京基智農(nóng) -牢鑄生物安全優(yōu)勢養(yǎng)殖新星迅速成長

投資要點業(yè)于周期中成長，24年養(yǎng)殖景氣度或有提升；2)6750標準化生產(chǎn)模式，配備投資要點業(yè)于周期中成長，24年養(yǎng)殖景氣度或有提升；2)6750標準化生產(chǎn)模式，配備年生認為23的管控與防控疫病的水平將共同作用成為后續(xù)發(fā)展過程中的重要課題。地產(chǎn)板塊經(jīng)營存量業(yè)務(wù)，生豬產(chǎn)能持續(xù)擴張，把握地域價格優(yōu)勢。公司經(jīng)營戰(zhàn)業(yè)社會責(zé)任，保障供給的同時獲得業(yè)績增長。8日證券研究報告?公司研究報告京基智農(nóng)(000048)農(nóng)林牧漁牢鑄生物安全優(yōu)勢，養(yǎng)殖新星迅速成長西西南證券研究發(fā)展中心相相對指數(shù)表現(xiàn)-2%-20%-29%022/422/622/822/1022/1223/223/4基礎(chǔ)數(shù)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)總股本(億股)A股(億股)52周內(nèi)股價區(qū)間(元)總市值(億元)總資產(chǎn)(億元)每股凈資產(chǎn)(元)23235.55-25.914.84相關(guān)研究相關(guān)研究指標/年度2022022A2023E2024E2025E營業(yè)收入(百萬元)5995.669625.1686.12%60.54%歸屬母公司凈利潤(百萬元)73.0798.56%80.09%34.68%-36.34%2.66582.28E29.90%34.88%31.95%974.87162.15nd文后的重要聲明部分公司研究報告/京基智農(nóng)(000048)閱讀正文后的重要聲明部分錄 2.2于周期波動中把握成長機會 5 4盈利預(yù)測與估值 12 5風(fēng)險提示 13圖目錄 圖5：2012-2022國內(nèi)豬肉消費量(千噸) 2圖6：2012-2022生豬出欄量(萬頭) 2 圖10：部分上市豬企出欄數(shù)據(jù)(萬頭) 4圖11：歷史豬周期豬價走勢(元/公斤) 6 存欄量 6 圖19：全國/廣東省人均豬肉消費量(公斤/年) 10圖20：廣東省與全國平均生豬價格(元/公斤) 10表目錄 部養(yǎng)殖企業(yè)融資情況 5司簽訂與養(yǎng)殖項目相關(guān)合作協(xié)議框架 11 文后的重要聲明部分文后的重要聲明部分公司研究報告/京基智農(nóng)(000048)1公司概況：科技化高效養(yǎng)殖企業(yè)京基智農(nóng)1979年成立于廣東省深圳市，發(fā)展至今成為一家集低碳都市農(nóng)業(yè)、公用事業(yè)、房地產(chǎn)、金融投資等多種產(chǎn)業(yè)于一體的多元化集團公司，經(jīng)營業(yè)務(wù)跨度較廣，集中在種豬、肉豬養(yǎng)殖與銷售，種雞、肉雞養(yǎng)殖與銷售，中高端品牌豬肉與雞蛋等生鮮農(nóng)產(chǎn)品銷售，飼料生產(chǎn)與銷售，房地產(chǎn)開發(fā)，物業(yè)管理、金融投資等。公司生豬養(yǎng)殖成績優(yōu)異，農(nóng)業(yè)部種豬質(zhì)量檢測中心測定評比中多次獲得好成績，公司養(yǎng)豬場連年被評為健康與合格豬場、原種豬場合格單位、重點生豬養(yǎng)殖場、先進養(yǎng)豬企業(yè)。公司主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：公司收入主要來自地產(chǎn)開發(fā)、豬業(yè)以及飼料行業(yè)，2022年公司實現(xiàn)營業(yè)收入60億元，其中地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收27.1億元，占比達45.2%，位列第二的是生豬養(yǎng)殖占比37.9%。房地產(chǎn)2022年實現(xiàn)毛利14.8億元，占比為73.2%，養(yǎng)殖業(yè)占比約為21.5%，貢獻毛利4.3億元。公司業(yè)績狀況：2022年公司實現(xiàn)營業(yè)收入60億元，同比增長86.1%，歸母凈利潤約7.7億元，同比增長98.6%，業(yè)績同比大幅提升主要受益于地產(chǎn)項目結(jié)項以及生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能迅速釋放，出欄量增長。公司2017年-2021年營業(yè)收入與歸母利潤的復(fù)合增長率分別為11文后的重要聲明部分文后的重要聲明部分公司研究報告/京基智農(nóng)(000048)2行業(yè)分析2.1生豬養(yǎng)殖規(guī)?；l(fā)展我國生豬市場規(guī)模龐大。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，2022年中國生豬出欄量為7億年間平均年出欄量在7億頭左右，后19、20年受到非瘟疫情影響，出欄量有所減少，后迅速恢復(fù)。豬肉在我國居民的飲食結(jié)構(gòu)中扮演十分重要的角色。按照豬肉年產(chǎn)量5500萬噸、以往豬周期豬肉價格20-25元/公斤的水平進行粗略估計，生豬市場規(guī)模大約為1.1-1.4萬億。圖5：2012-2022國內(nèi)豬肉消費量(千噸)圖6：2012-2022生豬出欄量(萬頭)生豬生產(chǎn)存在一定周期性。我國當前生豬養(yǎng)殖行業(yè)中，散戶因缺乏對于市場進行理性判斷及預(yù)測的能力，可能會出現(xiàn)隨生豬價格的漲跌而盲目擴產(chǎn)或是退出市場的情況。