銀河證券水泥行業(yè)報告：城鎮(zhèn)化凸顯行業(yè)投資機會091231

2010年水泥行業(yè)報告20行業(yè)深度報告城鎮(zhèn)化凸顯行業(yè)投資機會推薦 維持評級核心觀點:分析師投資拉動水泥行業(yè)需求顯著增加固定資產(chǎn)投資高增長決定了2010年水泥需求總量的增長。隨著城鎮(zhèn)化發(fā)展、基建投資高增長、房地產(chǎn)市場回暖等積極因素影響，我們預(yù)計2010年水泥需求增長將穩(wěn)定在10%左右的水平。產(chǎn)能增速下降，水泥價格繼續(xù)看漲我們預(yù)計09年，投產(chǎn)新型干法生產(chǎn)線120條，新增生產(chǎn)能力1.4億噸；20多條新型干法生產(chǎn)線的關(guān)閉將減少產(chǎn)能1000萬噸，年末新型干法熟料生產(chǎn)能力9.4億噸。我們認為，隨著煤炭價格的上漲以及環(huán)保成本的提高將使水泥價格維持高位。區(qū)域市場整合加速，集中度將近一步提高今年以來，行業(yè)整合的步伐逐步加快。我們認為，一方面，行業(yè)集中度提高將帶來規(guī)模效益的增加；另一方面，市場整合在提高行業(yè)集中度的同時將給行業(yè)帶來更多的整合效益。行業(yè)估值與投資建議投資加速帶動需求增加，整合加速帶動大企業(yè)話語權(quán)增大都是我們看好行業(yè)發(fā)展的重要因素，我們維持行業(yè)“推薦”的投資評級。重點公司推薦從區(qū)域市場景氣水平和企業(yè)盈利能力兩方面入手，我們推薦具有高成長性和市場整合能力的區(qū)域龍頭水泥企業(yè)，給予重點公司2009年20倍的市盈率、10倍的EV/EBITDA的估值水平，建議重點關(guān)注海螺水泥（600585）、華新水泥（600801）、冀東水泥（000401）、天山股份（000877）、祁連山（600720）。主要風險因素投資增長低于預(yù)期，產(chǎn)能嚴重過剩、煤炭價格持續(xù)增長。洪亮：hongliang@chinastock：（8610）66568750需要關(guān)注的重點公司股票名稱股票代碼EPS(元)PE（X）09-11EPSCAGRROE2009E合理估值區(qū)間（元）2009E2010E2011E2009E2010E2011E冀東水泥000401.SZ0.871.171.4822.1816.5013.0458.741422-25海螺水泥600585.SH2.572.883.5719.4017.3113.9734.1115.155-60華新水泥600801.SH1.722.332.513.8110.199.5029.9315.1225-27天山股份000877.SZ0.971.351.524.1017.2815.5734.592725-28祁連山600720.SH0.740.841.123.5420.5515.7343.5825.220-22資料來源：中國銀河證券研究所分析師簡介洪亮建材行業(yè)分析師經(jīng)濟學(xué)博士管理學(xué)博士后2001年加入銀河證券研究所，先后從事宏觀經(jīng)濟與資本市場、金融、建材、城市軌道交通、旅游行業(yè)的研究。具有10年證券從業(yè)經(jīng)驗。

投資概要：城鎮(zhèn)化凸顯行業(yè)投資機會驅(qū)動因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測：1、城鎮(zhèn)化發(fā)展是行業(yè)重要驅(qū)動力量，決定水泥市場的區(qū)域差異；基建投資增長強勁，帶動行業(yè)需求顯著提高。2、原材料成本方面，我們判斷：2010年我國煤炭的平均價格將同比上漲10%。3、我們預(yù)計，2010～2011年我國水泥產(chǎn)量的增速各為10%左右；噸水泥利潤保持增長，分別為23元、25元。我們與市場的不同觀點：市場認為，水泥需求因為房地產(chǎn)投資波動而存在大幅波動的預(yù)期，影響東部水泥企業(yè)盈利水平。我們認為，隨著房地產(chǎn)市場的轉(zhuǎn)暖，開工率持續(xù)回升；而且保障性住房建設(shè)總量的逐年提高，其對水泥行業(yè)的貢獻率也在增加。因此，從實物量來看，房地產(chǎn)用水泥量的增速不會下降。行業(yè)估值與投資建議：考慮到市場整合將以脈沖的方式推動龍頭企業(yè)擴大經(jīng)營規(guī)模，提高行業(yè)的集中度，通過規(guī)模效益提升行業(yè)毛利率水平，水泥行業(yè)的估值水平將進一步提升。我們預(yù)計，市場整合將貫穿于2010～2012年，維持行業(yè)“推薦”的投資評級。我們認為，重點公司具有內(nèi)生性增長與行業(yè)整合的雙重價值，其業(yè)績增長與股東回報率提高將超出市場預(yù)期，我們給予其2010年20倍的市盈率、10倍的EV/EBITDA的估值水平。我們推薦有核心競爭力，特別是具有高成長性和市場整合能力的區(qū)域龍頭水泥企業(yè)，建議重點關(guān)注海螺水泥（600585）、華新水泥（600801）、冀東水泥（000401）、天山股份（000877）、祁連山（600720）。行業(yè)表現(xiàn)的催化劑：1、投資增速超過我們預(yù)期，帶動水泥需求量顯著增長。2、重點區(qū)域水泥價格維持高位，企業(yè)實現(xiàn)超額盈利。3、行業(yè)整合加速，促使大型水泥企業(yè)更強，話語權(quán)更重。主要風險因素：1、固定資產(chǎn)投資增速下降，房地產(chǎn)市場萎靡，下游需求增長低于預(yù)期。2、全行業(yè)產(chǎn)能過剩的局面日益嚴重，價格戰(zhàn)成為主流，企業(yè)利潤率下降。3、煤炭價格向上變動幅度超出我的預(yù)期假設(shè)，影響我們對重點公司的盈利預(yù)測和投資判斷。目錄TOC\o\t"0_[一、]_銀河_大標題,1,1_[(一)]_銀河_標題一,2"一、行業(yè)預(yù)測關(guān)鍵假設(shè) 1（一）供求的不均衡與產(chǎn)能的相對過剩常伴行業(yè)左右 1（二）2010年我國水泥產(chǎn)量的增長將達到10%上下的水平 1（三）成本方面存在一定的不確定性 2（四）目標區(qū)域的優(yōu)秀公司值得投資 2二、“投資拉動”帶動水泥需求顯著增加 3（一）固定資產(chǎn)投資決定水泥行業(yè)總需求 4（二）城鎮(zhèn)化發(fā)展與基礎(chǔ)設(shè)施投資是行業(yè)發(fā)展的重要動力 5（三）房地產(chǎn)投資增速回升，持續(xù)性仍待檢驗 7（四）2010年我國水泥需求將穩(wěn)定在10%上下的水平 8三、新增凈產(chǎn)能規(guī)模較小，結(jié)構(gòu)調(diào)整恰逢其時 9（一）水泥投資保持高速增長 9（二）維護行業(yè)長期增長，落后產(chǎn)能淘汰正逢其時 10（三）《水泥行業(yè)準入條件》出臺，或?qū)⒓铀佼a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐 11四、兩大因素促進年度綜合水泥價格持續(xù)上漲 11（一）煤電價格將推動水泥價格上揚 11（二）短期來看，提高環(huán)境治理成本推動水泥價格的上漲 13五、集中度進一步提高，重組價值凸顯 14（一）行業(yè)集中度提高將帶來規(guī)模效益 14（二）市場整合在提高行業(yè)集中度的同時帶來整合效益 16六、市場對行業(yè)的估值水平偏低 17（一）我國水泥重點企業(yè)估值水平較低 17（二）市場已體現(xiàn)了行業(yè)的投資價值 20（三）未來存在估值提高的空間 20七、龍頭公司具有估值優(yōu)勢 21（一）龍頭企業(yè)將快速發(fā)展 21（二）行業(yè)整合與高成長性將超出市場預(yù)期 21（三）行業(yè)表現(xiàn)的催化劑 21（四）主要風險因素 21（五）海螺水泥（600585）：中國的拉法基 23（六）冀東水泥（000401）：正在崛起的水泥經(jīng)營商 27附錄： 31（一）水泥純低溫余熱發(fā)電技術(shù)： 31（二）水泥行業(yè)競爭力分析 31（三）60家國家重點支持大型水泥企業(yè)名單 32（四）2007-2010年全國分省淘汰落后水泥生產(chǎn)能力計劃表 33插圖目錄 34表格目錄 35一、行業(yè)預(yù)測關(guān)鍵假設(shè)（一）供求的不均衡與產(chǎn)能的相對過剩常伴行業(yè)左右供求的不均衡常與產(chǎn)能的相對過剩一直伴隨著水泥行業(yè)的發(fā)展。09年以來，投資的拉動成為行業(yè)需求增長的推進器。需求的強勁使區(qū)域市場在短時間出現(xiàn)供不應(yīng)求、價格上漲的局面，行業(yè)新增產(chǎn)能會水漲船高。