QFII典型馬丁可利中國基金投資策略研究

QFII典型馬丁可利中國基金投資策略研究

2002年11月，中國證監(jiān)會正式頒布了《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資治理暫行辦法》。當月，國家外匯管理局發(fā)布了《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資外匯管理暫行規(guī)定》。這兩項法規(guī)的出臺標志著中國正式向“合格境外機構(gòu)投資者”(QFII)開啟了投資中國A股市場的大門。截至2007年1月31日，已獲批準的QFH機構(gòu)共計57家，投資額度達到95.45億美元。那么，他們在中國資本市場是如何進行投資運作?他們的投資理念、投資策略又是怎樣?他們?nèi)绾芜M行投資組合管理?因此，本文嘗試性地選擇中國目前投資規(guī)模最大的一家境外機構(gòu)投資者——馬丁可利中國基金，依據(jù)現(xiàn)代投資組合理論，從投資組合構(gòu)建的角度，對其投資策略進行研究。一、馬丁可利中國基金投資組合結(jié)構(gòu)分析馬丁可利中國基金成立于1992年4月28日，并于1992年7月10日開始在美國納斯達克交易所上市交易?；痤愋蜑槠跫s型封閉式，原始基金單位總份額8，000，000份，單位凈值12美元，總市值1.1億美元。現(xiàn)基金管理人為馬丁可利資產(chǎn)管理公司，故稱為馬丁可利中國基金。機構(gòu)投資者投資組合的構(gòu)建過程一般會包括如下幾個步驟：首先進行整體資產(chǎn)類型的配置，即進行風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)的分配；其次是對資產(chǎn)子類的分析選擇，包括從地域、行業(yè)等多種角度進行；再下面是對單個資產(chǎn)的分析，比如對股票、債券或基金等投資品種的價值分析；最后基于前面分析的基礎(chǔ)上，確定進入投資組合各資產(chǎn)的權(quán)重。因此，本節(jié)將按照這個過程分別從資產(chǎn)配置、股票配置等方面探析馬丁可利中國基金投資組合的結(jié)構(gòu)特征。同時，由于馬丁可利中國基金選擇于2005年4月建倉中國A股市場，因此我們相應(yīng)選取其2005～2007年的投資組合數(shù)據(jù)進行分析。(一)馬丁可利中國基金整體資產(chǎn)配置特征馬丁可利擅長選股。因此，在其資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中，股票資產(chǎn)占了最大比重。從2002～2007年，馬丁可利股票資產(chǎn)平均配置比例高達90.7％，常年居高不下；而第二項包含現(xiàn)金、外幣存款的其他資產(chǎn)配置較為穩(wěn)定，平均比例為5.7％，由于馬丁可利中國基金屬于封閉式基金，因此其不必像開放式基金一樣為了應(yīng)對投資者贖回而保持相對較高的現(xiàn)金頭寸；第三項對中國非上市公司的直接投資則顯現(xiàn)逐年下降的趨勢，從2002年的7.6％到2005年的4％再到2007年的1.4％，這是因為同股票投資相比，對非上市公司的投資具有更大的風(fēng)險和更低的流動性，然而作為一種風(fēng)險投資，如果投資得當，那么其受益將相當可觀[3]。因此馬丁可利中國基金在直接投資部分的比例雖然在逐年降低，但依然為其在投資組合中保持著固定的位置。表2馬丁可利中國基金2002～2007年整體資產(chǎn)配置數(shù)據(jù)來源：馬丁可利中國基金年報(二)馬丁可利中國基金股票資產(chǎn)配置特征1.平均值橫向比較。馬了可利中國基金股票組合中港股(含H股)第一，占45.98％，其次是臺股26.07％；第三是A股18.88％，再下面依次是N股，S股，B股，英股(圖1)。圖1馬丁可利中國基金2005～2007年股票資產(chǎn)平均配置比例2.變化趨勢觀察(以排名前5位的市場為對象)。