從2018年以來歷次降準(zhǔn)看2023年降準(zhǔn)空間

1 降準(zhǔn)已成為央行投放流動(dòng)性的常規(guī)操作降準(zhǔn)即降低法定存款準(zhǔn)備金率。法定存款準(zhǔn)備金率是人民銀行進(jìn)行宏調(diào)控的三大政策工具之一。人民銀行降低法定存款準(zhǔn)備金率，會(huì)造成準(zhǔn)備釋放，為商業(yè)銀行提供新增的可用于償還借入款或進(jìn)行放款的超額準(zhǔn)備，此擴(kuò)大信用規(guī)模，刺激經(jīng)濟(jì)的繁榮。215年之前，央行投放流動(dòng)性的主要渠道為外匯占款的被動(dòng)增加，在這一背景下央行在投放流動(dòng)性的過程中處被動(dòng)角色，只能通過提高準(zhǔn)備金率、回籠資金的方式對(duì)沖。這一時(shí)期提高者降低存款準(zhǔn)備金率并不是央行投放流動(dòng)性的常規(guī)操作，其往往代表貨幣策收或?qū)挼奶?hào)。圖1215年之外款是行投流性的渠億元）中國(guó)金融機(jī)構(gòu)人民幣資金運(yùn)中央銀行外匯占款3000.003000.000.02000.001000.001000.0050,000.002200012010120201203010120501206012070120801209012100121101212012130121401215012160121701218012190122001221012220122301、205年后由于國(guó)內(nèi)人口紅利的逐漸消失，外貿(mào)商品的競(jìng)爭(zhēng)力下滑，進(jìn)出口貿(mào)易順差開始收窄，國(guó)內(nèi)外貿(mào)易爭(zhēng)端的打響，外匯占款逐漸減少，基礎(chǔ)貨幣逐漸收縮，外匯占款呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。中國(guó)人民銀行開始有條件在資產(chǎn)主動(dòng)提供流動(dòng)性，結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺的貨幣政策框架逐步形成，央行流動(dòng)投放的主動(dòng)性增強(qiáng)結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺框架來久200年9月15日《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》增刊的第二部分提到“結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺的貨幣政策操作框架，可以理解為在商業(yè)銀行貸款創(chuàng)造存款的理論體系下，中央銀行通過法定存款準(zhǔn)備金制度，調(diào)控商業(yè)銀行準(zhǔn)備金供求關(guān)系，制造的銀行體系流動(dòng)性“短缺。人民銀行提出的“結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺的貨幣政策操作框架”是在“結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺”的前提下，維持適當(dāng)?shù)姆ǘù婵顪?zhǔn)備金率水平，并通過每日的公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作提供短期流動(dòng)性并持續(xù)培育短期策利率，通過每月定時(shí)的LF操作提供中期流動(dòng)性并持續(xù)培育中期政策率。在結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺框架下，降準(zhǔn)、公開市場(chǎng)操作等均是央行投放流性的規(guī)操。203年3月3在辦舉“威門開”系主新發(fā)布會(huì)上中人銀行易綱談降時(shí)示018年來們4準(zhǔn)，法存準(zhǔn)金從15到不到8到8%法存準(zhǔn)金率，應(yīng)當(dāng)說不是像過去那么高了，但是用降準(zhǔn)的這個(gè)辦法來吐出長(zhǎng)期的流動(dòng)性、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，還會(huì)是一種比較有效的方式來綜合的考慮對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持使得我們整個(gè)的流動(dòng)性在合理充裕的水平上。易剛行長(zhǎng)的表述引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于3份準(zhǔn)期尤是223年1月銀行市以業(yè)單利率為代表的資金利率逐步上行。然而03年3月5日人民銀行開展了4810億元1年中借便利L）作和100億元7天公市逆回購(gòu)考到3份LF期為000，這著3央實(shí)施了210億凈放連續(xù)四月量做期借便（F，廣泛期2份貸高增央選連加操作L，期降的概率下。頗市感覺外是3月7央于23年3月27日低融構(gòu)款備率025個(gè)分含已行5款備金率的金融機(jī)構(gòu)。本次下調(diào)后金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為76。續(xù)還有進(jìn)一步降準(zhǔn)的可能嗎？如何看待023年的降準(zhǔn)空間？我們通過梳2018年以歷降事發(fā)生背對(duì)進(jìn)分。圖2218年以歷（）1.001.001.001.00.09.007.00217217062170921712218032180621809218122190321906219092191222003220062200922012221032210622109222220322206222092221222303中國(guó)人民幣存款準(zhǔn)備金中小型存款類金融機(jī)構(gòu)(月)中國(guó)人民幣存款準(zhǔn)備金大型存款類金融機(jī)構(gòu)(月)、2018年以來歷次降準(zhǔn)事件梳理8年：定向降為主，支持民微企業(yè)融資208年世界經(jīng)濟(jì)增速放緩，保護(hù)主義、單邊主義加劇，國(guó)際大宗商品價(jià)格大幅波動(dòng)，不穩(wěn)定不確定因素明顯增加，外部輸入性風(fēng)險(xiǎn)上升。