在豬肉價格景氣時，養(yǎng)殖戶為了追逐利潤，增加能繁母豬和生豬供給，造成豬價下跌，養(yǎng)殖戶減少供給，豬價重新上漲，如此循環(huán)。生豬的生產(chǎn)周期決定了一輪完整的豬周期大約需要3-4年，而一年內(nèi)因消費淡季與旺季而存在“小周期”價格波動。后備母豬由仔豬成長為能繁母豬需約7個月，后經(jīng)配種妊娠期約為4個月，誕下仔豬后需經(jīng)1-2月的保育期以及后續(xù)5-6月的育肥期，達到理想標準后即可出欄進行屠宰售賣，從能繁母豬受孕至生豬出欄需至少10個月的時間，一定程度上可為10-12個月后生豬產(chǎn)量提供參考。圖22公司研究報告/京基智農(nóng)(000048)3文后的重要聲明部分3生豬養(yǎng)殖規(guī)模化程度不斷提高。2020年9月國務(wù)院辦公廳發(fā)布的關(guān)于促進畜牧業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見中提出發(fā)展目標，到2025年畜禽養(yǎng)殖規(guī)?；屎托笄菁S污綜合利用率分別達農(nóng)業(yè)農(nóng)村部召開畜牧獸醫(yī)統(tǒng)計監(jiān)測工作會議，會議中提到，2022年全國畜禽養(yǎng)殖規(guī)?；食^70%。于發(fā)展過程中我們認為有兩點重要影響因素：環(huán)保政策、非瘟疫情。環(huán)保政策：我國養(yǎng)殖行業(yè)初期進入門檻較低，散戶和家庭養(yǎng)殖作為畜禽養(yǎng)殖行業(yè)的主體，缺乏必要的引導(dǎo)和規(guī)劃，加之畜禽養(yǎng)殖污染防治設(shè)施普遍配套不到位，大量畜禽糞便、污水等廢棄物得不到有效處理并進入循環(huán)利用環(huán)節(jié)，導(dǎo)致環(huán)境污染。第一次全國污染源普查數(shù)據(jù)表明，畜禽養(yǎng)殖業(yè)COD、總氮、總磷的排放量分別為1268萬噸、106萬噸和16萬噸，分別占全國總排放量的41.9%、21.7%、37.7%，分別占農(nóng)業(yè)源排放量的96%、38%、65%。按照中國每年出欄6億只豬估算，一年所產(chǎn)生的排泄物約有12億噸，在政府沒有嚴格的處理要求時，對環(huán)境造成了嚴重的負擔(dān)。但自2014年以來，政府出臺了一系列有關(guān)養(yǎng)殖的環(huán)保政策，其中包括要求養(yǎng)殖場、養(yǎng)殖小區(qū)周圍應(yīng)建設(shè)畜禽糞便處理設(shè)施，禁養(yǎng)區(qū)劃分細則，明確在飲用水水源保護區(qū)、自然保護區(qū)、風(fēng)景名勝區(qū)、城鎮(zhèn)居民區(qū)和文化教育科學(xué)研究區(qū)等區(qū)域禁止建立畜禽養(yǎng)殖場。許多散戶因無法滿足綠色養(yǎng)殖條件而不得不離開市場。表1：畜禽養(yǎng)殖環(huán)保政策要求時間政策重點內(nèi)容2014.01《畜禽規(guī)模養(yǎng)殖污染防治條例》品種、規(guī)模、總量，明確禁養(yǎng)區(qū)劃分標準、以及激勵和處罰內(nèi)容。2015.01《環(huán)保法》禽畜養(yǎng)殖場、養(yǎng)殖小區(qū)、定點屠宰企業(yè)等的選址、建設(shè)和管理管理應(yīng)當符合有關(guān)法律法規(guī)規(guī)定。2015.04《水污染防治行動計劃》殖場和養(yǎng)殖專業(yè)戶，京津冀、長三角、珠三角等區(qū)域應(yīng)率先完成。2015.11《關(guān)于促進南方水網(wǎng)地區(qū)生豬養(yǎng)殖布局調(diào)整優(yōu)化的指導(dǎo)意見》豬養(yǎng)殖規(guī)劃，合理劃定適宜養(yǎng)殖區(qū)和禁止建設(shè)畜禽養(yǎng)殖場和養(yǎng)殖非超載區(qū)轉(zhuǎn)移。2016.11《畜禽養(yǎng)殖禁養(yǎng)區(qū)劃定技術(shù)指南》成后，地方環(huán)保、農(nóng)牧部門按照地方政府統(tǒng)一部署，配合進行禁養(yǎng)區(qū)內(nèi)養(yǎng)殖場關(guān)閉或搬遷工作。2016.12《"十三五"生態(tài)環(huán)境保護規(guī)劃》非瘟疫情：非洲豬瘟1921年首次出現(xiàn)在肯尼亞，是一種高致死性傳染病。2017年該病毒傳入俄羅斯，2018年8月首次出現(xiàn)在中國并在一個月時間內(nèi)蔓延到全國各地。非洲豬瘟傳染性強、病畜死亡率高，幾乎達到100%，對防控工作要求很高。按照中國大陸相關(guān)法律法規(guī)，當確認非洲豬瘟的案例時，一般進行三項措施：撲殺、無害化處理、疫區(qū)建立與管理。2018年9月農(nóng)業(yè)農(nóng)村部與財政部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于做好非洲豬瘟強制撲殺補助工作的通知》中提到，為農(nóng)戶及地方不瞞報可能存在的疫情，對撲殺動物進行1200元/頭的補償。從數(shù)據(jù)來看，2018防控，疫情報告數(shù)量、撲殺生豬數(shù)量大幅下降，雖是總體平穩(wěn)，對于防控仍存在較高要求。公司研究報告/京基智農(nóng)(000048)圖頭部養(yǎng)殖企業(yè)出欄占比進一步提高。2022年，生豬出欄量較大的且披露月度生豬銷售數(shù)據(jù)的十家上市養(yǎng)殖公司(牧原股份、溫氏股份、正邦科技、新希望、天邦股份、大北農(nóng)、天康生物、唐人神、傲農(nóng)生物、金新農(nóng))占總生豬出欄量的比例有所提升，2022年國內(nèi)生年提高3.2個百分點。