氟化工行業(yè)深度

氟化工產業(yè)鏈總覽：產業(yè)鏈下游附加值更高氟化工產業(yè)鏈起始于螢石以及極少量的氟磷灰石，螢石中螢石礦粉應用于水泥、陶瓷、玻璃等建筑業(yè)，螢石塊礦應用于冶金業(yè)，螢石精礦被加工成氫氟酸。氟化工產業(yè)鏈經由氫氟酸進一步向下游延伸，終端或為制冷劑和聚合物等有機氟化物產品，或作為無機物應用于電子蝕刻、礦石開采等領域，還有少量的氟氣體被加工后應用于氣體填充領域。圖：氟化工全產業(yè)鏈 Wii氟化工產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的產量與價值量之間也具有明顯的正三角形形態(tài)，即越往產業(yè)鏈的上游，對應環(huán)節(jié)產品的產量越大，但是價值量相對較低；而越往產業(yè)鏈下游延申，對應環(huán)節(jié)產品的產量縮小但是價值量相對較高。圖：產品附加值隨產業(yè)的延伸而提升 資料源制產業(yè)鏈上游：我國單一型螢石礦儲量稀缺螢石主有五種，開過程成環(huán)境染螢石是不可再生資源，成因主要為熱液型，與中低溫的金屬硫化物和碳酸鹽礦物共生；少數為沉積型成因，與石膏、方解石、白云石共生。螢石主要有五個變種，即嘔吐石、藍塊螢石、磷綠螢石、鈰釔礦、釔螢石。圖：螢石的五類主要變種 mntWiieia和其他礦業(yè)開采一樣，螢石的采選過程中也會造成污染。在螢石粗粉攪拌、精磨環(huán)節(jié)會伴隨粉塵和噪聲污染，精粉的濃縮、壓濾過程也會產生廢水污染，所以螢石的采選會隨著環(huán)保政策的趨嚴而難度加大。圖：礦石采選中會出現污染的環(huán)節(jié) 資料源興興化環(huán)書根據不同的螢石原礦種類，選礦的工藝流程也會存在差異。粗粒嵌布的螢石原礦通常以重選、浮選的聯合步驟分離冶金級別的螢石塊和化工級別的螢石精礦，細粒嵌布的螢石原礦通常采用浮選生產化工級的螢石精礦。其中，各個螢石礦因為雜質的不同，選礦所用的藥劑也無法做到“一勞永逸，比如針對稀土伴生的螢石所用的浮選藥劑就需要專門的研制，對于藥劑的針對性、經濟性研發(fā)也是采選螢石的壁壘所在。圖：浮選礦流程 資料源金礦環(huán)，我國螢儲采低，政趨嚴中樞上移巨大的開采量下我國螢石儲量告急。根據tatita數據庫，2021年全球螢石探明總儲量達到3.2億噸，其中我國儲量為0.42億噸，僅次于墨西哥，占比達13.1%；而另一方面，2021年我國螢石生產總量位列全球第一，達到540.0萬噸，遠超第二大生產國墨西哥的99.0萬噸，產量占全球比達到63.0%。巨大的采量下，我國的螢石儲采比（最新儲量和最新開采量的比值）僅為7.8，遠低于全球平均的37.3，這也意味著在現有儲量和開采量下，我國螢石資源剩余開采年限僅為8年，這個儲采比也遠低于稀土的262和石墨的112。圖：1年各國螢石儲量 圖：1年各國螢石開采量 saita數庫 saita數庫圖：1年各國螢石儲采比 資料源saita數庫我國螢石生產企業(yè)眾多，主要為中小民營企業(yè)，規(guī)模小而散。據中國螢石產業(yè)聯盟統(tǒng)計,截至2019年12月我國單一螢石礦山數量共有750家（在產礦山約500家，其中內蒙古209家，占全國的30.0%;河北105家，占全國的15.0%；江西84家，占全國的12.0%；浙江60家，占全國的8.6%；湖南58家，占全國的8.3%；福建47家，占全國的6.7%。其中年產礦石量大于10萬噸的礦山23家，年產大于5萬噸的礦山49家，年產小于5萬噸的礦山8家（小于1萬噸的2家，集中分布在內蒙古、河北、浙江、江西、湖南、福建等螢石資源大省，且全部為民營企業(yè)。螢石礦床規(guī)模小，產品單位價值相對較低，對GDP的貢獻小，再加上以往對螢石礦的重視程度不夠，造成了螢石開采及加工企業(yè)小而散的局面。圖：我國螢石開采企業(yè)結構 資料源中螢產聯盟螢石行業(yè)分散的特點也在一定程度上壓制了產品價格。在2016年以前高純度的螢石干粉長期維持在1700元/噸上下，直到2016年國家將螢石列為戰(zhàn)略性資源，螢石的價格中樞上移。眼下螢石的價格處于震蕩階段，單噸價格在3000元附近。圖0：螢石歷史價格走勢（元噸） 螢石價格4500400035003000250020001500100050002016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01百盈，我國表層螢石資源略多于深層，主要是開采行為引起。將我國按照每0.3平方千米為一個單元，對于單元內各類地形資源取樣來盡量減小誤差，并且從表層（0-25cm）和深層（>00cm）取樣兩次，對樣本進行統(tǒng)計學分析后，可以發(fā)現我國螢石資源表層分布略多于深層，在95%的置信區(qū)間內表層的螢石集中在63-9364/g，深層的集中度在<52-9346/g。一般而言表層螢石資源更豐富是人類開采行為導致，所以兩張樣本分布圖顏色差較大的區(qū)域就是螢石開采旺盛區(qū)域，可以看出主要在內蒙古和云貴等地。圖1：我國表層（-cm）螢石資源分布情況 圖：我國深層（>10cm）螢石資源分布情況 JoralfeceialEloain JoralfeceialEloain我國螢石分布呈現明顯的區(qū)域間不均衡。分布圖中綠色貧礦區(qū)域幾乎線性地連接我國東北到西南地區(qū)，而紅色的富礦區(qū)域大致可以分成東部沿海、華中地區(qū)湖南-湖北-河南三省、內蒙古白云鄂博-二連浩特、云南貴州四部分。表：我國四個主要的螢石儲地地區(qū)地區(qū) 說明東部沿地區(qū) 螢石礦要產北東火山-活動帶，北遼東島，膠半島、安、浙、福、延至東、廣。長k，寬km范圍已知型礦床8處和眾的小礦床點，如江省就有石礦（點）9處，全國礦（點數的%左。華中地湖南湖北河南三省內蒙古云鄂博二浩特一線

螢石礦分布京廣的郴以至鄭州南的路線側。地螢石礦多數花崗，或夕巖型鎢、鉛硫化相伴。我國已與鎢、鉛伴生石床幾乎集中這一的南，南的桃鉛鋅化物生型石床，柿園鎢多金伴生螢床。螢石礦要分在陰東西構帶的中，有子王蘇莫干熱水沉型螢礦和云鄂稀黑色金伴生螢石。這帶全國約%的石礦（。云南、州地區(qū) 該區(qū)還括四南部這一區(qū)要是與石、鋅硫物伴型石礦，如南個與錫、鉛硫物伴生螢石，螢品位般在%-；貴、四主要產碳酸鹽中重石型石礦螢品一般在%以。資料源前產研院我國螢資源量大的重原因原因：我國氟化工產業(yè)鏈完整，擁有全球最大的氟化工消費市場。2019年，我國有63%的螢石產品應用于氟化工產業(yè)，23%用于冶金產業(yè)，10%用于建材產業(yè)。根據《中國氟化工行業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃，我國各類氟化工產品總產能超過640萬噸，總產量超過450萬噸，總產值超過1,000億元，已成為全球最大的氟化工生產和消費國。此外，完整的氟化工產業(yè)鏈也吸引海外資金在國內建廠，比如日本大金在常熟建設基地，美國3M公司與江蘇梅蘭集團開展合作，法國阿托菲納與常熟以及上海三愛富公司展開合作。圖3：我國螢石下游需求 冶金建材其他永股招說書原因2：政策制定還有完善空間，氟元素以氫氟酸的形式繼續(xù)流失海外。螢石作為“類稀土，很多發(fā)達國家已經停止國內的螢石開采轉而依賴進口，比如美國和意大利分別于1996年和2006年停止了國內的螢石開采，而我國因為WO的框架還沒有完全停止螢石的出口。近幾年我國的螢石出口政策持續(xù)收緊，螢石出口量雖然下降，甚至在2018年開始由凈出口轉為凈進口，但螢石加工品氫氟酸的出口卻不斷上升，我國也成為氫氟酸的第一出口大國，氟資源換了一種形態(tài)繼續(xù)流失海外。圖4：我國1995年到02年螢石凈進口變化（噸） 0-30-60-90-120-150海總署原因3：螢石采選水平落后，回收率低于平均水平，資源浪費嚴重。我國有27個省區(qū)生產螢石，其中采礦能力在3萬t/a以下的小礦占比90%，主要集中在浙江、江西、湖南等省，開采技術和裝備水平比較落后，除少數大中型礦山達到半機械化水平外，其他均以人工開采為主。而且鄉(xiāng)鎮(zhèn)礦山開采無設計、生產無計劃，中低品位螢石礦棄之不采，采富棄貧現象嚴重，開采貧化率15%~20%，采礦回收率多數小于60%；到了選礦環(huán)節(jié)，浮選回收率一般在80%左右，手選回收率在50%左右，使得采選最終綜合回收率一般35%左右，而理論上平均單次浮選的螢石回收率可以達到69%，即使到冶煉層面也可以達到60%的回收率，可見我國螢石資源浪費嚴重。