企業(yè)投資常見問題解析課件

《投資策略研究基本方法探討》溫馨提示：掃一掃，加關注！更多實用、前沿的企業(yè)管理資源第一時間發(fā)布，盡在博商微信。0.策略研究做什么1.如何理解市場2.如何選擇行業(yè)3.一個例子：股市周期目錄0.1什么是策略研究人人都是策略研究員！策略研究：四項任務、四大配置四項任務大勢判斷（牛熊——上漲、下跌、結構性行情）行業(yè)選擇（買什么——醫(yī)藥、汽車、銀行還是煤炭有色）主題投資（沿什么線索投資——區(qū)域經(jīng)濟、保障房、稀缺性）投資組合（落實到哪些標的）四大配置國際配置（新興市場還是發(fā)達國家）大類資產(chǎn)配置（股票、債券、現(xiàn)金……）行業(yè)配置（策略研究的核心任務）風格配置（大盤小盤、價值成長……）近期媒體“審判賣方分析師”理財周報：不信任分析師排行榜利益沖突：與私募勾結、發(fā)布報告抬股價研究可靠性：石墨烯、天價榨菜、攀鋼釩鈦目標價188研究發(fā)現(xiàn)（Kelly和Ljungqvista，2007）：如果公司失去分析師覆蓋，市值平均下跌840萬美元分析師覆蓋的影響與券商規(guī)模和分析師知名度正相關分析師覆蓋的減少會導致：定價有效性和流動性下降更大的EarningSurprise，在下一個報告期之前交易波動更大更高的必要收益率結論：研究提高市場有效性；潛臺詞：賣方分析師是很重要的0.2關于研究報告怎么看待賣方研究的可靠性？

