中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格決定約束條件及股市參與者行為研究

中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格決定約束條件及股市參與者行為研究

F830.91：A1006-1770(2010)06-033-05中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)在2001年-2005年出現(xiàn)了與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)相背離的特殊現(xiàn)象(有人稱之為“股經(jīng)背離”)。為什么會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象呢？本文試圖從約束條件下的參與者行為角度加以解釋。中國(guó)股市特有的約束條件(一)國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革對(duì)中國(guó)股市的約束國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革乃是影響中國(guó)股市制度和結(jié)構(gòu)變遷最深刻、最根本的背景和根源。它對(duì)股市的約束是實(shí)質(zhì)性的產(chǎn)權(quán)的約束。它始終決定著中國(guó)股市的基本制度和基本結(jié)構(gòu)。它從以下方面形成對(duì)中國(guó)股市的約束：1.中國(guó)股市制度與結(jié)構(gòu)變遷的邏輯起點(diǎn)約束下的高度行政管制中國(guó)股市變遷的邏輯起點(diǎn)，在于財(cái)政壓力導(dǎo)致的金融控制與金融風(fēng)險(xiǎn)的化解。它的產(chǎn)生，起源于國(guó)有企業(yè)改革，是為了解決國(guó)有企業(yè)的困難和化解金融風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生；它的快速發(fā)展，得益于為國(guó)有企業(yè)脫困籌集資金的功能定位。事關(guān)股市全局的“股權(quán)分置”改革，也是由淡化意識(shí)形態(tài)、在國(guó)有企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度的國(guó)資管理體制改革發(fā)展方向所決定的。在這樣一種約束條件下，政府作為最重要的市場(chǎng)參與者，為確保股市發(fā)展符合中國(guó)漸進(jìn)式經(jīng)濟(jì)改革的需要，必然從上市公司的選擇、企業(yè)的融資規(guī)模，到股票發(fā)行價(jià)格的決定、市場(chǎng)的總體規(guī)模，甚至市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，都實(shí)行全面管制和政府干預(yù)。2.對(duì)上市公司基本股權(quán)結(jié)構(gòu)及流動(dòng)性的約束為維持公有制為主體的基本經(jīng)濟(jì)制度不變，既要充分利用股市的融資功能，又要確保上市企業(yè)的國(guó)有性質(zhì)不變。政府利用自身作為強(qiáng)制性制度供給主體的地位，就股市最核心的股權(quán)結(jié)構(gòu)制度作如下規(guī)定：(1)在國(guó)有企業(yè)改制上市時(shí)的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置上，規(guī)定國(guó)有股和國(guó)有法人股的控股地位，從而形成了以國(guó)家股和國(guó)有法人股為主的上市公司基本股權(quán)結(jié)構(gòu)。(2)為維持國(guó)有股和國(guó)有法人股的國(guó)有性質(zhì)不變，禁止占上市公司全部股權(quán)三分之二以上的國(guó)有股和國(guó)有法人股上市流通。盡管現(xiàn)在所有的法人股已經(jīng)取得了流通資格，但大股東要減持股權(quán)仍然受到各種規(guī)定的制約。3.政府干預(yù)性質(zhì)的上市公司治理結(jié)構(gòu)在國(guó)有股權(quán)為主的上市公司內(nèi)，國(guó)家作為大股東為維護(hù)自身利益，由政府任命公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理等主要經(jīng)營(yíng)人員，是必然的選擇。政府干預(yù)性質(zhì)的治理結(jié)構(gòu)，必然導(dǎo)致：(1)無法對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行科學(xué)考核。