伴生礦提氟較高，前還形成成補充近些年來，螢石開采行業(yè)也有了新的變化，磷礦以及稀土礦里的氟元素也開始走入市場，但是產量尚且不足以改變行業(yè)的基本面情況，只能作為氟元素的補充。磷礦提氟技術由來已久，但限于技術壁壘供給有限磷灰石化學式可以表示為Ca5PO4)3(,CO)，其含氟量可達2-4%。以磷礦石為原料生產濕法磷酸時會排放大量的含氟氣體，氣體經水吸收、處理后得到氟硅酸。一般情況下，磷化工行業(yè)每生產１噸濕法磷酸（折純五氧化二磷，至少要副產出0.05噸氟硅酸。相比螢石法，氟硅酸制取無水氟化氫具有成本低、污染少的特點，同時能夠有效防止磷酸制取過程中氟對周邊環(huán)境的影響。甕福集團是磷礦中氟元素回收的龍頭，最早于2006年引進了瑞士戴維公司1000噸/年氫氟酸中試技術，經過設計改造完成了以氟硅酸為原料的2萬噸/年無水氟化氫工業(yè)生產裝置。該工藝首先將來自磷肥廠的稀氟硅酸引入濃縮系統(tǒng)進行濃縮，濃縮后的氟硅酸經過濾分離后與濃硫酸進行反應，產生四氟化硅、氟化氫等混合氣體?；旌蠚怏w經過濃硫酸吸收，其中的氟化氫氣體會被濃硫酸吸收截留，剩余的四氟化硅氣體進入濃縮系統(tǒng)再次利用。截留氟化氫氣體的濃硫酸經蒸餾可以分離出氟化氫氣體，氟化氫再經過凈化、精餾除去高、低沸點雜質等過程，最后得到無水氟化氫，剩下的稀硫酸可以再送入磷酸反應器中生產磷酸。圖5：甕福集團通過硅氟酸制取氫氟酸的路徑 CI隨著工藝的成熟，越來越多的企業(yè)開始規(guī)劃磷礦中制取氫氟酸的產線。目前通過公開資料能整理得到的硅氟酸路線制備氫氟酸現有產能14萬噸，在建14噸，現有在建產能僅占氫氟酸總產能的10%，目前還不足以對氫氟酸市場供需造成顯著擾動，我們認為磷頭氫氟酸沒有大規(guī)模上產能主要原因是技術水平存在壁壘，進入門檻較高，收率也有待提升，比如甕福集團的流程工藝從氟硅酸分解生成氟化氫的單程轉化率僅有33.3%。表：現有和在硅氟酸制備氫氟酸產能項目主導產能（w）地點公告時間（計劃）建成日貴州甕福2貴州貴州甕福1福建貴州甕福2湖北福建甕福1福建湖北甕福2湖北云南甕福云天化3云南貴州磷化甕福（分三建設）貴州（第一期）多氟多天化（wt子級）新洋豐3江西取得動證后2個月資料源氟工新網新公告稀土提壁壘在開發(fā)合適的浮選劑以及保證工藝經濟性與磷礦通過收集硅氟酸氣體來收集氟元素不同，稀土中的氟元素來自固態(tài)的尾礦，提氟難度更高，表現在（1）優(yōu)先浮選稀土導致螢石收率不理想，并且引入雜質（2）不同礦脈成分不同，需要針對性研發(fā)不同的抑制劑和捕收劑（3）螢石平均品位較低。以包鋼的數據為例，其產線在工業(yè)上只能獲得氟化鈣含量在85%～90%左右的螢石精礦，且流程較長、能耗較高，而工業(yè)上一般采用氟化鈣含量超過97%的螢石精粉制備氫氟酸，低品位螢石制備的氫氟酸難有經濟性。圖6：稀土伴生氟元素的提取難點與解決思路 河省然源，整理只有系統(tǒng)性地解決選礦、加工問題，稀土尾礦提螢石路徑才具備可行性。目前白云鄂博礦山螢石綜合利用項目進度處于領先地位，前端的“選“由包鋼集團主導，后端的”化“由金石資源主導。按照金石資源公告，2023年上半年，該”選化一體化“項目螢石精粉年產能規(guī)模可以達到80萬噸。圖7：包鋼集團一種從稀土尾礦中提取其他礦物的技術流程 資料源包集礦研院中間品氫氟酸：國內產能分散，制備過程造成污染氫氟酸制備會產生染雖然氟化工下游應用廣闊，但從螢石到大部分下游產品都需要經過氫氟酸這道工序，工業(yè)上通常采用濃硫酸與酸級螢石精粉（氟化鈣純度高于97%）反應，經過蒸餾、冷凝等過程生產無水氫氟酸。作為毒性化學品，無水氫氟酸也被列入重要化學品監(jiān)管范圍，生產過程中也會產生廢水、廢氣、固體廢物、噪音等污染。圖8：氫氟制造過程 GS圖9：無水氟化氫生產流程中會出現污染的步驟 資料源興興化環(huán)，國內氫酸市為分散出口全球最高供給端，截至2023年1，年我國無水氫氟酸總產能大概286.6萬噸，生產企業(yè)大部分規(guī)模較小，產能規(guī)模在6萬噸以下的比例接近60%，主要集中在浙江、福建、江蘇、山東、江西、內蒙古等地，行業(yè)存在布局分散、工藝技術落后、消耗高、污染重的問題，正常情況下行業(yè)開工率在60%上下波動。圖0：無水氫氟酸市場份額 圖：無水氫氟酸行業(yè)開工率 百盈孚 百盈孚我國是氫氟酸出口第一大國，2021年我國出口氫氟酸24.62萬噸，約占全國產量的15.00%，而出口第二大的德國僅有5.06萬噸的出口量，海外螢石礦停產和氫氟酸產能關閉使得一部分需求轉向中國。圖2：我國200-202年氫氟酸凈出口情況（萬噸） 圖：1年世界各國氫氟酸出口情況（萬噸） 50中國 德國 美國 日本墨西哥歐盟資料源?？?， 資料源世銀，需求端，價值量較低的含氟制冷劑是無水氫氟酸的主要應用領域，占比達到55.00%，而價值量相對較高的含氟高分子以及含氟精細化工的應用占比還有進一步提升空間。圖4：無水氫氟酸下游需求結構圖 含氟制冷劑含氟精細化工無機氟其他永股招說書電子級氟酸產壁壘高，格局更優(yōu)電子級氫氟酸主要用于集成電路、液晶面板以及太陽能電池制作。目前國內外制備高純氫氟酸基本都以工業(yè)氫氟酸和無水氫氟酸為原料，經過粗餾、精餾、吸收、冷凝、膜過濾、灌裝等工段制成。我國的電子級氫氟酸市場增長有望加速。根據rtech的數據，盡管受新冠疫情影響，2020年全球電子級氫氟酸市場規(guī)模依舊達到3.21億美元，到2027年市場規(guī)模有望達到4.76億美元，CGR5.80%，而2027年我國電子級氫氟酸市場將達到1.00億美元，CGR8.80%，高于全球平均增速。圖5：下游應用比例 ET電子級氫氟酸的生產壁壘在于對金屬離子含量的高標準。半導體中的金屬離子雜質會影響半導體中少子的壽命、表面的導電性、門氧化物的完整性和穩(wěn)定性等參數，且金屬離子雜質在高溫下或電場下會向半導體本體擴散或在表面擴大分布，導致半導體性能下降，因此氫氟酸對其中的金屬離子含量有比較嚴格的要求，且適用的晶圓半徑越大，制程越好，對金屬離子含量的要求越高。半導體用的氫氟酸所有單項金屬雜質的質量分數≤0.1g/L，對應EI為G4以上等級的氫氟酸，對應國內行業(yè)標準則是UP-SS及以上等級的氫氟酸。對于現在國際上主流的12寸晶圓，其制造過程中需要金屬離子含量低于0.0001g/L，對應EMIG5或者UP-SSS標準。級別 EL P S S S級別 EL P S S S *SMI準

C1Gra) C7Gra) C8Gra) C1Gra) Gra5 C1vlslGraV標準 * -Ⅲ -Ⅳ -Ⅴ -Ⅵ *金屬雜質/pb控制粒徑/m顆粒/個/ml

≤1 ≤0 ≤1 ≤.1 ≤.1 ≤≤.0 ≤.5 ≤.5 ≤.2 雙方協(xié)定 ≥.5≤5 ≤5 ≤5 雙方協(xié)定 雙方協(xié)定 ≤.-.2<.9.-.2.-.6.-.2>.2適應線寬范/m使用C * M、集成度

M、M、

