股權(quán)分置改革對(duì)上市公司融資偏好的影響分析

股權(quán)分置改革對(duì)上市公司融資偏好的影響分析股權(quán)分置改革對(duì)上市公司融資偏好的影響分析

要原因在于內(nèi)部人控制，股權(quán)融資本錢(qián)偏低，控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)相別離以及我國(guó)資本市場(chǎng)不成熟所導(dǎo)致的股票價(jià)格失真。文章通過(guò)分析股權(quán)分置改革之后的資本市場(chǎng)所可能產(chǎn)生的改變和情況，對(duì)股改之后的上市公司融資順序是否會(huì)有一個(gè)理性的回歸以及上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特性進(jìn)行了相關(guān)分析。

一、引言

西方的理論和實(shí)證研究都說(shuō)明，企業(yè)優(yōu)先偏好內(nèi)部融資，其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資，即所謂的融資順序理論〔Myers，1984；Myers、Majluf，1984〕；而中國(guó)上市公司存在顯著的股權(quán)融資偏好〔黃少安、張崗，2022；閻達(dá)五，2022〕，許多企業(yè)過(guò)分依賴(lài)股票融資方式，甚至把發(fā)行股票、配股、增發(fā)視為公開(kāi)融資的惟一最正確途徑，即所謂的“金融跛足〞現(xiàn)象。從融資結(jié)構(gòu)理論來(lái)看，這樣并不利于公司治理結(jié)構(gòu)的改善，也不利于對(duì)經(jīng)理層行為的鼓勵(lì)和約束。我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的主要原因是我國(guó)股權(quán)融資本錢(qián)偏低，控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)相別離以及我國(guó)資本市場(chǎng)不成熟所導(dǎo)致的股票價(jià)格失真。然而，隨著我國(guó)股權(quán)分置改革的進(jìn)行，資本市場(chǎng)所可能發(fā)生的改變是否會(huì)對(duì)上市公司的融資行為產(chǎn)生影響，令其理性回歸呢？本文將進(jìn)行相關(guān)的分析。

二、股權(quán)分置改革對(duì)“內(nèi)部人控制〞現(xiàn)象的制約影響

我國(guó)大多數(shù)上市公司中國(guó)家股、國(guó)有法人股占絕對(duì)的控股地位，而國(guó)家不足人格化的產(chǎn)權(quán)主體，盡管有國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)作為國(guó)有資產(chǎn)大股東的代理人，但在其控制權(quán)與收益權(quán)不對(duì)稱(chēng)的情況下往往不足監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的足夠動(dòng)力，因此大股東選拔了經(jīng)營(yíng)者卻沒(méi)有對(duì)其進(jìn)行有效監(jiān)督。同時(shí)，眾多的分散的中小股東無(wú)論是“用手投票〞還是“用腳投票〞都難以對(duì)經(jīng)營(yíng)者形成有效約束。股東治理的機(jī)制失效，再加上董事長(zhǎng)往往兼任總經(jīng)理的情況，使我國(guó)上市公司的“內(nèi)部人控制〞問(wèn)題十分嚴(yán)重。在內(nèi)部人控制的情況下，經(jīng)營(yíng)者可以讓公司按照自己的價(jià)值取向進(jìn)行融資決策，即選擇那些能使自己收益最大化而受到的約束最小化的融資方式。一方面，在內(nèi)部人控制的情況下，在職消費(fèi)等非貨幣性收入在我國(guó)經(jīng)營(yíng)者收入中占了相當(dāng)比重。這些非貨幣性收入依賴(lài)于經(jīng)營(yíng)者的職位和企業(yè)的生存，一旦企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)營(yíng)者就會(huì)丟失其任職好處。假設(shè)公司進(jìn)行債券融資，不但會(huì)給經(jīng)營(yíng)者帶來(lái)還本付息的壓力，減少公司的自由現(xiàn)金流量，繼而減少經(jīng)營(yíng)者可用于在職消費(fèi)的資源，而且它會(huì)導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)概率增加，從而影響經(jīng)營(yíng)者對(duì)非貨幣收入的攫取。反觀股權(quán)融資，由于它不用還本且沒(méi)有固定的利息負(fù)擔(dān)，所以它不會(huì)引發(fā)企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，這就減輕了經(jīng)營(yíng)者的壓力，并為其享有穩(wěn)定的在職消費(fèi)提供了條件。

理論和大量的實(shí)證研究都說(shuō)明，上市公司如果在低資產(chǎn)負(fù)債率的情況下發(fā)行股票，二級(jí)市場(chǎng)通常會(huì)做出負(fù)面反饋。股權(quán)分置改革完成后，所有股東的利益都受到股價(jià)的影響，大股東和小股東在實(shí)施股權(quán)再融資時(shí)一律平等，大股東放棄就有可能丟失控股權(quán)，而盲目增發(fā)會(huì)使股價(jià)下跌，因此，對(duì)公司重大融資行為有實(shí)際決定權(quán)的股東將會(huì)慎重考慮融資規(guī)模和融資方式，“內(nèi)部人控制〞現(xiàn)象將會(huì)得到制約。

