我國數(shù)字營銷產(chǎn)業(yè)的并購研究-基于國內(nèi)上市公司28宗典型并購案例的分析

我國數(shù)字營銷產(chǎn)業(yè)的并購研究基于國內(nèi)上市公司28宗典型并購案例的分析

一研究背景企業(yè)并購是指并購方通過股權(quán)或資產(chǎn)的購買，將被并購方納入自己的控制范圍，以實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大市場占有率、需求新的利潤增長點(diǎn)或者進(jìn)入其他行業(yè)的一種產(chǎn)權(quán)交易行為。[1]同時(shí)，并購具有產(chǎn)業(yè)整合的功能，可以把存量資源從低效率企業(yè)轉(zhuǎn)移到高效率生產(chǎn)組織者，有利于資源的優(yōu)化和大公司的產(chǎn)生。[2]芝加哥經(jīng)濟(jì)學(xué)派代表人物斯蒂格勒（Stigler，1982），在研究美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展史時(shí)觀察到：美國幾乎沒有一家大型企業(yè)是單純依靠內(nèi)生性成長發(fā)展起來的，很多大企業(yè)的發(fā)展史就是一部企業(yè)的并購史。并購是企業(yè)快速增長的有效途徑，如果一個(gè)產(chǎn)業(yè)發(fā)生大規(guī)模的并購，其結(jié)果將是產(chǎn)業(yè)內(nèi)大公司數(shù)量的增加。規(guī)模經(jīng)濟(jì)是決定產(chǎn)業(yè)集中度的重要因素，通過并購產(chǎn)生了大公司，有利于產(chǎn)業(yè)集中度提高。從2015年初開始，中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的并購活動(dòng)進(jìn)入一個(gè)相對(duì)集中的爆發(fā)期，在互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用的各個(gè)細(xì)分市場上，發(fā)生了滴滴與快的、58同城與趕集網(wǎng)、美團(tuán)與大眾點(diǎn)評(píng)網(wǎng)、攜程與去哪兒網(wǎng)等多起并購案。2016年8月滴滴出行宣布并購優(yōu)步中國，幾乎獲得了獨(dú)占性的市場地位，成為互聯(lián)網(wǎng)并購領(lǐng)域中里程碑式的事件。有數(shù)據(jù)表明，在中國境內(nèi)發(fā)生的科技領(lǐng)域并購中，2015年全年達(dá)1509起，同比增長75%，并購金額達(dá)1449億美元，同比增長206%；2016年至今共788起，并購金額達(dá)810億美元。對(duì)比五年前，2010年僅363起，2000年前只有11起。[3]紛繁復(fù)雜的并購案之所以在當(dāng)下這個(gè)時(shí)期能夠達(dá)成，折射出互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的公司戰(zhàn)略布局、市場競爭態(tài)勢、整體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與各路資本訴求等多重因素的力量。其中的一條主線在于：潛伏于市場主體背后的各類資本，基于對(duì)現(xiàn)有效率的不滿，希望通過并購的途徑，實(shí)現(xiàn)資源和結(jié)構(gòu)的重新組合和配置。與此同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)的深度普及與大數(shù)據(jù)技術(shù)的廣泛應(yīng)用，深刻改變了廣告產(chǎn)業(yè)的市場環(huán)境，互聯(lián)網(wǎng)廣告已經(jīng)成為整個(gè)廣告市場中發(fā)展最為迅速的部類之一。根據(jù)艾瑞咨詢發(fā)布的《2016年中國網(wǎng)絡(luò)廣告行業(yè)年度監(jiān)測報(bào)告》顯示，2015年國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)廣告市場規(guī)模達(dá)到2093.7億元，同比增長36%，并且在未來三年都將保持在30%左右的較高增長水平。自2014年至今，國內(nèi)一批上市公司在證券市場實(shí)施了一系列以并購互聯(lián)網(wǎng)廣告公司股權(quán)或資產(chǎn)為主要內(nèi)容的資本運(yùn)作。有資料顯示：2014～2015年，國內(nèi)A股上市公司在互聯(lián)網(wǎng)廣告領(lǐng)域的并購案例共有96宗，并購對(duì)價(jià)規(guī)模約430億元，涉及收購標(biāo)的公司83家。[4]通過并購和重大資產(chǎn)重組，上市公司進(jìn)入了高速發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)，短時(shí)間內(nèi)公司資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入、凈利潤等指標(biāo)都出現(xiàn)了大幅的增長，呈現(xiàn)出高度的外延擴(kuò)張態(tài)勢，并且?guī)в休^為明顯的產(chǎn)業(yè)進(jìn)入和產(chǎn)業(yè)整合意圖，這種產(chǎn)業(yè)并購整合的現(xiàn)象也成為業(yè)界和學(xué)界關(guān)注的熱點(diǎn)。二相關(guān)概念界定與典型案例選擇（一）數(shù)字營銷的定義數(shù)字營銷產(chǎn)業(yè)在歐美等互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)比較發(fā)達(dá)的國家出現(xiàn)較早，且發(fā)展迅速，行業(yè)已初具規(guī)模，被稱為“DigitalMarketing”。該名稱是行業(yè)內(nèi)相對(duì)專業(yè)的用語，北京大學(xué)陳剛教授在其論著《創(chuàng)意傳播管理：數(shù)字時(shí)代的營銷革命》中，也采用了“數(shù)字營銷”這一稱謂。[5]而國內(nèi)對(duì)其更具口語化的說法有“互聯(lián)網(wǎng)廣告”“網(wǎng)絡(luò)廣告”“網(wǎng)絡(luò)營銷”“互聯(lián)網(wǎng)營銷”以及“數(shù)字廣告”等。我們認(rèn)為數(shù)字營銷，是以互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)為實(shí)施載體并采用數(shù)字技術(shù)手段開展的營銷活動(dòng)，涵蓋了包括營銷策略制定、創(chuàng)意內(nèi)容制作、媒體代理投放、營銷效果監(jiān)測和優(yōu)化、媒體價(jià)值提升等內(nèi)容的完整營銷服務(wù)鏈條。數(shù)字營銷產(chǎn)業(yè)則由相關(guān)產(chǎn)業(yè)主體、產(chǎn)業(yè)資本和產(chǎn)業(yè)活動(dòng)構(gòu)成一個(gè)系統(tǒng)的集合。（二）典型案例選擇標(biāo)準(zhǔn)本文采用案例研究的方法，在國泰安中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）中依照如下選擇標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行典型案例的篩選。①被并購方為非上市公司，其主營業(yè)務(wù)為流量整合、程序化購買等數(shù)字營銷領(lǐng)域；②并購標(biāo)的交易作價(jià)1億元以上，并購方獲得控股權(quán)，被并購方成為其全資子公司或控股子公司；③并購實(shí)施年度為2014年、2015年及2016年上半年度，被并購方財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)最遲要在并購方2016年度半年報(bào)告中體現(xiàn)出來，對(duì)合并財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)生影響。依此標(biāo)準(zhǔn)，在國泰安并購重組數(shù)據(jù)庫中挑選出：利歐股份并購漫酷廣告、明家聯(lián)合并購金源互動(dòng)、吳通控股并購互眾廣告等11家上市公司對(duì)28家數(shù)字營銷公司進(jìn)行并購的案例見表1。