廣東鴻圖 深度報告：加速轉型的鋁壓鑄龍頭一體化業(yè)務拓展順利

請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告|2022年07月06日廣廣東鴻圖(002101.SZ)深度報告：加速轉型的鋁壓鑄龍頭，一體化業(yè)務拓展順利買入鋁壓鑄龍頭，全產業(yè)鏈布局、聚焦主業(yè)、加速轉型。公司深耕壓鑄件行業(yè)20余年，是國內鋁壓鑄龍頭(傳統(tǒng)高壓壓鑄行業(yè)格局分散，鴻圖國內市占率約4%)。公司工藝、材料、模具全產業(yè)鏈布局，提供汽車輕量化整體解決方案。2020年起先后轉讓處置競爭優(yōu)勢不明顯或協(xié)同效應較弱的業(yè)務與資產，目前形成了精密輕合金零部件成型制造和汽車內外飾產品制造兩大主要業(yè)務板塊。鋁壓鑄行業(yè)大型化、一體化趨勢下，公司加速轉型，持續(xù)拓展新客戶，2021年壓鑄板塊新增蔚來汽車、寧德時代、小鵬汽車、廣東和勝四家客戶，實現(xiàn)新能源汽車總成件銷售收入3.9億元，占壓鑄板塊產品營收比例9.9%。鋁壓鑄行業(yè)：應用范圍擴大、產品形態(tài)變化，工藝壁壘加大、競爭格局改善、價值量提升。在鋁壓鑄件大型薄壁化、高精度高性能的背景下，對產業(yè)鏈公司材料、設備、結構設計、驗證能力、功能測試能力、自身工藝的原理性和材料性能理論認識提出較高要求，技術及資金壁壘將大幅提升，格局有望顯著改善(國內傳統(tǒng)高壓壓鑄小件企業(yè)超1000家，當前國內具備一體化壓鑄能力的企業(yè)不到10家)。傳統(tǒng)鋁壓鑄件價值量低，小件價值量基本為百元以下，一體化壓鑄產品價格我們預計為1500-2000元，全球一體壓鑄市場規(guī)模約為5100-6800億元，行業(yè)擴容顯著。前瞻布局、龍頭卡位，一體化壓鑄從0-1突破。公司多重并舉，從設備、材料、模具等多維度布局。設備方面，布置武漢、廣州、肇慶三大工廠，向力勁集團采購包括2套12000T壓鑄單元在內的8套大型及超大型壓鑄單元(規(guī)劃設備新增產值較現(xiàn)有翻倍)。材料方面，自研免熱材料，具備多種配方專利。模具方面，公司于2019年成立了模具公司，小件模具自制，有望逐步掌握核心生產工藝。公司于2022年1月正式下線國內首個6800T大型壓鑄單元生產的新能源汽車底盤一體化結構件，2022年6月10日收到小鵬汽車定點，為小鵬某車型提供底盤一體化結構件產品。首次覆蓋，給予“買入”評級。預計2022-2024年歸屬母公司凈利潤4.50/5.19/6.38億元，利潤年增速為50%/15%/23%。首次覆蓋，我們給予一年期(2023年)目標估值26-29元，當前股價距目標估值有16%-29%的提升空間，考慮到公司大型一體化業(yè)務前瞻布局，給予“買入”評級。風險提示：毛利下滑的風險、政策風險、原材料漲價風險、同行競爭風險。盈利預測和財務指標202020212022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)5,5966,0036,8547,9739,883+/-%)-5.3%7.3%14.2%16.3%24.0%凈利潤(百萬元)156300450519638+/-%)464.6%92.7%50.1%15.2%22.9%每股收益(元)0.290.570.850.981.21EBITMargin4.4%6.5%8.5%8.6%8.7%凈資產收益率(ROE)3.4%6.3%9.0%9.9%11.4%市盈率(PE)77.840.326.823.318.9EV/EBITDA28.321.717.615.913.9市凈率(PB)2.662.532.422.302.17資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算證券分析師：唐旭angxx@S0980519080002證券分析師：戴仕遠daishiyuan@S0980521060004基礎數據投資評級合理估值收盤價總市值/流通市值52周最高價/最低價投資評級合理估值收盤價總市值/流通市值52周最高價/最低價近3個月日均成交額22.85元12088/12088百萬元 25.69/6.69元429.62百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2證券研究報告容目錄鋁壓鑄龍頭，全產業(yè)鏈布局、聚焦主業(yè)、加速轉型 4鑄件20余年，鋁壓鑄+內外飾雙輪驅動 4壓鑄件龍頭，工藝、材料、模具全產業(yè)鏈布局 8聚焦主業(yè)、加速轉型，新能源業(yè)務占比提升 8前瞻布局、多重并舉，一體化壓鑄業(yè)務拓展順利 13一體化壓鑄大勢所趨，賽道長、空間廣、壁壘高 13多重并舉卡位一體化壓鑄業(yè)務，客戶定點順利 15盈利預測與投資建議 16 財務預測與估值 24 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3證券研究報告圖表目錄 圖6：寧波四維爾收入與凈利潤情況(百萬元，%) 6 圖8：公司鑄件產銷情況(噸) 8 圖10：公司營業(yè)收入(百萬元)、收入增速(%) 9圖11：公司歸母凈利潤(百萬元)、利潤增速(%) 9 2 030年大型零部件壓鑄量測算(套) 14 表6：公司壓鑄件業(yè)務收入拆分(億元) 17表7：公司業(yè)務收入拆分(億元) 17 表9：公司盈利預測假設條件(%) 18 表12：絕對估值相對折現(xiàn)率和永續(xù)增長率的敏感性分析(元) 19 20705) 21請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4證券研究報告鋁壓鑄龍頭，全產業(yè)鏈布局、聚焦主業(yè)、加速轉型深耕壓鑄件20余年，鋁壓鑄+內外飾雙輪驅動深耕壓鑄件20余年，2022年拓展至超大型一體化壓鑄領域。公司成立于2000年12月，主要從事汽車類、通訊設備類、自動扶梯梯級類和機電類精密鋁合金壓鑄件的生產與銷售，2016年控股廣東寶龍汽車(2022年4月出售)，切入專用車整外飾業(yè)務。2022年首個國產6800T底盤一體化結構件下線，拓展至超大型一體化壓鑄領域。圖1：公司發(fā)展歷程國信證券經濟研究所整理公司為國資企業(yè)，最終受益人為廣東省人民政府。廣東省人民政府通過持有廣東省粵科金融集團有限公司90%股權以及廣東粵財投資控股有限公司92.12%股權，間接持有公司26.52%股權。