銀河證券水泥行業(yè)報(bào)告：城鎮(zhèn)化凸顯行業(yè)投資機(jī)會(huì)091231

2010年水泥行業(yè)報(bào)告20行業(yè)深度報(bào)告城鎮(zhèn)化凸顯行業(yè)投資機(jī)會(huì)推薦 維持評(píng)級(jí)核心觀點(diǎn):分析師投資拉動(dòng)水泥行業(yè)需求顯著增加固定資產(chǎn)投資高增長(zhǎng)決定了2010年水泥需求總量的增長(zhǎng)。隨著城鎮(zhèn)化發(fā)展、基建投資高增長(zhǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖等積極因素影響，我們預(yù)計(jì)2010年水泥需求增長(zhǎng)將穩(wěn)定在10%左右的水平。產(chǎn)能增速下降，水泥價(jià)格繼續(xù)看漲我們預(yù)計(jì)09年，投產(chǎn)新型干法生產(chǎn)線120條，新增生產(chǎn)能力1.4億噸；20多條新型干法生產(chǎn)線的關(guān)閉將減少產(chǎn)能1000萬(wàn)噸，年末新型干法熟料生產(chǎn)能力9.4億噸。我們認(rèn)為，隨著煤炭?jī)r(jià)格的上漲以及環(huán)保成本的提高將使水泥價(jià)格維持高位。區(qū)域市場(chǎng)整合加速，集中度將近一步提高今年以來(lái)，行業(yè)整合的步伐逐步加快。我們認(rèn)為，一方面，行業(yè)集中度提高將帶來(lái)規(guī)模效益的增加；另一方面，市場(chǎng)整合在提高行業(yè)集中度的同時(shí)將給行業(yè)帶來(lái)更多的整合效益。行業(yè)估值與投資建議投資加速帶動(dòng)需求增加，整合加速帶動(dòng)大企業(yè)話語(yǔ)權(quán)增大都是我們看好行業(yè)發(fā)展的重要因素，我們維持行業(yè)“推薦”的投資評(píng)級(jí)。重點(diǎn)公司推薦從區(qū)域市場(chǎng)景氣水平和企業(yè)盈利能力兩方面入手，我們推薦具有高成長(zhǎng)性和市場(chǎng)整合能力的區(qū)域龍頭水泥企業(yè)，給予重點(diǎn)公司2009年20倍的市盈率、10倍的EV/EBITDA的估值水平，建議重點(diǎn)關(guān)注海螺水泥（600585）、華新水泥（600801）、冀東水泥（000401）、天山股份（000877）、祁連山（600720）。主要風(fēng)險(xiǎn)因素投資增長(zhǎng)低于預(yù)期，產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩、煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)增長(zhǎng)。洪亮：hongliang@chinastock：（8610）66568750需要關(guān)注的重點(diǎn)公司股票名稱股票代碼EPS(元)PE（X）09-11EPSCAGRROE2009E合理估值區(qū)間（元）2009E2010E2011E2009E2010E2011E冀東水泥000401.SZ0.871.171.4822.1816.5013.0458.741422-25海螺水泥600585.SH2.572.883.5719.4017.3113.9734.1115.155-60華新水泥600801.SH1.722.332.513.8110.199.5029.9315.1225-27天山股份000877.SZ0.971.351.524.1017.2815.5734.592725-28祁連山600720.SH0.740.841.123.5420.5515.7343.5825.220-22資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所分析師簡(jiǎn)介洪亮建材行業(yè)分析師經(jīng)濟(jì)學(xué)博士管理學(xué)博士后2001年加入銀河證券研究所，先后從事宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)、金融、建材、城市軌道交通、旅游行業(yè)的研究。具有10年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。

投資概要：城鎮(zhèn)化凸顯行業(yè)投資機(jī)會(huì)驅(qū)動(dòng)因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測(cè)：1、城鎮(zhèn)化發(fā)展是行業(yè)重要驅(qū)動(dòng)力量，決定水泥市場(chǎng)的區(qū)域差異；基建投資增長(zhǎng)強(qiáng)勁，帶動(dòng)行業(yè)需求顯著提高。2、原材料成本方面，我們判斷：2010年我國(guó)煤炭的平均價(jià)格將同比上漲10%。3、我們預(yù)計(jì)，2010～2011年我國(guó)水泥產(chǎn)量的增速各為10%左右；噸水泥利潤(rùn)保持增長(zhǎng)，分別為23元、25元。我們與市場(chǎng)的不同觀點(diǎn)：市場(chǎng)認(rèn)為，水泥需求因?yàn)榉康禺a(chǎn)投資波動(dòng)而存在大幅波動(dòng)的預(yù)期，影響東部水泥企業(yè)盈利水平。我們認(rèn)為，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)暖，開(kāi)工率持續(xù)回升；而且保障性住房建設(shè)總量的逐年提高，其對(duì)水泥行業(yè)的貢獻(xiàn)率也在增加。因此，從實(shí)物量來(lái)看，房地產(chǎn)用水泥量的增速不會(huì)下降。行業(yè)估值與投資建議：考慮到市場(chǎng)整合將以脈沖的方式推動(dòng)龍頭企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，提高行業(yè)的集中度，通過(guò)規(guī)模效益提升行業(yè)毛利率水平，水泥行業(yè)的估值水平將進(jìn)一步提升。我們預(yù)計(jì)，市場(chǎng)整合將貫穿于2010～2012年，維持行業(yè)“推薦”的投資評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為，重點(diǎn)公司具有內(nèi)生性增長(zhǎng)與行業(yè)整合的雙重價(jià)值，其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與股東回報(bào)率提高將超出市場(chǎng)預(yù)期，我們給予其2010年20倍的市盈率、10倍的EV/EBITDA的估值水平。我們推薦有核心競(jìng)爭(zhēng)力，特別是具有高成長(zhǎng)性和市場(chǎng)整合能力的區(qū)域龍頭水泥企業(yè)，建議重點(diǎn)關(guān)注海螺水泥（600585）、華新水泥（600801）、冀東水泥（000401）、天山股份（000877）、祁連山（600720）。行業(yè)表現(xiàn)的催化劑：1、投資增速超過(guò)我們預(yù)期，帶動(dòng)水泥需求量顯著增長(zhǎng)。2、重點(diǎn)區(qū)域水泥價(jià)格維持高位，企業(yè)實(shí)現(xiàn)超額盈利。3、行業(yè)整合加速，促使大型水泥企業(yè)更強(qiáng)，話語(yǔ)權(quán)更重。主要風(fēng)險(xiǎn)因素：1、固定資產(chǎn)投資增速下降，房地產(chǎn)市場(chǎng)萎靡，下游需求增長(zhǎng)低于預(yù)期。2、全行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的局面日益嚴(yán)重，價(jià)格戰(zhàn)成為主流，企業(yè)利潤(rùn)率下降。3、煤炭?jī)r(jià)格向上變動(dòng)幅度超出我的預(yù)期假設(shè)，影響我們對(duì)重點(diǎn)公司的盈利預(yù)測(cè)和投資判斷。目錄TOC\o\t"0_[一、]_銀河_大標(biāo)題,1,1_[(一)]_銀河_標(biāo)題一,2"一、行業(yè)預(yù)測(cè)關(guān)鍵假設(shè) 1（一）供求的不均衡與產(chǎn)能的相對(duì)過(guò)剩常伴行業(yè)左右 1（二）2010年我國(guó)水泥產(chǎn)量的增長(zhǎng)將達(dá)到10%上下的水平 1（三）成本方面存在一定的不確定性 2（四）目標(biāo)區(qū)域的優(yōu)秀公司值得投資 2二、“投資拉動(dòng)”帶動(dòng)水泥需求顯著增加 3（一）固定資產(chǎn)投資決定水泥行業(yè)總需求 4（二）城鎮(zhèn)化發(fā)展與基礎(chǔ)設(shè)施投資是行業(yè)發(fā)展的重要?jiǎng)恿?5（三）房地產(chǎn)投資增速回升，持續(xù)性仍待檢驗(yàn) 7（四）2010年我國(guó)水泥需求將穩(wěn)定在10%上下的水平 8三、新增凈產(chǎn)能規(guī)模較小，結(jié)構(gòu)調(diào)整恰逢其時(shí) 9（一）水泥投資保持高速增長(zhǎng) 9（二）維護(hù)行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)，落后產(chǎn)能淘汰正逢其時(shí) 10（三）《水泥行業(yè)準(zhǔn)入條件》出臺(tái)，或?qū)⒓铀佼a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐 11四、兩大因素促進(jìn)年度綜合水泥價(jià)格持續(xù)上漲 11（一）煤電價(jià)格將推動(dòng)水泥價(jià)格上揚(yáng) 11（二）短期來(lái)看，提高環(huán)境治理成本推動(dòng)水泥價(jià)格的上漲 13五、集中度進(jìn)一步提高，重組價(jià)值凸顯 14（一）行業(yè)集中度提高將帶來(lái)規(guī)模效益 14（二）市場(chǎng)整合在提高行業(yè)集中度的同時(shí)帶來(lái)整合效益 16六、市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的估值水平偏低 17（一）我國(guó)水泥重點(diǎn)企業(yè)估值水平較低 17（二）市場(chǎng)已體現(xiàn)了行業(yè)的投資價(jià)值 20（三）未來(lái)存在估值提高的空間 20七、龍頭公司具有估值優(yōu)勢(shì) 21（一）龍頭企業(yè)將快速發(fā)展 21（二）行業(yè)整合與高成長(zhǎng)性將超出市場(chǎng)預(yù)期 21（三）行業(yè)表現(xiàn)的催化劑 21（四）主要風(fēng)險(xiǎn)因素 21（五）海螺水泥（600585）：中國(guó)的拉法基 23（六）冀東水泥（000401）：正在崛起的水泥經(jīng)營(yíng)商 27附錄： 31（一）水泥純低溫余熱發(fā)電技術(shù)： 31（二）水泥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力分析 31（三）60家國(guó)家重點(diǎn)支持大型水泥企業(yè)名單 32（四）2007-2010年全國(guó)分省淘汰落后水泥生產(chǎn)能力計(jì)劃表 33插圖目錄 34表格目錄 35一、行業(yè)預(yù)測(cè)關(guān)鍵假設(shè)（一）供求的不均衡與產(chǎn)能的相對(duì)過(guò)剩常伴行業(yè)左右供求的不均衡常與產(chǎn)能的相對(duì)過(guò)剩一直伴隨著水泥行業(yè)的發(fā)展。