同時(shí)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，消費(fèi)增速減慢，有效投資增長(zhǎng)乏力，實(shí)體經(jīng)濟(jì)困難多，民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約危機(jī)愈演愈烈。此外，28年在金融監(jiān)管趨嚴(yán)的影響下，非傳統(tǒng)的融資渠道大幅收緊，信托貸款和委托貸款的增速持續(xù)下降一步加劇了民企融資收緊。民營(yíng)和小微企業(yè)融資貴融資難是當(dāng)時(shí)全社會(huì)高關(guān)注話?？傆浽?018年1月1日營(yíng)業(yè)座會(huì)指解決民營(yíng)企業(yè)融資難融資貴問題。要優(yōu)先解決民營(yíng)企業(yè)特別是中小企業(yè)融資難甚至融到問同逐降低資本圖3218年民信融資本顯上（）4000300030002000200000100050.00221501215042150721510216012160421607216102170121704217072171021801218042180721810219011421907219102200122004220072022101信用利差(中位數(shù))產(chǎn)業(yè)債民營(yíng)企業(yè)信用利差(中位數(shù))產(chǎn)業(yè)債地方國(guó)有企信用利差(中位數(shù))產(chǎn)業(yè)債中央國(guó)有企、在這樣的背景下，針對(duì)民營(yíng)小微企業(yè)的金融支持政策明顯加力。回顧2018年，民計(jì)施四降：第一為017年是9月30宣218年1月25開實(shí)的面向普惠金融的定向降準(zhǔn)，主要是針對(duì)普惠小微貸款達(dá)到一定比例的商業(yè)銀行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，凡前一年上述貸款余額或增量占比達(dá)到15%的商業(yè)銀行，款備率可民銀公的準(zhǔn)檔上調(diào)05個(gè)分；前一年述款額增占比到1商銀，存準(zhǔn)金可累進(jìn)原則第檔礎(chǔ)再調(diào)1百前9月27日常會(huì)上出“采取降稅、定向降準(zhǔn)等手段，激勵(lì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步加大對(duì)小微企業(yè)的支持；第二是218年4月17日宣，從018年4月25日，調(diào)型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人幣款備率1個(gè)百點(diǎn)；第三是28年6月24日布7月5日下調(diào)有型業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、郵政儲(chǔ)蓄銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行外資行民存款金率05百點(diǎn)用支持場(chǎng)法化“轉(zhuǎn)股”目同撬相規(guī)模社資參前218年6月20常會(huì)上出運(yùn)定降等貨政工，強(qiáng)微信供能；第四是218年10月7日公，從018年10月15日，調(diào)型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人幣款備率1個(gè)百點(diǎn)當(dāng)?shù)降钠诮璞悖‵不再續(xù)做。通過這四次降準(zhǔn)，剔除到期置換的資金，央行前后向市場(chǎng)釋放了增量資金，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的補(bǔ)充較為充裕。從資金面上來看，218年市場(chǎng)流動(dòng)性較為充裕，市場(chǎng)利率中樞整體處于下行趨勢(shì)。通過整理數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)四次降準(zhǔn)前夕市場(chǎng)利率并未出現(xiàn)資金大幅收緊的情況，因此資金面不是影央行是否實(shí)施降準(zhǔn)的主導(dǎo)因素，但一般在國(guó)常會(huì)上定調(diào)降準(zhǔn)，后續(xù)央行實(shí)降準(zhǔn)可性大。圖4208年市流動(dòng)仍較充裕（）6.0005.0004.0003.0002.0001.00021621601216042160721610217012170421707217102180121804218072181021901219042190721910220012422007220102210122104221072022201存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率天 同業(yè)存單發(fā)行利率個(gè)月、當(dāng)時(shí)的問題在于經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化。商業(yè)銀出于對(duì)信貸資金安全考慮，將信貸重點(diǎn)放在資產(chǎn)規(guī)模大、盈利能力強(qiáng)、償有保證的大型國(guó)有大中型企業(yè)，對(duì)民營(yíng)小微企業(yè)信貸需求持規(guī)避態(tài)度。所當(dāng)時(shí)人民銀行采用定向降準(zhǔn)而不是全面降準(zhǔn)的方式來民營(yíng)小微企業(yè)，主要考慮到作為服務(wù)民營(yíng)小微企業(yè)的主力軍，中小銀行不同于大型銀行，在資來源和資金成本仍不具優(yōu)勢(shì)的情況下，持續(xù)加大小微信貸業(yè)務(wù)的投入力度一定的困難，降低這類機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率不僅能有效釋放增量資源，而也有助于通過向銀行提供低成本資金來進(jìn)一步降低企業(yè)的融資成本，進(jìn)而提升中小銀行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力產(chǎn)生積極作用。