系廣東省粵科金融集團有限公司分別持有公司第一大股東廣東省科技創(chuàng)業(yè)投資有限公司(持股18.11%)、第三大股東廣東省科技風險投資有限公司(持股10.08%)對應100%和80%股權；廣東粵財投資控股有限公司持有廣東省科技風險投資有限公司10%股權。且公司第二大股東高要鴻圖(持股11.82%)實際控制人為肇慶市高要區(qū)國有資產監(jiān)督管理局，后者通過高要鴻圖間接持有公司8.11%股權。第四大股東肇慶市高要區(qū)國有資產經營有限公司直接持有公司9.28%股權，通過高要鴻圖間接持有公司1.26%股權。wind信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容5證券研究報告壓鑄件、注塑件雙輪驅動。目前公司形成了精密輕合金零部件成型制造和汽車內外飾產品制造兩大主要業(yè)務板塊，以及投資業(yè)務板塊，2021年主營業(yè)務中99%為例64.9%、32.2%，產品類型豐富，覆蓋燃油汽車、混動汽車、新能源汽車。圖3：公司業(yè)務結構(2021年)wind濟研究所整理鑄件產品：(1)動力總成系統(tǒng)，包括發(fā)動機殼體、缸蓋罩、油底殼、鏈條蓋、節(jié)溫器罩、出水管、凸輪軸支架、傳感器端蓋、水泵罩、支架等。(2)動力傳輸系統(tǒng)方面，可提供變速器殼體、離合器殼體、閥板、側蓋、齒輪室殼體等。(3)底盤系統(tǒng)：支架等。(4)新能源車三電系統(tǒng)，包括電池上殼體、電池下殼體、多合一電機殼、變速器殼體、側蓋、電控箱體、逆變器支架、變壓器蓋、散熱器蓋等。圖4：公司壓鑄業(yè)務產品類型國信證券經濟研究所整理內外飾產品：汽車外飾件系列產品(汽車標牌、散熱器格柵、車輪蓋、裝飾條等)、汽車內飾件系列產品(出風口、除霜器、門扣手、擋板、儀表板等)及其他塑料件產品(發(fā)動機罩、導流板、其他塑料件等)，其中汽車標牌、散熱器格柵、出請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容6證券研究報告風口、裝飾條為寧波四維爾的主力產品。圖5：公司內外飾業(yè)務產品類型資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理寧波四維爾成立于1984年，專注于汽車內飾件、外飾件的制造，1989年成為一汽集團、一汽大眾和神龍汽車配套供應商，生產汽車標牌，并逐步導入主要車企，目前是通用、福特、菲亞特-克萊斯勒、大眾、奔馳、本田、豐田、日產、吉利、長城、現(xiàn)代、奇瑞等國內外知名汽車廠商的一級配套供應商。公司內外飾業(yè)務增長穩(wěn)定，2018年-2021年收入平穩(wěn)，21年收入增長0.9%，2020年因疫情以及行業(yè)整體下行凈利率有所下滑，21年凈利率回升至8.7%。圖6：寧波四維爾收入與凈利潤情況(百萬元，%)國信證券經濟研究所整理公司客戶涵蓋傳統(tǒng)汽車制造商、新能源企業(yè)、跨界造車勢力等。公司壓鑄業(yè)務在廣東高要、江蘇南通和湖北武漢設有生產基地，其中高要基地分別在金渡(一二工廠)和金利設有工廠，主要配套北美克萊斯勒和華南地區(qū)客戶，包括東風日產、廣汽、廣汽本田、廣汽豐田、寧德時代等，新能源汽車客戶有小鵬汽車，廣汽埃安等；南通基地主要配套北美通用和華東地請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容7證券研究報告區(qū)客戶，包括上汽通用、吉利、一汽豐田等，新能源汽車客戶有蔚來汽車，零跑汽車等；武漢基地主要配套華中地區(qū)客戶，包括武漢本田、格特拉克、上汽通用武漢公司、鄭州日產、小鵬汽車武漢公司等。公司與供應商合作密切，多次獲得客戶頒發(fā)的供應商獎項。表1：公司客戶方面獲獎情況2017.012017.012017.012017.012017.092017.122018.022018.122019.012019.012019.062019.072019.092020.072020.082020.082020.11事件獲格特拉克2016年優(yōu)秀供應商獎南通鴻圖獲上汽馬瑞利2016年質量進步獎武漢鴻圖獲2016年度上汽通用優(yōu)秀供應商獎獲本田中國2016年度優(yōu)秀供應商&廣汽本田/東風本田發(fā)動機2016年供應保障優(yōu)勝感謝獎鴻圖科技及寧波四維爾獲2016年通用汽車“供應商質量優(yōu)秀獎”獲格特拉克2017年度特別貢獻獎寧波四維爾榮獲上汽通用2017年度成本創(chuàng)領獎獲沃爾沃2018年度VQE質量卓越獎寧波四維爾獲2018年度通用汽車"優(yōu)秀質量獎”獲東風本田發(fā)動機2018年度品質優(yōu)勝供應商獎獲加特可2019年度“QCDS綜合A級供應商”獎獲FinalistforFCASupplieroftheYear2018南通鴻圖獲捷豹路虎JLRQ獎項南通鴻圖榮獲北美通用汽車2019年度優(yōu)秀供應商獎榮獲日產(中國)三項表彰獲加特可QCDSA等級獎獲菲亞特克萊斯勒汽車集團2019年度優(yōu)秀供應商獎、公司官網、國信證券經濟研究所整理原材料價格有所回落。根據公司2010年6月定增預案的數據，公司生產經營所需的主要原材料為鋁合金錠(2010年公司營收主要為鋁壓鑄件)，價格主要受鋁錠價格影響。原材料成本占公司營業(yè)成本的50%左右，原材料價格每上漲1%，公司成本上漲0.5%。公司主要原材料鋁錠價格從2021/噸。圖7：鋁錠A00價格(元/噸)WIND經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容8證券研究報告壓鑄件龍頭，工藝、材料、模具全產業(yè)鏈布局國內壓鑄件龍頭企業(yè)。公司鑄件產銷于2017年提升至約8萬噸每年。根據中國鑄鋁合金壓鑄件占車用壓鑄件超80%，格局較為分散。其中廣東鴻圖約占市場份額4.2%，為國內壓鑄企業(yè)龍頭。圖8：公司鑄件產銷情況(噸)資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理圖9：2019年全國鋁壓鑄行業(yè)競爭格局國信證券經濟研究所整理公司布局多工藝、多材料、多產品，提供汽車輕量化整體解決方案。工藝方面：目前已經具備一體化壓鑄成型、高真空壓鑄、同時推動多工藝布局，完成超低速、低壓鑄造、差壓鑄造等新工藝的開發(fā)和導入。材料方面，成功研制免熱處理材料、高強高韌鋁合金材料、可透光透波新型高分子材料，實現(xiàn)向新能源客戶的推廣應用。