市場(chǎng)無法對(duì)非流通性質(zhì)的國(guó)有股和法人股定價(jià)，從而無法對(duì)上市公司合理定價(jià)。(2)國(guó)家衡量國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)好壞的標(biāo)準(zhǔn)是國(guó)有資產(chǎn)的保值、增值；考核上市公司國(guó)有資產(chǎn)保值、增值的最簡(jiǎn)捷方法是國(guó)家股的每股凈資產(chǎn)。(3)為提高每股凈資產(chǎn)所進(jìn)行的，高價(jià)發(fā)行、高價(jià)配股、高價(jià)增發(fā)，保留經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)不分配等一系列行為，雖有侵害流通股股東利益的嫌疑，但受到大股東鼓勵(lì)，也得到一系列股市制度的保護(hù)。4.對(duì)市場(chǎng)準(zhǔn)入、發(fā)行規(guī)模和發(fā)行定價(jià)實(shí)行高度的行政管制，對(duì)股價(jià)波動(dòng)實(shí)行政府干預(yù)股市的邏輯起點(diǎn)決定了其為國(guó)有企業(yè)籌集資金服務(wù)的功能定位。為確保這一功能充分發(fā)揮作用，在制度供給方面：(1)鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)上市融資，限制民營(yíng)企業(yè)上市，實(shí)行歧視性政策；禁止國(guó)有上市公司資金、銀行資金和國(guó)有企業(yè)資金流入股市；政府對(duì)融資資格和交易資格實(shí)行嚴(yán)格的準(zhǔn)入管制。(2)對(duì)市場(chǎng)總的規(guī)模實(shí)行額度控制；對(duì)企業(yè)融資規(guī)模，通過額度或指標(biāo)分配，結(jié)合政府定價(jià)，進(jìn)行嚴(yán)格控制。(3)新股的發(fā)行價(jià)格，不是由市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生，而是由政府行政定價(jià)。(4)經(jīng)常性的以政府政策調(diào)控股價(jià)指數(shù)的走勢(shì)，以至于中國(guó)股市有“政策市”之稱。(二)國(guó)際化對(duì)股市的約束2001年加入WTO之后，國(guó)際化已經(jīng)滲透到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的各個(gè)方面。國(guó)際化對(duì)中國(guó)股市從發(fā)展方向、市場(chǎng)功能到市場(chǎng)的開放性質(zhì)具有全方位的約束，主要體現(xiàn)在：1.對(duì)股市發(fā)展方向的約束：向與成熟市場(chǎng)接軌的方向發(fā)展。國(guó)際化的過程，是一個(gè)從市場(chǎng)制度，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)到市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制與成熟市場(chǎng)全方位接軌的過程。市場(chǎng)化的核心，在于股票發(fā)行、交易的各個(gè)環(huán)節(jié)經(jīng)過充分競(jìng)爭(zhēng)后的市場(chǎng)定價(jià)。2.對(duì)股市功能重新定位的約束：股市功能由單純?yōu)閲?guó)企融資服務(wù)向?yàn)檎麄€(gè)經(jīng)濟(jì)配置資源方向發(fā)展。股票市場(chǎng)產(chǎn)生和發(fā)展的根本原因，在于它的資源配置功能，國(guó)際化必然帶來中國(guó)股票市場(chǎng)資源配置功能的恢復(fù)。違背市場(chǎng)本身的性質(zhì)和功能，單純?yōu)閲?guó)有企業(yè)籌集資金的股市功能設(shè)定，只有在高度封閉、高度行政管制的前提下才有可能實(shí)現(xiàn)。3.對(duì)股市性質(zhì)的約束：股市由封閉性市場(chǎng)向開放性市場(chǎng)發(fā)展。國(guó)際化的市場(chǎng)必然是開放的市場(chǎng)。市場(chǎng)制度逐步與國(guó)際成熟市場(chǎng)接軌，市場(chǎng)準(zhǔn)入限制的逐步取消，面向市場(chǎng)參與者的全面開放等，是國(guó)際化的必然結(jié)果。市場(chǎng)性質(zhì)的發(fā)展只能是由封閉向開放發(fā)展。