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第二章企業(yè)并購財務管理概述

前言：獲得諾貝爾經濟學獎的史蒂格爾教授在研究中發(fā)現(xiàn)，世界大的500家企業(yè)全都是通過資產聯(lián)營、兼并、收購、參股、控股等手段發(fā)展起來的，也就是說，并購已成為企業(yè)超常規(guī)發(fā)展的重要途徑。無論是上市公司還是投資者，以及中介機構和政府監(jiān)管部門，都密切注意并購行為發(fā)展，公司通過產權交易獲取股份，從而取得對其他公司的重大經營以及財務決策的控制權，或施加一定的影響力，以增強經濟實力，實現(xiàn)財務管理目標。2.1企業(yè)并購概述

一、并購的概念企業(yè)并購（MergersandAcquisitions，M&A）包括兼并（Merger）和收購（Acquisition），是企業(yè)投資的重要方式。收購是指一家企業(yè)用現(xiàn)金或者其他資產購買另一家企業(yè)的股票或者資產，以獲得對該企業(yè)的全部資產或者某項資產的所有權，以便獲得對該企業(yè)的控制權行為。包括控制權性收購（取得目標公司第一大股東地位）與非控制權性收購（即參股性收購）。企業(yè)并購的過程實質上是企業(yè)權利主體不斷變換的過程。表現(xiàn)為某一或某一部分權利主體通過出讓其擁有的對企業(yè)的控制權而獲得相應的受益，而另一部分權利主體則通過付出一定代價而獲取這部分控制權。二、并購的形式1、控股合并：收購企業(yè)在并購中取得對被收購企業(yè)的控制權，被收購企業(yè)在并購后仍保持其獨立的法人資格并繼續(xù)經營，收購企業(yè)確認并購形成的對被收購企業(yè)的投資。2、吸收合并：收購企業(yè)通過并購取得被并購企業(yè)的全部凈資產，并購后注銷被收購企業(yè)的法人資格，被收購企業(yè)原持有的資產\負債在并購后成為收購企業(yè)的資產/負債。3、新設合并：參與并購的各方在并購后法人資格均被注銷，重新注冊成立一家新的企業(yè)。（二）按照并購程序分類1、善意購并:收購公司提出收購條件以后，如果目標公司接受收購條件，這種購并稱為善意購并。在善意購并下，收購條件，價格，方式等可以由雙方高層管理者協(xié)商進行并經董事會批準。由于雙方都有合并的愿望，因此，這種方式的成功率較高。2、惡意收購:如果收購公司提出收購要求和條件后，目標公司不同意，收購公司只有在證券市場上強行收購，這種方式稱為惡意收購。被并購方通常會作出拒絕接受并購的反應，并可能采取一切反對并購的措施，如發(fā)行新股以分散股權，或者收購已發(fā)行的股票等。除非收購公司有雄厚的實力，否則很難成功。（三）按照并購的支付方式分類1，現(xiàn)金收購。是收購公司向目標公司的股東支付一定數(shù)量的現(xiàn)金而獲得目標公司的所有權（1）用現(xiàn)金購買資產。（2）用現(xiàn)金購買股票。3，綜合證券收購。指在收購過程中，收購公司支付的不僅僅有現(xiàn)金、股票、而且還有認股權證、可轉換債券等多種方式的混合。（1）債權轉股權方式。（2）間接控股。（3）承債式并購。（4）無償劃撥。（四）從是否通過中介機構劃分1，直接收購。是指收購公司直接向目標公司提出購并要求，雙方經過磋商，達成協(xié)議，從而完成收購活動。2，間接收購。指收購公司直接在證券市場上收購目標公司的股票，從而控制目標公司。（五）按并購企業(yè)是否負有并購目標企業(yè)股權的強制性義務1、強制并購：指并購企業(yè)持有目標企業(yè)股份達到一定比例，可能操縱后者的董事會并對股東的權益造成影響時，根據《證券法》的規(guī)定，并購企業(yè)負有對目標企業(yè)所有股東發(fā)出并購要約，并以特定價格并購股東手中持有的目標企業(yè)股份的強制性義務而進行的并購。2、自由并購：指并購方可以自由決定并購被并購方任一比例股權的并購。2.2企業(yè)并購的動因和效應