09年以來(lái)，投資的拉動(dòng)成為行業(yè)需求增長(zhǎng)的推進(jìn)器。需求的強(qiáng)勁使區(qū)域市場(chǎng)在短時(shí)間出現(xiàn)供不應(yīng)求、價(jià)格上漲的局面，行業(yè)新增產(chǎn)能會(huì)水漲船高。圖1：水泥行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)圖（一）資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所（二）2010年我國(guó)水泥產(chǎn)量的增長(zhǎng)將達(dá)到10%上下的水平2009年1～11月份全國(guó)水泥產(chǎn)量14.93億噸，同比增長(zhǎng)19%，增幅比去年同期提高了13.3個(gè)百分點(diǎn)，較上月增速略有增長(zhǎng)，繼續(xù)保持高增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2009年全年產(chǎn)量約16.0億噸，比2008年約增加2.0億噸，增速約15%。水泥行業(yè)2009年成為“高需求年”已成定局。我們認(rèn)為，挖掘區(qū)域市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)、選擇業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的股票，是2010年把握水泥行業(yè)投資的重要線索。在需求穩(wěn)定增長(zhǎng)與供給結(jié)構(gòu)調(diào)整的共同作用下，2010年我國(guó)水泥產(chǎn)量的增長(zhǎng)將達(dá)到10%。（三）成本方面存在一定的不確定性成本方面：09-10年，在煤炭供求緩解與需求上升的轉(zhuǎn)化轉(zhuǎn)換過(guò)程中，2009年我國(guó)煤炭的平均價(jià)格將同比下調(diào)10%，而2010年我國(guó)煤炭的平均價(jià)格預(yù)計(jì)將上漲10%。一方面，需求的增長(zhǎng)提高了行業(yè)的價(jià)格轉(zhuǎn)嫁能力；另一方面，在2010年煤炭?jī)r(jià)格上漲的環(huán)境下，水泥企業(yè)的盈利空間存在一定的不確定性。圖2：水泥行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)圖（二）資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所（四）目標(biāo)區(qū)域的優(yōu)秀公司值得投資在城鎮(zhèn)化加速進(jìn)程中，需求的穩(wěn)定增長(zhǎng)、行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻的提高及區(qū)域整合穩(wěn)步的推進(jìn)保證了行業(yè)的投資價(jià)值，而行業(yè)盈利水平的提升將有望降低行業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步提升行業(yè)投資價(jià)值。因此，我們給予行業(yè)“維持推薦”的投資評(píng)級(jí)。從區(qū)域市場(chǎng)景氣水平和企業(yè)盈利能力兩方面入手，我們推薦具有高成長(zhǎng)性和較強(qiáng)市場(chǎng)整合能力的區(qū)域龍頭水泥企業(yè)，他們是：海螺水泥（600585）、華新水泥（600801）、冀東水泥（000401）、天山股份（000877）、祁連山（600720）。（但提請(qǐng)注意：如果2010～2011年煤炭?jī)r(jià)格向上變動(dòng)幅度超出我的預(yù)期假設(shè)，而企業(yè)的轉(zhuǎn)嫁能力受到限制，則重點(diǎn)公司的盈利水平存在下滑的可能。）如表1所示，我們以數(shù)量化方式對(duì)影響行業(yè)發(fā)展的主要因素進(jìn)行假設(shè)和分析：

表1：行業(yè)預(yù)測(cè)關(guān)鍵假設(shè)201020112012行業(yè)預(yù)測(cè)關(guān)鍵假設(shè)需求（包括4萬(wàn)億投資刺激經(jīng)濟(jì)、地震災(zāi)后重建等在內(nèi)的城鎮(zhèn)化加速發(fā)展和居民消費(fèi)升級(jí)是行業(yè)發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力，但在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整下需求彈性系數(shù)降低）10%10%6%供給（行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻的提高將放緩水泥產(chǎn)能的擴(kuò)漲速度，強(qiáng)制性淘汰落后產(chǎn)能為擴(kuò)大新型干法水泥產(chǎn)能拓展了新的市場(chǎng)空間）10%10%6%盈利能力（噸水泥利潤(rùn)保持增長(zhǎng)）23元25元27元煤價(jià)（國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤價(jià)格在需求旺盛、運(yùn)力不足和生產(chǎn)成本上升的影響下將上漲）10%10%10%電價(jià)（生產(chǎn)要素應(yīng)體現(xiàn)一次能源價(jià)值，呈上漲趨勢(shì)。但CPI構(gòu)成壓力）3.8%3.0%1.0%供能電耗（產(chǎn)業(yè)升級(jí)下持續(xù)降低）-10%-10%-7%市場(chǎng)發(fā)展與行業(yè)整合交互作用（市場(chǎng)份額和行業(yè)利潤(rùn)將向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中。推動(dòng)上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、股東回報(bào)提高，并提升公司內(nèi)在價(jià)值。）資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所二、“投資拉動(dòng)”帶動(dòng)水泥需求顯著增加影響水泥需求增量的因素主要包括：GDP增長(zhǎng)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)。長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)水泥產(chǎn)量增長(zhǎng)的速度高于國(guó)民經(jīng)濟(jì)總的增長(zhǎng)速度。二元結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)特征決定了我國(guó)的水泥需求結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出城鄉(xiāng)之間明顯的六四比例，即東部地區(qū)城鎮(zhèn)化水平較高，其水泥需求以是房地產(chǎn)建設(shè)為主；中西部地區(qū)城鎮(zhèn)化水平較低，其水泥需求主要由基礎(chǔ)建設(shè)投資決定。水泥的需求結(jié)構(gòu)特征為我們分析水泥市場(chǎng)提供了相對(duì)可行的研究思路：在水泥總量過(guò)剩的行業(yè)背景下，結(jié)構(gòu)分析是發(fā)現(xiàn)水泥企業(yè)估值洼地的一個(gè)重要方面，水泥需求的東西結(jié)構(gòu)差異引致水泥不同區(qū)域水泥市場(chǎng)呈現(xiàn)不同特點(diǎn)。圖3：各地固定資產(chǎn)投資增速資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局圖4：各地房地產(chǎn)投資增速資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局因此，在分析與研判中，東部水泥市場(chǎng)要重點(diǎn)分析房地產(chǎn)投資的增速，西部水泥市場(chǎng)要分析國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目投資情況。（一）固定資產(chǎn)投資決定水泥行業(yè)總需求固定資產(chǎn)投資主要由建筑業(yè)實(shí)現(xiàn)，而建筑行業(yè)的水泥消耗量占水泥總產(chǎn)量的60%以上，其對(duì)水泥行業(yè)需求的影響最大。隨著國(guó)家“保增長(zhǎng)、增投資”政策的實(shí)施，以國(guó)家投資為主的基建投資顯著增長(zhǎng)，鐵路、公路、軌道交通等投資均創(chuàng)歷史之最，2010年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資也將達(dá)到30%以上的增長(zhǎng)。圖5：水泥產(chǎn)量與全社會(huì)投資同步增長(zhǎng)資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所表2：建筑企業(yè)的水泥消耗量時(shí)間水泥產(chǎn)量(萬(wàn)噸)同比增長(zhǎng)率(%)建筑企業(yè)的水泥消耗量（萬(wàn)噸）建筑業(yè)水泥消耗占比2005年106884.7910.5566203.180661.94%2006年123676.4815.7179104.684763.96%2007年135412.3613.583451.149961.63%資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所受益于“四萬(wàn)億”投資計(jì)劃，自2008年12月開(kāi)始，我國(guó)固定資產(chǎn)投資增速呈現(xiàn)逐月提高的局面；2009年固定資產(chǎn)投資創(chuàng)近10年的新高，水泥行業(yè)迎來(lái)歷史發(fā)展良機(jī)。在經(jīng)濟(jì)景氣度逐步回升的環(huán)境下，2010年投資總規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)仍然可期。圖6：2009年固定資產(chǎn)投資增速逐月提高資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局圖7：2009年固定資產(chǎn)投資創(chuàng)十年來(lái)的新高資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局（二）城鎮(zhèn)化發(fā)展與基礎(chǔ)設(shè)施投資是行業(yè)發(fā)展的重要?jiǎng)恿?