從2005年至2007年，馬丁可利中國基金港股配置逐漸減少，臺股穩(wěn)步增加，A股自2005年4月進入后就增勢迅猛，但又顯現(xiàn)較大波動，H股和B股相對穩(wěn)定(圖2)。圖2馬丁可利中國基金股票組合2005～2007年變動趨勢分析：(1)從宏觀經(jīng)濟層面，中國經(jīng)濟的快速穩(wěn)定成長為馬丁可利持續(xù)投資中國市場奠定了堅實的物質(zhì)基礎(chǔ)。中國自1996年以來國內(nèi)生產(chǎn)總值就始終保持高速增長，平均增幅接近10％，一方面，中國在經(jīng)濟發(fā)展的過程中需要更多的資本來促進經(jīng)濟。另一方面，也增強了對外來資本的吸引力。而馬丁可利更是這些外來資本中的先行者，2003年QFII制度出臺，馬丁可利便已聞風(fēng)而動，但由于當時受到QFII制度中對外來機構(gòu)投資者資產(chǎn)必須達到100億額度的限制而未能如愿，到了2005年，馬丁可利資產(chǎn)已突破100億美元，同時，2005年市場也開始逐步顯現(xiàn)轉(zhuǎn)暖的跡象，此時，具備多年A股市場投資經(jīng)驗的馬丁可利早已嗅到這個即將來臨的牛市契機，因此，在2005年6月，馬丁可利中國基金就專門針對中國A股市場開始了新一輪的擴募，并準備將籌集的1億美元全部注入中國資本市場。(2)從市場角度，資本市場的交易規(guī)模是馬丁了可利進行資產(chǎn)配置考慮的關(guān)鍵因素。圖3是馬丁可利投資中國的3個主要市場的歷年成交額情況，從中我們可以發(fā)現(xiàn)臺灣證券市場成交額最大，交易量穩(wěn)定，因此馬丁可利在該市場的資產(chǎn)配置基本維持在一個穩(wěn)定的水平，而港股市場后勁十足，成交額逐年放大，從2002年到2005年，增長了130％，正是這個巨大成長潛力吸引了馬丁可利對港股市場的青睞，結(jié)合圖2和圖3，我們可以看到港股成交量成長的最旺點時也正是馬丁可利配置港股最高點處。再看中國A股市場，從2001年至2005年，其成交額基本介于港股和臺股之間，同二者相比，它沒有像臺股市場那樣擁有充足的成交額，也尚缺乏港股市場旺盛的成長潛力，因此，馬丁可利到2005年4月前都一直未對中國證券市場進行資產(chǎn)配置。圖3中國各地區(qū)證券市場成交額趨勢對比(三)馬丁可利中國基金A股配置特征2005年4月，上證指數(shù)還在低點徘徊，而馬丁可利這時就已經(jīng)開始搶灘登陸了，圖4中我們將通過結(jié)合上證指數(shù)在2005～2007年的走勢和當時市場背景來觀察馬丁可利中國基金的A股配置特征。圖4馬丁可利中國基金A股配置與上證指數(shù)對比分析：2005年，上證指數(shù)尚處于1100點的相對較低水平，但此時中國股市已經(jīng)過了2001～2004年的熊市，市場氣候已開始顯現(xiàn)回暖跡象，2005年6～7月份監(jiān)管層為刺激市場，再推利好組合，擬實施：允許上市公司回購、允許上市公司買基金、動員其他機構(gòu)入市、實行股息稅稅收優(yōu)惠、成立投資者保護基金、批準商業(yè)銀行成立基金公司等六項重大舉措。加上上市公司股權(quán)分置改革第二批試點的順利推進和人民幣匯率制度改革，中國股市層面的不確定性大為降低，市場成交量放大。這個時候，馬丁可利看準機會，開始于2005年4月及時建倉A股市場，并隨著上證指數(shù)水平的逐漸升高而不斷加倉，這從趨勢圖中可以較好地反映出來，從2005年1月到2007年3月期間，兩者之間的趨勢線顯現(xiàn)了很強的一致性。2007年10月，上證指數(shù)飆升到了5954的最高點，這個時候，馬丁可利更是急劇減倉，其配置比例從2007年10月的19.4％陡降到2007年11月的9.7％。二、馬丁可利中國基金投資組合有效性的分析投資組合構(gòu)建中最后的落腳點就是為各資產(chǎn)確定合適的權(quán)重，而現(xiàn)代投資組合理論對此給出了一個科學(xué)的最優(yōu)答案，并已廣泛應(yīng)用于西方機構(gòu)投資者的投資決策中。那么，馬丁可利作為西方成熟機構(gòu)投資者的代表，是否在構(gòu)建投資組合的過程中也依照現(xiàn)代投資組合理論進行最優(yōu)決策呢?