一、并購的動因（一）企業(yè)并購的根本動因增加企業(yè)價值是并購的根本目標。具體來說，又包括：一是最大化現(xiàn)有股東持有股權的市場價值；二是最大化現(xiàn)有管理者的財富。（二）企業(yè)并購的一般動因1、企業(yè)發(fā)展的動機在激烈的市場競爭中，企業(yè)只有不斷發(fā)展才能生存下去，通常情況下企業(yè)既可以通過內部投資獲得發(fā)展，也可以通過購并獲得發(fā)展。兩者相比，購并方式的效率更高，其主要表現(xiàn)在以下幾個方面：（1）購并可以節(jié)省時間。（2）并購可以降低進入壁壘和企業(yè)發(fā)展的風險。（3）購并可以促進企業(yè)的跨國發(fā)展。（1）經營協(xié)同效應并購給企業(yè)在生產經營方面帶來的效應。指并購使生產要素流向最需要、最能產生效益的地區(qū)和行業(yè)而帶來的效益。第一，規(guī)模經濟收益通過橫向并購，企業(yè)可以快速將各種生產資源和要素集中起來，從而提高單位投資的經濟收益或降低單位交易費用和成本，獲得可觀的規(guī)模經濟。包括：管理機構和人員可以精簡，使管理費用由更多的產品進行分擔，從而節(jié)省管理費用；原來企業(yè)的營銷網絡、營銷活動可以進行合并，節(jié)約營銷費用；研究與開發(fā)費用可以由更多的產品進行分擔，從而可以迅速采用新技術，推出新產品；并購后，由于企業(yè)規(guī)模的擴大，還可以增強企業(yè)抵御風險的能力。第二，交易成本降低縱向并購企業(yè)可以將原來的市場交易關系轉變?yōu)槠髽I(yè)內部的行政調撥關系，從而大大降低交易費用。如通過并購原材料供應商，從而為企業(yè)提供廉價的生產資料。第四，管理效率提升企業(yè)現(xiàn)在的管理者以非標準方式經營，當其被更有效率的企業(yè)收購后，更替管理者而提高管理效率，當管理者自身利益與現(xiàn)有股東的利益更好地協(xié)調時，則可提高管理效率，如采用杠桿購買。第五，市場份額擴大通過并購可以提高企業(yè)的市場份額：橫向并購達到由行業(yè)特定的最低限度的規(guī)模，改善了行業(yè)結構、提高了行業(yè)的集中程度，使行業(yè)內的企業(yè)保持較高的利潤率水平；縱向并購是通過對原料和銷售渠道的控制，有利的控制競爭對手的活動；混合并購對市場勢力的影響是以間接的方式實現(xiàn)，并購后企業(yè)的絕對規(guī)模和充足的財力對其相關領域中的企業(yè)形成較大的競爭威脅。第二，籌資并購一家掌握有大量資金盈余但股票市價偏低的企業(yè)，可以同時獲得其資金以彌補自身資金不足。第三，進入資本市場如買殼上市中國遠洋運輸集團在海外已多次成功買殼上市控股了香港中遠太平洋和中遠國際。中遠集團（上海）置業(yè)發(fā)展有限公司耗資1.45億元，以協(xié)議方式一次性購買上海眾城實業(yè)股份有限公司占股份28.7%的發(fā)起人法人股，達到控股目的，成功進入國內資本運作市場。第四，投機如獲取價值被低估的公司。如果企業(yè)認為自己可以比原來的經營者做的更好，那么該企業(yè)可以收購這家公司，通過對其經營來獲取更多的收益；企業(yè)也可以將目標公司收購后重新出售，從而在短期內獲得巨額收益。第五，預期效應一旦出現(xiàn)企業(yè)并購，市場對公司評價提高就會引發(fā)雙方股價上漲。企業(yè)可以通過并購具有較低價格收益比但是有較高每股收益的企業(yè)，提高企業(yè)每股收益，讓股價保持上升的勢頭。在美國的并購熱潮中，預期效應的作用使企業(yè)并購往往伴隨著投機和劇烈的股價波動。二、并購效應分類正效應負效應零效應三、企業(yè)并購的支撐理論1、效率理論。2、規(guī)模經濟理論。。。。。。

1、效率理論。傳統(tǒng)的效率理論認為，并購可提高企業(yè)的整體效率，即能夠產生倍增效果及協(xié)同效應，包括規(guī)模經濟效應和范圍經濟效應。2、規(guī)模經濟理論