從實(shí)際效果來看，通過208年四次定向降準(zhǔn)，民營(yíng)小微企業(yè)融資緊張狀況有明顯改善，綜合融資成本一降。9年：構(gòu)建“檔兩優(yōu)”準(zhǔn)備新框架209年世界經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑，國(guó)際貿(mào)易與投資增長(zhǎng)表現(xiàn)不佳，全球總需求不足。與此同時(shí)國(guó)內(nèi)“三期疊加”影響持續(xù)深化，經(jīng)濟(jì)下行壓力依較大比018，29年民小企融融資問有緩，但由于對(duì)未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期變?nèi)酰行∑髽I(yè)融資需求也出現(xiàn)疲弱現(xiàn)象，信用供給需求兩方面合力造成了中國(guó)信貸傳導(dǎo)渠道不暢的局面。在內(nèi)需疲弱、國(guó)際易環(huán)境不利的背景下，19年央行共實(shí)施三次降準(zhǔn)，普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)一起反逆期節(jié)力明加。第一是2019年1月4日國(guó)總在研大時(shí)提“一采取減稅費(fèi)施運(yùn)好面降、向準(zhǔn)具這使降為219年貨幣策線同人銀行布09年1月5日和1月5分下調(diào)05百點(diǎn)存準(zhǔn)，計(jì)放800的長(zhǎng)資。次準(zhǔn)主要目的在于一是對(duì)沖春節(jié)的現(xiàn)金需求波動(dòng)，二是繼續(xù)加大對(duì)小微企業(yè)和民企業(yè)支力。第二是219年5月6日央公從219年5月15開，聚焦當(dāng)?shù)?、服?wù)縣域的中小銀行，實(shí)行較低的優(yōu)惠存款準(zhǔn)備金率。對(duì)僅在本縣級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營(yíng)，或在其他縣級(jí)行政區(qū)域設(shè)有分支機(jī)構(gòu)但資產(chǎn)規(guī)模小于億元的農(nóng)村商業(yè)銀行，執(zhí)行與農(nóng)村信用社相同檔次的存款準(zhǔn)備金率，該檔次目前為8。約有000家縣域農(nóng)商行可以享受該項(xiàng)優(yōu)惠政策，釋放長(zhǎng)期資金約800億，部發(fā)放營(yíng)小企貸。5月6央宣定準(zhǔn)后我的款備制度成“檔兩優(yōu)”準(zhǔn)金基框其中三”法存準(zhǔn)備率別：第一針大銀，定存準(zhǔn)金為13，包工銀、農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行、交通銀行和郵政儲(chǔ)蓄銀行六家大型商業(yè)銀行第二檔針中型行，定存款準(zhǔn)金為15，包括股制商行、市業(yè)行非域農(nóng)行外銀。第三檔針對(duì)小型銀行，法定存款準(zhǔn)備金率為8，包括農(nóng)村信用社、村合銀、鎮(zhèn)行服務(wù)域農(nóng)商銀。“兩優(yōu)”是指在三個(gè)基準(zhǔn)檔的基礎(chǔ)上實(shí)行兩項(xiàng)優(yōu)惠政策。新框架下保留了普惠金融定向降準(zhǔn)和“比例考核”政策兩項(xiàng)優(yōu)惠。普惠金融定向降準(zhǔn)政策是對(duì)“三檔”中第一檔和第二檔達(dá)到普惠金融領(lǐng)域貸款情況考核標(biāo)準(zhǔn)的銀行可受05個(gè)或15分點(diǎn)存準(zhǔn)金優(yōu)“比考”策對(duì)第三檔中部分達(dá)到新增存款一定比例用于當(dāng)?shù)刭J款考核標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)構(gòu)，可享受個(gè)百分點(diǎn)的存款準(zhǔn)備金率優(yōu)惠。享受“兩優(yōu)”后，金融機(jī)構(gòu)實(shí)際的存款準(zhǔn)金率平比準(zhǔn)更一些。圖5219年“檔”差化準(zhǔn)金框架中型銀行中型銀行：股份制銀行及城市商業(yè)銀行，存款備金率服務(wù)縣域的銀行達(dá)到新增存款一定比例用于當(dāng)?shù)刭J款考核標(biāo)準(zhǔn)，可享受1個(gè)百分點(diǎn)的存款備金優(yōu)惠大型和中型銀行達(dá)到普惠金融定向降準(zhǔn)政策考核標(biāo)的，享受5或5個(gè)百分的存?zhèn)浣饍?yōu)惠小型銀行：農(nóng)村信用社、農(nóng)村合銀行、村鎮(zhèn)銀行和服務(wù)縣域的農(nóng)商業(yè)行，款備率%大型銀行：中農(nóng)工建交儲(chǔ)6國(guó)有行存金率兩優(yōu)中國(guó)人民銀行官、

由于中小銀行特別是農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)聚焦當(dāng)?shù)?，服?wù)縣域和社區(qū)，但其客戶和市場(chǎng)小而分散，攬儲(chǔ)吸存成本較高，貸款信息成本、信用風(fēng)險(xiǎn)也高，在“三檔兩優(yōu)”框架下對(duì)其執(zhí)行較低的存款準(zhǔn)備金率，除直接增加可貸資金外還可彌補(bǔ)負(fù)債成本劣勢(shì)，推動(dòng)其開展貸款價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，降低貸款利率水平，有利于增加當(dāng)?shù)亟鹑诠┙o。此外“三檔兩優(yōu)”框架激勵(lì)大型銀行和股份制銀行發(fā)放普惠金融領(lǐng)域貸款，從實(shí)際效果來看，29年普惠金融領(lǐng)域貸款增長(zhǎng)較，微業(yè)款比增扭下趨。圖6219年小企款同增速轉(zhuǎn)行趨（億，）7000.006000.005000.000.03000.002000.000.00.00