[6]表1并購概況一覽表（交易作價(jià)）單位：萬元序號(hào)并購方被并購方交易作價(jià)序號(hào)并購方被并購方交易作價(jià)1利歐股份漫酷廣告3444515明家聯(lián)合金源互動(dòng)409202氬氪廣告2259416云時(shí)空332403琥珀傳播1950017微贏互動(dòng)1008004萬圣偉業(yè)20720018聯(lián)創(chuàng)互聯(lián)上海新合1322005微創(chuàng)時(shí)代8400019上海激創(chuàng)1015006智趣廣告7540020上海麟動(dòng)716507科達(dá)股份百孚思6075021天龍集團(tuán)北京智創(chuàng)234008上海同立4455022優(yōu)力互動(dòng)266009華邑眾為4050023煜唐聯(lián)創(chuàng)13000010雨林木風(fēng)5400024華誼嘉信迪斯傳媒4600011派瑞威行9450025浩耶上海4670012麥達(dá)數(shù)字順為廣告3130026天神娛樂AvazuInc20700013奇思廣告2520027吳通控股互眾廣告13500014廣博股份靈云傳媒8000028久其軟件億起聯(lián)科技48000表1并購概況一覽表（交易作價(jià)）三并購重組行為分析（一）并購規(guī)模及并購方式在28起并購案例中，并購交易總金額達(dá)201.7億元，并購交易作價(jià)5億元以下、5億～10億元、10億元以上的比例分別為50%、25%、25%。上市公司的并購節(jié)奏各不相同，大部分公司采取了一年并購1～2家數(shù)字營銷公司的穩(wěn)妥節(jié)奏，但也有部分公司為了提高并購效率，采用了多個(gè)并購方案一次性打包進(jìn)行的方式，如科達(dá)股份在2015年度一次性并購5家數(shù)字營銷公司。全部19個(gè)并購方案中，有14個(gè)交易方案，因上市公司在最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度購買、出售同一或相關(guān)資產(chǎn)累計(jì)額與其資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額或營業(yè)收入之間的比例超過了50%，符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十二條所規(guī)定，構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。此外，利歐股份（并購萬圣偉業(yè)）和華誼嘉信（并購浩耶上海）各有一個(gè)交易方案，因其在中國境內(nèi)的營業(yè)額合計(jì)超20億元人民幣，且有兩個(gè)經(jīng)營主體上一會(huì)計(jì)年度在中國境內(nèi)的營業(yè)額均超4億元人民幣，達(dá)到了《反壟斷法》及《關(guān)于經(jīng)營者集中申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)》等法律法規(guī)的相關(guān)規(guī)定，構(gòu)成了經(jīng)營者集中。在28起并購案例中，上市公司大多采用了發(fā)行股份及支付現(xiàn)金并募集配套資金的并購方式，具體方案由兩部分構(gòu)成：第一，發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)，即交易作價(jià)的一定比例用現(xiàn)金支付給被并購方（比例由雙方協(xié)商，一般為10%～50%），其余用發(fā)行股份的方式支付；第二，募集配套資金，上市公司多采用向特定對(duì)象非公開發(fā)行股份的方式，其主要目的為支付交易中的現(xiàn)金對(duì)價(jià)和相關(guān)發(fā)行費(fèi)用并補(bǔ)充上市公司流動(dòng)資金。14個(gè)包含募集配套資金的并購方案都順利實(shí)施，募集資金共計(jì)約64.18億元。（二）被并購方的整體狀況為保證并購案的順利實(shí)施，上市公司一般從被并購方的歷史沿革、行業(yè)地位、競爭優(yōu)勢、經(jīng)營現(xiàn)狀及持續(xù)性、財(cái)務(wù)指標(biāo)等層面做出分析和研判，并以此為依據(jù)做出擬收購資產(chǎn)或股權(quán)的評(píng)估。1.被并購方的主營業(yè)務(wù)及競爭優(yōu)勢隨著數(shù)字營銷產(chǎn)業(yè)向縱深發(fā)展，專業(yè)數(shù)字營銷公司開始精專于整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條的某一垂直環(huán)節(jié)，對(duì)自身的核心技術(shù)進(jìn)行品牌化的運(yùn)作，集聚了部分穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)客戶，為公司的快速發(fā)展奠定了基礎(chǔ)見表2。表2部分代表性被并購方的概況及競爭優(yōu)勢被收購方主營業(yè)務(wù)及競爭優(yōu)勢主要客戶漫酷廣告旗下MediaV大數(shù)據(jù)廣告平臺(tái)，擁有業(yè)界領(lǐng)先的數(shù)據(jù)庫及數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)、智能廣告投放及監(jiān)測技術(shù)，面向電商網(wǎng)站及數(shù)字媒體開展數(shù)字營銷服務(wù)。2013年“中國網(wǎng)絡(luò)廣告公司TOP50”排行榜中位列第6位，成為近年來行業(yè)內(nèi)增速最快的數(shù)字營銷公司。京東商城、北京現(xiàn)代、中國平安、西門子萬圣偉業(yè)為數(shù)字媒體提供流量整合服務(wù)，其自主開發(fā)的流量整合平臺(tái)“新傳播平臺(tái)”，實(shí)現(xiàn)了PC端、移動(dòng)端流量整合業(yè)務(wù)的統(tǒng)一管理、監(jiān)控和結(jié)算，提高了流量整合服務(wù)的效率，導(dǎo)入的日均流量已超過1200萬IP，是其較大競爭優(yōu)勢。百度、奇虎360、淘寶網(wǎng)上海新合主要通過移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、內(nèi)容與社會(huì)化媒體、精準(zhǔn)營銷等手段為汽車及網(wǎng)游行業(yè)客戶提供互聯(lián)網(wǎng)綜合營銷解決方案，并根據(jù)自身投放效果數(shù)據(jù)和購買第三方監(jiān)測效果數(shù)據(jù)，挖掘廣告投放的最佳位置和時(shí)點(diǎn)，為客戶提供富有價(jià)值的互聯(lián)網(wǎng)營銷綜合服務(wù)。神龍汽車、菲亞特、完美世界煜唐聯(lián)創(chuàng)主營搜索引擎營銷服務(wù)，旗下?lián)碛小捌繁娀?dòng)”品牌，其研發(fā)的AXIS和精準(zhǔn)大師等技術(shù)平臺(tái)，成為幾大搜索引擎重要的營銷管理工具，2013年被評(píng)為百度五星代理商，是業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的搜索引擎營銷服務(wù)商。藝龍網(wǎng)、蘇寧云商、拉手網(wǎng)絡(luò)、海爾表2部分代表性被并購方的概況及競爭優(yōu)勢2.被收購方的財(cái)務(wù)狀況被收購方的營業(yè)收入、凈利潤等關(guān)鍵性財(cái)務(wù)指標(biāo)，是其經(jīng)營狀況的直接體現(xiàn)，也是被收購方最為看重的資產(chǎn)評(píng)估依據(jù)之一見表3、表4、表5。數(shù)字營銷公司的主要收入來源有：數(shù)字媒介代理、流量整合返點(diǎn)、移動(dòng)營銷/精準(zhǔn)營銷的優(yōu)化服務(wù)收入等。表32013～2015年度營業(yè)收入復(fù)合增長率前五位公司情況單位：萬元，%被收購公司2013年?duì)I業(yè)收入2014年?duì)I業(yè)收入2015年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長率金源互動(dòng)4273.5315358.7780188.83333.18奇思廣告831.752969.1013717.78306.11微贏互動(dòng)2354.0516352.4633688.87278.30互眾廣告2306.6417908.6132826.35277.24萬圣偉業(yè)5668.2646559.8771016.08253.96表32013～2015年度營業(yè)收入復(fù)合增長率前五位公司情況表42013～2015年度復(fù)合凈利潤增長率前五位公司單位：萬元，%被收購公司2013年凈利潤2014年凈利潤2015年凈利潤復(fù)合增長率萬圣偉業(yè)-110.005922.1916680.96128.58互眾廣告150.175188.9710993.86103.13煜唐聯(lián)創(chuàng)236.656563.3810492.27100.27上海新合3436.938844.8012792.7295.73北京智創(chuàng)-1.232059.177462.1585.39表42013～2015年度復(fù)合凈利潤增長率前五位公司表528家被收購方近三年整體營收、凈利潤規(guī)模及結(jié)構(gòu)營收規(guī)模及結(jié)構(gòu)凈利潤規(guī)模及結(jié)構(gòu)少于1億1億～5億5億以上年度平均營業(yè)收入（單位：萬元）少于1000萬1000萬～3000萬3000萬以上年度平均凈利潤（單位：萬元）2013年度15家10家3家20158.5021家5家2家833.4953.6%35.7%10.7%75%17.9%7.1%2014年度9家14家5家33664.495家11家12家2543.0732.1%50%17.9%17.9%39.3%42.3%2015年度0家17家11家61149.560家4家24家6000.4360.7%39.3%14.3%85.7%表528家被收購方近三年整體營收、凈利潤規(guī)模及結(jié)構(gòu)從表5可以看出：被收購方的財(cái)務(wù)指標(biāo)有著非常強(qiáng)勁的增長勢頭，在營業(yè)收入層面，年?duì)I業(yè)額超過5億元以上的公司，從2013年的3家上升到2015年的11家，2013～2015年有28家被收購公司年度平均營業(yè)收入同比增長分別達(dá)到166.9%、181.6%；在公司凈利潤層面，年度凈利潤超過3000萬的公司，從2013年的2家上升到2015年的24家，2013年至2015年28家被收購公司年度平均凈利潤同比增長分別達(dá)到305.1%、235.95%，體現(xiàn)出數(shù)字營銷產(chǎn)業(yè)及相關(guān)公司良好的成長性。