企業(yè)并購融資的風(fēng)險(xiǎn)管理問題研究

企業(yè)并購融資的風(fēng)險(xiǎn)管理問題研究

2009年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將“調(diào)結(jié)構(gòu)”作為2010年工作的主要任務(wù)，那些存在落后產(chǎn)能較多、產(chǎn)業(yè)集中度偏低、單個(gè)企業(yè)規(guī)模過小等問題的行業(yè)，勢必要進(jìn)行并購處理。近年來，證監(jiān)會(huì)為支持有條件的企業(yè)利用資本市場開展兼并重組，進(jìn)一步完善了資本市場的基礎(chǔ)制度，從制度上保證和促進(jìn)了上市公司行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。但是，并購融資中的風(fēng)險(xiǎn)管理和控制問題依然很嚴(yán)峻，盡管德隆事件已經(jīng)過去了幾年，但是它留給了我們許多思考和啟示。本文以德隆為例，對企業(yè)并購融資中的風(fēng)險(xiǎn)管理問題進(jìn)行研究，為我國企業(yè)并購的風(fēng)險(xiǎn)管理提供參考。一、德隆并購融資的主要策略（一）操縱股票價(jià)格，進(jìn)行大規(guī)模的抵押融資德隆為了實(shí)現(xiàn)“做大做強(qiáng)”的愿望，自1996至1997年陸續(xù)控股湘火炬、新疆屯河和沈陽合金這三家上市公司后，在二級(jí)市場上不斷制造“利好消息”。通過控制流通股股價(jià)和大比例的送配，使得這三家公司的股票價(jià)格漲幅最少都超過20倍。高啟的股票價(jià)格讓德隆有了足夠的“資本”從商業(yè)銀行進(jìn)行抵押貸款，進(jìn)行再投資，先后控制的企業(yè)達(dá)到170余家。德隆的這種融資模式的鏈條是：首先利用資產(chǎn)抵押從商業(yè)銀行獲得貸款，然后進(jìn)行投資，再利用新的投資對象進(jìn)行抵押貸款進(jìn)行更大規(guī)模的融資，然后進(jìn)行再投資，再抵押，再貸款……，一直循環(huán)往復(fù)。（二）利用子公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)擔(dān)保融資德隆集團(tuán)除了利用自己控制的公司進(jìn)行抵押擔(dān)保貸款外，為了獲取更多的資金，德隆利用自己控制的子公司多而且關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜的優(yōu)勢，通過子公司之間的擔(dān)保，或者母子公司之間的擔(dān)保從商業(yè)銀行大量貸款。如通過合金股份、湘火炬的共同擔(dān)保，合金股份所屬的上海星特浩集團(tuán)公司獲得了共計(jì)4億元貸款。這種融資模式的鏈條是：資產(chǎn)擔(dān)保（子公司之間的擔(dān)保、母子公司之間的擔(dān)保）→融資→投資→再擔(dān)?！偃谫Y→再投資。德隆通過上述融資方式的運(yùn)用，帶動(dòng)了德隆的大規(guī)模資本流動(dòng)，為德隆體系的發(fā)展提供源源不斷的資金流。（三）通過控制金融機(jī)構(gòu)為德隆提供了源源不斷的現(xiàn)金流由于國家調(diào)控政策的收緊，自2000年8月通過湘火炬最后一次配股后，德隆系控制的幾個(gè)上市公司便對股市直接融資沒什么貢獻(xiàn)了，通過控制金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行銀行借貸和委托理財(cái)及金融租賃等成為后期融資的主要途徑。德隆集團(tuán)構(gòu)建的金融機(jī)構(gòu)體系有兩大特點(diǎn)：一是控制的金融機(jī)構(gòu)類型涵蓋面廣，有證券、保險(xiǎn)、信托和金融租賃等。德隆集團(tuán)共控股了五家金融機(jī)構(gòu)，德隆通過上市公司“新疆屯河”控制了“金新信托”，通過“金新信托”又間接控制了“德恒證券”。通過旗下“合金投資”、“湘火炬”、“天山股份”和非上市公司聯(lián)合控制了“東方人壽”保險(xiǎn)公司和“新世紀(jì)金融租賃”、“新疆金融租賃”兩家金融租賃公司。