2.0%2.0%1.0%1.0%5.0%216216032160721611217032170721711218032180721811219032190721911220032722011221032210722111222032220722211額 %、第三是9月6央布降公，布于9月6日面調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率5個(gè)百分點(diǎn)，并額外對(duì)僅在省內(nèi)經(jīng)營(yíng)的城商行定向下調(diào)準(zhǔn)金率1個(gè)分其中向準(zhǔn)金于0月、1分次。此次降準(zhǔn)屬于全面降準(zhǔn)搭配定向降準(zhǔn)，其主要目的一是適時(shí)補(bǔ)充銀行間流動(dòng)性，根據(jù)央行此次遍降準(zhǔn)和定向準(zhǔn)降分釋放約0億、0億流動(dòng)性，同時(shí)央行稱此次降準(zhǔn)將與月中稅期形成對(duì)沖。二是旨在進(jìn)一步降融資本央在告稱本降可低行本成每約0，通過銀傳可降貸實(shí)際緊其后9年9月1年期PR利率行5個(gè)P反準(zhǔn)對(duì)支實(shí)經(jīng)融成本行果著。0年：響應(yīng)國(guó)會(huì)精神，高頻對(duì)沖疫情影響0年冠情宏面影經(jīng)以政的大主，其在疫情影響最大的一季度，在此期間經(jīng)濟(jì)活動(dòng)暫時(shí)停擺。為防范流動(dòng)性危機(jī)，民銀行基于對(duì)困難和不確定性的充分估計(jì)，采取了價(jià)降量寬、放松監(jiān)管的策組合，總體目標(biāo)是“支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)渡過難關(guān)。在此背景下，0年行實(shí)三次準(zhǔn)且集于半年其第次準(zhǔn)和第三次降準(zhǔn)之間僅間隔一個(gè)月，這既體現(xiàn)了逆周期調(diào)控逐漸發(fā)力，也說明情防和濟(jì)復(fù)展臨的迫。第一是0年1月1央行布告為持體經(jīng)發(fā)，低社會(huì)融實(shí)成，定于0年1月6下金機(jī)構(gòu)款備率5個(gè)百分。據(jù)行告1月6起我大銀、中銀、型行存款準(zhǔn)金將別至、和此面準(zhǔn)0個(gè)點(diǎn)將放長(zhǎng)期金約0億將進(jìn)步助低融構(gòu)的金本約0此次準(zhǔn)夕情未發(fā)，9年2月3克強(qiáng)理成考察時(shí)表示國(guó)家將進(jìn)一步研究采取降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)、再貸款和再貼現(xiàn)等多種措施推動(dòng)小微企業(yè)融資難融資貴問題明顯緩解，由此市場(chǎng)普遍預(yù)期降準(zhǔn)窗口已經(jīng)打開。同時(shí)臨近跨年的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，現(xiàn)金需求、業(yè)績(jī)考核、銀行報(bào)表等多重因素都得場(chǎng)動(dòng)壓比較外0節(jié)較，1月6的時(shí)點(diǎn)既能夠較好地幫助銀行提前應(yīng)對(duì)春節(jié)前可能的流動(dòng)性缺口，又能夠幫助滿足年初專項(xiàng)債大量發(fā)行所帶來的資金需求的提升，體現(xiàn)出了貨幣政策的“靈適因這準(zhǔn)的要的于持場(chǎng)流性穩(wěn)。圖7200年1月新增項(xiàng)債行額于年高（億）新增債券專項(xiàng)債券當(dāng)月值1,00.001,00.001,00.001,00.008,000.006,000.004,000.002,000.00218218102190121904219072191022001242200722010221012422107221102220122204222072221022301、第二為00年3月3央網(wǎng)公稱人民行于220年3月16定降，放長(zhǎng)金500元其中民行達(dá)惠金融核標(biāo)銀定降準(zhǔn)05至1百點(diǎn)此外符條的份制商業(yè)行額定準(zhǔn)1個(gè)百點(diǎn)此降為3月10日克總主持召的務(wù)常會(huì)的落措在3月10日常上出“抓緊出臺(tái)普惠金融定向降準(zhǔn)措施，并額外加大對(duì)股份制銀行的降準(zhǔn)力度，促進(jìn)商業(yè)銀行加大對(duì)小微企業(yè)、個(gè)體工商戶貸款支持，幫助復(fù)工復(fù)產(chǎn)，推動(dòng)降低融資成本。從央行實(shí)際落地的政策看，此次降準(zhǔn)為定向降準(zhǔn)，且亦同時(shí)強(qiáng)調(diào)“不搞大水漫灌，兼顧內(nèi)外平衡，并沒有任何超過國(guó)常會(huì)確定的“定向降準(zhǔn)”的范圍。此外每年年初都會(huì)對(duì)定向降準(zhǔn)指標(biāo)進(jìn)行考核，此次為219年考核結(jié)果落地，實(shí)屬慣例操作。額外操作僅為對(duì)股份制的定向降準(zhǔn)，央行對(duì)符條的份額定向準(zhǔn)1百點(diǎn)放100億動(dòng)，其發(fā)放普惠金融領(lǐng)域貸款。經(jīng)過此次定向降準(zhǔn)，商業(yè)銀行適度加大對(duì)普惠金的信支力，助在情擊暫經(jīng)困難企渡難。第三為2020年4月3日央宣對(duì)村用、農(nóng)商銀、農(nóng)村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行和僅在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營(yíng)的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款備率1百，于4月15和5月15日分次施位次下調(diào)05個(gè)分，放長(zhǎng)資約400億國(guó)院理克在3月31日召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議時(shí)在月內(nèi)第二次提及定向降準(zhǔn)，并推出包括加再貸款再貼現(xiàn)等扶持政策。本次針對(duì)中小銀行的定向降準(zhǔn)是對(duì)國(guó)常會(huì)會(huì)議精神的落實(shí)，意在進(jìn)一步定向扶持中小微企業(yè)，幫助加快企業(yè)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)。