3.被收購資產(chǎn)的評(píng)估狀況因涉及并購雙方的股東利益及滿足監(jiān)管需要，并購活動(dòng)中上市公司對(duì)所收購企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估的公允性就顯得相當(dāng)重要。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本方法包括收益法、市場法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法，每種評(píng)估方法的適用前提、適用對(duì)象、計(jì)算方法各不相同。為了比較完整的體現(xiàn)被收購企業(yè)的整體價(jià)值，上市公司往往從中選擇兩種方法分別對(duì)被收購公司進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，同時(shí)比較、分析和解釋兩種不同方法所帶來的結(jié)果差異。由于被收購方的主營業(yè)務(wù)為數(shù)字營銷，是一個(gè)快速崛起的新興產(chǎn)業(yè)，需要根據(jù)市場發(fā)展情況、經(jīng)營模式、盈利模式等變化因素，評(píng)估其對(duì)被收購方未來獲利能力的影響，同時(shí)被收購方屬于“輕資產(chǎn)”性質(zhì)，在人力資源、客戶資源、無形資產(chǎn)等層面也都包含價(jià)值因素，因此，上市公司基本上都采用了收益法來進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估。最終的資產(chǎn)評(píng)估增值率，從會(huì)計(jì)準(zhǔn)則層面反映的是被收購凈資產(chǎn)的升值狀況，但也可以看作上市公司對(duì)被收購方未來經(jīng)營狀況和對(duì)其自身總體發(fā)展?fàn)顩r貢獻(xiàn)程度的一種預(yù)期。表6部分被收購方資產(chǎn)評(píng)估狀況被并購公司資產(chǎn)評(píng)估時(shí)間評(píng)估賬面凈資產(chǎn)（萬元）收益法評(píng)估價(jià)值資產(chǎn)評(píng)估增值率（%）評(píng)估市盈率（倍）評(píng)估市凈率（倍）氬氪廣告2014.4722226072945.7612.5430.44上海新合2014.946331332002774.9614.9511.52萬圣偉業(yè)2015.374582072232678.5434.9927.77AvazuInc2014.1075912069382626.2726.8227.15金源互動(dòng)2014.51594429352594.3213.2025.68表6部分被收購方資產(chǎn)評(píng)估狀況經(jīng)統(tǒng)計(jì)，28家被并購方的平均評(píng)估資產(chǎn)增值率達(dá)1536.42%，大部分被收購方的評(píng)估市盈率和市凈率經(jīng)與可參考公司樣本平均數(shù)據(jù)對(duì)比后仍然顯得較高，總體而言，高溢價(jià)收購的特征比較明顯。上市公司在解釋相關(guān)數(shù)據(jù)時(shí)，主要?dú)w因于數(shù)字營銷產(chǎn)業(yè)的高增長、數(shù)字營銷公司的“輕資產(chǎn)”特質(zhì)，同時(shí)，結(jié)合歷史數(shù)據(jù)和行業(yè)發(fā)展趨勢，采用趨勢分析法對(duì)被收購方的營業(yè)收入、凈利潤、營業(yè)成本、毛利率等核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)做出了預(yù)測，以證明其并購合理性。（三）并購方的整體狀況與企業(yè)內(nèi)部實(shí)施技術(shù)研發(fā)和改造、提升管理水平、轉(zhuǎn)變經(jīng)營方式等內(nèi)涵式發(fā)展不同，企業(yè)采用并購重組這種外延式發(fā)展的道路，可以在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)張，進(jìn)入高速發(fā)展的新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，帶來營收和利潤的大幅提升。1.并購重組實(shí)施前后上市公司的經(jīng)營狀況表7數(shù)字營銷業(yè)務(wù)占營收40%以上的上市公司收入及凈利潤狀況單位：萬元并購方營業(yè)收入及同比變動(dòng)凈利潤及同比變動(dòng)數(shù)字營銷收入及占總營收比重2014年2015年2014年2015年2014年2015年利歐股份2874274392239383204289780423608156.10%52.81%186.24%117.71%34.03%53.75%科達(dá)股份11154424169643478476012287222.85%116.68%不適用94.97%050.85%明家聯(lián)合1690090083275137908018917.54%433.04%不適用402.00%089.02%天龍控股9052917140747436911348488337.94%89.34%-96.81%9291.21%1.25%49.52%久其軟件326687166850101222602906612.82%119.38%-5.82%144.02%040.56%注：上年度凈利潤為負(fù)值，不適用于百分比增減的計(jì)算。表7數(shù)字營銷業(yè)務(wù)占營收40%以上的上市公司收入及凈利潤狀況從表7可以看出，在進(jìn)入數(shù)字營銷領(lǐng)域之前，上市公司原業(yè)務(wù)的經(jīng)營收入同比增速較慢，凈利潤發(fā)生大幅下滑甚至是年度性虧損，整體狀況堪憂，這也是上市公司實(shí)施并購重組最為直接的動(dòng)因之一。在2014年及2015年并購重組實(shí)施完成后，數(shù)字營銷業(yè)務(wù)成為上市公司的主營業(yè)務(wù)之一，對(duì)上市公司的整體財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)做出了極大的貢獻(xiàn)。2015年度，上述五家公司的營業(yè)收入平均增長率高達(dá)162.25%，其中明家聯(lián)合的營收增長率達(dá)433%；上市公司凈利潤基本實(shí)現(xiàn)翻倍增長，天龍控股的凈利潤甚至出現(xiàn)近百倍的增長。2.被收購方的業(yè)績承諾完成情況上市公司經(jīng)營業(yè)績的改善很大程度上要?dú)w功于被并購方所做出的貢獻(xiàn)。在并購重組方案中，被收購企業(yè)一般會(huì)做出并購后3～5年的凈利潤完成數(shù)的業(yè)績承諾，業(yè)績對(duì)賭的完成情況直接影響到被并購方后期的業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)和后續(xù)經(jīng)營。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，2014～2015年度被并購的28家數(shù)字營銷公司，分別完成凈利潤77459.86萬元、168012.06萬元；2015年度有26家完成了業(yè)績承諾，12家被并購方超額完成率在10%以下，11家被并購方超額完成率在11%～50%，3家被并購方超額完成率在50%以上，見表8。