國(guó)際信用衍生市場(chǎng)未來發(fā)展方向與其啟示

國(guó)際信用衍生市場(chǎng)未來發(fā)展方向與其啟示2目錄1信用衍生市場(chǎng)：五項(xiàng)基本功能2全球金融危機(jī)：信用衍生品是“罪魁禍?zhǔn)住眴幔?信用衍生市場(chǎng)能否重?zé)ㄉ鷻C(jī)？4未來發(fā)展之路1信用衍生市場(chǎng)：五項(xiàng)基本功能41.1發(fā)展軌跡金融機(jī)構(gòu)出于管理信用風(fēng)險(xiǎn)的需要，開始嘗試使用資產(chǎn)互換等具有部分信用衍生產(chǎn)品功能的金融工具來降低信用風(fēng)險(xiǎn)敞口信用違約互換（CDS）出現(xiàn)，產(chǎn)品定價(jià)、法律文本、交易方式逐步完善，市場(chǎng)規(guī)模緩慢增長(zhǎng)。產(chǎn)品主要被金融機(jī)構(gòu)用于管理其信用風(fēng)險(xiǎn)敞口信用違約互換作為基礎(chǔ)信用衍生品進(jìn)一步成熟發(fā)展，規(guī)模迅速膨脹。在基礎(chǔ)信用衍生品市場(chǎng)流動(dòng)性足夠充沛的情況下，證券化、結(jié)構(gòu)化技術(shù)與信用違約互換結(jié)合，產(chǎn)生了擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）等復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化信用衍生品，產(chǎn)品功能也從原來單純的信用風(fēng)險(xiǎn)管理，逐步擴(kuò)展到通過套利來博取高額投資收益。CDO的迅速發(fā)展也反向刺激了基礎(chǔ)CDS市場(chǎng)中高收益CDS的發(fā)展，信用衍生品市場(chǎng)呈爆炸式增長(zhǎng)１２３初始萌芽階段（80年代后期至90年代初期）發(fā)展完善階段（90年代）成熟期（2000年之后）51.2重要事件摩根大通銀行的BlytheMasters開發(fā)了CDS，并對(duì)其定價(jià)進(jìn)行了探討61.3市場(chǎng)結(jié)構(gòu)：產(chǎn)品類型信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)類型構(gòu)成數(shù)據(jù)來源：BBA隨著信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)不斷發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模迅速膨脹。特別是在ISDA于2002年、2003年頒布主協(xié)議以及信用衍生產(chǎn)品定義之后，信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)名義本金規(guī)模從2002年末6,350億美元增長(zhǎng)到2007年末的158,640億美元，5年間復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)90.34%市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐漸發(fā)生變化。其中，基礎(chǔ)信用衍生產(chǎn)品CDS在指數(shù)產(chǎn)品、CDO、信用違約互換期權(quán)等更為復(fù)雜的信用衍生產(chǎn)品出現(xiàn)前，市場(chǎng)份額不斷提升，并在2004年達(dá)到51%市場(chǎng)份額的頂峰。而2004年之后CDS指數(shù)、CDO等產(chǎn)品的市場(chǎng)份額在金融危機(jī)前大幅上升，市場(chǎng)炒作氛圍愈來愈重，但作為信用風(fēng)險(xiǎn)管理為主要目的的單名CDS市場(chǎng)份額仍位居首位產(chǎn)品2000200220042006單一信用違約互換38.00%45.00%51.00%32.90%全指數(shù)交易n/an/a9.00%30.10%分層指數(shù)交易n/an/a2.00%7.60%合成CDOs-部分資本n/an/a10.00%12.60%合成CDOs-全資本n/an/a6.00%3.70%信用連結(jié)票據(jù)10.00%8.00%6.00%3.10%籃子產(chǎn)品6.00%6.00%4.00%1.80%信用利差期權(quán)5.00%5.00%2.00%1.30%信用違約互換期權(quán)n/an/a1.00%0.80%其他41.00%36.00%8.00%5.70%71.4市場(chǎng)結(jié)構(gòu)：買方與賣方信用衍生市場(chǎng)最主要的參與者包括銀行、證券公司、對(duì)沖基金和保險(xiǎn)公司銀行（含證券公司）在信用衍生品買方和賣方市場(chǎng)均占有最大的市場(chǎng)份額，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)會(huì)設(shè)法進(jìn)行對(duì)沖除作為交易商外，銀行參與信用衍生交易的主要目的是管理貸款組合，所以是主要的凈買方對(duì)沖基金在信用衍生產(chǎn)品交易活動(dòng)中日趨活躍，成為僅次于銀行的第二市場(chǎng)參與者保險(xiǎn)公司則是信用衍生產(chǎn)品主要的凈賣方養(yǎng)老基金、共同基金和一般企業(yè)在信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)也有少量參與2006年CDS賣方市場(chǎng)份額估計(jì)2006年CDS買方市場(chǎng)份額估計(jì)數(shù)據(jù)來源：BBA81.5五項(xiàng)基本功能信用衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)為信用風(fēng)險(xiǎn)管理開辟了全新思路，引起了信用風(fēng)險(xiǎn)管理方式的重大變化，金融危機(jī)發(fā)生前信用衍生市場(chǎng)，尤其是基礎(chǔ)信用衍生產(chǎn)品CDS的迅速發(fā)展，也印證了信用衍生品對(duì)整體金融市場(chǎng)的積極作用。促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)的分散和轉(zhuǎn)移；解決“信用悖論”問題；增強(qiáng)金融體系彈性完善信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，有利于市場(chǎng)形成較為一致的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)水平在信用衍生品產(chǎn)生前，金融機(jī)構(gòu)一般通過提取準(zhǔn)備金、授信額度控制、多元化持有資產(chǎn)、貸款出售和資信評(píng)級(jí)等方式防范和控制信用風(fēng)險(xiǎn)信用衍生品出現(xiàn)后，金融機(jī)構(gòu)可以實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和貸款組合的分散化。