G、G、 G ***半導體集成電路寸圓晶半導體電路平板顯ED、微米集成器分立器件光伏太電池主要應用年份 * 6 2 1 0 *資料源多多觀報，更高的生產壁壘意味著更好的競爭格局。與工業(yè)級氫氟酸廠商小而散的局面不同，電子級氫氟酸的市場參與者都是具有一定規(guī)模的氟化工企業(yè)，現階段中巨芯（巨化股份參股、三美股份、多氟多、天賜材料等氟化工一線企業(yè)處于領先地位，擴產步伐比較明確。表：各公司電子級氫氟酸產能企業(yè)名稱投產產能（萬噸年）備注濱化股份.6已投產G5級福建三鋼.5另有5噸產在建索爾維天.5另外建.5萬噸湖北興力.5另外建.5萬，G5級凱圣氟學（化合）.6已投產天賜材料.52年9月0日告已入生產階段鷹鵬集團.2已投產多氟多 5 已投產導級1噸/，正擴建3萬噸年半體級氫氟酸預計3年分投產三美股份 2 已投產中化藍天 1 已投產江蘇晶瑞 1 已投產G、4級浙江森新材（三合資） 2 在建，4級上，3萬衢州南峰化股份限公司 5 在建4江西興中藍材料 - 在建5萬噸預計3年投產中欣氟材 - 在建3萬噸伏級，3年試福建雅電子料有公司 6 已投產錦洋高材料份有公司 - 在建1萬噸預計3年投永飛化（福永晶技子司） .2 已投產資料源華產研院環(huán)告，司告政公，川，每網氟化工應用基本盤制冷劑：第三代制冷劑供需平衡表將迎修復第三代冷劑迎來配生產段第一代制冷劑退出過程：1987年9月中旬，26個聯合國會員國在加拿大蒙特利爾簽署環(huán)境保護公約，對CC-11、CC-12、CC-113、CC-114、CC-115等五項一代制冷劑的生產做出嚴格限制，要求發(fā)達國家在1988年減少50%的制造，同時在1994年禁止生產哈龍。我國于1991年6月加入了《議定書》（倫敦修正案，按照《議定書》的規(guī)定，自1999年開始逐漸削減并最終完全停止消耗臭氧層物質的生產和使用。2010年全球范圍內已淘汰并禁產第一代制冷劑，我國生態(tài)環(huán)境部明確聚氨酯行業(yè)使用R11的違法認定,我國除保留用于滿足藥用吸入式氣霧劑的特殊用途和原料外，其余CCs生產線已關閉。第二代制冷劑退出過程：發(fā)達國家于1996年開始凍結消費基數，給予24年的緩沖期，將在2020年完全淘汰第二代的使用；發(fā)展中國家淘汰進程略慢于發(fā)達國家，必須于2013年凍結生產和消費量，將從2015年開始削減，給予17年的緩沖期，并于2030年完全淘汰使用。我國自從2013年開始已經對第二代制冷劑的消費和生產實施配額制政策，從2013年的30.8萬噸削減到2015年的27.4萬噸，到2020年將剩下20萬噸左右，2030年則完全淘汰。圖6：發(fā)達國家和發(fā)展中國家第二代s淘汰時間 蒙利協(xié)議第三代制冷劑退出過程：2016年《蒙特利爾議定書》的締約方達成《基加利修正案，為發(fā)展中國家和發(fā)達國家制定削減時間表，我國于2021年4月正式接受《修正案。按照修正案的規(guī)定，包括我國在內100多個國家從2024年起將受控用途的HCs生產和使用凍結在基線水平，2029年起HCs的生產和使用不超過基線的90%，2035年起不超過基線的70%，2040年不超過基線的50%，2045年不超過基線的20%；對于伊朗、阿門等海灣發(fā)展中國家則要求2032年削減至90%，2037削減至80%，2042削減至70%，2047削減至15%。圖7：分組國家s淘汰時間 基利正案第四代制冷劑：成本較高尚未大規(guī)模量產，海外巨頭步伐更快。第四代制冷劑s擁有零ODP（臭氧層消耗潛值）和極低的GWP值（全球變暖潛值，被認為是未來可替代Cs的新一代制冷劑之一。由美國霍尼韋爾與杜邦公司共同開發(fā)的第四代制冷劑FO-1234f目前在歐美市場大力推廣。根據華經情報網數據，二代制冷劑、三代制冷劑對氫氟酸的單耗通常為：0.5、0.9噸/噸。四代制冷劑的制備方法眾多，理論當量上，每生產一噸O-1234f需要消耗4噸R22，氫氟酸單耗為2噸/噸，高于第三代制冷劑的0.80噸/噸，生產成本三倍于第三代氟制劑。國內目前擁有量產O-1234yf能力的公司包括三愛富和巨化股份，以代工生產為主。表：各代產品ODP、GP對比代系代表產品WP第一代R、RR、RRR.-1-第二代R、RR、R.-.6-第三代R、RR、RRa0-第四代Ry、Rz、Rzz0<1資料源制劑，圖8：各型號制冷劑的原料配比 資料源立產研，制冷劑于房后周期種制冷劑是當前氟化工產品的主要應用領域，市場較為成熟，2020年占據了氟消耗總量的52%；含氟聚合物主要包括氟樹脂、氟橡膠和氟涂料等，市場處于增長階段，應用領域逐步拓寬，占據了氟消耗總量的20%；含氟精細化學品主要應用于醫(yī)藥、農藥、染料、液晶材料等領域，特征為產品眾多，應用領域廣泛，產品產量相對較小，但產品附加值高，規(guī)模也在日漸狀大。制冷劑需求結構來看，空調作為最廣泛的制冷設備，對制冷劑需求也最旺盛，占下游比高達78%；冰箱次之，制冷功率相比空調較小，單臺冰箱需要的制冷劑也小于空調，占下游比達到16%。圖9：制冷劑需求結構 制冷劑是房地產后周期品種，滯后大概85個月。房地產銷售通過影響空調銷量間接影響制冷劑需求量，所以房地產銷售數據與制冷劑呈現一定程度的正相關，并且制冷劑屬于房地產后周期品種，滯后地產銷售數據大概8-15個月。圖0：空調銷量大概滯后房地產銷售數據32個月 圖1：制冷劑需求大概滯后房地產銷售數據15個月 資料源東富hoe據，供給過剩導致目前第三代制冷劑盈利能力處于底部區(qū)間第三代制冷劑價差目前處于底部區(qū)間。從制冷劑盈利能力上來分析，R22的價差相對來說比較平穩(wěn)，而R32的價差從2018年的供給側改革達到高點后一回調，目前價差處于歷史底部區(qū)間。圖2：2價差相對穩(wěn)定（元噸） 圖：R2盈利能力處于歷史底部區(qū)間（元噸）資料源東富hoe據， 資料源東富hoe據，第三代制冷劑盈利能力處于底部區(qū)間主要是因為供給過剩。如前文所述，我國第二代制冷劑從2014年開始配額生產，所以產品盈利能力相比三代制冷劑整體上波動性更小。至于第三代制冷劑《基加利修正案》已于2021年9月15日對我國正式生效，我國將以2020-2022下游第三代制冷劑使用量的平均值作為2024年配額的參考依據，所以第三代制冷劑的產商近兩年跑馬圈地擴產，為后續(xù)配額爭取主動權。根據生態(tài)環(huán)境部數據，2020年我國Cs總產能168.3萬噸，實際產量81.1萬噸，裝置平均利用率僅為48.2%，閑置總產能約87.0萬噸，部分s產能已嚴重過剩，裝置平均利用率僅約20.0%。需求上，我國空調和冰箱的銷售已經是紅海市場，變動幅度不大，所以盈利能力處于底部區(qū)間主要是因為供給過剩。圖4：第三代制冷劑產能迅速擴張（萬噸） 圖：城鎮(zhèn)家庭平均百戶空調、冰箱擁有量臺百戶) 資料源百盈，態(tài)保測算 資料源東富hoe據，制冷劑的需求量將平穩(wěn)增長。假設一臺使用第三代制冷劑的空調平均制冷劑加注量為1G1）替換需求上，假設空調的使用期限是10年，各年限空調累計報廢比例以及維修比例如表6所列示，按照過去十年的空調年產量數據測算制冷劑大致的替換需求（2）新增需求上，我們假設到2030年空調年產量按照2.5%的增速遞增（3）制冷劑出口數據上，假設到2030年制冷劑每年出口維持在15萬噸。最后按照空調制冷劑需求75%的比例倒算三代制冷劑的需求量。期到2030年，制冷劑總需求量或平穩(wěn)增長到100萬噸的量級。表：各使用年限下空調的累計報廢以及維修比例年度逐年報廢比例累計報廢比例第一年.%.%第二年.%.%第三年.%.%第四年.%.%第五年.%.%第六年.%.%第七年.%.%第八年.%.%第九年.%.%第十年.%.%北大環(huán)科與學院圖6：制冷需求結構測算（萬噸） 新增需求 維修需求 出口12010002022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E復盤歷上制的景氣期如果以R22代表第二代制冷劑、R32代表第三代制冷劑進行復盤，過去十二代、三代制冷劑均有三次比較清晰明顯的高點，并且高點在同一時間段出現，屬于供需雙重影響下的制冷劑β行情。具體來看，制冷劑在2010-2011這一輪的價格高點源于供需共振，供給上，我國開始施行螢石開采的總量限制，嚴格控制新增產能，提高資源稅率，一定程度上減少了供給；需求上，這個時間段我國“家電下鄉(xiāng)”政策正如火如荼展開，帶動了空調、冰箱的消費。到了2017-2018年，氟化工產業(yè)鏈伴隨供給側改革迎來高景氣，附加值更高的制冷劑環(huán)節(jié)盈利能力強于上游，并且歐洲制冷劑產能大量關停，比如歐洲最大、全球第三大的制冷劑廠商阿科瑪于2016年底關停了法國本部的7.8萬噸產能，算上其2014年關停的西班牙2.1萬噸，其關停產能已占歐洲總產能的1/3，彼時我國制冷劑出口占自身總產量的56%和全球貿易量的26%，充分受益了全球產能的出清。到了2020-2021階段，制冷劑價格上漲主要原因是美國的反傾銷制裁：2021年1月12日，美國霍尼韋爾國際公司向美國國際貿易委員會和美國商務部申請對原產于中國的進口R125啟動反傾銷和反補貼立案調查；2021年2月2日，美國商務部宣布啟動立案調查；2021年8月11日，宣布初步裁定中國生產商/出口商的R125傾銷率為280.37%到280.48%并于2022年1月3日作出肯定性終裁，裁定三美化工以及獲得單獨稅率的生產商/出口商的傾銷率均為277.95%，調整后傾銷率為267.41%，中國其他生產商/出口商的傾銷率為278.05%，調整后傾銷率為267.51%，因此廠商的預先囤貨行為助推了制冷劑價格。