表82015年度承諾凈利潤完成率前五名公司單位：萬元序號(hào)并購方被并購公司承諾完成凈利潤實(shí)際完成凈利潤超額完成率（%）1天龍集團(tuán)北京智創(chuàng)23407462.15218.902家明聯(lián)合云時(shí)空30007585.28152.843麥達(dá)數(shù)字奇思廣告18002805.1255.844家明聯(lián)合金源互動(dòng)40005440.1536.005科達(dá)股份華邑眾為30004067.2735.58表82015年度承諾凈利潤完成率前五名公司（四）并購重組活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)問題企業(yè)進(jìn)行并購重組活動(dòng)往往面臨法律監(jiān)管、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、公司治理以及市場變化等一系列的風(fēng)險(xiǎn)。正確認(rèn)識(shí)到這些風(fēng)險(xiǎn)并做好相關(guān)預(yù)案是保證并購重組活動(dòng)走向成功的關(guān)鍵。一般而言，并購重組活動(dòng)前后有以下風(fēng)險(xiǎn)因素需要注意。1.政策審批風(fēng)險(xiǎn)在我國，《公司法》《證券法》是規(guī)范上市公司經(jīng)營行為的主要法律依據(jù)，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》則是專門針對(duì)上市公司并購重組活動(dòng)而制定的管理辦法，中國證監(jiān)會(huì)是并購重組活動(dòng)的主要監(jiān)管審批方。《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》適用于上市公司及其控股或者控制的公司在日常經(jīng)營活動(dòng)之外購買、出售資產(chǎn)或者通過其他方式進(jìn)行資產(chǎn)交易達(dá)到規(guī)定的比例，導(dǎo)致上市公司的主營業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、收入發(fā)生重大變化的資產(chǎn)交易行為，即重大資產(chǎn)重組。證監(jiān)會(huì)在審批上市公司重大資產(chǎn)重組時(shí)，依據(jù)的主要原則和標(biāo)準(zhǔn)有：符合國家產(chǎn)業(yè)政策及其他法律和行政法規(guī)；不會(huì)導(dǎo)致上市公司不符合股票上市條件；重大資產(chǎn)重組所涉及的資產(chǎn)定價(jià)公允；所涉及的資產(chǎn)權(quán)屬清晰；有利于上市公司增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營能力；符合中國證監(jiān)會(huì)關(guān)于上市公司獨(dú)立性的相關(guān)規(guī)定；有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理結(jié)構(gòu)。[7]上市公司進(jìn)行并購重組活動(dòng)，一般應(yīng)遵照上述標(biāo)準(zhǔn)和原則，就并購重組的背景和目的、資產(chǎn)交易的具體方案、并購方和被并購方的基本情況、并購對(duì)上市公司的影響等問題一一詳細(xì)闡明，并申報(bào)給證監(jiān)會(huì)。此外，根據(jù)《中華人民共和國反壟斷法》規(guī)定：第三條，本法規(guī)定的壟斷行為包括：（三）具有或者可能具有排除、限制競爭效果的經(jīng)營者集中。第二十條，經(jīng)營者集中是指下列情形：（二）經(jīng)營者通過取得股權(quán)或者資產(chǎn)的方式取得對(duì)其他經(jīng)營者的控制權(quán)。第二十一條，經(jīng)營者集中達(dá)到國務(wù)院規(guī)定的申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)的，經(jīng)營者應(yīng)當(dāng)事先向國務(wù)院反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)申報(bào)，未申報(bào)的不得實(shí)施集中。同時(shí)，根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于經(jīng)營者集中申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定》：第三條，經(jīng)營者集中達(dá)到下列標(biāo)準(zhǔn)之一的，經(jīng)營者應(yīng)當(dāng)事先向國務(wù)院商務(wù)主管部門申報(bào)，未申報(bào)的不得實(shí)施集中：（二）參與集中的所有經(jīng)營者上一會(huì)計(jì)年度在中國境內(nèi)的營業(yè)額合計(jì)超過20億元人民幣，并且其中至少兩個(gè)經(jīng)營者上一會(huì)計(jì)年度在中國境內(nèi)的營業(yè)額均超過4億元人民幣等規(guī)定。[8]上市公司的并購重組活動(dòng)如果符合以上情況，還需向商務(wù)部進(jìn)行申報(bào)審批。并購重組活動(dòng)是否獲得批準(zhǔn)，除了重組條件要接受以上法律法規(guī)的約束外，其結(jié)果本身還可能受到資本市場變化等因素導(dǎo)致的審批政策變化影響，因此，在審批結(jié)果及審批時(shí)間進(jìn)度上存在不確定的風(fēng)險(xiǎn)。2.標(biāo)的資產(chǎn)估值風(fēng)險(xiǎn)上市公司對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估方法的選擇有一定的自主權(quán)，不同的評(píng)估方法所依據(jù)的評(píng)估基礎(chǔ)條件也不盡相同，結(jié)論往往存在較大的差距，特別是如果評(píng)估基礎(chǔ)條件發(fā)生了極大變化時(shí)，將可能導(dǎo)致標(biāo)的資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值低于目前的評(píng)估結(jié)果，給上市公司帶來風(fēng)險(xiǎn)。上市公司采用的資產(chǎn)評(píng)估方法，主要以資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法兩種為主。資產(chǎn)基礎(chǔ)法是在持續(xù)經(jīng)營基礎(chǔ)上，以重置各項(xiàng)生產(chǎn)要素為假設(shè)前提，根據(jù)要素資產(chǎn)的具體情況采用適宜的方法分別評(píng)定估算企業(yè)各項(xiàng)要素資產(chǎn)的價(jià)值并累加求和，再扣減相關(guān)負(fù)債評(píng)估價(jià)值，得出資產(chǎn)基礎(chǔ)法下股東全部權(quán)益的評(píng)估價(jià)值，反映的是企業(yè)基于現(xiàn)有資產(chǎn)的重置價(jià)值。收益法是從企業(yè)未來發(fā)展的角度，通過合理預(yù)測企業(yè)未來收益及其對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，綜合評(píng)估企業(yè)股東全部權(quán)益價(jià)值，在評(píng)估時(shí)，不僅考慮了各分項(xiàng)資產(chǎn)是否在企業(yè)中得到合理和充分利用、組合在一起時(shí)是否發(fā)揮了其應(yīng)有的貢獻(xiàn)等因素對(duì)企業(yè)股東全部權(quán)益價(jià)值的影響，同時(shí)也考慮了企業(yè)運(yùn)營資質(zhì)、行業(yè)競爭力、企業(yè)的管理水平、人力資源、要素協(xié)同作用等資產(chǎn)基礎(chǔ)法無法考慮的因素對(duì)股東全部權(quán)益價(jià)值的影響。由于資產(chǎn)基礎(chǔ)法固有的特性，采用該方法評(píng)估的結(jié)果未能對(duì)企業(yè)的無形資源單獨(dú)進(jìn)行評(píng)估，其評(píng)估結(jié)果未能涵蓋企業(yè)的全部資產(chǎn)的價(jià)值，由此導(dǎo)致資產(chǎn)基礎(chǔ)法與收益法兩種方法下的評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生差異。所以在此輪并購重組活動(dòng)中，上市公司基本上都采用了收益法進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估。3.被并購方業(yè)績承諾無法兌現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)被收購方雖然做出了相關(guān)承諾，盡量確保盈利承諾實(shí)現(xiàn)。但是，如遇宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、不可抗力、市場競爭形勢變化等沖擊因素，則可能出現(xiàn)業(yè)績承諾無法實(shí)現(xiàn)的情況。