593.018.311,532.55 32.10%1,202.39 872.64 47.82% 7.8017.992.513.3報(bào)告末頁的重要聲明1公司報(bào)告公司深度研究2請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明核心邏輯觀點(diǎn)著N型電池不斷放量和明年硅料價(jià)格下行帶來的組件需求增長，聚和材料有望憑借優(yōu)異的運(yùn)營能力和研發(fā)服務(wù)能力，市占率有望進(jìn)一步提升。核心假設(shè)、估值與評(píng)級(jí)我們預(yù)計(jì)公司2022-24年收入分別為66.8/87.3/115.3億元，對(duì)應(yīng)增速分別為31.4%/30.64%/32.1%，歸母凈利潤分別為3.84/5.90/8.73億元，對(duì)應(yīng)增速分別為3請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明 9 4請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明 5請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明1.光伏銀漿佼佼者不斷突破1.1聚焦光伏銀漿制造領(lǐng)域1.2高管和核心技術(shù)人員深度綁定珍范、朱立波等形成一致行動(dòng)人，共控制公司32.20%的股權(quán)，公司股權(quán)相對(duì)集中。圖表2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)1.3圍繞銀漿核心主營業(yè)務(wù)2021年公司第一核心業(yè)務(wù)為光伏銀漿，收入占比達(dá)99.7%。其中PERC、PERCTOPConHJT多晶其他業(yè)務(wù)HJT,0.1%多晶,3.4%其他業(yè)務(wù),0.3%TOPCon,9.0%6請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明7請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明版開口和穩(wěn)定的長期印刷，最高印刷速度可達(dá)450mm/s，適配大硅片多主柵(MBB)技術(shù)，并提供單次和分步印刷兩種解決方案。m及≥24μm常規(guī)網(wǎng)版開口，并兼環(huán)境；細(xì)柵銀漿有效降低體電阻，可適配25~35μm網(wǎng)版開口，印刷速度圖1.4銀漿業(yè)務(wù)突飛猛進(jìn)公司漿料業(yè)務(wù)快速增長，盈利能力小幅回升。2022年前三季度公司營收48.80司2020-2021年整體毛利率有所下滑，2022年前三季度公司毛利率小幅回升至0%.0%.000營業(yè)收入(億元)同比增速(%)20182019202020212022Q1-30%0%0%0%0%%毛利率(%)凈資產(chǎn)收益率毛利率(%)凈資產(chǎn)收益率(%).7%.7%9%池龍頭企業(yè)的供應(yīng)體系后，公司歸母凈利潤維持高速增長。2022年前三季度公司實(shí)潤歸母凈利潤(億元)同比增速(%20182019202020212022Q1-3)0%%扣非歸母凈利潤(億元)同比增速(140%120%100%80%60%40%20%0%20182019202020212022Q1-32.N型漿料有望迎來量利齊升2.1.銀漿行業(yè)具備高壁壘8請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明9請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明體下也不能揮發(fā)，形成良好的歐姆接觸。圖表9：銀漿生產(chǎn)工藝流程技術(shù)要求極高。10請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明物質(zhì)性能影響粘度又稱內(nèi)摩擦力，表征漿料流動(dòng)的難易程度。觸變性漿料受到剪切作用時(shí)，粘度發(fā)生變化，剪切作用停止，粘度又逐漸恢復(fù)的性質(zhì)；因此漿料在印刷之前，需要充分?jǐn)嚢枋怪謴?fù)常態(tài)。漿料受到外力作用變形后，能保持其變形的性質(zhì)。漿料在印刷過網(wǎng)時(shí)，受到來自銀漿可塑性刮板的，較大的剪切力，粘度降低，流動(dòng)性升高，容易流過絲網(wǎng)附著在電池上；此時(shí)刮板施加的外力消失，粘度回升，流動(dòng)性降低，漿料保持印刷的圖形。固含量通常情況下，固體含量升高，漿料的粘度和可塑性都會(huì)升高。