、城鎮(zhèn)化發(fā)展是行業(yè)重要驅(qū)動(dòng)力量，決定水泥市場(chǎng)的區(qū)域差異2008年底我國(guó)的城鎮(zhèn)化率達(dá)到45.7%，中國(guó)城鎮(zhèn)人口突破6億。我們預(yù)測(cè)，到2010年，我國(guó)城鎮(zhèn)化率將接近50%，到2020年城鎮(zhèn)化率將達(dá)到65%。圖8：我國(guó)城鎮(zhèn)化率逐年提高資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所圖9：我國(guó)水泥消費(fèi)地區(qū)差異資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所從世界城鎮(zhèn)化進(jìn)程來(lái)看，城鎮(zhèn)化率從36%提高到60%屬于加速發(fā)展期；而城鎮(zhèn)住宅和房屋的使用建材的量與質(zhì)明顯高于農(nóng)村住宅和房屋，從而拉動(dòng)包括水泥在內(nèi)的建材行業(yè)和建筑材料的快速增長(zhǎng)。從發(fā)達(dá)國(guó)家城鎮(zhèn)化的發(fā)展來(lái)看，當(dāng)城鎮(zhèn)化基本實(shí)現(xiàn)，人均累積消費(fèi)水泥在20噸左右時(shí)，水泥消費(fèi)處于穩(wěn)定或開(kāi)始回落。美國(guó)的情況比較特殊，由于沒(méi)有遭到戰(zhàn)爭(zhēng)的破壞，美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展一直比較平衡，1949年人均累積消費(fèi)量已達(dá)到5噸。因此，美國(guó)每年人均水泥消費(fèi)量變化不大，均在350公斤上下。截止到1999年，人均累計(jì)消費(fèi)量已達(dá)到20.6噸。圖10：部分國(guó)家人均消費(fèi)量比較資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所美國(guó)、法國(guó)、德國(guó)在1972年之后水泥工業(yè)步入非常平衡的發(fā)展時(shí)期。日本和中國(guó)臺(tái)灣水泥工業(yè)發(fā)展速度的軌跡非常相似，均有一段高速發(fā)展時(shí)期，然后平穩(wěn)發(fā)展或有回落。

1950年日本人均水泥消費(fèi)量為91公斤，到1979年日本人均水泥消費(fèi)量達(dá)705公斤，當(dāng)年累計(jì)消費(fèi)量為11噸；這30年間為高速發(fā)展時(shí)期，之后進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展期，每年水泥人均消費(fèi)量在550～650公斤之間波動(dòng)；到1999年，人均累計(jì)消費(fèi)量為23.5噸。臺(tái)灣1950年人均水泥消費(fèi)為25公斤，到1993年人均消費(fèi)量達(dá)到頂峰為1350公斤，此時(shí)累計(jì)消費(fèi)量達(dá)到18.0噸，之后每年人均消費(fèi)量開(kāi)始下降，2001年人均消費(fèi)量為745公斤，累計(jì)消費(fèi)量達(dá)25.8噸，居世界之首。2008年我國(guó)人均水泥消費(fèi)量和累計(jì)消費(fèi)量分別為1045公斤和11.69噸，與臺(tái)灣人均消費(fèi)量高峰值相差305公斤；累計(jì)消費(fèi)量相差6.3噸左右，國(guó)內(nèi)水泥業(yè)還將維持3～5年的快速增長(zhǎng)黃金期。圖11：我國(guó)與部分國(guó)家累計(jì)消費(fèi)量比較資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所圖12：我國(guó)與部分國(guó)家人均累計(jì)消費(fèi)量（噸）比較資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所2、基建投資增長(zhǎng)強(qiáng)勁，帶動(dòng)行業(yè)需求顯著提高我國(guó)重大基礎(chǔ)設(shè)施總體上呈現(xiàn)“西部多、東部少”的局面，而且受地理?xiàng)l件等因素影響，西部地區(qū)項(xiàng)目建設(shè)的體量大，所耗水泥也更多。2008年11月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議研究并批準(zhǔn)了擴(kuò)大內(nèi)需和保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的措施，計(jì)劃09-10年間，計(jì)劃投資4萬(wàn)億用于鐵路、公路和機(jī)場(chǎng)等重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。在國(guó)家“四萬(wàn)億”投資政策公布后，鐵路、公路等部門(mén)相繼出臺(tái)擴(kuò)大投資的政策，其中交通部門(mén)的2009年的投資計(jì)劃高達(dá)萬(wàn)億，鐵路部門(mén)的基建投資計(jì)劃達(dá)到6000億。從目前來(lái)看，實(shí)際投資額明顯高于預(yù)期。截止2009年10月，交通部門(mén)實(shí)現(xiàn)固定資產(chǎn)投資8,665.92億元，同比增長(zhǎng)39.13%；完成公路投資7,678.29億元，同比增長(zhǎng)47.25%，顯示出資本金比例下調(diào)帶來(lái)的地方投資熱情高漲。截止2009年11月，鐵路部門(mén)完成固定資產(chǎn)投資5072.88億元，同比增長(zhǎng)66.4%；實(shí)現(xiàn)鐵路基本建設(shè)投資4493億元；同比增長(zhǎng)79%。我們認(rèn)為，2010年鐵路、交通投資仍將延續(xù)2009年以來(lái)的增長(zhǎng)勢(shì)頭?；谥?jǐn)慎性原則，我們預(yù)計(jì)，2010年鐵路建設(shè)投資在6500億元。2010年交通固定資產(chǎn)投資規(guī)模將達(dá)到12880億元，同比增長(zhǎng)15%；其中，公路投資11150億元，同比增長(zhǎng)15.5%。受國(guó)家“保增長(zhǎng)、增投資”政策的鼓舞，交通、鐵路等部門(mén)都加大了投資力大，巨大的下游需求為水泥企業(yè)提升盈利空間打下了良好的基礎(chǔ)。圖13：調(diào)整后的“四萬(wàn)億”投資的構(gòu)成資料來(lái)源：國(guó)家發(fā)改委主任張平新聞發(fā)布會(huì)圖14：2009年1-10月交通投資增長(zhǎng)39.13%資料來(lái)源：交通運(yùn)輸部圖15：2010年交通固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)15%資料來(lái)源：交通運(yùn)輸部2009年1-11鐵路基本建設(shè)投資增長(zhǎng)79%資料來(lái)源：鐵道部圖17：2010年鐵路投資在6500億資料來(lái)源：鐵道部（三）房地產(chǎn)投資增速回升，持續(xù)性仍待檢驗(yàn)2009年1-11月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)完成投資31,270.92億元，同比增長(zhǎng)17.80%，增速逐月提高；房屋新開(kāi)工面積在09年3月、房屋施工面積在09年6月相繼觸底回升。根據(jù)銀河證券房地產(chǎn)行業(yè)研究員預(yù)測(cè)，2010年?yáng)|部地區(qū)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增長(zhǎng)在10%以上。圖18：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資恢復(fù)增長(zhǎng)資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局圖19：房屋施工面積在09年6月觸底回升資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局圖20：新開(kāi)工面積在09年3月觸底回升資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局（四）2010年我國(guó)水泥需求將穩(wěn)定在10%上下的水平2009年1~11月份全國(guó)水泥產(chǎn)量14.93億噸，同比增長(zhǎng)19%，增幅比去年同期提高了13.3個(gè)百分點(diǎn)，較上月增速略有增長(zhǎng)，繼續(xù)保持高增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2009年全年產(chǎn)量約16.0億噸，比2008年約增加2.0億噸，增速約15%。2009年是水泥行業(yè)的“高需求年”。其中新型干法水泥預(yù)計(jì)占全國(guó)水泥總產(chǎn)量將超過(guò)70%。（1）隨著城鎮(zhèn)化率的提高，今后10年我國(guó)將有2.2億農(nóng)民變成城鎮(zhèn)居民，將引致建筑面積以每年10億平方米的速度遞增，這將對(duì)各類建材構(gòu)成巨大的潛在需求。而作為水泥行業(yè)，在今后很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，必將隨之持續(xù)增長(zhǎng)。（2）2008年，我國(guó)累計(jì)出口水泥1323.23萬(wàn)噸，同比下降13%，累計(jì)出口熟料1280.57萬(wàn)噸，同比下降28%。2009年1~11月份，我國(guó)累計(jì)出口水泥767.55萬(wàn)噸，同比下降36.82%，累計(jì)出口熟料681.95萬(wàn)噸，同比下降43.60%。預(yù)計(jì)全年出口水泥800萬(wàn)噸，出口熟料740萬(wàn)噸。受全球金融危機(jī)的影響，外部需求的下降，出口退稅的取消；以及國(guó)內(nèi)需求的增加，國(guó)內(nèi)水泥價(jià)格具有相當(dāng)?shù)奈?。近年?lái)，水泥出口量逐年下滑，目前水泥出口占到產(chǎn)量的1%左右。2010年，水泥出口的這種趨勢(shì)有望繼續(xù)。綜合國(guó)內(nèi)水泥需求與對(duì)外水泥出口，預(yù)計(jì)2010年水泥需求增長(zhǎng)在10%。圖21：全國(guó)水泥出口量及增速資料來(lái)源：://cbminfo，中國(guó)銀河證券研究所三、新增凈產(chǎn)能規(guī)模較小，結(jié)構(gòu)調(diào)整恰逢其時(shí)（一）水泥投資保持高速增長(zhǎng)2009年１~11月份，全國(guó)水泥投資1,505.6億元，同比增長(zhǎng)59.8%，繼續(xù)維持較高的增長(zhǎng)勢(shì)頭。預(yù)計(jì)全年投產(chǎn)新型干法生產(chǎn)線120條，新增生產(chǎn)能力1.4億噸?？紤]到今年將有20多條新型干法生產(chǎn)線因種種原因關(guān)閉，減少生產(chǎn)能力1000萬(wàn)噸，我們預(yù)計(jì)全年實(shí)際運(yùn)營(yíng)的新型干法生產(chǎn)線將突破1000條，年末新型干法熟料生產(chǎn)能力9.4億噸。