市場(chǎng)開放帶來的市場(chǎng)參與者的變化，將導(dǎo)致市場(chǎng)結(jié)構(gòu)從上市公司結(jié)構(gòu)、投資者結(jié)構(gòu)，到市場(chǎng)定價(jià)方式、市場(chǎng)估值標(biāo)準(zhǔn)，再到交易規(guī)則和制度、交易品種的全面變化。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化必然通過股價(jià)波動(dòng)得到反映。國(guó)際化對(duì)中國(guó)股市的市場(chǎng)化約束，本質(zhì)上要求股市的行政管制逐步淡出，要求減少行政強(qiáng)制性的制度過度供給行為。二、中國(guó)股市的參與者行為對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響(一)政府及監(jiān)管部門的行為與“股經(jīng)背離”股市發(fā)展過程中，政府在一系列特殊約束條件下的行為選擇，會(huì)導(dǎo)致股市制度和結(jié)構(gòu)的變遷、股價(jià)的波動(dòng)等方面的相應(yīng)后果。1.在股市制度變遷邏輯起點(diǎn)的約束下，政府對(duì)銀證分業(yè)經(jīng)營(yíng)體制的選擇及其后果中國(guó)股市的產(chǎn)生，一是因?yàn)橐獮閲?guó)企籌集資金，緩解財(cái)政的壓力與困難；二是因?yàn)橐獮榛饨鹑陲L(fēng)險(xiǎn)出力，開辟一條讓居民直接為改革提供資本支持的有效渠道。目的決定手段。政府在特殊目的支配下，根據(jù)股市的發(fā)展情況，適時(shí)出臺(tái)銀證分業(yè)經(jīng)營(yíng)的政策和制度，乃是必然的行為選擇。銀證之間的制度分割，導(dǎo)致了市場(chǎng)斷層的出現(xiàn)。銀證分業(yè)經(jīng)營(yíng)的體制，人為隔斷了貨幣市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的連通渠道，從而基本上隔絕了中國(guó)股市的信用交易，即通常所謂的“融資融券交易”。憑借銀證分業(yè)經(jīng)營(yíng)的體制，當(dāng)政府需要調(diào)控打壓股價(jià)指數(shù)時(shí)，每每祭出“嚴(yán)查銀行資金違規(guī)流入股市的法寶”，1993年宏觀調(diào)控時(shí)期嚴(yán)查銀行資金違規(guī)流入股市，1997年還是嚴(yán)查銀行資金違規(guī)流入股市，2002年則嚴(yán)查國(guó)債回購(gòu)資金流入股市。而且，每次嚴(yán)查的結(jié)果都是股價(jià)指數(shù)一瀉千里。另外，為確保股市融資功能的正常發(fā)揮，銀證之間的制度分割在限制了投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)權(quán)利的同時(shí)，也無形中給政府增加了維持股價(jià)指數(shù)單邊、穩(wěn)步上漲的義務(wù)。一旦股價(jià)下跌，面臨新股發(fā)行困難時(shí)，政府就不得不出臺(tái)一系列的所謂“利好政策”。1994年的“四不政策”；1995年5月停止國(guó)債期貨交易的政策；1999年的“人民日?qǐng)?bào)5·19社論”等，都是為了確保新股發(fā)行進(jìn)行的救市行為。銀證分業(yè)經(jīng)營(yíng)與2001年-2005年的階段性“股經(jīng)背離”：中國(guó)股市在2001年—2005年為何會(huì)走出長(zhǎng)期單邊下跌的行情？表面上看，占發(fā)行總股本三分之二的非流通股上市流通，導(dǎo)致供過于求，于是股價(jià)下跌。但是，真正的原因在于，銀證分業(yè)體制下，市場(chǎng)格局中信用交易的缺失，意味著發(fā)行新股就是股票供給量的絕對(duì)增加；如果看不到需求量的相應(yīng)增加，投資者必然產(chǎn)生股價(jià)下跌的預(yù)期，股價(jià)走勢(shì)就只有延續(xù)熊市的低迷行情。當(dāng)進(jìn)入2001年以后，股票市場(chǎng)達(dá)成了非流通股份一定要實(shí)現(xiàn)全流通的共識(shí)。相對(duì)于原有流通股市場(chǎng)規(guī)模而言，全流通就意味著流通股份總數(shù)在原有基礎(chǔ)上擴(kuò)大2倍以上的規(guī)模。一方面是可流通股份供給的巨大增加；另一方面是銀證分業(yè)經(jīng)營(yíng)杜絕融資融券交易，需求方面維持原有格局不變。在此情況下，股價(jià)必然下跌。市場(chǎng)對(duì)股價(jià)下跌形成穩(wěn)定預(yù)期，結(jié)果是投資者不斷拋售股票，股票價(jià)格不斷下跌。