與大企業(yè)相比，中小企業(yè)現(xiàn)金流管理能力較弱，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較低，受疫情影響易出現(xiàn)因剛性固定成本支出、下滑的收入增長(zhǎng)導(dǎo)致的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。而中小企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)體就業(yè)貢獻(xiàn)最大，支持中小企業(yè)度過難關(guān)可達(dá)到有效穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)目。情生來中企風(fēng)一是策關(guān)的點(diǎn)通過3月中旬施惠向及4再宣對(duì)小行分段施準(zhǔn)一方面減少銀行負(fù)債端成本，有助于降低實(shí)體融資成本；另一方面鼓勵(lì)銀行支中小企業(yè)融資，為企業(yè)恢復(fù)生產(chǎn)提供適度的流動(dòng)性。此外，由于中小銀行乏有效渠道進(jìn)行資本補(bǔ)充且中小銀行間流動(dòng)性分化，219年包商銀行事件爆發(fā)以來金穩(wěn)會(huì)多次就中小銀行風(fēng)險(xiǎn)和改革表態(tài)。疫情沖擊下實(shí)體經(jīng)濟(jì)增下行，或?qū)χ行°y行資產(chǎn)負(fù)債表帶來一定的沖擊。定向降準(zhǔn)有助于緩解中銀行量險(xiǎn)緩流性分、少險(xiǎn)遞對(duì)信擴(kuò)的擊。圖8200年上高降準(zhǔn)效降實(shí)融資（）5.004.804.604.404.204.003.80.03.403.203.00貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)年 貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)年、1年：前瞻性準(zhǔn)鞏固經(jīng)濟(jì)復(fù)頭201年我國(guó)經(jīng)濟(jì)總體上表現(xiàn)出較好的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)增速在全球主要經(jīng)濟(jì)體中繼續(xù)位于前列。其中出口作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車”之一，對(duì)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)揮了重要作用。但當(dāng)年強(qiáng)勁復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)也面臨不少挑戰(zhàn)，包括大宗商品價(jià)格飆升、國(guó)際物流和供應(yīng)鏈緊張等。在世界百年未有之大變局和新冠肺炎疫情全球大流行交織背景下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展面臨一些階段性、結(jié)構(gòu)性、周期性的因素制約，01年貨幣政策體現(xiàn)了靈活精準(zhǔn)、合理適度的要求，前瞻性、穩(wěn)定性進(jìn)一步提升，全年共計(jì)兩次降低存款準(zhǔn)備金率第一是221年7月9日央發(fā)公中人民行定于01年7月15日調(diào)融構(gòu)存準(zhǔn)金率05個(gè)分點(diǎn)不已行5準(zhǔn)備金的金融構(gòu)。次下調(diào)金融機(jī)加權(quán)均存款備金為89此次準(zhǔn)對(duì)2天國(guó)會(huì)“時(shí)用準(zhǔn)貨政策具進(jìn)步強(qiáng)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持”精神的迅速貫徹。當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)仍在穩(wěn)步復(fù)蘇，但經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢靠，因此此次降準(zhǔn)釋放出政策前瞻性穩(wěn)增長(zhǎng)的信號(hào)。根據(jù)央行公告，此次降準(zhǔn)“釋放的一部分資金將被金融機(jī)構(gòu)用于歸還到期的中期借貸便利（LF，還有一部分資金被金融機(jī)構(gòu)用于彌補(bǔ)7月中下旬稅期高峰帶來的流動(dòng)性缺口，銀行體系流動(dòng)性總量仍將保持基本穩(wěn)定從F面看截至021年6月市場(chǎng)LF存余為54萬，處于歷史高位水平。且從到期量來看，7月份開始市場(chǎng)將迎來大量中期借貸便利F)集中到期，可見維持流動(dòng)性穩(wěn)定充裕是此次降準(zhǔn)的主要目的之一。圖9221年F到期集中下半（元）10000000800060004000200001月 月 月 月 月 月 月 月 月 月月月Win、圖07月份財(cái)政支體呈收大支特億元）1,00.001,00.005,00.000.0050000010000001500000

月 月 月 月 月

月 月 月月月月217 2018 219 220 221Win、此外，2021年自年初以來，大宗商品價(jià)格攀升促使集中于產(chǎn)業(yè)鏈中下游的中小微企業(yè)面臨著極大的壓力，PPCPI剪刀差持續(xù)走高并創(chuàng)歷史新高表明中下游企業(yè)利潤(rùn)成本空間逐步縮窄，廣大中小微企業(yè)受到負(fù)面沖擊較重亟需金融支持。根據(jù)央行公告以及有關(guān)負(fù)責(zé)人就下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率答記者問中的表述“今年以來部分大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，一些小微企業(yè)面臨成本上升等經(jīng)營(yíng)困難，此次降準(zhǔn)有效增加金融機(jī)構(gòu)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定資金來源，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)積極運(yùn)用降準(zhǔn)資金加大對(duì)小微企業(yè)的支持力度前瞻保經(jīng)基面穩(wěn)運(yùn)。圖12021年P(guān)PI剪刀差到近高（）1.001.001.001.008.006.004.002.000.00200400600