■過濾媒體噪音了解報告的前提、假設和時間期限，不要只看目標價跟蹤以往推薦的表現(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)（Ljungqvista等，2007）：投資銀行與公司間有承銷關系時，分析師傾向發(fā)布較正面的報告投行市占率越高、聲譽越好時，研究報告的準確度越高，小投行利益沖突較為嚴重被追蹤公司若機構法人持股越高，研究報告的準確性越高較知名的分析師在股價快速上漲或下跌時，較能提供實時修正的研報聲譽較好的投行、知名度較高的分析師，較少夸大結論買方分析師撰寫的研究報告，總體而言，準確度高于賣方分析師0.2關于研究報告擴張早期擴張中期擴張后期衰退早期衰退后期科技交通運輸原材料資本貨物服務業(yè)必選消費能源公共設施可選消費金融0.3策略研究的基本框架Stovall的周期五階段（1996）市場領先于基本面市場漲跌反映基本面變化行業(yè)的漲跌有規(guī)律可循德國投資大師AndreKostolany：股市與經(jīng)濟的關系尤如小狗與牽著它的主人一般。小狗前前后后地跑，盡管不會離主人太遠，但方向未必一致。防御性價值股現(xiàn)金防御性成長股債券周期性成長股股票周期性價值股商品過熱滯漲衰退復蘇通脹低點通脹高點產(chǎn)出缺口高點產(chǎn)出缺口低點增長恢復增長放緩通脹下降通脹上升美林投資時鐘示意■0.3策略研究的基本框架0.策略研究做什么1.如何理解市場2.如何選擇行業(yè)3.一個例子：股市周期目錄1.1理解市場的簡單框架投資者情緒流動性哪些因素決定了市場走勢？基本面——能不能買流動性——有沒錢買投資者情緒——愿不愿意買基本面單一模型理解市場：簡單但有用的Gordon三角模型股價是未來盈利的折現(xiàn)值假定盈利的穩(wěn)定增長率是gr：股權風險貼現(xiàn)率r=無風險利率+股權風險溢價=rf+ERP1.1理解市場的簡單框架基準模型的簡單變形（股權）資金成本1.1理解市場的簡單框架哪些要素？如何影響市場？■預期效應：要素變化預期導致市場估值變化基本面效應：要素實際的變化影響盈利增速預期效應基本面基本面效應經(jīng)濟好轉預期，提升估值經(jīng)濟增速上升，盈利增速上升預期效應政策基本面效應貨幣、財政緊縮，抑制估值緊縮對企業(yè)盈利產(chǎn)生負面影響預期效應流動性基本面效應美國量化寬松，提升估值流動性充沛，盈利上升情緒預期效應市場走勢1.1理解市場的簡單框架從勞動力成本角度看經(jīng)濟長期變化轉型前勞動力無限供給，勞動成本低高增長、高儲蓄、高投資、低消費轉型中：劉易斯拐點勞動力成本開始上升，但仍然較低廠商提高技術水平來應對成本上升投資仍可獲高回報，投資占比仍可能上升，經(jīng)濟增速未必下降轉型后：二元經(jīng)濟走向一元經(jīng)濟經(jīng)濟長期增速下滑（投資占比下降或消費占比上升為標志）1.2如何分析長期增長傳統(tǒng)工業(yè)化和城