圖1：水泥行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)圖（一）資料來源：中國銀河證券研究所（二）2010年我國水泥產(chǎn)量的增長將達到10%上下的水平2009年1～11月份全國水泥產(chǎn)量14.93億噸，同比增長19%，增幅比去年同期提高了13.3個百分點，較上月增速略有增長，繼續(xù)保持高增長。預(yù)計2009年全年產(chǎn)量約16.0億噸，比2008年約增加2.0億噸，增速約15%。水泥行業(yè)2009年成為“高需求年”已成定局。我們認為，挖掘區(qū)域市場的投資機會、選擇業(yè)績高增長的股票，是2010年把握水泥行業(yè)投資的重要線索。在需求穩(wěn)定增長與供給結(jié)構(gòu)調(diào)整的共同作用下，2010年我國水泥產(chǎn)量的增長將達到10%。（三）成本方面存在一定的不確定性成本方面：09-10年，在煤炭供求緩解與需求上升的轉(zhuǎn)化轉(zhuǎn)換過程中，2009年我國煤炭的平均價格將同比下調(diào)10%，而2010年我國煤炭的平均價格預(yù)計將上漲10%。一方面，需求的增長提高了行業(yè)的價格轉(zhuǎn)嫁能力；另一方面，在2010年煤炭價格上漲的環(huán)境下，水泥企業(yè)的盈利空間存在一定的不確定性。圖2：水泥行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)圖（二）資料來源：中國銀河證券研究所（四）目標區(qū)域的優(yōu)秀公司值得投資在城鎮(zhèn)化加速進程中，需求的穩(wěn)定增長、行業(yè)準入門檻的提高及區(qū)域整合穩(wěn)步的推進保證了行業(yè)的投資價值，而行業(yè)盈利水平的提升將有望降低行業(yè)估值風險，進一步提升行業(yè)投資價值。因此，我們給予行業(yè)“維持推薦”的投資評級。從區(qū)域市場景氣水平和企業(yè)盈利能力兩方面入手，我們推薦具有高成長性和較強市場整合能力的區(qū)域龍頭水泥企業(yè)，他們是：海螺水泥（600585）、華新水泥（600801）、冀東水泥（000401）、天山股份（000877）、祁連山（600720）。（但提請注意：如果2010～2011年煤炭價格向上變動幅度超出我的預(yù)期假設(shè)，而企業(yè)的轉(zhuǎn)嫁能力受到限制，則重點公司的盈利水平存在下滑的可能。）如表1所示，我們以數(shù)量化方式對影響行業(yè)發(fā)展的主要因素進行假設(shè)和分析：

表1：行業(yè)預(yù)測關(guān)鍵假設(shè)201020112012行業(yè)預(yù)測關(guān)鍵假設(shè)需求（包括4萬億投資刺激經(jīng)濟、地震災(zāi)后重建等在內(nèi)的城鎮(zhèn)化加速發(fā)展和居民消費升級是行業(yè)發(fā)展的主要驅(qū)動力，但在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整下需求彈性系數(shù)降低）10%10%6%供給（行業(yè)準入門檻的提高將放緩水泥產(chǎn)能的擴漲速度，強制性淘汰落后產(chǎn)能為擴大新型干法水泥產(chǎn)能拓展了新的市場空間）10%10%6%盈利能力（噸水泥利潤保持增長）23元25元27元煤價（國內(nèi)動力煤價格在需求旺盛、運力不足和生產(chǎn)成本上升的影響下將上漲）10%10%10%電價（生產(chǎn)要素應(yīng)體現(xiàn)一次能源價值，呈上漲趨勢。但CPI構(gòu)成壓力）3.8%3.0%1.0%供能電耗（產(chǎn)業(yè)升級下持續(xù)降低）-10%-10%-7%市場發(fā)展與行業(yè)整合交互作用（市場份額和行業(yè)利潤將向優(yōu)勢企業(yè)集中。推動上市公司業(yè)績增長、股東回報提高，并提升公司內(nèi)在價值。）資料來源：中國銀河證券研究所二、“投資拉動”帶動水泥需求顯著增加影響水泥需求增量的因素主要包括：GDP增長、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等固定資產(chǎn)投資的增長。長期來看，我國水泥產(chǎn)量增長的速度高于國民經(jīng)濟總的增長速度。二元結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟特征決定了我國的水泥需求結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出城鄉(xiāng)之間明顯的六四比例，即東部地區(qū)城鎮(zhèn)化水平較高，其水泥需求以是房地產(chǎn)建設(shè)為主；中西部地區(qū)城鎮(zhèn)化水平較低，其水泥需求主要由基礎(chǔ)建設(shè)投資決定。水泥的需求結(jié)構(gòu)特征為我們分析水泥市場提供了相對可行的研究思路：在水泥總量過剩的行業(yè)背景下，結(jié)構(gòu)分析是發(fā)現(xiàn)水泥企業(yè)估值洼地的一個重要方面，水泥需求的東西結(jié)構(gòu)差異引致水泥不同區(qū)域水泥市場呈現(xiàn)不同特點。圖3：各地固定資產(chǎn)投資增速資料來源：國家統(tǒng)計局圖4：各地房地產(chǎn)投資增速資料來源：國家統(tǒng)計局因此，在分析與研判中，東部水泥市場要重點分析房地產(chǎn)投資的增速，西部水泥市場要分析國家重點建設(shè)項目投資情況。（一）固定資產(chǎn)投資決定水泥行業(yè)總需求固定資產(chǎn)投資主要由建筑業(yè)實現(xiàn)，而建筑行業(yè)的水泥消耗量占水泥總產(chǎn)量的60%以上，其對水泥行業(yè)需求的影響最大。隨著國家“保增長、增投資”政策的實施，以國家投資為主的基建投資顯著增長，鐵路、公路、軌道交通等投資均創(chuàng)歷史之最，2010年全社會固定資產(chǎn)投資也將達到30%以上的增長。圖5：水泥產(chǎn)量與全社會投資同步增長資料來源：中國銀河證券研究所表2：建筑企業(yè)的水泥消耗量時間水泥產(chǎn)量(萬噸)同比增長率(%)建筑企業(yè)的水泥消耗量（萬噸）建筑業(yè)水泥消耗占比2005年106884.7910.5566203.180661.94%2006年123676.4815.7179104.684763.96%2007年135412.3613.583451.149961.63%資料來源：中國銀河證券研究所受益于“四萬億”投資計劃，自2008年12月開始，我國固定資產(chǎn)投資增速呈現(xiàn)逐月提高的局面；2009年固定資產(chǎn)投資創(chuàng)近10年的新高，水泥行業(yè)迎來歷史發(fā)展良機。在經(jīng)濟景氣度逐步回升的環(huán)境下，2010年投資總規(guī)模的持續(xù)增長仍然可期。圖6：2009年固定資產(chǎn)投資增速逐月提高資料來源：國家統(tǒng)計局圖7：2009年固定資產(chǎn)投資創(chuàng)十年來的新高資料來源：國家統(tǒng)計局（二）城鎮(zhèn)化發(fā)展與基礎(chǔ)設(shè)施投資是行業(yè)發(fā)展的重要動力1、城鎮(zhèn)化發(fā)展是行業(yè)重要驅(qū)動力量，決定水泥市場的區(qū)域差異2008年底我國的城鎮(zhèn)化率達到45.7%，中國城鎮(zhèn)人口突破6億。我們預(yù)測，到2010年，我國城鎮(zhèn)化率將接近50%，到2020年城鎮(zhèn)化率將達到65%。圖8：我國城鎮(zhèn)化率逐年提高資料來源：中國銀河證券研究所圖9：我國水泥消費地區(qū)差異資料來源：中國銀河證券研究所從世界城鎮(zhèn)化進程來看，城鎮(zhèn)化率從36%提高到60%屬于加速發(fā)展期；而城鎮(zhèn)住宅和房屋的使用建材的量與質(zhì)明顯高于農(nóng)村住宅和房屋，從而拉動包括水泥在內(nèi)的建材行業(yè)和建筑材料的快速增長。從發(fā)達國家城鎮(zhèn)化的發(fā)展來看，當城鎮(zhèn)化基本實現(xiàn)，人均累積消費水泥在20噸左右時，水泥消費處于穩(wěn)定或開始回落。美國的情況比較特殊，由于沒有遭到戰(zhàn)爭的破壞，美國經(jīng)濟發(fā)展一直比較平衡，1949年人均累積消費量已達到5噸。因此，美國每年人均水泥消費量變化不大，均在350公斤上下。截止到1999年，人均累計消費量已達到20.6噸。圖10：部分國家人均消費量比較資料來源：中國銀河證券研究所美國、法國、德國在1972年之后水泥工業(yè)步入非常平衡的發(fā)展時期。日本和中國臺灣水泥工業(yè)發(fā)展速度的軌跡非常相似，均有一段高速發(fā)展時期，然后平穩(wěn)發(fā)展或有回落。