不同區(qū)域的實(shí)際投資數(shù)據(jù)與潛在的水泥總產(chǎn)能間的差異，使得局部區(qū)域產(chǎn)能過(guò)剩的現(xiàn)象難以避免。圖22：水泥投資繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)資料來(lái)源：://dcement；中國(guó)銀河證券研究所圖23：新型干法熟料產(chǎn)能增速放緩資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所圖24：新型干法水泥產(chǎn)量占比提高資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所（二）維護(hù)行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)，落后產(chǎn)能淘汰正逢其時(shí)2007年2月28日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)下發(fā)了《關(guān)于做好淘汰落后水泥生產(chǎn)能力有關(guān)工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱：“淘汰落后產(chǎn)能通知”）。按照“淘汰落后產(chǎn)能通知”的要求，2008年前我國(guó)要強(qiáng)制性淘汰13640萬(wàn)噸落后水泥產(chǎn)能，2009～2010年間再?gòu)?qiáng)制性淘汰14810萬(wàn)噸落后水泥。2007年，我國(guó)實(shí)際淘汰落后產(chǎn)能5200萬(wàn)多噸，而且大部分是在第四季度集中淘汰的；2008年，我國(guó)淘汰落后產(chǎn)能5300多萬(wàn)噸。我們預(yù)計(jì)，2009年我國(guó)立窯及其他熟料生產(chǎn)能力將減少9000萬(wàn)噸，年末全國(guó)水泥熟料生產(chǎn)能力13.4億噸，比2008年增加4000萬(wàn)噸，水泥生產(chǎn)能力22億噸，比2008年增加1億噸。以此推算，到2010年我國(guó)至少再淘汰6000萬(wàn)噸產(chǎn)能，才能完成2010年其淘汰2.5億噸落后水泥產(chǎn)能的強(qiáng)制性指標(biāo)?？紤]到新增新型干法水泥產(chǎn)能項(xiàng)目審批存在“化整為零”和“政出多門(mén)”的制度漏洞，我們預(yù)計(jì)2010年新型干法水泥產(chǎn)能增幅將達(dá)到9%，區(qū)域市場(chǎng)將出現(xiàn)階段性水泥供給過(guò)剩的局面。圖25：2010年前強(qiáng)制性淘汰2.5億噸落后產(chǎn)能資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所（三）《水泥行業(yè)準(zhǔn)入條件》出臺(tái)，或?qū)⒓铀佼a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐由工信部牽頭擬定的《水泥行業(yè)準(zhǔn)入條件》將出臺(tái)，其可能的精神包括：“十二五”期間，人均熟料產(chǎn)能超過(guò)1000公斤的省將停止審批新線。此外，《水泥行業(yè)準(zhǔn)入條件》還將從資源配備、能耗、從業(yè)資質(zhì)等多方面對(duì)新建線進(jìn)行控制。如：新建水泥項(xiàng)目的自有資金比例從目前的30%提升至50%，并要求擁有3年以上國(guó)內(nèi)水泥從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)才能夠投資水泥行業(yè)，生產(chǎn)線需配備30年開(kāi)采儲(chǔ)備的礦山；并要求除西部及偏遠(yuǎn)山區(qū)外，新建線規(guī)模下限從日產(chǎn)4000噸提升至日產(chǎn)5000噸。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008年人均熟料產(chǎn)能超過(guò)1000公斤的省包括安徽、浙江兩省。2008年安徽省、浙江省人均熟料產(chǎn)能分別1265公斤、1353公斤；隨著水泥投資新線的陸續(xù)投產(chǎn)，到2010年，江西、福建兩省的人均水泥產(chǎn)能也將超過(guò)1000公斤，突破“紅線”限制。人均超標(biāo)停止審批新線的強(qiáng)制性規(guī)定，有利于被限制區(qū)域水泥市場(chǎng)的健康發(fā)展和有序競(jìng)爭(zhēng)。從資源配備、能耗、從業(yè)資質(zhì)等多方面對(duì)新建線進(jìn)行控制，提高了行業(yè)的準(zhǔn)入門(mén)檻，有利于市場(chǎng)份額和行業(yè)利潤(rùn)將向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中，讓包括上市公司在內(nèi)的水泥企業(yè)做大做強(qiáng)。四、兩大因素促進(jìn)年度綜合水泥價(jià)格持續(xù)上漲根據(jù)我們的分析，綜合煤電價(jià)格的波動(dòng)與環(huán)境治理支出的增加兩方面影響，2010年水泥平均價(jià)格將上漲10%左右。（一）煤電價(jià)格將推動(dòng)水泥價(jià)格上揚(yáng)進(jìn)入2009年，全國(guó)水泥平均出廠價(jià)格在歷經(jīng)了3月份和4月份兩個(gè)月小幅上漲之后，隨著全國(guó)先后進(jìn)入雨季，從6月份開(kāi)始水泥價(jià)格再次小幅回落；到10月份全國(guó)水泥出廠價(jià)格每噸平均為276.5元，比上月上漲1.03元。扭轉(zhuǎn)了下滑的趨勢(shì)。圖26：2009年水泥價(jià)格穩(wěn)步上漲資料來(lái)源：中國(guó)建材總網(wǎng)

圖27：2007年底以來(lái)全國(guó)水泥平均出廠價(jià)格運(yùn)行軌跡(元/噸)資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所2009年下半年隨著國(guó)際油價(jià)的繼續(xù)反彈，經(jīng)濟(jì)增速止跌企穩(wěn)，以及進(jìn)入冬季用煤高峰，煤炭供求的緊張狀況再度出現(xiàn)，煤價(jià)繼續(xù)維持在高位運(yùn)行，并有所上漲，但2009年煤炭平均價(jià)格同比下降10%；2010年隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，煤炭需求增加，煤炭?jī)r(jià)格將重新拾階上漲態(tài)勢(shì)，但價(jià)格水平將低于2008年的價(jià)格高峰。我們預(yù)計(jì)，在供求相對(duì)緩解和成本上升的推動(dòng)下，2010年我國(guó)煤炭的平均價(jià)格將上漲10%。圖28：2006年6月至2009年12月煤炭?jī)r(jià)格震蕩上行資料來(lái)源：WIND圖29：煤炭?jī)r(jià)格與水泥價(jià)格走勢(shì)資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所圖30：煤炭?jī)r(jià)格與水泥價(jià)格上漲趨勢(shì)資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所相對(duì)于電力、冶金、化工等用煤大戶，水泥行業(yè)的煤耗占比不到12%，與火電的50%和鋼鐵的18%相比，顯得“勢(shì)單力薄”。不僅如此，水泥企業(yè)由于規(guī)模小、集中度低，對(duì)煤炭市場(chǎng)的議價(jià)能力弱。但這種情況正在逐步改變，水泥企業(yè)的話語(yǔ)權(quán)在逐漸加強(qiáng)。到2008年第三季度煤炭?jī)r(jià)格達(dá)到創(chuàng)歷史的高點(diǎn)時(shí)，水泥企業(yè)被迫相應(yīng)提高水泥售價(jià)。9月份之后，隨著煤炭?jī)r(jià)格下降，水泥價(jià)格也有所下降，但明顯緩于煤炭?jī)r(jià)格下降趨勢(shì)。盡管2008年水泥的絕對(duì)平均價(jià)格仍然在煤炭的平均價(jià)格之下，但18.04%的價(jià)格增幅收窄了與煤炭?jī)r(jià)格漲幅的差異。隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，行業(yè)的集中度提高，區(qū)域供求關(guān)系的改善、市場(chǎng)占有率的提高和企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)合作關(guān)系的推進(jìn)，水泥企業(yè)的市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)將越來(lái)越大，使水泥產(chǎn)業(yè)在煤價(jià)的波動(dòng)中能實(shí)現(xiàn)有效的互動(dòng)，維持水泥行業(yè)合理的盈利空間。我們認(rèn)為，2010年推進(jìn)電價(jià)改革、理順價(jià)格體系的可能性很大。在資源價(jià)格改革中，電價(jià)將呈現(xiàn)長(zhǎng)期上漲趨勢(shì)。2008年第三季度以來(lái)，受國(guó)際煤價(jià)大幅震蕩的影響，國(guó)內(nèi)煤價(jià)創(chuàng)出歷史新高后開(kāi)始大幅回調(diào)。目前煤價(jià)相對(duì)于高點(diǎn)有了較大的折價(jià)，此時(shí)正是改革能源定價(jià)機(jī)制的機(jī)會(huì)，因此，政府2010年可能繼續(xù)推進(jìn)能源價(jià)格改革、理順價(jià)格體系，這預(yù)示著區(qū)域性電價(jià)調(diào)整仍將繼續(xù)。綜合判斷，我們認(rèn)為2010年全國(guó)平均上調(diào)電價(jià)將上調(diào)3.8%（上調(diào)0.013元），如果2010年煤炭?jī)r(jià)格繼續(xù)上漲10%，則上調(diào)電價(jià)將相應(yīng)上調(diào)3%。其中對(duì)水泥等高能耗行業(yè)的電價(jià)上調(diào)幅度會(huì)高于其他行業(yè)及居民用電。我們將煤電因素綜合考慮，基于謹(jǐn)慎原則，我們認(rèn)為2010年煤電成本將上漲6%，對(duì)水泥的生產(chǎn)成本上漲3.6%（3.6%＝60％*6%）。在2009年水泥市場(chǎng)容量穩(wěn)定擴(kuò)大的市場(chǎng)環(huán)境下，區(qū)域龍頭水泥企業(yè)有條件通過(guò)較強(qiáng)的議價(jià)能力部分降低原燃料成本的上漲幅度。由于余熱發(fā)電技術(shù)的普及，在水泥生產(chǎn)成本中，對(duì)煤炭需求的比重在上升，對(duì)外部購(gòu)電的比重相對(duì)下降。因此，綜合以煤炭?jī)r(jià)格的漲幅作為煤電成本的漲幅。預(yù)計(jì)2010年煤電成本上漲10%，對(duì)水泥的生產(chǎn)成本提高6.0%；在水泥供求平衡偏緊的環(huán)境下，煤電成本的提高將推動(dòng)水泥價(jià)格上漲7.5%左右。