2001年-2005年中國(guó)股市價(jià)格走勢(shì)與宏觀經(jīng)濟(jì)的背離，根本原因之一是銀證分業(yè)經(jīng)營(yíng)下的融資融券信用交易缺失。這種制度性缺陷得不到克服，中國(guó)的證券業(yè)不可能走出困境，中國(guó)股票市場(chǎng)的市場(chǎng)化和國(guó)際化不可能圓滿。2.堅(jiān)持公有制經(jīng)濟(jì)主體地位不變的約束條件下，政府對(duì)上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)制度“一股獨(dú)大，股權(quán)分置”的選擇及其后果在國(guó)有企業(yè)改制為上市公司的過程中，為堅(jiān)持公有制經(jīng)濟(jì)的主體地位不變，形成上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)“一股獨(dú)大”的局面。為保持該部分股權(quán)的國(guó)有性質(zhì)不變，通過制度對(duì)其流通進(jìn)行限制，同一公司的股權(quán)被人為分割成具有不同權(quán)利的兩部分，“股權(quán)分置”得以形成?！耙还瑟?dú)大，股權(quán)分置”的最直接后果：(1)上市公司三分之二以上股份不具有流通性，市場(chǎng)無法給上市公司合理定價(jià)。(2)產(chǎn)生了政府干預(yù)型的上市公司治理結(jié)構(gòu)，公司經(jīng)營(yíng)不透明，信息不公開；內(nèi)幕交易，股價(jià)操縱乃經(jīng)常行為。(3)大股東在一系列制度的保護(hù)下公然侵害中小股東的利益，經(jīng)營(yíng)者得不到有效監(jiān)督。(4)上市公司樂于融資，而吝于分紅。投資者普遍以獲取差價(jià)收益為目的?？傮w上可以歸結(jié)為一句話：上市公司質(zhì)量普遍不高；流通股價(jià)格普遍脫離上市公司基本面。解決“一股獨(dú)大，股權(quán)分置”對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響：當(dāng)國(guó)有股和國(guó)有法人股與流通股并軌流通時(shí)，市場(chǎng)對(duì)上市公司的合理定價(jià)有賴于公司的基本面，以及由基本面決定的盈利能力。2001年-2005年出現(xiàn)的“股經(jīng)背離”，正是基于全流通預(yù)期下的，上市公司股價(jià)對(duì)公司基本面的合理回歸。3.股市功能定位約束下的發(fā)行監(jiān)管部門行為及其后果中央對(duì)股市的功能定位，形成了對(duì)股票市場(chǎng)監(jiān)管體制以及監(jiān)管部門的監(jiān)管行為的強(qiáng)制性約束：完成國(guó)家給股票市場(chǎng)下達(dá)的融資任務(wù)。在特殊的約束條件下，作為股市最重要參與者的監(jiān)管部門，其監(jiān)管行為只能作如下選擇：(1)在監(jiān)管方向和重點(diǎn)上：以確保新股發(fā)行順利進(jìn)行，按時(shí)完成為國(guó)有企業(yè)籌集資金的任務(wù)為目標(biāo)，重視股價(jià)指數(shù)的監(jiān)管和調(diào)控。監(jiān)管的重點(diǎn)是維護(hù)股市的融資功能。在缺少做空機(jī)制的情況下，為了新股順利發(fā)行，被迫承擔(dān)維持股價(jià)單邊上漲的任務(wù)，不得不經(jīng)常出臺(tái)一些臨時(shí)性的制度和政策對(duì)股價(jià)指數(shù)進(jìn)行調(diào)控。過度供給一些不必要制度的結(jié)果，人為造成股價(jià)波動(dòng)。在此情況下，本該是監(jiān)管重點(diǎn)的有關(guān)工作被嚴(yán)重忽視。如投資者利益保護(hù)、上市公司有關(guān)發(fā)行上市公告和資金投向承諾等契約的執(zhí)行、內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)等。(2)在監(jiān)管理念和監(jiān)管方式上：企業(yè)發(fā)行上市本質(zhì)上是一種契約行為。公司一旦上市，無論是治理結(jié)構(gòu)，還是資金的運(yùn)用、經(jīng)營(yíng)的進(jìn)展、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)狀況、經(jīng)營(yíng)成果以及公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境的重大變化都必須公開透明。這是履行契約的必然要求。對(duì)上市公司契約履行的主動(dòng)監(jiān)管，是重要的投資者利益保護(hù)行為。