傳媒行業(yè)出版行業(yè)專題：國企改革+數(shù)據(jù)要素雙輪驅(qū)動國有出版價值亟待重估

證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后第16頁起的免責(zé)條款和聲明國企改革國企改革+數(shù)據(jù)要素雙輪驅(qū)動，國有出版價值核心觀點(diǎn)國有出版企業(yè)迎來國企改革及管理層換屆，有望優(yōu)化管理體制及經(jīng)營效率，加速文化數(shù)字化、教育信息化等創(chuàng)新業(yè)務(wù)推進(jìn)，帶動業(yè)績增速提升。GPT等AI技術(shù)取得重大突破并加速落地，模型訓(xùn)練對數(shù)據(jù)質(zhì)量提出更高要求，出版公司積累了優(yōu)質(zhì)數(shù)據(jù)內(nèi)容資源，料將依托數(shù)據(jù)資產(chǎn)的稀缺性、價值倍增效應(yīng)、交易流通體系，逐步實(shí)現(xiàn)價值重估。中信證券研究部王冠然傳媒行業(yè)首席分析師S040005任杰傳媒分析師S0002▍業(yè)績穩(wěn)健估值偏低，價值亟待發(fā)掘。頭部出版發(fā)行企業(yè)具備業(yè)績穩(wěn)健、現(xiàn)金充裕、分紅比率高等優(yōu)勢，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2016~2021年收入、凈利潤C(jī)AGR分別為3.8%/6.2%，2021年末現(xiàn)金類資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重45.5%，2021年分紅023年3月14日，頭部出版發(fā)行上市公司當(dāng)前股價對應(yīng)PE (TTM)平均值為11.4x，PB(LF)平均值為1.2x，仍然處于較低水平。我們認(rèn)為，出版業(yè)增長及經(jīng)營效率等方面的不利因素已在估值中充分反映，未來在國企改革和數(shù)據(jù)資產(chǎn)重估的推動下，國有出版龍頭有望迎來業(yè)績估值雙擊。▍國企改革推動效率提升，創(chuàng)新業(yè)態(tài)發(fā)展有望加速。國有出版企業(yè)的效率還有較大提升空間，例如2021年A股上市公司平均人均創(chuàng)收212萬元，頭部出版企業(yè)平均值僅132萬元。近年來出版國企換屆中，處于政治生涯關(guān)鍵時期的領(lǐng)導(dǎo)干部調(diào)任出版公司董事長，或?qū)⒆陨隙聝?yōu)化出版公司管理體制及經(jīng)營效率。同時，在國企改革推動下，出版公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)布局有望加速。文化數(shù)字化方面，我們測算，2026年文化IP數(shù)字化運(yùn)營有望為出版業(yè)帶來約700億元增量空間。教育信息化方面，我們預(yù)計(jì)未來“線上+線下”教學(xué)將成為主流，出版公司有望在數(shù)字教育內(nèi)容、教學(xué)大數(shù)據(jù)服務(wù)、知識付費(fèi)、云教育平臺方面實(shí)現(xiàn)增收。▍人工智能引領(lǐng)技術(shù)革命，出版數(shù)字要素價值重估。GPT為代表的人工智能技術(shù)取得突破，GPT中文大模型訓(xùn)練需要大量的優(yōu)質(zhì)語料數(shù)據(jù)，現(xiàn)有互聯(lián)網(wǎng)資源參差不齊，而出版企業(yè)所擁有的內(nèi)容資產(chǎn)具有專業(yè)性和文化底蘊(yùn)，包括專業(yè)科技學(xué)術(shù)資料、優(yōu)質(zhì)文化內(nèi)容、教育出版資源等，可以為模型提供豐富的優(yōu)質(zhì)語言素材，提高模型的訓(xùn)練質(zhì)量和效果。出版公司積累了優(yōu)質(zhì)數(shù)據(jù)內(nèi)容資源，將依托數(shù)據(jù)資產(chǎn)的稀缺性、價值倍增效應(yīng)、交易流通體系，逐步實(shí)現(xiàn)價值重估。▍風(fēng)險因素：新業(yè)務(wù)落地不及預(yù)期；國家對數(shù)字經(jīng)濟(jì)的扶持力度不及預(yù)期；AI核心技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期；相關(guān)政策出臺、執(zhí)行進(jìn)展/效果不及預(yù)期；知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)不利；行業(yè)競爭持續(xù)加劇等。▍投資策略：我們認(rèn)為出版行業(yè)有望充分受益當(dāng)下國企改革、數(shù)據(jù)資產(chǎn)重估兩大趨勢，國有企業(yè)迎來改革及管理層換屆，有望優(yōu)化管理體制及經(jīng)營效率，加速文化數(shù)字化、教育信息化等創(chuàng)新業(yè)務(wù)推進(jìn)，帶動業(yè)績增速提升。