1950年日本人均水泥消費量為91公斤，到1979年日本人均水泥消費量達705公斤，當年累計消費量為11噸；這30年間為高速發(fā)展時期，之后進入平穩(wěn)發(fā)展期，每年水泥人均消費量在550～650公斤之間波動；到1999年，人均累計消費量為23.5噸。臺灣1950年人均水泥消費為25公斤，到1993年人均消費量達到頂峰為1350公斤，此時累計消費量達到18.0噸，之后每年人均消費量開始下降，2001年人均消費量為745公斤，累計消費量達25.8噸，居世界之首。2008年我國人均水泥消費量和累計消費量分別為1045公斤和11.69噸，與臺灣人均消費量高峰值相差305公斤；累計消費量相差6.3噸左右，國內(nèi)水泥業(yè)還將維持3～5年的快速增長黃金期。圖11：我國與部分國家累計消費量比較資料來源：中國銀河證券研究所圖12：我國與部分國家人均累計消費量（噸）比較資料來源：中國銀河證券研究所2、基建投資增長強勁，帶動行業(yè)需求顯著提高我國重大基礎(chǔ)設(shè)施總體上呈現(xiàn)“西部多、東部少”的局面，而且受地理條件等因素影響，西部地區(qū)項目建設(shè)的體量大，所耗水泥也更多。2008年11月，國務(wù)院常務(wù)會議研究并批準了擴大內(nèi)需和保持經(jīng)濟平穩(wěn)增長的措施，計劃09-10年間，計劃投資4萬億用于鐵路、公路和機場等重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。在國家“四萬億”投資政策公布后，鐵路、公路等部門相繼出臺擴大投資的政策，其中交通部門的2009年的投資計劃高達萬億，鐵路部門的基建投資計劃達到6000億。從目前來看，實際投資額明顯高于預(yù)期。截止2009年10月，交通部門實現(xiàn)固定資產(chǎn)投資8,665.92億元，同比增長39.13%；完成公路投資7,678.29億元，同比增長47.25%，顯示出資本金比例下調(diào)帶來的地方投資熱情高漲。截止2009年11月，鐵路部門完成固定資產(chǎn)投資5072.88億元，同比增長66.4%；實現(xiàn)鐵路基本建設(shè)投資4493億元；同比增長79%。我們認為，2010年鐵路、交通投資仍將延續(xù)2009年以來的增長勢頭。基于謹慎性原則，我們預(yù)計，2010年鐵路建設(shè)投資在6500億元。2010年交通固定資產(chǎn)投資規(guī)模將達到12880億元，同比增長15%；其中，公路投資11150億元，同比增長15.5%。受國家“保增長、增投資”政策的鼓舞，交通、鐵路等部門都加大了投資力大，巨大的下游需求為水泥企業(yè)提升盈利空間打下了良好的基礎(chǔ)。圖13：調(diào)整后的“四萬億”投資的構(gòu)成資料來源：國家發(fā)改委主任張平新聞發(fā)布會圖14：2009年1-10月交通投資增長39.13%資料來源：交通運輸部圖15：2010年交通固定資產(chǎn)投資增長15%資料來源：交通運輸部2009年1-11鐵路基本建設(shè)投資增長79%資料來源：鐵道部圖17：2010年鐵路投資在6500億資料來源：鐵道部（三）房地產(chǎn)投資增速回升，持續(xù)性仍待檢驗2009年1-11月，房地產(chǎn)開發(fā)完成投資31,270.92億元，同比增長17.80%，增速逐月提高；房屋新開工面積在09年3月、房屋施工面積在09年6月相繼觸底回升。根據(jù)銀河證券房地產(chǎn)行業(yè)研究員預(yù)測，2010年東部地區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)投資增長在10%以上。圖18：房地產(chǎn)開發(fā)投資恢復(fù)增長資料來源：國家統(tǒng)計局圖19：房屋施工面積在09年6月觸底回升資料來源：國家統(tǒng)計局圖20：新開工面積在09年3月觸底回升資料來源：國家統(tǒng)計局（四）2010年我國水泥需求將穩(wěn)定在10%上下的水平2009年1~11月份全國水泥產(chǎn)量14.93億噸，同比增長19%，增幅比去年同期提高了13.3個百分點，較上月增速略有增長，繼續(xù)保持高增長。預(yù)計2009年全年產(chǎn)量約16.0億噸，比2008年約增加2.0億噸，增速約15%。2009年是水泥行業(yè)的“高需求年”。其中新型干法水泥預(yù)計占全國水泥總產(chǎn)量將超過70%。（1）隨著城鎮(zhèn)化率的提高，今后10年我國將有2.2億農(nóng)民變成城鎮(zhèn)居民，將引致建筑面積以每年10億平方米的速度遞增，這將對各類建材構(gòu)成巨大的潛在需求。而作為水泥行業(yè)，在今后很長一段時間內(nèi)，必將隨之持續(xù)增長。（2）2008年，我國累計出口水泥1323.23萬噸，同比下降13%，累計出口熟料1280.57萬噸，同比下降28%。2009年1~11月份，我國累計出口水泥767.55萬噸，同比下降36.82%，累計出口熟料681.95萬噸，同比下降43.60%。預(yù)計全年出口水泥800萬噸，出口熟料740萬噸。受全球金融危機的影響，外部需求的下降，出口退稅的取消；以及國內(nèi)需求的增加，國內(nèi)水泥價格具有相當?shù)奈?。近年來，水泥出口量逐年下滑，目前水泥出口占到產(chǎn)量的1%左右。2010年，水泥出口的這種趨勢有望繼續(xù)。綜合國內(nèi)水泥需求與對外水泥出口，預(yù)計2010年水泥需求增長在10%。圖21：全國水泥出口量及增速資料來源：://cbminfo，中國銀河證券研究所三、新增凈產(chǎn)能規(guī)模較小，結(jié)構(gòu)調(diào)整恰逢其時（一）水泥投資保持高速增長2009年１~11月份，全國水泥投資1,505.6億元，同比增長59.8%，繼續(xù)維持較高的增長勢頭。預(yù)計全年投產(chǎn)新型干法生產(chǎn)線120條，新增生產(chǎn)能力1.4億噸。考慮到今年將有20多條新型干法生產(chǎn)線因種種原因關(guān)閉，減少生產(chǎn)能力1000萬噸，我們預(yù)計全年實際運營的新型干法生產(chǎn)線將突破1000條，年末新型干法熟料生產(chǎn)能力9.4億噸。不同區(qū)域的實際投資數(shù)據(jù)與潛在的水泥總產(chǎn)能間的差異，使得局部區(qū)域產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象難以避免。圖22：水泥投資繼續(xù)保持高速增長資料來源：://dcement；中國銀河證券研究所圖23：新型干法熟料產(chǎn)能增速放緩資料來源：中國銀河證券研究所圖24：新型干法水泥產(chǎn)量占比提高資料來源：中國銀河證券研究所（二）維護行業(yè)長期增長，落后產(chǎn)能淘汰正逢其時2007年2月28日，國家發(fā)改委發(fā)下發(fā)了《關(guān)于做好淘汰落后水泥生產(chǎn)能力有關(guān)工作的通知》（以下簡稱：“淘汰落后產(chǎn)能通知”）。按照“淘汰落后產(chǎn)能通知”的要求，2008年前我國要強制性淘汰13640萬噸落后水泥產(chǎn)能，2009～2010年間再強制性淘汰14810萬噸落后水泥。2007年，我國實際淘汰落后產(chǎn)能5200萬多噸，而且大部分是在第四季度集中淘汰的；2008年，我國淘汰落后產(chǎn)能5300多萬噸。我們預(yù)計，2009年我國立窯及其他熟料生產(chǎn)能力將減少9000萬噸，年末全國水泥熟料生產(chǎn)能力13.4億噸，比2008年增加4000萬噸，水泥生產(chǎn)能力22億噸，比2008年增加1億噸。以此推算，到2010年我國至少再淘汰6000萬噸產(chǎn)能，才能完成2010年其淘汰2.5億噸落后水泥產(chǎn)能的強制性指標?？紤]到新增新型干法水泥產(chǎn)能項目審批存在“化整為零”和“政出多門”的制度漏洞，我們預(yù)計2010年新型干法水泥產(chǎn)能增幅將達到9%，區(qū)域市場將出現(xiàn)階段性水泥供給過剩的局面。圖25：2010年前強制性淘汰2.5億噸落后產(chǎn)能資料來源：中國銀河證券研究所（三）《水泥行業(yè)準入條件》出臺，或?qū)⒓铀佼a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐由工信部牽頭擬定的《水泥行業(yè)準入條件》將出臺，其可能的精神包括：“十二五”期間，人均熟料產(chǎn)能超過1000公斤的省將停止審批新線。此外，《水泥行業(yè)準入條件》還將從資源配備、能耗、從業(yè)資質(zhì)等多方面對新建線進行控制。