三、股權(quán)分置改革對(duì)融資本錢(qián)的影響

融資本錢(qián)低是股權(quán)融資偏好的重要原因。我國(guó)資本市場(chǎng)上市公司股權(quán)融資本錢(qián)偏低是一個(gè)被廣泛認(rèn)同的觀點(diǎn)。示例，袁國(guó)良等〔1999〕、陳曉和單鑫〔1999〕、黃少安、張崗〔2022〕等都指出我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的一個(gè)重要原因是股權(quán)融資本錢(qián)要低于債券融資本錢(qián)。

我國(guó)上市公司股息率偏低是造成股權(quán)融資本錢(qián)偏低的主要原因，其主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：股息發(fā)放的軟約束和股息發(fā)放率較低。西方的大量理論和實(shí)證研究說(shuō)明，作為一個(gè)信號(hào)模型，一個(gè)成熟企業(yè)為了向市場(chǎng)做出一個(gè)企業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)的信號(hào)，需要一個(gè)穩(wěn)定增長(zhǎng)的持續(xù)股息政策來(lái)支持股價(jià)，從而給市場(chǎng)投資者以良好的預(yù)期，進(jìn)而減少企業(yè)股票價(jià)格波動(dòng)的不確定性。但是，通過(guò)研究我國(guó)上市公司的股息政策可知，我國(guó)大多數(shù)公司都沒(méi)有形成一個(gè)穩(wěn)定增長(zhǎng)的持續(xù)股息政策，其股息發(fā)放具有較大的隨意性，并不能給市場(chǎng)以準(zhǔn)確的預(yù)期。從市場(chǎng)投資者的角度看，我國(guó)市場(chǎng)的換手率是西方興旺資本市場(chǎng)的數(shù)十倍。由此可見(jiàn)，我國(guó)投資者主要是以追求低買(mǎi)高賣(mài)的價(jià)差收益為目的，而并不〔或者相對(duì)并不〕重視未來(lái)股息的貼現(xiàn)值，在這種狀況下，上市公司很難實(shí)行穩(wěn)定增長(zhǎng)的股息政策。

在我國(guó)上市公司國(guó)有股作為大股東的情況下，“股息是否發(fā)放、發(fā)放多少〞在董事會(huì)做出決定時(shí)，國(guó)有股大股東的意見(jiàn)具有決定性的地位。這種股權(quán)集中度相對(duì)較高的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好的非市場(chǎng)理性行為。股權(quán)分置改革可以解決我國(guó)國(guó)有股不流通的問(wèn)題，股改完成后，國(guó)有股就可以進(jìn)入二級(jí)交易市場(chǎng)，其價(jià)值將由二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格決定。在這種市場(chǎng)環(huán)境下，上市公司在考慮融資的順序時(shí)，將會(huì)考慮到各種融資方式的真實(shí)本錢(qián)。如果考慮到股權(quán)融資的信息傳遞效果，當(dāng)融資的工程是一個(gè)好工程時(shí)，由于信息不對(duì)稱(chēng)，其價(jià)值有可能被市場(chǎng)投資者低估，此時(shí)就不如采用債權(quán)融資的方式；假設(shè)再考慮到債權(quán)融資的稅盾作用對(duì)企業(yè)稅后利潤(rùn)的影響時(shí)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資并不能享受到股息稅前計(jì)提的待遇。所以，對(duì)于同一個(gè)工程的融資而言，債權(quán)融資在融資時(shí)不必承受信息不對(duì)稱(chēng)所造成的折扣，而且還可以通過(guò)稅盾的形式增加稅后利潤(rùn)。從這兩個(gè)角度而言，股權(quán)分置改革之后的上市公司融資順序?qū)⒂幸粋€(gè)理性的回歸。

四、股權(quán)分置改革對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響

股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理是造成股權(quán)融資偏好的另一個(gè)重要因素。從西方文獻(xiàn)對(duì)上市公司的研究過(guò)程中，我們可以看到，在股東決定股權(quán)融資的情況下，他會(huì)由于新增股票而稀釋自己的現(xiàn)有股權(quán)，從而對(duì)自己的控制權(quán)產(chǎn)生影響。在這種情況下，控股股東在股權(quán)融資的時(shí)候會(huì)受到負(fù)鼓勵(lì)。另外，即使其持有的股份在股權(quán)融資之后被稀釋的程度比擬小，我們也不能無(wú)視這樣一個(gè)事實(shí)：在西方興旺市場(chǎng)上，控股地位或者說(shuō)控制權(quán)的爭(zhēng)奪主要通過(guò)兩種形式表現(xiàn)出來(lái)，分別為協(xié)議收購(gòu)和公開(kāi)收購(gòu)。在這種情況下，無(wú)論大股東的股份是否因新發(fā)行股份而被大幅度稀釋?zhuān)捎诠_(kāi)要約收購(gòu)的存在，新發(fā)股權(quán)融資對(duì)控股股東而言不是最優(yōu)的選擇，除非控股股東在股權(quán)稀釋后仍然處于絕對(duì)控股地位。