GPT等AI技術(shù)取得重大突破并加速落地，模型訓(xùn)練對數(shù)據(jù)質(zhì)量提出更高要求，出版公司積累了優(yōu)質(zhì)內(nèi)容數(shù)據(jù)資源，料將依托數(shù)據(jù)資產(chǎn)的稀缺性、價值倍增效應(yīng)、交易流通體系逐步實(shí)現(xiàn)價值重估。我們推薦具備優(yōu)質(zhì)內(nèi)容資產(chǎn)儲備、積極推行創(chuàng)新業(yè)務(wù)的地方國有出版龍頭，包括：鳳凰傳媒(601928.SH)、中南傳媒(601098.SH)、中原傳媒(000719.SZ)、浙版?zhèn)髅?601921.SH)、新華文軒(601811.SH)等。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2重點(diǎn)公司盈利預(yù)測、估值及投資評級(元)22E23E24E2122E9.750.970.720.770.81101411.330.849.720.95998.250.590.650.680.711413請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3業(yè)績穩(wěn)健估值偏低，價值亟待發(fā)掘 5 加速 8國企改革持續(xù)推進(jìn)，出版國企有望充分受益 8管理體制不斷優(yōu)化，經(jīng)營效率有望提升 9文化數(shù)字化、教育信息化等創(chuàng)新業(yè)務(wù)加速推進(jìn) 10，出版數(shù)字要素價值重估 13 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明4插圖目錄 圖2：頭部出版發(fā)行上市公司營業(yè)收入增速 6圖3：頭部出版發(fā)行上市公司毛利率變化情況 6圖4：頭部出版發(fā)行上市公司凈利潤增速變化情況 6圖5：頭部出版發(fā)行上市公司凈利率變化情況 6圖6：22H1頭部出版發(fā)行上市公司現(xiàn)金類資產(chǎn)占市值比重 7圖7：2022H1頭部出版發(fā)行上市公司現(xiàn)金類資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重 78：2021年頭部出版發(fā)行上市公司分紅比例 7率 7圖10：頭部出版上市公司PE(TTM) 8 圖12：國企改革歷程及中央企業(yè)經(jīng)營指標(biāo)體系 9圖13：國務(wù)院國資委《國企改革三年行動的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)與未來展望》要點(diǎn) 9圖14：頭部出版上市公司2021年人均創(chuàng)收(萬元) 10圖15：河南美術(shù)出版社“讀懂美術(shù)畫”系列IP運(yùn)營潛力 11VR瀟湘園”場景 11圖17：2017-2024E中國中小學(xué)教育信息化經(jīng)費(fèi)投入 12圖18：中國中小學(xué)教育信息化發(fā)展歷程 12 表格目錄 表2：出版上市公司融合出版和數(shù)字化IP開發(fā)案例 11表3：國內(nèi)出版公司在教育信息化領(lǐng)域的布局 12 3表5：出版行業(yè)重點(diǎn)公司盈利預(yù)測、估值及投資評級 15請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明5▍業(yè)績穩(wěn)健估值偏低，價值亟待發(fā)掘財務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健，資金實(shí)力雄厚國有出版企業(yè)具備出版、發(fā)行資質(zhì)壁壘。當(dāng)前上市的地方國有出版企業(yè)旗下?lián)碛袃?yōu)質(zhì)出版社等資產(chǎn)以及各地義務(wù)教育教材獨(dú)家征訂發(fā)行權(quán)，具有較強(qiáng)資質(zhì)壁壘。出版方面，《國務(wù)院關(guān)于非公有資本進(jìn)入文化產(chǎn)業(yè)的若干決定》規(guī)定，出版物印刷、發(fā)行等文化企業(yè)國有資本必須控股51%以上，因此，我國具有出版資質(zhì)的出版社均為國有企業(yè)。根據(jù)國家新聞出版署，截至2020年底，全國共有中央級出版社219家，地方級出版集團(tuán)共有367家。發(fā)行方面，地方新華書店均為國有圖書發(fā)行企業(yè)，各省的新華書店發(fā)行渠道因網(wǎng)點(diǎn)覆蓋面廣，通常是該省教材的獨(dú)家發(fā)行商。