（二）短期來(lái)看，提高環(huán)境治理成本推動(dòng)水泥價(jià)格的上漲由于節(jié)能減排，執(zhí)行更加嚴(yán)格的環(huán)保排放標(biāo)準(zhǔn)，2007年上半年水泥單位能耗下降7％，但水泥行業(yè)能耗仍然過(guò)高。2007年。水泥生產(chǎn)總能耗總計(jì)1.56億噸標(biāo)準(zhǔn)煤，占全國(guó)能源總量26.5億噸標(biāo)準(zhǔn)煤的5.9%；年排放CO2總量9.1億噸，約占全國(guó)排放總量的13%；而水泥工業(yè)產(chǎn)值僅占全國(guó)GDP的1.66%。低溫余熱發(fā)電技術(shù)在內(nèi)的各種節(jié)能減排措施的實(shí)施推動(dòng)了包括投資余熱發(fā)電配套設(shè)備投資在內(nèi)的環(huán)境治理成本的增加，從而增加了水泥企業(yè)的單位生產(chǎn)成本，成為推高水泥價(jià)格上漲的又一因素。2007年上半年，僅天津水泥工業(yè)設(shè)計(jì)院上半年承擔(dān)的余熱發(fā)電項(xiàng)目就有31個(gè)，總投資16億元，同比增長(zhǎng)近2倍。隨著余熱發(fā)電技術(shù)的普遍采用以及環(huán)境治理力度的加大，水泥企業(yè)的環(huán)境治理成本將持續(xù)增加，相應(yīng)地水泥價(jià)格將因此上漲。預(yù)計(jì)2009～2010年間平均每年影響水泥價(jià)格達(dá)1%左右。圖31：2007～2010年我國(guó)水泥行業(yè)余熱發(fā)電投資進(jìn)度資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所五、集中度進(jìn)一步提高，重組價(jià)值凸顯（一）行業(yè)集中度提高將帶來(lái)規(guī)模效益盡管近年來(lái)水泥行業(yè)的集中度提高較快，但我國(guó)排名前10位的大型企業(yè)集團(tuán)水泥生產(chǎn)總能力也只相當(dāng)于世界水泥工業(yè)第一位的法國(guó)拉法基集團(tuán)（Lafarge）一家的產(chǎn)能。從國(guó)外水泥發(fā)展歷史來(lái)看，水泥企業(yè)的平均生產(chǎn)規(guī)模都在60萬(wàn)噸以上；除中國(guó)水泥之外的國(guó)際前五大水泥集團(tuán)的集中度達(dá)到42%。從水泥行業(yè)的發(fā)展規(guī)律來(lái)看，經(jīng)營(yíng)區(qū)域性特征明顯的水泥產(chǎn)品，龍頭水泥企業(yè)在區(qū)域市場(chǎng)中的市場(chǎng)份額只有達(dá)到60%以上，才能起到穩(wěn)定區(qū)域價(jià)格的作用。目前，世界前50家水泥巨頭的生產(chǎn)集中度已達(dá)到60%以上。隨著強(qiáng)制性淘汰落后產(chǎn)能力度的加大，通過(guò)內(nèi)生性新擴(kuò)建與外生性的并購(gòu)重組，2008年我國(guó)水泥行業(yè)的集中度進(jìn)一步提高到21%，預(yù)計(jì)2010年將達(dá)到30%。水泥產(chǎn)業(yè)集中度的提高，將為行業(yè)的發(fā)展帶來(lái)規(guī)模效和盈利空間的提升。圖32：中國(guó)水泥企業(yè)規(guī)模變化資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所圖33：前10大企業(yè)集中度提高資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所

圖34：安徽水泥集中度提高帶來(lái)規(guī)模效益資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所圖35：區(qū)域龍頭水泥企業(yè)產(chǎn)能分布與競(jìng)爭(zhēng)格局資料來(lái)源：數(shù)字水泥網(wǎng)目前，我國(guó)水泥集中度高的省份應(yīng)首推安徽省。海螺集團(tuán)主要的水泥熟料生產(chǎn)基地設(shè)在安徽銅陵、寧國(guó)、樅陽(yáng)、池州、蕪湖、馬鞍山等地。海螺水泥從安徽池州走出長(zhǎng)江流域、走向全國(guó)，由1996年熟料年生產(chǎn)能力200多萬(wàn)噸的寧國(guó)水泥廠，發(fā)展成為2008年熟料產(chǎn)能10,000萬(wàn)噸，走的就是通過(guò)不斷的并購(gòu)重組，擴(kuò)大規(guī)模，成就國(guó)內(nèi)水泥的霸主地位。2008年海螺水泥實(shí)現(xiàn)銷售收入242.28億元，較上年同期增長(zhǎng)29.04%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為26.07億元，較上年同期增長(zhǎng)4.52%。實(shí)現(xiàn)每股收益1.55元。目前該企業(yè)產(chǎn)銷量已連續(xù)11年位居全國(guó)第一，成為亞洲最大的水泥及熟料供應(yīng)商，位居全球水泥行業(yè)第四。結(jié)論：在其他因素不變的條件下，預(yù)計(jì)2010年水泥行業(yè)內(nèi)生性增長(zhǎng)將維持行業(yè)10%左右的利潤(rùn)空間。

圖36：2009年前11個(gè)月全國(guó)水泥經(jīng)營(yíng)商排名資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所（二）市場(chǎng)整合在提高行業(yè)集中度的同時(shí)帶來(lái)整合效益近年來(lái)，在市場(chǎng)壓力與產(chǎn)業(yè)政策的推動(dòng)下，水泥行業(yè)并購(gòu)浪潮風(fēng)起云涌：中國(guó)非金屬材料總公司（中國(guó)中材集團(tuán)公司子公司）入主天山股份（000877），法國(guó)拉法基集團(tuán)（Lafarge）收購(gòu)四川雙馬（000935），HOLCHINB.V.控股華新水泥A股，德國(guó)海德堡（HeidelbergAG）入股冀東水泥（000401）的子公司，海螺水泥（600585）牽手昌興礦業(yè)投資入股巢東股份（600318），徐州海螺以9.61億元現(xiàn)金、并承擔(dān)2.3億元銀行借款擔(dān)保的代價(jià)易主中國(guó)建材集團(tuán)。北京金隅集團(tuán)有限責(zé)任公司以2.40億元受讓太行水泥（600553）50.84%的股權(quán)，愛(ài)爾蘭CRH公司購(gòu)買亞泰集團(tuán)（600881）所屬全部水泥企業(yè)26%的股權(quán)。中國(guó)中材集團(tuán)公司控股賽馬實(shí)業(yè)（600449），中材國(guó)際（600970）合并天津水泥設(shè)計(jì)院。中國(guó)建材聯(lián)手江西水泥（000789）、尖峰集團(tuán)（600668）、虎山集團(tuán)、浙江水泥等企業(yè)組建南方水泥。中國(guó)中材集團(tuán)公司控股祁連山（600720）?！貏e是，拉法基全資控股四川雙馬獲得批準(zhǔn)，并成功登陸國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)，標(biāo)志著外資入主國(guó)內(nèi)龍頭水泥企業(yè)進(jìn)入了倒計(jì)時(shí)。這些并購(gòu)方式多種多樣，既有內(nèi)資并購(gòu)，也有外資并購(gòu)；既有大企業(yè)集團(tuán)并購(gòu)小企業(yè)，也有大企業(yè)之間的轉(zhuǎn)讓；還有聯(lián)合設(shè)立新公司。并購(gòu)的案值越來(lái)越高。隨著對(duì)重點(diǎn)水泥集團(tuán)的扶持力度的加大，強(qiáng)制性淘汰2.5億噸落后產(chǎn)能的進(jìn)一步實(shí)施，水泥行業(yè)未來(lái)兼并重組的力度將進(jìn)一步加大；通過(guò)兼并重組壯大的水泥集團(tuán)，更有條件進(jìn)一步兼并重組，加速產(chǎn)業(yè)集中度提高。盡管并購(gòu)的具體標(biāo)的、方案和時(shí)點(diǎn)難以確切判斷，但可以預(yù)期，未來(lái)水泥行業(yè)洗牌將加速，區(qū)域性龍頭企業(yè)在行業(yè)地位將進(jìn)一步加強(qiáng)，水泥行業(yè)的并購(gòu)也將愈演愈烈。未來(lái)水泥行業(yè)的兼并重組將以形成區(qū)域龍頭企業(yè)為主：一方面，國(guó)內(nèi)有實(shí)力的水泥企業(yè)對(duì)目標(biāo)市場(chǎng)周邊的中小水泥企業(yè)進(jìn)行多層次的“聯(lián)合”，以期成為區(qū)域水泥龍頭企業(yè)；另一方面，外資水泥巨頭在國(guó)內(nèi)水泥市場(chǎng)積極布局設(shè)點(diǎn)，對(duì)國(guó)內(nèi)水泥企業(yè)形成壓力，加速上述區(qū)域龍頭企業(yè)進(jìn)一步兼并的步伐。由于我國(guó)水泥行業(yè)集中度偏低，要達(dá)到合理的市場(chǎng)行業(yè)集中度還需要經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的努力，其帶來(lái)的整合效益在2010～2012年間將持續(xù)存在。因此，市場(chǎng)整合將每年為行業(yè)業(yè)績(jī)提供有效的貢獻(xiàn)。六、市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的估值水平偏低（一）我國(guó)水泥重點(diǎn)企業(yè)估值水平較低圖37：我國(guó)龍頭水泥公司與國(guó)際水泥企業(yè)估值比較資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所，BLOOMBERG，國(guó)外公司包括LAFARGE、HEIDELBERGCEMENTAG、CRHPLC、CEMEXSAB-CPO、HOLCIMLTD-REG等將我國(guó)重點(diǎn)水泥企業(yè)的收益估值和收益增長(zhǎng)情況與國(guó)外同類公司進(jìn)行比較。數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)重點(diǎn)公司平均的預(yù)期市盈率為15.33倍，EPS年復(fù)合增長(zhǎng)率（2009～2011年）為25.82%。與其他行業(yè)類似，我國(guó)水泥公司總體上體現(xiàn)了估值水平與國(guó)外可比公司接近的特點(diǎn)。從收益增長(zhǎng)的角度看，我國(guó)重點(diǎn)水泥企業(yè)更具備估值吸引力。