同時(shí)，盡管雙方簽署了相關(guān)補(bǔ)償協(xié)議，約定的業(yè)績補(bǔ)償方案可在較大程度上保障上市公司及廣大股東的利益，降低收購風(fēng)險(xiǎn)，但如果未來標(biāo)的公司在被上市公司收購后出現(xiàn)經(jīng)營未達(dá)預(yù)期的情況，則會(huì)影響上市公司的整體經(jīng)營業(yè)績和盈利水平。此外，雖然按照約定，一旦業(yè)績不達(dá)標(biāo)，交易對(duì)方須用等額現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償，但由于現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)目蓤?zhí)行性較股份補(bǔ)償?shù)目蓤?zhí)行性低，有可能出現(xiàn)業(yè)績補(bǔ)償承諾實(shí)施的違約風(fēng)險(xiǎn)。4.交易形成的商譽(yù)減損風(fēng)險(xiǎn)根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為商譽(yù)。該等商譽(yù)不作攤銷處理，但需要在未來每年各會(huì)計(jì)年度末進(jìn)行減值測試。若標(biāo)的公司未來經(jīng)營不能較好地實(shí)現(xiàn)收益，商譽(yù)將面臨計(jì)提資產(chǎn)減值的風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。5.市場競爭和收購整合風(fēng)險(xiǎn)數(shù)字營銷行業(yè)市場化程度高、競爭激烈；隨著競爭的加劇，市場競爭格局將逐步走向集中。雖然數(shù)字營銷行業(yè)市場容量的持續(xù)增長，可減輕行業(yè)競爭的激烈程度，但如果市場容量增速放緩、競爭者加速進(jìn)入市場或者競爭者采用惡性競爭方式等不利情形出現(xiàn)，則市場競爭將更加激烈，給公司經(jīng)營帶來一定沖擊。此外，收購?fù)瓿珊?，能否?shí)現(xiàn)既保證上市公司對(duì)標(biāo)的公司的控制力，又保持其原有競爭優(yōu)勢，同時(shí)還能與其他數(shù)字營銷行業(yè)子公司產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，具有不確定性。6.被收購方的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)被收購方的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在：客戶集中度高所帶來客戶流失風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)媒介供應(yīng)商的依賴度高導(dǎo)致的采購成本和銷售返點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)等。數(shù)字營銷公司的主要客戶往往集中在電商、汽車、網(wǎng)游等行業(yè)，前五位客戶往往就占據(jù)了公司的整體營收的50%～80%，一旦主要客戶的經(jīng)營業(yè)務(wù)或者與數(shù)字營銷公司的合作關(guān)系發(fā)生不利變化，都將導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)較大波動(dòng)。此外，百度、騰訊、新浪、奇虎等站點(diǎn)作為國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)流量的策源地和媒介供應(yīng)方，直接影響著數(shù)字營銷公司的營收。例如，百度和360對(duì)其導(dǎo)航網(wǎng)站的流量采購制定了階梯定價(jià)政策，導(dǎo)入的流量越大，其支付的單價(jià)越高；百度對(duì)其網(wǎng)絡(luò)聯(lián)盟的流量采購采用了廣告收入分成差別化的定價(jià)政策，供應(yīng)商導(dǎo)入的流量越大，則給予的分成比例越高。被收購方在現(xiàn)有采購政策下將保有一定優(yōu)勢，一旦客戶采購政策發(fā)生變化，如將各階梯之間的價(jià)差減小甚至采取統(tǒng)一單價(jià)采購等都將對(duì)數(shù)字營銷公司的經(jīng)營帶來一定負(fù)面影響。四典型案例分析：利歐股份轉(zhuǎn)型數(shù)字營銷行業(yè)龍頭公司[9]在國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整，經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新常態(tài)的大背景下，傳統(tǒng)企業(yè)如何實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型和發(fā)展，無疑是一個(gè)有待于思考和實(shí)踐的課題。2013年，利歐集團(tuán)原主營業(yè)務(wù)增速放緩，公司管理層通過縝密研判，果斷決定進(jìn)軍互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，并擬定了建立“數(shù)字營銷業(yè)務(wù)生態(tài)圈”的轉(zhuǎn)型發(fā)展戰(zhàn)略，2014～2015年圍繞該目標(biāo)，通過資本運(yùn)作持續(xù)進(jìn)行并購整合擴(kuò)張，迅速成長為國內(nèi)數(shù)字營銷行業(yè)的龍頭公司之一。（一）利歐股份的并購歷程利歐股份成立于2001年，2007年在深交所上市。2014年之前公司主營業(yè)務(wù)領(lǐng)域?yàn)槊裼帽煤凸I(yè)用泵，屬于典型的傳統(tǒng)制造業(yè)；主營產(chǎn)品以出口為主，海外市場占到銷量的70%以上，在國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，上市公司業(yè)績呈現(xiàn)出較大的壓力。為增強(qiáng)公司盈利能力，培育新的利潤增長點(diǎn)，公司積極尋求戰(zhàn)略發(fā)展的新突破，力求從傳統(tǒng)行業(yè)以外發(fā)掘新的業(yè)績?cè)鲩L點(diǎn)。2014年，利歐股份在專注于經(jīng)營原有制造業(yè)務(wù)的同時(shí)，從國家產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向以及行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀、市場前景等方面進(jìn)行論證，謀求進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，完成收購了上海漫酷、上海氬氪和琥珀傳播等3家數(shù)字營銷公司。1.并購上海漫酷：數(shù)字營銷的第一塊拼圖2014年3月，利歐股份以3.4億元收購業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的數(shù)字媒介代理機(jī)構(gòu)漫酷廣告（MediaV）85%的股權(quán)，獲得互聯(lián)網(wǎng)板塊的第一張拼圖。上海漫酷廣告有限公司主要以其全資子公司MediaV為平臺(tái)開展業(yè)務(wù)。MediaV是國內(nèi)領(lǐng)先的數(shù)字營銷公司，專注于面向數(shù)字媒體（互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、智能電視）提供整合營銷服務(wù)。其行業(yè)競爭優(yōu)勢主要體現(xiàn)在數(shù)據(jù)資源、媒介資源、人力研發(fā)資源、客戶資源四個(gè)方面。MediaV數(shù)據(jù)庫平臺(tái)的數(shù)據(jù)來源主要有三類，第一類是MediaV的自有數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫目前已擁有超過7億的Cookie，并根據(jù)其屬性分成28個(gè)興趣大類、超過500個(gè)興趣小類；第二類是通過電信運(yùn)營商、媒體、社交數(shù)據(jù)提供商獲得的第三方用戶數(shù)據(jù)；第三類是對(duì)接客戶的官網(wǎng)、活動(dòng)網(wǎng)頁和電商平臺(tái)等獲得的用戶數(shù)據(jù)。MediaV基于擁有的大數(shù)據(jù)資源，依靠先進(jìn)的數(shù)據(jù)分析、處理與計(jì)算技術(shù)，幫助客戶充分挖掘數(shù)據(jù)價(jià)值，進(jìn)行針對(duì)性極強(qiáng)的再營銷。MediaV擁有豐富的媒介資源，與國內(nèi)主流網(wǎng)絡(luò)媒體（各大門戶網(wǎng)站、視頻網(wǎng)站、垂直媒體等）均建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系，廣告投放量快速增長，保證了客戶網(wǎng)絡(luò)媒體投資的低成本、高回報(bào)和實(shí)效性。