模具方面：早期公司在壓鑄模具的核心技術在模具開發(fā)設計環(huán)節(jié)，通過仿真模擬分析壓鑄充型狀態(tài)，制定模具工藝及結構方案，交由專業(yè)模具廠加工生產模具。2019年成立模具全資子公司，開展模具配套設計技術，完善模具冷卻優(yōu)化與控制技術等，模具公司2020年開始獨立運營管理，主要為公司配套業(yè)務，提升公司模具設計、開發(fā)、制造、保養(yǎng)維修等環(huán)節(jié)的生產技術與相應能力。2021年模具公司實現(xiàn)營收8854萬元收入(同比+36.8%)。表2：公司主要技術研發(fā)項目主要研發(fā)項目名稱高致密度厚壁安全件精密成型技術研究及應用擬達到的目標完成開發(fā)超低速技術導入，保證底盤安全件內部質量和力學性能要求。汽車大型薄壁鋁合金構件精密成型技掌握底盤安全結構件壓鑄開發(fā)與制造技術，完成壓鑄底盤結構件類產品的術的研究與應用開發(fā)。異種材料連接技術在新能源汽車零部1、免熱處理材料結構件鉚接后不開裂，力學性能達標。2、攪拌摩擦焊刀件的研究及應用具壽命提升50%以上，工藝成本下降30%以上。掌握一體化壓鑄全流程開發(fā)及生產技術。超掌握一體化壓鑄全流程開發(fā)及生產技術。發(fā)及應用高真空壓鑄鋁合金離合器殼體的研究優(yōu)化澆注系統(tǒng)設計方法和工藝參數的模擬方法，提高變速箱壓鑄類零件的開發(fā)壓鑄鋁合金混動汽車發(fā)動機缸體的研究開發(fā)新型三電合一電機殼體的研究開發(fā)合格率。完成混動發(fā)動機鋁合金缸體產品開發(fā)及壓鑄成型、精密機加工工藝優(yōu)化完成三電合一復雜電機殼體制備及高精度機加工的加工工藝的開發(fā)。項目進展開展中開展中開展中開展中開展中開展中開展中國信證券經濟研究所整理聚焦主業(yè)、加速轉型，新能源業(yè)務占比提升請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容9證券研究報告聚焦主業(yè)，開拓市場、加速轉型。公司業(yè)績與汽車行業(yè)銷量增速正相關，19、20年汽車行業(yè)下行，公司營收有所下滑，2019、2020年公司營業(yè)收入同比-2.5%、-5.3%(兩年汽車行業(yè)銷量同比-8.2%、-1.9%)。利潤方面，2019年公司對因收購寶龍汽車和寧波四維爾兩家公司股權所形成的商譽計提了合共2.9億元減值準備，疊加對專用車市場加大投入，但整體業(yè)績未達預期(專用車業(yè)務2019年收下滑91.8%。2020公司公司通過加快產品轉型，壓鑄板塊開拓新客戶2家，開發(fā)新產品55款，其中新能源和高精尖類銷售占比21.78%。2021年隨著行業(yè)回暖，公司營收增長7.3%(汽車行業(yè)銷量增速3.8%)，利潤水平恢復至17、18年水平。圖10：公司營業(yè)收入(百萬元)、收入增速(%)資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理圖11：公司歸母凈利潤(百萬元)、利潤增速(%)證券經濟研究所整理出售非核心業(yè)務，聚焦主業(yè)。公司先后轉讓處置了控股子公司長春四維爾、寶龍汽車、鮮達冷鏈、上海滬渝股權等競爭優(yōu)勢不明顯或協(xié)同效應較弱的業(yè)務與資產。其中寶龍汽車主營專用車，但經營不善，2021年虧損1485.8萬元，2022年4月19日完成76%股權轉讓過戶，成交價格1.8億元，轉讓后寶龍汽車不再納入公司合并報表，同時預計公司Q2可以確認一筆約7000萬的一次性收益(2021年寶龍現(xiàn)公司有六家全資子公司，包括南通鴻圖、武漢鴻圖主要負責精密輕合金零部件成型生產制造與銷售，寧波四維爾負責汽車內外飾產品生產制造與銷售。表3：公司全資子公司公司名稱公司類型主要業(yè)務2021年收入(萬元)2021年凈利潤(萬元)南通鴻圖武武漢鴻圖全資子公司全資子公司鋁合金壓鑄件的開發(fā)、設計、生產制造和銷售128276.177308.77308.06903.555597.5寧波四維爾全資子公司汽車內外飾件的生產制造和銷售196507.917075.4模具公司全資子公司精密模具、模具配件的設計、制造、加工及銷售8854.012.9香港鴻圖全資子公司貿易0-32.8盛圖投資全資子公司投資及投資管理462.5602.6寶龍汽車 于2022全資子公司防彈運鈔車、系列軍警車等特種車改裝及銷售11049.4-1485.8信證券經濟研究所整理公司鑄件制造業(yè)和注塑制造業(yè)(內外飾)毛利率于2020、2021年有所下滑，分別同比下降3.2%、2.1%，主要系：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容10證券研究報告1、原材料及海運費成本上升，公司生產所需主要原材料為鋁合金錠(液)，占產品生產成本的比重50%左右，公司已與客戶形成聯(lián)動機制，當鋁價變動時，公司會啟動價格聯(lián)動機制，調整產品售價，但若相關大宗原材料在短期內發(fā)生劇烈波動 (2021年鑄造鋁合金錠A356.2上漲42.5%)，公司產品銷售價格未能及時調整，將影響公司毛利率情況。2、受傳統(tǒng)壓鑄行業(yè)同質化影響，且新能源車銷售占比提升的情況下，傳統(tǒng)汽車的零部件因總量下降而競爭加劇，公司期間為保障收入增速搶接短平快訂單以提升產能利用率，同時主機廠在行業(yè)下行期間在終端客戶的價格承壓，擠壓汽車零部件供應商的利潤。公司凈利率于2020、2021年逐步回升，分別同比上漲2.3%、2.2%，主要系公司提升生產運營管理水平，凈利率逐步回升。公司提高良品率，降費降耗，提升管理水平，2021年管理費用率降低1.1%，同時完善原材料價格跟蹤管理機制，加強對原材料的價格波動的風險管理。持續(xù)加大研發(fā)投入，公司在新裝備、新材料、新工藝和新技術方面持續(xù)加大投入，2021年研發(fā)費用支出2.8億元，占營收比例升至4.7%。證券研究報告圖12：公司綜合銷售毛利率、歸母凈利率圖13：公司分業(yè)務毛利率情況請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容11資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理證券經濟研究所整理圖14：期間費用率國信證券經濟研究所整理持續(xù)豐富產品結構，開拓市場與客戶，新能源車業(yè)務占比提升。