如：新建水泥項目的自有資金比例從目前的30%提升至50%，并要求擁有3年以上國內(nèi)水泥從業(yè)經(jīng)驗的企業(yè)才能夠投資水泥行業(yè)，生產(chǎn)線需配備30年開采儲備的礦山；并要求除西部及偏遠山區(qū)外，新建線規(guī)模下限從日產(chǎn)4000噸提升至日產(chǎn)5000噸。據(jù)統(tǒng)計，2008年人均熟料產(chǎn)能超過1000公斤的省包括安徽、浙江兩省。2008年安徽省、浙江省人均熟料產(chǎn)能分別1265公斤、1353公斤；隨著水泥投資新線的陸續(xù)投產(chǎn)，到2010年，江西、福建兩省的人均水泥產(chǎn)能也將超過1000公斤，突破“紅線”限制。人均超標停止審批新線的強制性規(guī)定，有利于被限制區(qū)域水泥市場的健康發(fā)展和有序競爭。從資源配備、能耗、從業(yè)資質(zhì)等多方面對新建線進行控制，提高了行業(yè)的準入門檻，有利于市場份額和行業(yè)利潤將向優(yōu)勢企業(yè)集中，讓包括上市公司在內(nèi)的水泥企業(yè)做大做強。四、兩大因素促進年度綜合水泥價格持續(xù)上漲根據(jù)我們的分析，綜合煤電價格的波動與環(huán)境治理支出的增加兩方面影響，2010年水泥平均價格將上漲10%左右。（一）煤電價格將推動水泥價格上揚進入2009年，全國水泥平均出廠價格在歷經(jīng)了3月份和4月份兩個月小幅上漲之后，隨著全國先后進入雨季，從6月份開始水泥價格再次小幅回落；到10月份全國水泥出廠價格每噸平均為276.5元，比上月上漲1.03元。扭轉(zhuǎn)了下滑的趨勢。圖26：2009年水泥價格穩(wěn)步上漲資料來源：中國建材總網(wǎng)

圖27：2007年底以來全國水泥平均出廠價格運行軌跡(元/噸)資料來源：中國銀河證券研究所2009年下半年隨著國際油價的繼續(xù)反彈，經(jīng)濟增速止跌企穩(wěn)，以及進入冬季用煤高峰，煤炭供求的緊張狀況再度出現(xiàn)，煤價繼續(xù)維持在高位運行，并有所上漲，但2009年煤炭平均價格同比下降10%；2010年隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇，煤炭需求增加，煤炭價格將重新拾階上漲態(tài)勢，但價格水平將低于2008年的價格高峰。我們預(yù)計，在供求相對緩解和成本上升的推動下，2010年我國煤炭的平均價格將上漲10%。圖28：2006年6月至2009年12月煤炭價格震蕩上行資料來源：WIND圖29：煤炭價格與水泥價格走勢資料來源：中國銀河證券研究所圖30：煤炭價格與水泥價格上漲趨勢資料來源：中國銀河證券研究所相對于電力、冶金、化工等用煤大戶，水泥行業(yè)的煤耗占比不到12%，與火電的50%和鋼鐵的18%相比，顯得“勢單力薄”。不僅如此，水泥企業(yè)由于規(guī)模小、集中度低，對煤炭市場的議價能力弱。但這種情況正在逐步改變，水泥企業(yè)的話語權(quán)在逐漸加強。到2008年第三季度煤炭價格達到創(chuàng)歷史的高點時，水泥企業(yè)被迫相應(yīng)提高水泥售價。9月份之后，隨著煤炭價格下降，水泥價格也有所下降，但明顯緩于煤炭價格下降趨勢。盡管2008年水泥的絕對平均價格仍然在煤炭的平均價格之下，但18.04%的價格增幅收窄了與煤炭價格漲幅的差異。隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，行業(yè)的集中度提高，區(qū)域供求關(guān)系的改善、市場占有率的提高和企業(yè)之間的競爭合作關(guān)系的推進，水泥企業(yè)的市場話語權(quán)將越來越大，使水泥產(chǎn)業(yè)在煤價的波動中能實現(xiàn)有效的互動，維持水泥行業(yè)合理的盈利空間。我們認為，2010年推進電價改革、理順價格體系的可能性很大。在資源價格改革中，電價將呈現(xiàn)長期上漲趨勢。2008年第三季度以來，受國際煤價大幅震蕩的影響，國內(nèi)煤價創(chuàng)出歷史新高后開始大幅回調(diào)。目前煤價相對于高點有了較大的折價，此時正是改革能源定價機制的機會，因此，政府2010年可能繼續(xù)推進能源價格改革、理順價格體系，這預(yù)示著區(qū)域性電價調(diào)整仍將繼續(xù)。綜合判斷，我們認為2010年全國平均上調(diào)電價將上調(diào)3.8%（上調(diào)0.013元），如果2010年煤炭價格繼續(xù)上漲10%，則上調(diào)電價將相應(yīng)上調(diào)3%。其中對水泥等高能耗行業(yè)的電價上調(diào)幅度會高于其他行業(yè)及居民用電。我們將煤電因素綜合考慮，基于謹慎原則，我們認為2010年煤電成本將上漲6%，對水泥的生產(chǎn)成本上漲3.6%（3.6%＝60％*6%）。在2009年水泥市場容量穩(wěn)定擴大的市場環(huán)境下，區(qū)域龍頭水泥企業(yè)有條件通過較強的議價能力部分降低原燃料成本的上漲幅度。由于余熱發(fā)電技術(shù)的普及，在水泥生產(chǎn)成本中，對煤炭需求的比重在上升，對外部購電的比重相對下降。因此，綜合以煤炭價格的漲幅作為煤電成本的漲幅。預(yù)計2010年煤電成本上漲10%，對水泥的生產(chǎn)成本提高6.0%；在水泥供求平衡偏緊的環(huán)境下，煤電成本的提高將推動水泥價格上漲7.5%左右。（二）短期來看，提高環(huán)境治理成本推動水泥價格的上漲由于節(jié)能減排，執(zhí)行更加嚴格的環(huán)保排放標準，2007年上半年水泥單位能耗下降7％，但水泥行業(yè)能耗仍然過高。2007年。水泥生產(chǎn)總能耗總計1.56億噸標準煤，占全國能源總量26.5億噸標準煤的5.9%；年排放CO2總量9.1億噸，約占全國排放總量的13%；而水泥工業(yè)產(chǎn)值僅占全國GDP的1.66%。低溫余熱發(fā)電技術(shù)在內(nèi)的各種節(jié)能減排措施的實施推動了包括投資余熱發(fā)電配套設(shè)備投資在內(nèi)的環(huán)境治理成本的增加，從而增加了水泥企業(yè)的單位生產(chǎn)成本，成為推高水泥價格上漲的又一因素。2007年上半年，僅天津水泥工業(yè)設(shè)計院上半年承擔的余熱發(fā)電項目就有31個，總投資16億元，同比增長近2倍。隨著余熱發(fā)電技術(shù)的普遍采用以及環(huán)境治理力度的加大，水泥企業(yè)的環(huán)境治理成本將持續(xù)增加，相應(yīng)地水泥價格將因此上漲。預(yù)計2009～2010年間平均每年影響水泥價格達1%左右。圖31：2007～2010年我國水泥行業(yè)余熱發(fā)電投資進度資料來源：中國銀河證券研究所五、集中度進一步提高，重組價值凸顯（一）行業(yè)集中度提高將帶來規(guī)模效益盡管近年來水泥行業(yè)的集中度提高較快，但我國排名前10位的大型企業(yè)集團水泥生產(chǎn)總能力也只相當于世界水泥工業(yè)第一位的法國拉法基集團（Lafarge）一家的產(chǎn)能。從國外水泥發(fā)展歷史來看，水泥企業(yè)的平均生產(chǎn)規(guī)模都在60萬噸以上；除中國水泥之外的國際前五大水泥集團的集中度達到42%。從水泥行業(yè)的發(fā)展規(guī)律來看，經(jīng)營區(qū)域性特征明顯的水泥產(chǎn)品，龍頭水泥企業(yè)在區(qū)域市場中的市場份額只有達到60%以上，才能起到穩(wěn)定區(qū)域價格的作用。目前，世界前50家水泥巨頭的生產(chǎn)集中度已達到60%以上。隨著強制性淘汰落后產(chǎn)能力度的加大，通過內(nèi)生性新擴建與外生性的并購重組，2008年我國水泥行業(yè)的集中度進一步提高到21%，預(yù)計2010年將達到30%。水泥產(chǎn)業(yè)集中度的提高，將為行業(yè)的發(fā)展帶來規(guī)模效和盈利空間的提升。圖32：中國水泥企業(yè)規(guī)模變化資料來源：中國銀河證券研究所圖33：前10大企業(yè)集中度提高資料來源：中國銀河證券研究所

圖34：安徽水泥集中度提高帶來規(guī)模效益資料來源：中國銀河證券研究所圖35：區(qū)域龍頭水泥企業(yè)產(chǎn)能分布與競爭格局資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng)目前，我國水泥集中度高的省份應(yīng)首推安徽省。海螺集團主要的水泥熟料生產(chǎn)基地設(shè)在安徽銅陵、寧國、樅陽、池州、蕪湖、馬鞍山等地。海螺水泥從安徽池州走出長江流域、走向全國，由1996年熟料年生產(chǎn)能力200多萬噸的寧國水泥廠，發(fā)展成為2008年熟料產(chǎn)能10,000萬噸，走的就是通過不斷的并購重組，擴大規(guī)模，成就國內(nèi)水泥的霸主地位。2008年海螺水泥實現(xiàn)銷售收入242.28億元，較上年同期增長29.04%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為26.07億元，較上年同期增長4.52%。實現(xiàn)每股收益1.55元。目前該企業(yè)產(chǎn)銷量已連續(xù)11年位居全國第一，成為亞洲最大的水泥及熟料供應(yīng)商，位居全球水泥行業(yè)第四。結(jié)論：在其他因素不變的條件下，預(yù)計2010年水泥行業(yè)內(nèi)生性增長將維持行業(yè)10%左右的利潤空間。