此外，市場(chǎng)主體的多樣性有利于分散并吸收金融體系可能面臨的沖擊，增強(qiáng)金融體系彈性信用衍生品使得基礎(chǔ)信用產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)得以分離，有助于減緩金融交易中信息不對(duì)稱,從而推動(dòng)和促進(jìn)基礎(chǔ)產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展，也使得低信用評(píng)級(jí)公司通過債券直接融資成為可能信用衍生品也會(huì)使金融市場(chǎng)上的一些隱蔽信息更加公開化，使金融資產(chǎn)的價(jià)格能反映出更多的市場(chǎng)信息，金融資產(chǎn)的定價(jià)也更為有效推動(dòng)和促進(jìn)基礎(chǔ)信用產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展；促進(jìn)低信用級(jí)別企業(yè)融資問題的解決91.5五項(xiàng)基本功能（續(xù)）全球CDS非流動(dòng)性指數(shù)提高金融市場(chǎng)的流動(dòng)性－－通過把信用風(fēng)險(xiǎn)分離出來，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，同時(shí)變成可交易的金融產(chǎn)品，大大增強(qiáng)了市場(chǎng)的流動(dòng)性101.5五項(xiàng)基本功能（續(xù)）提高金融市場(chǎng)信息透明度和效率，有利于金融監(jiān)管預(yù)警2全球金融危機(jī)：信用衍生品是“罪魁禍?zhǔn)住眴幔?2經(jīng)濟(jì)周期、全球失衡與金融危機(jī)監(jiān)管理念：格林斯潘的失敗，薩繆爾森的勝利貨幣政策：事前與事后有無分別？

對(duì)危機(jī)的評(píng)估與反應(yīng)機(jī)制滯后信用衍生品：非決定性的負(fù)面影響；被遮擋的正面效應(yīng)2.0全球金融危機(jī)：信用衍生品是“罪魁禍?zhǔn)住眴幔?32.0全球金融危機(jī)：信用衍生品是“罪魁禍?zhǔn)住眴?？（續(xù)）142.0全球金融危機(jī)：信用衍生品是“罪魁禍?zhǔn)住眴幔浚ɡm(xù)）152.0全球金融危機(jī)：信用衍生品是“罪魁禍?zhǔn)住眴?？（續(xù)）16我知道，為次貸者放寬抵押信貸的條件會(huì)增加金融風(fēng)險(xiǎn)，為購(gòu)房者提供補(bǔ)貼的計(jì)劃會(huì)扭曲市場(chǎng)。但是當(dāng)時(shí)我相信，現(xiàn)在也仍相信，增加擁有住房的人數(shù)有很多好處，值得我們冒一下風(fēng)險(xiǎn)。保護(hù)房地產(chǎn)權(quán)對(duì)于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)至關(guān)重要，我們需要大批房屋所有者支持現(xiàn)在的政權(quán)。－－格林斯潘，2007年我們認(rèn)識(shí)到，盡管懷疑有泡沫，可是要確切地把泡沫找出來非常困難，直到泡沫破滅證明了它的存在時(shí)，我們才會(huì)弄清事實(shí)。而且，即便很早就發(fā)現(xiàn)了泡沫，除非中央銀行采取措施使經(jīng)濟(jì)活動(dòng)大規(guī)模收縮－－這個(gè)結(jié)果是我們努力設(shè)法避免的－－否則，根本不清楚泡沫能否被抑制。－－格林斯潘，2002年2.0全球金融危機(jī)：信用衍生品是“罪魁禍?zhǔn)住眴?？（續(xù)）17

2007年3月以來，伯南克曾多次表達(dá)過諸如“次貸風(fēng)險(xiǎn)可控”，以及“經(jīng)濟(jì)的其他部門和金融體系不會(huì)受到大的沖擊”等觀點(diǎn)，并一度認(rèn)為“救助金融機(jī)構(gòu)并非聯(lián)儲(chǔ)職責(zé)”。伯南克自己也承認(rèn)這一點(diǎn)。他在2008年11月接受《紐約客》雜志采訪時(shí)說，“我和其他人在事件初期犯了錯(cuò)誤——那時(shí)認(rèn)為次貸危機(jī)是可控的?！睂?duì)此，約翰·泰勒等學(xué)者指出，伯南克的錯(cuò)誤將“銀行償付危機(jī)”診斷為“流動(dòng)性危機(jī)”，導(dǎo)致在2007年和2008年相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間里，貨幣政策毫無起色。

2.0全球金融危機(jī)：信用衍生品是“罪魁禍?zhǔn)住眴?？（續(xù)）182.0全球金融危機(jī)：信用衍生品是“罪魁禍?zhǔn)住眴?？（續(xù)）次貸相關(guān)損失估計(jì)（億美元）192.1案例分析：雷曼破產(chǎn)與信用衍生品雷曼破產(chǎn)及其原因2008年9月15日，在金融危機(jī)加劇的形勢(shì)下，美國(guó)第四大投行雷曼兄弟宣布申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，成為美國(guó)金融史上最大的一宗公司破產(chǎn)案。雷曼兄弟破產(chǎn)的原因是多方面的，其內(nèi)部原因包括固定收益業(yè)務(wù)占比太大、公司杠桿率太高、太過依賴數(shù)量化模型分析技術(shù)、管理層風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和危機(jī)處理能力不足等；外部原因包括市場(chǎng)恐慌情緒加劇、投機(jī)性賣空過多、美國(guó)政府放棄救助等。CDS投機(jī)交易加速了雷曼破產(chǎn)信用衍生產(chǎn)品并不是雷曼兄弟破產(chǎn)的決定性因素，但是大量CDS投機(jī)交易使雷曼兄弟的風(fēng)險(xiǎn)和問題暴露更明顯，從而加快了其破產(chǎn)。市場(chǎng)情緒是和CDS市場(chǎng)緊密相連的，市場(chǎng)越恐慌，對(duì)公司的前景越不看好，CDS的基點(diǎn)就越高，從而造成公司的信用評(píng)級(jí)下調(diào)和融資成本上升。公司沒有辦法融資，運(yùn)營(yíng)就越加困難，進(jìn)而加深市場(chǎng)的懷疑。雷曼07年7月以來的股價(jià)走勢(shì)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg雷曼的5年期CDS報(bào)價(jià)（08年3月至08年9月）單位：BP數(shù)據(jù)來源：Bloomberg202.1案例分析：雷曼破產(chǎn)與信用衍生品（續(xù)）啟示信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)不透明導(dǎo)致恐慌金融危機(jī)發(fā)生前，信用衍生產(chǎn)品交易幾乎全部在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行，交易信息由參與交易的雙方各自保存，沒有專門機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)交易價(jià)格、交易各方的風(fēng)險(xiǎn)頭寸等信息集中存儲(chǔ)與發(fā)布，相關(guān)交易信息因而極度不透明。在信息不透明的情況下，容易導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)特定事件產(chǎn)生過度反應(yīng)，對(duì)此雷曼兄弟的破產(chǎn)事件就是一個(gè)鮮活的案例。雷曼倒閉時(shí)其CDS清算規(guī)模僅有市場(chǎng)預(yù)計(jì)的5%，股市暴跌只因市場(chǎng)恐慌在雷曼兄弟破產(chǎn)前，市場(chǎng)估計(jì)基于其債券的CDS票面總額為1,000億至6,000億美元。