圖10：部分上市豬企出欄數(shù)據(jù)(萬頭)集團養(yǎng)殖企業(yè)于周期低谷合理運用融資優(yōu)勢，穩(wěn)健擴張產(chǎn)能。2021年9月牧原股份發(fā)行可轉(zhuǎn)債95.5億元，其中51億元將投入生豬養(yǎng)殖建設(shè)，19億投入生豬屠宰項目建設(shè)，余下25.5億元用于補充流動資金，所涉及23個生豬養(yǎng)殖項目共計可提供產(chǎn)能677.3萬頭；正大集團于招股說明書(申報稿)中表示，公司本次擬向社會公眾公開發(fā)行不超過5.7億股，預(yù)計募集資金150億元，其中42億用于補充流動資金，余下108億將投入到17個生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈項目中，主要包括飼料、養(yǎng)殖以及生豬屠宰相關(guān)業(yè)務(wù)的部署；21年11月新希望發(fā)行可轉(zhuǎn)債，募集資金總額81.5億元，其中57.1億元將投入到18個生豬養(yǎng)殖項目建設(shè)中，建設(shè)周期皆在兩年左右。規(guī)模場在融資渠道以及養(yǎng)殖成本等方面相較于中小散戶更有優(yōu)勢，生豬寒冬中自更易獲得資金支持，未來占比進一步提升。4文后的重要聲明部分4公司研究報告/京基智農(nóng)(000048)5文后的重要聲明部分5公司名稱時間金額融資渠道主要用途牧原股份2021.0895.5億元可轉(zhuǎn)換債券677.3萬頭正大集團2021.11150億元新希望2021.1081.5億元可轉(zhuǎn)換債券57.1億元將投入到煙臺新好生豬養(yǎng)殖項目、濮陽新六生豬養(yǎng)殖項目、東營新好生豬養(yǎng)殖項目、施秉新希望生豬養(yǎng)殖項目建設(shè)中，建設(shè)周期皆在兩年左右。溫氏股份2021.0392.97億元可轉(zhuǎn)換債券42.52億元將投入崇左江洲溫氏畜牧有限公司一體化一期等生豬養(yǎng)殖類正邦科技2021.175億元非公開發(fā)行股票唐人神2021.0315.5億元非公開發(fā)行個生豬養(yǎng)理2.2于周期波動中把握成長機會2006年以來，我國大致經(jīng)歷了四次完整的生豬周期。第一輪為2006年7月至2010年5月，本輪周期中豬價于2008年4月達到峰值，上行周期持續(xù)21個月，下行時常約27個月。05、06年期間，生豬價格處于歷史低位，大量能繁母豬淘汰，產(chǎn)能出清，最終價格因供需關(guān)系而在7月迎來反彈。在此過程中受到高致病性藍耳病的影響，生豬補欄速度延緩，供給難以跟上，疊加08年初春節(jié)消費旺盛的影響，價格最高達到17.4元/公斤，較2006年年中低位上漲近157%，后供給逐漸增加，且出現(xiàn)瘦肉精事件，市場消費意愿受到影響，二年9月到達高點19.92元/公斤，上行周期15個月，下行持續(xù)32個月，在此輪周期中并未出現(xiàn)新型傳染病的爆發(fā)，主要是受到供需關(guān)系的影響，2010年中因能繁母豬數(shù)量的減少開始在生豬供應(yīng)端有所體現(xiàn)，價格迎來反彈，后也因產(chǎn)能的恢復(fù)而一路下行，2013年5月國家開啟凍豬肉收儲工作以穩(wěn)定市場，短期價格小幅反彈。斤的峰值，上行25個月，下行23個月。2014年起因受到環(huán)保政策的影響，大量散戶退出市場，疊加2015年上半年爆發(fā)的豬丹毒疫情，生豬存欄受到影響，價格走高，后因供需關(guān)系進入下行四輪周期為2018年5月-2021年10月，受非瘟影響，我國能在12月生豬存欄量也首次實現(xiàn)環(huán)比增長2%?！?019年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》顯示2019年末，我國生豬存欄31041萬頭，同比下降27.5%；生豬出欄54419萬頭，同比4255萬噸，同比下降21.3%。從價格角度看，2019年11月前020年于高位波動調(diào)整，2021年初，價格進入下行通道。公司研究報告/京基智農(nóng)(000048)圖11：歷史豬周期豬價走勢(元/公斤)21年生豬價格一路下跌至10月筑底，后因氣溫降低、腌臘行情需求提升等多方因素的促進，價格回升，春節(jié)過后，需求轉(zhuǎn)弱疊加供應(yīng)相對充足，生豬價格回落。5-6月進入快速上升通道，三季度因市場壓欄惜售、二次育肥等因素影響，生豬價格最高拉升至28元/公斤的水平，但價格上升優(yōu)先于產(chǎn)能變動，后上漲乏力，23年春節(jié)前出現(xiàn)“旺季不旺”的現(xiàn)象。生豬市場供應(yīng)量存在時滯性，可參考當前時點回溯十個月的能繁母豬存欄量而粗略估計生豬供應(yīng)量，例如23年12月的生豬量受到23年2月能繁母豬存欄量的影響，在判斷23年全年生豬價格時，參考22年3月-23年2月能繁母豬存欄量平均數(shù)量，與22年所對應(yīng)指標進行比較，得出結(jié)論認為從供需面看23年生豬養(yǎng)殖平均景氣度將與22年水平相近。另一方面從生物安全的角度考慮，各地存在非瘟疫情散點頻發(fā)的情況，生物安全問題或?qū)⒃诔跗趯?dǎo)致生豬價格下跌，進一步催化行業(yè)去產(chǎn)能，為24年價格提升奠定基礎(chǔ)。在此發(fā)展過程中，優(yōu)質(zhì)養(yǎng)殖企業(yè)把握成本優(yōu)勢，科學(xué)養(yǎng)殖提高效率，發(fā)展前景光明。欄量穩(wěn)健發(fā)展，降本增效，于周期中不斷成長。