監(jiān)管部門長(zhǎng)期以來對(duì)上市公司的契約履行行為選擇了被動(dòng)監(jiān)管。而對(duì)發(fā)行上上市的額度、規(guī)模和價(jià)格等本該由市場(chǎng)決定的事情，卻選擇了主動(dòng)監(jiān)管。以融資為主要目的的監(jiān)管行為，必然導(dǎo)致相應(yīng)的監(jiān)管定位偏離。(3)越位的監(jiān)管行為：監(jiān)管方向決定的監(jiān)管定位偏離，表現(xiàn)在實(shí)踐中是監(jiān)管行為的越位。監(jiān)管部門放棄了本來該做、也能做好的事情;卻十分辛苦地做了本該由市場(chǎng)做的，自己也做不好的事情。一是違背市場(chǎng)自身發(fā)展的規(guī)律和要求，采用行政管制的方法分配上市額度和指標(biāo)，控制融資規(guī)模。二是違反充分競(jìng)爭(zhēng)原則，采用行政審批方法決定新股發(fā)行價(jià)格。三是違背市場(chǎng)規(guī)律，經(jīng)常性地以政策和行政手段調(diào)控股價(jià)指數(shù)。四是忽視對(duì)上市公司質(zhì)量和治理結(jié)構(gòu)的監(jiān)管。五是忽視對(duì)流通股股東權(quán)益的保護(hù)。監(jiān)管行為對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響：監(jiān)管行為的越位與政府對(duì)股市的高度管制糾集在一起，導(dǎo)致新股發(fā)行價(jià)格脫離上市公司基本面。交易市場(chǎng)的單邊市特點(diǎn)，導(dǎo)致做空機(jī)制缺失，只有單邊做多，推動(dòng)股價(jià)不斷上漲，新股發(fā)行才能順利進(jìn)行。在這種情況下，中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格嚴(yán)重扭曲，股票價(jià)格長(zhǎng)期嚴(yán)重高估，成為常態(tài)。高估的價(jià)格影響股票市場(chǎng)的正常發(fā)展，表現(xiàn)在以下方面：導(dǎo)致股票市場(chǎng)的資源配置功能扭曲。在行政定價(jià)體制下，股票的發(fā)行價(jià)格虛高，其市場(chǎng)價(jià)值大大高于其實(shí)際價(jià)值，加上股權(quán)分置等原因，上市公司的經(jīng)營(yíng)好壞不會(huì)動(dòng)搖大股東的控股地位。不但不會(huì)出現(xiàn)成熟市場(chǎng)常見的通過二級(jí)市場(chǎng)敵意收購(gòu)，反而在很大程度上鼓勵(lì)了企業(yè)大量發(fā)行新股和再融資，導(dǎo)致過分強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)的融資功能。高估的股價(jià)導(dǎo)致短期投機(jī)盛行，市場(chǎng)過度波動(dòng)，容易引發(fā)金融危機(jī)。由于銀證分割，維持二級(jí)市場(chǎng)高股價(jià)的資金，大都通過非法渠道來自于銀行等金融機(jī)構(gòu)，因此維持高股價(jià)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)十分脆弱。而且，由于過高的股票價(jià)格，要想通過長(zhǎng)期持有股票來獲取長(zhǎng)期、穩(wěn)定且超過銀行利息的投資回報(bào)，幾乎不可能。于是，市場(chǎng)資金就只有以短期投機(jī)，獲得資本利得為目標(biāo)。行政高估的股價(jià)導(dǎo)致股票市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的喪失。在成熟市場(chǎng)上股票價(jià)格的確定是由參與市場(chǎng)的各方通過充分的競(jìng)價(jià)來發(fā)現(xiàn)的。而中國(guó)的股市由于發(fā)行市場(chǎng)的行政定價(jià)嚴(yán)重高估，導(dǎo)致整個(gè)價(jià)格體系混亂，市場(chǎng)基本喪失了股票的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。(二)上市企業(yè)的行為及其對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響中國(guó)股市作為進(jìn)行經(jīng)濟(jì)資源配置的場(chǎng)所，政府主要采取行政管制的方法分配上市資源。