教材教輔方面，頭部地方國企獨(dú)家負(fù)責(zé)省內(nèi)義務(wù)教育教材征訂發(fā)行，市場格局和需求穩(wěn)定。資料來源：Wind，中信證券研究部收入利潤整體增長穩(wěn)健，毛利率穩(wěn)中有升。收入角度，2016~2021年頭部出版發(fā)行上市公司營業(yè)收入平均CAGR3.8%，整體實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。2021年多數(shù)取得收入和歸母凈利潤正增長(平均增速8.7%)。毛利率整體穩(wěn)中有升，頭部公司平均毛利率從2017年的32.4%小幅提升至2021年的34.7%，主要體現(xiàn)教材教輔業(yè)務(wù)利潤率逐步優(yōu)化成果。凈利潤角度，剔除個別公司極端數(shù)據(jù)，行業(yè)凈利潤增速及凈利潤水平表現(xiàn)穩(wěn)健。2016~2021年頭部出版發(fā)行上市公司凈利潤平均CAGR6.2%，平均凈利率從2017年的12.2%小幅提升至2021年的13.6%，利潤率水平持續(xù)優(yōu)化。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明6 201720172018201920202021-10%-15%Wind券研究部 %%%20172018201920202021Wind券研究部 %40%20%201720182017201820192020Wind券研究部 20172018201920202021Wind券研究部資金實(shí)力雄厚，現(xiàn)金儲備充足。出版屬于弱周期行業(yè)，業(yè)績波動相對較小。特別是頭部地方國企獨(dú)家負(fù)責(zé)省內(nèi)教材征訂發(fā)行，市場格局和需求穩(wěn)定，收入長期穩(wěn)健增長，帶來大量經(jīng)營活動現(xiàn)金流入。目前出版業(yè)公司流動資金充沛，貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重較高，根據(jù)其財報，頭部出版發(fā)行上市公司2022H1平均現(xiàn)金類資產(chǎn)(貨幣資金和交易性金融資產(chǎn))占市值比重70%(市值以2023/03/14收盤價計(jì))。目前主要出版業(yè)公司流動資金充沛，根據(jù)其財報，貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重長期維持在30%~60%，流動性資金充足。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明7HH資產(chǎn)比重現(xiàn)金類資產(chǎn)(億元) 現(xiàn)金類資產(chǎn)/市值市值(億元)%%-Wind券研究部產(chǎn)/總資產(chǎn)%%%%34%30%Wind券研究部分紅比例較高，性價比顯著。分紅比例方面，2021年頭部出版發(fā)行上市公司平均現(xiàn)金分紅率為49.2%，其中中南傳媒分紅率高達(dá)77%，龍頭公司鳳凰傳媒和浙版?zhèn)髅椒旨t比例分別達(dá)到52%/54%。分紅比例方面，近12月頭部出版發(fā)行上市公司平均股息率4.5%，其中中文傳媒股息率高達(dá)6.2%。頭部出版公司整體分紅比例高。較高的現(xiàn)金分紅水平反映公司盈利質(zhì)量和現(xiàn)金流情況良好，經(jīng)營穩(wěn)健，回饋股東意愿強(qiáng)。傳媒行業(yè)公司普遍估值偏低，股利收益較高且長期穩(wěn)定，投資性價比顯著。圖8：2021年頭部出版發(fā)行上市公司分紅比例8%8%5%0%圖9：頭部出版發(fā)行上市公司近12個月股息率%%Wind券研究部為基準(zhǔn)估值水平偏低，價值亟待發(fā)掘估值水平低，具有較強(qiáng)安全邊際。截至2023年3月14日，頭部出版發(fā)行上市公司當(dāng)前股價對應(yīng)PE(TTM)平均值為11.4x，PB(LF)平均值為1.2x，仍然處于較低水平。國有出版企業(yè)低估值具有與行業(yè)屬性有關(guān)：一方面，隨著人口出生率下滑和線上娛樂形式的沖擊，市場對于出版行業(yè)長期增速及增長空間持謹(jǐn)慎態(tài)度；另一方面，國有出版企業(yè)風(fēng)格偏穩(wěn)，激勵機(jī)制的市場化程度不足，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營效率偏低。我們認(rèn)為當(dāng)前行業(yè)不利因素已在上市出版國企的估值中較充分反映。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明810.110.19.49.610.09.686420日1.11.2日國企改革及數(shù)據(jù)資產(chǎn)重估有望帶來業(yè)績估值雙擊。