表3：行業(yè)可比公司估值表securityEV/BEEVITDAROEROAP/EP/BPEGEPSClsPx1DAgo2009E2010E2011E2009E2010E2011E2009E2010E2009E2010E2011E600585CHEquity11.8713.0915.1415.767.949.9010.6722.9117.492.910.672.002.623.3046.43000401CHEquity15.7613.6816.2916.367.138.368.4924.0517.153.400.410.731.031.2617.27200012CHEquity21.8515.7018.4019.208.4010.2011.0011.959.002.03N/A0.610.810.968.51600881CHEquityN/A12.1513.3913.80N/AN/AN/A21.4617.352.44N/A0.400.490.608.87900933CHEquityN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/A10.357.891.49N/A1.431.882.292.19600720CHEquity11.5522.4322.3722.249.358.558.7021.0216.503.850.480.760.961.2516.40600449CHEquity12.7617.5019.5021.359.2011.6010.0017.3715.353.52N/A1.992.252.6535.99600425CHEquity18.4816.4020.8025.809.2011.0013.6032.0323.544.59N/A0.590.801.2618.74002233CHEquity11.6812.6916.8017.487.879.339.3524.6517.233.52N/A0.640.911.2316.29000877CHEquity9.9729.4629.1426.307.457.977.8721.9318.805.640.630.911.061.4120.26CRHIDEquity10.166.967.709.503.274.084.6920.6217.201.55N/A0.931.121.4318.93HEIGREquity8.386.336.828.371.052.573.8213.9812.550.90N/A3.503.905.1948.91CEMEXCPOMMEquity8.763.004.10N/A3.904.60N/A19.7320.750.62N/A0.770.731.0414.86SCCTBEquity9.1523.6721.6522.318.568.759.6011.6911.342.770.5819.9320.5523.49225.00VMCUSEquity15.731.152.15N/A0.601.30N/A183.6661.811.573.400.280.831.9449.78CEMARGOSCBEquity22.663.534.035.157.406.6413.9041.2242.551.59N/A267.33258.98358.0010960.00CPRPLEquity9.9915.2015.5316.734.905.40N/A17.4915.632.491.670.370.410.476.45INTPIJEquity11.6824.0924.8625.8019.9821.5022.2219.7716.064.880.78652.46803.06980.9412100.003323HKEquity11.5320.0820.4020.334.585.105.3314.2511.572.870.560.931.151.4315.04SMGRIJEquity8.9432.0830.3728.4725.2822.8019.1414.6612.964.740.85514.84582.62659.317350.00GRASIMINEquity5.1321.2615.5414.8711.8410.8611.268.069.171.90N/A294.45258.74259.542398.85NKFPEquity9.927.2110.7712.622.704.405.5023.4315.791.6910.301.742.583.1840.092009HKEquity12.3114.1212.8414.615.535.405.9014.6712.422.67N/A0.520.610.698.58MLMUSEquity13.109.4511.80N/A3.405.30N/A38.7927.953.111.832.363.274.7588.89CMAFPEquity5.906.056.509.00N/AN/AN/A12.2010.920.90N/A6.046.759.9973.56VCTFPEquity7.8710.4211.3112.33N/AN/AN/A13.9211.721.407.734.225.015.7158.06ACCINEquity5.9528.7019.9716.9819.8013.3411.979.7711.993.340.5886.0370.1466.90856.801101TTEquity47.6010.099.0010.037.346.597.4216.2616.571.54N/A2.072.032.2933.70FBUNZEquity8.549.5812.4814.686.718.309.9116.0411.851.591.270.490.660.807.70LACMCEquity9.0328.6027.6024.9028.6027.6025.3013.8512.814.521.98103.59112.02111.861435.00ACEMINEquity7.0620.4216.3315.6114.3711.2211.4011.7312.312.600.858.187.798.0096.85JHXAUEquity13.54-142.0710.47215.926.808.3612.0028.8820.54N/A2.400.250.350.488.151102TTEquity78.1812.0011.7312.568.148.088.6712.6012.561.56N/A2.702.702.7833.80ITIMEquityN/A3.695.036.661.271.681.8118.3115.290.791.500.520.620.849.37BZUIMEquity6.215.827.299.002.133.434.3515.0111.660.93N/A0.740.951.2610.96BLDAUEquity9.684.407.109.863.194.947.0926.2316.111.210.990.220.350.495.50PPCSJEquity8.21118.8099.6289.7128.4030.1430.9512.1210.8720.011.012.853.173.533475.00UTCEMINEquity5.2128.7220.0518.8615.0212.2113.388.9910.813.10N/A97.7181.2587.21892.95TITKGAEquity7.989.5410.8911.974.164.595.5612.3310.261.19N/A1.641.972.3319.80691HKEquity8.9619.2821.4921.707.608.698.3915.4611.563.060.710.340.450.545.94YACCOABEquity8.6618.4016.7517.0713.6014.7015.0011.6211.942.22N/A4.114.003.6847.70QACCOABEquity8.8632.7423.5719.9825.0018.6016.6013.5216.933.86N/A5.224.172.3671.00SCCCTBEquity11.4419.0820.8922.8113.0015.1816.9217.4914.963.362.2013.1515.3717.65227.00CMAMCEquity10.0817.2012.608.0013.009.307.4015.4821.623.111.15115.9983.0454.411795.00SUCEEYEquity4.4416.4015.8012.9016.0015.5012.807.097.101.31N/A6.786.776.0248.04BKWAUEquity12.607.828.639.015.566.957.0715.2112.771.190.910.810.971.0312.26SACCOABEquity9.4120.0322.6322.1312.0314.0314.4710.048.582.03N/A5.806.796.0558.25LMCMKEquity8.9811.9112.5212.788.669.599.7814.0512.801.641.280.440.480.506.16ABCAUEquity8.7513.9013.5814.939.8210.4011.7314.5614.102.023.710.180.190.222.60ITMIMEquityN/A5.706.807.201.061.341.477.807.530.51N/A3.843.985.1030.09YNCCOABEquity7.2423.4021.7723.8621.2019.0520.259.219.112.21N/A5.335.395.8449.20CPLSMEquity9.314.825.246.46N/AN/AN/A13.2112.610.622.591.741.822.5222.92SMCBIJEquity8.9022.0319.0420.578.309.0510.9218.1515.353.830.3983.1898.40127.01470.00EXPUSEquity11.467.209.60N/A3.705.10N/A32.8025.882.593.640.811.021.6326.165233JPEquity12.87-4.110.592.250.601.301.80N/A317.000.56N/A-8.330.358.60110.00EACCOABEquity9.7721.0018.0014.9315.9014.3012.4011.7112.282.16N/A4.264.073.3250.00BCCNLEquity23.9550.7471.1366.06N/A36.0540.2032.5811.0317.52N/A1.323.905.2343.00TXIUSEquity13.67-0.651.87N/A-0.300.90N/AN/A90.101.24N/A-0.120.40N/A34.99HOLMCEquity9.4028.7130.1527.90N/A16.8017.0016.5012.414.540.54113.03150.3N/A1865.00RHIAVEquity8.799.1624.6326.902.205.877.1041.8811.703.64N/A0.411.452.0016.50743HKEquity6.3910.278.588.266.775.845.448.708.910.88N/A0.440.430.454.30ARCPINEquity12.497.369.8110.655.948.0411.2015.5510.971.16N/A8.3611.8514.74129.30AKCNSTIEquity7.9710.9913.6316.297.5710.0810.2013.6810.541.551.910.470.610.736.40RCCIOMEquity8.3932.4029.1025.6526.4521.5519.7510.1010.242.90N/A0.150.150.141.48BMBCKNEquityN/AN/A27.2025.10N/A17.7017.20N/A10.863.70N/AN/A14.5516.06158.00CEMIMEquity7.203.123.865.64N/AN/AN/A16.5312.860.520.770.190.250.383.22ICEMINEquity4.7914.1911.4212.877.907.056.406.707.290.95N/A17.4916.0721.78117.05HLCMPMEquity4.5619.5021.20N/A12.8015.10N/AN/AN/A1.75N/AN/AN/AN/A4.80CIMSATIEquity6.7711.0910.9212.838.329.0810.3811.8510.411.160.430.640.730.837.501136HKEquity12.111.8013.6014.352.267.347.9574.807.261.28N/A0.050.520.593.74YTLCMKEquity4.9215.7014.3013.208.908.608.209.498.831.20N/A0.450.490.484.30OCOIOMEquity8.8315.8315.9016.7017.1015.9014.9011.2210.881.78N/A0.060.070.070.71平均(101securities)12.8813.4016.4020.229.3910.3311.4022.9819.203.391.8928.8731.2435.66689.62資料來(lái)源：BLOOMBERG（2009/