市化工業(yè)化轉型期城市化消費增加城市化產(chǎn)業(yè)升級產(chǎn)業(yè)轉移勞動成本上升廉價勞力農(nóng)民進城農(nóng)民工市民化經(jīng)濟轉型三個層次GDP結構轉型產(chǎn)業(yè)結構轉型區(qū)域結構轉型勞動力成本上升與經(jīng)濟轉型關系勞動力成本上升—勞動收入增加—消費增加勞動力成本上升—企業(yè)成本上升—企業(yè)通過各種手段應對—產(chǎn)業(yè)升級勞動力成本上升—東部不具備成本優(yōu)勢—產(chǎn)業(yè)轉移—區(qū)域經(jīng)濟轉型1.2如何分析長期增長日本：增速在轉折點后未馬上下滑韓國：轉折點后仍保持高增速Q(mào)：經(jīng)濟能否維持高增速？A：可以日韓臺等經(jīng)濟體轉型中，經(jīng)濟平均增速仍然很高1.2如何分析長期增長加大研發(fā)投入使用機器替代人力資本回報率沒有下降因此，投資增速沒有下降1.2如何分析長期增長日本：GDP結構韓國：GDP結構Q：增長動力是否從投資轉向消費？A：投資仍然是增長的主要動力高資本回報率得益維持投資仍然有很大吸引力居民也就愿意儲蓄進行投資獲取更高收益1.2如何分析長期增長日本：工資與通脹韓國：工資與通脹Q：通脹中樞是否上移A：是的勞動成本加速上升生產(chǎn)率提高無法完全抵消勞動成本的上升進而形成物價上漲的壓力1.2如何分析長期增長中國高增長時期的通脹率顯著低于日韓日本（60-72）韓國（82-96）中國（97-09）GDP：平均8.98.59.6CPI：平均5.65.21.3CPI：最高13.111.14.8CPI：最低3.62.3-1.5Q：中國長期通脹水平會不會提高？A：從國際比較看，似乎低通脹才是不正常的1.2如何分析長期增長中國：工資與CPI相關日本：工資與CPI高度相關1998年后，工資上漲已造成單位勞動成本上升1.2如何分析長期增長關鍵看工資上漲是否推動通脹■勞動力成本上升已成為推動通脹的力量小結：中長期通脹率上升貨幣剩余進入負增長區(qū)域市場對M2-GDP-CPI敏感（返回）有用的指標：M2-GDP-CPIM2-GDP-CPI再度進入負增長區(qū)域持續(xù)時間：2004-2005——2個季度；2007-2008——5個季度疑問：經(jīng)濟增速未隨貨幣剩余回落明顯下滑解釋：滯后，資本市場成為貨幣政策的重要傳導渠道■1.3短期經(jīng)濟增長PMI與工業(yè)增速同步發(fā)電量與工業(yè)增速同步其他參照的指標先行指標：PMI領先嗎？（格林斯潘孤島指數(shù)）確認指標：發(fā)電量、用電量、物流周轉量先導性行業(yè)：地產(chǎn)、汽車、家電1.3短期經(jīng)濟增長1.4通貨膨脹分析通脹是經(jīng)濟增長的滯后變量，用單一規(guī)則理解通脹：貨幣貨幣增速是決定通脹的關鍵需求推動（實際需求、貨幣需求）通脹預期成本拉動通脹慣性輸入性因素產(chǎn)能利用率