2021年壓鑄板塊新增蔚來汽車、寧德時代、小鵬汽車、廣東和勝四家客戶，實現(xiàn)新能源汽車總成件銷售收入3.9億元，占壓鑄板塊產品營收比例9.9%。內外5%。同時新項目量產方面，數量同比增加8.5%，其中壓鑄板塊新項目57項，內外飾板塊新項目451項。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容12證券研究報告圖15：公司壓鑄件新能源營收(百萬元)、占比資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理圖16：公司內外飾業(yè)務新能源營收(百萬元)、占比證券經濟研究所整理壓鑄產能持續(xù)投入。壓鑄行業(yè)為重資產行業(yè)，公司固定資產占比高，2021年固定資產+在建工程占公司營收比例43.3%，系公司需要采購壓鑄設備以及建設廠房，保證產能釋放。公司持續(xù)保持較高的資本開支投入，2021年資本開支4.8億元，占營收比重8.04%。據公司披露的公開交流信息，公司現(xiàn)有壓鑄機140余臺(套)，其中2000T以上的約20臺(套)，且公司每年都會對產能進行評估并對常規(guī)產能保持一定力度的投入。布局一體化壓鑄賽道，領先采購12000T大噸位設備，預計公司將繼續(xù)保持較高的資本開支，公司目前已經與力勁集團簽訂《12000T超級智能壓鑄單元聯(lián)合研發(fā)合作協(xié)議及大型智能壓鑄單元意向采購協(xié)議》，就12000T超級智能壓鑄單元開發(fā)展開合作，且公司與力勁集團采購8套大型及超大型壓鑄單元。我們預計主要噸位有12000t、9000t、6800/7000t設備圖17：公司資本支出(百萬元)、占營收比重資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理圖18：公司固定資產+在建工程(百萬元)、占營收比重證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容13證券研究報告圖19：公司折舊+攤銷(百萬元)、占營收比重國信證券經濟研究所整理前瞻布局、多重并舉，一體化壓鑄業(yè)務拓展順利一體化壓鑄大勢所趨，賽道長、空間廣、壁壘高降本增效，一體壓鑄將沖壓和焊裝合并，簡化了白車身的制造過程。(1)根據特斯拉官方的數據，一體壓鑄技術預計將給ModelY節(jié)省約20%的制造成本。(2)一體壓鑄機一次壓鑄加工的時間僅為80-90秒，每小時能完成40-45個鑄件，一天能生產1000個鑄件；而傳統(tǒng)工藝沖壓焊接成一個部件至少需要兩個小時，一體壓鑄的生產效率明顯更高。(3)一體壓鑄以整體性部件代替沖壓和焊接的多個車身圍件，可以有效避免大量零件焊接時的誤差累計。(4)傳統(tǒng)制造工藝下，白車身用料復雜，原材料回收利用率低。一體壓鑄只使用一種材料，全鋁車身的材料回收利用率可以達到95%以上。前中后底板有望3-5年內實現(xiàn)一體化壓鑄。市場上目前采用一體化壓鑄工藝的主要是后底板，特斯拉已生產出一體化壓鑄的前底板。據業(yè)內專家估計，未來中底板也能有望能實現(xiàn)一體式壓鑄，大概還需要2-3年的時間，主要取決于CTC技術的實現(xiàn)。中底板需要的壓鑄噸位比前后底板要更大一點，前后底板批量生產之后再考慮中底板，有望在未來3-5年將前中后底板一次做起來。前中后底板是整個白車身最核心的部分，A柱、B柱應用一體化壓鑄工預計時間會更長一點。整個白車身一體化壓鑄關鍵在于前中后底板能不能連起來。一體壓鑄將擴展至白車身、四門、后蓋等。當前汽車用鋁主要集中在驅動系統(tǒng)、變速箱、傳動系統(tǒng)、制動系統(tǒng)等位置，隨著技術的進一步提升，應用范圍將逐漸延伸至引擎蓋、擋泥板、車門、后車廂、車頂、整車身等現(xiàn)以鋼鑄件為主的大型部位，滲透率進一步提高。汽車用鋁在汽車行業(yè)主要以壓鑄、擠壓和壓延三種形態(tài)投入使用，其中壓鑄件用量占比約80%。未來，一體壓鑄工藝將主要取代白車身、四門、后蓋結構件的沖壓和焊接環(huán)節(jié)，適用范圍和占比均有望提高。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容14證券研究報告新能源領域一體壓鑄有望拓展至車身結構件、新能源電池包、副車架。1)普通壓鑄的缺陷難以控制，在前期一般在車身中運用在減震塔、ABC柱接頭、縱梁連接處等接頭部位。隨著材料升級、工藝優(yōu)化、設備智能化大型化的發(fā)展及大型壓鑄模具的技術成熟，以特斯拉為代表的理念先進企業(yè)正在越來越多地嘗試將車身的零件進行合并，由沖壓+焊接工藝改成一體壓鑄成型的工藝。2)針對車身結構件的一體式壓鑄并非一體式壓鑄的主要方向，該工藝現(xiàn)在更多運用在底盤、電池包等本身結構或者零件小一些的部位，采用一體式壓鑄的方式可以提升強力性、提高效率、降低成本。3)目前新能源車最有可能用一體化壓鑄的一些零部件，一是車身結構件，如特斯拉ModelY車型一體式壓鑄后車體的案例；二是新能源車的電池包，因為電池包形狀相對比較規(guī)則，采用一體式壓鑄比起普通壓鑄效果會高一些，成本會低一些；三是副車架等，2015年北美汽車工業(yè)協(xié)會報告指出,鋁合金在副車架上的應用在未來幾年內將會大幅提升，存在一體式壓鑄的可能性。一體化壓鑄賽道長，空間廣。假設2030年全球乘用車銷量為1億輛，新能源滲透率為50%，一體壓鑄可應用的部位為前中后底板、電池包、電機電控殼體、副車架、車門結構件*4、后蓋結構件共計9個部位。假設新能源車一體壓鑄滲透率為60%，傳統(tǒng)車一體壓鑄滲透率為30%，則汽車零部件壓鑄量約為3.4億套，假設單價為1500-2000元，則全球市場一體壓鑄市場規(guī)模約為5100-6800億元。表4：2030年大型零部件壓鑄量測算(套)銷量(萬)一體壓鑄部位滲透率壓鑄量(萬套)新能源5000960%27000傳統(tǒng)5000720%7000總計1000040%34000WIND經濟研究所整理超大型壓鑄件進入壁壘較高，產業(yè)鏈企業(yè)積極布局。鋁合金壓鑄行業(yè)屬于資金與技術密集型行業(yè)，生產過程中的零件設計、模具制造、壓鑄、精密加工、工藝優(yōu)化等各環(huán)節(jié)均需要長期的技術積累與資本開支，市場進入壁壘高。而超大型一體壓鑄對設備、材料、模具、工藝控制等提出了更高的要求。領先者包括文燦股份、泉峰汽車、廣東鴻圖、旭升股份、愛柯迪、拓普集團等。