（二）市場(chǎng)已體現(xiàn)了行業(yè)的投資價(jià)值比較來(lái)看，我國(guó)重點(diǎn)水泥企業(yè)的估值水平與國(guó)外可比公司接近，是與目前4萬(wàn)元投資經(jīng)濟(jì)政策實(shí)施將帶來(lái)對(duì)水泥需求不會(huì)減少，相對(duì)于其他行業(yè)水泥板塊將受益于大規(guī)?；ㄐ枨箢A(yù)期有關(guān)。從投資價(jià)值的角度來(lái)看，反映出市場(chǎng)體現(xiàn)了水泥行業(yè)的投資價(jià)值。（三）未來(lái)存在估值提高的空間圖38：水泥行業(yè)利潤(rùn)總額逐年提高資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所圖39：水泥行業(yè)噸水泥利潤(rùn)進(jìn)入上升通道資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所在水泥行業(yè)內(nèi)生性增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，并購(gòu)重組的外生性增長(zhǎng)將以脈沖方式推動(dòng)龍頭企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，帶動(dòng)行業(yè)集中度的提高，并通過(guò)規(guī)模效益提升行業(yè)毛利率水平。隨著行業(yè)毛利率水平的提高，水泥行業(yè)的估值水平將進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì)這種脈沖式增長(zhǎng)將貫穿于2010～2012年。2009～2010年水泥行業(yè)利潤(rùn)總額分別為346億元和414億元；噸水泥利潤(rùn)分別為21.0元和23.0元。

七、龍頭公司具有估值優(yōu)勢(shì)（一）龍頭企業(yè)將快速發(fā)展在加速推進(jìn)城鎮(zhèn)化的大背景下，政府鼓勵(lì)和扶持重點(diǎn)水泥企業(yè)“做大做強(qiáng)”。國(guó)家出臺(tái)了一系列產(chǎn)業(yè)政策：頒布《水泥工業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》；公布重點(diǎn)扶持水泥企業(yè)名單，并在項(xiàng)目核準(zhǔn)、土地審批、貸款投放上予以扶持；下達(dá)2010年淘汰2.5億噸落后產(chǎn)能的強(qiáng)制性時(shí)間表，并與地方政府的政績(jī)掛鉤。2008年6月1日開(kāi)始實(shí)施《通用硅酸鹽水泥新標(biāo)準(zhǔn)》，取消32.5和32.5R二個(gè)標(biāo)號(hào)水泥的生產(chǎn)與銷售，提高落后水泥進(jìn)入市場(chǎng)門(mén)檻。2009年9月26日，國(guó)務(wù)院發(fā)文抑制包括水泥行業(yè)在內(nèi)的部分行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩。2009年11月18日（二）行業(yè)整合與高成長(zhǎng)性將超出市場(chǎng)預(yù)期考慮到重點(diǎn)公司的高成長(zhǎng)性和股東回報(bào)率的提高，我們給予其2010年20倍的市盈率、10倍的EV/EBITDA的估值水平。重點(diǎn)公司具有內(nèi)生性增長(zhǎng)與行業(yè)整合的雙重價(jià)值，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與股東回報(bào)率將超出市場(chǎng)預(yù)期。我們維持行業(yè)“推薦”的投資評(píng)級(jí)。重點(diǎn)推薦海螺水泥（600585）、華新水泥（600801）、冀東水泥（000401）、天山股份（000877）、祁連山（600720）。（三）行業(yè)表現(xiàn)的催化劑加速推進(jìn)城鎮(zhèn)化是行業(yè)投資價(jià)值的催化劑。我們認(rèn)為這件事在2010年將會(huì)得到實(shí)質(zhì)性的落實(shí)，其突出表現(xiàn)將是水泥行業(yè)收入的增加和重組并購(gòu)力度的加大。相應(yīng)的將出現(xiàn)水泥行業(yè)的投資機(jī)會(huì)。（四）主要風(fēng)險(xiǎn)因素1、能源價(jià)格長(zhǎng)期上漲走勢(shì)包括煤炭、電力價(jià)格在內(nèi)的能源價(jià)格長(zhǎng)期上漲走勢(shì)是行業(yè)必須始終面對(duì)的壓力。如果2010年煤炭?jī)r(jià)格向上變動(dòng)幅度超出我的預(yù)期假設(shè)，給水泥企業(yè)帶來(lái)過(guò)大的成本壓力，從而影響我們對(duì)重點(diǎn)公司的盈利預(yù)測(cè)和投資判斷。2、解禁大小非可能對(duì)股價(jià)造成沖擊2009年進(jìn)入水泥板塊大小非解禁的一個(gè)高峰期，有177975.9萬(wàn)股解禁，約占全部預(yù)解禁大小非的68.26%；2010年有75584.82萬(wàn)股，約占全部預(yù)解禁大小非的28.99%。其后會(huì)有所減少。加上由于市場(chǎng)低迷，很多解禁的股票并未實(shí)際出售，如果未來(lái)出售，可能對(duì)股價(jià)造成一定沖擊。

表4：2008年11月1日后部分重點(diǎn)公司大小非解禁情況可流通起始日股票代碼公司名稱可流通數(shù)量(萬(wàn)股)占總股本比例(%)收盤(pán)價(jià)（元）2008-11-11解禁市值（億元）20081229600801.SH華新水泥1383.283.4312.451.7220090109600425.SH青松建化1386.963.765.280.7320090215000673.SZST大水1040.405.003.110.3220090301600553.SH太行水泥11842.8931.173.824.5220090302600585.SH海螺水泥49691.2028.1321.83108.4820090329600291.SH西水股份1871.985.855.280.9920090523600539.SH獅頭股份1150.005.004.270.4920090524000401.SZ冀東水泥39827.2232.847.0428.0420090526000877.SZ天山股份9759.4831.288.278.0720090713600217.SHST秦嶺15968.1824.161.642.6220090720600720.SH祁連山2112.215.345.451.1520090807600668.SH尖峰集團(tuán)2385.096.933.290.7820090809000789.SZ江西水泥16280.0041.124.637.5420090810600881.SH亞泰集團(tuán)8211.636.505.934.8720090815600449.SH賽馬實(shí)業(yè)1442.167.3912.551.8120090817600678.SH四川金頂7041.4320.184.553.2020090823600802.SH福建水泥7172.5718.783.782.7120091229600801.SH華新水泥792.511.9612.450.9920100109600425.SH青松建化12565.2934.065.286.6320100215000673.SZST大水8159.2039.213.112.5420100523600539.SH獅頭股份3887.6816.904.271.6620100606000935.SZ*ST雙馬18146.0256.814.588.3120100719600318.SH巢東股份11938.5749.343.634.3320100807000885.SZ同力水泥9340.0058.386.606.1620100815600449.SH賽馬實(shí)業(yè)4811.7624.6612.556.0420101229600801.SH華新水泥6736.3116.6912.458.3920110523600539.SH獅頭股份1679.667.304.270.7220120523600539.SH獅頭股份4126.7517.944.271.76合計(jì)260750.41225.59資料來(lái)源：Wind資訊表5：需要關(guān)注的重點(diǎn)公司股票名稱股票代碼EPS(元)PE（X）09-11EPSCAGRROE2009E合理估值區(qū)間（元）2009E2010E2011E2009E2010E2011E冀東水泥000401.SZ0.871.171.4822.1816.5013.0458.741422-25海螺水泥600585.SH2.572.883.5719.4017.3113.9734.1115.155-60華新水泥600801.SH1.722.332.513.8110.199.5029.9315.1225-27天山股份000877.SZ0.971.351.524.1017.2815.5734.592725-28祁連山600720.SH0.740.841.123.5420.5515.7343.5825.220-22資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所（五）海螺水泥（600585）：中國(guó)的拉法基表6：海螺水泥業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)2007A2008A2009E2010E2011E銷售收入(百萬(wàn)元)18776.1024228.2727634.3533257.5938637.03EBITDA(百萬(wàn)元)4925.455124.518796.3010011.1512303.18凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)2494.222607.014546.065086.696308.58攤薄EPS(元)1.591.482.572.883.57PE(X)31.3133.7819.3717.3113.96EV/EBITDA(X)18.6618.0710.739.627.85PB(X)6.763.492.922.472.08ROIC11.10%8.40%11.81%10.81%11.20%總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.700.660.600.600.58資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，中國(guó)銀河證券研究所驅(qū)動(dòng)因素與主要假設(shè)條件：（1）公司在目標(biāo)市場(chǎng)具有一定的定價(jià)權(quán)，并對(duì)上游煤炭供應(yīng)商有一定的議價(jià)能力，公司所有水泥生產(chǎn)線皆為新型干法，而且已經(jīng)或正在配備余熱發(fā)電裝備，公司的盈利能力是國(guó)內(nèi)水泥企業(yè)中最高的。