二是以一家或多家下屬公司參股同一金融機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)單一或聯(lián)合控股。德隆控制的金融機(jī)構(gòu)只有“金新信托”是通過“新疆屯河”獨(dú)家控股的（持有24.9%的股份），其他金融機(jī)構(gòu)都是通過旗下多家公司參股實(shí)現(xiàn)聯(lián)合控股的，如盡管對“新世紀(jì)金融公司租賃”的掌控高達(dá)51.7%，但它是由“新疆德隆(14%)”、“新疆生命紅科”(6%)、“湘火炬”(11.2%)及“新疆屯河”(20.5%)共同參股而聯(lián)合控制的。德隆通過靈活運(yùn)用這些金融平臺(tái)的多種金融工具和信用擔(dān)保手段，或隱蔽、或違規(guī)，資金源源不斷流入德隆目標(biāo)項(xiàng)目。二、德隆并購融資過程中存在的風(fēng)險(xiǎn)分析（一）產(chǎn)業(yè)整合與金融擴(kuò)張不協(xié)調(diào)大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張必須有堅(jiān)強(qiáng)的金融實(shí)力作后盾，但是如果產(chǎn)業(yè)整合效益的增長速度跟不上金融擴(kuò)張的速度，或者兩者平衡不好，就會(huì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性差異，風(fēng)險(xiǎn)自然也就不可避免。德隆恰恰就犯了這樣的錯(cuò)誤，德隆實(shí)業(yè)的利潤顯然不足以支撐它的金融擴(kuò)張速度，為了平衡二者的差異，德隆就需要通過杠桿手段充分利用資本市場的融資功能了，早期德隆的做法是先控股一家上市公司，通過這個(gè)窗口融資，投入產(chǎn)業(yè)發(fā)展，提高公司業(yè)績，然后再融資進(jìn)入下一個(gè)循環(huán)。后期單單通過直接融資遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能達(dá)到德隆產(chǎn)業(yè)發(fā)展的目標(biāo)，德隆必須依賴大量銀行貸款才能維持資金鏈條。（二）資金鏈過長導(dǎo)致體系脆弱，現(xiàn)金斷流德隆的財(cái)務(wù)危機(jī)并不是資不抵債，而是現(xiàn)金斷流。德隆大舉擴(kuò)張之前并沒有足夠好的成熟產(chǎn)業(yè)為投資的新業(yè)務(wù)提供現(xiàn)金流。在德隆整合的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)當(dāng)中，項(xiàng)目投資回報(bào)周期均過長，任何一個(gè)產(chǎn)業(yè)都無法在較短時(shí)期內(nèi)形成現(xiàn)金回報(bào)，且與公司財(cái)務(wù)的融資周期及金融擴(kuò)張操作周期之間始終存在差距，并愈演愈烈，隨時(shí)都有資金斷流的風(fēng)險(xiǎn)。（三）盲目多元化，產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張過快，分散了現(xiàn)金流從1994年開始的近十年間，德隆的投資幾乎遍及各行各業(yè)：農(nóng)牧、飲料、娛樂、機(jī)電、汽配、旅游，以及信托，金融租賃、證券、保險(xiǎn)、銀行等，使德隆成為一個(gè)龐大而復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)體。這種過度多元化使得德隆的產(chǎn)業(yè)大都無法進(jìn)行上、下游銜接，也不能在渠道方面進(jìn)行資源共享。肆意的天馬行空的多個(gè)非相關(guān)產(chǎn)業(yè)的進(jìn)入，不僅沒有為德隆帶來現(xiàn)金流，而是分散了資金流。（四）資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)結(jié)構(gòu)安排不合理一個(gè)成功的企業(yè)一定有科學(xué)合理的資本結(jié)構(gòu)安排：在債務(wù)與資本金的關(guān)系及不同期限的債務(wù)融資的關(guān)系處理上都是非?？茖W(xué)合理的。