2008年9月15日，當(dāng)雷曼兄弟宣告破產(chǎn)時(shí)，市場(chǎng)陷入極大恐慌，因?yàn)榫烤勾嬖诙啻蟮娘L(fēng)險(xiǎn)敞口、哪些機(jī)構(gòu)承擔(dān)了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)仍不得而知。雷曼兄弟的轟然倒塌導(dǎo)致全球股市應(yīng)聲暴跌，國(guó)際金融市場(chǎng)陷入了空前的信心危機(jī)。然而最終統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，基于雷曼兄弟的CDS總計(jì)為720億美元，在沖銷掉重復(fù)交易后，需要結(jié)算的凈敞口金額僅為52億美元。如果市場(chǎng)預(yù)先知道這一數(shù)據(jù)，雷曼破產(chǎn)后金融市場(chǎng)的歷史很可能會(huì)被改寫。CDS是風(fēng)險(xiǎn)分散工具，市場(chǎng)不透明導(dǎo)致的恐慌才是雷曼破產(chǎn)后市場(chǎng)大跌的根本由此可見，如果市場(chǎng)足夠透明，CDS在雷曼破產(chǎn)案中實(shí)際上起到了風(fēng)險(xiǎn)分散的作用，避免了投資者遭受大額損失。美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘認(rèn)為，信用衍生產(chǎn)品起到了“減震器”（ShockAbsorber）的作用。在本輪金融危機(jī)中，信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)至少在危機(jī)的前期，即2008年8月前表現(xiàn)良好，平穩(wěn)地處理了大量違約事件，但在雷曼兄弟破產(chǎn)后，由于市場(chǎng)不透明導(dǎo)致恐慌加重，才使得金融危機(jī)加劇。信用衍生品并不是雷曼兄弟破產(chǎn)的根源，也不是雷曼兄弟破產(chǎn)后金融危機(jī)加劇的根本原因。212.2案例分析：AIG巨虧與信用衍生品信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)大幅波動(dòng)2007年美國(guó)次級(jí)貸款引起的信用市場(chǎng)混亂導(dǎo)致了以雷曼兄弟等債券為標(biāo)的的CDS、CDO等信用衍生產(chǎn)品基點(diǎn)大幅波動(dòng)，從而影響了整個(gè)信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)。作為大量信用衍生產(chǎn)品賣方的AIG所集中的風(fēng)險(xiǎn)全面暴露導(dǎo)致巨虧作為全球主要的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)之一，AIG在這場(chǎng)金融危機(jī)中幾乎參與了美國(guó)住房按揭市場(chǎng)的各個(gè)環(huán)節(jié)，包括CDS出售和次級(jí)貸款投資等。由于AIG所投資的次貸資產(chǎn)嚴(yán)重縮水，且所出售CDS合約的償付義務(wù)急劇增加，2008年AIG虧損993億美元，特別是第四季度巨虧620億美元，與2007年盈利60億美元形成巨大反差。AIG

07-08年盈利情況（單位：十億美元）AIG近5年來股價(jià)走勢(shì)222.2案例分析：AIG巨虧與信用衍生品（續(xù)）信用衍生產(chǎn)品虧損僅占AIG虧損的10%巨額虧損的原因主要還是來源于住房抵押貸款衍生產(chǎn)品RMBS和CMBS等帶來的投資虧損，而信用類等衍生產(chǎn)品CDO/ABS僅占AIG衍生產(chǎn)品持倉(cāng)的10%左右。信用衍生產(chǎn)品投資虧損并不是造成AIG2008年巨虧的根源。風(fēng)險(xiǎn)集中和鏈?zhǔn)浇灰讓?dǎo)致信用衍生品市場(chǎng)危機(jī)由于國(guó)際主要的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)都對(duì)信用衍生產(chǎn)品對(duì)銀行資本的風(fēng)險(xiǎn)緩釋作用給與了定義和考量標(biāo)準(zhǔn)，并且該標(biāo)準(zhǔn)主要是與交易對(duì)手的信用評(píng)級(jí)掛鉤，結(jié)果導(dǎo)致信用保護(hù)的賣方集中在一些高評(píng)級(jí)金融機(jī)構(gòu)，而這些機(jī)構(gòu)出問題后又由于鏈?zhǔn)浇灰自驅(qū)е铝苏麄€(gè)金融市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。AIG作為市場(chǎng)認(rèn)可度極高的高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，集中了大量信用衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，次貸危機(jī)中AIG的資金斷裂引發(fā)了CDS市場(chǎng)上的連鎖反應(yīng)，從而使得金融危機(jī)進(jìn)一步深化。AIG問題實(shí)際反映了信用衍生產(chǎn)品鏈?zhǔn)浇灰资沟蔑L(fēng)險(xiǎn)易于放大的問題，而并不是CDS產(chǎn)品本身的問題。(million$)200720082009RMBS84,78029,75228,324CMBS22,99911,22613,289CDO/ABS10,4476,1316,516合計(jì)118,22647,10948,129CDO/ABS占比8.84%13.01%13.54%AIG持有的次級(jí)貸款有關(guān)衍生產(chǎn)品公允價(jià)值數(shù)據(jù)來源：AIG2008&2009年報(bào)AIG

CDS利差（基點(diǎn)）啟示232.3信用衍生品與本次金融危機(jī)簡(jiǎn)易關(guān)系圖投資了大量次貸及其衍生品的A金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)或陷入危機(jī)基于A金融機(jī)構(gòu)債券的信用衍生品（S）基點(diǎn)上升或進(jìn)行清算A金融機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)下降A(chǔ)金融機(jī)構(gòu)融資成本上升A金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)A金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)危機(jī)投資S的B金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)敞口上升或產(chǎn)生賠付投資S的C金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)敞口上升或產(chǎn)生賠付B金融機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)惡化C金融機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)惡化B的信用衍生品交易對(duì)手方M急于結(jié)算B的信用衍生品交易對(duì)手方N急于結(jié)算C的信用衍生品交易對(duì)手方P急于結(jié)算C的信用衍生品交易對(duì)手方Q急于結(jié)算次貸風(fēng)險(xiǎn)暴露市場(chǎng)恐慌金融危機(jī)………………3信用衍生市場(chǎng)能否重?zé)ㄉ鷻C(jī)？