MediaV的核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)由來自谷歌、微軟、好耶等行業(yè)優(yōu)秀公司的資深專家領(lǐng)銜組建，聚集了互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、廣告營銷、互動(dòng)創(chuàng)意等業(yè)務(wù)領(lǐng)域的各類技術(shù)人才，研究方向涵蓋了軟件工程、通信協(xié)議、并行計(jì)算、機(jī)器學(xué)習(xí)、數(shù)據(jù)庫及數(shù)據(jù)挖掘等技術(shù)領(lǐng)域，在互聯(lián)網(wǎng)廣告投放技術(shù)、效果監(jiān)測、數(shù)據(jù)處理及動(dòng)態(tài)優(yōu)化、網(wǎng)頁檢測及網(wǎng)絡(luò)訪問行為分析、目標(biāo)受眾精細(xì)分類、智能匹配廣告等方面有著豐富的開發(fā)經(jīng)驗(yàn)和領(lǐng)先的技術(shù)成果。目前，MediaV建立了面對(duì)客戶開發(fā)的高效精準(zhǔn)的廣告投放及優(yōu)化系統(tǒng)、面對(duì)網(wǎng)站媒體開發(fā)的廣告資源管理及投放系統(tǒng)、聚品廣告平臺(tái)（整合的全媒體效果優(yōu)化工作平臺(tái)）、聚優(yōu)搜索營銷平臺(tái)（全景式的顧客行為及商業(yè)智能云分析平臺(tái)）。MediaV的技術(shù)和創(chuàng)新能力為客戶降低了廣告投放成本，提升了廣告投放效果。MediaV專注于電商、汽車、消費(fèi)品等業(yè)務(wù)領(lǐng)域，積累了豐富的客戶資源，并快速向其他行業(yè)發(fā)展。目前，MediaV是中國最大的電商整合營銷服務(wù)機(jī)構(gòu)，中國前50大電商網(wǎng)站中，超過70%都是MediaV的客戶，包括國內(nèi)知名的大型電商，如京東商城、易訊、1號(hào)店、唯品會(huì)等。除在電商領(lǐng)域取得的業(yè)績外，MediaV近幾年也在汽車行業(yè)取得高速增長，已成為國內(nèi)最知名的汽車網(wǎng)絡(luò)營銷機(jī)構(gòu)之一，東風(fēng)柳汽、北京現(xiàn)代、海馬汽車、比亞迪等均為MediaV的客戶。另外，MediaV在品牌客戶效果營銷領(lǐng)域也取得了長足的發(fā)展，成功地幫助品牌客戶管理其效果營銷預(yù)算，在快消品、家電、金融保險(xiǎn)等領(lǐng)域均積累了相當(dāng)數(shù)量的客戶，包括雅培、紅星美凱龍、THENORTHFACE、西門子、海信、中國平安等。利歐股份認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)已進(jìn)入高速成長階段，通過收購優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)公司，將從根本上提高公司跨界發(fā)展的競爭實(shí)力，打造互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)板塊。本次收購?fù)瓿珊?，公司可充分利用資本市場平臺(tái)，大力扶持MediaV通過并購方式進(jìn)行行業(yè)整合，以期在較短時(shí)期內(nèi)快速打造公司的數(shù)字營銷業(yè)務(wù)板塊，并以此為基礎(chǔ)向其他互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域拓展，打造互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的完整業(yè)務(wù)鏈條，提升公司的盈利能力和可持續(xù)發(fā)展能力。2.并購上海氬氪和琥珀傳播：形成與MediaV的業(yè)務(wù)協(xié)同2014年，在并購漫酷廣告后，利歐股份又分別以2.25億元、1.95億元并購了上海氬氪和琥珀傳播。利歐股份認(rèn)為，根據(jù)行業(yè)的發(fā)展趨勢，數(shù)字營銷越發(fā)向兩個(gè)極端延伸，一端是技術(shù)和數(shù)據(jù)能力，以保證在合適的時(shí)間將合適的廣告投放給合適的受眾；另一端則是創(chuàng)意和內(nèi)容的控制影響，以保證廣告創(chuàng)意能夠吸引注意力且傳遞正確的信息。基于這兩點(diǎn)，數(shù)字營銷業(yè)務(wù)對(duì)媒體資源、創(chuàng)意能力、策略都提出了更高的要求。上海氬氪主要為客戶提供個(gè)性化及創(chuàng)新的數(shù)字營銷服務(wù)，在服飾、時(shí)尚、汽車、快消等領(lǐng)域積累了豐富的數(shù)字營銷經(jīng)驗(yàn)。上海氬氪旗下的全資子公司上海沃動(dòng)，主要致力于通過社會(huì)化媒體為客戶提供數(shù)字營銷服務(wù)，提供從需求分析、策略整合、品牌管理、創(chuàng)意創(chuàng)作到社會(huì)化營銷精準(zhǔn)投放于一體的社會(huì)化媒體營銷全方案服務(wù)。上海氬氪的優(yōu)勢在于其社會(huì)化營銷服務(wù)及創(chuàng)新的數(shù)字營銷，能夠與廣告受眾形成互動(dòng)，建立更有效的溝通，以增強(qiáng)營銷效果。琥珀傳播的優(yōu)勢在于其優(yōu)秀的營銷創(chuàng)意和策略。琥珀傳播是一家策略和創(chuàng)意驅(qū)動(dòng)的整合數(shù)字營銷公司，琥珀傳播善于突破數(shù)字營銷與傳統(tǒng)廣告的藩籬，布局線下銷售和電子商務(wù)，為客戶提供完整的以數(shù)字創(chuàng)意驅(qū)動(dòng)的全整合營銷方案，以全整合創(chuàng)造大實(shí)效。琥珀傳播具備廣泛的國際視野和深刻的本土洞察，立足于對(duì)中國市場環(huán)境的深刻理解，著眼于未來數(shù)字整合的服務(wù)模式，成為可口可樂“2008北京奧運(yùn)會(huì)”和“2010上海世博會(huì)”的創(chuàng)意合作伙伴，為國際品牌和本土客戶提供以數(shù)字營銷驅(qū)動(dòng)的全媒體創(chuàng)意整合和媒介資源整合服務(wù)。本次交易完成后，漫酷廣告將覆蓋數(shù)字營銷的技術(shù)和數(shù)據(jù)能力端，上海氬氪和琥珀傳播將覆蓋數(shù)字營銷的創(chuàng)意和內(nèi)容控制影響端，并能為整合和創(chuàng)新營銷提供堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，從而保證了上市公司能夠提供優(yōu)質(zhì)完整的數(shù)字營銷服務(wù)。依托漫酷廣告原有互聯(lián)網(wǎng)精準(zhǔn)營銷方面的技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，上市公司互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)將由互聯(lián)網(wǎng)精準(zhǔn)營銷向策略、創(chuàng)意制作、網(wǎng)絡(luò)公關(guān)、社會(huì)化營銷等業(yè)務(wù)領(lǐng)域拓展。三家公司將充分發(fā)揮各自在細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)的專業(yè)優(yōu)勢，將客戶資源、廣告策劃、內(nèi)容提供、廣告創(chuàng)意、精準(zhǔn)營銷、社會(huì)化營銷進(jìn)行深度整合，實(shí)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)精準(zhǔn)營銷業(yè)務(wù)和數(shù)字化、社會(huì)化營銷業(yè)務(wù)的相互補(bǔ)充、相互促進(jìn)，適應(yīng)數(shù)字營銷行業(yè)發(fā)展的新趨勢，從而提升上市公司互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的競爭實(shí)力。2014年漫酷廣告、上海氬氪、琥珀傳播先后并表，帶動(dòng)公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營收28.74億元，同比增長56.10%；實(shí)現(xiàn)凈利潤1.8億元，同比增長221%，轉(zhuǎn)型效果初步顯現(xiàn)。通過轉(zhuǎn)型，利歐股份不但實(shí)現(xiàn)了收入和利潤的大幅增長，而且實(shí)現(xiàn)了估值體系的跨越，從傳統(tǒng)制造業(yè)的低估值邁向高成長互聯(lián)網(wǎng)公司的高估值，有券商將公司的估值倍數(shù)提高了一倍以上。3.