圖7：2價格歷史復盤（元噸） 圖：2價格歷史復盤（元噸） 資料源東富hoe據， 資料源東富hoe據，為什么Cs后價格有明漲？以10A、2為代表的s能從性能和經濟性角度完美替代Cs，這是Cs配額后價格沒有明顯上漲的關鍵原因。性能角度：以R32為代表的Hs完勝Hs。2010年，我國空調使用的主要制冷劑是R22，但一些空調企業(yè)在出口歐美的空調中已經使用R410A作過渡品替代R22，長虹、美的、海爾、奧克斯等企業(yè)在變頻空調的推廣中也全面采用R410A制冷劑。隨后，性能更佳的R32接棒繼續(xù)替代CC。根據中國制冷空調協(xié)會的數據，因為R32的單位容積制冷量更大，所以其充注量僅為R22的0.6倍，O2減排比例可達77.6％，并且R32屬于2L類可燃性物質，所以從安全性、節(jié)能減排性、市場接軌性上，R32都可以很成熟的替代CC。表：考慮系統(tǒng)充注量的GP數據 23b0Aa4ACNH32G91相較于R2充1.4.8.21注量資料源中制空工協(xié)經濟性角度：HCs價格和Cs價格接近，替代不會對下游制造企業(yè)帶來成本沖擊。以巨化股份R32出廠價和東岳集團R22出廠價為例，二者價差在2014年前后幾乎可以忽略不計，所以對于下游制造企業(yè)來說使用HCs替代CCs并不會使自身成本承壓，并且制冷劑價值量占空調比例較低，即使價格有起伏對終端影響也不大。圖9：R2和R22價差（元噸） 東富hoe據庫注：論需用0A的進行差算但少0A格數，用2暫替代此外，s的替換節(jié)奏適宜，下游企業(yè)可以有充足時間做出調整反應。按照聯合國規(guī)劃署的統(tǒng)計計算，我國需要在2013年淘汰R22共3200噸，2015年淘汰7470噸，按照一臺空調1.2G的R22注入量計算，我國需要在三年內共完成9千萬臺空調的制冷劑替換工作，即平均每年完成3千萬臺的空調替換，對于當時年產1.2億臺空調的中國而言，年替換比例僅占25%，替換的工作強度合理，節(jié)奏適宜。表：替換節(jié)奏步驟類別HCC-2數量A基準（）B3年將要汰的HFC-噸第1步）C5年將要汰的HFC-噸第二）D第一階將要汰的HFC-+（）E5年前室空調備將完轉用的產量臺）資料源聯國境劃，本輪配額和上一輪配額最大的區(qū)別在于Fs無法對s形成快速全面替代，這也使得Hs的盈利能力會在本輪配額后觸底回升。從2009年確認CCs的配額量起，HCs的擴張速度已經遠高于CFC，其產能從2010年的38.05萬噸擴張到2014年的74.6萬噸，CGR達到18.3%，而CCs的產能CGR僅為3.2%，s替代CCs勢不可當；與之相對應的，作為本輪配額替代品的O，受限于專利保護對產能擴張的制約，其大規(guī)模替代s為時尚早，所以國家對于s的產能配額就是“硬配額，不會有類似上一輪配額中制冷劑平行替代的情形出現。表：氟碳化學品產能與產量（萬噸年）氟碳化學品產能產量0年4年0年4年CFS.5.5.8.6HCCS.1.5.0.5HFS.5.6.5.3HOS0.00.2合計.1.0.3.4資料中氟工業(yè)十五”展46制冷業(yè)的格局2023年，國內二代制冷劑生產配額為21.48萬噸，其中141b配額為2.1萬噸，三美股份市場份額接近70%；142b配額0.94萬噸，山東華安（聯創(chuàng)股份持股60.69%）份額達到26.29%，東岳集團份額占比20.12%；22配額18.18萬噸，東岳集團份額接近30%，巨化股份份額達到26%；其他還有一些小品種，如123、124、R133a，產能規(guī)模合計達到0.25萬噸。圖0：3年國內R14b配額情況 圖：3年國內R14b配額情況 浙江三三愛富生環(huán) 生環(huán)部圖2：3年國內R2配額情況 浙江三美東岳集團江蘇梅蘭巨化集團阿科瑪（常熟）利民化工金華永和興國興氟化工（江梅蘭持股13.21）生環(huán)部根據百川盈孚統(tǒng)計的數據，截至2023年1月，國內R32產能已經達到50.0萬噸量級，其中巨化股份產能規(guī)模最高，達到12.0萬噸；其次是東岳集團，產規(guī)模達到6.5萬噸；國內R134A的產能已經達到33.5萬噸，其中三美股份通過浙江、江蘇兩個基地生產規(guī)模達到6.5萬噸，其次是巨化股份的6.0萬噸規(guī)模國內R125產能30.0萬噸，其中巨化股份和東岳集團產能規(guī)模均為4.0萬噸排在首列。圖3：3年國內主要三代制冷劑 浙江巨化 東岳化工 三美化工 江蘇梅蘭 內蒙永山東華安 飛源化工 山東新龍 乳源東眼光氟浙江永中化太倉 江蘇康泰 江蘇三美 浙江三美 江西百福建三美 常熟阿科瑪大金中化近代-西安常熟三愛富其他0百盈孚

R32 R134A R125投資建議行業(yè)投建議看好氟化工上游螢石資源戰(zhàn)略地位升級帶來的價格剛性。以2021年的數據我國單一螢石礦儲采比僅為7.8，即按照現有開采量，再過7.8年我國單一螢石礦將會枯竭，這一數字顯著低于世界各國。目前行業(yè)里存在磷礦伴生提取螢石的技術，但是技術壁壘較高，收率難以提升，所以實際磷礦伴生螢石的供給難以形成有效補充；從稀土伴生礦中提取螢石的壁壘同樣很高，一方面稀土和螢石非協(xié)同采選，浮選完稀土的尾礦存在氟資源的流失以及捕收劑的污染，另一方面因為礦脈的區(qū)別，針對尾礦浮選的抑制劑以及捕收劑需要針對性的開發(fā)，并且伴生礦品味較低，后道針對低品位螢石加工的工藝需要體現經濟性，所以稀土伴生螢石礦的開發(fā)還沒有大規(guī)模的應用開來。從資源保護的角度出發(fā)，螢石的戰(zhàn)略地位或將進一步升級，螢石價格或將保持堅挺。第三代制冷劑（Cs）配額落地在即，供需平衡表有望修復，產品盈利有望回到正常區(qū)間。按照《基加利修正案》，我國將于2024年開始C的配額。為了爭取配額后獲得更多的生產主動權，產商在配額基準期2020-2022年間“跑馬圈地“上產能，使得C的行業(yè)供給遠高于需求。根據生態(tài)環(huán)境部數據，2020年我國HFC總產能168.3萬噸，實際產量81.1萬噸，裝置平均利用率僅為48.2%，閑置總產能約87萬噸，部分HCs產能已嚴重過剩，裝置平均利用率僅約20%。目前配額基準期已經結束，的配額方案即將落地，C的過剩產能將逐步退出，s的供需平衡表修復或將帶動s的盈利能力修復。下一代制冷劑還無法形成成熟替代，這是本輪配額和上輪配額最明顯的區(qū)別。我國于2014年前后開始對第二代制冷劑施行配額，彼時第三代制冷劑已經可以從產量、售價、性能角度對第二代制冷劑形成很好地替代：第三代制冷劑產能從2010年的38.05萬噸增長至2014年的74.6萬噸；2014年前后22和32售價幾乎相同；第三代制冷劑只需更低的充注量，GP值也更占優(yōu)；并且三代制冷劑且下游空調產商也有足夠的時間對制冷劑切換做出響應。而眼下第四代制冷劑主要受專利限制，產量規(guī)模尚小，售價水平偏高，對第三代制冷劑的替代還不夠成熟。投資建議：第三代制冷劑配額在即，供需平衡表有望修復，帶動產品價格復，增厚氟化工企業(yè)業(yè)績。議重點關注巨化股份、三美股份、永和股份、中欣材、昊華科技。重點公司巨化股份：國內氟化工領先企業(yè)巨化股份是國內領先的氟化工、氟堿化工新材料先進制造基地，擁有氟堿工、硫酸化工、煤化工、基礎化工等完善的氟化工配套體系，并以此為基礎，成了包括基礎配套原料、氟致冷劑、有機氟單體、含氟聚合物、含氟精細化學等在內的完整的氟化工產業(yè)鏈，并涉足石油化工產業(yè)。公司產品被廣泛應用于常生活和航天、國防、新能源、環(huán)保、醫(yī)療、化工、機械、電氣、食品、紡織建筑儀器儀表等各行各業(yè)，并且隨著科技進步、消費升級不斷向更廣更深領域展，未來公司將繼續(xù)加強現金氟化工新材料、新型綠色氟制冷劑與發(fā)泡劑、含精細化學品等新產品新應用研發(fā)，提高公司核心競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力。分產品來看，20221公司制冷劑營收占比25.32%，基礎化工產品及其他占比18.57%，氟化工原料占比16.62%，含氟聚合物材料占比11.85%，石化材料占比6.61%，食品包裝材料占比6.35%，維檢修及工程項目管理占比1.77%，含氟精細化學品占比0.19%，其他業(yè)務占比12.72%。圖4：0221巨化股份各產品營收占比 制冷劑基礎化工產品及其他含氟聚合物材料石化材料食品包裝材料維檢修及工程項目管理含氟精細化學品其他業(yè)務2021年公司實現營業(yè)收入179.86億元，歸母凈利潤11.09億元，同比增長12.03%和1063%，主要系全球經濟增長帶動公司主要產品的價格、價差表現強勁。根據2022年業(yè)績預增公告，公司預計全年實現歸母凈利潤22.2-24.5億元，同比增長100%-121%，業(yè)績增長原因主要系公司全年主要產品產銷量同比增長、價格同比上漲。圖5：012022Q3巨化股份經營情況(億元，%) 營業(yè)收入 歸母凈利潤2001501000