253.1金融危機(jī)洗禮后的衍生市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化全球金融衍生品名義本金規(guī)模及CDS占比情況變化表（萬億美元）全球金融衍生品中CDS占比情況數(shù)據(jù)來源：BIS匯率衍生產(chǎn)品利率衍生品權(quán)益聯(lián)結(jié)產(chǎn)品商品衍生品CDS其他合計(jì)CDS占比單一名稱CDS單一名稱CDS占比200429.29190.504.381.446.4026.61258.632.47%5.1280.00%200531.36211.975.795.4313.9130.79299.264.65%10.4375.01%200640.27291.587.497.1228.6543.03418.136.85%17.8862.41%200756.24393.148.478.4658.2471.19595.749.78%32.4955.78%200844.20385.906.154.3641.8865.49547.987.64%25.7461.46%200949.20449.796.592.9432.6973.46614.675.32%21.9267.04%CDS中單一名稱CDS占比情況CDS在整個(gè)金融衍生品市場(chǎng)中占比：危機(jī)前高速增長(zhǎng)，但危機(jī)后下降明顯；單名CDS在CDS中占比則呈相反趨勢(shì)：危機(jī)前下降，危機(jī)后有所上升。26利率衍生品匯率衍生品信用衍生品其他衍生品合計(jì)信用衍生品占比199717.097.430.060.4925.060.22%199824.797.390.140.6833.000.44%199927.775.920.290.8434.820.82%200032.946.100.431.0840.541.05%200138.315.740.400.9545.390.87%200248.356.080.641.0256.071.13%200361.867.181.001.0471.081.41%200475.528.612.351.4187.882.67%200584.529.285.821.85101.485.74%2006107.4211.909.023.16131.506.86%2007129.5716.6115.863.60165.659.58%2008164.4016.8215.903.26200.387.93%2009Q1169.3714.8714.613.11201.967.23%2009Q2171.9015.1713.442.95203.466.61%2009Q3172.5615.6112.993.11204.266.36%2009Q4179.5616.5514.042.66212.816.60%美國(guó)銀行業(yè)持有衍生品名義本金規(guī)模變化表（萬億美元）美國(guó)銀行業(yè)持有的信用衍生產(chǎn)品在所有衍生產(chǎn)品中的名義本金占比情況3.1金融危機(jī)洗禮后的衍生市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化（續(xù)）注：“持有”是指銀行與對(duì)手方簽訂的所有買入和賣出合約的名義本金加總額。數(shù)據(jù)來源：OCC27數(shù)據(jù)來源：SIFMA套利型與資產(chǎn)負(fù)債型CDO全球發(fā)行量發(fā)行量（億美元）現(xiàn)金流與混合型CashFlowandHybrid合成型Synthetic市場(chǎng)價(jià)值型MarketValue20052,062444620064,10566543620073,404485928200843613170200924315全球CDO的發(fā)行量CDO這種結(jié)構(gòu)復(fù)雜的信用衍生產(chǎn)品在金融危機(jī)后，幾無發(fā)行。從產(chǎn)品目的分類，套利型和資產(chǎn)負(fù)債型CDO發(fā)行量在2007年達(dá)到頂峰后，2009年全年分別發(fā)行33.93億美元和8.11億美元，僅為2007年頂峰的0.79%和1.63%。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分類，現(xiàn)金流與混合型、合成型以及市場(chǎng)價(jià)值型CDO在2009年的發(fā)行量分別為24億美元、3億美元和15億美元，較各自發(fā)行規(guī)模頂峰年份分別下降99.42%、99.55%和98.38%。3.2金融危機(jī)洗禮后的信用衍生市場(chǎng)3.2.1復(fù)雜結(jié)構(gòu)信用衍生品：發(fā)行量幾近消失數(shù)據(jù)來源：美國(guó)證券業(yè)與金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)（SIFMA）28美國(guó)銀行業(yè)CDS未平倉(cāng)的名義本金額全球未平倉(cāng)CDS的名義本金額和市場(chǎng)價(jià)值美國(guó)銀行業(yè)：略為減少自2007年金融危機(jī)爆發(fā)以來，美國(guó)銀行業(yè)CDS未平倉(cāng)名義本金金額逐年緩慢下降，由2007年底的15.62萬億美元下降到2009年底的13.77萬億美元，下降幅度為11.84%（OCC）全球范圍：明顯萎縮全球CDS名義本金金額由2007年底的58.24萬億美元下降到2009年底的32.69萬億美元，下降幅度為43.87%（BIS）3.2金融危機(jī)洗禮后的信用衍生市場(chǎng)3.2.2基礎(chǔ)信用衍生品：名義本金規(guī)模和市值有所下降數(shù)據(jù)來源：OfficeofCurrencyComptroller（美國(guó)貨幣監(jiān)理署）數(shù)據(jù)來源：BankforInternationalSettlement（國(guó)際清算銀行）單位：十億美元單位：十億美元29基礎(chǔ)信用衍生品雖然信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模有所下降，但單一名稱CDS等以信用風(fēng)險(xiǎn)管理為主要目的的信用衍生品，其名義本金規(guī)模占比卻逐步提高，重新成為信用衍生品市場(chǎng)的主流。復(fù)雜信用衍生品以套利、投機(jī)交易為主要目的的結(jié)構(gòu)化信用衍生品，在此次金融危機(jī)中幾乎銷聲匿跡。雖然這些結(jié)構(gòu)化信用衍生品不是造成此次金融危機(jī)的元兇，但是高杠桿的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)以及可以無限創(chuàng)設(shè)的機(jī)制安排，加劇了信用市場(chǎng)動(dòng)蕩對(duì)于整個(gè)金融體系影響的深度和廣度。