非價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)之下，企業(yè)為獲得上市資格所采取的行為，以及上市之后的行為具有其特殊性，并對(duì)股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生相應(yīng)的影響。1.企業(yè)爭(zhēng)取上市過程中的行為行政審批制下，上市資格的取得基本上與企業(yè)的基本面，以及基本面決定的盈利能力無關(guān)。為獲得上市資格，擬上市企業(yè)的行為選擇只能是：花費(fèi)大量的游說成本，層層游說掌握資源分配權(quán)利的各級(jí)相關(guān)政府部門，錢權(quán)交易大量存在。在固定發(fā)行市盈率倍數(shù)的行政定價(jià)體制下，出于高價(jià)發(fā)行，籌集更多資金的目標(biāo)，伙同地方政府、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等合謀制造虛假利潤(rùn)，包裝上市。越是經(jīng)營(yíng)困難，對(duì)資金需求迫切的企業(yè)，越是不計(jì)成本地爭(zhēng)取上市指標(biāo)，結(jié)果導(dǎo)致大量質(zhì)量低劣的企業(yè)上市融資，質(zhì)量?jī)?yōu)良的公司游離在股市之外，形成了十分典型的“劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)”象。花費(fèi)大量的時(shí)間成本排隊(duì)等候上市。2.上市企業(yè)的“隧道行為”上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)從股權(quán)集中度和股權(quán)維度兩個(gè)方面影響上市公司的治理結(jié)構(gòu)。就股權(quán)集中度而言，股權(quán)太集中，容易發(fā)生大股東侵犯中、小股東利益的問題。形成若干個(gè)持股額近似、相互制衡的股東，對(duì)公司的治理水平有著積極的意義。股權(quán)太過分散，相對(duì)于每一個(gè)股東來說，監(jiān)督成本太高，股東容易形成“搭便車”心理，從而對(duì)經(jīng)理層監(jiān)督約束弱化，極易出現(xiàn)內(nèi)部人控制的局面，出資人利益得不到保障。就股權(quán)維度而言，在公司內(nèi)部引進(jìn)若干個(gè)利益相異的股東也是提高公司治理水平的必要步驟。股東過少，利益制約協(xié)調(diào)機(jī)制無從發(fā)揮，公司的發(fā)展往往蘊(yùn)涵潛在危險(xiǎn)。而且，性質(zhì)單一的股東安排也容易使公司發(fā)展的目標(biāo)偏離正軌。中國(guó)上市公司中的70％是國(guó)有控股公司；全部上市公司總股本的70％不流通。股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩個(gè)百分之七十，導(dǎo)致中國(guó)上市公司存在以下問題：(1)國(guó)有股一股獨(dú)大，股權(quán)過于集中，大股東行為不受約束，必然導(dǎo)致流通股股東利益得不到保護(hù)。(2)股權(quán)維度單一，非流通股股東絕對(duì)控股，引入外部股東不足。于是，違規(guī)過度擔(dān)保、大股東占款、顯失公平的關(guān)聯(lián)交易等問題普遍存在。(3)國(guó)有控股上市公司的考核機(jī)制不合理。國(guó)有股不流通，無法由市場(chǎng)定價(jià)；國(guó)家對(duì)國(guó)有控股上市公司的考核，也就只能采用凈資產(chǎn)這一指標(biāo)來衡量。結(jié)果，大股東伙同管理層侵害流通股股東利益，利用所謂的“隧道效應(yīng)”為上市公司大股東輸送利益。非流通股股權(quán)占絕對(duì)比重所導(dǎo)致的“隧道效應(yīng)”，主要表現(xiàn)在以下方面：大股東違規(guī)占用巨額資金，直接導(dǎo)致上市公司不能正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。2002年底，676家上市公司向控股股東及其子公司提供資金總額967億元。2003年大股東占款現(xiàn)象公司下降為623家，占款總額577億元。2004年底，占款509億元。到2005年6月30日，控股股東占用上市公司資金2000萬元以上的公司仍然有131家；全部占款總額為480億元。截至2005年底，在當(dāng)年清理了164家上市公司被占用的144億元資金后，仍然有234家上市公司的365億元資金被大股東違規(guī)占用。大股東操縱上市公司違規(guī)擔(dān)保，導(dǎo)致企業(yè)陷入訴訟困境，無法正常經(jīng)營(yíng)。中國(guó)上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，決定上市公司控股股東與流通股股東缺少共同利益基礎(chǔ)。