養(yǎng)殖企業(yè)的盈利不應(yīng)單純依靠于周期波動中價格的變化，核心的競爭力是提高養(yǎng)殖效率從而有效控制成本。優(yōu)質(zhì)養(yǎng)殖企業(yè)需要具有產(chǎn)能擴張所必備的現(xiàn)金流，資金實力是第一道門檻，以保證在必要時進行能繁母豬的補欄行動，6文后的重要聲明部分6公司研究報告/京基智農(nóng)(000048)7文后的重要聲明部分7搶占市場份額，在市場波動的過程中，若遇到虧損，養(yǎng)殖企業(yè)需保持資金流動性；經(jīng)營成本的管控與防控疫病的水平將共同作用成為后續(xù)發(fā)展過程中的重要課題，在飼料成本以及防疫要求不斷提高的當下，規(guī)模養(yǎng)殖場的防疫意識更強、水平更高，競爭優(yōu)勢愈發(fā)明顯。3公司分析：注重生物安全，把握地域優(yōu)勢公司1979年成立至今已有44年歷史，起初成立時主營業(yè)務(wù)為禽類飼養(yǎng)；1992年公司更名為深圳康達爾實業(yè)，開始地產(chǎn)板塊的業(yè)務(wù)經(jīng)營；1993年成立運輸公司，經(jīng)營范圍進一步拓寬。1994年以深圳康達爾的名字在A股上市，1997年成立康達爾飼料公司，2012年公司出資2485萬收購惠州正順康畜牧發(fā)展有限公司70%的股權(quán)，嘗試以飼料產(chǎn)業(yè)為核心的農(nóng)業(yè)一體化發(fā)展，2013年收購廈門牧新實業(yè)，進一步延伸農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈?？颠_爾因未在法定期限內(nèi)披露2017年年度報告及2018年第一季度報告，并在自2018年5月2日停牌起的兩變更為*ST康達。2018年京基集團以9.4億元收購*ST康達股份10%的股份，收購?fù)瓿珊蟪钟泄煞荼壤秊?1.7%，成為公司第一大股東也是實際控制人。2019年9月京基集團受讓羅愛華、陸偉民合計持有的華超投資100%股權(quán)(華超投資直接持有*ST康達116,641,816股股份，占*ST康達股份總數(shù)的29.85%)，本次收購后，京基集團及其一致行動人將合計控制*ST康達71.5%的股份。2019年10月公司股票被實行退市風(fēng)險警示的情形已消除，更名為康達爾。2020年4月公司發(fā)布公告正式更名為深圳市京基智農(nóng)時代股份有限公司。，有望提供現(xiàn)金流支持。根據(jù)公司22年年報數(shù)據(jù)，養(yǎng)殖業(yè)務(wù)營收占比為39%，地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比為45%。養(yǎng)殖方面，公司以供應(yīng)粵港澳大灣區(qū)市場為目標，在廣東及周邊地區(qū)建有多個大型生豬養(yǎng)殖基地，以子公司為載體開展飼料研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，同時經(jīng)營有少量種雞業(yè)務(wù)、肉雞養(yǎng)殖與銷售業(yè)務(wù)。而地產(chǎn)則被定位為公司支持型業(yè)務(wù)，自行或與第三方專業(yè)機構(gòu)合作等形式對既有的存量土地開發(fā)和運營，2022年山海御園項目按照規(guī)劃的時間節(jié)點銷售，于2022年12月底至2023年1月初期間分批次辦理了集中入伙，山海公館項目住宅部分于2022年6月順利開盤，半年時間銷售1.6萬平方米,銷售金額10.6億(規(guī)劃計容建筑面積8.9萬平方米)。未來公司將深化農(nóng)業(yè)主業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，地產(chǎn)業(yè)務(wù)方面圍繞山海公館、山海御園項目展開工作，做好山海御園的持續(xù)入伙、山海公司研究報告/京基智農(nóng)(000048)公館的建設(shè)交付并實現(xiàn)23年順利入伙，未來隨尚未銷售的部分順利實現(xiàn)銷售，銷售收入結(jié)轉(zhuǎn)，公司現(xiàn)金流方面有所支撐，有助于養(yǎng)殖業(yè)務(wù)發(fā)展。公司建設(shè)現(xiàn)代化、規(guī)?；⒏邩藴噬i養(yǎng)殖基地，牢鑄生物安全優(yōu)勢，經(jīng)營模式主要是樓宇聚落式、自繁自養(yǎng)。公司采用“6750”標準化生產(chǎn)線模式，即750頭祖代母豬、6000頭父母代母豬及相應(yīng)的育肥商品豬在一個區(qū)域內(nèi)組織實施閉群、批次化、滿負荷均衡生產(chǎn)，具有適度規(guī)?；?、運作效率高的特點，能有效減少外來病原，提高豬群的健康度。公司將空間縱向拓展，樓宇養(yǎng)殖通常建設(shè)樓層為4層以上，相較于平層養(yǎng)殖可明顯減少占地面積。另外公司重視環(huán)保綠色養(yǎng)殖，采用自動清糞、干濕分離模式，豬舍外采用罐式發(fā)酵，實現(xiàn)糞污全密閉生物發(fā)酵處理，形成有機肥用于當?shù)剞r(nóng)作物，形成種養(yǎng)結(jié)合的循環(huán)生態(tài)體系。引入農(nóng)用灌溉水平的污水處理系統(tǒng)，中水回用，減少水資源浪費，實現(xiàn)達標排放和循環(huán)利用。券整理公司高度重視生物安全建設(shè)，運用科技智慧喂養(yǎng)，全力防空疫病降本增效。豬舍均配備自動喂料、自動飲水、自動環(huán)控，減少人員流動，避免攜帶外部病菌，造成豬只感染；封閉式管理與閉群生產(chǎn)能有效減少豬只轉(zhuǎn)運及飼料運輸環(huán)節(jié)，避免生豬與外來豬只、物料的接觸，從而降低疫病傳播風(fēng)險。