3.2金融危機(jī)洗禮后的信用衍生市場(chǎng)3.2.3產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：發(fā)展的趨勢(shì)性變化數(shù)據(jù)來源：DTCC（萬億美元）單一名稱CDS信用衍生產(chǎn)品單一名稱CDS占信用衍生產(chǎn)品比例2009年5月29日15.5428.1355.24%2010年4月30日14.8825.1459.19%2010年5月21日14.6625.1758.24%2010年5月28日14.4924.9957.98%303.2金融危機(jī)洗禮后的信用衍生市場(chǎng)賣空比率變化：對(duì)投機(jī)與套利的擠壓?jiǎn)挝唬菏畠|美元（左軸）；倍（右軸）數(shù)據(jù)來源：BIS312009年全球CDS買賣方市場(chǎng)份額注：左圖為買方市場(chǎng)；右圖為賣方市場(chǎng)數(shù)據(jù)來源：BIS2007年全球CDS買賣方市場(chǎng)份額注：左圖為買方市場(chǎng)；右圖為賣方市場(chǎng)數(shù)據(jù)來源：BIS金融危機(jī)以來全球CDS買方市場(chǎng)份額數(shù)據(jù)來源：BIS數(shù)據(jù)來源：BIS金融危機(jī)以來全球CDS賣方市場(chǎng)份額3.2金融危機(jī)洗禮后的信用衍生市場(chǎng)3.2.5全球CDS市場(chǎng)交易雙方構(gòu)成變化32金融危機(jī)發(fā)生前金融危機(jī)發(fā)生后政府監(jiān)管缺失：世界主要場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)被排除在監(jiān)管體系之外，處于監(jiān)管真空狀態(tài)行業(yè)自律為主：國(guó)際互換和衍生工具協(xié)會(huì)（ISDA）是行業(yè)自律監(jiān)管的主要機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定，但缺乏有效的監(jiān)管權(quán)力主要資本市場(chǎng)目前正致力于重構(gòu)金融監(jiān)管體系，并逐步加強(qiáng)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)監(jiān)管。英國(guó)美國(guó)2009年2月通過《2009年銀行法案》，建立“金融穩(wěn)定委員會(huì)”，加強(qiáng)英格蘭銀行的監(jiān)管權(quán)力，強(qiáng)化對(duì)金融衍生品的監(jiān)管歐盟分別于2009年12月和2010年5月通過了眾議院《華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法》和參議院《2010年重建美國(guó)金融穩(wěn)定法》，對(duì)場(chǎng)外衍生品的交易與清算場(chǎng)所、自營(yíng)交易是否受到限制或分拆、合約的標(biāo)準(zhǔn)化以及資金規(guī)模和保證金安排等，進(jìn)行了規(guī)定，有些仍存很大爭(zhēng)議2009年9月23日通過了《歐盟金融監(jiān)管改革方案》，成立歐盟系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)和歐洲金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)系統(tǒng)，強(qiáng)化歐盟成員國(guó)宏觀金融監(jiān)管和微觀金融監(jiān)管，并將在2010年10月出臺(tái)專門針對(duì)金融衍生品市場(chǎng)的法規(guī)3.3金融危機(jī)洗禮后的信用衍生市場(chǎng)監(jiān)管3.3.1改變監(jiān)管理念33圍繞傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)界限而設(shè)計(jì)的監(jiān)管架構(gòu)并沒有跟上市場(chǎng)演變的節(jié)奏。結(jié)果，美國(guó)擁有的僅僅是一個(gè)由大大小小的聯(lián)邦和州的監(jiān)管者拼湊而成的足足落后75年的監(jiān)管系統(tǒng)。這個(gè)系統(tǒng)對(duì)大蕭條時(shí)期的世界來說或許是有效的，但它也帶來了監(jiān)管者之間的負(fù)面競(jìng)爭(zhēng)、某些地區(qū)的重復(fù)浪費(fèi)和其他一些地區(qū)的監(jiān)管真空。－－美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)保爾森3.3金融危機(jī)洗禮后的信用衍生市場(chǎng)監(jiān)管3.3.2重整監(jiān)管架構(gòu)34原有監(jiān)管架構(gòu)美聯(lián)儲(chǔ)：州注冊(cè)的聯(lián)儲(chǔ)會(huì)員銀行；金融控股公司（傘式）聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）:州注冊(cè)的非聯(lián)儲(chǔ)會(huì)員銀行財(cái)政部：貨幣監(jiān)理署（OCC）：聯(lián)邦注冊(cè)的國(guó)民銀行；外國(guó)銀行分支機(jī)構(gòu)儲(chǔ)貸監(jiān)理署（OTS）：儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)（聯(lián)邦和州）國(guó)家信用社管理局（NCUA）：信用社州銀行（DFI）：本州注冊(cè)的銀行，尤其是本州注冊(cè)的非聯(lián)儲(chǔ)銀行（參加聯(lián)邦存款保險(xiǎn)的州注冊(cè)銀行同時(shí)接受FDIC的監(jiān)督）3.3金融危機(jī)洗禮后的信用衍生市場(chǎng)監(jiān)管3.3.2重整監(jiān)管架構(gòu)（續(xù)）35通過時(shí)間2009年12月11日2010年5月20日投票情況223贊成/202反對(duì)59贊成/39反對(duì)（恰巧過了2/3的通過紅線）涉及金融衍生品的主要條款對(duì)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)提出更高的資本充足率、杠桿限制和風(fēng)險(xiǎn)集中度要求，但沒有明確具體標(biāo)準(zhǔn)要求掉期交易商和主要的掉期參與者滿足監(jiān)管者設(shè)定的最低資本金和保證金要求；要求絕大部分的場(chǎng)外衍生品交易都通過第三方清算機(jī)構(gòu)進(jìn)行；未集中清算的CDS必須向清算所或監(jiān)管者報(bào)告。這一規(guī)定只針對(duì)在金融市場(chǎng)上有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要參與者。對(duì)于銀行是否應(yīng)該取締自營(yíng)交易，眾議院法案授權(quán)給監(jiān)管部門以自由裁量權(quán)授予商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)和SEC廣泛新權(quán)以監(jiān)督市場(chǎng)，CFTC將獲權(quán)對(duì)可能扮演市場(chǎng)價(jià)格指定角色的掉期交易進(jìn)行限制資產(chǎn)在2,500億美元以上的銀行必須滿足風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)模方面更高的資本標(biāo)準(zhǔn)要求掉期交易商和主要的掉期參與者滿足監(jiān)管者設(shè)定的最低資本金和保證金要求；沒有清算的掉期交易的資本金要求必須遠(yuǎn)高于得以清算的交易的資本金要求要求絕大部分的場(chǎng)外衍生品交易都通過第三方清算機(jī)構(gòu)進(jìn)行限制吸收存款的銀行及大型非銀行金融機(jī)構(gòu)的自營(yíng)交易迫使所有具備從美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)窗口獲得融資資格的大型商業(yè)銀行拆分其金融衍生品交易業(yè)務(wù)(Lincoln計(jì)劃)。