宏觀角度微觀角度經(jīng)濟增速領先通脹貨幣增速領先通脹輸入性因素和通脹慣性輸入性因素主要影響PPICRB增速領先PPI增速1個季度非食品CPI具有更大的慣性大宗商品價格領先PPI通脹1個季度注意：非食品CPI增速創(chuàng)新高1.4通貨膨脹分析豬肉翹尾將減弱通脹傻瓜預測通脹前景：軟觸頂（3季度高位、4季度回落明顯）需求：緩解供給：緩解（下半年豬肉翹尾因素↓進入淡季豬肉新漲價因素↓）輸入性：緩解通脹預期：緩解通脹慣性：較大1.4通貨膨脹分析1.5政策分析理解貨幣政策松緊的單一規(guī)則：“12法則”外圍不確定+通脹壓力大：政策上下兩難，觀望貨幣政策對通脹的調(diào)節(jié)區(qū)間為3-3.2%；對GDP的調(diào)節(jié)區(qū)間為8.5-8.8%高于這一區(qū)間，政策趨緊；低于這一區(qū)間，政策放松我們的總結，貨幣政策的12法則：GDP+CPI>12，政策緊；GDP+CPI<12，政策松■貨幣增速圍繞“12”松緊轉換價格和數(shù)量工具圍繞“12”松緊轉換流動性與市場正相關國際流動性：Libor、美元指數(shù)——影響大宗商品宏觀流動性：外匯占款、人民幣升值預期、信貸、貨幣增速銀行間流動性：同業(yè)拆借利率市場流動性：資金供求、基金倉位單一規(guī)則理解流動性：M1增速10%買入，超過20%賣出1.6流動性分析M1定買賣不同層次的貨幣定義M0=流通中現(xiàn)金（即在銀行體系以外流通的現(xiàn)金）

M1=M0+非金融性公司的活期存款

M2=M1+非金融性公司的定期存款+儲蓄存款+其他存款。

M2-GDP-CPI流動性、通脹與資金價格流動性增加，資金價格下降通脹下降，資金價格下降1.6流動性分析流動性與資金價格負相關通脹與資金價格正相關資金價格重要指標：國債收益率利差10年期-1年期（或3個月）國債收益率■1.6流動性分析情緒如何影響市場？投資者可以分為理性投資者和噪音交易者理性投資者根據(jù)基本面因素進行投資者決策噪聲交易者則受到情緒的影響，并傾向于在樂觀時高估證券的價值，悲觀時低估證券的價值1.8投資者情緒分析情緒對估值水平的影響投資者情緒周期如何衡量投資者情緒IPO首日漲跌幅市場換手率市場調(diào)查極端的投資者情緒是市場的反向指標IPO首日漲跌幅換手率1.8投資者情緒分析動態(tài)PE創(chuàng)新低動態(tài)PB接近歷史最低水平估值夠低了（2300點附近為例）動態(tài)PE10.4，歷史最低水平動態(tài)PE在11以下的歷史概率<2%動態(tài)PB1.66，略高于05年低點（1.52）動態(tài)PB進一步下降的歷史概率<0.2%1.9案例：市場底部在哪里？A股隱含股權成本創(chuàng)下新高股權風險溢價對應著市場底和頂風險溢價夠高了2300點附近隱含股權風險溢價12.4，達到歷史最高水平其他指標：投資者情緒（IPO首日漲跌幅、換手率）國債收益率利差M1增速1.9案例：市場底部在哪里？壓力測試盈利下調(diào)的極端情況下，底部也在2200附近1.9案例：市場底部在哪里？上證綜指壓力測試：盈利調(diào)整和資金成本的影響盈利調(diào)整貼現(xiàn)率極樂觀0%（21.8%）樂觀-2.5%(15.8%)中性-4.8%(10%)悲觀-6.9%(5%)極悲觀-9.0%(0%)90%分位數(shù)2940287028002740268095%分位數(shù)2900274026702610255097%分位數(shù)2660259025302470242098%分位數(shù)2580252024502400235099%分位數(shù)25402470241023602310最高（底）24002330227022202170短期底部震蕩、中期反彈大幅上漲：等待經(jīng)濟增長動力明確結論：徐圖緩進影響因素短期中期基本面負面-中性中性-正面政策負面中性流動性負面中性—正面情緒負面中性—正面估值正面正面盈利負面中性市場走勢底部震蕩反彈1.10案例：市場走勢判斷0.策略研究做什么1.如何理解市場2.如何選擇行業(yè)（行業(yè)比較）3.一個例子：股市周期目錄行業(yè)選擇目的選擇預期表現(xiàn)最好的行業(yè)，回避預期表現(xiàn)最差的行業(yè)行業(yè)比較的前提：行業(yè)分類■行業(yè)分類：兩大塊，六大類制造業(yè)下游需求中游制造上游能源服務業(yè)物流TMT金融3.1行業(yè)比較方法簡述