文燦股份、廣東鴻圖、拓普集團、泉峰汽車布局較早，愛柯迪、旭升股份緊隨其后。表5：大型一體化結構件公司比較大型一體化結構件客大型一體化結構件客戶大型一體化結構件產品壓鑄機2022年公司根據客戶的項目定點和產品量產計劃，在6000T及以上設備上，完成9000T壓鑄機的安裝與調試文燦股份蔚來汽車、北京奔馳、車身結構件、變速箱殼體、電機殼體、后地板產品、前工作，并計劃新增采購10文燦股份比亞迪、小康等總成、一體化CD柱、電池盒箱體、副車架一體化結構件及車身結構件的生產，進一步滿足公司的產能需求，具體壓鑄機噸位包含2臺2800T、3臺3500T、2臺4500T、2臺7000T和1臺9000T。比比亞迪、特斯拉、長城、電機、電驅殼、變速箱殼體、電池端板、電池托盤、變2022年底前將完成7臺3000T以上大型壓鑄機的安泉峰汽車寧德時代、欣旺達、億速箱閥體、新能源“多合一”鋁合金壓鑄件、電池構件裝和調試(2700T兩臺，3000T、4200T、4400T、6000T、緯鋰能、國軒高科等及車身構件8000T各一臺)一體化前艙總成、一體化后地板總成和一體化電池托盤等、電池上殼體、電池下殼體、多合一電機殼、變速器廣東鴻圖一體化前艙總成、一體化后地板總成和一體化電池托盤等、電池上殼體、電池下殼體、多合一電機殼、變速器廣東鴻圖殼體、側蓋、電控箱體、逆變器支架、變壓器蓋、散熱器蓋、橫梁、側梁、左右縱梁、縱梁內板加強板;、減震塔、副車架。鴻圖高要生產基地試制成功，開啟12000T開啟12000T小鵬汽車、比亞迪、寧超級智能壓鑄單元研發(fā)工作。公司與力勁集團就意向采德時代、購8套大型及超大型智能壓鑄單元簽署了《戰(zhàn)略合作(批量采購)協(xié)議》。我們預計主要噸位有12000t、9000t、6800/7000t設備長城長城DHT雙電機、奔馳電機殼體、LUCID動力系統(tǒng)、車身特斯拉、寧德時代、長系統(tǒng)、電池系統(tǒng)等部件、適用于混動一體壓鑄電池盒以公司已積累了大噸位壓鑄機(4400T)的使用經驗、大噸城汽車及DHT電驅動總成的超大尺寸結構件、在研項目包括防位壓鑄機(8000T及以上)采購將到位撞梁、門檻梁、副車架、電池包箱體等多個產品旭升股份愛柯迪-開發(fā)新能源汽車電驅(三合一、多合一)、電控、車載新工廠今年計劃導入3500T、6100T/8400T等大型壓鑄充電單元、電源分配單元、電池模組、逆變器單元，智機證券研究報告能駕駛系統(tǒng)、熱管理系統(tǒng)、汽車結構件一一體化成型車身前后底板、車身結構件、車門結構件、電池PACK結構件華人運通高合汽車拓普集團7200T請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容15告、各公司官網、國信證券經濟研究所整理多重并舉卡位一體化壓鑄業(yè)務，客戶定點順利公司從設備、材料、模具等多維度布局一體化壓鑄：設備方面：2022年1月22日，廣東鴻圖、力勁科技集團、廣州型腔及鴻勁金屬鋁業(yè)四家企業(yè)就全球最大12000T超級智能壓鑄單元研發(fā)合作項目簽約，進一步鞏固廣東鴻圖在一體化壓鑄技術方向的領先優(yōu)勢。公司布置武漢、廣州、肇慶三大T型壓鑄單元，大噸位設備預計滿產年化產能10萬噸，按照大鑄件40-50元/kg計算，對應公眾號、國信證券經濟研究所整理材料方面：成功研制免熱處理材料、高強高韌鋁合金材料、可透光透波新型高分子材料，可以根據客戶對產品的力學性能、物理性能要求做產品試制。同時是唯一一家自制免熱材料的壓鑄廠，公司2015年開始做免熱處理材料配比研發(fā)，2016年獲得專利授權。模具方面：目前公司超大模具和廣州型腔合作，但是公司于2019年成立了模具公司，主要做中大型模具，有望逐步掌握大型模具核心生產工藝。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容16證券研究報告首個底盤一體化結構件產品下線。2022年1月22日，正式下線國內首個6800T大型壓鑄單元生產的新能源汽車底盤一體化結構件，該大型壓鑄單元配置了高真空系統(tǒng)、模溫精確控制系統(tǒng)、高效噴涂系統(tǒng)、柔性取件和后處理系統(tǒng)，且將繼續(xù)用于新能源車一體化前艙總成、一體化后地板總成及一體化電池托盤等輕量化零部件的生產制造。客戶定點順利。多管齊下開拓市場，公司目前已獲得小鵬定點。公司2022年6月10日收到小鵬汽車定點，公司為小鵬某車型提供底盤一體化結構件產品。圖21：首個國產6800T底盤一體化結構件正式下線公眾號、國信證券經濟研究所整理盈利預測與投資建議盈利預測假設前提：假設一：營收方面，鑄件業(yè)務：公司鑄件業(yè)務99%為汽車業(yè)務，預計傳統(tǒng)壓鑄業(yè)務和汽車行業(yè)增速保持一致，基于公司的龍頭地位，且產品導入優(yōu)質新能源客戶，新能源業(yè)務占比假設略高于新能源行業(yè)滲透率。一體化壓鑄業(yè)務為公司車身一體化壓鑄結構件以及電池托盤業(yè)務，預計隨著項目落地，后入預計實現(xiàn)高增長。內外飾件業(yè)務：該項業(yè)務增長穩(wěn)定，公司客戶穩(wěn)定性高，預計和汽車行業(yè)增速保持一致。汽車改裝業(yè)務：已轉讓股權，不再合并報表，2022年計提約7000萬投資收益。假設二：毛利率方面，考慮到2022年原材料處于高位，2023年行業(yè)缺以及原材料問題逐步改善，我們預計2022-2025年公司整體毛利率為21.51%/21.57%/21.64%/21.69%。假設三：費用率方面，公司持續(xù)投入研發(fā)，預計研發(fā)費用總額處于高位，預計2022-2025年公司研發(fā)費用為2.95/3.43/4.25億元。管理費用與銷售費用隨著公請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容17證券研究報告司成本管控能力提升，預計呈現(xiàn)費用率下降的趨勢。2021年公司期間費用率為12.8%，根據假設我們預計2022-2024年公司期間費用率為11.7%/11.8%/11.9%。假設四：所得稅稅率方面，公司2021年所得稅稅率為8.58%，低于企業(yè)所得稅稅10%，遵循審慎原則假設2025年及以后所得稅稅率為15%。