（美聯(lián)儲(chǔ)、美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司、美國(guó)財(cái)政部及各家銀行目前都反對(duì)這一措施）3.3金融危機(jī)洗禮后的信用衍生市場(chǎng)監(jiān)管3.3.3美國(guó)金融改革法案立法進(jìn)程眾議院參議院參眾兩院預(yù)計(jì)于6月舉行協(xié)商委員會(huì)的辯論，會(huì)上必須將參議院版本提案與眾議院版本提案合并，并達(dá)成一致提交總統(tǒng)簽署生效總統(tǒng)如拒絕簽署，則經(jīng)過兩院全體會(huì)議三分之二以上通過，則法案自動(dòng)生效，無需總統(tǒng)簽署美國(guó)財(cái)政部負(fù)責(zé)金融機(jī)構(gòu)事務(wù)的助理部長(zhǎng)MichaelBarr表示，金融監(jiān)管改革是奧巴馬政府的優(yōu)先要?jiǎng)?wù)，其中涉及某些關(guān)鍵目標(biāo)，但Lincoln的計(jì)劃不在其中。他認(rèn)為L(zhǎng)incoln計(jì)劃不會(huì)獲得通過36支持CDS市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)化IOSCO（國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織）文件鼓勵(lì)市場(chǎng)統(tǒng)一CDS標(biāo)準(zhǔn)二十國(guó)集團(tuán)聲明：所有標(biāo)準(zhǔn)化合同應(yīng)當(dāng)實(shí)行中央結(jié)算或交易所交易對(duì)于非標(biāo)準(zhǔn)合同設(shè)定較高的資金要求支持將衍生品合同的標(biāo)準(zhǔn)化推行到極致承認(rèn)非標(biāo)準(zhǔn)化合同的需求要求掉期交易商和主要的掉期參與者滿足監(jiān)管者設(shè)定的最低資本金和保證金要求承認(rèn)非標(biāo)準(zhǔn)合同的需求要求掉期交易商和主要的掉期參與者滿足監(jiān)管者設(shè)定的最低資本金和保證金要求沒有清算的掉期交易的資本金要求必須遠(yuǎn)高于得以清算的交易的資本金要求歐盟委員會(huì)關(guān)于衍生品市場(chǎng)的效率、安全性和穩(wěn)健問題的交流推動(dòng)了進(jìn)一步的標(biāo)準(zhǔn)化在2010年完成對(duì)促進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)化的資本體制及電子化處理程序的評(píng)估FSA呼吁提高場(chǎng)外市場(chǎng)衍生品合同的標(biāo)準(zhǔn)化程度執(zhí)法部門眾議院參議院支持標(biāo)準(zhǔn)化大力支持標(biāo)準(zhǔn)化承認(rèn)非標(biāo)準(zhǔn)化承認(rèn)非標(biāo)準(zhǔn)化支持并推動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)化呼吁標(biāo)準(zhǔn)化3.3金融危機(jī)洗禮后的信用衍生市場(chǎng)監(jiān)管3.3.4推動(dòng)衍生產(chǎn)品合同的標(biāo)準(zhǔn)化資料來源：SIMFA37建立有效監(jiān)督和調(diào)節(jié)的中央對(duì)手方（CentralCounterParty,CCP）IOSCO正在整理一份有關(guān)CCP的咨詢性文件，包括那些存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的CCP要求所有標(biāo)準(zhǔn)化場(chǎng)外衍生品通過受監(jiān)管的CCP進(jìn)行清算全部不清算的掉期產(chǎn)品必須向一個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)報(bào)告掉期交易中的所有各方都應(yīng)保存在某一項(xiàng)交易中的互換及相關(guān)商品的倉(cāng)位記錄標(biāo)準(zhǔn)化合同應(yīng)當(dāng)參與中央清算，除非其中一方是套期保值的最終使用者金融服務(wù)公司對(duì)CCP的所有權(quán)總計(jì)不超過20%所有掉期交易都要求進(jìn)行中央清算，除非：（1）沒有任何一家清算機(jī)構(gòu)接受；（2）監(jiān)管者對(duì)其實(shí)施豁免，因?yàn)槠渲幸环绞亲罱K使用者歐盟委員會(huì)交流并宣布了立法計(jì)劃，強(qiáng)制要求標(biāo)準(zhǔn)化合同通過歐盟CCP清算，調(diào)整CCP的安全要求，授權(quán)及監(jiān)督等CESR報(bào)告建議“交易后價(jià)格透明規(guī)則”應(yīng)覆蓋所有適合中央結(jié)算的CDS需建立主要交易商政府對(duì)CCP有優(yōu)先權(quán)，但不是所有權(quán)FSA呼吁標(biāo)準(zhǔn)化合同由CCP提供清算服務(wù)，但不主張強(qiáng)制性的交易所交易建立CCP的全球一致高標(biāo)準(zhǔn)非中央清算交易需付出更高資金成本執(zhí)法部門眾議院參議院建立CCP所有標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品通過CCP清算標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)通過CCP清算（有豁免）所有標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品通過CCP清算（有豁免）所有標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品通過CCP清算呼吁標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品通過CCP清算（不強(qiáng)制交易所交易）3.3金融危機(jī)洗禮后的信用衍生市場(chǎng)監(jiān)管3.3.5建立CCP清算機(jī)制資料來源：SIMFA38為CCP的建立提供監(jiān)管框架、及時(shí)數(shù)據(jù)披露、促進(jìn)信息共享、激勵(lì)行業(yè)范圍內(nèi)的運(yùn)作效率確立管轄權(quán)范圍以便測(cè)定監(jiān)管范圍對(duì)于非標(biāo)準(zhǔn)合同設(shè)定較高的資金要求如衍生品可能被用于收購(gòu)或影響一家公司，則將主要持有人通知規(guī)則擴(kuò)大到適用于該衍生品衍生品交易者應(yīng)當(dāng)接受嚴(yán)格和審慎的監(jiān)管SEC和CFTC的規(guī)則應(yīng)當(dāng)協(xié)調(diào)一