我們認(rèn)為出版行業(yè)有望充分受益于當(dāng)下國企改革、數(shù)據(jù)資產(chǎn)重估兩大趨勢。國企改革角度看，我們觀察到處于政治生涯關(guān)鍵階段的政府干部調(diào)任出版公司董事長，更有能力和動力進(jìn)行自上而下的管理體制及經(jīng)營效率優(yōu)化，加速文化數(shù)字化、教育信息化等創(chuàng)新業(yè)務(wù)推進(jìn)。從數(shù)據(jù)資產(chǎn)重估角度看，GPT為代表的人工智能技術(shù)取得突破，對于數(shù)據(jù)提出更高要求，出版公司長期經(jīng)營中積累的優(yōu)質(zhì)數(shù)據(jù)和內(nèi)容資源價值凸顯，在數(shù)據(jù)要素基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和交易體系的完善下，有望實(shí)現(xiàn)價值▍國企改革推動效率提升，創(chuàng)新業(yè)態(tài)發(fā)展有望加速續(xù)推進(jìn)，出版國企有望充分受益國企改革進(jìn)入新階段，國資委考核導(dǎo)向優(yōu)化。2022年三年行動全面收官，強(qiáng)治理、增活力、優(yōu)布局等方面取得了亮眼的成績。黨的二十大報告指出要“深化國資國企改革，加快國有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整”、“加快建設(shè)世界一流企業(yè)”；2023年1月，國資委進(jìn)一步優(yōu)化中央企業(yè)經(jīng)營指標(biāo)體系為“一利五率”，納入凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)現(xiàn)金比率，更加強(qiáng)調(diào)盈利能力和現(xiàn)金流安全。2023年3月，國資委召開會議，對國有企業(yè)對標(biāo)開展世界一流企業(yè)價值創(chuàng)造行動進(jìn)行動員部署，并指出“國資國企要進(jìn)一步提高政治站位，把企業(yè)價值創(chuàng)造行動抓緊抓細(xì)，務(wù)求取得工作實(shí)效”，國企改革進(jìn)入效益提升、創(chuàng)新驅(qū)動的新階段。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明9國有出版企業(yè)戰(zhàn)略地位凸顯，改革大潮下管理經(jīng)營有望不斷優(yōu)化。出版物具有較強(qiáng)意識形態(tài)導(dǎo)向，特別是教育出版對于國家和社會的發(fā)展意義重大，因此出版業(yè)主要由中央和各地方出版國企主導(dǎo)。關(guān)鍵資質(zhì)卡位決定了出版國企具有較高的壁壘，但出版國企也存在經(jīng)營模式傳統(tǒng)、創(chuàng)新發(fā)展驅(qū)動力不足的問題。新一輪的國企改革強(qiáng)調(diào)國有企業(yè)穩(wěn)中求進(jìn)、提質(zhì)增效，有望推動國有出版企業(yè)優(yōu)化經(jīng)營策略和管理體制，同時加速文化數(shù)字化、教育信息化等創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展，帶來經(jīng)營效率和收入增長空間的提升。信證券研究部管理體制不斷優(yōu)化，經(jīng)營效率有望提升新任管理層背景出現(xiàn)變化，經(jīng)營戰(zhàn)略有望革新。我們觀察到近年來多家出版集團(tuán)換屆，董事長多由各地政府領(lǐng)導(dǎo)調(diào)任，比如中原傳媒董事長王慶曾擔(dān)任河南省委宣傳部副部長、長江傳媒董事長曾任湖北省教育廳副廳長等職務(wù)。新任領(lǐng)導(dǎo)年齡在55歲左右，正處于政治生涯的關(guān)鍵時期，對于改革創(chuàng)新的意愿強(qiáng)；同時，具有豐富外部資源，有助于公司業(yè)務(wù)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明10落地。我們預(yù)計(jì)隨著管理層的變化，國有出版企業(yè)有望呈現(xiàn)自上而下的創(chuàng)新與提效。代碼簡稱前任職情況.SZ/2/14宣傳部副部長7.SH省教育廳副廳長、黨組成員、湖北省委教育工委委員1.SH/12/60.SH委書記Wind券研究部國企改革推動管理體系和激勵機(jī)制優(yōu)化。出版企業(yè)經(jīng)過多年發(fā)展業(yè)務(wù)體系成熟，管理體制和激勵機(jī)制相對傳統(tǒng)，員工收入與績效掛鉤程度弱，整體人效還有較大提升空間。從員工創(chuàng)收能力方面看，2021年A股上市公司平均人均創(chuàng)收為212萬元，出版領(lǐng)域主要上市公司平均值僅為132萬元，需要進(jìn)一步提升效率以抓住行業(yè)轉(zhuǎn)型機(jī)遇。