企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的能力、企業(yè)的性質(zhì)以及內(nèi)外部因素的變化來確定適當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)。當(dāng)資本水平較高時(shí)，可以適當(dāng)進(jìn)行債務(wù)融資，當(dāng)負(fù)債水平過高時(shí)則需要融入資本金。德隆沒有對資本結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略進(jìn)行很好的規(guī)劃，不僅在迫于壓力的情況下抱著僥幸的心理大量進(jìn)行最為忌諱的短融長投操作，而且也沒有對長、中、短期債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行合理安排，甚至在因?yàn)檠杆贁U(kuò)張時(shí)而產(chǎn)生資金渴求則不計(jì)成本融資、地下融資、違規(guī)融資，短融長投，終于將德隆拖入惡性循環(huán)的絕境。（五）風(fēng)險(xiǎn)管理理念的缺失德隆一方面借助上市公司進(jìn)行股權(quán)融資，利用關(guān)聯(lián)交易占用上市公司資金；利用上市公司信譽(yù)，通過抵押、擔(dān)保、質(zhì)押取得銀行貸款；利用上市公司的委托理財(cái)，挪用上市公司資金。另一方面借助金融機(jī)構(gòu)，挪用保證金、信托資金，違規(guī)吸納巨額民間資金。這種錯(cuò)綜復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)和資金鏈，這不僅增加了風(fēng)險(xiǎn)的隱蔽性，同時(shí)也加大了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的難度。而德隆則不去識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，而是利用金融市場和金融監(jiān)管的漏洞，玩著拆東墻補(bǔ)西墻的游戲。而且，盡管外部環(huán)境不斷變化，德隆卻沒有能夠?qū)@變化所帶來的風(fēng)險(xiǎn)有所反應(yīng)，反而持續(xù)擴(kuò)張，沒有對其總體戰(zhàn)略進(jìn)行動(dòng)態(tài)修正，更缺乏漸進(jìn)、清晰的邏輯梳理。三、德隆教訓(xùn)對我國目前企業(yè)并購融資風(fēng)險(xiǎn)管理的啟示盡管導(dǎo)致德隆最后崩潰的原因是多方面的，但是不計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的盲目并購，不規(guī)范的并購融資是其最主要因素，因此，加強(qiáng)對并購融資的風(fēng)險(xiǎn)管理和控制是非常重要的。（一）產(chǎn)融結(jié)合要保持適當(dāng)?shù)木怆S著我國金融市場改革的深入，產(chǎn)融結(jié)合已經(jīng)是必然趨勢，而且，經(jīng)驗(yàn)證明適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)融結(jié)合無論對企業(yè)還是對金融市場的發(fā)展都是有好處的，但是產(chǎn)融結(jié)合必須要協(xié)調(diào)發(fā)展。產(chǎn)業(yè)與金融資本之間的融合，既是讓德隆能夠迅速膨脹的有效手段，也是“德隆神話”瞬間破滅的主要誘因。只有二者協(xié)調(diào)發(fā)展，才能真正促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。（二）企業(yè)并購過程中資金鏈不宜過長作為民營企業(yè)的德隆既沒有能力直接從資本市場直接融資，也沒有能力從商業(yè)銀行大規(guī)模融資，所以它只有加長融資鏈條，在他們的精心設(shè)計(jì)和運(yùn)作下，實(shí)現(xiàn)了并購的目標(biāo)，但是過長的資金鏈控制和管理難度也就相當(dāng)大，哪個(gè)環(huán)節(jié)存在問題也難以發(fā)現(xiàn)，但是這些環(huán)節(jié)卻是環(huán)環(huán)相扣，只要一個(gè)環(huán)節(jié)出問題就會(huì)導(dǎo)致災(zāi)難性的后果，因此并購融資的鏈條越短越好。