古典經濟學和產業(yè)組織理論分別從不同的角度對規(guī)模經濟給予解釋。古典經濟學主要從成本的角度論證企業(yè)經濟規(guī)模的確定取決于多大的規(guī)模能使包括各工廠成本在內的企業(yè)總成本最小。產業(yè)組織理論主要從市場結構效應的理論方面論證行業(yè)規(guī)模經濟，同一行業(yè)內的眾多生產者應考慮競爭費用和效用的比較。3、交易費用理論科斯在1937年提出企業(yè)的存在原因是可以替代市場節(jié)約交易成本，在企業(yè)內部的邊際組織成本與企業(yè)外部的邊際交易成本相等的情況下，企業(yè)規(guī)模達到最佳狀態(tài)。4、市場勢力理論。市場勢力一般采用產業(yè)集中度進行判斷，如產業(yè)中前4或前8家企業(yè)的市場占有率之和(CR4或CR8)超過30%即可視為高度集中，15-30%視為中度集中，低于15%的則為低度集中。該理論成為政府規(guī)制并購、反對壟斷、促進競爭的重要依據。5、價值低估理論。該理論認為，并購活動的發(fā)生主要是目標企業(yè)的價值被低估。低估的主要原因有三個方面：經濟管理能力并未發(fā)揮應有的潛力；并購方有外部市場所沒有的有關目標公司真實價值的內部信息，認為并購會得到收益；由于通貨膨脹等原因造成目標企業(yè)資產的市場價值與重置成本之間存在的差異，如果當時目標企業(yè)的股票市場價格小于該企業(yè)全部重置成本，并購的可能性大。6、代理成本理論。該理論認為，并購是為了降低代理成本。代理成本，包括所有者與代理人訂立契約成本，對代理人監(jiān)督與控制成本等。并購可降低代理成本，通過公平收購或代理權爭奪，公司現(xiàn)任管理者將會被代替，兼并機制下的接管威脅降低代理成本。7.戰(zhàn)略發(fā)展和調整理論。該理論認為，企業(yè)處于所在產業(yè)的不同生命周期階段，其并購策略也應不同：處于導入期與成長期的新興中小型企業(yè)，若有投資機會但缺少資金和管理能力，則可能會出賣給現(xiàn)金流充足的成熟產業(yè)中的大企業(yè)；處于成熟期的企業(yè)將試圖通過橫向并購來擴大規(guī)模,降低成本,運用價格戰(zhàn)來擴大市場份額；而處于衰退期的企業(yè)則會為生存而進行業(yè)內并購，以打垮競爭對手，或利用自己的資金、技術和管理等方面的優(yōu)勢，向新興產業(yè)進行拓展，尋求新的利潤增長空間；8、競爭優(yōu)勢理論

第一，并購的動機根源于競爭的壓力，并購方在競爭中通過消除或控制對方來提高自身的競爭實力。第二，企業(yè)競爭優(yōu)勢的存在是企業(yè)并購產生的基礎，企業(yè)通過并購從外部獲得競爭優(yōu)勢。第三，并購動機的實現(xiàn)過程是競爭優(yōu)勢的雙向選擇過程，并產生新的競爭優(yōu)勢。9.其他企業(yè)并購理論。

關于企業(yè)并購動機的理論，還有利潤動機理論、投機動機理論、競爭壓力理論、預防和安全動機理論等。2.3企業(yè)并購的歷史演進

一、西方企業(yè)的并購簡史分為五個階段1、第一次并購浪潮（1895－1904）以橫向并購為主要特征2、第二次并購浪潮（1922－1929）以縱向并購為主要特征3、第三次并購浪潮（20世紀60年代）以混合并購為主，以多元化經營和戰(zhàn)略重組為主要特征4、第四次并購浪潮（20世紀70－80年代）以融資并購為主要特征，利用分拆活動調整多元化經營的內部結構，消除第三次并購的弊端。另外，杠桿并購開始流行。5、第五次并購浪潮（20世紀90年代）全球跨國并購的浪潮?？鐕鴻M向并購以“強強聯(lián)合”和“跨國并購”為特征。二、中國企業(yè)的并購簡史第一時期：1993年以前。通過政府的 無償劃撥或產權交易市場進行。保定模式與武漢模式第二時期：四個階段1、1993－1999，買殼上市2、1999－2002，協(xié)議轉讓與二級市場收購3、2002－2006，4、2006－今，外資并購2.4企業(yè)并購的財務問題