我們預(yù)計(jì)國企改革推動下，各出版企業(yè)管理體制向著更加科學(xué)有效的方向調(diào)整，激勵機(jī)制逐步市場化，帶動整體人效提升。0山東出版浙版?zhèn)髅街心蟼髅进P凰傳媒山東出版浙版?zhèn)髅街心蟼髅进P凰傳媒新華文軒皖新傳媒中文傳媒中國出版南方傳媒中原傳媒175175160164122112文化數(shù)字化、教育信息化等創(chuàng)新業(yè)務(wù)加速推進(jìn)我們預(yù)計(jì)國有企業(yè)改革將進(jìn)一步激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新動力，出版公司在文化數(shù)字化、教育信息化等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的布局有望加速。文化數(shù)字化作為近年中辦、國辦首個文化戰(zhàn)略意義重大，出版國企優(yōu)質(zhì)IP儲備優(yōu)勢凸顯。2022年5月22日，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)實(shí)施國家文化數(shù)字化戰(zhàn)略的意見》，提出關(guān)聯(lián)形成中華文化數(shù)據(jù)庫、建設(shè)國家文化專網(wǎng)、發(fā)展線上線下一體化的數(shù)字化文化消費(fèi)新場景等。出版公司在長期經(jīng)營中沉淀了大量優(yōu)質(zhì)的圖書、報刊、數(shù)據(jù)庫等資源，其中不乏文化底蘊(yùn)和可讀性具備的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，可以通過適當(dāng)?shù)膬?nèi)容數(shù)字化改編和運(yùn)營發(fā)揮優(yōu)勢。例如鳳凰傳媒旗下萊姆科幻作品有聲劇，播放量超過200萬次，浙版?zhèn)髅狡煜旅┒芪膶W(xué)獎得主王旭烽創(chuàng)作的長篇小說《望江南》，已經(jīng)通過有聲書、電子書、數(shù)字藏品、影視版權(quán)等形式進(jìn)行IP價值拓展。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明11傳媒大象社“夏文化圖書融合出版項(xiàng)目”集夏文化研究、考古發(fā)掘報告、公共考古于一體，規(guī)劃出版的《東亞現(xiàn)代人的起源》字藏品、虛擬現(xiàn)實(shí)等各類形態(tài)有機(jī)結(jié)合的夏文化立體出版項(xiàng)目。文軒》案例。出版IP衍生數(shù)字內(nèi)容仍有進(jìn)一步推進(jìn)空間。將出版物的內(nèi)容和IP進(jìn)行數(shù)字化，能夠給觀眾帶來耳目一新的體驗(yàn)，豐富傳統(tǒng)文化的內(nèi)涵，同時也能帶來新的收入增量。中原傳媒出版的“讀懂中國畫”系列廣受好評，書中將器物服飾、民風(fēng)民俗、故事背景等豐富細(xì)節(jié)進(jìn)行深入解讀，非常適合改編為系列短視頻、紀(jì)錄片等形式，進(jìn)一步擴(kuò)大影響力。國風(fēng)度全景呈現(xiàn)的傳統(tǒng)文化VR游戲體驗(yàn)，榮獲第78屆威尼斯電影節(jié)“最佳VR作品獎”。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1950~2020年全國新出版圖書累計(jì)共519萬種，假設(shè)每年新出版圖書20萬種，文化歷史類書籍占比27%，優(yōu)質(zhì)出版IP占5%左右，則我們預(yù)測2023年共有約16萬存量優(yōu)質(zhì)出版IP有待開發(fā)，到2026年IP數(shù)字化運(yùn)營有望為出版業(yè)帶來700億元增量空間(測算過程詳見報告《傳媒行業(yè)文化數(shù)字化系列研究——文化數(shù)字化東風(fēng)漸起，南美術(shù)出版社，中信證券研究部iniSea我國智能教育轉(zhuǎn)型加速，教育信息化經(jīng)費(fèi)不斷增長。當(dāng)前我國教育信息化已經(jīng)進(jìn)入以教學(xué)系統(tǒng)變革為主要任務(wù)的階段，側(cè)重于創(chuàng)新引領(lǐng)與生態(tài)變革，我國智能教育轉(zhuǎn)型加速。在教育方式的變革中，中小學(xué)教育信息化經(jīng)費(fèi)主要來源于國家財政性教育經(jīng)費(fèi)，2021年，我國中小學(xué)教育信息化經(jīng)費(fèi)投入達(dá)1634億元，同比增長9.1%。