1.001.005.000.00500218032180321806218092181221903219062190921912220032200622009222210326221092222203262220922212CI比 PI比 ICIWin、第二是221年12月6日央宣將于021年2月15下調(diào)融機(jī)構(gòu)款備率05百分（含執(zhí)行5存款備率金機(jī)。此次準(zhǔn)計(jì)放長(zhǎng)金約12億，放一部資將金融構(gòu)用于歸還到期的中期借貸便利（LF，還有一部分被金融機(jī)構(gòu)用于補(bǔ)充長(zhǎng)期資金，更好滿足市場(chǎng)主體需求。此次降準(zhǔn)的背景是落實(shí)李克強(qiáng)總理“適時(shí)降準(zhǔn)”要求，應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，尤其是地產(chǎn)投資等領(lǐng)域，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支力12月3下午務(wù)總李強(qiáng)頻會(huì)見F總格爾基耶娃時(shí)提出“運(yùn)用多種貨幣工具，適時(shí)降準(zhǔn)，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持力度。李克強(qiáng)總理在會(huì)談中提到中國(guó)經(jīng)濟(jì)“面對(duì)復(fù)雜環(huán)境和新的下壓。從數(shù)據(jù)上看，021年一季度DP同比增長(zhǎng)183%，兩年平均增長(zhǎng)50二季度DP同增長(zhǎng)79，年均長(zhǎng)55%三季度DP同比長(zhǎng)49，年增長(zhǎng)49四度P本身面上年超高基數(shù)2020年四度DP比長(zhǎng)65，上021年10下以來局部疫情反復(fù)對(duì)內(nèi)需和消費(fèi)將造成較大影響，基建投資年內(nèi)未現(xiàn)發(fā)力跡象同時(shí)前期地產(chǎn)調(diào)控政策快速收緊，恒大等房企無法履責(zé)等風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)酵，地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)已成為當(dāng)年最大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一。由于當(dāng)時(shí)行業(yè)底部可能還沒出現(xiàn)，穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求上升。此外，在上游價(jià)格高、小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力大的背景下，降準(zhǔn)可以保證金融體系繼續(xù)向?qū)嶓w融資提供支持，加大對(duì)小微企業(yè)的支持力度。實(shí)效上看021年12月5降后，月1年期款市場(chǎng)報(bào)利R為3，上下降005分點(diǎn)。圖22021年12月產(chǎn)企開發(fā)款然受（）7.006.005.004.003.002.001.000.00100020002190221902219042190621908219102191222002220042200622008220102201222102221042210622108221102211222202房地產(chǎn)開發(fā)資金來源國(guó)內(nèi)貸款累計(jì)同比房地產(chǎn)開發(fā)資金來源其他資金個(gè)人按揭貸款累計(jì)同比、2年：疫情影加大，降準(zhǔn)旨增長(zhǎng)、強(qiáng)預(yù)期202年中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、通脹高位運(yùn)行、地緣政治沖突持續(xù)、國(guó)內(nèi)疫情擾動(dòng)反復(fù)等多重因素影響下整體恢復(fù)基礎(chǔ)尚未牢固，需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力仍然較大。在此背景下，人民銀行把增長(zhǎng)和強(qiáng)預(yù)期放在突出的位置，加大穩(wěn)健貨幣政策實(shí)施力度，全年通過兩降準(zhǔn)實(shí)經(jīng)提超1萬億長(zhǎng)流性其的是動(dòng)低業(yè)合融資成本和個(gè)人消費(fèi)成本，降低微觀主體的債務(wù)負(fù)擔(dān)，增加居民消費(fèi)和企業(yè)投資信力。第一為222年4月15日中人銀決于222年4月25日下調(diào)金機(jī)存準(zhǔn)率025個(gè)分（含行5存準(zhǔn)金的金融機(jī)此對(duì)有經(jīng)營(yíng)城行存準(zhǔn)金率于5的商，額外多降025個(gè)百分點(diǎn)。本次降準(zhǔn)后金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為81。次準(zhǔn)合預(yù)4月3國(guó)會(huì)宣“適運(yùn)降等貨政策工具，推動(dòng)銀行增強(qiáng)信貸投放能力，進(jìn)一步加大金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度208以總經(jīng)有0在常上其他開合態(tài)降，最有9次行后降準(zhǔn)間間29不等唯的外現(xiàn)在2020年6月17日常提出綜運(yùn)降、貸款工，持場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，加大力度解決融資難，緩解企業(yè)資金壓力，但降準(zhǔn)最終未落地。