圖36：2009年前11個月全國水泥經(jīng)營商排名資料來源：中國銀河證券研究所（二）市場整合在提高行業(yè)集中度的同時帶來整合效益近年來，在市場壓力與產(chǎn)業(yè)政策的推動下，水泥行業(yè)并購浪潮風起云涌：中國非金屬材料總公司（中國中材集團公司子公司）入主天山股份（000877），法國拉法基集團（Lafarge）收購四川雙馬（000935），HOLCHINB.V.控股華新水泥A股，德國海德堡（HeidelbergAG）入股冀東水泥（000401）的子公司，海螺水泥（600585）牽手昌興礦業(yè)投資入股巢東股份（600318），徐州海螺以9.61億元現(xiàn)金、并承擔2.3億元銀行借款擔保的代價易主中國建材集團。北京金隅集團有限責任公司以2.40億元受讓太行水泥（600553）50.84%的股權(quán)，愛爾蘭CRH公司購買亞泰集團（600881）所屬全部水泥企業(yè)26%的股權(quán)。中國中材集團公司控股賽馬實業(yè)（600449），中材國際（600970）合并天津水泥設(shè)計院。中國建材聯(lián)手江西水泥（000789）、尖峰集團（600668）、虎山集團、浙江水泥等企業(yè)組建南方水泥。中國中材集團公司控股祁連山（600720）。……特別是，拉法基全資控股四川雙馬獲得批準，并成功登陸國內(nèi)A股市場，標志著外資入主國內(nèi)龍頭水泥企業(yè)進入了倒計時。這些并購方式多種多樣，既有內(nèi)資并購，也有外資并購；既有大企業(yè)集團并購小企業(yè)，也有大企業(yè)之間的轉(zhuǎn)讓；還有聯(lián)合設(shè)立新公司。并購的案值越來越高。隨著對重點水泥集團的扶持力度的加大，強制性淘汰2.5億噸落后產(chǎn)能的進一步實施，水泥行業(yè)未來兼并重組的力度將進一步加大；通過兼并重組壯大的水泥集團，更有條件進一步兼并重組，加速產(chǎn)業(yè)集中度提高。盡管并購的具體標的、方案和時點難以確切判斷，但可以預(yù)期，未來水泥行業(yè)洗牌將加速，區(qū)域性龍頭企業(yè)在行業(yè)地位將進一步加強，水泥行業(yè)的并購也將愈演愈烈。未來水泥行業(yè)的兼并重組將以形成區(qū)域龍頭企業(yè)為主：一方面，國內(nèi)有實力的水泥企業(yè)對目標市場周邊的中小水泥企業(yè)進行多層次的“聯(lián)合”，以期成為區(qū)域水泥龍頭企業(yè)；另一方面，外資水泥巨頭在國內(nèi)水泥市場積極布局設(shè)點，對國內(nèi)水泥企業(yè)形成壓力，加速上述區(qū)域龍頭企業(yè)進一步兼并的步伐。由于我國水泥行業(yè)集中度偏低，要達到合理的市場行業(yè)集中度還需要經(jīng)過一段時間的努力，其帶來的整合效益在2010～2012年間將持續(xù)存在。因此，市場整合將每年為行業(yè)業(yè)績提供有效的貢獻。六、市場對行業(yè)的估值水平偏低（一）我國水泥重點企業(yè)估值水平較低圖37：我國龍頭水泥公司與國際水泥企業(yè)估值比較資料來源：中國銀河證券研究所，BLOOMBERG，國外公司包括LAFARGE、HEIDELBERGCEMENTAG、CRHPLC、CEMEXSAB-CPO、HOLCIMLTD-REG等將我國重點水泥企業(yè)的收益估值和收益增長情況與國外同類公司進行比較。數(shù)據(jù)顯示，我國重點公司平均的預(yù)期市盈率為15.33倍，EPS年復(fù)合增長率（2009～2011年）為25.82%。與其他行業(yè)類似，我國水泥公司總體上體現(xiàn)了估值水平與國外可比公司接近的特點。從收益增長的角度看，我國重點水泥企業(yè)更具備估值吸引力。

表3：行業(yè)可比公司估值表securityEV/BEEVITDAROEROAP/EP/BPEGEPSClsPx1DAgo2009E2010E2011E2009E2010E2011E2009E2010E2009E2010E2011E600585CHEquity11.8713.0915.1415.767.949.9010.6722.9117.492.910.672.002.623.3046.43000401CHEquity15.7613.6816.2916.367.138.368.4924.0517.153.400.410.731.031.2617.27200012CHEquity21.8515.7018.4019.208.4010.2011.0011.959.002.03N/A0.610.810.968.51600881CHEquityN/A12.1513.3913.80N/AN/AN/A21.4617.352.44N/A0.400.490.608.87900933CHEquityN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/A10.357.891.49N/A1.431.882.292.19600720CHEquity11.5522.4322.3722.249.358.558.7021.0216.503.850.480.760.961.2516.40600449CHEquity12.7617.5019.5021.359.2011.6010.0017.3715.353.52N/A1.992.252.6535.99600425CHEquity18.4816.4020.8025.809.2011.0013.6032.0323.544.59N/A0.590.801.2618.74002233CHEquity11.6812.6916.8017.487.879.339.3524.6517.233.52N/A0.640.911.2316.29000877CHEquity9.9729.4629.1426.307.457.977.8721.9318.805.640.630.911.061.4120.26CRHIDEquity10.166.967.709.503.274.084.6920.6217.201.55N/A0.931.121.4318.93HEIGREquity8.386.336.828.371.052.573.8213.9812.550.90N/A3.503.905.1948.91CEMEXCPOMMEquity8.763.004.10N/A3.904.60N/A19.7320.750.62N/A0.770.731.0414.86SCCTBEquity9.1523.6721.6522.318.568.759.6011.6911.342.770.5819.9320.5523.49225.00VMCUSEquity15.731.152.15N/A0.601.30N/A183.6661.811.573.400.280.831.9449.78CEMARGOSCBEquity22.663.534.035.157.406.6413.9041.2242.551.59N/A267.33258.98358.0010960.00CPRPLEquity9.9915.2015.5316.734.905.40N/A17.4915.632.491.670.370.410.476.45INTPIJEquity11.6824.0924.8625.8019.9821.5022.2219.7716.064.880.78652.46803.06980.9412100.003323HKEquity11.5320.0820.4020.334.585.105.3314.2511.572.870.560.931.151.4315.04SMGRIJEquity8.9432.0830.3728.4725.2822.8019.1414.6612.964.740.85514.84582.62659.317350.00GRASIMINEquity5.1321.2615.5414.8711.8410.8611.268.069.171.90N/A294.45258.74259.542398.85NKFPEquity9.927.2110.7712.622.704.405.5023.4315.791.6910.301.742.583.1840.092009HKEquity12.3114.1212.8414.615.535.405.9014.6712.422.67N/A0.