3.1行業(yè)比較方法簡述

策略研究員腦中的圖景行業(yè)比較框架的比較■投資時鐘型自上而下，通過宏觀層面推導到行業(yè)投資邏輯產(chǎn)業(yè)鏈型選擇預期表現(xiàn)最好的行業(yè)，回避預期表現(xiàn)最差的行業(yè)驅(qū)動力—信號驗證型挖掘行業(yè)股價表現(xiàn)的驅(qū)動力，尋找驅(qū)動力變化的信號和傳導機制評分體系性設定指標，賦予權重，綜合打分自下而上型根據(jù)行業(yè)研究員看法統(tǒng)計3.1行業(yè)比較方法簡述

3.2一些案例投資時鐘案例：1664點后的行業(yè)輪動投資時鐘的傳統(tǒng)觀點，復蘇中行業(yè)輪動的規(guī)律應該是：金融、可選消費、投資品（工業(yè)制成品、工業(yè)中間品）、能源和大宗商品2008年底的實際情況：第一階段：中上游投資品第二階段：下游可選消費+金融第三階段：中游投資品傳統(tǒng)投資鐘的缺點沒有考慮流動性、政策、經(jīng)濟周期的不同驅(qū)動力產(chǎn)業(yè)鏈方法的案例：房地產(chǎn)■地產(chǎn)銷售—新開工—中游投資品—電力、航運—上游能源房地產(chǎn)投資消耗：50%的鋼鐵產(chǎn)量25%的水泥產(chǎn)量50%的玻璃產(chǎn)量20%的銅產(chǎn)量10%的鋁產(chǎn)量隨鋼鐵等開工率的提升，電力需求和航運量也會提升鋼鐵和有色分別消耗了11%和7.44%的用電量，30%的航運需求來自鐵礦石和相關礦石最后，隨著電力需求的上升，電力設備和煤炭受益3.2一些案例驅(qū)動力—信號驗證方法的案例：煤炭驅(qū)動力：煤炭價格信號：發(fā)電量、產(chǎn)量；電廠庫存、港口庫存3.2一些案例3.3行業(yè)比較實踐不同階段，配置是思路有所不同經(jīng)濟/市場波動劇烈，自上而下，尋找Beta經(jīng)濟/市場波動劇烈，自下而上，尋找Alpha宏觀基本面市場判斷產(chǎn)業(yè)鏈邏輯行業(yè)配置宏觀基本面市場判斷行業(yè)基本面行業(yè)前景市場因素市場規(guī)律…………風格盈利估值其它行業(yè)配置3.3行業(yè)比較實踐行業(yè)比較的4個層面宏觀變量驅(qū)動中觀景氣確認盈利調(diào)整驗證估值優(yōu)選一些說明中觀行業(yè)的景氣可以通過產(chǎn)量和毛利率來監(jiān)測估值不能使用統(tǒng)一的指標（PE、PB、PS、PEG）上述層次指標，還應該考慮事件驅(qū)動（如水泥）OECD領先指標下滑美元指數(shù)還有多大下跌空間？影響大宗商品價格的因素商品屬性：OECD領先指標下滑，需求放緩金融屬性：即使推出QE3，邊際效應遞減標價貨幣：美元指數(shù)接近歷史低點■3.3行業(yè)比較實踐：上游大宗商品企業(yè)新增中長期貸款居民新增中長期貸款3.3行業(yè)比較實踐：投資端分析信貸政策明顯傾向于抑制投資，促進消費企業(yè)新增中長期貸款顯著低于去年與此不同，居民新增中長期貸款已接近去年水平這種局面下企業(yè)如何結局資金問題？（1）依靠自有資金，利潤整體增速下滑，自有資金積累相對緩慢（2）增加直接融資，增加對資本市場的壓力銷售增速帶動地產(chǎn)投資回落信貸增速帶動地產(chǎn)投資回落房地產(chǎn)投資高增速難以持續(xù)：銷售受抑制，資金受調(diào)控隨銷售增速下滑隨貸款增速下滑與以往不同，房地產(chǎn)投資增速對銷售和貸款增速下滑似乎不太敏感！如何解讀？3.3行業(yè)比較實踐：投資端分析土地購置影響投資開發(fā)資金相對緊張，應付款上升房地產(chǎn)投資高增速的前因后果：接續(xù)投資，應付款累積當前高增速，部分是前期拿地的接續(xù)投資后果之一是應付款增速大幅上升地產(chǎn)調(diào)控政策如不放松，投資高增速很難持續(xù)3.3行業(yè)比較實踐：投資端分析換屆前后投資沖動減弱基建投資缺乏上升動力基建投資缺乏增長動力換屆的政治經(jīng)濟學——換屆前后，投資沖動降低地方政府去杠桿——投資能力相對不足保障房硬任務——擠占基建投資3.3行業(yè)比較實踐：投資端分析房地產(chǎn)庫存累積情況嚴重政策對地產(chǎn)銷售的抑制未消除房地產(chǎn)：存在降價壓力，需求取決于政策面庫存狀況不容樂觀，房價存在降價壓力政策制約：利率上升，限購范圍可能繼續(xù)擴大高庫存產(chǎn)生一定降價壓力，但需求被政策抑制3.3行業(yè)比較實踐：消費端分析汽車產(chǎn)銷增速低位徘徊家電增速或回落汽車景氣低位，家電景氣或回落汽車——供應鏈恢復短期景氣回升，不持續(xù)