未來，隨著中小學(xué)教育信息化建設(shè)走向“應(yīng)用驅(qū)動，融合創(chuàng)新”的內(nèi)涵式發(fā)展階段，我們預(yù)計(jì)經(jīng)費(fèi)規(guī)模將繼續(xù)實(shí)現(xiàn)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明12穩(wěn)定增長。000普通小學(xué)(億元)普通初中(億元)普通高中(億元)YoY%資料來源：艾瑞咨詢(含預(yù)測)，中信證券研究部國內(nèi)出版公司積極布局教育信息化領(lǐng)域。教育領(lǐng)域具有重要戰(zhàn)略意義，因此，義務(wù)教育階段的內(nèi)容產(chǎn)品通常由國有出版集團(tuán)供應(yīng)。綜合來看，國內(nèi)各大出版公司的布局創(chuàng)新點(diǎn)主要集中圍繞教材、課堂教學(xué)、作業(yè)、測評、課后服務(wù)等方面開展數(shù)字化、智能化拓展，實(shí)現(xiàn)涵蓋“教、學(xué)、管、評、測”全流程的智慧教育產(chǎn)品體系，例如鳳凰傳媒的學(xué)科網(wǎng)，保持持續(xù)快速的發(fā)展趨勢，2021年?duì)I業(yè)收入32,189萬元(YoY+30.7%)，凈利潤4,286萬元(YoY+76.2%)。教育信息化推動出版公司進(jìn)一步豐富產(chǎn)品類型，不斷拓展新的業(yè)務(wù)條線與場景，打開長期增長空間。內(nèi)容傳媒務(wù)、萬元(YoY+30.7%)，凈利潤4,286萬元(YoY+76.2%)。天聞數(shù)媒依托ECO云開放平臺的大數(shù)據(jù)體系，實(shí)現(xiàn)涵蓋教、學(xué)、管、評、測全流程的智慧教育生態(tài)體系，以“平臺＋數(shù)據(jù)”為核心，教學(xué)為主要應(yīng)用，重點(diǎn)建設(shè)ECO云開放平臺、ECR教育資源云平臺、AI課堂、AI測評等產(chǎn)品；貝殼網(wǎng)圍繞融合出版、教育信息化與家庭教育方面，提供精準(zhǔn)優(yōu)質(zhì)教育綜合解決方案。。教育社集團(tuán)實(shí)施電音社和青云在線雙VRARK師生的在線教育市場。發(fā)揮大數(shù)據(jù)對教育教學(xué)的指導(dǎo)作用。確立了專業(yè)學(xué)科知識庫、醫(yī)療健康大數(shù)據(jù)、數(shù)字教育云服務(wù)和期刊融合平臺四大融合發(fā)展業(yè)務(wù)方向，先后推出了“科學(xué)文庫”“科學(xué)智庫”“中科云教育平臺”等一系列數(shù)字產(chǎn)品或知識服務(wù)平臺。術(shù)”核心技術(shù)研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用。文軒從“集成型業(yè)務(wù)”和“應(yīng)用型業(yè)務(wù)”兩個方面推進(jìn)業(yè)務(wù)發(fā)展，提供相應(yīng)的產(chǎn)品和服務(wù)；持續(xù)優(yōu)化升級系統(tǒng)性能，“優(yōu)學(xué)優(yōu)教”線上服務(wù)平臺平穩(wěn)運(yùn)營，共覆蓋學(xué)校6,319所，服務(wù)學(xué)生452萬人。成。翔云”數(shù)字教材應(yīng)用平臺V3.0，已建設(shè)成為覆蓋教材、教學(xué)、資源、教研等教育場景的平臺體系。開發(fā)智慧作請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明13數(shù)字技術(shù)賦能教育信息化出版行業(yè)增長空間。通過在教學(xué)場景應(yīng)用大數(shù)據(jù)、人工智能、VR、AR、5G等新型信息科技，有望將教學(xué)推廣至沉浸式虛擬場景，打破教學(xué)時間與空間的界限，推動教學(xué)手段多元化發(fā)展，實(shí)現(xiàn)教育領(lǐng)域的深刻變革。例如，中原傳媒打造國內(nèi)首個“元宇宙研學(xué)中心”，利用AR、VR等新技術(shù)，通過全真場景教室、課本劇、NFT等數(shù)字交互產(chǎn)品，推廣沉浸式教學(xué)。我們預(yù)計(jì)未來“線上+線下”教學(xué)或?qū)⒊蔀橹髁鹘逃螒B(tài)，數(shù)字化教學(xué)工具廣泛推廣，教學(xué)管理進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)智能化、信息化；同時，出版公司有望在數(shù)字教育內(nèi)容出版、教學(xué)大數(shù)據(jù)服務(wù)、知識付費(fèi)服務(wù)、云教育平臺運(yùn)營等方面開拓新的收入渠道。▍人工智能引領(lǐng)技術(shù)革命，出版數(shù)字要素價值重估CPT不斷迭代，人工智能發(fā)展引領(lǐng)技術(shù)革命。