干燥特性絲網(wǎng)印刷既要求漿料在網(wǎng)版上能夠較長時(shí)間保持不干燥結(jié)膜，又要求在印刷后，在硅片上干燥的越快越好。振實(shí)密度決定單位體積銀漿中活性導(dǎo)電物質(zhì)的含量。振實(shí)密度高，銀粉顆粒堆積振實(shí)密度越致密，空隙率越小，制成的厚膜電阻較小，反之則可能使制備得到的柵線出現(xiàn)孔洞，影響導(dǎo)電性能。太陽電池正面銀漿用銀粉的振實(shí)密度需要在4.5g/cm3以上。分散性好的銀粉在銀漿調(diào)制過程中能與有機(jī)體系充分潤濕、混合，均質(zhì)分散在有分散性機(jī)載體中，使銀漿具有很好的觸變性和流平性，絲網(wǎng)印刷過程中能連續(xù)、流暢、均勻地通過網(wǎng)孔，形成完整的電路圖案，有利于實(shí)現(xiàn)大規(guī)模連續(xù)生產(chǎn)。銀粉銀粉按粒徑大小分為納米級(jí)(<100nm),亞微米級(jí)(0.1-1μm)和微米級(jí)(1-粒徑100μm)。粒徑太小的銀粉易擴(kuò)散使銀漿含銀量低，粒徑過大的銀粉顆粒間空隙較大。實(shí)際制造中常用納米級(jí)和微米級(jí)或亞微米級(jí)的銀粉混合后制備銀漿。粒度分布粒度分布均勻的銀粉調(diào)制成的銀漿能夠流暢地通過絲網(wǎng)，印刷過程中不易出現(xiàn)斷點(diǎn)、斷線現(xiàn)象。光伏銀漿所用銀粉粒度一般分布在0.5~5.0μm之間。比表面積比表面積越大，其表面活性越高，調(diào)制的銀漿越利于低溫?zé)Y(jié)，且在燒結(jié)過程中易發(fā)生“熔焊”，有助于形成致密的導(dǎo)電膜。指標(biāo)多多晶硅TOPCon開路電壓(V)0.640.680.70短路電流(A)9.5311.3910.52填充因子(%)78.22%81.98%82.81%電池轉(zhuǎn)換效率(%)18.90%23.33%24.29%單位耗量(mg/pcs)75510拉力(N)3.55印刷線寬(μm)34.53031印刷速度(mm/s)400450380填充和組件的可靠性；C11請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明4)配合創(chuàng)新的印刷方式，降低金屬化遮光面積；線印刷。背面制備金屬化電極，金屬化噴墨打印技術(shù)等。分為單次印刷(SinglePrint)、二次印刷(DoublePrint)和分步印刷(DualPrint)。刷比例最低。勢(shì)20212022E2023E2025E2027E2030E網(wǎng)版印刷20212022E2023E2025E2027E2030E鋼板印刷技術(shù)發(fā)展迅速。全開鋼板印刷設(shè)備柵線的寬高比達(dá)50%以上，寬度一倍，推動(dòng)HJT電池效率進(jìn)一步提高。由于柵線印刷區(qū)域?yàn)殚_口結(jié)構(gòu)，印刷高度板成本接近，不產(chǎn)生額外的材料成本。光的激活后，12請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明圖表15：鋼板印刷示意圖圖表16：激光轉(zhuǎn)印TOPCon電池整體結(jié)構(gòu)與工藝流程與PERC較為相似，因此在金屬化上與2)提升方阻過程中平衡鈍化損傷；4)背面N+Poly層越來越薄，需要漿料朝著更低的燒結(jié)溫度發(fā)展來減少對(duì)13請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明14請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明求。，不利于成本的降低；2)導(dǎo)電漿料的增重較高：由于低溫導(dǎo)電漿料的導(dǎo)電性比高溫導(dǎo)電漿料差，印刷性能也差，使得異質(zhì)結(jié)電池的漿料增重較大；質(zhì)結(jié)的細(xì)柵整體直線形態(tài)相對(duì)穩(wěn)定，柵線粗細(xì)均勻，30-50μm柵線差異不大。而在15請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明mms%%%%%%%%%%8%8%9%24.557%24.548%0%0%mmJT增加從而引發(fā)短路、介電擊穿等。均電導(dǎo)性能金金屬電電阻率(ρ)電電導(dǎo)率(σ)銀9680.10鋁鎳鐵.702.4.