表6：公司壓鑄件業(yè)務收入拆分(億元)202020212022E2023E2024E2025E總營收35.0038.9646.6556.7672.5297.42新能源1.683.887.7613.9620.9527.23傳統(tǒng)33.3235.0837.8937.8939.0240.20一體化1.003.008.0020.00國信證券經濟研究所整理表7：公司業(yè)務收入拆分(億元)2019202020212022E2023E2024E2025E營業(yè)總收入59.0655.9660.0368.5479.7298.83127.59汽車鑄件36.4735.0038.9646.6556.7672.5297.42汽車內飾件19.7519.3519.3521.2922.3525.7029.56汽車改裝1.381.161.10其他主營業(yè)務0.610.610.610.610.61毛利15.0012.4212.0514.7517.1921.3927.68汽車鑄件8.997.617.269.3911.5514.9020.21汽車內飾件5.254.424.254.995.296.137.11汽車改裝0.160.19其他主營業(yè)務0.350.360.360.360.36毛利率(%)25.40%22.19%20.07%21.51%21.57%21.64%21.69%汽車鑄件24.64%21.75%18.64%20.14%20.34%20.54%20.74%汽車內飾件26.56%22.83%21.96%23.46%23.66%23.86%24.06%汽車改裝0.00%13.94%17.33%其他主營業(yè)務0.00%0.00%57.12%58.62%58.82%59.02%59.22%國信證券經濟研究所整理盈利預測：首次覆蓋，在中性假設下，我們預計2022-2024年歸屬母公司凈利潤4.50/5.19/6.38億元，利潤年增速分別為50%/15%/23%。每股收益22-24年分別.98/1.21元。盈利預測敏感性分析：樂觀情景：預計2022-2023年營業(yè)收入75.40/87.70/108.72億元，2022-2024年歸屬母公司凈利潤4.95/5.71/7.04億元。中性情景：預計2022-2023年營業(yè)收入68.54/79.73/98.83/億元，2022-2024年歸屬母公司凈利潤4.50/5.19/6.38億元。悲觀情景：預計2022-2023年營業(yè)收入61.69/71.76/88.95億元，2022-2024年歸屬母公司凈利潤4.06/4.67/5.72億元。表8：公司盈利預測情景分析樂觀情景2022E75.40營收2023E87.702024E108.722022E4.95歸母凈利潤2023E5.712024E7.04中性情景68.5479.7398.834.505.196.38悲觀情景61.6971.7688.954.064.675.72請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容18證券研究報告Wind券經濟研究所整理和預測絕對估值：27-33元未來10年估值假設條件見下表：表9：公司盈利預測假設條件(%)營業(yè)收入增長率營業(yè)成本/銷售收入管理費用/銷售收入研發(fā)費用/銷售收入銷售費用/銷售收入營業(yè)稅及附加/營業(yè)收入所得稅稅率股利分配比率2019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E-2.5%-5.3%7.3%14.2%16.3%24.0%29.1%20.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%74.6%77.8%79.9%78.5%78.4%78.4%78.3%78.3%78.3%78.3%78.3%78.3%78.3%4.6%4.8%3.7%3.7%3.6%3.6%3.6%3.6%3.6%3.6%3.6%3.6%3.6%4.2%4.7%4.7%4.3%4.3%4.3%4.3%4.3%4.3%4.3%4.3%4.3%4.3%6.3%6.1%3.4%3.3%3.3%3.3%3.3%3.3%3.3%3.3%3.3%3.3%3.3%1.6%1.7%1.4%1.6%1.6%1.6%1.6%1.6%1.6%1.6%1.6%1.6%1.6%38.0%8.6%8.6%10.0%10.0%10.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%958.4%53.9%47.4%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%WIND經濟研究所預測表10：資本成本假設無杠桿Beta無風險利率股票風險溢價公司股價(元)發(fā)行在外股數(百萬)股票市值(E，百萬元)債務總額(D，百萬元)Kd.22.81%4.59%23.78 52912577 7065.00%TKa有杠桿BetaKeE/(D+E)D/(D+E)WACC永續(xù)增長率(10年后)15.00% 8.32% 1.26 8.60%60.00%40.00% 6.86%2.0%研究所假設無風險利率為十年國債收益率2.81%，股票風險溢價為五年上證綜指平均收益率4.59%，考慮到行業(yè)電動智能化以及公司客戶拓展公司永續(xù)增長率假設為2%。根據以上主要假設條件，采用FCFF估值方法，得出公司價值區(qū)間為27-33元。從估值方法特征來看，以DCF、FCFF為代表的絕對估值更適用于連續(xù)盈利、商業(yè)模式較為穩(wěn)定的公司。表11：廣東鴻圖FCFF估值表EBIT所得稅稅率EBIT*(1-所得稅稅率)折舊與攤銷營運資金的凈變動資本性投資FCFFPV(FCFF)核心企業(yè)價值減：凈債務股票價值每股價值16,178.4587.415,591.029.482022E580.310.00%522.3285.1701.0)71.567.02023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E683.9861.71,127.21,355.11,560.31,796.32,067.72,379.72,738.610.00%10.