營業(yè)收入yy（右軸） 歸母凈利潤yy（右軸

0% 公司為國內氟化工龍頭企業(yè)之一，氟制冷劑、氟化物原料、特色氟堿新材料產能均處于全球領先地位。截至22年上半年公司及子公司擁有授權技術專利488項，6家重點子公司通過國家高新技術企業(yè)認證“JH巨化牌”為中國馳名商標。公司具有產業(yè)鏈完整和空間布局優(yōu)勢、規(guī)模技術優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢、專業(yè)人才及經營管理優(yōu)勢、市場優(yōu)勢、氟化工資源與公用工程配套優(yōu)勢等六大優(yōu)勢，核心競爭力不斷增強，為公司業(yè)務發(fā)展提供有力支撐。業(yè)務拆分我們預測2022-24年營業(yè)收入分別為219.1、248.3、283.95億元，同比增速分別為21.82%、13.33%、14.36%。具體拆分來看，巨化股份收入主要分為含氟精細化學品、食品包裝材料、含氟聚合物材料、氟化工原料、基礎化工產品及其他、石化材料、制冷劑、維檢修工程項目管理和其他業(yè)務。制冷劑方面，公司2021年平均銷售價格為1.92萬元/噸，由于2022年制冷劑配額參考期結束，制冷劑價格有望走出底部區(qū)間，們預計2022-24年制冷劑平均價格分別為2.15、3.01、3.61萬元/噸2022-24年營業(yè)收入分別為58.53、81.95、98.34億元，同比增速分別為12%、40%、20%。含氟精細化學品方面，公司2021年產量為0.25萬噸，我們預計公司將持續(xù)通過技改提升產品產能，2022-24年產量預計達到分別為0.28、0.33、0.50萬噸，對應2022-24年營業(yè)收入分別為1.50、1.80、2.69億元，同比增速分別為10%、20%、50%。食品包裝材料方面，公司2021年產量為16.3萬噸，我們預計公司產能利用率將有所提升，2022-24年產量將分別為17.93、18.83、19.77萬噸，對應2022-24年營業(yè)收入分別為10.92、11.46、12.03億元，同比增速分別為10%、5%、5%，保持平穩(wěn)增長。含氟聚合物材料方面，公司2021年含氟聚合物產能為12.44萬噸，由于“10t/aPVDF項目二期B段“44t/a高端含氟聚合物項目”的50t/aTE、5t/aP、32t/a高性能PTFE、7t/a氟橡膠等產品有望于23年開始貢獻業(yè)績“新增48t/aF技改擴項目”也預計于23年第四季度建成，有望于24年開始貢獻利潤，我們預計2022-24年營業(yè)收入分別為23.94、28.73、37.34億元，同比增速分別為20%、20%、30%氟化工原料方面，公司2021年平均銷售價格為0.45萬元/噸，我們預計公司2022-24年平均銷售價格將平穩(wěn)增長，分別達到0.5、0.54、0.60萬元/噸，因此預計2022-24年營業(yè)收入分別為9.52、10.48、11.52億元，同比增速分別為10%、10%、10%，保持平穩(wěn)增長?；A化工產品及其他方面，公司2021年平均銷售價格為0.19萬元/噸2022年由于燒堿等化工產品價格增長，公司基礎化工產品平均銷售價格漲幅較大，我們預計2022-24年平均銷售價格分別為0.30、0.33、0.37萬元/噸，因此預計2022-24年營業(yè)收入分別為52.66、57.93、63.72億元，同比增速分別為60%、10%、10%，保持穩(wěn)定增長。石化材料方面，公司2021年平均銷售價格為0.91萬元/噸，我們預計公司2022-24年平均銷售價格將平穩(wěn)增長，分別達到1.09、1.20、1.32萬元/噸，預計2022-24年營業(yè)收入分別為20.26、22.28、24.51億元，同比增速分別為20%、10%、10%，保持穩(wěn)定增長。從毛利率角度看，我們預計公司2022-24總毛利率分別為18.26%、20.31%和22.30%，毛利潤分別為40.01、50.44、63.33億元，其中（1）制冷劑方面，預計2022-24毛利率分別為13%、28%和32%，毛利潤分別為7.61、22.95、31.47億元2023年毛利率顯著提升，主要原因是制冷劑結束了配額參考期，原先行業(yè)內供給過剩的情況有望緩解，制冷劑價格有望走出底部區(qū)間；（2）含氟精細化學品方面，預計2022-24毛利率分別為25%、26%和27%，毛利潤分別為0.37、0.47、0.73億元，毛利率保持相對穩(wěn)定（3）食品包裝材料方面，預計2022-24毛利率分別為25%、23%和23%，毛利潤分別為2.73、2.64、2.77億元，毛利率保持相對穩(wěn)定（4）含氟聚合物材料方面，預計2022-24毛利率分別為30%、28%和28%，毛利潤分別為7.18、8.04、10.46億元，毛利率保持相對穩(wěn)定（5）氟化工原料方面，預計2022-24毛利率分別為25%、23%和23%，毛利潤分別為2.38、2.41、2.65億元，毛利率保持相對穩(wěn)定（6）基礎化工產品及其他方面，預計2022-24毛利率分別為32%、19%和19%，毛利潤分別為16.86、11.01、12.11億元，毛利率有所下滑是因為燒堿等化工品價格回歸中樞（7）石化材料方面，預計2022-24毛利率分別為8%、8%和8%，毛利潤分別為1.62、1.78、1.96億元，毛利率保持相對穩(wěn)定。表：巨化股份業(yè)績拆分項目 收入（百萬元）制冷劑 ,.0,.4,.8,.1oy .%.%.%.%含氟精化學品 .9.0.4.6oy -.%.%.%.%食品包材料 .8,.0,.8,.8oy .%.%.%.%含氟聚物材料 ,.9,.5,.0,.5oy .%.%.%.%氟化工料 .7.6,.1,.8oy .%.%.%.%基礎化產品其他 ,.0,.8,.9,.6oy .%.%.%.%石化材料 ,.3,.3,.9,.1oy .%.%.%.%檢維修工程目管理 .1.3.9.4oy .%.%.%.%其他業(yè)務 ,.2,.6,.5,.5oy -.%.%-.%.%總計 ,.9,.6,.2,.4oy.%.%.%.%項目成本（百萬元）制冷劑,.5,.1,.7,.6含氟精化學品.0.7.3.1食品包材料.4.3.8.0含氟聚物材料,.7,.2,.0,.6氟化工料.4.5.4.1基礎化產品其他,.6,.4,.8,.9石化材料,.7,.8,.4,.3檢維修工程目管理.6.7.4.7其他業(yè)務,.7,.0,.4,.4總計,.6,.6,.2,.6項目毛利潤（百萬元）制冷劑.5.3,.1,.6含氟精化學品.9.2.1.5食品包材料.3.8.0.8含氟聚物材料.2.2.0,.9氟化工料.4.2.7.7基礎化產品其他.4,.5,.1,.7石化材料.6.5.6.8檢維修工程目管理.5.7.4.7其他業(yè)務.5.6.1.1總計,.3,.0,.1,.8Wn預投資建議：公司為氟化工行業(yè)龍頭，氟化工產業(yè)鏈完整，公司不斷加強技創(chuàng)新，加強低碳環(huán)保制冷劑、高性能氟氯化工材料、產業(yè)關鍵技術二次創(chuàng)新等發(fā)，行業(yè)龍頭地位優(yōu)勢長期存在。我們預計公司2022-2024年分別實現歸母凈利潤23.10、29.67和38.68億元，EPS分別為0.86、1.10和1.43元，對應2023年3月28日收盤價的PE分別為20、16和12倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。