致，以及實(shí)施記錄保存和報(bào)告的要求增加對(duì)所有場(chǎng)外衍生品交易商、市場(chǎng)和產(chǎn)品的監(jiān)督檢查加強(qiáng)國(guó)際合作以提高全球場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管提高非中央清算的衍生品的監(jiān)管資本要求所有不進(jìn)行清算的掉期交易必須向一個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)報(bào)告對(duì)大額掉期交易者施加報(bào)告和記錄保存要求授權(quán)監(jiān)管者對(duì)那些發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的掉期交易設(shè)定倉(cāng)位限制所有衍生品交易都應(yīng)提交監(jiān)管報(bào)告授權(quán)監(jiān)管者對(duì)那些發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的掉期交易設(shè)定倉(cāng)位限制所有不進(jìn)行清算的掉期交易必須向一個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)報(bào)告對(duì)大額掉期交易者施加報(bào)告和記錄保存的要求提高事前和事后的交易透明度，要求場(chǎng)外衍生品交易提供交易及倉(cāng)位的報(bào)告強(qiáng)制向歐盟監(jiān)管者或授權(quán)的交易數(shù)據(jù)中心報(bào)告2010年底前擴(kuò)大場(chǎng)外衍生品區(qū)域中的MAD范圍，并且賦予監(jiān)管者限制倉(cāng)位的權(quán)利開展對(duì)非金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管效果評(píng)價(jià)提高雙邊對(duì)手方的風(fēng)險(xiǎn)管理認(rèn)可為最終使用者定制各類合同的必要性；為非金融機(jī)構(gòu)設(shè)定變動(dòng)保證金要求，同時(shí)設(shè)計(jì)豁免規(guī)則，以避免潛在的監(jiān)管漏洞FSA呼吁更加穩(wěn)健的對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)管理體系對(duì)于給金融體系造成的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)行資本收費(fèi)將“相關(guān)的”場(chǎng)外衍生品交易錄入交易數(shù)據(jù)庫(kù)提高市場(chǎng)交易的透明度執(zhí)法部門眾議院參議院3.3金融危機(jī)洗禮后的信用衍生市場(chǎng)監(jiān)管改善對(duì)市場(chǎng)和產(chǎn)品的監(jiān)督調(diào)節(jié)資料來源：SIMFA39針對(duì)本次金融危機(jī)暴露的問題，ISDA在2009年3月、7月分別發(fā)布了《2009年ISDA信用衍生產(chǎn)品決定委員會(huì)與拍賣結(jié)算補(bǔ)充文件》、“大爆炸協(xié)議（bigbangprotocol)”和“小爆炸協(xié)議(smallbangprotocol)”，對(duì)信用事件的確認(rèn)以及結(jié)算條款等事項(xiàng)進(jìn)行了明確。大爆炸協(xié)議（bigbangprotocol)市場(chǎng)參與者通過簽訂大爆炸協(xié)議視同同意《2009年ISDA信用衍生產(chǎn)品決定委員會(huì)與拍賣結(jié)算補(bǔ)充文件》中的有關(guān)約定，包括：建立信用衍生產(chǎn)品決定委員會(huì)：

ISDA在全球設(shè)立5個(gè)信用衍生產(chǎn)品決定委員會(huì)（含美洲、亞洲（除日本）、日本、澳大利亞-新西蘭和歐洲），負(fù)責(zé)對(duì)該區(qū)域信用衍生產(chǎn)品參考實(shí)體的信用事件進(jìn)行審議，并擁有最終裁決權(quán)。委員會(huì)的設(shè)立，解決了之前交易雙方無法就信用事件觸發(fā)標(biāo)準(zhǔn)達(dá)成一致而導(dǎo)致糾紛的問題引入強(qiáng)制拍賣結(jié)算條款：以拍賣結(jié)算方式作為信用衍生產(chǎn)品交易雙方首選的結(jié)算方式，代替了傳統(tǒng)的實(shí)物結(jié)算和現(xiàn)金結(jié)算方式，只有在某些特殊情況下才可由交易雙方自行約定進(jìn)行實(shí)物或者現(xiàn)金結(jié)算。拍賣結(jié)算機(jī)制解決了實(shí)物結(jié)算中信用衍生產(chǎn)品名義本金超過流通債券數(shù)量而可能導(dǎo)致的可供交付參考資產(chǎn)不足問題，同時(shí)也解決了現(xiàn)金結(jié)算中金額無法得到統(tǒng)一的問題增設(shè)信用事件和承繼事件回溯日：只要信用事件或者承繼事件發(fā)生在特定信用衍生產(chǎn)品回溯日之后，就可以觸發(fā)信用衍生產(chǎn)品的條款，而不必局限于信用衍生產(chǎn)品交易生效日之后。通過增設(shè)回溯日覆蓋對(duì)沖交易間的斷檔期，提高了信用衍生產(chǎn)品之間的替代性，也方便進(jìn)行壓縮合并交易3.4法律文本改革40小爆炸協(xié)議（smallbangprotocol)ISDA2009年7月發(fā)布了《2009年ISDA信用衍生產(chǎn)品決定委員會(huì)、拍賣結(jié)算與重組事件補(bǔ)充文件》，市場(chǎng)參與者通過簽署小爆炸協(xié)議來認(rèn)定前述補(bǔ)充文件。小爆炸協(xié)議的主要改進(jìn)包括：解決了重組事件發(fā)生后使用拍賣結(jié)算的技術(shù)問題，約定信用衍生品參考實(shí)體發(fā)生重組事件后也適用拍賣結(jié)算機(jī)制對(duì)大爆炸協(xié)議進(jìn)行了補(bǔ)充和修訂，無論是否簽署大爆炸協(xié)議，只要市場(chǎng)參與者簽訂了小爆炸協(xié)議，則能夠覆蓋大爆炸協(xié)議的約定3.4法律文本改革（續(xù)）412009年1月29日,摩根大通銀行將其CDS估值引擎對(duì)ISDA開放，ISDA授權(quán)Markit公司以摩根大通銀行提供的估值方法原碼為1.0版本，創(chuàng)建發(fā)布業(yè)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)的對(duì)CDS估值的方法及模型。2009年2月26日,ISDA和MARKIT宣布推出ISDA的CDS標(biāo)準(zhǔn)模型。在此基礎(chǔ)上，ISDA和Markit提出進(jìn)一步推進(jìn)CDS的票息標(biāo)準(zhǔn)化的過程，票息標(biāo)準(zhǔn)化能夠有效簡(jiǎn)化交易過程，增強(qiáng)不同做市商的報(bào)價(jià)可比性，并更加積極推動(dòng)減少冗余交易的過程。原報(bào)價(jià)模式大多數(shù)單一名字的CDS報(bào)價(jià)形式均以票面價(jià)差的形式進(jìn)行報(bào)價(jià)，這一價(jià)差使得報(bào)價(jià)雙方的CDS現(xiàn)值為零。