此次降準(zhǔn)的背景當(dāng)濟(jì)下行壓力加大房地需求依然低迷202年以來出口增速高位放緩趨勢(shì)明顯，輸入性通脹導(dǎo)致企業(yè)成本壓力大幅上升同時(shí)上海深圳等多地疫情形勢(shì)較為嚴(yán)峻，對(duì)生產(chǎn)、投資、消費(fèi)和供應(yīng)鏈物流等各環(huán)產(chǎn)較沖3月PI再回至枯線。對(duì)外勢(shì)變化，作為相對(duì)靈活的逆周期調(diào)節(jié)手段，貨幣政策在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面需要有所作，降首目在于定場(chǎng)期從22年3月央一度貨政例會(huì)看，新關(guān)注“地緣政治沖突升級(jí)”和“國(guó)內(nèi)疫情發(fā)生頻次有所增多，明確提出“加大貨幣政策實(shí)施力度”和“提振信心。此外，本次降準(zhǔn)旨在降成本，呵護(hù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是中小微企業(yè)。根據(jù)央行公告顯示，降準(zhǔn)有兩大目的，一是優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)資金結(jié)構(gòu)，增加金融機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期穩(wěn)定資金來源，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)資金配置能力，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度；二是引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)積極運(yùn)用降準(zhǔn)資金支持受疫情嚴(yán)重影響行業(yè)和中小微企業(yè)。從實(shí)際效果來看，過次準(zhǔn)后22年5份5期PR報(bào)價(jià)由460調(diào)至445顯行5個(gè)B。得注是此降準(zhǔn)度有2B，低于此市一預(yù)期的5B，218以歷準(zhǔn)基都在0P上，據(jù)此本降實(shí)克的放022年1月19日央副長(zhǎng)國(guó)曾表示當(dāng)金機(jī)平款準(zhǔn)金是8這水平經(jīng)高但也指出“空間變小了，但仍然還有一定的空間，我們可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行情況以宏調(diào)的要用考到221年12月6央降表示“除已執(zhí)行5存款準(zhǔn)備金率的部分縣域法人金融機(jī)構(gòu)外，對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)普遍調(diào)款備率05個(gè)分點(diǎn)，含款備金下可在5左右。因此續(xù)降總空可能為10p，間已為有限。計(jì)后降準(zhǔn)步幅02BP或成常。圖3疫情沖導(dǎo)致02年3月落至枯（）5.005.005.005.004.004.0022022003220042200522006220072200822009202122012221012210222103221042210522106221072210822109221102211122112222012220223制造業(yè)I 非制造業(yè)IWin、第二為02年1月5央宣決于222年2月5降金融機(jī)存準(zhǔn)率025個(gè)百點(diǎn)不已行存準(zhǔn)金的融機(jī)構(gòu)共放期金約000億本下后機(jī)構(gòu)權(quán)均款備金率約為78此次也在場(chǎng)預(yù)之內(nèi)1月2日務(wù)召開會(huì)議提到要“加大對(duì)民營(yíng)企業(yè)發(fā)債的支持力度，適時(shí)適度運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政工具，保持流動(dòng)性合理充裕，可見國(guó)常會(huì)已對(duì)降準(zhǔn)進(jìn)行了預(yù)警。此次降準(zhǔn)的經(jīng)背景是10以內(nèi)再出多散疫，1中時(shí)疫影響的市量經(jīng)過了4月高時(shí)，生生活成響從準(zhǔn)之前的頻看1生產(chǎn)消、口比速或較0繼回。同時(shí)10月金融數(shù)據(jù)重新走弱，顯示了寬信用的內(nèi)生動(dòng)力依然不足。因此從經(jīng)濟(jì)基本面看，對(duì)政策繼續(xù)加碼穩(wěn)增長(zhǎng)的需求依然比較高。此外，從資金面來看1資面步張，波幅加中D007利均已接近2%的逆回購(gòu)利率，同時(shí)1年期同業(yè)存單利率也上行超過2%，距離LF利率還剩不到3p。由于穩(wěn)增長(zhǎng)依然需要相對(duì)寬松的流動(dòng)性支持，且央行在三季度貨政執(zhí)行報(bào)告中表示“為鞏固經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上態(tài)勢(shì)、做好年末經(jīng)濟(jì)工作提供適宜的流動(dòng)性環(huán)境，因此央行仍需投放流動(dòng)性對(duì)沖資金邊際收緊的壓力。從效果來看，本次降準(zhǔn)后流動(dòng)性缺口將明顯減小，短期內(nèi)有助于修復(fù)緒提信。圖41月市場(chǎng)資利進(jìn)一向政利收斂）3.503.002.502.001.5022201-32201-32211-32212-32213-32214-32215-32216-32217-32218-32219-32211-32211-32211-32221-32222-32223-32224-32225-32226-32227-32228-32229-32221-32221-3DR07 OO天、圖51月同業(yè)單已接近F利率（）3.503.002.502.00.01.00國(guó)股行同業(yè)存單發(fā)行利率 1YL利率、綜上述通梳理208年202年14次的經(jīng)基景、政策及我得出下點(diǎn)：一是準(zhǔn)往現(xiàn)經(jīng)濟(jì)行信疲階。比如8年4、0年1月、0年3月、1年2月、2年4月、2年2月等降準(zhǔn)公告時(shí)點(diǎn)均對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面承壓，央行需要放松銀行面臨的流動(dòng)性約束，來推動(dòng)實(shí)體融資需求好轉(zhuǎn)。此外，近年來降準(zhǔn)作為一項(xiàng)常態(tài)化流動(dòng)性放工具，除了能夠?yàn)殂y行提供穩(wěn)定的中長(zhǎng)期負(fù)債之外，還能夠降低銀行的負(fù)債端本主原在于F能全同降，F(xiàn)資成比準(zhǔn)要高，雖然加量投放，但是價(jià)格偏貴。對(duì)商業(yè)銀行而言，央行投放F本為，法存準(zhǔn)備付利為。如全靠F基礎(chǔ)貨幣，則不利于緩和商業(yè)銀行負(fù)債成本，進(jìn)一步影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成的下。圖6降準(zhǔn)窗口往出在經(jīng)下行信疲弱（）1.001.00.01.001.001.001.009.00