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%615.5775.5958.11,151.91,326.31,526.91,757.52,022.82,327.8336.4398.9473.2554.0639.5729.6824.2923.41,027.5(115.6)(203.2)(309.6)(274.8)(248.5)(286.7)(330.3)(380.4)(437.9)(1,001.0)(1,151.0)(1,208.5)(1,268.9)(1,332.3)(1,398.8)(1,468.7)(1,542.1)(1,619.2)(164.7)(179.8)(86.8)162.2385.0571.0782.61,023.61,298.3(144.2)(147.4)(66.6)116.4258.6358.9460.4563.5668.8TV27,259.614,043.0證券研究報告請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容19絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于WACC和永續(xù)增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表12：絕對估值相對折現(xiàn)率和永續(xù)增長率的敏感性分析(元)WACC變化6.7%6.8%6.86%7.0%7.1%永續(xù)增長率變化2.2%2.1%2.0%1.9%1.8%32.5431.8631.2130.5930.0031.5830.9430.3329.7429.1730.6730.0629.4828.9228.3829.8029.2228.6728.1327.6228.9728.4227.8927.3826.89研究所分析相對估值：26-29元我們選取旭升股份、愛柯迪、泉峰汽車、文燦股份四家家輕量化零部件企業(yè)作為可比公司。四者均為汽車鋁壓鑄先行企業(yè)，應對行業(yè)大型一體化趨勢，均有前瞻布局。旭升股份：2021年公司營收為30億元，歸母凈利潤為4.13億元。公司深耕精密鋁合金零部件領域多年，產品應用于新能源汽車變速系統(tǒng)、傳動系統(tǒng)、電池系統(tǒng)、懸掛系統(tǒng)等核心系統(tǒng)。公司早于2013年便與特斯拉達成合作關系，成為其一級供應商，并與其穩(wěn)定合作至今，為其近年來的ModelS/X、Model3/Y等車型提供輕量化解決方案。愛柯迪：2021年公司營收為32億元，歸母凈利潤為3.1億元。公司作為鋁壓鑄轉向、制動、動力、雨刮等中小件隱形龍頭，在提升傳統(tǒng)產品市占率的同時鋁壓鑄品類向大型化、新能源化發(fā)展。公司在大型跨國汽車零部件供應商為主的基礎上不斷拓展至新能源主機廠，產品結構從中小件不斷延伸至新能源汽車三電系統(tǒng)核心零部件及結構件。泉峰汽車：2021年公司營收為16億元，歸母凈利潤為1.22億元。公司主要產品為汽車動力系統(tǒng)(變速箱閥體、齒輪等)、電氣化底盤等零部件，2013年進入新能源汽車零部件領域，順應汽車電動化、輕量化趨勢開發(fā)了三電殼體等新品類。公司2700T壓鑄機進入量產，5000T的壓鑄機2021年下半年用于量產，馬鞍山基地首批增設7臺大型壓鑄機，匈牙利工廠也將布局大型壓鑄設備。文燦股份：2021年公司營收為41億元，歸母凈利潤為0.97億元。公司主要經營中高檔汽車的鋁合金精密壓鑄件，客戶包括采埃孚天合、威伯科等全球一級零部件供應商及通用、奔馳等整車廠商。公司是蔚來車身結構件的核心供應商，單車配套價值高；同時電池盒組件、電機殼等新產品已進入奔馳和大眾MEB平臺的供應體系，為公司打開成長空間。公司與力勁科技簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，引領行業(yè)布局一體壓鑄。公司專注于汽車鋁合金壓鑄業(yè)務，技術領先，擁有大量成熟的下游客戶資源。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20證券研究報告0年12月，主要從事汽車類、通訊設備類、自動扶梯梯級類和機電類精密鋁合金壓鑄件的生產與銷售，2016年控股廣東寶龍汽車(2022年4月出售)，切入專用車整車制造領域，2017年完成對寧波四維爾100%股權的收購，拓展至內外飾業(yè)務。2022年首個國產6800T底盤一體化結構件下線，拓展至超大型一體化壓鑄領域。營收比較：從2021年營收數據來看，廣東鴻圖整體營收規(guī)模最大，鋁壓鑄業(yè)務營收文燦股份、廣東鴻圖行業(yè)領先，愛柯迪、旭升緊隨其后。營收結構方面，廣東鴻圖業(yè)務中約32%為內飾業(yè)務，鋁壓鑄業(yè)務占比為65%，文燦股份、泉峰汽車、愛柯迪、旭升股份營收中鋁壓鑄業(yè)務占比較高。表13：可比公司營收比較(億元)文燦股份泉峰汽車愛柯迪旭升股份廣東鴻圖總營收41.1216.1532.0630.2360.03汽車鋁壓鑄業(yè)務40.4615.1130.7826.9438.97鋁壓鑄業(yè)務占比98%94%96%89%65%WIND券經濟研究所整理一體化壓鑄業(yè)務比較：從壓鑄機的儲備來看，廣東鴻圖以及文燦股份儲備行業(yè)領先；從大型一體化產品來看，廣東鴻圖以及文燦股份在車身結構件領域以及三電領域均有產品儲備，泉峰汽車、旭升股份以及愛柯迪產品主要為三電領域。表14：大型一體化結構件公司比較大型一體化結構件客戶大型一體化結構件產品壓鑄機文燦股份2022年公司根據客戶的項目定點和產品量產計劃，在6000T及以上設備上，完成9000T壓鑄機的安裝與調試蔚來汽車、北京奔馳、車身結構件、變速箱殼體、電機殼體、后地板產品、前工作，并計劃新增采購10臺大型壓鑄機，用于超大型比亞迪、小康等總成、一體化CD柱、電池盒箱體、副車架一體化結構件及車身結構件的生產，進一步滿足公司的產能需求，具體壓鑄機噸位包含2臺2800T、3臺3500T、2臺4500T、2臺7000T和1臺9000T。泉峰汽車比亞迪、特斯拉、長城、電機、電驅殼、變速箱殼體、電池端板、電池托盤、變2022年底前將完成7臺3000T以上大型壓鑄機的安寧德時代、欣旺達、億速箱閥體、新能源“多合一”鋁合金壓鑄件、電池構件裝和調試(2700T兩臺，3000T、4200T、4400T、6000T、緯鋰能、國軒高科等及車身構件8000T各一臺)廣東鴻圖一體化前艙總成、一體化后地板總成和一體化電池托盤小鵬汽車、比亞迪、寧德時代、等、電池上殼體、電池下殼體、多合一電機殼、變速器公司已經引入全球首臺6800小鵬汽車、比亞迪、寧德時代、殼體、側蓋、電控箱體、逆變器支架、變壓器蓋、散熱鴻圖高要生產基地試制成功，開啟12000T開啟12000T器蓋、橫梁、側梁、左右縱梁、縱梁內板加強板;、減震超級智能壓鑄單元研發(fā)工作塔、副車架。