（2）公司的資本運(yùn)作能力較強(qiáng)。（3）公司每年保持新建10條左右日產(chǎn)5000噸的新型干法水泥生產(chǎn)線。預(yù)計(jì)2010～2011年公司依舊保持較優(yōu)的財(cái)務(wù)投資能力，而財(cái)務(wù)投資收益可以保證公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。我們與市場(chǎng)的不同觀點(diǎn)：隨著海螺水泥經(jīng)營(yíng)規(guī)模迅速擴(kuò)展，市場(chǎng)對(duì)公司駕馭企業(yè)的能力產(chǎn)生了懷疑。我們始終堅(jiān)持認(rèn)為：公司規(guī)模大，市場(chǎng)議價(jià)能力與資本運(yùn)作能力強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)的規(guī)模效應(yīng)明顯。公司在行業(yè)整合中將會(huì)有效把握投資時(shí)機(jī)，提高公司行業(yè)地位。規(guī)模的擴(kuò)大將進(jìn)一步降低公司的經(jīng)營(yíng)成本，提高公司的盈利能力。因此，公司應(yīng)享有較高的估值水平。公司估值與投資建議：我們預(yù)計(jì)2010～2011年公司每股收益分別同比增長(zhǎng)11.9% 和24.0%；動(dòng)態(tài)市盈率分別為17.3倍和14倍；EV/EBITDA分別為9.6倍 和7.9倍；凈資產(chǎn)收益率分別為14.3%和14.9%。公司成長(zhǎng)性明確，股東回報(bào)能力強(qiáng)，具有長(zhǎng)期投資價(jià)值。結(jié)合DCF估值，我們認(rèn)為公司合理估值區(qū)間為55-60元，維持對(duì)其“推薦”的投資評(píng)級(jí)。股票價(jià)格表現(xiàn)的催化劑：2008年公司增發(fā)A股募集資金112.82億元，2009年6月公司決定發(fā)行總額不超過(guò)95億元的公司債券。未來(lái)3年公司將進(jìn)一步加大對(duì)目標(biāo)市場(chǎng)的投資力度，產(chǎn)能擴(kuò)張將構(gòu)成公司內(nèi)在價(jià)值加速體現(xiàn)的催化劑。主要風(fēng)險(xiǎn)：公司面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是在建新建項(xiàng)目不能如期投產(chǎn)。持續(xù)的高速發(fā)展考驗(yàn)公司的管理能力。能源價(jià)格的上漲是公司必須面對(duì)的課題，人民幣升值和出口退稅率下降也給公司出口影響。表7：海螺水泥（600585）財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表（百萬(wàn)元）200720082009E2010E2011E利潤(rùn)表（百萬(wàn)元）200720082009E2010E2011E貨幣資金1417.76799.47755.210582.914847.5營(yíng)業(yè)收入18776.124228.327634.333257.638637.0應(yīng)收票據(jù)3241.43762.04290.95164.15999.4營(yíng)業(yè)成本12925.718191.718369.022646.025688.0應(yīng)收賬款229.5446.5509.3613.0712.1營(yíng)業(yè)稅金及附加134.1148.4169.3203.8236.7預(yù)付款項(xiàng)348.7305.9262.7209.4149.0銷售費(fèi)用1219.21366.41558.51875.72179.0其他應(yīng)收款187.0200.2228.3274.8319.2管理費(fèi)用720.8841.2959.51154.71341.5存貨1562.61870.41888.62328.32641.1財(cái)務(wù)費(fèi)用607.1751.2403.0576.9765.7其他流動(dòng)資產(chǎn)0.0148.7241.7395.1541.8資產(chǎn)減值損失2.9-1.00.00.00.0長(zhǎng)期股權(quán)投資162.9322.9322.9322.9322.9投資收益4.256.9140.6266.3338.3固定資產(chǎn)18860.222435.125131.029487.634404.6營(yíng)業(yè)利潤(rùn)3170.62987.16315.77066.88764.3在建工程1650.11695.64847.86923.97962.0營(yíng)業(yè)外收支凈額314.4258.60.00.00.0工程物資1375.41375.51375.51375.51375.5稅前利潤(rùn)3485.03245.76315.77066.88764.3無(wú)形資產(chǎn)1383.11660.21593.81527.41461.0減：所得稅781.0566.21389.51554.71928.2長(zhǎng)期待攤費(fèi)用0.00.00.00.00.0凈利潤(rùn)2704.02679.54926.35512.16836.2資產(chǎn)總計(jì)31040.642532.149903.160684.472238.6歸屬于母公司的凈利潤(rùn)2494.22607.04546.15086.76308.6短期借款2479.12268.4659.20.00.0少數(shù)股東損益209.872.5380.2425.4527.6應(yīng)付票據(jù)0.00.00.00.00.0基本每股收益1.591.482.572.883.57應(yīng)付賬款1930.83470.63456.54261.34833.7稀釋每股收益1.591.482.572.883.57預(yù)收款項(xiàng)414.1547.4699.4882.41095.0財(cái)務(wù)指標(biāo)200720082009E2010E2011E應(yīng)付職工薪酬134.3129.8129.8129.8129.8成長(zhǎng)性應(yīng)交稅費(fèi)594.6445.3445.3445.3445.3營(yíng)收增長(zhǎng)率16.7%29.0%14.1%20.3%16.2%其他應(yīng)付款1555.21704.01704.01704.01704.0EBIT增長(zhǎng)率31.5%-2.5%78.7%12.2%24.6%長(zhǎng)期借款9822.06033.510033.515033.519033.5凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率64.2%4.5%74.4%11.9%24.0%負(fù)債合計(jì)19492.817263.919744.625076.329864.4盈利性股東權(quán)益合計(jì)11547.825268.230158.635608.142374.3銷售毛利率31.2%24.9%33.5%31.9%33.5%現(xiàn)金流量表（百萬(wàn)元）200720082009E2010E2011E銷售凈利率13.3%10.8%16.5%15.3%16.3%凈利潤(rùn)27042680492655126836ROE21.6%10.3%15.1%14.3%14.9%折舊與攤銷銷11491444221826343111ROIC11.10%8.40%11.81%10.81%11.20%經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流26695266686378609762估值倍數(shù)投資活動(dòng)現(xiàn)金流-5735-6360-7859-8734-8662PE31.333.819.417.314.0融資活動(dòng)現(xiàn)金流31436433195237013164P/S4.23.63.22.62.3現(xiàn)金凈變動(dòng)76534095628284265P/B6.83.52.92.52.1期初現(xiàn)金余額133914186799775510583股息收益率0.6%0.0%0.0%0.1%0.1%期末現(xiàn)金余額1415675777551058314847EV/EBITDA18.718.110.79.67.9資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，銀河證券研究所預(yù)測(cè)

DCF估值與合理估值水平表8：海螺水泥(600585)DCF折現(xiàn)模型萬(wàn)元2008A2009E2010E2011E2012E2013E2014E2015E2016E2017E2018EEBIT368051.8657802.7737743.8919174.9915899.91028889.81028889.81028889.81028889.81028889.81028889.8所得稅64207.3144716.6162303.6202218.5137385.0154333.5154333.5154333.5154333.5154333.5154333.5NOPLAT293006.3303844.5513086.1575440.1716956.4778515.0874556.3874556.3874556.3874556.3874556.3營(yíng)運(yùn)資金凈變動(dòng)-134225.455348.2-59986.6-57534.3-59298.3-18599.5-60660.934822.934822.934822.934822.9資本支出-362048.0-800000.0-900000.0-900000.0-800000.0-600000.0-400000.0-400000.0-400000.0-400000.0-400000.0自由現(xiàn)金流141543.8-125072.9-118723.168800.9318944.0614866.9943322.2971807.9998050.81023172.21047732.9WACC10.11%Ke13.33%估值g永續(xù)增長(zhǎng)率1.00%Kd6.41%0.0%0.5%1.0%1.