公司安裝有空氣過濾新風(fēng)系統(tǒng)、大數(shù)據(jù)管理等智慧養(yǎng)殖系統(tǒng)，提升生產(chǎn)管理效率。新風(fēng)系統(tǒng)根據(jù)在密閉的室內(nèi)一側(cè)用專用設(shè)備向室內(nèi)送新風(fēng)，再從另一側(cè)由專用設(shè)備向室外排出，在室內(nèi)會形成“新風(fēng)流動場”，從而滿足室內(nèi)新風(fēng)換氣的需要。新風(fēng)系統(tǒng)再將外部空氣送入前會先進行過濾，可進一步有效地阻隔細菌病毒，降低感染幾率。自項洲豬瘟防范與控制領(lǐng)導(dǎo)小組”，建立完善的操作流程和嚴格內(nèi)控制度，未來亦將不斷提升生物安全防控水平，從而提高養(yǎng)殖效率，為業(yè)績增長提供基礎(chǔ)。公司生豬養(yǎng)殖所布局區(qū)域具有價格優(yōu)勢。公司生豬養(yǎng)殖以粵港澳大灣區(qū)為核心，分布于廣東、廣西、海南三省，與深圳市市場監(jiān)督管理局就深圳市“菜籃子”產(chǎn)品穩(wěn)產(chǎn)保供合作事宜簽署《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，優(yōu)先向深圳市供應(yīng)生豬及各類肉制品，現(xiàn)有徐聞、高州、萬頭、30萬頭(目前賀州二期項目尚未完全建成)。徐聞：2019年8月公司與徐聞縣人民政府簽訂養(yǎng)豬項目投資框架協(xié)議，項目總投資約30億元，分三期進行開發(fā)。徐聞縣政府在符合畜禽養(yǎng)殖規(guī)劃的前提下，向公司推薦達到出讓條件的符合需求面積的土地，依法出讓出租該土地；積極協(xié)助公司爭取國家、省、市有關(guān)產(chǎn)8文后的重要聲明部分8公司研究報告/京基智農(nóng)(000048)業(yè)化龍頭企業(yè)扶持政策，公司則需帶動當?shù)仞B(yǎng)殖戶發(fā)展。產(chǎn)業(yè)鏈項目采用批次化自繁自養(yǎng)的經(jīng)營模式，規(guī)劃建設(shè)養(yǎng)殖核心區(qū)、飼料生產(chǎn)區(qū)、屠宰加工區(qū)、食品冷鏈區(qū)、生態(tài)循環(huán)區(qū)等五大功能區(qū)，占地面積5000余畝，年出欄商品豬設(shè)計產(chǎn)能90萬頭。一期位徐聞縣前山鎮(zhèn)，占地面積2400多畝；二期位于前山鎮(zhèn)黃銅樹嶺，由生活區(qū)、生產(chǎn)區(qū)、有機物資源中心組成；三期位于和安鎮(zhèn)，為“立體聚落式”樓房養(yǎng)殖模式。高州：2019年公司與廣東省高州市人民政府簽訂合作框架協(xié)議，政府在符合畜禽養(yǎng)殖規(guī)劃的前提下，對項目建設(shè)所需用地給予支持；協(xié)助公司爭取國家、省、市有關(guān)扶持政策，為項目建設(shè)和運營提供全過程政務(wù)服務(wù)。公司則需積極帶動當?shù)仞B(yǎng)殖戶發(fā)展，助力精準扶貧和鄉(xiāng)村振興，助力高州市一、二、三產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展，幫助當?shù)剞r(nóng)民脫貧致富。高州產(chǎn)業(yè)鏈項目采用國際先進的“立體聚落式”樓房養(yǎng)殖模式和自繁自養(yǎng)的經(jīng)營模式，規(guī)劃建設(shè)飼料生產(chǎn)、生豬養(yǎng)殖、生豬屠宰、食品加工與流通以及其他配套設(shè)施，占地面積2118畝，年出欄商品豬設(shè)計產(chǎn)能45萬頭。賀州：公司于2020年5月與廣西賀州市人民政府簽署《京基智農(nóng)賀州市年出欄500萬頭生豬全產(chǎn)業(yè)鏈項目合作框架協(xié)議》(項目建設(shè)規(guī)劃內(nèi)容包括含原“年出欄200萬頭生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈項目”在內(nèi))，項目總計31條生產(chǎn)線，年出欄500萬頭(包括公豬站、核心群、擴繁群、商品母豬群、育肥場，擬分四期投資建設(shè))、產(chǎn)能為180萬噸/年的飼料廠項目(包括豬飼料廠、預(yù)混料廠，擬分四期投資建設(shè))、屠宰加工項目、倉儲和冷鏈物流項目(包括冷庫、物流、熱鮮運輸與銷售、冷鮮運輸、供深體系等項目)。項目總投資約160億元，其中養(yǎng)殖項目計劃投資約126.8億元，飼料廠項目計劃投資約8.1億元，屠宰加工項目計劃投資約16-21億元，倉儲和冷鏈物流項目計劃投資約4億元。項目一期位于八步區(qū)仁義鎮(zhèn)東江村，占地面積約1200畝，年出欄商品豬設(shè)計產(chǎn)能30萬頭；二期位于平桂區(qū)羊頭鎮(zhèn)大井村，占地面積約1300畝，年出欄商品豬設(shè)計產(chǎn)能30萬頭，截至22年，項目一期已投產(chǎn)。文昌：2019年11月公司與文昌市人民政府簽訂項目招商投資框架協(xié)議書，項目內(nèi)容為新建飼料生產(chǎn)、生豬養(yǎng)殖、生豬屠宰、食品加工與流通以及其他配套設(shè)施。項目分兩期進行，其中一期項目包括飼料生產(chǎn)、生豬養(yǎng)殖及其他必要配套設(shè)施，二期項目包括生豬養(yǎng)殖、生豬屠宰、食品加工與冷鏈物流及其他必要配套設(shè)施。計劃投資10億元，規(guī)劃設(shè)計年產(chǎn)能為肉豬30萬頭，總占地面積約1412畝，建筑面積約29萬平方米，主要建設(shè)內(nèi)容包括：1500存欄1.2萬頭的保育育肥豬舍11組。