為實(shí)現(xiàn)自身利益，控股股東利用上市公司違規(guī)、惡意擔(dān)保。截至2006年3月中旬，已經(jīng)公布了2005年年報(bào)的301家上市公司為例，涉及擔(dān)保的公司157家、占比52.16％；擔(dān)總額為284.79億元；擔(dān)保金額最高的前20家公司累計(jì)擔(dān)保總額為145.89億元；共有13家公司的擔(dān)保總額超過了2005年年末凈資產(chǎn)的50％；ST民豐、ST亞華、華聯(lián)控股等公司的擔(dān)保額在公司凈資產(chǎn)的100％以上。大股東通過大量的關(guān)聯(lián)交易侵占上市公司利益，從上市公司抽血。根據(jù)《證券時(shí)報(bào)》統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)：1997年，滬深兩市719家上市公司中有609家披露不同程度的關(guān)聯(lián)交易，占上市企業(yè)的84.6％；2000年這一比例為93.2％；2004年為95％；2005年則達(dá)到了97％。通過關(guān)聯(lián)交易，大股東經(jīng)常用劣質(zhì)資產(chǎn)置換上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；通過關(guān)聯(lián)交易，上市公司以采購(gòu)原材料或銷售產(chǎn)品等方式向控股股東輸送利潤(rùn)。3.企業(yè)行為對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響本質(zhì)上，上市公司股票的價(jià)格最終由企業(yè)的盈利能力決定?？恐圃焯摷倮麧?rùn)、包裝上市的公司，其高估的股價(jià)最終一定會(huì)向公司的基本面回歸。當(dāng)非流通股與流通股并軌，實(shí)現(xiàn)上市公司股權(quán)統(tǒng)一后，公司價(jià)值要通過流通市值來體現(xiàn)，從而消除了大股東利益與上市公司股票流通價(jià)格無關(guān)，流通股股東與非流通股股東同股不同權(quán)的現(xiàn)象。當(dāng)股東找到了共同的利益基礎(chǔ)——追求股票價(jià)格所決定的市值最大化時(shí)，上市公司經(jīng)營(yíng)層向大股東輸送利益的“隧道行為”就有可能停止。而股票市場(chǎng)對(duì)上市公司的合理定價(jià)，必然要求曾經(jīng)高估的流通股價(jià)格向公司合理價(jià)值回歸。市場(chǎng)對(duì)“股權(quán)分置”改革，股票全流通的預(yù)期，正是中國(guó)股市2001年-2005年價(jià)格單邊下跌，出現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟(jì)基本面背離現(xiàn)象直接原因之一。在這一預(yù)期下，同股同權(quán)、股東利益基礎(chǔ)的統(tǒng)一，必然要求原先高估的流通股股價(jià)合理回歸。(三)投資者行為對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響1.投資品種約束下的單邊做多選擇股票市場(chǎng)可供選擇的產(chǎn)品主要有股票，股票投資基金、股指期貨等。按其性質(zhì)可分為做多的產(chǎn)品與做空的產(chǎn)品。其中，做多產(chǎn)品的盈利模式是：買入股票并持有，等待分紅，或者等待價(jià)格上漲后拋出，獲取價(jià)差收益。做空產(chǎn)品的盈利模式是：預(yù)期股票價(jià)格下跌，則在沒有現(xiàn)貨的情況下，可以賣出股票合約，在股價(jià)真的下跌后，買入股票現(xiàn)貨補(bǔ)倉(cāng)，獲得價(jià)差收入。反之則相反。股指期貨是股市最為主要的具有做空機(jī)制的產(chǎn)品。中國(guó)股市長(zhǎng)期缺少做空機(jī)制，投資者的最大化理性行為，無疑是要尋找股價(jià)被低估、甚至被嚴(yán)重低估的股票，在底價(jià)位買入，既所謂的“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”。然后在盡可能高的價(jià)位賣出，實(shí)現(xiàn)收益的最大化。投資品種的單一性決定，一方面，投資者只能買入股票并被動(dòng)持有，然后以更多的資金推動(dòng)股價(jià)上漲的方式來獲取差價(jià)收益(即做莊)；另一方面，導(dǎo)致投資者缺少規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的套期保值工具，資金規(guī)模越大