——限購、養(yǎng)車成本家電——空調(diào)旺季效應消退

——首批家電下鄉(xiāng)試點到期3.3行業(yè)比較實踐：消費端分析勞動力成本上升推動農(nóng)村收入增長收入增加、個稅起征點提高有利消費增長農(nóng)村收入增速明顯高于城市勞動力成本上升推動收入增長假設居民收入增加10%，對消費行業(yè)需求拉動明顯行業(yè)需求拉動食品制造5.2%教育3.6%批發(fā)與零售2.4%房地產(chǎn)2.3%住宿和餐飲1.8%紡織服裝1.7%金融1.4%交運倉儲1.2%交運設備0.7%3.3行業(yè)比較實踐：消費端分析通過工業(yè)增加值監(jiān)測“量”上游采掘中游原料中游加工下游消費煤炭增加值化工增加值食品織造增加值3.3行業(yè)比較實踐：產(chǎn)量通過PPI利差監(jiān)測“毛利”上游行業(yè)用PPI中游行業(yè)用PPI-PPIRM下游行業(yè)用下游PPI-中游PPI上游采掘中游原料下游制造3.3行業(yè)比較實踐：毛利通過一致預期監(jiān)測盈利調(diào)整盈利終將被市場反映市場對盈利預期變化的反映可能存在時滯長期中，盈利的變化與行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)基本吻合盈利上調(diào)幅度較大的行業(yè)：紡織服裝、輕工制造、金融、建材、農(nóng)業(yè)、家電3.3行業(yè)比較實踐：盈利預測估值提升空間周期類行業(yè)估值容易出現(xiàn)極端，消費類行業(yè)估值相對穩(wěn)定當前估值提升空間較大的包括：金融、地產(chǎn)、交運、建筑建材、交運設備、采掘等消費類有：家電、食品飲料和商貿(mào)3.3行業(yè)比較實踐：估值比較0.策略研究做什么1.如何理解市場2.如何選擇行業(yè)（行業(yè)比較）3.一個例子：股市周期目錄盈利和估值是市場的兩個驅(qū)動因素股市收益率=盈利增長率+分紅率+市盈率變化短期中，估值變化決定市場漲跌長期中，盈利增長是市場上漲的唯一原因問題：短期中，估值和盈利哪個影響更大？3.1盈利和估值如何影響市場時間越短，估值的影響越大長期中，估值波動不影響股市收益率市場表現(xiàn)驅(qū)動力基本面變化絕望從頂部跌至底部估值崩潰經(jīng)濟指標惡化，產(chǎn)出缺口上升但很快下降希望從底部反彈估值提升經(jīng)濟逐步見底，產(chǎn)出缺口繼續(xù)下降增長不確定盈利增長增長高于潛在水平，產(chǎn)出缺口上升樂觀上漲估值+盈利經(jīng)濟增速很高，但預期開始變得悲觀/債券收益率曲線平坦化3.2股市周期劃分如何劃分股市周期周期劃分市場表現(xiàn)3.3股市周期中市場表現(xiàn)股市周期中的風格偏好3.4股市周期中的風格表現(xiàn)股市周期中的行業(yè)偏好絕望和希望階段，行業(yè)表現(xiàn)規(guī)律較明顯增長和樂觀階段比較模糊絕望希望增長樂觀跑贏醫(yī)藥生物食品飲料信息設備與服務有色地產(chǎn)汽車機械耐用消費品上游資源類—跑輸鋼鐵汽車房地產(chǎn)有色交通運輸公用事業(yè)醫(yī)藥、食品、信息——3.5股市周期中的行業(yè)表現(xiàn)股市周期：驅(qū)動、風格與行業(yè)偏好絕望希望增長樂觀驅(qū)動因素估值崩潰估值提升盈利增長估值+盈利風格偏好價值vs成長跑贏跑輸跑輸—大盤vs小盤跑贏—跑輸—周期vs非周期跑輸跑贏-跑贏周期性工業(yè)品vs周期性消費品跑贏跑輸跑輸—行業(yè)偏好跑贏醫(yī)藥生物食品飲料信息設備與服務有色地產(chǎn)汽車機械耐用消費品上游資源類—跑輸鋼鐵汽車房地產(chǎn)有色交通運輸公用事業(yè)醫(yī)藥、食品、信息——理解市場的簡單框架有用的模型：股市周期單一規(guī)則理解長期經(jīng)濟變化：勞動力成本單一規(guī)則理解短期增長和通脹：貨幣，M2-GDP-CPI貨幣：MV=PY重要結論：弗里德曼定理重要指標：M2-GDP-CPI單一規(guī)則理解貨幣政策松緊：“12法則”理解流動性和資金成本：M1，國債收益率利差、行業(yè)配置的途徑6大分類，4個層面小結：發(fā)現(xiàn)和收獲一點體會策略研究的一些體會明道取勢優(yōu)術找出自己預期與市場預期之差，一致預期很危險不斷學習，不斷讀書很重要思想：《窮查理寶典》心理：《影響力》企業(yè)：《基業(yè)長青》市場信心：《