銀漿占據(jù)電池片成本重要組成部分成本主要部分，漿料成本占比約為6%，單片銀耗約為100mg，單瓦銀耗約為圖表21：TOPCon電池成本占比硅片漿料其他非硅%.82%米級(jí)16請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明圖表23：不同形貌的銀粉形貌性質(zhì)不規(guī)則枝狀易形成大規(guī)模團(tuán)聚，很難完全均勻地分散到相應(yīng)介質(zhì)中，使燒結(jié)后的銀膜的孔隙率高，還會(huì)使導(dǎo)電膜的附著力小、電阻球形銀粉燒結(jié)后容易因球體收縮，堆積空隙增大而導(dǎo)致整個(gè)電極的接觸電阻變大，影響銀膜的導(dǎo)電性。但其在有機(jī)體系中分散性、印刷過程中的流暢性，導(dǎo)電膜的致密性相對(duì)較好。片狀銀粉在堆積過程中形成橫向的面接觸和縱向的層接觸，燒結(jié)后形成的導(dǎo)電膜的致密元器件中得到廣泛應(yīng)用，多用于太陽電池背面銀漿的制備。WA?！羺R率×(1+代理服務(wù)費(fèi)率)+運(yùn)費(fèi)上海磐維,寧波晶鑫,山東建邦,寧波漢宜,2.73%2.53%1.74%%17請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明銀粉采購單價(jià)(元/kg)倫敦銀價(jià)(美元/盎司)00000 20192020 20212022H1302520151050銀粉采購單價(jià)(元/kg)倫敦銀價(jià)(美元/盎司)00000 20192020 20212022H1302520151050kg柵g可知，銀粉價(jià)格取決于相同時(shí)間點(diǎn)的金屬銀價(jià)。圖表27：銀鹽、銀粉及銀漿價(jià)格走勢(shì)(元/kg) 000030000/190/14/190/14均價(jià)格2.5.光伏銀漿需求持續(xù)上升ConmgP型電池正銀耗量(mg/片)P型背銀耗量(mg/片)TOPCon正面銀鋁漿耗量(mg/片)20212022E2023E2025E2027E2030EHJT雙面低溫銀漿(mg/片)20212022E2023E2025E2027E2030E18請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明2022-2024年全球裝機(jī)有望達(dá)到255/335/421GW，對(duì)應(yīng)電池片產(chǎn)量分別為項(xiàng)目單位2019202020212022E2023E2024E2025E裝機(jī)量GW108124170255335421514YoY%49.7%31.8%25.4%22.2%容配比1.21.21.21.2組件需求量GW305.4402.5504.8617.0電池片產(chǎn)量GW140.1163.4223.9305.4402.5504.8617.0BSF電池GW44.114.410.76.74.8PERC電池GW91.1141.2202.2253.5294.2339.3377.6TOPCon電池GW2.13.34.728.762.488.9121.6HJT電池GW1.42.53.612.531.058.194.4其他電池(IBC等)GW42.12.74.010.115.723.4總銀漿需求噸3025299435774789615174438794YoY-1.0%19.5%33.9%28.4%21.0%18.2%高溫銀漿(PERC、TOPCon為主)正銀+背銀噸2939.52885.03446.34508.25601.86541.97496.3BSF電池噸1148.6348.3232.7141.597.5PERC電池噸1709.52424.83079.33724.34148.94669.35001.1TOPCon電池噸60.883.3103.7599.81251.71717.92272.0其他電池(IBC等)噸20.628.630.642.6103.7154.7223.2低溫銀漿(HJT)HJT低溫銀漿噸66.783.9102.7241.5452.4756.71089.5美元/平均銀價(jià)16.220.625.121.620.020.020.0盎司高溫銀漿正面銀漿元/kg4179490253004554421642164216背面銀漿元/kg4179490253004554421642164216低溫銀漿元/kg6179690273006554621662166216總市場(chǎng)空間YoY億元%147.2190.129.2%221.116.3%264.319.5%322.922.2%383.818.9%2.6.