項目年度營業(yè)收（百元）,6,0,0,5增長率%）.0項目年度營業(yè)收（百元）,6,0,0,5增長率%）.0.8.3.4歸屬母司股凈利（百元）,9,0,7,8增長率%）.9.2.5.3每股收（元）.1.6.0.3PEPB.5.0.6.3Wn預注股為3年3月28日收價）永和股份：氟碳化學品和含氟高分子材料齊頭并進永和股份專注于氟化學品的研發(fā)、生產和銷售，經過多年發(fā)展已形成從螢礦石、氫氟酸、氟碳化學品到含氟高分子材料的完整產業(yè)鏈，主要產品包含氟碳化學品單質、混合制冷劑、含氟高分子材料及單體以及氫氟酸、一氯甲烷、氯化鈣等化工原料，是我國氟化工行業(yè)中產業(yè)鏈最完整的企業(yè)之一。公司自主品牌“冰龍”牌制冷劑市占率排名前列，同時在含氟高分子材料尤其是EP領域享有重市場地位。按產品劃分，20221公司氟碳化學品營收占比65.25%，含氟高分子材料及單體占比232%，氟化工原料占比8.89%，其他業(yè)務占比2.66%。圖6：0221永和股份各產品營收占比氟碳化學品含氟高分子料及其單體氟化工原料其他業(yè)務公司于2021年7月登錄上交所A股主板市場，全年實現營業(yè)收入28.99億元，同比增長48.51%，實現歸母凈利潤2.78億元，同比增長173.12%。2022年前三季度由于公司產能進一步釋放，并且銷售價格同比上升，外加內蒙古永和享受西部大開發(fā)優(yōu)惠政策，企業(yè)所得稅稅率由25下降至15%，公司業(yè)績實現較大幅度增長，22年前三季度實現營業(yè)收入27.2億元，歸母凈利潤2.28億元，相較去年同期同比增長28.87%和28.52%。圖7：012022Q3永和股份經營情況(億元，%)營業(yè)收入 歸母凈利潤yy（右軸） yy50

-50% 截至2022年中期，公司擁有螢石資源（2個采礦權、3個探礦權，無水氟酸產能8.5萬噸，氟碳化學品單質年產能14萬噸，含氟高分子材料及單體年產能1.28萬噸，公司本部擁有年混配、分裝6.72萬噸單質制冷劑、混合制冷劑的生產能力；即將投產的產能包括13萬噸氫氟酸、超10萬噸氟碳化學品和超萬噸含氟高分子材料。隨著邵武基地以及內蒙古項目的落地，公司業(yè)績有望保持增長。業(yè)務拆分我們預測公司2022-24年營業(yè)收入分別為37.92、54.13、74.88億元，同比增速分別為30.83%、42.73%、38.35%。具體拆分來看，永和股份收入主要分為含氟高分子材料及其單體、氟碳化學品、氟化工原料和其業(yè)務。含氟高分子材料及其單體方面，公司2021年含氟高分子材料及其單體總產能為1.28萬噸，2022年公司實現技改提升產能，并且邵武基地項目陸續(xù)建成投產，新增產能包括1.5萬噸/年P、1萬噸年PTE（樹脂、0.8萬噸/年PTE（乳液、柔性生產1.05萬噸/年EP（樹脂）和0.3萬噸/年PA樹脂和0.3萬噸/年EP（乳液0.05萬噸/年PPVE等，產能陸續(xù)于2023、2024年釋放，結合含氟高分子材料行業(yè)市場規(guī)模的增長以及公司過往含氟高分子板塊的較高產銷率，我們認為公司新增產能也將被很好地消化，推動公司業(yè)績持續(xù)增長，所以我們預計2022-24年營業(yè)收入分別為9.24、18.47、25.86億元，同比增速分別為55%、100%、40%。氟碳化學品方面，公司2021年氟碳化學品產能為12.5萬噸，2022年由于邵武基地項目新增產能4萬噸/年32投產，并且2022年制冷劑結束配額期，價格有望走出底部區(qū)間。2021年公司氟碳化學品銷售均價為2.49萬元/噸，我們預計2022-24年銷售均價分別為3.14、3.92、5.49萬元/噸，對應2022-24年營業(yè)收入分別25.54、31.93、44.70億元，同比增速分別為26%、25%、40%。氟化工原料方面，公司2021年氟化工原料產能為9萬噸，2022年公司邵武基地項目新增產能包括3萬噸/年電子級氫氟酸、9萬噸/氯化鈣和7萬噸/年一氯甲烷，產能釋放為公司帶來業(yè)績增長，所以我們預計2022-24年營業(yè)收入分別為1.78、2.23、2.67億元，同比增速分別為10%、25%、20%，從毛利率角度看，我們預計公司2022-24總毛利率分別為20.06%、24.65%和26.49%，毛利潤分別為7.61、13.34和19.83億元，其中（1）含氟高分子材料及其單體方面，預計2022-24毛利率分別為27%、31%和32%，毛利潤分別為2.49、5.73和8.15億元，毛利率有所提升主要原因是邵武基地投產的高分子產品毛利率相對更高，帶動公司綜合毛利率提升；（2）氟碳化學品方面，預計2022-24毛利率分別為16%、20%和23%，毛利潤分別為4.09、6.39和10.28億元，毛利率有所提升主要原因是制冷劑價格在結束配額考核期后有望走出底部區(qū)間（3）氟化工原料方面，預2022-24毛利率分別為21%、23%和23%，毛利潤分別為0.37、0.51和0.62億元，毛利率保持相對穩(wěn)定。表：永和股份營業(yè)收入測算收入（百萬元）項目含氟高子材及其體.9.2,.5,.4oy.%.%.%.%氟碳化品,.5,.8,.0,.4oy.%.%.%.%氟化工料.1.2.0.8oy-.%.%.%.%其他業(yè)務.8.0.3.2oy.%.%.%.%總計,.2,.2,.7,.8oy.%.%.%.%項目成本（百萬元）含氟高子材及其體.1.4,.0,.1氟碳化品,.4,.3,.8,.2氟化工料.8.7.3.6其他業(yè)務.6.7.6.6總計,.9,.2,.7,.5毛利潤（百萬元）項目含氟高子材及其體.7.8.5.4氟碳化品.1.5.2,.2氟化工料.3.5.7.2其他業(yè)務.2.2.6.6總計.3.0.0.3Wn預投資建議公司氟化工產業(yè)鏈完整，在高附加值含氟高分子材料和環(huán)保氟碳化學品業(yè)務不斷加大研發(fā)投入和人才儲備；F、PVDF、O項目建設為未來業(yè)績增長提供動力。我們預計公司2022-2024年分別實現歸母凈利潤3.11、6.11和9.75億元EPS分別為1.15、2.26和3.60元，對應2023年3月28日收盤價的PE分別為39、20和12倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。項目年度營業(yè)收（百元）,9,2,3,8增長率%）.5項目年度營業(yè)收（百元）,9,2,3,8增長率%）.5.8.7.3歸屬母司股凈利（百元）增長率%）.1.8.7.5每股收（元）.3.5.6.0PEPB.0.3.3.3Wn預注股為3年3月28日收價）三美股份：制冷劑板塊業(yè)務占比高三美股份主要從事氟碳化學品和無機氟產品等氟化工產品的研發(fā)、生產和銷售。氟碳化學品主要包括氟制冷劑（主要為Cs制冷劑和CCs制冷劑）和氟發(fā)泡劑（主要為CC-141，HCC-141b發(fā)泡劑生產配額占全國比例50%以上，無機氟產品主要包括無水氟化氫、氫氟酸等。公司氟制冷劑產品主要應用于家庭和工商業(yè)空調系統(tǒng)以及冰箱、汽車等設備制冷系統(tǒng)；氟發(fā)泡劑主要應用于聚氨酯硬泡的生產；無機氟產品主要應用于于氟化工行業(yè)的基礎原材料或玻璃蝕刻、金屬清洗及表面處理等。分產品來看，20221公司氟制冷劑營收占比77.85%,氟化氫占比12.34%，氟發(fā)泡劑占比5.99%，其他業(yè)務占比3.81%。圖8：0221三美股份各產品營收占比 氟制冷氟化氫氟發(fā)泡其他業(yè)2021年由于上游原材料價格支撐和下游產品需求改善，公司主要產品C、CCs、無水氟化氫價格同比上升，因此公司盈利情況也有所提升，公司全年實現營業(yè)收入40.48億元，歸母凈利潤5.36億元，同比分別增長48.80%和141.69%。截至2022年前三季度，受益于Cs制冷劑價格同比上漲以及下游產品PVDF需求上漲帶動公司產品CC-142b價格同比大幅上升，公司業(yè)績大幅改善，實現營業(yè)收入37.68億元，同比增長37.58%，歸母凈利潤4.62億元，同比增長90.03%。圖9：012022Q3三美股份經營情況(億元，%) 營業(yè)收入 歸母凈利潤營業(yè)收入（右軸） 歸母凈利潤（右軸）0 0 0 0 0 -50%0 -10%公司目前已經形成無水氟化氫與氟制冷劑、氟發(fā)泡劑自主配套的氟化工產業(yè)鏈，并在行業(yè)內占據重要地位。