為此本節(jié)將選取馬丁可利中國基金2007年的A股配置數(shù)據(jù)，應(yīng)用Markowitz的投資組合理論模型對其進行考察。本文采用資產(chǎn)配置的實證研究方法，以股票月收益率數(shù)據(jù)為樣本，運用Markowitz均值方差模型對馬丁可利中國基金2007年度A股股票進行重新配置形成理論組合，比較理論組合與馬丁可利中國基金實際組合風(fēng)險(標準差)的大小，同時給出Markowitz均值方差模型下理論組合的有效前沿，從而驗證馬丁可利中國基金投資組合的有效性。具體方法如下：1.依據(jù)馬丁可利中國基金年報數(shù)據(jù)確定馬丁可利中國基金A股組合權(quán)重，并假定組合持有期至少一年(實際情況與假定相差并不大)。同時假定股票收益率為月收益率，并根據(jù)上市公司實際情況對股票收益率進行復(fù)權(quán)處理，統(tǒng)一為復(fù)權(quán)后的月收益率。2.根據(jù)上述權(quán)重和個股收益率計算出馬丁可利中國基金投資組合的收益率和風(fēng)險，作為比較的基準。3.根據(jù)中國證券市場實際情況，在賣空限制的前提下，以馬丁可利中國基金投資組合的收益率為給定收益率，運用Markowitz均值方差模型計算出理論組合的權(quán)重和風(fēng)險，并給出由有效組合構(gòu)成的有效集。需要說明的是，在馬丁可利的投資組合中，并沒有包含有債券部分，因此，我們依據(jù)Markowitz均值方差模型計算的理論組合是在給定收益率情況下風(fēng)險最小化的有效組合，并不是包含有無風(fēng)險資產(chǎn)的最優(yōu)切線組合。4.比較通過Markowitz均值方差模型計算出的理論組合與馬丁可利中國基金投資組合以及同期市場組合的差異，判斷理論組合和實際組合風(fēng)險(標準差)的大小。依據(jù)上述過程，我們可以構(gòu)造出馬丁可利中國基金的A股股票組合的有效前沿，結(jié)果發(fā)現(xiàn)馬丁可利中國基金的投資組合并未落在Markowitz均值方差模型計算的有效集上。同Markowitz理論組合相比，在收益率都等于9.7％的情況下，馬丁可利中國基金的投資組合風(fēng)險為9.6％，而理論組合的風(fēng)險只有8.4％，風(fēng)險降低了1.2％；而當風(fēng)險同為9.7％的時候，馬丁可利中國基金的投資組合的收益率是9.7％，而理論組合的收益率則提高了1.8個百分點，達到11.5％。這說明馬丁可利中國基金投資組合并不是最有效組合，在相同的收益下，它承擔了更多的風(fēng)險；而在相同的風(fēng)險下，也損失了更多的收益。總之，馬丁可利中國基金投資組合雖然未落在有效前沿上，但也沒有偏離有效集太遠，而且其收益風(fēng)險特征也優(yōu)于同期的市場組合，因此我們?nèi)匀徽J為其是較為理想的投資組合。三、馬丁可利中國基金投資策略總結(jié)基于上述對馬丁可利投資組合構(gòu)建中各個環(huán)節(jié)特征的分析，本章對馬丁可利中國基金投資策略歸納如下：1.馬丁可利對中國整個經(jīng)濟形勢進行研判，在看好中國經(jīng)濟持續(xù)向好的情況下，馬丁可利將集中投資于與宏觀經(jīng)濟聯(lián)系密切的上市公司與非上市公司；而如果宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，市場風(fēng)險增大，馬丁可利將轉(zhuǎn)而進行具有保值作用的債券類資產(chǎn)的投資。2.在對中國上市公司的投資上，馬丁可利采用全球資產(chǎn)配置策略，將基金資產(chǎn)配置于在中國境內(nèi)或境外上市的中國公司，包括中國內(nèi)地、中國香港、中國臺灣、美國、英國、新加坡。在對投資地區(qū)的選擇上，馬丁可利將該地區(qū)的政策法律、經(jīng)濟背景、資本市場規(guī)模、市場活躍程度等作為關(guān)鍵衡量因素，來確定相應(yīng)地區(qū)的配置比重。其中，中國A股、港股和臺股又是馬丁可利的主要投資對象。3