1.001.001.001.001.001.00.01.0021721710218012180421807218101121904172191021220042722010221012210422107221102220122204222072221022301中國(guó)社會(huì)融資規(guī)模存同比中國(guó)人民幣存款準(zhǔn)備金大型存款類金融機(jī)構(gòu)(右軸)Win、二是在基本面未見下行的情況下，央行降準(zhǔn)置換LF的觸發(fā)條件是LF量突破5萬央行量作LF往對(duì)降存一的代效應(yīng)，但在F存量超過一定臨界值以后，即使在經(jīng)濟(jì)基本面未見下行的情況下央仍可通實(shí)施準(zhǔn)換期F例如218與221隨著F存量規(guī)模走高，盡管當(dāng)年經(jīng)濟(jì)并未面臨顯著的衰退壓力，央行仍然選了準(zhǔn)換LF的方。018年4和10月降置觸點(diǎn)在于前個(gè)月LF量到49萬元上，而221年7月和12降置換F則應(yīng)一月LF存達(dá)了5億以上此，近次降準(zhǔn)為023年3月當(dāng)經(jīng)濟(jì)本仍恢階，但F存已到了51090億，觀已在觸降換LF的能。圖7LF余額存?zhèn)浣穑▋|，）2.002.001.001.005.000.00

60,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.00214214092150321509216032160921703217092180321809219032190922003220092210322109232220922303中期借貸便利(LF)期末余額（右軸存款準(zhǔn)備金率中小型存款準(zhǔn)備金率大型Win、三是025個(gè)分的準(zhǔn)幅或未常。08年來次準(zhǔn)基本在0P上，從2022年開每降力只有2B。從次數(shù)來看，221年以來每年平均降準(zhǔn)2次，且上半年和下半年各一次，兩次間隔56個(gè)222年1月19央副長(zhǎng)國(guó)曾表示當(dāng)金融構(gòu)平均存準(zhǔn)備金是8，這個(gè)平已經(jīng)高了，但也出“空變小但仍然還有一定的空間，我們可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行情況以及宏觀調(diào)控的需要使考到021年12月6央降曾表“已行5準(zhǔn)備金率的部分縣域法人金融機(jī)構(gòu)外，對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)普遍下調(diào)存款準(zhǔn)備金率05個(gè)分隱款準(zhǔn)金下可在左。此續(xù)準(zhǔn)總空間能為26bp空已較有，計(jì)續(xù)準(zhǔn)步幅02BP或成為常態(tài)此08以總理有10次國(guó)會(huì)上其公場(chǎng)表態(tài)“降最有9行隨宣降，隔間29不。一例外出在2020年6月17日國(guó)會(huì)出綜運(yùn)降準(zhǔn)再款工保持市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，加大力度解決融資難，緩解企業(yè)資金壓力，但降準(zhǔn)最終未落地。由此可見國(guó)常會(huì)“適時(shí)降準(zhǔn)“綜合運(yùn)用降準(zhǔn)“進(jìn)一步實(shí)施降”表往對(duì)準(zhǔn)有定預(yù)作。2023年還有進(jìn)一步降準(zhǔn)的可能嗎？2023年3月7央定于023年3月7降低融構(gòu)款準(zhǔn)備率05百分不含執(zhí)行5款金率金機(jī)構(gòu)，次降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性可能略高于5000億元。本次下調(diào)后金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金約為7本準(zhǔn)略預(yù)，3月15日行連續(xù)4個(gè)超額作LF而次布準(zhǔn)離當(dāng)續(xù)作LF僅2。25個(gè)BP的面準(zhǔn)疊加此累超續(xù)的790億元L，際果近于面準(zhǔn)50個(gè)。但此次降準(zhǔn)也在情理之中，一是降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)是在新任總理李強(qiáng)領(lǐng)導(dǎo)下的新一屆國(guó)務(wù)院全面履職近一周后，二是李強(qiáng)總理在兩會(huì)閉幕后的記者會(huì)上指出短期經(jīng)濟(jì)標(biāo)現(xiàn)打“合拳，國(guó)濟(jì)期目標(biāo)為5左，是我們合慮方因后確的當(dāng)中的濟(jì)總已突破120萬億元，基數(shù)很高，加上今年的新挑戰(zhàn)不少，要實(shí)現(xiàn)%左右的增長(zhǎng)，并不輕松，需要加從導(dǎo)的表來，準(zhǔn)許直都工箱內(nèi)。此次降準(zhǔn)的背景在于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍處于初步恢復(fù)階段，消費(fèi)仍舊在慢恢復(fù)過程中，外貿(mào)仍然面臨較大壓力，且房地產(chǎn)仍處在調(diào)整階