9文后的重要聲明部分9公司研究報告/京基智農(nóng)(000048)南方生豬價格略高于全國平均水平。我們在南方眾多省市中選擇廣東省生豬價格為參考，將之與全國平均生豬價格相比較，可見其略高于平均水平，截至2023年4月4日，根據(jù)養(yǎng)豬數(shù)據(jù)中心的數(shù)據(jù)，廣東省平均生豬價格為15.44元/公斤，全國平均生豬(外三元)價格為14.53元/公斤。從消費角度看，廣東省人均豬肉消費量明顯高于平均水平，2021年根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，廣東省、全國人均豬肉消費量分別為29.6公斤、25.2公斤，這主要是飲食習(xí)慣所造成。供需之間所存在的缺口，即為生豬價格較高的原因，這主要是廣州氣候潮濕炎熱、環(huán)保政策等原因使得本地生豬養(yǎng)殖的量比較少。另一方面禁調(diào)令限制了外部省市的生豬供給，廣東省農(nóng)業(yè)農(nóng)村廳22年4月14日發(fā)布消息，2022年5月1日起，暫停省外屠宰用生豬調(diào)入廣東省，獲得國家非洲豬瘟無疫區(qū)、無疫小區(qū)評估認定的省外生豬養(yǎng)殖企業(yè)，可“點超過1000公里。省外種豬、仔豬(重量在30公斤以下且用于育肥飼養(yǎng))可“點對點”調(diào)運到廣東省。此前自外省運輸入粵的生豬，受此政策影響，短期內(nèi)無法實現(xiàn)供給，這對廣東省生豬自給率提出了較高要求。公司把握價格優(yōu)勢，承擔(dān)企業(yè)社會責(zé)任，保障供給的同時獲得業(yè)績增長。圖19：全國/廣東省人均豬肉消費量(公斤/年)圖20：廣東省與全國平均生豬價格(元/公斤)源：wind，西南證券整理公司作為科技化養(yǎng)殖企業(yè)，持續(xù)進行研發(fā)育種工作。早在1997年公司“康達爾黃雞128配套系”成為全國首個通過國家級審定的黃雞配套系，由此培育的“康達爾黃雞”被列入國家家禽基因庫。畜類育種則始于1995年，經(jīng)深圳市政府批準，京基智農(nóng)以種豬繁殖為中心，開始發(fā)展養(yǎng)豬業(yè)。公司在農(nóng)業(yè)部種豬質(zhì)量檢測中心測定評比中多次獲得第一、二名佳績。截至2022年公司能繁母豬存欄量11.1萬頭，組建高學(xué)歷專業(yè)育種團隊，持續(xù)提升公司在選配選留、種豬測定等方面的基礎(chǔ)規(guī)范操作能力，并采用數(shù)量遺傳等工具穩(wěn)步提升遺傳性能。2019年公司與華南農(nóng)業(yè)大學(xué)簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，公司首年出資500萬在華南農(nóng)大設(shè)立生豬健康養(yǎng)殖研究院，開展生豬健康養(yǎng)殖方向的產(chǎn)業(yè)技術(shù)攻關(guān)。2021年公司與中國農(nóng)業(yè)科學(xué)院(深圳)農(nóng)業(yè)基因組研究所簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，共創(chuàng)生豬育種創(chuàng)新研發(fā)中心，圍繞生豬種業(yè)“卡脖子”技術(shù)開展攻關(guān)，推動關(guān)鍵技術(shù)和產(chǎn)業(yè)鏈延伸技術(shù)的研發(fā)與創(chuàng)新，提升生豬種業(yè)自主創(chuàng)新水平，高質(zhì)量商業(yè)化育種體系典范，培育具有自主知識產(chǎn)權(quán)的優(yōu)良種豬，促進“良種豬國產(chǎn)化”目標的實現(xiàn)。公司擁有豐富的飼料業(yè)務(wù)的經(jīng)營優(yōu)勢，把握原材料成本優(yōu)勢，創(chuàng)新推動營養(yǎng)技術(shù)提升。公司所處地域靠近東南亞地區(qū)飼料原料資源廣泛、價格低廉，大型港口較多，以海運方式采購原料運輸成本較低。另一方面因公司對各種原材料利用水平較高，當個別材料產(chǎn)生價格波動時，公司可靈活進行配方調(diào)配。各生豬養(yǎng)殖項目建設(shè)時均設(shè)立有配套的飼料廠，領(lǐng)先的生公司研究報告/京基智農(nóng)(000048)文后的重要聲明部分物安全控制技術(shù)和先進的智能自動化生產(chǎn)設(shè)備能有效減少人力干預(yù)，高精度、無殘留、自動化、全程可追溯，在保障生產(chǎn)安全、生物安全的前提下，確保產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定可靠，節(jié)能高效，掌握飼料工業(yè)高端核心科技。研發(fā)投入中多個項目均圍繞飼料業(yè)務(wù)展開，包括豬配合飼料中飼用豆粕減量替代技術(shù)研究、肉雞配合飼料中添加不同脂肪源對麻黃的影響研究、生魚配合飼料中植物蛋白替代動物蛋白的研究等。公司當前投產(chǎn)產(chǎn)能為225萬頭，系高州、徐聞、文昌、賀州(一期)項目陸續(xù)建成投產(chǎn)，后續(xù)產(chǎn)能布局位于茂名、梅州、開平、新會、臺山、肇慶等地，未來隨各個項目逐漸建成投產(chǎn)，公司生豬養(yǎng)殖出欄數(shù)量有望迅速提升，結(jié)合地域、飼料、科學(xué)養(yǎng)殖、生物安全等各項優(yōu)勢，公司經(jīng)營前景光明。