截至2022年中期，公司擁有AF產能13.1萬噸、C-134a產能6.5萬噸、C-125產能5.2萬噸、C-32產能4萬噸、C-143a產能1萬噸、HCC-22產能1.44萬噸、HCC-142b產能0.42萬噸、HCC-141b產能3.56萬噸，并在現有產能基礎上積極布局市場，推進浙江三美5000t/a聚全氟乙丙烯及5000t/a聚偏氟乙烯項目，9萬噸AF技改項目，福建東瑩6000t/a六氟磷酸鋰及100t/a高純五氟化磷項目、AF擴建項目，盛美鋰電一期500t/a雙氟磺酰亞胺鋰等項目建設，培育公司新的業(yè)績增點。業(yè)務拆分我們預測公司2022-24年營業(yè)收入分別為49.6、54.53、71.35億元，同比增速分別為22.52%、9.94%、30.84%。具體拆分來看，三美股份收入主要分為氟發(fā)泡劑、氟制冷劑、其他業(yè)務和其他主營業(yè)務。氟發(fā)泡劑方面，公司2021年主要發(fā)泡劑產品CC-141b產量為1.59萬噸，我們預計2022-24年公司產能利用率有所提升，年產預計分別為1.75、1.87、2.06萬噸，因此預計2022-24年營業(yè)收入分別為2.80、3.00、3.30億元，同比增速分別為10%、7%、10%，保持平穩(wěn)增長。氟制冷劑方面，2021年公司銷售均價為2.35萬元/噸，由于第三制冷劑開始配額生產，制冷劑價格有望走出底部區(qū)間。我們預計2022-24年銷售均價為2.94、3.23、4.36萬元/噸，對應2022-24年營業(yè)收入分別為37.74、41.52、56.05億元，同比增速分別為25%、10%、35%。氟化氫方面，2021年公司銷售均價為0.76萬元/噸，我們預計2022-24年銷售均價為0.84、0.89、1.07萬元/噸，因此預計2022-24年營業(yè)收入分別為6.46、6.91、8.30億元，同比增速分別為10%、7%、20%，保持穩(wěn)定增長。從毛利率角度看，我們預計公司2022-24總毛利率分別為20.31%、26.78%和30.85%，毛利潤分別為10.07、14.60和22.01億元，其中（1）氟發(fā)泡劑方面，預計2022-24毛利率分別為40%、38%和36%，毛利潤分別為1.12、1.14和1.19億元（2）氟制冷劑方面，預計2022-24毛利率分別為21%、30%和35%，毛利潤分別為8.04、12.45和19.62億元，2023年毛利率顯著提升，主要原因是制冷劑結束了配額參考期，原先行業(yè)內供給過剩的情況有望緩解，制冷劑價格有望走出底部區(qū)間（3）氟化氫方面，預計2022-24毛利率分別為10%10%和10%，毛利潤分別為0.65、0.69和0.83億元，毛利率保持相對穩(wěn)定。表：三美股份營業(yè)收入測算收入（百萬元）項目氟發(fā)泡劑.1.1.3.4oy-.%.%.%.%氟制冷劑,.4,.7,.9,.4oy.%.%.%.%氟化氫.9.3.6.3oy.%.%.%.%其他業(yè)務.6.2.4.3oy.%.%.%.%其他主業(yè)務.5.8.5.6oy.%.%.%.%總計,.5.0.8.0oy.%.%.%.%項目成本（百萬元）氟發(fā)泡劑.5.4.2.2氟制冷劑,.8,.7,.1,.2氟化氫.6.2.3.7其他業(yè)務.6.6.5.2其他主業(yè)務.3.3.0.8總計,.7,.2,.1,.2項目毛利潤（百萬元）氟發(fā)泡劑.7.6.1.1氟制冷劑.5.0,.8,.2氟化氫.4.1.4.6其他業(yè)務.0.6.9.1其他主業(yè)務.2.4.5.7總計.7,.8,.7,.9Wn預投資建議：公司鞏固制冷劑行業(yè)地位，積極推進PEP、PVDF、A、L6、PF5、LI項目建設，培育新的業(yè)績增長點。我們預計公司2022-2024年分別實現歸母凈利潤6.26、9.03和14.25億元，EPS分別為1.02、1.48和2.33元，對應2023年3月28日收盤價的PE分別為31、22和14倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。項目年度營業(yè)收（百元）,8,0,3,5增長率%）.8項目年度營業(yè)收（百元）,8,0,3,5增長率%）.8.5.9.8歸屬母司股凈利（百元）,5增長率%）.7.7.3.8每股收（元）.8.2.8.3PEPB.7.3.9.5Wn預注股為3年3月28日收價）中欣氟材：氟精細化學品企業(yè)進軍新能源新材料公司已形成了以2,3,4,5-四氟苯系列、2,3,5,6-四氟苯系列兩大多氟代芳環(huán)化合物系列等十多個產品。未來公司集中精力研發(fā)，組織建設生產新型電解液電解質如六氟磷酸鈉、雙氟磺酰亞胺鋰、雙三氟甲基磺酰亞胺鋰等為代表的新能源化學品以及2,4,5-三氟系列產品，提高公司產品的技術含量和附加值，使公司產品向高端化邁進。分產品來看，20221公司農藥化工產品營收占比39.90%，氟化工占比34.45%，化工醫(yī)藥占比18.34%，貿易占比5.70%，電子化學品占比0.99%，其他主營業(yè)務占比0.62%。圖0：0221中欣氟材各產品營收占比農藥化工產氟化工化工醫(yī)貿易電子化學品其他主營業(yè)2021年，由于下游市場需求旺盛，公司轉型升級后的產品利潤貢獻明顯，并且募投項目釋放產能以及高寶基地開始貢獻利潤，公司業(yè)績大幅改善，全年現營業(yè)收入15.26億元，歸母凈利潤1.74億元，同比分別增長47.56%和46.67%。2022年前三季度公司實現主營業(yè)務收入11.76億元，同比增長2.47%，實現歸母凈利潤1.22億元，同比下滑10.96%，主要受到上半年產品售價下滑的影響。圖1：012022Q3中欣氟材經營情況(億元，%) 營業(yè)收入 歸母凈利潤營業(yè)收入o（右軸） 歸母凈利潤o（右軸）0 6 2 -10%84 -20%0 -30%-4 -40%通過布局新能源、高分子材料、新型環(huán)保制冷劑和氟電子化學品，公司將快走向產品附加值高、市場容量大的新興應用領域，并創(chuàng)造利潤空間，使得公整體實力邁上新臺階。業(yè)務拆分我們預測公司2022-24年營業(yè)收入分別為16.65、25.82、億元，同比增速分別為9.12%、55.06%、72.68%。具體拆分來看，中欣氟材收入主要分為農藥化工產品、電子化學品、氟化工產品銷售、化工醫(yī)藥、易和其他主營業(yè)務。農藥化工產品方面，公司2021年生產量為0.70萬噸，我們預計2022-24年公司每年進行技改穩(wěn)定投放新產能，預計農藥化工品量分別為0.76、0.84、0.93萬噸，因此2022-24年營業(yè)收入分別為5.59、6.15、6.76億元，同比增速分別為10%、10%、10%，保持平穩(wěn)增長。電子化學品方面，公司3萬噸/年電子級氫氟酸產品將于2023年5月試生產，新產品的產能釋放將為公司業(yè)績帶來增長。所以我們預計2022-24年營業(yè)收入分別為0.72、0.87、1.04億元，同比增速分別為10%、20%、20%。氟化工產品銷售方面，公司氟精細化學品系列項目新增產品產能：無水氟化氫3wt/a、氟苯2wt/a、對氟苯甲酰氯3t/a、氟化鉀5.3wt/a、2,4,5-三氟苯乙酸0.1wt/a等，其中氟苯一期0.5wt/a產線目前正在試生產前的水、氣聯動，投產在即，其他新產能也在陸續(xù)建設，準備投產；并且氟苯下游PEEK市場也在穩(wěn)步增長，公司新增產能有望消化，所以隨著新產能陸續(xù)投產、滿產，公司業(yè)績望迎來高速增長，我們預計2022-24年營業(yè)收入分別為6.55、14.77、32.48億元，同比增速分別為10%、125.45%、119.88%?；めt(yī)藥方面，公司2021年生產量為0.19萬噸，我們預計公司每年均可以通過技改投放新產能，預計2022-24年化工醫(yī)藥板塊產品產量將進一步提升，產量將分別達到0.21、0.23、0.25萬噸，因此2022-24年營業(yè)收入分別為2.39、2.63、2.89億元，同比增速分別為10%、10%、10%，保持穩(wěn)定增長。