（三）并購要量力而行實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張和資本收益的有機(jī)結(jié)合是企業(yè)購并重組的根本目的，因?yàn)檫@可以通過優(yōu)化企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營系統(tǒng)，使其轉(zhuǎn)化為企業(yè)的市場競爭優(yōu)勢。企業(yè)在進(jìn)行資本擴(kuò)張時(shí)，多元化兼并也許在一定程度上能化解單一經(jīng)營所面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)，但多元化經(jīng)營又會(huì)分散企業(yè)有限的人力、財(cái)力、物力，可能導(dǎo)致因投入不足或更新改造不及時(shí)，使企業(yè)主導(dǎo)產(chǎn)品喪失競爭力，風(fēng)險(xiǎn)同樣存在，不容忽視。盲目多元化的陷阱密布，民營企業(yè)在資本運(yùn)營的過程中更要注意不可貪多求快，只有在把核心業(yè)務(wù)夯實(shí)做強(qiáng)的基礎(chǔ)之上，再結(jié)合企業(yè)中、長期發(fā)展目標(biāo)，憑借資本運(yùn)營之勢才可以適當(dāng)實(shí)行多元化經(jīng)營。（四）加強(qiáng)金融領(lǐng)域市場準(zhǔn)入的管理德隆作為一個(gè)資金實(shí)力與人才儲(chǔ)備均不雄厚的民營企業(yè)，能夠在短短幾年時(shí)間里迅速膨脹為跨數(shù)十個(gè)產(chǎn)業(yè)和幾乎涉獵國內(nèi)所有金融業(yè)務(wù)的龐然大物，說明我國金融監(jiān)管部門對金融領(lǐng)域的市場準(zhǔn)入把關(guān)不嚴(yán)，或者說控制的效果還不理想。目前，在金融領(lǐng)域的市場準(zhǔn)入方面，有兩個(gè)問題急需解決：一是以兼并、收購方式進(jìn)入金融業(yè)務(wù)領(lǐng)域的企業(yè)的市場準(zhǔn)入問題。二是對金融領(lǐng)域市場準(zhǔn)入的條件在掌握上受宏觀經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境的影響過大，缺乏穩(wěn)定性和延續(xù)性。在混業(yè)經(jīng)營已經(jīng)成為必然趨勢的背景下，加強(qiáng)金融領(lǐng)域市場準(zhǔn)入的管理尤為必要。（五）合理安排資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)結(jié)構(gòu)一個(gè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)杠桿比例不能過高，否則即使由于暫時(shí)性的資金周轉(zhuǎn)困難都有可能導(dǎo)致公司的破產(chǎn)倒閉。合理的資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)該在30%～50%之間較為合適，過高就可能會(huì)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)。另外，對債務(wù)結(jié)構(gòu)的安排更應(yīng)該高度重視，“德隆神話”破滅的一個(gè)重要原因就是短融長投，因此對于長期投資千萬不能靠短期融資來維持，否則，隨時(shí)都有資金鏈斷裂的危險(xiǎn)。（六）商業(yè)銀行對貸款的審查把關(guān)要細(xì)致深入從德隆并購融資的過程可以發(fā)現(xiàn)，德隆其實(shí)是鉆了各商業(yè)銀行在審查貸款時(shí)把關(guān)不嚴(yán)的空子，德隆可以利用在其操縱下價(jià)格虛高的股票進(jìn)行大規(guī)模的抵押貸款；可以利用其控制的企業(yè)多而關(guān)系復(fù)雜為掩護(hù)，進(jìn)行交叉擔(dān)保融資等等，如果商業(yè)銀行在審查貸款時(shí)能發(fā)現(xiàn)這些問題的話，德隆是不可能這么容易從商業(yè)銀行進(jìn)行大規(guī)模融資的。最終既害了德隆也害了商業(yè)銀行本身，結(jié)