例如，CSCO公司5年期CDS傳統(tǒng)的票面價(jià)差報(bào)價(jià)為198基點(diǎn)，CDS的買方需要每年付出198基點(diǎn)，從而獲得對(duì)CSCO公司債務(wù)的信用保護(hù)。新報(bào)價(jià)模式按照固定票息和前端費(fèi)用的方式進(jìn)行報(bào)價(jià)和交易。北美引入投資級(jí)實(shí)體采用100基點(diǎn)、高收益級(jí)實(shí)體采用500基點(diǎn)票息進(jìn)行交易。歐洲市場(chǎng)則包括了25個(gè)基點(diǎn)和1000個(gè)基點(diǎn)兩種。例如，CSCO公司5年期CDS如果采用標(biāo)準(zhǔn)化的100基點(diǎn)票息報(bào)價(jià)，則根據(jù)ISDA發(fā)布的標(biāo)準(zhǔn)化的CDS報(bào)價(jià)模型和Markit的CDS轉(zhuǎn)換器，對(duì)于每1000萬美元的名義本金，做市商的報(bào)價(jià)是100個(gè)基點(diǎn)的固定票息和414212.79美元的前端費(fèi)用。新的報(bào)價(jià)方式從合約現(xiàn)值角度與舊的報(bào)價(jià)方式?jīng)]有差別，但具備以下好處：提高了CDS合約標(biāo)準(zhǔn)化程度，為中央清算創(chuàng)造條件消除了信用事件發(fā)生時(shí)CDS合約的息差風(fēng)險(xiǎn)3.5交易報(bào)價(jià)方式改革42金融危機(jī)后，市場(chǎng)參與各方通過完善信用衍生產(chǎn)清算機(jī)制來降低對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)，主要措施包括壓縮交易（TradeCompression）和引入中央對(duì)手方清算機(jī)制（CentralCounterParty，CCP）。壓縮交易（TradeCompression)資料來源：IMF，2009假定市場(chǎng)上有A、B、C和D四個(gè)機(jī)構(gòu)，存在左圖的CDS交易鏈條，圓圈中的E代表各個(gè)機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，則在四家機(jī)構(gòu)達(dá)成一致的安排下，可以將環(huán)繞在ABCD一周的交易予以壓縮，僅僅剩下中間的兩筆交易，這樣的安排不僅能夠降低大量的冗余名義本金交易量，也能夠降低各個(gè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。金融危機(jī)之后，各個(gè)商業(yè)銀行確實(shí)采取了實(shí)際行動(dòng)壓縮信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，各個(gè)主要銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)敞口的杠桿水平均有大幅下降。3.6清算機(jī)制改革43中央對(duì)手方清算機(jī)制（CCP）中央清算機(jī)制的引入，并不改變場(chǎng)外交易的特點(diǎn)，并不是將場(chǎng)外交易場(chǎng)內(nèi)化。交易雙方仍然還是通過詢價(jià)、談判等典型的場(chǎng)外方式達(dá)成交易，只是通過在清算中引入中央對(duì)手方，實(shí)現(xiàn)多邊凈額結(jié)算。其優(yōu)點(diǎn)是：第一，將OTC市場(chǎng)的信用衍生品納入監(jiān)管框架下。由于集中化的頭寸記錄，使得監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠很容易掌握各機(jī)構(gòu)的頭寸規(guī)模。第二，CCP是所有參與者的合約對(duì)手方，在交易對(duì)手方違約時(shí)，通過收取的擔(dān)保品和自有資本金吸收損失，防止違約向金融系統(tǒng)蔓延。第三，壓縮交易，降低交易的管理難度。由于都對(duì)中央對(duì)手方交易，合約和結(jié)算軋差顯著減少了結(jié)算量；結(jié)算指令大幅減少。交易在配比和執(zhí)行之后管理簡(jiǎn)單。第四，推動(dòng)實(shí)施匿名交易，提高市場(chǎng)流動(dòng)性。CCP自始至終充當(dāng)交易雙方的共同對(duì)手方，保證了匿名交易的順利進(jìn)行，從而有利于提高市場(chǎng)參與者的交易積極性，改善市場(chǎng)流動(dòng)性。CDS雙邊市場(chǎng)結(jié)構(gòu)引入CCP后市場(chǎng)結(jié)構(gòu)資料來源：ECB3.6清算機(jī)制改革（續(xù)）44信用衍生產(chǎn)品在金融危機(jī)發(fā)生之前沒有專門的機(jī)構(gòu)對(duì)交易價(jià)格、交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)頭寸等數(shù)據(jù)進(jìn)行搜集、存儲(chǔ)與發(fā)布，市場(chǎng)交易信息透明度較低。此外，信用衍生產(chǎn)品不體現(xiàn)在交易機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表中，僅在財(cái)務(wù)報(bào)告附錄中進(jìn)行披露，信息不夠及時(shí)與全面。為了解決信用衍生產(chǎn)品信息不足問題，監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要通過以下兩方面進(jìn)行改進(jìn)：加強(qiáng)財(cái)務(wù)報(bào)告披露要求美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）在2008年3月引入第161條財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（DisclosureaboutDerivativeInstrumentsandHedgingActivities），要求披露交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)以及構(gòu)成信用衍生產(chǎn)品基礎(chǔ)的核心參考債券的相關(guān)信息SEC和FASB在2008年10月補(bǔ)充公允價(jià)值計(jì)量方法第157號(hào)準(zhǔn)則，一定程度上解決了公允價(jià)值計(jì)價(jià)問題國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)（IASB）在2009年3月公布了有關(guān)“嵌入式衍生產(chǎn)品”的準(zhǔn)則修訂，要求對(duì)所有嵌入型衍生產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)估并在必要時(shí)單獨(dú)核算加強(qiáng)交易數(shù)據(jù)披露要求推動(dòng)中央清算機(jī)制以實(shí)現(xiàn)交易信息的集中要求未經(jīng)中央對(duì)手方清算的交易數(shù)據(jù)向有關(guān)機(jī)構(gòu)報(bào)備目前，美國(guó)證券登記結(jié)算公司（DTCC）的數(shù)據(jù)庫(kù)已可以覆蓋全球80%以上的CDS交易，該機(jī)構(gòu)定期向市場(chǎng)公布信用衍生產(chǎn)品的名義金額以及凈頭寸數(shù)據(jù)。3.