并購萬圣偉業(yè)和微創(chuàng)時(shí)代：實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈布局、構(gòu)建生態(tài)型業(yè)務(wù)體系進(jìn)入2015年，利歐股份又先后以20.7億元、8.4億元并購了萬圣偉業(yè)和微創(chuàng)時(shí)代兩家數(shù)字營銷公司，以實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈布局，構(gòu)建生態(tài)型業(yè)務(wù)體系。萬圣偉業(yè)在流量整合細(xì)分行業(yè)發(fā)展的早期即迅速進(jìn)入市場，通過資金、人才、戰(zhàn)略等各方面的競爭優(yōu)勢在較短的時(shí)間內(nèi)整合了大量的優(yōu)質(zhì)流量資源，涵蓋了地方媒體網(wǎng)站、專業(yè)垂直門戶、各類社區(qū)論壇等。大量優(yōu)質(zhì)的流量資源是萬圣偉業(yè)的核心競爭力，其不僅從基數(shù)上保障了萬圣偉業(yè)的盈利能力，更能夠增強(qiáng)其對(duì)大客戶的議價(jià)能力，獲得更優(yōu)惠的銷售單價(jià)政策，從而增加銷售收入。由于流量需求方市場的充分競爭，大型的數(shù)字媒體相比規(guī)模較小的數(shù)字媒體往往能夠提供更具有競爭力的流量購買政策，因此，穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)的大客戶資源充分保障了萬圣偉業(yè)流量資源的銷售渠道，增強(qiáng)了萬圣偉業(yè)的盈利能力。憑借優(yōu)秀的技術(shù)團(tuán)隊(duì)，萬圣偉業(yè)開發(fā)了流量整合平臺(tái)——“新傳播平臺(tái)”，通過該平臺(tái)，萬圣偉業(yè)實(shí)現(xiàn)了PC端、移動(dòng)端流量整合業(yè)務(wù)的統(tǒng)一管理、統(tǒng)一監(jiān)控和統(tǒng)一結(jié)算，提高了流量整合服務(wù)的效率，是萬圣偉業(yè)的一大競爭優(yōu)勢。微創(chuàng)時(shí)代是360網(wǎng)絡(luò)廣告的代理商（零售團(tuán)購和網(wǎng)絡(luò)服務(wù)行業(yè)），是百度2015年度廣告業(yè)務(wù)核心代理商。同時(shí)，微創(chuàng)時(shí)代還與騰訊、搜狗、2345導(dǎo)航、金山導(dǎo)航等一線媒體擁有良好且密切的合作關(guān)系。優(yōu)質(zhì)媒介資源，不僅能夠保障廣告的投放效果，還能獲得有競爭力的優(yōu)惠政策，是微創(chuàng)時(shí)代開拓新客戶、維系老客戶的核心競爭力。微創(chuàng)時(shí)代致力于為廣告主提供最佳的數(shù)字營銷整合方案，在電子商務(wù)和網(wǎng)絡(luò)服務(wù)領(lǐng)域積累了大量的優(yōu)質(zhì)客戶，包括：國美、聚美優(yōu)品、口袋購物、酒仙網(wǎng)、大眾點(diǎn)評(píng)、美團(tuán)、折800、去哪兒網(wǎng)、趕集網(wǎng)、攜程、美樂樂家居等。優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定的客戶資源保證了微創(chuàng)時(shí)代在主流媒介上持續(xù)穩(wěn)定的廣告代理投放，從而能夠保障獲得主流媒介的優(yōu)質(zhì)資源，形成媒介和客戶的良性循環(huán)，同時(shí)也為開拓新客戶提供有力的支持。微創(chuàng)時(shí)代配備了專業(yè)的數(shù)據(jù)分析團(tuán)隊(duì)，對(duì)廣告投放效果進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)測，發(fā)現(xiàn)異常情況能夠快速預(yù)警，為提高廣告投放效果提供數(shù)據(jù)支撐；微創(chuàng)時(shí)代同時(shí)配備了資深的廣告投放優(yōu)化團(tuán)隊(duì)和創(chuàng)意設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)，共同對(duì)廣告投放參數(shù)（搜索關(guān)鍵詞出價(jià)或廣告點(diǎn)擊出價(jià)、廣告內(nèi)容設(shè)計(jì)）進(jìn)行調(diào)整和優(yōu)化，以提升廣告的投放效果、滿足廣告主的ROI需求。領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢增強(qiáng)了客戶的黏性，有助于微創(chuàng)時(shí)代維護(hù)穩(wěn)定的客戶關(guān)系。利歐股份通過此次并購，其數(shù)字營銷業(yè)務(wù)將在鞏固PC端數(shù)字營銷服務(wù)優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提高移動(dòng)端數(shù)字營銷服務(wù)能力，最終實(shí)現(xiàn)從PC端到移動(dòng)端多屏互動(dòng)，為廣告主和數(shù)字媒體提供從基礎(chǔ)的互聯(lián)網(wǎng)流量整合到全方位精準(zhǔn)營銷服務(wù)的全數(shù)字營銷生態(tài)服務(wù)體系。其中，萬圣偉業(yè)通過業(yè)務(wù)合作掌握了大量優(yōu)質(zhì)的媒體資源，其流量整合業(yè)務(wù)所蘊(yùn)含的海量數(shù)據(jù)資源以及數(shù)據(jù)收集、分析和優(yōu)化技術(shù)，將與漫酷廣告已有的數(shù)據(jù)資源和技術(shù)儲(chǔ)備形成良好的互補(bǔ)。本次收購?fù)瓿珊?，公司在?shù)據(jù)和技術(shù)方面的領(lǐng)先優(yōu)勢將得到進(jìn)一步提升和強(qiáng)化。隨著智能設(shè)備、移動(dòng)終端的快速普及以及4G網(wǎng)絡(luò)的鋪設(shè)，基于移動(dòng)端的數(shù)字營銷服務(wù)快速增長。利歐股份本次收購的萬圣偉業(yè)和微創(chuàng)時(shí)代，順應(yīng)了中國數(shù)字營銷行業(yè)的發(fā)展趨勢，在移動(dòng)端業(yè)務(wù)方面進(jìn)行了較好的布局，并有望在未來幾年保持高速發(fā)展態(tài)勢。收購?fù)瓿珊螅麣W股份將成為國內(nèi)市場移動(dòng)端數(shù)字營銷服務(wù)領(lǐng)域內(nèi)的領(lǐng)先企業(yè)，對(duì)提升上市公司移動(dòng)端數(shù)字營銷業(yè)務(wù)的競爭力具有重大意義。媒體是互聯(lián)網(wǎng)廣告主要的投放傳播平臺(tái)，也是互聯(lián)網(wǎng)用戶接觸信息和廣告的窗口。廣告主希望能在優(yōu)質(zhì)媒體投放廣告，以便向更多的互聯(lián)網(wǎng)用戶曝光其產(chǎn)品信息，因此掌握優(yōu)質(zhì)媒體資源是數(shù)字營銷服務(wù)企業(yè)的核心競爭力。本次收購標(biāo)的之一萬圣偉業(yè)的核心競爭力是其能夠依托新傳播平臺(tái)，整合中小網(wǎng)站的剩余流量資源，將其轉(zhuǎn)化為優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定的媒體資源，并與百度、360等主流媒體建立了長期的合作關(guān)系。另一收購標(biāo)的微創(chuàng)時(shí)代的核心競爭力是其擁有360和百度（包括移動(dòng)端和PC端）的網(wǎng)絡(luò)廣告核心代理商資質(zhì)，并與騰訊、搜狗、2345導(dǎo)航、金山導(dǎo)航等媒體擁有密切的合作關(guān)系。上市公司現(xiàn)有的三家數(shù)字營銷服務(wù)公司中，上海氬氪和琥珀傳播主要負(fù)責(zé)數(shù)字營銷的創(chuàng)意內(nèi)容服務(wù)，漫酷廣告主要負(fù)責(zé)數(shù)字媒介代理服務(wù)，與國內(nèi)主流的數(shù)字媒體建立了良好合作關(guān)系。本次收購?fù)瓿珊?，萬圣偉業(yè)和微創(chuàng)時(shí)代的媒體資源優(yōu)勢將與漫酷廣告互補(bǔ)，通過上市公司平臺(tái)實(shí)現(xiàn)媒體資源的共享和整合，強(qiáng)化與優(yōu)質(zhì)數(shù)字媒體的合作關(guān)系，提高上市公司數(shù)字營銷服務(wù)的核心競爭力。經(jīng)過多年的發(fā)展，漫酷廣告、上海氬氪、琥珀傳播、萬圣偉業(yè)、微創(chuàng)時(shí)代均積累了大量的客戶資源。漫酷廣告主要為電子商務(wù)類客戶服務(wù)，上海氬氪和琥珀傳播主要為服飾、時(shí)尚、汽車、快消等領(lǐng)域客戶服務(wù)，萬圣偉業(yè)主要為百度、360、淘寶等互聯(lián)網(wǎng)媒體服務(wù)，微創(chuàng)時(shí)代主要為電子商務(wù)、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)類客戶服務(wù)。