國產(chǎn)化銀漿占據(jù)主導(dǎo)地位19請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明排名正銀排名正銀背銀鋁漿1聚和材料儒興科技儒興科技2賀利氏光達(dá)電子杭州正銀3帝科股份優(yōu)樂光電天盛股份4碩禾電子蘇州晶銀臺(tái)灣磐彩5蘇州晶銀銀盛新材利德漿料6江蘇索特(原杜邦)正能電子Mono7上銀科技晶科能源8晶科新材碩禾電子泓源光電9首聘新材大洲電子碩禾電子光達(dá)電子天盛股份IA備，杜邦被國內(nèi)企業(yè)收購后改名為江蘇索特，曾常年位居榜首的賀利氏市占率在國產(chǎn)正銀市場(chǎng)占比(%)100%80%20152016201720182019202020212022E20請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明21請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明銷量(噸)4998538446單價(jià)(元/銷量(噸)4998538446單價(jià)(元/kg)聚和材料帝科股份蘇州固锝其他%別0094411201720182019202020216000500040003000200010000率相對(duì)堅(jiān)挺。硅料價(jià)格下跌疊加N型電池迭代，銀漿企業(yè)毛利率有望回升。隨著N型OPConHJTW的產(chǎn)能相對(duì)短缺，部分盈利將從硅料端流向電池端，最終部分流向銀漿企業(yè)。圖表36：2017-2022H1國產(chǎn)廠商正銀毛利率(單位：%)%%0%20182019202020212022H12.7.輕資產(chǎn)、高周轉(zhuǎn)是核心競(jìng)爭力億GW，在光伏行業(yè)中屬于初始投資額較低的環(huán)節(jié)。公公司項(xiàng)項(xiàng)目名稱投投資額(億元)產(chǎn)能平均投資額(億元/千噸)建設(shè)期聚和材料帝科股份蘇州固锝銀漿建設(shè)項(xiàng)目(一期)2.731.61研發(fā)和生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目1.821.82子漿料一期項(xiàng)目1.27350噸原有產(chǎn)能搬遷，150噸新建2.5522請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明91.03%91.58%流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例(%)聚和材料帝科股份蘇州固锝4411220080501001502003.研發(fā)運(yùn)營優(yōu)勢(shì)助公司成行業(yè)龍頭3.1.研發(fā)實(shí)力和專利優(yōu)勢(shì)突出專利技術(shù)及專利交叉許可等無形資產(chǎn)。高23請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明24請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明BB領(lǐng)先實(shí)力。圖表40：300250研發(fā)人員占比.1%41.2% 50%25045%44.8%40%35%30%0%00%3.2.客戶涵蓋核心電池組件企業(yè)五大客戶分別為通威太陽能(7.69億)、天合光能(4.95億)、晶科能源(3.37億)、晶澳科技(2.92億)、東方日升(2.44億)，前五大客戶占公司營收比例的63.2%。H0%00%0技能通威太陽能主要客戶合計(jì)占比(%)29%.69%08%2019202020212022H1H公司直銷及經(jīng)銷占比%2019202020212022H13.3.以銷定產(chǎn)定購大幅提升資金利用效率而險(xiǎn)并存的體現(xiàn)，公司現(xiàn)金流情況有望隨著公司市占率上升至高位而同步改善。各期末存貨庫齡、應(yīng)收賬款賬齡基本均在一年以內(nèi)，不存在大幅跌價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。截至圖表43：2018-2022年Q1-3公司流動(dòng)資產(chǎn)(億元)據(jù)及應(yīng)收賬款據(jù)及應(yīng)收賬款0020182019202020212022Q1-373%付款項(xiàng),項(xiàng)融及應(yīng)收61.18%25請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明26請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明規(guī)模較大幅度增長，為銷售規(guī)模進(jìn)一步提升保駕護(hù)航。應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)1 1 3.4.規(guī)?