從毛利率角度看，我們預計公司2022-24總毛利率分別為20.31%、26.78%和30.85%，毛利潤分別為3.75、6.92和12.51億元，其中（1）農藥化工產品方面，預計2022-24毛利率分別為24%、26%和26%，毛利潤分別為1.34、1.60和1.76億元，毛利率保持相對穩(wěn)定（2）電子化學品方面，預計2022-24毛利率分別為44%、46%和45%，毛利潤分別為0.32、0.40和0.47億元，毛利率保持相對穩(wěn)定（3）氟化工產品銷售方面，預計2022-24毛利率分別為21%、28%和29%，毛利潤分別為1.38、4.14和9.42億元，毛利率提升主要原因是氟苯等新投產產品毛利率更高，提升了板塊綜合毛利率（4）化醫(yī)藥方面，預計2022-24毛利率分別為28%、28%和28%，毛利潤分別為0.67、0.74和0.81億元，毛利率保持相對穩(wěn)定。表：中欣氟材營業(yè)收入測算項目 收入（百萬元）農藥化產品 .6.8.9.9oy .%.%.%.%電子化品 .9.6.1.5oy .%.%.%.%氟化工品銷售 .9.6,.6,.6oy .%.%.%.%化工醫(yī)藥 .5.7.7.5oy .%.%.%.%貿易 .4.4.4.4oy .%%%%其他主業(yè)務 .5.1.4.2oy .%.%.%.%總計 .7,.2,.0,.1oy.%.%.%.%項目成本（百萬元）農藥化產品 .9 .0 .9 .0電子化品.0.6.2.3氟化工品銷售.3.5,.3,.6化工醫(yī)藥.8.6.6.9貿易.6.3.3.3其他主業(yè)務.1.3.0.1總計,.6,.4,.4,.3項目毛利潤（百萬元）農藥化產品.7.8.0.9電子化品.9.9.9.2氟化工品銷售.6.0.3.0化工醫(yī)藥.7.1.0.6貿易.8.0.0.0其他主業(yè)務.4.9.3.1總計.0.8.6,.8Wn預測投資建議：公司依托收購江西?？耸⒒ば虏牧峡焖龠M入新型環(huán)保制冷劑新能源高分子材料、氟電子化學品產業(yè)，增加公司產品種類提高產品附加值。我們預計公司2022-2024年分別實現歸母凈利潤1.71、3.48和6.75億元，EPS分別為0.52、1.06和2.06元，對應2023年3月28日收盤價的PE分別為40、20和10，首次覆蓋，給予“推薦”評級。項目年度營業(yè)收（百元）,6,5,2,9增長率%）.6項目年度營業(yè)收（百元）,6,5,2,9增長率%）.6.1.1.7歸屬母司股凈利（百元）增長率%）.7-.8.2.7每股收（元）.3.2.6.6PEPB.3.0.4.7Wn預注股為3年3月28日收價）昊華科技：氟材料為拳頭產品，研發(fā)能力突出昊華科技主營業(yè)務為高端氟材料、電子化學品、航空化工材料及碳減排業(yè)等。高端氟材料板塊，公司主營含氟聚合物、含氟精細化學品的研發(fā)、生產及售；電子化學品板塊，公司業(yè)務主要集中于昊華氣體，主要產品包含電子特氣電子大宗氣體、電子產業(yè)含氟精細化學品、工業(yè)氣體及標準氣、工程服務及供技術、分析檢驗服務等；航空化工材料板塊，公司主要產品包含特種橡塑制品特種涂料、化學高性能燃料及原料等；碳減排業(yè)務板塊，公司在二氧化碳捕集碳資源利用、氫能制備技術方面有顯著優(yōu)勢。分產品來看，公司20221化工材料營收占比41.44%，氟材料占比28.12%，工程咨詢及技術服務占比13.74%，電子電氣、聚氨酯及化學推進劑業(yè)務占比8.77%，貿易及其他占比7.94%。圖2：0221昊華科技各產品營收占比化工材料氟材料工程咨詢及技術服務電子氣體、聚氨酯及學推進劑業(yè)務貿易及其他2021年由于氟化工市場需求增長、航空化工材料業(yè)務增長帶動公司整體業(yè)績增長，公司實現營業(yè)收入74.23億元，歸母凈利潤8.91億元，同比分別增長36.92%和37.5%。2022年前三季度，公司新建項目產能逐步釋放，產品結構進一步優(yōu)化，核心業(yè)務訂單充足，主要產品價格穩(wěn)中有升，因此公司業(yè)績也得到進一步增長，公司2022年前三季度實現營業(yè)收入63.93億元，同比增23.37%，實現歸母凈利潤7.56億元，同比增長18.13%。圖3：212022Q13昊華科技經營情況（億元，%）營業(yè)收入 歸母凈利潤營業(yè)收入o（右軸） 歸母凈利潤o（右軸）0 0 0 0 0 -20%公司以高端氟材料為拳頭產品，保障業(yè)務穩(wěn)步增長，以電子氣體、航空化材料為未來發(fā)展支撐點，助力公司實現快速高質量發(fā)展。公司旗下擁有10家科技型配套企業(yè)，以“定制化、專精特”模式進行配套研發(fā)及生產，通過布局各業(yè)務，實現協(xié)同發(fā)展的業(yè)務模式，推進核心業(yè)務向價值鏈中高端延伸，不斷提公司核心競爭力。業(yè)務拆分我們預測公司2022-24年營業(yè)收入分別為86.56、98.26、111.22億元，同比增速分別為16.59%、13.52%、13.19%。具體拆分來看，昊華科技收入主要分為電子氣體、聚氨酯及化學推進劑業(yè)務；工程咨詢及技術服務；氟材料；化工材料；其他業(yè)務；貿易及其他。電子氣體、聚氨酯及化學推進劑業(yè)務方面，公司三氟化氮等電子氣體新產能已經投產，將為公司帶來業(yè)績增長，所以我們預計24年營業(yè)收入分別為6.49、7.79、9.34億元，同比增速分別為25%、20%、20%。工程咨詢及技術服務方面，2021年我國工程專業(yè)技術服務行業(yè)營業(yè)收入達到8.4萬億規(guī)模，同比增長15.89%，保持較快增速，所以我們預計2022-24年營業(yè)收入分別為11.79、12.97、14.27億元，同比增速分別為15%、10%、10%，保持穩(wěn)定增長。氟材料方面，公司2021年聚四氟乙烯樹脂產量為3.04萬噸、氟橡膠產量為0.18萬噸，未來隨著公司5萬噸/年二氟一氯甲烷、2.5萬/年TE、0.2萬噸/年FP、500噸/年八氟環(huán)丁烷、0.6萬噸/年EP、500噸/年PA樹脂、1萬噸/年聚四氟乙烯分散液、0.8萬噸/年聚四氟乙烯分散樹脂等產品陸續(xù)投產、滿產，我們預計2022-24年營業(yè)收入分別有望21.98、25.27、29.07億元，同比增速分別為17%、15%、15%?；げ牧戏矫?，公司2021年橡膠密封制品產量為995.46萬件、特種輪胎產量為4.82萬條、特種涂料產量為1.23萬噸，公司目前在建輪胎產能10萬條/年，預計2023年年底竣工，新產能的投放將為公司帶來新的業(yè)績增長，預計2022-24年營業(yè)收入分別為33.96、38.38、43.37億元，同比增速分別為15%、13%、13%，保持穩(wěn)定增長。從毛利率角度看，我們預計公司2022-24總毛利率分別為27.72%、28.49%和29.35%，毛利潤分別為24.00、28.00和32.65億元，其中（1）電子氣體、聚氨酯及化學推進劑業(yè)務方面，預計2022-24毛利率分別為22%、23%和24%，毛利潤分別為1.43、1.79和2.24億元，毛利率保持相對穩(wěn)定；（2）工程咨詢及技術服務方面，預計2022-24毛利率分別為23%、24%和25%，毛利潤分別為2.71、3.11和3.57億元，毛利率保持相對穩(wěn)定（3）氟材料方面，預計2022-24毛利率分別為30%、32%和34%，毛利潤分別為6.59、8.09和9.88億元，毛利率保持相對穩(wěn)定（4）化工材料方面，預計2022-24毛利率分別為35%、35%和35%，毛利潤分別為11.89、13.43和15.17億元，毛利率保持相對穩(wěn)定。表：昊華科技營業(yè)收入測算收入（百萬元）項目電子氣、聚酯及化 .0 .8 .6 .9學推進業(yè)務oy.%.%.%.%工程咨及技服務,.4,.7,.1,.4oy.%.%.%.%氟材料,.5,.8,.5,.7oy.%.%.%.%化工材料,.4,.4,.7,.9oy.%.%.%.%其他業(yè)務.4.2.1.4oy.%.%.%.%貿易及他.8.6.5.9oy.%.%.%.%總計,.5,.6,.4,.2oy.%.%.%.%項目成本（百萬元）電子氣、聚酯及化學推進業(yè)務.3.3.6.3工程咨及技服務.2.2.5,.8氟材料,.2,.5,.7,.3化工材料,.5,.2,.1,.1其他業(yè)務.7.0.1.7貿易及他.5.3.9.4總計,.5,.3,.0,.7毛利潤（百萬元）項目電子氣、聚酯及化學推進業(yè)務.7.5.9.5工程咨及技服務.2.6.5