520.610.698.58MLMUSEquity13.109.4511.80N/A3.405.30N/A38.7927.953.111.832.363.274.7588.89CMAFPEquity5.906.056.509.00N/AN/AN/A12.2010.920.90N/A6.046.759.9973.56VCTFPEquity7.8710.4211.3112.33N/AN/AN/A13.9211.721.407.734.225.015.7158.06ACCINEquity5.9528.7019.9716.9819.8013.3411.979.7711.993.340.5886.0370.1466.90856.801101TTEquity47.6010.099.0010.037.346.597.4216.2616.571.54N/A2.072.032.2933.70FBUNZEquity8.549.5812.4814.686.718.309.9116.0411.851.591.270.490.660.807.70LACMCEquity9.0328.6027.6024.9028.6027.6025.3013.8512.814.521.98103.59112.02111.861435.00ACEMINEquity7.0620.4216.3315.6114.3711.2211.4011.7312.312.600.858.187.798.0096.85JHXAUEquity13.54-142.0710.47215.926.808.3612.0028.8820.54N/A2.400.250.350.488.151102TTEquity78.1812.0011.7312.568.148.088.6712.6012.561.56N/A2.702.702.7833.80ITIMEquityN/A3.695.036.661.271.681.8118.3115.290.791.500.520.620.849.37BZUIMEquity6.215.827.299.002.133.434.3515.0111.660.93N/A0.740.951.2610.96BLDAUEquity9.684.407.109.863.194.947.0926.2316.111.210.990.220.350.495.50PPCSJEquity8.21118.8099.6289.7128.4030.1430.9512.1210.8720.011.012.853.173.533475.00UTCEMINEquity5.2128.7220.0518.8615.0212.2113.388.9910.813.10N/A97.7181.2587.21892.95TITKGAEquity7.989.5410.8911.974.164.595.5612.3310.261.19N/A1.641.972.3319.80691HKEquity8.9619.2821.4921.707.608.698.3915.4611.563.060.710.340.450.545.94YACCOABEquity8.6618.4016.7517.0713.6014.7015.0011.6211.942.22N/A4.114.003.6847.70QACCOABEquity8.8632.7423.5719.9825.0018.6016.6013.5216.933.86N/A5.224.172.3671.00SCCCTBEquity11.4419.0820.8922.8113.0015.1816.9217.4914.963.362.2013.1515.3717.65227.00CMAMCEquity10.0817.2012.608.0013.009.307.4015.4821.623.111.15115.9983.0454.411795.00SUCEEYEquity4.4416.4015.8012.9016.0015.5012.807.097.101.31N/A6.786.776.0248.04BKWAUEquity12.607.828.639.015.566.957.0715.2112.771.190.910.810.971.0312.26SACCOABEquity9.4120.0322.6322.1312.0314.0314.4710.048.582.03N/A5.806.796.0558.25LMCMKEquity8.9811.9112.5212.788.669.599.7814.0512.801.641.280.440.480.506.16ABCAUEquity8.7513.9013.5814.939.8210.4011.7314.5614.102.023.710.180.190.222.60ITMIMEquityN/A5.706.807.201.061.341.477.807.530.51N/A3.843.985.1030.09YNCCOABEquity7.2423.4021.7723.8621.2019.0520.259.219.112.21N/A5.335.395.8449.20CPLSMEquity9.314.825.246.46N/AN/AN/A13.2112.610.622.591.741.822.5222.92SMCBIJEquity8.9022.0319.0420.578.309.0510.9218.1515.353.830.3983.1898.40127.01470.00EXPUSEquity11.467.209.60N/A3.705.10N/A32.8025.882.593.640.811.021.6326.165233JPEquity12.87-4.110.592.250.601.301.80N/A317.000.56N/A-8.330.358.60110.00EACCOABEquity9.7721.0018.0014.9315.9014.3012.4011.7112.282.16N/A4.264.073.3250.00BCCNLEquity23.9550.7471.1366.06N/A36.0540.2032.5811.0317.52N/A1.323.905.2343.00TXIUSEquity13.67-0.651.87N/A-0.300.90N/AN/A90.101.24N/A-0.120.40N/A34.99HOLMCEquity9.4028.7130.1527.90N/A16.8017.0016.5012.414.540.54113.03150.3N/A1865.00RHIAVEquity8.799.1624.6326.902.205.877.1041.8811.703.64N/A0.411.452.0016.50743HKEquity6.3910.278.588.266.775.845.448.708.910.88N/A0.440.430.454.30ARCPINEquity12.497.369.8110.655.948.0411.2015.5510.971.16N/A8.3611.8514.74129.30AKCNSTIEquity7.9710.9913.6316.297.5710.0810.2013.6810.541.551.910.470.610.736.40RCCIOMEquity8.3932.4029.1025.6526.4521.5519.7510.1010.242.90N/A0.150.150.141.48BMBCKNEquityN/AN/A27.2025.10N/A17.7017.20N/A10.863.70N/AN/A14.5516.06158.00CEMIMEquity7.203.123.865.64N/AN/AN/A16.5312.860.520.770.190.250.383.22ICEMINEquity4.7914.1911.4212.877.907.056.406.707.290.95N/A17.4916.0721.78117.05HLCMPMEquity4.5619.5021.20N/A12.8015.10N/AN/AN/A1.75N/AN/AN/AN/A4.80CIMSATIEquity6.7711.0910.9212.838.329.0810.3811.8510.411.160.430.640.730.837.501136HKEquity12.111.8013.6014.352.267.347.9574.807.261.28N/A0.050.520.593.74YTLCMKEquity4.9215.7014.3013.208.908.608.209.498.831.20N/A0.450.490.484.30OCOIOMEquity8.8315.8315.9016.7017.1015.9014.9011.2210.881.78N/A0.060.070.070.71平均(101securities)12.8813.4016.4020.229.3910.3311.4022.9819.203.391.8928.8731.2435.66689.62資料來源：BLOOMBERG（2009/