至此，利歐股份以擅長于數(shù)據(jù)、技術(shù)的精準(zhǔn)營銷公司漫酷廣告為切入點(diǎn)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈布局，目前已經(jīng)布局了廣告投放（漫酷廣告、智趣廣告）+社會(huì)化營銷（上海氬氪）+策略創(chuàng)意（琥珀傳播）+流量運(yùn)營（萬圣偉業(yè)）+移動(dòng)入口（微創(chuàng)股份）等業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，打通了數(shù)字營銷全產(chǎn)業(yè)鏈。與此同時(shí)，利歐股份為加快旗下數(shù)字資產(chǎn)的整合進(jìn)程，專門于2015年10月成立了利歐數(shù)字網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)。目前，旗下各子公司在技術(shù)、產(chǎn)品、客戶資源、媒體資源、流量資源等方面高度共享與協(xié)同，取得了非常好的成效，實(shí)現(xiàn)了1+1＞2的整合效果。（二）利歐股份經(jīng)營業(yè)績的快速增長利歐股份以卓有遠(yuǎn)見的戰(zhàn)略眼光率先完成在數(shù)字營銷領(lǐng)域的布局，成為數(shù)字營銷板塊業(yè)務(wù)布局最完整、規(guī)模最大、綜合競爭力最強(qiáng)的A股公司，擁有明顯的行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢。2015年，利歐數(shù)字網(wǎng)絡(luò)榮獲“大中華區(qū)艾菲實(shí)效控股集團(tuán)Top10”，成為緊隨WPP等老牌控股集團(tuán)排名最靠前的本土公司。同時(shí)，2014～2015年，利歐股份在營業(yè)收入、凈利潤、每股收益及凈資產(chǎn)收益率等關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)上也表現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長勢頭。表92013年至2015年利歐股份主要財(cái)務(wù)指標(biāo)2013年2014年同比增長/增減（%）2015年同比增長/增減（%）營業(yè)收入（萬元）184127.29287426.9656.10439222.7752.81凈利潤（萬元）3278.129383.21186.2420428.07117.71每股收益（元）0.040.163000.1918.75凈資產(chǎn)收益5.1711.346.1710.72-0.62表92013年至2015年利歐股份主要財(cái)務(wù)指標(biāo)五總結(jié)與展望2010年以來，以張金海教授、陳剛教授、姚曦教授為代表的國內(nèi)知名學(xué)者對(duì)中國廣告產(chǎn)業(yè)發(fā)展要素進(jìn)行了系統(tǒng)思考和針對(duì)性研究。盡管對(duì)于發(fā)展要素的具體主張不盡相同，但在制度、市場、資本、技術(shù)這四個(gè)要素上達(dá)成了共識(shí)。[10]本研究從廣告產(chǎn)業(yè)的資本運(yùn)作切入，探討微觀層面的產(chǎn)業(yè)并購重組行為，在具體案例的分析過程中不難發(fā)現(xiàn)：此輪廣告產(chǎn)業(yè)并購重組浪潮是以上四個(gè)發(fā)展要素共振協(xié)同的結(jié)果，而資本要素及資本運(yùn)作則是主要的推動(dòng)因素。（一）此輪并購可視為我國廣告產(chǎn)業(yè)資本運(yùn)作的第四次浪潮對(duì)于我國廣告產(chǎn)業(yè)的資本運(yùn)作，北京大學(xué)陳剛教授經(jīng)過系統(tǒng)梳理與總結(jié)，提出了我國廣告企業(yè)“三次資本化浪潮”的論斷。[11]第一次浪潮發(fā)生在1998～2003年，以白馬廣告、大賀傳媒為代表的戶外媒體廣告公司開始與各路資本聯(lián)姻，并在香港主板成功上市，為后續(xù)公司樹立了資本運(yùn)作的典范。這些戶外媒體廣告公司往往擁有稀缺性的媒體資源，便于資本方對(duì)其進(jìn)行專業(yè)化的評(píng)估，同時(shí)，公司的運(yùn)作模式也需要資本的助力，通過上市，公司能夠獲得更為充足的資本，以便達(dá)到經(jīng)營中的規(guī)模效應(yīng)。第二次浪潮發(fā)生在2004～2008年，以分眾傳媒、華視傳媒、航美傳媒在美國的成功上市為標(biāo)志。此輪資本化浪潮的一個(gè)特征是，以IDG資本、賽富、鼎輝、軟銀、紅杉、啟明創(chuàng)投等為代表的國內(nèi)外眾多VC/PE，逐漸開始發(fā)掘到廣告公司的市場價(jià)值，投資對(duì)象涉及戶外媒體、網(wǎng)絡(luò)廣告公司和大型綜合廣告代理公司，它們的進(jìn)入為日后我國廣告行業(yè)的快速發(fā)展提供了資本支持。第三次浪潮發(fā)生在2008～2010年，我國加入WTO后，根據(jù)規(guī)則2005年12月15日后允許外資設(shè)立獨(dú)資廣告公司，入世后的前四年合資廣告公司加速了擴(kuò)張布局。自2005年末起，跨國廣告集團(tuán)，宏盟集團(tuán)、WPP集團(tuán)、陽獅集團(tuán)等已不再滿足于合資，開始并購優(yōu)秀的中國本土廣告公司，中國本土戶外媒體運(yùn)營商分眾傳媒也加入了這場并購潮，掀起了我國廣告業(yè)又一次并購重組潮。隨著中國本土廣告公司的上市和成長，在資本和技術(shù)的推動(dòng)下，從2008年到2010年為我國廣告業(yè)并購的又一高峰期。2010年，被北京大學(xué)的陳剛教授稱為“廣告業(yè)的第三次資本化浪潮”，以廣告代理業(yè)公司在國內(nèi)上市為特征，2010年也被稱為我國本土廣告公司上市“元年”。2010年2月，藍(lán)色光標(biāo)在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，成為中國本土第一家上市的公關(guān)公司。2010年5月6日，廣東省廣告公司登陸中小板，融資規(guī)模8.82億元，成為第一家在本土上市的本土廣告公司。此輪并購重組浪潮從2010年開始到2015年達(dá)到頂點(diǎn)，體現(xiàn)出有別于前三個(gè)階段的一些顯著特征。首先，資本化運(yùn)作的平臺(tái)主要轉(zhuǎn)移到上市公司層面，即具備上市公司資格的市場主體，開始充分利用融資平臺(tái)進(jìn)行專業(yè)化的資本運(yùn)作，如藍(lán)色光標(biāo)在2011～2013年實(shí)施的一系列并購活動(dòng)。其次，并購標(biāo)的主要針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域快速發(fā)展的數(shù)字營銷產(chǎn)業(yè)，而傳統(tǒng)的戶外廣告、媒體代理和綜合服務(wù)型廣告公司日漸減少；最后，跨界并購和產(chǎn)業(yè)整合趨勢明顯，某些處于轉(zhuǎn)型期的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)主體，通過對(duì)數(shù)字營銷公司的并購重組，成為一股新興力量進(jìn)入了廣告市場，其并購動(dòng)機(jī)中帶有較為明顯的產(chǎn)業(yè)整合特征。（二）資本市場發(fā)展及專業(yè)資本運(yùn)作成為并購整合得以實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵資本是企業(yè)經(jīng)營的“血液”。在市場競爭中，良性發(fā)展的企業(yè)不僅需要有自身的“造血機(jī)制”，也需要來自資本市場的“補(bǔ)血機(jī)制”。我國廣告產(chǎn)業(yè)經(jīng)營主體普遍存在弱小、分散的先天不足，資本匱乏與缺少資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)是主要的發(fā)展瓶頸之一。這種狀況與其經(jīng)營水平不高、融資渠道不暢、在資本市場上的融資能力較差有著深刻的關(guān)聯(lián)。近年來，隨著中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板的推出，我國資本市場的體量和層次都得到了較大的改善，企業(yè)的融資平臺(tái)也逐步得到擴(kuò)充和提升，廣告企業(yè)需求上市的地點(diǎn)從美國、中國香港開始朝內(nèi)地轉(zhuǎn)移。同時(shí)，在2016年之前，我國民間投資始終保持著較高的增長速率，此輪并購浪潮中部分高速發(fā)展的數(shù)字營銷公司，在其被并購之前的股權(quán)變動(dòng)活動(dòng)中，就有著各類風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的影子出現(xiàn)。這些被并購公司面對(duì)上市公司高溢價(jià)的收購要約、被并購后在上市公司監(jiān)督下保持獨(dú)立經(jīng)營的規(guī)劃，選擇兌現(xiàn)的資本策略，未嘗不是一