GPT基于Transformer架構(gòu)的大語言模型，通過千億級別的參數(shù)和海量數(shù)據(jù)集不斷進(jìn)行自我訓(xùn)練，3月15日，GPT-4正式發(fā)布，在創(chuàng)造性、協(xié)作性、推理能力和多模態(tài)能力方面持續(xù)提升；3月16日，百度文心一言發(fā)布，搶占中文大模型產(chǎn)業(yè)化先機(jī)；緊接著3月17日，微軟發(fā)布Office365Copilot，將GPT-4嵌入日常辦公軟件中。我們預(yù)計(jì)未來將有更多GPT為代表的人工智能應(yīng)用落地，帶來生產(chǎn)、生活方式的顛覆式變化。數(shù)據(jù)重要性不斷提升，出版公司優(yōu)質(zhì)數(shù)據(jù)內(nèi)容成為重要看點(diǎn)。長期看，我們認(rèn)為隨著技術(shù)成熟，算法本身的差距將逐步縮小，人工智能領(lǐng)域的成功要素和競爭壁壘將從算法層轉(zhuǎn)移到數(shù)據(jù)層。現(xiàn)有互聯(lián)網(wǎng)資源參差不齊，而出版企業(yè)所擁有的內(nèi)容資產(chǎn)具有專業(yè)性和文化底蘊(yùn)，包括專業(yè)科技學(xué)術(shù)資料、優(yōu)質(zhì)文化內(nèi)容、教育出版資源等，可以為模型提供豐富的優(yōu)質(zhì)語言素材，提高模型的訓(xùn)練質(zhì)量和效果。預(yù)計(jì)未來內(nèi)容資產(chǎn)的數(shù)字化和變現(xiàn)將成為重要看點(diǎn)。上市公司旗下數(shù)據(jù)庫、財報，中信證券研究部在數(shù)字時代數(shù)據(jù)將成為核心生產(chǎn)要素，作為智能化生產(chǎn)方式的基礎(chǔ)，快速融入生產(chǎn)、消費(fèi)和服務(wù)等各環(huán)節(jié)。出版公司積累了優(yōu)質(zhì)內(nèi)容數(shù)據(jù)資源，將依托數(shù)據(jù)資產(chǎn)的稀缺性、價值倍增效應(yīng)、交易流通體系，逐步實(shí)現(xiàn)價值重估。1)優(yōu)質(zhì)出版數(shù)據(jù)資產(chǎn)具備稀缺性。從數(shù)據(jù)量來看，網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)規(guī)模巨大，根據(jù)環(huán)球科學(xué)網(wǎng)的估算，2020年全世界年創(chuàng)建、捕獲、復(fù)制和消耗的數(shù)據(jù)總量達(dá)到59萬億GB。但是互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)的整體質(zhì)量較差，單純數(shù)據(jù)的堆疊難以實(shí)現(xiàn)訓(xùn)練質(zhì)量的提升，反而導(dǎo)致數(shù)據(jù)清洗和模型訓(xùn)練困難，造成算力的浪費(fèi)。隨著大模型應(yīng)用范圍擴(kuò)大，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容數(shù)據(jù)資源將愈發(fā)稀缺。根據(jù)OpenAI公布的GPT-3模型原論文數(shù)據(jù)，GPT-3的訓(xùn)練數(shù)據(jù)中共使用1750億個參數(shù)，其中普通網(wǎng)絡(luò)爬蟲、網(wǎng)頁文本、書籍、維基百科的訓(xùn)練數(shù)據(jù)量占比分別為請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明1460%/22%/16%/3%，書籍內(nèi)容已經(jīng)成為GPT模型訓(xùn)練的重要部分。2)數(shù)字時代的出版數(shù)據(jù)具備價值倍增效應(yīng)。當(dāng)前出版物主要采用成本加成的定價邏輯，在作者版權(quán)成本、紙張印刷、發(fā)行流通等成本基礎(chǔ)上進(jìn)行定價，出版物本身的內(nèi)容價值沒有充分體現(xiàn)，變現(xiàn)潛力受到局限。但是，在出版數(shù)據(jù)資源作為數(shù)據(jù)集的一部分參與到人工智能、大數(shù)據(jù)等體系的構(gòu)建后，優(yōu)質(zhì)出版內(nèi)容中蘊(yùn)含的價值將被充分釋放，融入人工智能應(yīng)用的各個場景，在原有價值基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)資源價值放大甚至倍增。3)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施和交易體系不斷完善，加速出版數(shù)據(jù)資產(chǎn)流通、定價和變現(xiàn)。