（二）市場已體現(xiàn)了行業(yè)的投資價值比較來看，我國重點水泥企業(yè)的估值水平與國外可比公司接近，是與目前4萬元投資經(jīng)濟政策實施將帶來對水泥需求不會減少，相對于其他行業(yè)水泥板塊將受益于大規(guī)模基建需求預(yù)期有關(guān)。從投資價值的角度來看，反映出市場體現(xiàn)了水泥行業(yè)的投資價值。（三）未來存在估值提高的空間圖38：水泥行業(yè)利潤總額逐年提高資料來源：中國銀河證券研究所圖39：水泥行業(yè)噸水泥利潤進入上升通道資料來源：中國銀河證券研究所在水泥行業(yè)內(nèi)生性增長的基礎(chǔ)上，并購重組的外生性增長將以脈沖方式推動龍頭企業(yè)擴大經(jīng)營規(guī)模，帶動行業(yè)集中度的提高，并通過規(guī)模效益提升行業(yè)毛利率水平。隨著行業(yè)毛利率水平的提高，水泥行業(yè)的估值水平將進一步提升，預(yù)計這種脈沖式增長將貫穿于2010～2012年。2009～2010年水泥行業(yè)利潤總額分別為346億元和414億元；噸水泥利潤分別為21.0元和23.0元。

七、龍頭公司具有估值優(yōu)勢（一）龍頭企業(yè)將快速發(fā)展在加速推進城鎮(zhèn)化的大背景下，政府鼓勵和扶持重點水泥企業(yè)“做大做強”。國家出臺了一系列產(chǎn)業(yè)政策：頒布《水泥工業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》；公布重點扶持水泥企業(yè)名單，并在項目核準、土地審批、貸款投放上予以扶持；下達2010年淘汰2.5億噸落后產(chǎn)能的強制性時間表，并與地方政府的政績掛鉤。2008年6月1日開始實施《通用硅酸鹽水泥新標準》，取消32.5和32.5R二個標號水泥的生產(chǎn)與銷售，提高落后水泥進入市場門檻。2009年9月26日，國務(wù)院發(fā)文抑制包括水泥行業(yè)在內(nèi)的部分行業(yè)的產(chǎn)能過剩。2009年11月18日（二）行業(yè)整合與高成長性將超出市場預(yù)期考慮到重點公司的高成長性和股東回報率的提高，我們給予其2010年20倍的市盈率、10倍的EV/EBITDA的估值水平。重點公司具有內(nèi)生性增長與行業(yè)整合的雙重價值，公司業(yè)績增長與股東回報率將超出市場預(yù)期。我們維持行業(yè)“推薦”的投資評級。重點推薦海螺水泥（600585）、華新水泥（600801）、冀東水泥（000401）、天山股份（000877）、祁連山（600720）。（三）行業(yè)表現(xiàn)的催化劑加速推進城鎮(zhèn)化是行業(yè)投資價值的催化劑。我們認為這件事在2010年將會得到實質(zhì)性的落實，其突出表現(xiàn)將是水泥行業(yè)收入的增加和重組并購力度的加大。相應(yīng)的將出現(xiàn)水泥行業(yè)的投資機會。（四）主要風險因素1、能源價格長期上漲走勢包括煤炭、電力價格在內(nèi)的能源價格長期上漲走勢是行業(yè)必須始終面對的壓力。如果2010年煤炭價格向上變動幅度超出我的預(yù)期假設(shè)，給水泥企業(yè)帶來過大的成本壓力，從而影響我們對重點公司的盈利預(yù)測和投資判斷。2、解禁大小非可能對股價造成沖擊2009年進入水泥板塊大小非解禁的一個高峰期，有177975.9萬股解禁，約占全部預(yù)解禁大小非的68.26%；2010年有75584.82萬股，約占全部預(yù)解禁大小非的28.99%。其后會有所減少。加上由于市場低迷，很多解禁的股票并未實際出售，如果未來出售，可能對股價造成一定沖擊。

表4：2008年11月1日后部分重點公司大小非解禁情況可流通起始日股票代碼公司名稱可流通數(shù)量(萬股)占總股本比例(%)收盤價（元）2008-11-11解禁市值（億元）20081229600801.SH華新水泥1383.283.4312.451.7220090109600425.SH青松建化1386.963.765.280.7320090215000673.SZST大水1040.405.003.110.3220090301600553.SH太行水泥11842.8931.173.824.5220090302600585.SH海螺水泥49691.2028.1321.83108.4820090329600291.SH西水股份1871.985.855.280.9920090523600539.SH獅頭股份1150.005.004.270.4920090524000401.SZ冀東水泥39827.2232.847.0428.0420090526000877.SZ天山股份9759.4831.288.278.0720090713600217.SHST秦嶺15968.1824.161.642.6220090720600720.SH祁連山2112.215.345.451.1520090807600668.SH尖峰集團2385.096.933.290.7820090809000789.SZ江西水泥16280.0041.124.637.5420090810600881.SH亞泰集團8211.636.505.934.8720090815600449.SH賽馬實業(yè)1442.167.3912.551.8120090817600678.SH四川金頂7041.4320.184.553.2020090823600802.SH福建水泥7172.5718.783.782.7120091229600801.SH華新水泥792.511.9612.450.9920100109600425.SH青松建化12565.2934.065.286.6320100215000673.SZST大水8159.2039.213.112.5420100523600539.SH獅頭股份3887.6816.904.271.6620100606000935.SZ*ST雙馬18146.0256.814.588.3120100719600318.SH巢東股份11938.5749.343.634.3320100807000885.SZ同力水泥9340.0058.386.606.1620100815600449.SH賽馬實業(yè)4811.7624.6612.556.0420101229600801.SH華新水泥6736.3116.6912.458.3920110523600539.SH獅頭股份1679.667.304.270.7220120523600539.SH獅頭股份4126.7517.944.271.76合計260750.41225.59資料來源：Wind資訊表5：需要關(guān)注的重點公司股票名稱股票代碼EPS(元)PE（X）09-11EPSCAGRROE2009E合理估值區(qū)間（元）2009E2010E2011E2009E2010E2011E冀東水泥000401.SZ0.871.171.4822.1816.5013.0458.741422-25海螺水泥600585.SH2.572.883.5719.4017.3113.9734.1115.155-60華新水泥600801.SH1.722.332.513.8110.199.5029.9315.1225-27天山股份000877.SZ0.971.351.524.1017.2815.5734.592725-28祁連山600720.SH0.740.841.123.5420.5515.7343.5825.220-22資料來源：中國銀河證券研究所（五）海螺水泥（600585）：中國的拉法基表6：海螺水泥業(yè)績預(yù)測2007A2008A2009E2010E2011E銷售收入(百萬元)18776.1024228.2727634.3533257.5938637.03EBITDA(百萬元)4925.455124.518796.3010011.1512303.18凈利潤(百萬元)2494.222607.014546.065086.696308.58攤薄EPS(元)1.591.482.572.883.57PE(X)31.3133.7819.3717.3113.96EV/EBITDA(X)18.6618.0710.739.627.85PB(X)6.763.492.922.472.08ROIC11.10%8.40%11.81%10.81%11.20%總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.700.660.600.600.58資料來源：公司數(shù)據(jù)，中國銀河證券研究所驅(qū)動因素與主要假設(shè)條件：（1）公司在目標市場具有一定的定價權(quán)，并對上游煤炭供應(yīng)商有一定的議價能力，公司所有水泥生產(chǎn)線皆為新型干法，而且已經(jīng)或正在配備余熱發(fā)電裝備，公司的盈利能力是國內(nèi)水泥企業(yè)中最高的。