在我國(guó)上市公司中，國(guó)有股股東往往處于絕對(duì)控股地位，而且由于其并不參與二級(jí)市場(chǎng)的流通，從而其控股地位相對(duì)穩(wěn)定。在這種情況下，國(guó)有股股東選擇增發(fā)新股的方式融資并不會(huì)影響其絕對(duì)控股地位，而我國(guó)資本市場(chǎng)的該市盈率也刺激了控股股東以高價(jià)增發(fā)新股，從而獲得較高的每股收益。另外，在我國(guó)資本市場(chǎng)并不成熟、監(jiān)管不完善的環(huán)境下，信息不對(duì)稱(chēng)所導(dǎo)致的大股東侵占上市公司募集資金的情況也屢見(jiàn)不鮮。從這個(gè)角度來(lái)講，大股東增發(fā)股份融資的本錢(qián)是負(fù)的，其結(jié)果是毫無(wú)本錢(qián)的或是以很低的本錢(qián)獲得所控上市公司的募集資金。

李霞〔2022〕利用實(shí)證分析的方式證實(shí)了我國(guó)國(guó)有股和國(guó)有法人股所占比重與股權(quán)融資偏好呈正相關(guān)關(guān)系，原因在于：我國(guó)大局部上市公司都是由原來(lái)的國(guó)有企業(yè)經(jīng)股份制改組后上市的，主要是將其骨干或主體局部剝離出來(lái)改組為股份公司，而將企業(yè)余下的不良資產(chǎn)組成集團(tuán)公司，以便構(gòu)成大股東對(duì)上市公司進(jìn)行控制。這種制度上的先天缺乏導(dǎo)致很多集團(tuán)公司要靠上市公司的資金來(lái)養(yǎng)活，因而他們熱衷于到資本市場(chǎng)上去“圈錢(qián)〞。

我國(guó)股權(quán)分置改革后，國(guó)有股可以在一定期限后進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)交易。在這樣的政策下，我國(guó)上市公司在將來(lái)的一定時(shí)間中會(huì)產(chǎn)生分化，對(duì)于那些關(guān)系“國(guó)計(jì)民生〞的行業(yè)，國(guó)家的絕對(duì)控股地位是不會(huì)動(dòng)搖的；而對(duì)于那些所謂的“競(jìng)爭(zhēng)性〞行業(yè)，現(xiàn)在的國(guó)有股處于控制地位的所有權(quán)結(jié)構(gòu)將會(huì)發(fā)生變化，國(guó)有股的控制地位會(huì)動(dòng)搖甚至丟失。在這些公司中，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理所帶來(lái)的上市公司股權(quán)融資偏好的現(xiàn)象將會(huì)消失，或者說(shuō)它們賴(lài)以存在的根底將會(huì)丟失。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境中，控股股東將會(huì)考慮到股權(quán)融資對(duì)自己股份的稀釋作用，即使他在不考慮股息與債權(quán)融資利息的情況下，也會(huì)由于稀釋股權(quán)的負(fù)面影響而慎重采用股權(quán)融資。

股權(quán)分置改革完成后，當(dāng)國(guó)有股可以進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)參與流通時(shí)，并不必然導(dǎo)致我國(guó)非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的上市公司由于國(guó)有股股東放棄控制權(quán)，從而產(chǎn)生類(lèi)似于美國(guó)上市公司那樣高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)。FaccioandLang〔2022〕分析了13個(gè)西歐國(guó)家的232家公司，發(fā)現(xiàn)除了愛(ài)爾蘭和英國(guó)之外，歐洲大陸的股權(quán)普遍較為集中。與這個(gè)研究相照應(yīng)的是Claessens，DjankowandLang〔2022〕對(duì)9個(gè)東亞過(guò)國(guó)家和地區(qū)的2980家上市公司進(jìn)行的分析，結(jié)果說(shuō)明，除了日本公司所有權(quán)相對(duì)集中外，其余東亞國(guó)家和地區(qū)的三分之二的公司都擁有單一控制性股東?？梢?jiàn)，股權(quán)集中度〔或者說(shuō)股權(quán)結(jié)構(gòu)〕并不是由一個(gè)國(guó)家的法律單方面所能決定的，而是由國(guó)家的歷史、文化等多種因素共同決定的。由此，我們可以想象，股權(quán)分置改革后，我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也應(yīng)該是存在控制性股東的，或者說(shuō)至少是存在相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而決不會(huì)是美國(guó)式的高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

五、結(jié)論

完善的市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)選擇融資方式和融資次序是為了使確立最優(yōu)的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，使企業(yè)融資本錢(qián)最低，從而到達(dá)市場(chǎng)價(jià)值最大化的目標(biāo)。在金融市場(chǎng)興旺的國(guó)家，企業(yè)在選擇融資方式時(shí)一般都遵循“啄食理論〞。而由于我國(guó)上市公司面臨的環(huán)境約束與西方上市公司所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境有很大差距，所以其融資行為與西方經(jīng)典經(jīng)濟(jì)理論所描述的有諸多不同之處，其中最顯著的表現(xiàn)之一就是我國(guó)上市公司對(duì)股權(quán)融資的強(qiáng)烈偏好。中國(guó)上市公司產(chǎn)