2022年12月的“數(shù)據(jù)二十條”明確了數(shù)據(jù)合規(guī)高效流通使用、賦能實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主線。2023年3月中共中央、國務(wù)院印發(fā)的《黨和國家機(jī)構(gòu)改革方案》中提出組建國家數(shù)據(jù)局，由國家發(fā)改委管理，負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)推進(jìn)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)制度。據(jù)國家工信安全中心測算，當(dāng)前我國數(shù)據(jù)要素市場規(guī)模達(dá)到904億元，預(yù)計(jì)2022-2025年該市場CAGR接近24.6%。各地積極打造數(shù)據(jù)交易機(jī)構(gòu)，通過市場化機(jī)制加快數(shù)據(jù)要素的流通和價值變現(xiàn)。根據(jù)數(shù)據(jù)交易網(wǎng)，截至2022年底，我國已有50余家數(shù)據(jù)交易機(jī)構(gòu)。隨著數(shù)據(jù)交易體系的完善，出版公司長期經(jīng)營中沉淀的數(shù)據(jù)內(nèi)容資產(chǎn)也有望實(shí)現(xiàn)流通、定價和變現(xiàn)，從而進(jìn)一步推動出版業(yè)資產(chǎn)重估。圖20：數(shù)據(jù)流通全流程鏈條000)yoy0%安全中心(含預(yù)測)，中信證券研究部編寫組)，中信證券研究部新業(yè)務(wù)落地不及預(yù)期；國家對數(shù)字經(jīng)濟(jì)的扶持力度不及預(yù)期；AI核心技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險；相關(guān)政策出臺不及預(yù)期；知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)不利風(fēng)險；請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明15行業(yè)競爭持續(xù)加劇等。我們認(rèn)為出版行業(yè)有望充分受益于當(dāng)下國企改革、數(shù)據(jù)資產(chǎn)重估兩大趨勢。出版國有企業(yè)迎來國企改革及管理層換屆，有望優(yōu)化管理體制及經(jīng)營效率，加速文化數(shù)字化、教育信息化等創(chuàng)新業(yè)務(wù)推進(jìn)，帶動業(yè)績增速提升。GPT等AI技術(shù)取得重大突破并加速落地，模型訓(xùn)練對數(shù)據(jù)質(zhì)量提出更高要求，出版公司積累了優(yōu)質(zhì)內(nèi)容數(shù)據(jù)資源，料將依托數(shù)據(jù)資產(chǎn)的稀缺性、價值倍增效應(yīng)、交易流通體系，逐步實(shí)現(xiàn)價值重估。我們推薦具備優(yōu)質(zhì)內(nèi)容資產(chǎn)儲備、積極推行創(chuàng)新業(yè)務(wù)的地方國有出版龍頭，包括：鳳凰傳媒(601928.SH)、中南傳媒(601098.SH)、中原傳媒(000719.SZ)、浙版?zhèn)髅?601921.SH)、新華文軒 (601811.SH)等。級傳媒8.SH8.SH.SZ9981.SH文軒主要負(fù)責(zé)撰寫本研究報告全部或部分內(nèi)容的分析師在此聲明：(i)本研究報告所表述的任何觀點(diǎn)均精準(zhǔn)地反映了上述每位分析師個人對標(biāo)的證券和發(fā)行人的看法；(ii)該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點(diǎn)相聯(lián)系。本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機(jī)構(gòu)制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機(jī)構(gòu)、分支機(jī)構(gòu)及聯(lián)營機(jī)構(gòu)(僅就本研究報告免責(zé)es提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨(dú)立判斷并自行承擔(dān)投資風(fēng)險。損失承擔(dān)任何責(zé)任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風(fēng)險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告格、價值及收益可跌可升。過往的業(yè)績并不能代表未來的表現(xiàn)。觀點(diǎn)和分析方法而與中信證券其它