（2）公司的資本運作能力較強。（3）公司每年保持新建10條左右日產(chǎn)5000噸的新型干法水泥生產(chǎn)線。預(yù)計2010～2011年公司依舊保持較優(yōu)的財務(wù)投資能力，而財務(wù)投資收益可以保證公司業(yè)績持續(xù)增長。我們與市場的不同觀點：隨著海螺水泥經(jīng)營規(guī)模迅速擴展，市場對公司駕馭企業(yè)的能力產(chǎn)生了懷疑。我們始終堅持認為：公司規(guī)模大，市場議價能力與資本運作能力強，經(jīng)營的規(guī)模效應(yīng)明顯。公司在行業(yè)整合中將會有效把握投資時機，提高公司行業(yè)地位。規(guī)模的擴大將進一步降低公司的經(jīng)營成本，提高公司的盈利能力。因此，公司應(yīng)享有較高的估值水平。公司估值與投資建議：我們預(yù)計2010～2011年公司每股收益分別同比增長11.9% 和24.0%；動態(tài)市盈率分別為17.3倍和14倍；EV/EBITDA分別為9.6倍 和7.9倍；凈資產(chǎn)收益率分別為14.3%和14.9%。公司成長性明確，股東回報能力強，具有長期投資價值。結(jié)合DCF估值，我們認為公司合理估值區(qū)間為55-60元，維持對其“推薦”的投資評級。股票價格表現(xiàn)的催化劑：2008年公司增發(fā)A股募集資金112.82億元，2009年6月公司決定發(fā)行總額不超過95億元的公司債券。未來3年公司將進一步加大對目標市場的投資力度，產(chǎn)能擴張將構(gòu)成公司內(nèi)在價值加速體現(xiàn)的催化劑。主要風險：公司面臨的最大風險是在建新建項目不能如期投產(chǎn)。持續(xù)的高速發(fā)展考驗公司的管理能力。能源價格的上漲是公司必須面對的課題，人民幣升值和出口退稅率下降也給公司出口影響。表7：海螺水泥（600585）財務(wù)報表預(yù)測資產(chǎn)負債表（百萬元）200720082009E2010E2011E利潤表（百萬元）200720082009E2010E2011E貨幣資金1417.76799.47755.210582.914847.5營業(yè)收入18776.124228.327634.333257.638637.0應(yīng)收票據(jù)3241.43762.04290.95164.15999.4營業(yè)成本12925.718191.718369.022646.025688.0應(yīng)收賬款229.5446.5509.3613.0712.1營業(yè)稅金及附加134.1148.4169.3203.8236.7預(yù)付款項348.7305.9262.7209.4149.0銷售費用1219.21366.41558.51875.72179.0其他應(yīng)收款187.0200.2228.3274.8319.2管理費用720.8841.2959.51154.71341.5存貨1562.61870.41888.62328.32641.1財務(wù)費用607.1751.2403.0576.9765.7其他流動資產(chǎn)0.0148.7241.7395.1541.8資產(chǎn)減值損失2.9-1.00.00.00.0長期股權(quán)投資162.9322.9322.9322.9322.9投資收益4.256.9140.6266.3338.3固定資產(chǎn)18860.222435.125131.029487.634404.6營業(yè)利潤3170.62987.16315.77066.88764.3在建工程1650.11695.64847.86923.97962.0營業(yè)外收支凈額314.4258.60.00.00.0工程物資1375.41375.51375.51375.51375.5稅前利潤3485.03245.76315.77066.88764.3無形資產(chǎn)1383.11660.21593.81527.41461.0減：所得稅781.0566.21389.51554.71928.2長期待攤費用0.00.00.00.00.0凈利潤2704.02679.54926.35512.16836.2資產(chǎn)總計31040.642532.149903.160684.472238.6歸屬于母公司的凈利潤2494.22607.04546.15086.76308.6短期借款2479.12268.4659.20.00.0少數(shù)股東損益209.872.5380.2425.4527.6應(yīng)付票據(jù)0.00.00.00.00.0基本每股收益1.591.482.572.883.57應(yīng)付賬款1930.83470.63456.54261.34833.7稀釋每股收益1.591.482.572.883.57預(yù)收款項414.1547.4699.4882.41095.0財務(wù)指標200720082009E2010E2011E應(yīng)付職工薪酬134.3129.8129.8129.8129.8成長性應(yīng)交稅費594.6445.3445.3445.3445.3營收增長率16.7%29.0%14.1%20.3%16.2%其他應(yīng)付款1555.21704.01704.01704.01704.0EBIT增長率31.5%-2.5%78.7%12.2%24.6%長期借款9822.06033.510033.515033.519033.5凈利潤增長率64.2%4.5%74.4%11.9%24.0%負債合計19492.817263.919744.625076.329864.4盈利性股東權(quán)益合計11547.825268.230158.635608.142374.3銷售毛利率31.2%24.9%33.5%31.9%33.5%現(xiàn)金流量表（百萬元）200720082009E2010E2011E銷售凈利率13.3%10.8%16.5%15.3%16.3%凈利潤27042680492655126836ROE21.6%10.3%15.1%14.3%14.9%折舊與攤銷銷11491444221826343111ROIC11.10%8.40%11.81%10.81%11.20%經(jīng)營活動現(xiàn)金流26695266686378609762估值倍數(shù)投資活動現(xiàn)金流-5735-6360-7859-8734-8662PE31.333.819.417.314.0融資活動現(xiàn)金流31436433195237013164P/S4.23.63.22.62.3現(xiàn)金凈變動76534095628284265P/B6.83.52.92.52.1期初現(xiàn)金余額133914186799775510583股息收益率0.6%0.0%0.0%0.1%0.1%期末現(xiàn)金余額1415675777551058314847EV/EBITDA18.718.110.79.67.9資料來源：公司數(shù)據(jù)，銀河證券研究所預(yù)測

DCF估值與合理估值水平表8：海螺水泥(600585)DCF折現(xiàn)模型萬元2008A2009E2010E2011E2012E2013E2014E2015E2016E2017E2018EEBIT368051.8657802.7737743.8919174.9915899.91028889.81028889.81028889.81028889.81028889.81028889.8所得稅64207.3144716.6162303.6202218.5137385.0154333.5154333.5154333.5154333.5154333.5154333.5NOPLAT293006.3303844.5513086.1575440.1716956.4778515.0874556.3874556.3874556.3874556.3874556.3營運資金凈變動-134225.455348.2-59986.6-57534.3-59298.3-18599.5-60660.934822.934822.934822.934822.9資本支出-362048.0-800000.0-900000.0-900000.0-800000.0-600000.0-400000.0-400000.0-400000.0-400000.0-400000.0自由現(xiàn)金流141543.8-125072.9-118723.168800.9318944.0614866.9943322.2971807.9998050.81023172.21047732.9WACC10.11%Ke13.33%估值g永續(xù)增長率1.00%Kd6.41%0.0%0.5%1.0%1.