旭升股份長城DHT雙電機、奔馳電機殼體、LUCID動力系統(tǒng)、車身特斯拉、寧德時代、長系統(tǒng)、電池系統(tǒng)等部件、適用于混動一體壓鑄電池盒以公司已積累了大噸位壓鑄機(4400T)的使用經驗、大噸城汽車及DHT電驅動總成的超大尺寸結構件、在研項目包括防位壓鑄機(8000T及以上)采購將到位撞梁、門檻梁、副車架、電池包箱體等多個產品愛柯迪-開發(fā)新能源汽車電驅(三合一、多合一)、電控、車載充電單元、電源分配單元、電池模組、逆變器單元，智能駕駛系統(tǒng)、熱管理系統(tǒng)、汽車結構件新工廠今開發(fā)新能源汽車電驅(三合一、多合一)、電控、車載充電單元、電源分配單元、電池模組、逆變器單元，智能駕駛系統(tǒng)、熱管理系統(tǒng)、汽車結構件機告、各公司官網、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容21證券研究報告倍。業(yè)績增速方面，2021-2024年歸母凈利潤為3.0/4.5/5.2/6.4億元，2022年主要由于出售寶龍汽車一次性投資收益約0.7億元，扣除這部分影響，2022-2024年公司歸母凈利潤增速為27%/37%/23%，此外公司2021-2026年歸母凈利潤CAGR為25%?？杀裙竟乐捣矫妫鶕IND一致預期的盈利預測，可比公司2023年PE估值平均為22倍，與公司一體化壓鑄業(yè)務均處于行業(yè)領先位置的文燦股份2023年PE綜合考慮公司可比公司估值以及公司未來業(yè)績增速情況，給予一年期(2023年)表15：同類公司估值比較(20220705)證券簡稱最近收盤價總市值ROE(%)每股收益市盈率21A22E23E21A22E23E泉峰汽車22.93467.180.610.821.393828愛柯迪16.25406.940.360.610.81452620文燦股份58.32533.670.571.242.06024728旭升股份31.449711.850.920.951.29343324平均7.410.620.911.39553422廣東鴻圖22.85216.430.570.850.98402723投資建議我們給予一年期(2023年)目標估值26-29元，當前股價距目標估值有16%-29%的提升空間，考慮到公司大型一體化業(yè)務布局早，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容22證券研究報告風險提示估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在26-29元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現(xiàn)金流的計算、加權平均資本成本(WACC)的計算、TV的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現(xiàn)偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來10年自由現(xiàn)金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本(WACC)對公司絕對估值影響非常大，我們在計算WACC時假設無風險利率為2.81%、風險溢價4.59%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致WACC計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來10年后公司TV增長率為2%，公司所處行業(yè)可能在未來10年后發(fā)生較大的不利變化，公司持續(xù)成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了愛柯迪、旭升股份、文燦股份、泉峰汽車自主品牌龍頭的相對估值指標進行比較，選取了可比公司2023年平均PE做為相對估值的參考，同時考慮公司的龍頭地位和成長性，最終給予公司23年27-30倍PE估值，可能未充分考慮市場及該行業(yè)整體估值偏高的風險。盈利預測的風險令我們假設公司未來3年收入增長14%/16%/24%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來3年業(yè)績的風險。令我們預計公司未來3年毛利分別為21.51%/21.57%/21.64%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來3年盈利預測值高于實際值的風險。政策風險在公司新能源客戶車型起步初期，國家加快傳統(tǒng)車淘汰，提高雙積分標準，或帶來盈利能力惡化。市場風險汽車作為可選消費，受宏觀經濟走勢，消費者收入期望和信心影響較大，若經濟增速持續(xù)下行，或對公司業(yè)務造成不良影響?？蛻敉卣癸L險公司未來高成長性依賴于公司乘用車、新能源客戶拓展，公司一提壓鑄產品產品技術難度高，客戶拓展壁壘高，存在客戶拓展不及預期的風險。毛利率下滑風險公司產品毛利率在汽車行業(yè)處于較高水平，面臨競爭格局惡化、產業(yè)鏈景氣度下請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容23證券研究報告行，毛利率下滑的風險。原材料漲價的風險公司主要原材料為鋁錠，當前汽車供應鏈存在較高不確定性、原材料存在漲價風同行競爭的風險公司產品為鋁壓鑄件，行業(yè)競爭激烈，公司面臨同行競爭客戶拓展及定價承壓的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容24短期借款及交易性金融資短期借款及交易性金融資產減值及公允價值變證券研究報告財務預測與估值資產負債表(百萬元)202020212022E2023E2024E現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物493434495576714應收款項15611637187821842708存貨凈額896914102911951483其他流動資產363151173201249流動資產合計34793137357641585155固定資產27912598302537004463無形資產及其他360320308297285投資性房地產13571459145914591459長期股權投資1011131181231288088