表3：公司簽訂與養(yǎng)殖項目相關(guān)合作協(xié)議框架時間協(xié)議方重點內(nèi)容2019年8月21日高州市人民政府年出欄100萬頭生豬產(chǎn)業(yè)鏈項目2019年8月21日徐聞縣人民政府徐聞縣年出欄100萬頭生豬產(chǎn)業(yè)鏈項目茂名市電白區(qū)人民政府康達爾茂名市電白區(qū)年出欄50萬頭生豬產(chǎn)業(yè)鏈項目，梅州市農(nóng)業(yè)農(nóng)村局康達爾梅州市年出欄60萬頭生豬產(chǎn)業(yè)鏈項目文昌市人民政府康達爾文昌市年出欄30萬頭生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈項目賀州市人民政府康達爾賀州市年出欄200萬頭生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈項目2020年1月20日開平市人民政府及江門市農(nóng)業(yè)農(nóng)村局年出欄15萬頭生豬養(yǎng)殖基地項目2020年1月20日新會區(qū)人民政府及江門市農(nóng)業(yè)農(nóng)村局年出欄15萬頭生豬養(yǎng)殖基地項目2020年1月20日臺山市人民政府及江門市農(nóng)業(yè)農(nóng)村局年出欄20萬頭生豬養(yǎng)殖基地項目2020年5月18日汕尾市農(nóng)業(yè)農(nóng)村局京基智農(nóng)汕尾市年出欄60萬頭生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈項目。2020年5月22日賀州市人民政府500萬頭生豬產(chǎn)業(yè)鏈項目(包括19年底簽訂的200萬頭在內(nèi))，總括豬飼料廠、預(yù)混料廠，擬分四期投資建設(shè))、屠宰加工項目、倉儲和冷鏈物流項目(包括冷庫、物流、熱鮮運輸與銷售、冷鮮運輸、供深體系等項目)。2020年8月13日陽江市人民政府京基智農(nóng)陽江市生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈云浮市云安區(qū)人民政府投資約60億元人民幣2021年3月1日肇慶市人民政府年出欄50萬頭生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈項目(已于2020年12月17日簽約)以及肇慶市德慶縣年出欄150萬頭生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈項目。理余人的現(xiàn)代農(nóng)業(yè)團隊。且公司養(yǎng)殖模式為樓房養(yǎng)殖，育肥人效可達到3,400-3,500頭/人，顯著高于傳統(tǒng)養(yǎng)殖模式下的人效水平，從而整體人工成本較低。另一方面公司與華南農(nóng)業(yè)大學(xué)合作成立華南農(nóng)業(yè)大學(xué)京基智農(nóng)技術(shù)研究院，深度合作技術(shù)科研課題，并專項提供業(yè)務(wù)指導(dǎo)和技術(shù)支持；與廣東茂名農(nóng)林科技職業(yè)學(xué)院等多所專業(yè)院校成立京基智農(nóng)人才班，形成技術(shù)生源儲備及技術(shù)人才支持；完善生產(chǎn)技術(shù)體系及內(nèi)部激勵機制，報告期內(nèi)組織近二十場中層內(nèi)部競聘，內(nèi)部競聘晉升逐漸成為補充中高層崗位的穩(wěn)定來源。文后的重要聲明部分4盈利預(yù)測與估值4.1盈利預(yù)測關(guān)鍵假設(shè)：假設(shè)1：地產(chǎn)板塊公司未來策略為經(jīng)營存量業(yè)務(wù)，截至22年公司地產(chǎn)存量價值為148億元，22年計入營收27億元，未來將逐步完成銷售結(jié)轉(zhuǎn)，預(yù)計23-25年相關(guān)業(yè)務(wù)收入變化幅度為80%/-20%/-30%，對應(yīng)毛利率分別為66%/66%/68%。假設(shè)2：參考生豬及能繁母豬目前的存欄量以及未來發(fā)展趨勢，公司生豬產(chǎn)業(yè)不斷建設(shè)并投產(chǎn)，預(yù)計23-25年公司生豬出欄數(shù)量為200/240/400萬頭，考慮豬價市場波動，當前市場產(chǎn)能去化或?qū)⑻嵘?4年整體養(yǎng)殖景氣度，在養(yǎng)殖成本不變的情況下，公司養(yǎng)殖板塊毛利預(yù)計為15%/35%/22%?；谝陨霞僭O(shè)，我們預(yù)測公司2023-2025年分業(yè)務(wù)收入成本如下表：表4：分業(yè)務(wù)收入及毛利率單位：百萬元2022A2023E2024E2025E地產(chǎn)收入2,707.484,873.463,898.772,729.14增速22.16%80.00%-20.00%-30.00%毛利率54.66%66.00%66.00%68.00%養(yǎng)殖收入2,347.203,755.526,008.838,412.36增速872.89%60.00%60.00%40.00%毛利率35.00%22.00%飼料收入-8.41-8.58-8.75-8.92增速-3.59%2.00%2.00%2.00%毛利率其他收入4.465.35.42.11增速20.00%20.00%20.00%毛利率20.47%20.00%20.00%20.00%合計收入5,995.79,625.2.0增速86.12%60.54%毛利率33.74%40.37%43.55%31.23%4.2相對估值公司所經(jīng)營業(yè)務(wù)主要為地產(chǎn)與養(yǎng)殖，故而采用分部估值法，于地產(chǎn)中選擇可比公司萬科A、保利發(fā)展，養(yǎng)殖業(yè)務(wù)選擇可比公司巨星農(nóng)牧、溫氏股份、牧原股份。