一、并購階段及步驟一般來說，企業(yè)并購都要先后經歷前期準備、方案設計、談判簽約和接管整合等4個階段：（一）前期準備階段1）并購戰(zhàn)略、價值創(chuàng)造邏輯和并購標準的確定2)目標企業(yè)搜尋、篩選和確定3)目標企業(yè)的戰(zhàn)略評估和并購辯論（二）方案設計階段。1）并購戰(zhàn)略的發(fā)展2）目標企業(yè)的財務評估和定價（三）談判簽約階段。（四）接管與整合階段。1）組織適應性和文化評估2）整合方法的開發(fā)3）并購企業(yè)和被并購企業(yè)的戰(zhàn)略、組織和文化的整合協(xié)調4）并購效果評價二、并購各階段主要涉及的財務問題企業(yè)估值支付方式籌資方案和選擇并購績效評價

2.5中集集團并購分析

中集集團是一家主要從事國際標準集裝箱生產和銷售的上市公司,其成功的并購擴張運作已成為諸多中國企業(yè)希望通過并購來實現(xiàn)規(guī)模擴張和長遠發(fā)展的一個典范。從1993年開始實施并購擴張戰(zhàn)略開始,中集集團的規(guī)模迅速擴大。經過7年的發(fā)展,資產總額、凈資產、利潤總額分別從1993年的約5.8億元、1.4億元、0.7億元人民幣增長到現(xiàn)在約80億元、17.5億元、2.1億元人民幣,分別增長了約14倍、13倍、3倍。在集裝箱制造業(yè)競爭日趨激烈,產品供大于求的態(tài)勢下,中集集團顯然是市場中的一個成功者。中集集團是如何實施并購操作的呢？其成功的因素何在呢？

一、成熟的橫向并購同樣成功

中集集團的一系列并購行為主要是橫向并購。橫向并購的產生基于這樣一個前提：兼并公司認為通過兼并目標公司帶來的效益高于其重新組建新企業(yè)的收益,或前者的成本比后者的成本更低。橫向并購中,這種低成本的擴張依賴于生產要素可以更有效地轉移和重組。我們必須承認,這種并購方式在理論和政策上并無突破。并購方法規(guī)范、簡單、成熟。但這些操作方法在中國目前的企業(yè)重組或企業(yè)并購過程中具有示范意義。這種并購目前在中國不會面臨任何的法律風險,因為在中國目前尚沒有法律限制橫向并購,相反政府鼓勵所謂的強強聯(lián)合。而在西方國家,橫向并購的法律風險是很大的。橫向并購企業(yè)可能會面臨政府反壟斷的行政訴訟、競爭對手的民事訴訟,從而阻撓橫向并購。所以,中國現(xiàn)有的法律為企業(yè)橫向并購提供了法律環(huán)境。對于一些行業(yè)龍頭企業(yè)來說,其管理能力、技術水平的相對過剩,決定了其有向外擴張的動因和條件,而這些專屬能力的轉移也要求企業(yè)首先考慮橫向并購的方式。

二、并購要與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相結合中集集團的并購是傳統(tǒng)制造企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略中戰(zhàn)略性的并購行為,完全是從企業(yè)、國內市場、全球市場的現(xiàn)狀作出的長遠戰(zhàn)略決策。在對市場進行了全面的分析之后,進行了系統(tǒng)設計和整體策劃,作出利用自身的核心優(yōu)勢,走通過并購進行低成本擴張的發(fā)展戰(zhàn)略。決策過程中,中集集團充分考慮了市場供求、政策法規(guī)、區(qū)域經濟、投資環(huán)境等因素,企業(yè)并購符合企業(yè)的未來戰(zhàn)略部署,有利于實現(xiàn)最佳地區(qū)布局,以獲取長遠的戰(zhàn)略優(yōu)勢。

三、并購后的整合至關重要

中集集團的成功不在于它的并購,而是并購后的整合。首先是對行業(yè)資源的整合,尤其是行業(yè)專屬性資源(包括技術和管理資源)。中集集團所采用的管理者委派和監(jiān)督方式、下屬公司目標管理