；a(chǎn)攤薄費(fèi)用率27請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明產(chǎn)能(噸)產(chǎn)能利用率(%)產(chǎn)量(噸)產(chǎn)銷率(%)銷量(噸)1200120%0%00%H年ct銷售費(fèi)用率(%)管理費(fèi)用率(%)研發(fā)費(fèi)用率(%)%%%%%%%%9%4%3.7%3.2%1.3%1.1%0.8%1.0%0.8%0.4%0.3%Q34.盈利預(yù)測(cè)、估值及投資建議池銀漿毛利率分別為11%、14%、20%，公司2022-2024年銀漿銷量分別為圖表48：聚和材料盈利測(cè)算業(yè)務(wù)項(xiàng)目202020212022E2023E2024E銀漿其他合計(jì)營業(yè)收入(億元)營收增速(%)毛利率(%)各類銀漿銷量(噸)PERC高溫銀漿TOPConHJT低溫銀漿其他電池(IBC等)各種銀漿價(jià)格(元/kg)高溫銀漿TOPCon高溫銀漿低溫銀漿毛利率(%)PERC高溫銀漿TOPConHJT低溫銀漿其他電池(IBC等)25.050.766.687.1115.1102.5%31.6%30.7%32.2%13.7%10.4%11.9%12.6%13.0%50194414321996260340981911231368166528141361327739270647055665549025300455442164216490253004554421642166902730065546216621613.3%10.0%11.0%11.0%11.0%17.0%14.0%14.0%14.0%30.0%20.0%20.0%20.0%7.0%9.0%13.0%14.0%營業(yè)收入(億元)0.010.180.180.180.18YoY(%)1835.8%0.0%0.0%0.0%毛利率(%)92.4%23.8%23.8%23.8%23.8%營業(yè)收入(億元)25.050.866.887.3115.3YoY(%)103.1%31.4%30.6%32.1%毛利率(%)13.8%10.5%12.0%12.6%13.1%聚和材料是光伏銀漿領(lǐng)軍企業(yè)，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I收分別為455.48%/53.85%/47.82%，EPS分別為3.43/5.27/7.80元/股，對(duì)應(yīng)PE分別為28請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明29請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明圖表49：可比公司對(duì)比表票CAGR2(%)(億元).SZ9929%79.SZ41%463.SH.270.9190.81%5.風(fēng)險(xiǎn)提示大和外匯交割的匯兌損益風(fēng)險(xiǎn)。2)銀漿行業(yè)競(jìng)爭加?。弘S著銀漿行業(yè)國產(chǎn)化率不斷提升，后續(xù)國內(nèi)企業(yè)在銀漿。3)公司銀漿產(chǎn)能釋放不及預(yù)期：公司募投項(xiàng)目3000噸光伏銀漿項(xiàng)目(一期)4)下游需求不及預(yù)期：硅料價(jià)格維持高位或緩慢下行，下游運(yùn)營商可能會(huì)采取的策略，對(duì)銀漿整體需求產(chǎn)生影響，導(dǎo)致銀漿市場(chǎng)空間增長不及預(yù)期?？蛻粲唵伟l(fā)生變化的風(fēng)險(xiǎn)。30請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)摘要元020A021A022E023E024E單位:百萬元020A021A022E023E024E金04,297.8,265.26,182.72,502.75,083.9,682.58,730.26應(yīng)收賬款+票據(jù)35.03,181.14,202.358.04,551.0,882.66.4預(yù)付賬款1.7.3稅金及附加.3.7存貨5.733.5.64.0.3.1.7.8.19.69.26.40.63.29.82,712.3689.69,689.45.3.800000.6.1.5.9.6.91.88.0公允價(jià)值變動(dòng)收益.6.6000在建工程92.6000投資凈收益.39.60005.207.56.058.19.50.55.5流動(dòng)資產(chǎn).0.06.423.4.563.3計(jì).8.96.04.8343332,864.88,038.59,965.426.823.7.863.6短期借款.04.72,864.74,064.75,264.7.10.050.9應(yīng)付賬款+票據(jù).67.1.808.136.66.8.790.32.651.300