根據(jù)不同板塊毛利的占比，粗略估計其凈利潤情況，從2024年毛利預(yù)計情況看，地產(chǎn)板塊占比54%，養(yǎng)殖占比約為44%，對應(yīng)凈利潤為10億元、8.3億元。地產(chǎn)板塊所選可比公司24年對應(yīng)估值為7倍，考慮到公司地產(chǎn)主要經(jīng)營存量業(yè)務(wù)，予以5倍估值，對應(yīng)市值為50億。養(yǎng)殖板塊24年三家可比公司平均PE為11倍，考慮到公司占據(jù)地域優(yōu)勢，體量迅速擴張，生物安全防控等文后的重要聲明部分首次覆蓋予以“買入”評級，目標價33.46元。表5：可比公司估值證券代碼可比公司股價(元)EPS(元)PE(倍)21A22E23E24E21A22E23E24E603477巨星農(nóng)牧4.355131337002714牧原股份49.432.29484.6129300498溫氏股份21.40-2.1181-6平均值600048保利發(fā)展2.292.107870000022.042.148887平均值79875風(fēng)險提示養(yǎng)殖端突發(fā)疫病、下游需求不及預(yù)期等風(fēng)險。文后的重要聲明部分利利潤表(百萬元)營業(yè)收入2022022A5995.662022023E9625.162022024E2022025E凈利潤2022022A96.102022023E2022024E2022025E營業(yè)成本3973.015739.216215.598501.41折舊與攤銷428.32519.25544.58571.49營業(yè)稅金及附加382.78財務(wù)費用5.655.98.74銷售費用265.34288.75385.3570.86資產(chǎn)減值損失-4.72000000管理費用213.64385.01440.40432.67經(jīng)營營運資本變動427.05-4927.465.31479.98財務(wù)費用5.655.9874其他-661.23-26.92-27.21資產(chǎn)減值損失-4.7200000-2806.652650.152320.10投資收益21.580.000.00.00資本支出-700.00-400.00-300.000000000其他-826.56-58.5144.846.42其他經(jīng)營損益0000000-758.51-355.16-243.58營業(yè)利潤2649.26短期借款6573.04-53.81-46.00-46.00-46.00長期借款47.52000000利潤總額993.432603.26股權(quán)融資00000000所得稅515.50677.54支付股利00000000凈利潤96.10其他-768.27-340.74-70.74少數(shù)股東損益23.028.310.60.39-558.756232.3073.07現(xiàn)金流量凈額2667.15692.39675.99貨幣資金2022022A2145.442022023E4812.582022024E5504.972022025E6180.96財財務(wù)分析指標成長能力2022022A2022023E2022024E2022025E應(yīng)收和預(yù)付款項214.18444.67485.4078.70銷售收入增長率86.12%60.54%存貨6095.368793.429524.53營業(yè)利潤增長率57.22%90.22%32.99%-36.48%其他流動資產(chǎn)929.29凈利潤增長率99.73%79.70%34.61%-36.38%長期股權(quán)投資BITDA69.85%70.55%28.25%-29.66%投資性房地產(chǎn)獲利能力5381.455565.955425.115157.37毛利率33.74%40.37%43.55%31.23%47.8746.6145.3544.09三費率8.58%7.69%8.51%7.07%其他非流動資產(chǎn)2694.222691.742689.262686.78凈利率9.91%資產(chǎn)總計23948.4225462.0929649.8929.90%34.88%31.95%短期借款227.006800.045308.894.54%5.97%7.56%4.13%應(yīng)付和預(yù)收款項2448.333871.344071.115333.0661.84%25.85%21.56%長期借款EBITDA/銷售收入25.21%26.78%30.02%其他負債8020.758900.07營運能力負債合計22397.34總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率37464545股本523.24523.24523.2423.24固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2.052.492.97資本公積42.1742.1742.1742.17應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率4.075.615.857.89留存收益2066.183458.455333.556527.26存貨周轉(zhuǎn)率767768752622.834023.855898.96092.66———少數(shù)股東權(quán)益9.59.90資本結(jié)構(gòu)股東權(quán)益合計2662.414101.756027.46252.55資產(chǎn)負債率84.82%82.87%76.33%75.54%23948.4225462.0929649.89帶息債務(wù)/總負債9.29%40.08%33.26%22.92%流動比率698495業(yè)業(yè)績和估值指標2022022A2022023E2577.3